首席证券内参周刊 2017.10.17

《“收入分配改革”或成十九大后政策新重心，未来投资更关注“消费”》：综合此前五年的改革进展与成果，研究员认为，从可能性与迫切性两个维度考虑，以提升居民实际消费能力、分享供给侧改革成果的“收入分配制度改革”，也应该成为未来经济政策重心：从可能性角度说，在经历了若干年的政府部门收入高增长（中央的税收、地方的土地财政），以及近5年改革让企业部门效益改善之后，也轮到居民部门来“分享改革红利”了!数据显示，央企前三季度实现利润1.11万亿元人民币，同比增长18.4%，延续了去年四季度以来持续增长态势，创2012年以来同期最好水平，而以创业板为代表的中小企业通过其股市的表现也能看出其效益也普遍也有所改善。在这样的情况下，收入分配制度改革有了现实的经济基础。从迫切性角度来看，随着2017年3季度以来，以快递业为代表的下游企业也开始“涨价”，尝试向最终消费端转移“成本”，研究员认为，整个中国经济的下中下游成本传导机制有可能被“打通”，也就意味着，居民要日益直接的面对“成本上涨”带来的通胀压力，因此，此时的“收入分配改革”，也就更加迫切！

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“收入分配改革”或成十九大后政策新重心，未来投资更关注“消费”！

2016年政策重心在“去产能”；

那么，2018年政策重心将在？研究员认为，从供给端角度看，2018年，既有政策的侧重点将放在供给侧结构性改革五项任务（三去一降一补）当中的余下两项：“去杠杆和降成本”上面。

研究员认为，十九大和明年两会政府工作报告涉及经济工作的部分，可能会将收入分配制度改革作为重要内容。

综合此前五年的改革进展与成果，研究员认为，从可能性与迫切性两个维度考虑，以提升居民实际消费能力、分享供给侧改革成果的“收入分配制度改革”，也应该成为未来经济政策重心——

换言之，在经历了若干年的政府部门收入高增长（中央的税收、地方的土地财政），以及近5年改革让企业部门效益改善之后，也轮到居民部门来“分享改革红利”了!

总之，在近期中国经济新旧动能共振下，经济稳定保持在6.5%以上的增速。在这样的情况下，收入分配制度改革有了现实的经济基础。

从好的方面看，当前中国经济增长新动能不断显现，“2015年，全国经济新动能发展指数为129%，2016年总的趋势比上年还要好。”在这种背景下，居民消费意愿和能力不断增加（各种黄金周、以“双十一”为代表的“购物节”的崛起），下游行业尤其是新经济相关行业的需求正不断增加。在这样的情况下，收入分配制度改革有了相比之前存有更为现实的经济基础。

18年政策供给端除了放在“去杠杆和补短板”外，政策重心更多可能向“消费需求”倾斜，收入分配制度改革将成为新的重心

海通证券姜超指出，过去三年，很明显是政策在决定着投资方向，谁能最先理解和把握了政策，就能够获取超额收益——

在供给侧结构性改革方面，研究员认为，2018年供给端的重心将可能会放在“去杠杆和降成本”上面。随着供给端逐渐产生了效果，政策重心也会逐步向需求端转移。那么，这次十九大和明年的两会政府工作报告，收入分配制度的改革将是其中重要内容组成部分。

这是事隔较长时间后，决策层再次重点提到收入分配制度方面的问题。这种现象也代表着另一个转变——中国改革或将进入到新的阶段。对此，研究员推测，十九大以后，下一个改革的重心和侧重点，有可能要从生产端和供给端更多地向需求端和消费端转移，其中一个最重要的就是收入分配的问题。

除了决策层再次重点提到收入分配制度信号外，还有哪些其他方面的因素？

◆房价上涨，供给侧结构性改革导致上游涨价，PPI正在向CPI传导，这对居民的消费支出能力会产生负面影响，因此研究员认为，下一步关于居民的收入分配制度改革将成为政策的重点。

现在这种局面似乎正在改变。正如国家统计局局长宁吉喆谈到的，当前中国经济增长新动能不断显现，“过去五年，服务业增加值在GDP中的比重从过去不到50%上升到50%以上；2015年，反映‘三新’（新产业、新业态、新商业模式）的经济增加值相当于全国GDP的14.8%；2015年，全国经济新动能发展指数为129%，2016年总的趋势比上年还要好。”在这种背景下，居民消费意愿和能力不断增加，下游行业尤其是新经济相关行业的需求正不断增加。

收入分配制度改革存在现实的经济基础

央企前三季度实现利润1.11万亿元人民币，同比增长18.4%，延续了去年四季度以来持续增长态势，创2012年以来同期最好水平，中央企业收入利润持续保持双快增长。而，以创业板为代表的中小企业通过其股市的表现也能看出其效益也普遍也有所改善。

对此，研究员认为，在此政策基础之上的消费行业板块未来将存在投资机会。近期贵州茅台的股票的表现也正好佐证了这一点。

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“禁售70年”！租赁市场或增幅翻倍，打开楼市顶层设计新空间！

而，最近深圳这个本轮房价大涨的起源城市，同时也是对全国其他一、二、三、四线楼市具有强大风向标价值的城市在10月11日再次放出凶狠的调控大招，震惊全国。据深圳市土地交易中心官网公告信息，龙华民治街道将在11月出售一宗二类居住用地，楼面价起拍价为8616元/平，最高限制在1.1万元/平。此次拍卖，采用“单限双竞”的方式，并首次要求开发商自持，不得分户登记，不得转让，规定年限为70年。

按照目前的发展态势，关于住房的长效机制正在逐步完善。而，此次十九大乃至到明年的两会，研究员认为，在这种更高级别的会议上，关于房地产长效机制或将有“顶层设计”。

而数据也显示，去年四季度正值新一轮房地产调控开启，居民人均可支配收入出现了拐点，止跌反转，居民可支配收入和地产调控此消彼长。除了一线城市配合国家发展房屋租赁市场外，一些实体企业也嗅觉敏感，闻到“政策风声”，准备进军到房屋租赁市场，近期银联和支付宝为争夺市场开撕……

◆一线城市出现无地可拍、备案价超限不卖，武汉、郑州、杭州等二线城市日光、秒盘、买不到房的消息有让人恐慌。传统的房地产销售市场依旧火爆。

据深圳市土地交易中心官网公告信息，龙华民治街道将在11月出售一宗二类居住用地，楼面价起拍价为8616元/平，最高限制在1.1万元/平。

也就是说，在这70年里，买家只能把房子租出去，而不能卖出去。自此，深圳有了第一宗“禁售70年”的居住用地。

与此同时，武汉市政府近期也出台了相关政策。政府将加快推进房地产供给侧结构性改革，力求提供更多的大学毕业生保障性住房，争取“让更多留汉就业创业的大学毕业生以低于市场价20%买到安居房、以低于市场价20%租到租赁房”，近期启动建设“长江青年城”，打造大学毕业生保障性住房的典范样本。

◆房地产建立长效机制，发展租赁市场的目的就是把进入到房地产的资源引流到消费领域，提高居民的可支配收入。

那么，房地产大概占据了多大的社会资源？

截至2017年6月末，银行类金融机构人民币各项贷款余额114.57万亿元，其中人民币房地产贷款余额为29.72万亿元，占银行类金融机构人民币贷款总额的25.9%。而，以房地产作为抵押物的贷款规模约为39.4万亿元。

消费总体将受益于居民收入增速回升。如下图所示，2017年以来居民可支配收入增速显著回升。自2012年以来，中国整体的消费增速一直处于下行通道，而导致居民消费下降的主要原因则是居民收入的不断下降。然而，去年四季度正值新一轮房地产调控开启，居民人均可支配收入出现了拐点，止跌反转。

市场企业已经嗅到政策信号

研究员在另一篇文章中提到，收入分配制度的改革将是下一个政策重点。然而，房地产市场从旧的“销售模式”转型到“租赁市场”以及最终建立长效机制却是完善“收入分配制度”改革的关键一环。

研究员注意到，继今年6月后，近日主要快递公司在双十一之前再次纷纷提价。

◆在研究员看来，相较于其他下游行业，快递行业涨价具有特殊性，目前也尚未出现其他下游行业显著性涨价行为。但不可否认的是，快递行业涨价也是上游涨价向下游传导的一个缩影。

综合来看，研究员认为，尽管快递行业涨价具有特殊性，但也显现出PPI、CPI传导机制正被打通，上游涨价正向下游传导的迹象。下游行业尤其是与新经济相关的消费需求大增下，那些已形成一定议价能力的新兴行业最有可能率先获得涨价权，相应地，这些行业也值得投资者重点关注。

研究员注意到，继今年6月后，近日主要快递公司在双十一之前再次纷纷提价。

◆在研究员看来，相较于其他下游行业，快递行业涨价具有特殊性，目前也尚未出现其他下游行业显著性涨价行为。

快递涨价是上游价格上涨向下游传导的缩影

◆研究员认为，尽管快递行业涨价具有特殊性，但不可否认的是，这也是上游涨价向下游传导的一个缩影。

这也意味着，下游需求增加下，PPI、CPI传导机制正在被打通，PPI前期涨价效果未来有望向下游传导。那些既有着大的需求增量，又形成了一定议价能力的新兴行业最有可能率先获得涨价权。基于这点，我们也就不难理解快递行业为何能“脱颖而出”，年内两次提价。

新旧动能分化显示出中国经济发展、改革深化快到“打通任督二脉”新阶段

与此同时，国内对此现象也有折射——周期品不断回调，新经济、新消费经济数据则不断凸显。

◆此外，这种现象也代表着另一个转变——中国改革或将进入到新的阶段。本内参曾经推测过十九大以后，下一个改革的重心和侧重点，有可能要从生产端和供给端更多地向需求端和消费端转移，其中一个最重要的就是收入分配的问题。而近期发改委也透露出进一步深化收入分配改革的消息。毕竟当新动能和改革发展到一定阶段，我们需要关注更深层次的问题，消费意愿、能力只是关系到钱多钱少，而收入分配则关系到整个机制。

国内外新旧动能的分化显示出中国经济发展、改革深化已进入到新阶段

这意味着，或许未来若干年后，澳大利亚向中国出口的主要商品就不是铁矿石了，而是土地和房地产（出口澳洲户籍）。

◆更进一步来看，这种表面上的周期品、新经济分化，本质上表明了中国经济发展已产生了阶段性的转变——我们已越来越多地看到，中国经济恐怕不仅仅是出现我们此前所说的消费的增量、GDP的贡献等数量上的转变，新旧动能的转换，更重要的是改革后上中下游传导机制趋于通畅，下游议价能力开始复苏。

◆另一个转变则是中国改革或将进入到新的阶段。本内参曾经推测过十九大以后，下一个改革的重心和侧重点，有可能要从生产端和供给端更多地向需求端和消费端转移，其中一个最重要的就是收入分配的问题。而现在，我们恰恰看到了有这样一个消息在出现——近期发改委组织召开深化收入分配制度改革部际联席会议，明确了未来的收入分配制度改革的工作重点是低收入群体的增收，各部门将通过加大资金支持力度提高兜底保障水平，并且完善低收入群体精准识别和帮扶机制。

综合来看，从快递涨价、周期品下跌、统计局指出的数据，以及黄金周的整套现状来看，中国的经济发展和改革确实都进入到了一个节点。如果顺利的话，下游投资品或在未来某一个时候产生会爆发。目前我们仅仅看到了茅台、格力这些品种估价率先上涨，可以预计的是，一旦下游议价能力爆发，未来还有其他新兴消费品涨价将在投资市场有所体现。

决策参考




新旧动能谁才是中国经济增长核心动力？微观层面已给出答案

2014-2016年以来，重资本的旧经济行业的资本开支保持负增长，轻资本的新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资本开支快速增长。同时二季度数据显示，从2017Q1到Q2，旧经济行业的ROE复苏已经放缓，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新经济行业的ROE明显回升，17Q2已接近至3%的水平。

从二季报看新旧动能谁才是“最强王者”？

而现在，研究员注意到，对于新旧动能之间谁才是真正王者的问题，某种程度上我们可以从二季报中找出答案。

重资本的旧经济行业的资本开支保持负增长，轻资本的新经济行业（高端制造业、制造型服务业、高端服务业）的资本开支快速增长。旧经济的朱格拉等也等不来，新经济的朱格拉早已到来。

与此同时，新旧经济行业的ROE对比，在时间和横截面两个维度上都出现明显分化。从2017Q1到Q2，旧经济行业的ROE复苏已经放缓，17Q2的ROE水平和Q1持平在1.5%左右；新经济行业的ROE明显回升，17Q2已接近至3%的水平。综合来看，从微观层面不难看出，新动能经济增长动能或强于旧动能。中国经济的驱动力正在从重资本的旧经济产业转向轻资本的新经济产业，供给侧结构性改革的内涵从旧经济做减法转向新经济做加法（从关停过剩产能到培育新动能）。新经济的系统性投资机会来自消费、金融、科技的产业链聚合。



新旧动能转换下，如何把握国内投资机会？

◆研究员注意到，黄金周期间H股创十年新高，银行股、房地产股更是迎来狂欢；国庆收假后A股也迎来上涨，10月10日医疗、科技、白酒等板块涨幅居前。在研究员看来，虽同为上涨，但节后A股并非是跟随H股上涨。可以看到H股领涨板块仍然集中在传统领域，A股则已经开始在炒作新兴领域，而两者之间的差异正体现了当前中国经济中新旧动能的转换，因此资本市场正是基于这两大故事进行不同的炒作。

◆除此之外，国内居民对于新动能的感受体验也比旧动能更为深刻。从黄金周旅游出行增加到平时滴滴打车再到移动支付再到京东天猫网购，大众的消费生活已离不开新经济、新动能。

为何同为上涨，H股和A股上涨板块并不相同？

如何理解H股和A股领涨板块之间的这种差异？

◆研究员还认为，H股中资本依然集中于炒作旧动能，A股已开始关注新动能，表明了国内外资本对新旧动能的理解、体会程度各不相同。的确，当前中国对新经济、新业态、新商业模式的体会已远超世界上其他国家：近期中国游客在日本狂刷支付宝，使得日本约70家银行计划联合推出虚拟货币，以对抗支付宝的“攻城略地”；2016年中国的移动支付规模是美国的50倍，美国人无法理解中国的无现金支付状态……显然，在这种体验差异下，外资的注意力仍然停留在中国经济增长的旧动能上，H股中仍是银行、房地产等传统行业板块领涨。

结论

综合来看，研究员认为，未来与新动能相关的投资板块更值得关注。在国内周期品已炒作到一个相对高位，又面临着一定政策阻力之际，国内资本或更倾向于选择国民体会更深、又符合决策层脱虚向实政策方向的新动能相关投资板块。

焦点透视




9月M2增速、社融、贷款均超预期，金融、实体正以“最佳妆容”迎接“十九大”

◆研究员认为，9月M2增速虽有所回升，但并不代表着央行重新放松货币，未来M2增速保持个位数或成为常态。而社融规模、新增贷款均超预期，表明金融数据仍是在延续此前的态势——金融去杠杆后，实体融资需求仍相对旺盛。综合来看，9月金融数据也与近期宏观经济数据的持续走稳相吻合（1-8月份规模以上工业企业的利润比上年同期增长21.6%，增速比上月加快；9月份中国制造业采购经理指数是52.4%，是2012年5月份以来最高的），当前实体经济依然处于相对稳定的状态。

综合来看，研究员认为，由于无论是实体经济数据还是金融数据近期都表现良好，即使是稍显薄弱的中小企业数据央行也对此采取了“定向降准”来对冲，因此十九大召开之前中国有着一个较好的经济基本面，这也意味着在十九大之上，决策层将会更为关注经济机制问题，进一步推进结构性改革。

研究员注意到，中国9月M2增速八个月来首次反弹，继8月刷新历史最低水平至8.9%后回升至9.2%。除此之外，中国9月社会融资规模1.82万亿元，新增人民币贷款1.27万亿元，三项数据均超市场预期。

◆研究员认为，9月M2增速虽有所回升，但并不代表着央行重新放松货币，未来M2增速保持个位数或成为常态。有机构指出，在货币紧平衡、金融监管持续的背景下，银行超储率处于历史低位，货币乘数飙升至历史高位，银行创造货币能力受限，预计未来M2仍将低位运行。在地产销售降温、金融去杠杆背景下，M1未来仍将趋降。

央行数据显示，中国9月社会融资规模1.82万亿元，预期1.57万亿元，前值1.48万亿元。2017年前三季度社会融资规模增量累计为15.67万亿元，比上年同期多2.21万亿元：其中，对实体经济发放的人民币贷款增加11.46万亿元，同比多增1.46万亿元。

中国9月新增人民币贷款1.27万亿元，预期1.2万亿元，前值1.09万亿元。央行数据显示，前三季度人民币贷款增加11.16万亿元，同比多增9980亿元：分部门看，住户部门贷款增加5.73万亿元，其中，短期贷款增加1.53万亿元，中长期贷款增加4.2万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加5.73万亿元，其中，短期贷款增加1.72万亿元，中长期贷款增加5.51万亿元，票据融资减少1.72万亿元；非银行业金融机构贷款减少2963亿元。9月份，人民币贷款增加1.27万亿元，同比多增566亿元。

◆综合来看，9月金融数据仍在延续此前的趋势，M2增速仍处在相对低位，社融、实体融资需求仍相对旺盛，而这也与近期宏观经济数据的持续走稳相吻合（1-8月份规模以上工业企业的利润比上年同期增长21.6%，增速比上月加快；9月份中国制造业采购经理指数是52.4%，是2012年5月份以来最高的），意味着实体经济依然处于相对稳定的状态。

基于上述分析，我们也就不难理解为何9月30日央行采取了“定向降准”。

综合来看，研究员认为，由于无论是实体经济数据还是金融数据近期都表现良好，即使是稍显薄弱的中小企业数据央行也对此采取了“定向降准”来对冲，因此十九大召开之前中国有着一个较好的经济基本面，这也意味着在十九大之上，决策层将会更为关注经济机制问题，进一步推进结构性改革。

9月大宗商品进口大增、钢铁库存逼近09年以来最低值，黑色系能否“卷土重来”？

◆研究员认为，9月进出口状况，尤其是进口持续增加，未来或还将继续——一方面近期一系列宏观经济数据表现良好，显示国内外需求仍具有韧性；另一方面，环保限产+去产能持续发力下，供给端不断收紧，国内相关商品价格走高，加上采暖季到来，供不应求局面还将持续，相应地进口或仍将维持在高位。

如何看待9月的大宗商品进口大增？

在研究员看来，近期大宗商品进口大增主要源于两方面原因：

我们看到9月，全球主要经济体制造业PMI全部居于荣枯线上方，显示全球需求好转。海关亦指，全球经济向好带动需求回暖，为出口增长提供了有利的外部条件。

与此同时，国内需求也相对稳定。9月重卡销量再创新高，突破10万辆，同比狂增89%；1-8月份规模以上工业企业的利润比上年同期增长21.6%，增速比上月加快；9月份中国制造业采购经理指数是52.4%，是2012年5月份以来最高的。

随着天气转冷采暖季临近，限产进入“倒计时”状态，10月11日，钢铁重镇唐山推出了严厉的采暖季停产、限产方案，要求全市钢铁企业秋冬季错峰生产方案下发前，钢铁企业执行烧结（球团）装备停产50%的停限产措施；近日中钢协副会长表示，去年加上今年去的数量，已经将要接近1.4亿吨了，今后在去产能方面工作难度已经非常小了；10月12日山西印发通知，决定2017年新增加退出煤炭产能525万吨，关闭退出9座煤矿，2017年合计退出2265万吨……

在这样的背景下，2017年以来，中国进口单月增速连续8个月快于同期出口增速，进口弥补国产缺口的趋势日渐明显。