首席证券内参 2017.11.13

《博览纲领：未来5-10年最大机会在中国！A股现正美股化，虽然有短调！》：以下是博览首席经济学家李宏图先生周末与多位业界大佬餐叙之余收获的一些含金量满满的重要判断。也代表了博览财经对当前行情趋势判断及中线热点的主要观点： 1、党的十九大后加速了中国走向世界舞台中央步伐，世界看好中国，现在是中国时间，中国国运所在，未来5-10年，最大的机会在中国。无论是一级市场还是二级市场，都有许多机会。 2、这一年多以来，市场一直呈现“慢牛”状态，震荡上行，底部不断抬高，是结构性牛市，结构性机会。同时，又是一个美股化、港股化现象，即10%核心资产是上涨的，符合国家产业政策、产业方向的股票是上涨的，其他股票往往一直下跌，无人问津。 3、中线趋势看法上：最近市场出现的几个迹象值得关注，我们有理由对市场的未来充满信心。4、虽然中长期看好，但从短期市场看，当前大盘多个技术指标已经出现顶背离，在年底资金面紧张的情况下，不排除有一波调整的风险。

《金融对内严监管与对外全面开放并不矛盾！投资者需修正对大金融三点趋势判断》：一边是十九大明确金融强监管的大格局不变；一边是特朗普访华期间，中国宣布大幅放宽金融市场准入，提出《推动形成全面开放新格局》，两者看似矛盾，其实是不少投资自身陷入了“望文生义”的简单思维中。在此必须要澄清市场的几个误解是： 其一，中国现在的确开始扩大外资在中国金融市场权重，但玩法上，你还得按中国的规矩来，得遵守中国当前对金融市场严监管、去杠杆的基本要求。其二，政策对大规模放开外资真实目的，根本不是为了炒二级市场股价来的，而是为更好落实一级市场融资、服务实体经济转型。其三，中国对外资放开金融市场，并不仅仅是处于提高中国金融市场竞争力和金融企业质量的考虑，而是更高层面的战略。中国金融开放程度的对价，是与美国对中国更加急迫需要的高精尖技术的开放程度，以及允许中国金融机构扩大对美投资相对应的。 基于此，投资者需对自己的股市趋势分析逻辑、选股标准及收益预期等，进行以下修正：第一，从中长期看，这对中国金融市场规模壮大，无疑有利。股市层面的证券、保险、银行等三大金融板块，估值整体应可提升一个台阶。第二，但从板块内部来说，影响存在明显分化。首先，证券业开放最优先（预期上当然也是最首先受益），然后是银行，第三是保险。其次，仅以预期受益最优先的证券业为例。也许对中小型券商（基金及期货公司）是利好，反而对大型券商是利空。 其三，就短线而言，金融市场放开并不改变当前“结构性牛市”特征，其的确使券商股成为当前市场最认同的“炒业绩”白马逻辑之外的新短线热点，但能否成为新的领涨旗帜尚需观察。

首席视点




博览纲领：未来5-10年最大机会在中国！A股现正美股化，虽然会有短调！
【研究员】：柏双

以下是博览首席经济学家李宏图先生周末与多位业界大佬餐叙之余收获的一些含金量满满的重要判断。也代表了博览财经对当前行情趋势判断及中线热点的主要观点： 1、党的十九大后加速了中国走向世界舞台中央步伐，世界看好中国，现在是中国时间，中国国运所在，未来5-10年，最大的机会在中国。无论是一级市场还是二级市场，都有许多机会。 2、这一年多以来，市场一直呈现“慢牛”状态，震荡上行，底部不断抬高，是结构性牛市，结构性机会。同时，又是一个美股化、港股化现象，即10%核心资产是上涨的，符合国家产业政策、产业方向的股票是上涨的，其他股票往往一直下跌，无人问津。 3、中线趋势看法上：最近市场出现的几个迹象值得关注，我们有理由对市场的未来充满信心。4、虽然中长期看好，但从短期市场看，当前大盘多个技术指标已经出现顶背离，在年底资金面紧张的情况下，不排除有一波调整的风险。

1、长期大方向上：党的十九大后加速了中国走向世界舞台中央步伐，世界看好中国，现在是中国时间，中国国运所在，未来5-10年，最大的机会在中国。无论是一级市场还是二级市场，都有许多机会。

要想收益高，就要盯着大资金动向，变而不变，因变而变，即“价值投资”理念不变，资金风口不断在变，所以，我们要走“价值投机”之路。

一是证监会发审会过会率大大降低，发审委员要对自己的项目终身负责，这意味着困扰市场的新股发行过快、质量不好的问题有望解决。

三是中国证券市场加快对外资开放，一般说来，大开放意味着大改革，大发展。

4、短线观点：虽然中长期看好，但从短期市场看，当前大盘多个技术指标已经出现顶背离，在年底资金面紧张的情况下，不排除有一波调整的风险。

至于调整时间，有业界朋友预测在12月12日前后，到明年1月下旬。此后又将迎来新的机会——不过，这里需要注明的是，其并没有

二是继续看好大消费，这是穿越牛熊的领域。最近，市场流传的稀缺50板块，值得关注，他们都是半导体、芯片、新能源、太阳能等我国亟待加强而又在国内处于行业龙头潜力的品种。

另外，从技术角度看，一些中字头股票调整时间较长，逐步到位，可以适当关注。比如中国电建、葛洲坝等等。

我认为，其除了对大金融板块的影响最为直接，从整体股市的流动性预期和市场特征来说：一则，直观上必定会强化股市的流动性增量入市预期，总体上有利于股市继续向上的判断；

二则，结合三季报数据及A股加入MCSI的消息显示外资早已加大了对今年来显著跑输全球主要经济体股市的A股的买入（部分热点已由外资入股的传闻所创造），我们认为官方正式确认欢迎外资，将进一步加快白马龙头话语权的交接，随着海外资金逐步掌控白马龙头的定价权，这类股票的估值中枢将在中期内继续上移。

博览视点




金融对内严监管与对外全面开放并不矛盾！投资者需修正对大金融三点趋势判断
【研究员】：柏双

结论：一边是十九大明确金融强监管的大格局不变；一边是特朗普访华期间，中国宣布大幅放宽金融市场准入，提出《推动形成全面开放新格局》，两者看似矛盾，其实是不少投资自身陷入了“望文生义”的简单思维中。在此必须要澄清市场的几个误解是： 其一，中国现在的确开始扩大外资在中国金融市场权重，但玩法上，你还得按中国的规矩来，得遵守中国当前对金融市场严监管、去杠杆的基本要求。其二，政策对大规模放开外资真实目的，根本不是为了炒二级市场股价来的，而是为更好落实一级市场融资、服务实体经济转型。其三，中国对外资放开金融市场，并不仅仅是处于提高中国金融市场竞争力和金融企业质量的考虑，而是更高层面的战略。中国金融开放程度的对价，是与美国对中国更加急迫需要的高精尖技术的开放程度，以及允许中国金融机构扩大对美投资相对应的。 基于此，投资者需对自己的股市趋势分析逻辑、选股标准及收益预期等，进行以下修正：第一，从中长期看，这对中国金融市场规模壮大，无疑有利。股市层面的证券、保险、银行等三大金融板块，估值整体应可提升一个台阶。第二，但从板块内部来说，影响存在明显分化。首先，证券业开放最优先（预期上当然也是最首先受益），然后是银行，第三是保险。其次，仅以预期受益最优先的证券业为例。也许对中小型券商（基金及期货公司）是利好，反而对大型券商是利空。 其三，就短线而言，金融市场放开并不改变当前“结构性牛市”特征，其的确使券商股成为当前市场最认同的“炒业绩”白马逻辑之外的新短线热点，但能否成为新的领涨旗帜尚需观察。

一边是十九大明确金融强监管的大格局不变，对金融服务实体的要求更高；证监会11月以来在IPO审核通过率上连创新低也透露出；国务院金融稳定发展委员会成立；央行旗下的金融时报也针对IPO审核从严评论认为，释放监管“强”信号；

如此“看似”矛盾（实则非常清晰、非常值得细细辨析）的政策信号，让市场对股市的走向分析非常严重，多数机构在喊慢牛、结构性牛市，但也有少数机构认为，强监管大格局不变下，未来股市格局会延续过去两年的指数波动收窄、的半死不活趋势。尤其是被认为对大金融（其中最显著的又是券商）股预期影响最为显著的金融市场对外开放，到底能够多大程度受益于外资的引入（或者是冲击？），投资者的看法分歧非常明显。

其一，当前“金融创新、金融开放”的核心内涵，仅仅就是指扩大引入外资进入中国金融行业的比重。但并不是说这些外资来到中国后，还能够像其在欧美发达金融市场那般为所欲为、呼风唤雨（想直接把海外流行的那些金融创新产品改头换面照搬到国内来玩加杠杆、割韭菜那一套？没门！）。

也就是说，中国现在扩大开始外资在中国金融市场的权重了。但在玩法上，你还得按中国的规矩来，得遵守中国当前对金融市场严监管、去杠杆、服务实体为首的基本要求。华尔街资本的那些投机赚快钱的模式，不是说来到中国，还可以继续复制玩的！

同时，也是要制造“鲶鱼效应”，激发中国的国有和民营金融企业学习外资金融企业优点，提高自身市场竞争力。

根据外交部及财政部先后在国新办发布会上公开透露的信息，特朗普访华签署2500多亿美元大单及获准扩大美国金融资本对中国金融市场的进入。其相应对价是，中方要求美方切实放宽对华高技术产品出口管制、履行中国入世议定书第15条义务、公平对待中国企业赴美投资、推动中金公司独立在美申请相关金融业务牌照进程、慎用贸易救济措施。

这也是为什么我们看到，在外交部的新闻稿宣布放开金融市场准入后面，紧跟着的文字就是“逐步适当降低汽车关税。在2018年6月前在自贸试验区范围内开展放开专用车和新能源汽车外资股比限制试点工作”，以及“中方要求美方切实放宽对华高技术产品出口管制”的表述。

实际上，中国也有后手，在外交部新闻通稿中，“双方将就中美经济合作一年计划或中长期合作规划保持沟通”的表述，其实就是中美双方互相考察“诚意”的试探期，现在中国率先释放了“诚意”，如果接下来美方也表达出诚意，中方才会进一步把“诚意深化”。否则，特朗普访华期间中国所承诺的金融市场放开，很难说，也就会仅止于此！

第一，从中长期来看，中国宣布大幅度放开金融市场，对中国金融市场规模壮大，中国本土金融企业提高市场竞争力、企业治理及增长质量，无疑是有利的。股市层面的证券、保险、银行等三大金融板块，估值整体应可以提升一个台阶。

首先，在证券、保险、银行三大金融领域开放的顺序，财政部副部长朱光耀日前已在国新办的吹风会上给出了明确的排序：

将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；

逐步适当降低汽车关税。在2018年6月前在自贸试验区范围内开展放开专用车和新能源汽车外资股比限制试点工作。对干玉米酒糟在进口环节和国内环节实施相同的增值税政策，恢复免征进口环节增值税。

其次，仅以预期受益最优先的证券业为例。个人以为，也许对中小型券商（基金及期货公司）是利好，反而对大型券商是利空。

当然，博览研究员这里只是简单的静态逻辑分析，真实的受益程度，还要视乎具体的外资对国内券商投资案例进行动态分析。比如，大券商有更强的进入国际市场的欲望，这方面与外资投行是有更多可能的。这种案例下，那么大型券商也许也可能是受益的。

总之，我认为，当前仍是“无业绩支撑但有政策利好推动”下的短炒。持续性主要看后续政策利好会否连续、次第展开不断烘托预期，否则，随时回归原来的震荡、不温不火。

焦点透视




券业开放：大型券商面临一场不能失败的“改革硬仗” ！
【研究员】：杨波

结论：虽然我国经济发展的经验证明“开放促发展”，但这一过程对产业和企业来说实际上就是“杀出一条血路”。排名靠前的大型券商既是在证券业和金融业体现党的领导的重要力量，同时，其系统重要性也使其承担着券业和金融业稳定、发展的重要任务。这双重特殊身份决定了，它们将因为金融业深化开放，而首先遇到开放所带来的高强度竞争压力。这是外资与国内排名靠前的大型券商之间的一场“师徒生死战”，且排名靠前的大型券商必须胜利完成这段先苦后甜的“长征”，决不能将其变为一场告别之旅。 在这个意义上，对具有系统重要性的券商，投资人可从长期的角度看多，但要注意买入的时机。博览研究员甚至不排除关键时刻出现“上帝之手”的情况。一旦出现，投资人应坚定买入。

在这个意义上，对具有系统重要性的券商，投资人可从长期的角度看多，但要注意买入的时机。博览研究员甚至不排除关键时刻出现“上帝之手”的情况。一旦出现，投资人应坚定买入。

十九大报告指出，“坚持党对一切的领导”，是新时代坚持和发展中国特色社会主义的基本方略之首。在证券业和金融业，体现党的领导的一个重要途径，就是有一批在市场中有重要话语权，思想上符合“四个意识”要求的大型国有企业。

之所以强调这样一个目的，是因为在此前，金融业的发展走了一段弯路，其间，一些大型券商不仅自己错误负出了沉重的代价，还一度成为导致证券市场和金融市场出现异常波动的“祸根”。

另一方面，“当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期，在国内外多重因素压力下，风险点多面广，呈现隐蔽性、复杂性、突发性、传染性、危害性特点，结构失衡问题突出，违法违规乱象丛生，潜在风险和隐患正在积累，脆弱性明显上升，既要防止‘黑天鹅’事件发生，也要防止‘灰犀牛’风险发生。”虽然监管层没有以官方的形式在非银机构中认定系统重要性机构，但国内重要研究机构在这方面已有明确的成果。

另有一些机构也进行出了类似的研究，所列出的系统重要性的券商名单中，除中信证券和海通证券外，还出现了国泰君安、广发证券等。

当然，换一个角度来说，排名靠前的大型券商所具备的上述双重身份，使其有了长期看多的特点。博览研究员甚至不排除关键时刻出现“上帝之手”的情况。（2008年金融危机时间，时任国务院总理温家宝在了解到纺织业出现重大困难后，立即研究部署采取措施帮助纺织行业度过危机“寒冬”。）

央行行长周小川在今年6月曾说过，金融服务业是竞争性服务业，受益于对外开放，今后还要进一步扩大对外开放。“我国自身经验都表明，保护易导致懒惰、财务软约束、寻租等问题，反而使竞争力更弱，损害行业发展，市场和机构不健康、不稳定。”此后，他在多个场合表态了金融业需要以开放促发展的观点。

以纺织业为例，国务院发展研究中心的相关报告显示，纺织行业是加入WTO后最大的受惠行业。截止2016年中国已然是世界最大的纺织品加工国，同时，中国也是世界上最大的纺织品出口国。进入2017年，伴随着美国退出TPP，中国纺织品工业开始回温，纺织行业工业增加值增速逐月逐渐攀升，1-6月规模以上企业工业增加值同比增长5.3%；纺织行业500万元以上投资项目投资完成额为6030.14亿元，同比增长9.11%。

再看截止目前与券业在外商投资政策方面有些类似的汽车业。中国汽车产业在“入世”之前，但并不充分，结果出现了几个外资搞的车型，基本上垄断中国轿车市场十多年的局面。“入世”后，中国汽车市场快速活跃，不仅产品品种多了，还直接推动了国内民营企业进入中国汽车市场。

回到券业。如上文所述，国内券业中TOP10所占的市场额度较高。具体如下表：

虽然中国证券市场的规模还有广阔的做大空间，从上表就可以看出，外资在本轮开放中进入券业市场后，最终动的就是这些排名靠前的券商的“奶酪”。

或许，国内的券业TOP10们需要对自我的业务做一场深刻的优化变革。原因在于，根据2017年8月，中国证券业协会发布的证券公司2017年上半年经营数据显示，129家证券公司的营业收入中，代理买卖证券业务依然是“大头”（388.54亿），其次是自营证券投资收益（365.89亿）。资产管理业务、承销保荐业务的净收入均不到200亿，财务顾问业务、投资咨询业务的收入更是不到100亿。可见，券商在业务能力方面总体上有明显的短板和不足（当然，资产管理业务也有当前政策的因素）。而这种业务能力的结构性差异，也存在于券业TOP10之中。

结论

在这个意义上，对具有系统重要性的券商，投资人可从长期的角度看多，但要注意买入的时机。博览研究员甚至不排除关键时刻出现“上帝之手”的情况。一旦出现，投资人应坚定买入。

券业开放：金融业深度开放带来的中小券商股权并购预期
【研究员】：杨波

结论：10日市场对4支合资概念券商股中做出的差异化对待，说明资金既看好金融业深化开放所带来的中小券商股权并购预期，以及预期中的并购发生后对相关上市公司估值的影响，同时，也很谨慎而理性的对同类股票作细分，着重于确有相关增持行为的股票。 博览研究员认为，从基本逻辑来说，本轮金融业深化开放，必然会使商业中出现中小券商股权被并购的现象，这其中既包括外资对中小券商股权的并购，也包括国内券商对中小同行进行的股权并购。甚至，不排除体量差不多且有同一股东的中小券商之间，展开合并的可能。 但是，仅仅根据新近释放的政策，我们难以进一步将相关猜测聚焦到具体的中小券商之上（除非出现类似华鑫股份那样，前期外方已做出实际的股份增持举动）。我们不能仅仅局限于对目前在A股上市的34家上市公司做分析，更不能以这34家中谁的规模最小、业绩增长空间最大为标准，从“可能发生股权并购”的角度去“潜伏”。这就是博览研究员所说的，避免冲动过头的“瞎想”的第一重意思。同时，对中小券商的并购何时出现，还要观察一些配套政策的开放进程，比如外汇管制方面的开放进程。

几乎与该消息的发布同步，A股华鑫股份在10日下午瞬间涨停。细看该公司，原来有一家与摩根士丹利合资的投行公司——摩根士丹利华鑫证券，且摩根士丹利在今年年初对合资进行了增持，持股占比达到49%。但是，不是所有合资概念券商股都在当天走出了这样的走势，山西证券、方正证券、东方证券就没有出现类似生猛的表现。

博览研究员认为：从基本逻辑来说，本轮金融业深化开放，必然会使商业中出现中小券商股权被并购的现象，这其中既包括外资对中小券商股权的并购，也包括国内券商对中小同行进行的股权并购。甚至，不排除体量差不多，且有同一股东的中小券商之间，展开合并的可能。但是，仅仅根据新近释放的政策，我们难以进一步将相关猜测聚焦到具体的中小券商之上（除非出现类似华鑫股份那样，前期外方已做出实际的股份增持举动）。同时，这一现象何时出现，还要观察一些配套政策的开放进程，比如外汇管制方面的开放进程。

从朱部长的讲话中可以看出，外资进入证券业的大门将进一步放开。虽然有“上述措施实施三年后，投资比例不受限制”这一点，从时间与商机的角度来说，从现在起就在国内中小券商中挑选股权并购对象，是外资的一个务实选择。

所以，博览研究员认为：本轮金融业深化开放，必然会使商业中出现中小券商股权被并购的现象，这其中既包括外资对中小券商股权的并购，也包括国内券商对中小同行进行的股权并购。甚至，不排除体量差不多，且有同一股东的中小券商之间，展开合并的可能。

由此，大型券商的老股东没有大幅让出控股权的需要，顶多只会考虑与外资在少数股权上做交易。

自1995年中金公司成立，合资券商在中国发展已有22年。但单一牌照管理、不允许同业竞争、外资没有控制权等问题都成为合资券商发展的掣肘。

当然，有离开的，也有新加入的。2016年以来，华菁证券、申港证券、东亚前海、汇丰前海等四家合资券商在CEPA框架下获批。其中，前两家已营业，东亚前海尚在开业核审阶段，汇丰前海未正式营业。

券业对外开放的政策演进

既然从基本逻辑上看，中小券商的股权存在并购的可能，投资人现在是否可以在A股上展上标的挑选呢？

10日山西证券、方正证券、东方证券没有大幅上涨，本身就给市场留下了疑惑。

逻辑上，现有的合资券商有较大可能成为外资进行股权购买的对象。但是，如前文对券商总体情况的描述，国内券业中TOP10所