策略投资ACE-不急转弯

《“不急转弯”缓解“过度收紧”的担忧，A股先玩一波“预期修复”行情》：博览财经认为，根据此次“中央经济工作会议”提出的“不转急弯”的定性：今年是财政、货币一起宽松；而明年，则很可能是财政“相对（货币）宽松一点”，货币要“适度收紧一些”。

积极财政政策要求保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为。稳健货币政策要求保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。

毕竟，本次中央经济工作会议再次强调“扩大内需”，也就意味着，明年刺激计划不会全部撤出，对应的就是所谓“不转急弯”。

唯有适度的刺激，才能让社会各界获得购买力，才能提振国内经济。

12月以来市场的下跌反映出投资者对政策未来退出和收紧的过度担忧。

从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期品价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累。

现在中央经济工作会议给出了明确的政策信号：“不急转弯”，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。在政策信号落地之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下A股有望进入年初躁动行情。

博览财经注意到，安信策略的短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），逐步关注成长股机会，行业上重点关注：军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、保险、银行、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。

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“不急转弯”缓解“过度收紧”的担忧，A股先玩一波“预期修复”行情                 
【研究员】：田文
编者按：12月以来市场的下跌反映出投资者对政策未来退出和收紧的过度担忧。 从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期品价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累。 现在中央经济工作会议给出了明确的政策信号：“不急转弯”，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。在政策信号落地之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下A股有望进入年初躁动行情。 博览财经注意到，安信策略的短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），逐步关注成长股机会，行业上重点关注：军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、保险、银行、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。 中信证券则指出，年末机构博弈依然激烈，但跨年后将迅速缓和。年底收官前，预计排名靠前公募普遍重仓的医药、新能源、白酒等板块仍有相对收益，但跨年后的机构博弈将迅速缓和，迎来集中换仓期，届时市场风格将更重基本面驱动。建议在快速轮动中配置跨年后品种。顺周期板块依然是行情主线，包括工业板块中的有色金属和基础化工，以及可选消费中的家电、汽车、白酒、家居、酒店、景区等。综合跨年的景气趋势和业绩弹性，以下跨年后的品种建议加强配置，包括：同时受益于弱美元和全球补库存而涨价的铜、铝和锂。

                                 

【博览财经研报】就在中央经济工作会议就2021年“财政、货币政策”强调“不转急弯”，引发广泛关注、猜测明年具体执行情况，以及对实体经济和资本市场影响之际，央妈和财爸则继续演绎着“理论（li yi）交锋”，虽然此次重点是楼先生对债市、尤其是非金融企业是否应该在“银行间市场”发债，引起的“滑天下之大稽”的争论，但央妈与财爸在明年宏观经济“回归常态”过程当中，究竟如何“配合”？始终是影响金融市场预期、行情走向的一大“变量”！

12月以来市场的下跌反映出投资者对政策未来退出和收紧的过度担忧。

从AAA国企违约事件冲击以来，周期股的价格和实际的周期品价格表现已经出现了分化，周期品价格到是涨得很欢，但周期股表现得非常弱。这说明市场对经济好转后，政策会退出的预期是非常悲观的，市场很担心政策退出对后续周期股业绩的拖累。

现在中央经济工作会议给出了明确的政策信号：“不急转弯”，至少在信用快速退出这一块给市场吃了“定心丸”，政策会保持一定的连贯性，投资者所担心的“政策悬崖”现象出现概率极低。在政策信号落地之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下A股有望进入年初躁动行情。

博览财经注意到，安信策略的短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），逐步关注成长股机会，行业上重点关注：军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械、保险、银行、券商等；主题重点关注：碳中和、生物育种、高端制造等。

中信证券则指出，年末机构博弈依然激烈，但跨年后将迅速缓和。年底收官前，预计排名靠前公募普遍重仓的医药、新能源、白酒等板块仍有相对收益，但跨年后的机构博弈将迅速缓和，迎来集中换仓期，届时市场风格将更重基本面驱动。建议在快速轮动中配置跨年后品种。顺周期板块依然是行情主线，包括工业板块中的有色金属和基础化工，以及可选消费中的家电、汽车、白酒、家居、酒店、景区等。综合跨年的景气趋势和业绩弹性，以下跨年后的品种建议加强配置，包括：同时受益于弱美元和全球补库存而涨价的铜、铝和锂；受益于国内地产竣工提速，美国地产销售周期性走强，且估值相对较低的家电蓝筹；受益于跨年的中期景气拐点兑现，以及市场风险偏好修复的军工板块；科技板块中前期调整较多，景气依然向上的消费电子及半导体。

博览财经认为，根据此次“中央经济工作会议”提出的“不转急弯”的定性：今年是财政、货币一起宽松；而明年，则很可能是财政“相对（货币）宽松一点”，货币要“适度收紧一些”。

积极财政政策要求保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为。稳健货币政策要求保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。

毕竟，本次中央经济工作会议再次强调“扩大内需”，也就意味着，明年刺激计划不会全部撤出，对应的就是所谓“不转急弯”。

唯有适度的刺激，才能让社会各界获得购买力，才能提振国内经济。

事实上，今年如此规模的宽松，主要都是去了制造业等，明年如果不去刺激、维稳消费，估计马上就是一轮严重的产能过剩。

而产能过剩严重，后面就是一屁股的烂账。

所以，明年是不可能完全撤出宽松的！

当然，宏观杠杆率今年飙升很厉害（根据不同估算，增速在30%左右），也因此，明年大概率让财政“再顶一会”，货币政策“打打点滴”的路子。

一种测算的结果是，2020年三季度实体经济部门（政府+居民+非金融企业）杠杆率较去年末上升了25个百分点，政府、居民、非金融企业分别上升6.4、5.6、12.7个百分点。

中央经济工作会议提出，"积极的财政政策要提质增效、更可持续"，"稳健的货币政策要灵活精准、合理适度"，表述较7月政治局会议的"更加积极有为"、"更加灵活适度"出现明显调整，政策"退潮"的大方向已经明确。其中，财政"更可持续"，或指向政府债扩张的可持续问题；货币较前期未释放进一步收紧信号。

而会议要求"科学精准"实施宏观政策，保持"必要支持力度"、"不急转弯"等，兼顾托底性和结构性，体现"稳中求进"的工作总基调。伴随经济回暖、政策退潮，政策重心向"调结构"偏移，宏观政策为"调结构"创造平稳的经济环境，反映"稳"的一面；同时，财政要"促进科技创新、加快经济结构调整"，货币要加大对"科技创新"的金融支持等表述，表明科技、转型才是"进"的方向。

会议明确政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，更重要的是，强调了政策操作“不急转弯”，也就是说政策是肯定要转弯了，只是不会把步子迈太大、太快了而已。

货币政策收紧方向还是比较确定的，但收紧节奏会比较慢及时间拉长，实现在稳杠杆的同时避免对经济复苏产生较大的影响。2020年因疫情影响，逆周期调节力度显著加大，宏观杠杆率上升明显，疫情影响消退，经济好转，稳杠杆重要性提升，需要平衡好经济增长与防风险、稳杠杆的关系。

在稳健的基础上强调“灵活精准”和合理适度，实际上也是对今年“灵活适度”的进一步表述。其中比较明确的指标是，M2和社融增速与名义GDP保持相适应，今年因为受疫情冲击和影响，提出“M2和社融规模增速明显高于去年”，预计今年M2和社融增长比去年平均高两个百分点以上。

应该如何理解这个“不急转弯”？

“转弯”不会急，但一定会转，从央行行长易纲开始已经有多位领导表态“政策退出”，可见中国政策当局对此已形成共识。市场投资者对预期政策收紧产生担忧，把握政策退出的节奏和判断明年政策基调才是我们的焦点。

需要注明的是，大家可能都把重点放在了“急”上。诚然，有了这个字，过猛的政策退出是看不到了，这波周期股下跌很大程度上来自于市场对快速退出政策的恐慌。此次会议上既然用了“不急转弯”的提法，自然就比市场之前想的要乐观一些，市场可以顺势交易一波预期修复的行情。

但博览财经要强调的是，其实“转弯”才是这句话的核心，也就是说政策是肯定要转弯了，只是不会把步子迈太大、太快了而已。

政策收紧的方向是比较确定的，只是不会收得很快。从货币政策来看，4月份开始货币政策就逐步向常态化回归了，资金利率和债券市场收益率的拐点就已经出现。从财政政策来看，今年调入了3万亿结转结余资金到财政里，真实的赤字应该在6万亿以上，但前11个月的缺口是3.8万亿，财政没有用完，这说明逆周期调节的政策，随着下半年经济复苏的确是有所保留的。

因此，伴随着国内经济的恢复，政策实际上已经在收紧了。

此次决策层释放的信号，更多是不会收得很快，而非要继续松。不过对市场而言，由于之前的收紧预期比较强，这种基调带来的预期差，蕴含着一些投资机会，但也不能把预期打太满了。

积极财政政策目标逐渐完成

截止目前，财政政策中，为应对疫情发行的抗疫特别国债和地方专项债券都已经结束发行。同时为应对疫情出台的一系列有针对性的减税降费政策也将在2020年年底到期，1至9月份，全国新增减税降费累计达20924亿元，全年为企业新增减负超过2.5万亿元的预期目标能够完成。未来财政政策也将在保持适度支出强度的情况下逐步退出，投资者不用担心“政策悬崖”现象的出现。

积极的财政政策基调没变，但要“提质增效、更可持续”。结合前面提到的政策保持连续性，以及不急转弯，我们的理解是，明年的财政不会收紧很快。

中国的财政赤字率多数年份在3%或以内，如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比只少了3000亿。和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能也不会有大的缩量。

但是，这并不意味着逆周期调节还会大力加码。因为通稿里有提到，明年要关注地方政府隐性债务风险的。可以肯定的是，这意味着不会让地方继续“走老路”，把隐性债务的增量规模搞得更多，还意味着明年地方政府隐性债务风险是需要防范的。

财政政策的结构性效果比货币政策好。

财政政策方面，此次会议提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”；

相比去年中央经济工作会议提出的“大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”，此次会议更加强调国家重大战略任务、科技创新、经济结构调整等领域。预计明年财政政策将会结合需求侧管理，加强对于新基建等领域的支持力度，拓展投资空间，优化投资结构。

在财政政策力度上，会议提出“保持适度支出强度”。今年受疫情冲击，目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元。然而从运用来看，财政资金重点运用在民生领域，旨在减轻中小企业负担，稳定微观企业经营，整体基建投资增速较为缓慢。预计明年财政政策将会适度调整，在抗疫相关民生支持平稳退出的基础上，明年基建投资、尤其是新基建仍有一定支撑。

货币政策已经转向中性，步入正常化

今年的货币政策一共经历了三个阶段——第一阶段的全面宽松应对疫情，第二阶段的边际收紧，和第三阶段的完全退出。

从今年5月开始已经进入第二阶段，即货币政策正常化进程。而完全退出进程预计到明年1季度末才会真正开启，原因如下——

●根据疫苗获批上市时间预估明年二季度开始全球疫情有望得到控制。

●非常态化的宽松货币政策绝大部分到明年第一季度末失效。

●政府对中小微企业的信贷扶持政策也已经陆续到期。

●货币政策已经从逆周期调节政策转变为跨周期调节政策。

●市场目前流动性合理充裕。

预计明年央行信贷环境中性偏紧，社融和信贷增速均逐步回落。社融存量同比增速将降至约11%，全年增速维持在12%以上的水平，M2同比增速将降至10%以下，全年增速在约10%的水平。原因主要有三：一是经济在明年逐步回落，对信贷的需求小幅收缩；二是政府“逆周期”调控逐步退出，基建投资增速下行，地产受“三条红线”政策影响融资难度上升；三是2021年年底资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或再次加速非标融资收缩。

社融存量增速上一次见顶是在2017年1月，而整个2017年A股呈现出有业绩增长推动的蓝筹股行情，而且明年宏观环境大概率使得信用收缩要好于2017年，与2017年不同的是，2021年的超预期业绩增长将更多体现在行业和个股层面，而不是简单的定位于大的风格板块。

此次“中央经济工作会议”强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。

而其现实基础就是——

●今年宏观杠杆率上了30个点出头；

●分子：明年社融从今年13.5%估计会往11%以下去回归；

●分母：明年名义GDP增速惯性能冲到10%；

●自己算术算，分子分母上下一除这就基本稳定了，如果力量略大一点 就能横着走。

从2017年开始，中央的政策就开始强调稳杠杆甚至去杠杆，假设从2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。

如果说2021年社融大约在11%左右，那么和今年要比，少了差不多2万亿的增量。原因在于，社融少增的2万亿我们认为大概率对应了影子银行部分规模的压降。毕竟经济已经好了，虽然基础不那么稳固，但出口、顺周期动能、限产以及美元贬值等因素驱动下，很多上游产品的价格涨得很快，现在已经开始往下游价格传导了，实际通胀的压力并不低。所以，政策是会退的，退的“板子”大概率会打在影子银行身上。