破解A股两大“不平衡不充分” 是真正体现工作能力的一件事

站在“新时代”中国经济结构转型升级和深化改革的角度，茅台在A股创下如此之高的市值，反衬出中国资本市场在两大重要领域存在着发展不平衡、不充分的情况。

其一：IPO领域发展不平衡不充分。在我国自十八大以来强调经济结构升级和新旧动能转化的背景下，百度、阿里、腾讯这类植根于中国本土大跨步发展，在全球新经济领域享有举足轻重的地位，却不能在中国自己的资本市场上市，中国老百姓不能因此而分享改革与发展红利。近期，更是有一大批国内新经济企业纷纷涌向海外资本市场，这其中，不少的企业与百度、阿里、腾讯在股权方面有联系。这也让茅台600元每股的股价与当今着力强调经济结构转型升级和深化改革的时代背景显得格格不入。

其二：再融资领域发展“不平衡不充分”。茅台、格力、银行股股价上涨或许是价值投资理念在中国资本市场开花结果的成果，但要看到，这类企业并不是最需要金融服务的实体经济企业。相反，今年以来A股“再融资”、重大资产并购重组项目的数量明显下降，同期，这类企业中（包括需要进行国企改革的公司和需要进行外延式发展的上市公司），不少企业的股价运行情况与茅台、格力、银行股的股价走势形成了明显的反差。由此，从金融服务实体经济的角度来说，资金在茅台、格力、银行股上抱团，并没有实现决策层以资本市场特有的直接融资功能助力实体经济的决策初衷。

《破解A股两大“不平衡不充分” 是真正体现工作能力的一件事》：中国资本市场发展“不平衡不充分”的两个现象，就是资本市场的“短板”，其分别反映的是IPO和“再融资”领域中国资本市场发展的“不平衡不充分”。为什么这两个领域出现这种现象呢？ 首先，这与A股处于股灾后存量博弈环境密不可分。 其次，监管在IPO和“再融资”领域都存在着逻辑上的“反复”，这或许是吴晓求所说的“政策缺乏理论逻辑”，也可能是在IPO和“再融资”领域中国资本市场出现“不平衡不充分”的另外一方面原因。 有幸的是，监管层已意识到这一情况。在本次提出资本市场“补短板”之前，刘主席已有类似的表态。 但这方面的工作还有很大的深化空间。如何落实市场化、法治化？如何按资本市场的理论逻辑更好的发挥政府的作用？市场等待着监管层的答案。而这，可能才是真正体现有关方面工作能力的地方。

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茅台股价站稳600虽值得高兴，但也反衬出中国资本市场两大“不平衡不充分”（上）                 
【研究员】：杨波
结论：站在“新时代”中国经济结构转型升级和深化改革的角度，茅台在A股创下如此之高的市值，反衬出中国资本市场在两大重要领域存在着发展不平衡、不充分的情况。 本文先谈其中之一：IPO领域发展不平衡不充分—— 在我国自十八大以来强调经济结构升级和新旧动能转化的背景下，百度、阿里、腾讯这类植根于中国本土大跨步发展，在全球新经济领域享有举足轻重的地位，却不能在中国自己的资本市场上市，中国老百姓不能因此而分享改革与发展红利。近期，更是有一大批国内新经济企业纷纷涌向海外资本市场，这其中，不少的企业与百度、阿里、腾讯在股权方面有联系。这也让茅台600元每股的股价与当今着力强调经济结构转型升级和深化改革的时代背景显得格格不入。

                                 

【博览财经研报】26日、27日茅台连续大涨，稳稳站上600元大关。同时，有文章提出“同为千亿美元市值，茅台和百度谁更值？”这样一个问题。在博览研究员看来，站在“新时代”中国经济结构转型升级和深化改革的角度，茅台在A股创下如此之高的市值，反衬出中国资本市场在两大重要领域存在着发展不平衡、不充分的情况。

本文先谈其中之一：IPO领域发展不平衡不充分——在我国自十八大以来强调经济结构升级和新旧动能转化的背景下，百度、阿里、腾讯这类植根于中国本土大跨步发展，在全球新经济领域享有举足轻重的地位，却不能在中国自己的资本市场上市，中国老百姓不能因此而分享改革与发展红利。近期，更是有一大批国内新经济企业纷纷涌向海外资本市场，这其中，不少的企业与百度、阿里、腾讯在股权方面有联系。

或许，有人对博览研究员的上述观点不以为然。他们会说：一方面，不能将在国外上市作为认定相关企业是好企业的标准。另一方面，A股中也有代表新经济、新动能的企业，且其中一部分股价涨得不错。

博览研究员同意第一点，但对第二点有商榷之处。

这些人所指的代表新经济、新动能的企业或许是前一阶段涨得比较好的芯片板块、AI板块中的一些企业。对此，博览研究员要提醒的是，的确有一些在A股上市的企业在生产一些与新经济有关的产品，但实质上，它们实质上是处于产业链中低端的“世界工厂”，并不能引领和带动中国新经济转型升级。以他们的发展，来证明决策层自18大以来一直提出的经济转型升级的要求得到了落实，浮夸的成份太大了。更不能弥补BATJ“墙内开花墙外香”的遗憾。

具体来说，一方面，A股芯片板块中涨得比较好的企业，基本多处于全球产业的中下层。另一方面，前期AI板块涨得比较好时，本内参曾推出《AI“开挂”：要上车得找准“特斯拉”，莫误乘“小板车”》一文，其中提醒过投资人，A股中不少所谓的AI股，真的只是概念，实质上没有真材实料。

近日，清华大学微纳电子学系教授魏少军在IC China 2017上做了题为《正确理解中国IC产业存在的差距》的演讲。其中谈到，虽然2002年以来，我国在IC领域有长足进步，整个工艺技术有了重大变化，开始强大起来，但“从2002年开始至今，国内半导体制造工艺与国际先进水平一直都相差两代。”进一步分析，我国在IC领域的强项，主要在“集成电路设计”、“加工、封装”这些子领域。其中，说“集成电路设计”方面是强项，主要站在自己和自己对的角度上来说，发展速度很快。如果换成与全球同行比，“领先”二字是无法说出口的。

说白了，在IC这个领域，我国还没有完成从“MADE IN CHIAN”到“CREATED IN CHINA”的质的改变。我们的优势是，在全球产业链中下链层面，中国有较完备的产业配套环境，从而使得产品制造方面有一些的成本优势。正因如此，IPHONE还是要在中国的工厂生产，富士康主要的产能还是不能转移到美国去。

不仅仅是芯片领域。就在10月24日，《证券时报》运营管理的一个微信公众号推送了这样一篇文章——“中国尚未掌控的核心技术清单，看懂就是机会”。博览研究员读这篇文章的最大感触是，文章怎么这么长？事实上，该文就是一项一项的罗列目前国内相关产业中没有掌握的核心技术。它大多与高端装备、新兴产业紧密相关。不仅如此，文章在介绍这些核心技术时，既讲述了全球范围内相对应的产业发展概况，有时还提到了一些中国的企业，但这些中国企业，只是在国内领先，在全球来说，与核心技术的距离还比较远。（比如美的集团收购的库卡，该文称，其实际上没有机器人领域的核心技术）。这些企业中，有一些是A股上市公司。

这从另一个侧面证明了博览研究员的上述观点。

当然，A股中的确有一些公司引领和带动中国新经济转型升级，比如中兴通讯、京东方。但这些企业一方面不是近两年在A股上市的公司，另一方面，如果将这些企业上市时所面对的审批思维，用到百度、阿里、腾讯身上，恐怕三家企业没有一个能满足上市要求。（当然，就算按现在的IPO审批体系，当年的百度、阿里、腾讯也不能在A股上市。）

综上，虽然2016年以来，IPO发行实现了较高速度的发行，大批新股出现在市场，但国内新经济、新动能的代表型企业却没有多少，相反，不少这种类型的企业在海外资本市场大放异彩，高市值不断出现。这是中国资本市场在IPO领域发展不平衡不充分的表现，这也让茅台600元每股的股价与当今着力强调经济结构转型升级和深化改革的时代背景显得格格不入。

                        

茅台股价站稳600虽值得高兴，但也反衬出中国资本市场两大“不平衡不充分”（下）                 
【研究员】：杨波
结论：上文详细探讨了中国资本市场在IPO领域存在的发展“不平衡不充分“现象。本文主要谈第二个现象：再融资领域发展“不平衡不充分”。 茅台、格力、银行股股价上涨或许是价值投资理念在中国资本市场开花结果的成果，但要看到，这类企业并不是最需要金融服务的实体经济企业。相反，今年以来A股“再融资”、重大资产并购重组项目的数量明显下降，同期，这类企业中（包括需要进行国企改革的公司和需要进行外延式发展的上市公司），不少企业的股价运行情况与茅台、格力、银行股的股价走势形成了明显的反差。由此，从金融服务实体经济的角度来说，资金在茅台、格力、银行股上抱团，并没有实现决策层以资本市场特有的直接融资功能助力实体经济的决策初衷。

                                 

【博览财经研报】上文详细探讨了中国资本市场在IPO领域存在的发展“不平衡不充分”现象。本文主要谈第二个现象：再融资领域发展“不平衡不充分”——

茅台、格力、银行股股价上涨或许是价值投资理念在中国资本市场开花结果的成果，但要看到，这类企业并不是最需要金融服务的实体经济企业。相反，今年以来A股“再融资”、重大资产并购重组项目的数量明显下降，同期，这类企业中（包括需要进行国企改革的公司和需要进行外延式发展的上市公司），不少企业的股价运行情况与茅台、格力、银行股的股价走势形成了明显的反差。由此，从金融服务实体经济的角度来说，资金在茅台、格力、银行股上抱团，并没有实现决策层以资本市场特有的直接融资功能助力实体经济的决策初衷。

不可否认，茅台优异的业绩是因素之一。但博览研究员想问，茅台的优异并非这两年才出现的新现象，在2015年牛市时，茅台同样优异，那时股价为什么不能冲上600元呢？

这个问题提醒投资人，对茅台站稳600元不能简单的从企业自身角度来分析。今年上半年，本内参曾多次说过，资金向个别家电、白酒上市公司集中，在A股的历史上并不是独一无二的，相反，规律性十分明显，同时，近两年来A股的监管环境也是因素之一。

从历史的角度，茅台自2015年股灾之后的最低点到10月26日的最高点，其涨幅大约是4倍。这一数值没有超过2007年股灾之后至2012年7月期间茅台的涨幅。不仅仅是茅台，投资人查阅历次A股股灾之后银行股的运行就可以发现，其在这类时段里一直都最好企稳的板块，且此后股价都有明显上升。正是从这一角度，博览研究员一直以来，对直接将茅台、格力、银行股在股灾之后的上涨认定为“价值投资”并不完全赞同。

从监管的角度，本内参上半年的多篇研报都论证后，场内资金出现的抱团现象，是强监管下，资金不得不按监管所人为设定的方向去流动的结果。

而从金融服务实体经济的角度来说，茅台、格力、银行股这些股票所代表的，显然不是最需要资金的企业，因此，资金的这种抱团，实质上并没有起到支持实体经济的作用。

为什么这么说呢？

市场各方都清楚，A股投资人都将参与新股上市前的二级市场申购称之为“买彩票”，将中签号的公布称之为公布“中奖号”，所有人都以“无脑”的方式参与IPO申购，大多数人根本不看新股的招股说明书。这种情景在“成熟市场”是很难看到了。出现这一现象的原因，就是现行发行制度使新股申购变了一个无风险的“彩票游戏”，只要中签，必然赚钱，差别只是赚多赚少。

由此可知，赚钱效应对新股发行十分重要。实际上，在“成熟市场”，虽然没有审批制，新股出不是想发就发，发行人要看的一个重要“脸色”就是市场近期同类股票所处的市场环境，这其中，表象之一就是股价的运行情况。

比如，发行人会从新股发行市场的角度进行考虑——如果首日破发的情况太多，发行人不仅在考虑在前期路演时可能会出现网下申购不足甚至股票无人买，还要考虑上市之后股价破发对公司投资人（此时着重考虑的不是网上申购的投资人）所可能带来的经济利益上的实际影响。这两个顾虑中如果有任何一个让发行人不放心，其都很有可能自动暂停或放弃发行。

此外，发行人也会注意敢不敢自身类似的股票的一些特殊情况。曾有一段时间，在美上市的“中概股”频频被曝“丑闻”，该板块股票的股价频频下跌。于是，一些原计划赴美上市的中国公司暂停或放弃了原来的计划。原因是发行人担心自己的股票得不好上的估价，或者出现认购不足等等情况。

事实上，赚钱效应对再融资、并购重组的开展也有十分重要的影响。

●今年以来，多家国企改革标的在公布方案后股价的走势惨淡。7月，本内参曾多次以ST常林、ST爱富为例，讨论过这个现象——上市公公司公布改革方案后，股价不升反降。9月初，中国联通数百亿级的混改方案公布，当复牌后仅连涨两个交易日，随后开启下跌走势，至今股价跌回混改停牌时的收盘价水平。而如果翻翻历史记录，类似个股的重组，历史上在复牌后出现翻倍行情的，可谓比比皆是。

此外，历史数据显示，从年初到10月27日，央企改革板块的指数总体下跌近2%。

以上这些情况，与茅台、格力、银行股股价连创新所形成的花团锦簇形成了明显的反差。与这一现象同步的是，今年以来，A股中做重大资产重组的国企改革项目明显少于去年。

●今年以来，创业板指数总体明显下行。同期，创业板总体的并购规模也没明下降。数据显示，前三年，创业板并购规模为788亿元、2144亿元、2032亿元，而今年截至7月份，创业板总体并购规模只有144亿元。

出现这一情况的原因，本内参相关研报中将进一步分析。这里着重要强调的是，A股再融资、并购重组数量和规模在今年的缩小，与这类标的股价运行与茅台、格力、银行股股价大幅上涨形成明显反差，是同期出现的。可以说，从金融服务实体经济的角度来说，资金在茅台、格力这些企业上抱团，实质上没有实现决策层以虚拟经济助力实体经济的决策初衷，这是中国资本市场再融资领域发展“不平衡不充分”的表现。

                                 
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破解A股两大“不平衡不充分” 是真正体现工作能力的一件事                 
【研究员】：杨波
结论：前两文说到的中国资本市场发展“不平衡不充分”的两个现象，就是资本市场的“短板”，其分别反映的是IPO和“再融资”领域中国资本市场发展的“不平衡不充分”。为什么这两个领域出现这种现象呢？ 首先，这与A股处于股灾后存量博弈环境密不可分。 其次，监管在IPO和“再融资”领域都存在着逻辑上的“反复”，这或许是吴晓求所说的“政策缺乏理论逻辑”，也可能是在IPO和“再融资”领域中国资本市场出现“不平衡不充分”的另外一方面原因。 有幸的是，监管层已意识到这一情况。在本次提出资本市场“补短板”之前，刘主席已有类似的表态。 但这方面的工作还有很大的深化空间。如何落实市场化、法治化？如何按资本市场的理论逻辑更好的发挥政府的作用？市场等待着监管层的答案。而这，可能才是真正体现有关方面工作能力的地方。

                                 

【博览财经研报】十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。不仅如此，十九大报告要求“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”并将这一要求特意放在与金融系统有关的部分的最前面，可见，决策层对资本市场有效发挥其应有作用的期待。

如何从资本市场的角度理解“不平衡”和“不充分”？这与强调资本市场更好的发挥其直接融资功能有何关系？十九大期间，证监会主席刘士余的讲话给出了回答。他说，“对资本市场来说，未来要打好防范化解金融风险的攻坚战，同时不能制约补短板的进程，要对市场的优化结构做出贡献。”他表示，要以更大的勇气推进开放，尽早建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系。

那么，如何理解刘主席的这番讲话呢？

前两文说到的中国资本市场发展“不平衡不充分”的两个现象，就是资本市场的“短板”，其分别反映的是IPO和“再融资”领域中国资本市场发展的“不平衡不充分”。为什么这两个领域出现这种现象呢？

首先，这与A股处于股灾后存量博弈环境密不可分。

其次，监管在IPO和“再融资”领域都存在着逻辑上的“反复”，这或许是吴晓求所说的“政策缺乏理论逻辑”，也可能是在IPO和“再融资”领域中国资本市场出现“不平衡不充分”的另外一方面原因。

有幸的是，监管层已意识到这一情况。在本次提出资本市场“补短板”之前，刘主席已有类似的表态。

但这方面的工作还有很大的深化空间。如何落实市场化、法治化？如何按资本市场的理论逻辑更好的发挥政府的作用？市场等待着监管层的答案。而这，可能才是真正体现有关方面工作能力的地方。

前两文说到，中国资本市场发展“不平衡不充分”的两个现象：百度、阿里、腾讯这类植根于中国本土大跨步发展，在全球新经济领域享有举足轻重的地位，却不能在中国自己的资本市场上市，它们没有获得中国资本市场的支持，中国老百姓不能因此而分享改革与发展红利。此外，从金融服务实体经济的角度来说，资金在茅台、格力这些企业上抱团，并使茅台、格力的股价连创新高，实质上没有实现决策层以虚拟经济助力实体经济的决策初衷。

这些现象，无疑就是以A股为主要组成部分的中国资本市场的“短板”，实质上反映的是IPO和“再融资”领域中国资本市场发展的“不平衡不充分”。

为什么会出现这种情况？

首先，这与A股处于股灾后存量博弈环境密不可分。

除此之外，或许与监管在IPO和“再融资”领域的逻辑“反复”有关。

博览研究员注意到，曾经有一段时间，中概股回归A股是国内外资本市场的一个热门话题。但后来，有观点说，中概股回归一度盛行，应认识到，在美国上市不回来，一样也是服务国家战略。另外，中国资本市场监管标准不比美国等其他市场低。于是，中概股回归的话题和风潮也就弱了下去，只留下几个完成了私有化的企业，在发审委门前的长队内外时不时造出一点“新闻”。

又曾有一段时间里，包括官媒在内的舆论将再融资定义为市场“出血点”，再融资和重组成为A股中被喊打的老鼠。

对这种观点，人民大学副校长吴晓求撰文称,“前一段时期，某些金融监管政策的出台就有点‘唐突’，我为此感到忧虑。为什么会这样？出台的政策缺乏理论逻辑。把正常的东西看成不正常。把灵魂看成了幽灵。资本市场的收购行为怎么了？没有并购重组还叫资本市场吗？资本市场最重要的功能就是并购重组而不是增量融资。”

6月17日，刘主席参加了中国证券业协会第六次会员大会，并发表重要讲话。博览研究员注意到，那次讲话中，刘主席在两个方面给出了自上任以来的首次表态——

一是首次提出“大力发展资本市场”；

二是首次提出“要在并购重组、盘活存量上做文章”。

归纳一下可以看出，监管在“再融资”和IPO领域都存在着逻辑上的“反复”，这或许是吴晓求所说的“政策缺乏理论逻辑”，它也可能是在IPO和“再融资”领域中国资本市场出现“不平衡不充分”的另外一方面原因。

有幸的是，监管层已意识到这一情况。在本次提出资本市场“补短板”之前，刘主席就如上所述给出了类似的表态。

公开统计数据显示，今年三季度A股已完成定增的规模环比上升32.47%，出现明显上升的势头。9月份披露定增预案的上市公司家数超过今年上半年的1月、2月、5月等月的数量。

媒体最新的报道说，再融资批文加速放行，从耗时近半年到2个月内。报道称，一位发审委委员说，目前的再融资审核速度已经“没有年初那么慢了。”但还是不快。他说，最近从过会到下发批文，周期为一到两个月。“2016年年底到今年年初经常过会后4到5个月才给批文。

但日前，微信公众号“山石观市”发布了一篇文章，其中写道：

“证监会对于轻资产公司比较冷处理。游戏、影视文化、互联网金融等难以验证其营利性的公司类别比较容易被冷处理。……我们可以看到从去年 11 月到现在很少有游戏、互联网相关的项目，这也与最近脱虚向实的大方向相关。据说最近放开了关于新经济体的 IPO 与并购重组。”

我们当然不能仅仅从单一信息源，就认定所谓的“冷处理”在证监会的日常审批工作中的确存在，但去年 11 月到现在A股上很少有与游戏、互联网相关的再融资项目却是事实。

可想而知，一个融资项目，提前3个月拿到钱，和延后3个月拿到钱，对于企业经营来说，意味着什么。很可能，重大发展机遇就会在这一前一后约半年的时间里，发生重大变化。这说明，监管层在再融资的相关问题上还有较大的改革空间。

近期，一些媒体以“创业板设立八周年”为契机，讨论了A股为何没有BAJT。但从其报道中，并没有看到关于监管层将在IPO上就此拿出新举措的信息。

也就是说，虽然自今年6月中旬之后，刘主席多次做出了“补短板”的表态，但这方面的工作还有很大的深化空间。如何落实市场化、法治化？如何按资本市场的理论逻辑更好的发挥政府的作用？市场等待着监管层的答案。而这，可能才是真正体现有关方面工作能力的地方。