不是近期法令创造的新事物 稳定币是种落后的制度安排
【博览财经特稿】近期，美国、欧盟和中国香港正在推出或已推出稳定币相关的法令/条例。数字货币领域对此感到振奋，传统金融市场也高度关注这一事件。不过，就金融市场的基本逻辑与制度演变来说，稳定币是一种相对落后的制度安排，是一种强制等额储备、刚性兑付、固定价格、数字货币银行市场被限制、政策主动性与流动性创造被严格约束的落后平庸的货币制度。未来，稳定币前景几何？
稳定币，不是近期法令创造的新事物，在此之前已有USDT、USDC两大稳定币，同时Facebook和数字货币交易所也推出了自己的稳定币。它源自之前比特币大幅波动、丧失了货币功能，交易者需要一种稳定的货币进入数字货币市场买卖数字资产。稳定币充当了进出数字资产市场的管道与支付功能。为什么政府需要推出稳定币相关法令？
什么是稳定币？稳定币，被正在推出的法令所定义，综合美国和中国香港相关的法令/条例来看，稳定币存在这么几个共同点：一是锚定法定货币（美元/港元），主要用于支付和结算；二是必须1:1储备法定货币、短期国债发行；三是接受严格监管和信息披露，必须符合反洗钱等要求；四是私人公司符合要求即可申请稳定币发行人；五是不允许对稳定币持有人支付利息。
如何理解稳定币？稳定币，首先是一种货币，遵循着货币古老的需求法则。我们知道，货币有很多功能，但其最基本的功能就是定价和支付。在实物货币时代，经过无数次博弈之后，市场竞争出一些价值稳定的货币，如黄金。
早期，欧洲、美国大量私人银行发行自己的银行券充当货币之用。银行券解决了便捷、效率问题，但稳定、安全问题暴露无遗。在当时，银行券滥发的现象极为普遍。在自由银行时代，美国境内存在8000多家发币行，有些开设在乡间的小银行犹如小卖铺，随时可能跑路、破产。这些银行被戏称为野猫银行。银行券滥发意味着银行不能固守银行券与黄金的比价，银行券通胀严重，甚至引发银行业危机。
之后，货币同时沿着这两个方向演进：支付与结算上追求更高效，价值上追求更稳定。支付与结算上追求更高效，主要是通过技术创新实现货币形态的变化，从纸质化到电子化、网络化、数字化。
自《皮尔条例》推出后，政府开始垄断货币发行权，引入央行制度，干预货币价格，试图维持法定货币的稳定。早期的做法是恪守金本位制度，最严格的要求是100%储备黄金发行本币，本币价格与黄金价格固定挂钩。金本位制度的集大成之作就是布雷顿森林体系。
为什么今天官方推出稳定币法令？其实，也是希望引入类似金本位制度确保稳定币币值稳定。2022年，USDT崩溃引发稳定币信用危机。这让很多人怀疑USDT是否储备了足够多的美元资产。实际上，USDT存在缺陷，这种自动交易机制没有真正理解金融的逻辑，尤其是流动性危机。2023年，硅谷银行危机导致USDC大跌，后者大量资产存在硅谷银行。这两起事件让更多人意识到稳定币并不安全，需要将其纳入监管。
稳定币为何是落后的制度？
一是资产储备约束的问题。长期以来，足够的可靠的资产储备被认为是货币信用和价格稳定的基础。在金本位时代，关于银行是否需要等额/超额储备黄金发行货币，经济学家对此展开争论，其中米塞斯主张100%储备。但是，直到金本位制度崩溃，也没有一家银行坚持等额/超额储备。这是为什么？等额/超额储备制度存在一个悖论。世界上不存在“足够”的又“可靠”的资产，黄金具有稀缺性，而等额储备黄金发行货币，意味着货币也被黄金的稀缺性所约束。如此，货币的供应无法满足国际贸易与金融交易的需求，定然限于通缩。所以，随着支付与结算的需求扩张，货币供应量长期跑赢黄金供应量，货币与黄金的比价将持续走低，最终与黄金脱钩。这就是布雷顿森林体系解体的主要原因之一。
如果稳定币供应规模持续扩大，那么短期美债将变得稀缺而价格上涨。美国联邦政府当然可以扩大美债供应以压低价格，但问题在于，按照当前关于稳定币的法令，美元/美债的利用率、流动性都将下降。问题出在，法令“不允许对稳定币持有人支付利息”（下面将分析），这意味着监管不允许稳定币商业银行的发展，那么稳定币创造货币的能力将大大下降，货币乘数和流动性也将下降。
如果预期出现流动性风险，美国联邦政府可能将进一步出台补丁法令，对稳定币的资产结构做一些硬性规定。这又陷入上述悖论，可靠资产天然具备稀缺性，硬性规定将削减储备资产的可靠性。所以，100%资产储备约束，看似是一种最安全的制度安排，实则将因缺乏配置效率而带来更大的金融风险。
实际上，现在的稳定币制度与香港的联系汇率制度很相似。香港金管局授权三家银行发行港币，银行将储备的美元存入香港金管局，然后依据香港金融局开具的存款证明，以1美元兑换7.8港元的固定比价发行港元。香港联系汇率制度自1983年以来维持至今，是香港成为全球金融中心的重要制度保障。不过，近些年，香港联系汇率存续问题广受关注。
香港等维持固定汇率的经济体不得不借助更多的储备和交易来维持固定汇率，这依赖于本土经济必须保持持久的繁荣。香港之所以能够长期维持固定汇率，其原因是香港经济在过去40年里能够跑赢美国。而当经济进入衰退-萧条期，固定汇率将遭遇抛压挑战。
注意看两个政策：一个是固定汇率。根据蒙代尔不可能三角，稳定币的固定汇率、资本自由流通，意味着稳定币发行人失去了政策的主动权。稳定币的发行量和利率都被迫服务于固定汇率目标，正如联系汇率制度下的港币一样。在固定汇率体系下，如果稳定币利率远低于美元利率，这将引发资本套利，大量资本卖出稳定币追逐高息美元，进而冲击固定汇率。
可以预测，稳定币新金融市场将兴起，稳定币的流动性将成倍增加，同时稳定币兑换风险也将随之而来。在布雷顿森林体系中，个人不能持美元向美联储兑换黄金，但成员国政府具备这样的权力。60年代中期开始，随着美国贸易持续逆差，大量美元输入欧洲，法国政府携大量美元向美联储索要黄金。这是刚性兑付的制度问题。
如今，没有哪个国家/经济体采取刚性兑付制度，基本采用公开市场操作，今天的香港金管局也是通过公开市场操作来维持港元/美元的固定价格。所以，稳定币，其实是一种强制等额储备、刚性兑付、固定价格、政策主动性与流动性创造被严格约束的落后的金融制度。
当然，以上分析稳定币的制度安排，并非否定稳定币的前景，而是让我们从制度的角度去推演稳定币的发展。
不过，比特币诞生以来，数字货币领域的偷窃、欺诈与货币泛滥极为猖狂，不亚于美国自由货币时代，很多人因此对数字货币和私人货币感到失望。如今，稳定币法令的推出，标志着国家主动打破对货币发行权的垄断。尽管政府对稳定币施以“五花大绑”，尽管稳定币必须100%储备法币资产，但私人货币获得合法性地位依然是一个历史性事件。
实际上，近两年，一些政府恰恰担心上链成为大势所趋，抓紧抢占管道，推动本币上链。可以预测，稳定币正在迎来一个“加入体制”的制度红利。一方面，由于稳定币的合法性获得确认，市场预期明显改善，进入数字货币市场的管道将更加顺畅和宽阔、交易费用更低，市场流动性将增加，这将推动稳定币市场规模扩大和数字资产价格上涨。另一方面，稳定币需求扩张将增加美元/美债资产储备，美债的个人间接投资者将增加，这有助于增强美债的价格和信用，降低国际市场减持美债的压力。
稳定币，就像一台拥有先进技术的机器，但国家组织给它安装了一个上一个时代的落后系统——类似于金本位时代/布雷顿森林体系的货币制度。其一，强制等额储备，说明稳定币是典型的资产属性，而现在的美元等信用货币是债务属性。这一点，我认为不需要修改。毕竟，当前的稳定币只能通过可靠的资产来吸引用户，还不具备创设债务货币的能力。但是，未来，可以不要求等额储备，提供创设债务货币的空间。
其三，刚性兑付，需要废除，取而代之的是公开市场操作，即稳定币发行人通过公开市场操作来维持固定价格或稳定价格。如果维持刚性兑付，就必须“不允许对持有者支付利息”，那意味着直接扼杀了稳定币新金融的前景。但是现实中，稳定币银行定然会出现（实际上现在也有），而且同样也会创造一些流动性。如果流动性过大，可能带来挤兑风险。
信用货币是一种债务属性货币，美元是一种无需支付利息、且永不偿付的全球流通的超级债券。美联储是通过在债券市场上购买美债来发行基础货币的，换言之，美元是“凭空创造”的。美联储的资产负债表中躺着大量的美债资产，很多人以为，美元也靠储备美债来发行的。这是一种常见的误解，没有理解信用货币的债务属性。交易者拿到美元这种债券，既不能向美联储索要利息，也不能要求美联储偿还本金（非刚性兑付），而且价格还时时波动（不固定），但全球交易者依然想得到美元。所以，信用货币，这种债券型货币，是一种高维度的货币。
债券型货币，需要强大的信用支撑，而信用货币的信用，来自强大的国家主权。目前稳定币的信用还无法与国家主权的信用竞争。未来，在国家市场时代，私人货币与法定货币相互竞争，数字货币挑战法定货币的关键在于数字资产——基于分布式技术的超越国家主权与实物层面的庞大可靠的数字资产。或许，实物资产上链与元宇宙数字资产是未来数字货币的信用基石。总之，这个世界，不缺货币，不缺管道，缺信用。（来源：智本社 作者：清和）
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