博览财经：长中短期全面看空中国股市，慢牛变慢熊！！2017.11.28

《IPO扩容提到政治高度或打破“结构性行情”！》：我们纲领的重大修改：我们从11月初对“慢牛”和“结构性行情”的依然抱有信心，转为短中长期趋向全面看空，尤其是中长期的判断发生重大转折！为什么我们的纲领发生重大变化？一些不同寻常的迹象让我们对股市未来的赚钱难度感到非常非常担忧：

一、证监会在十九大精神的各项部署会议中，已经将“扩大直接融资”（服务实体）提高到前所未有的政治高度。

二、除了股市内部政策环境发生了根本性的恶化，中国经济转型也已经进入“深度调整期”（表征之一就是，季度指标已经缩窄到持续在0.1%的增速增减的变动上了！）

三、短线看，上周五周期股有所表现，缩小了当日的跌幅。我们认为，如果本周周期股能够接棒已经摇摇欲坠的白马股，则大盘在调整到3300点后，实现企稳的概率较大。

而若周期股也只是昙花一现不能接棒，仍需原有的业绩白马龙头、5G等热点调整之后重新“复涨”来接棒，则短线大盘需要下跌一个台阶，则或者本周及下周行情将继续调整！

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IPO扩容提到政治高度或打破“结构性行情”！

为什么我们纲领从11月的“强调把握结构机会”转而发生“以提示风险为主”的重大变化？一些不同寻常的迹象让我们对股市未来的赚钱难度感到非常非常担忧！（注：研究员近期将对此展开系统性的专题研究，敬请关注！）

二、除了股市内部政策环境发生了根本性的恶化，中国经济转型也已经进入“深度调整期”（表征之一就是，季度指标已经缩窄到持续在0.1%的增速增减的变动上了！）。作为股市根基的宏观经济，“L型”趋势相当长期内（犹记得统计局自己的表述是至少3-5年都会在这一形态内）都难有实质性改变。

2则是，新兴产业虽然舆论呼声一直火热，但实际上绝大部分新兴产业还处于投入期，甚至只是技术概念的摸索期。相对明朗化、实用化的也就是人工智能、新能源汽车、5G等有限的几个领域。

可以说，实体经济中新兴产业+中高端消费升级的增长，远不及传统周期企业进行脱胎换骨式变革所造成的规模缩小，对宏观经济的负面影响大。“L型”经济趋势的含义，大约就意味着，传统的“此消”与新兴产业的“彼长”，对冲之后，实体经济大约在相当长期内也就能够保持在目前“6.7%之上但也不太可能更乐观”的增速水平了，“转型的阵痛期”尚不能明确何时会结束！

而若周期股也只是昙花一现不能接棒，仍需原有的业绩白马龙头、5G等热点调整之后重新“复涨”来接棒，则短线大盘需要下跌一个台阶，则或者本周及下周行情将继续调整！

但总体上，无论是上述哪一种情况，对当前行情都是不利的，短线趋势继续向下概率较大。

作为共和国长子，国家经济安全的核心要地，国有金融企业在目前市场强监管环境下，最让人放心，其核心地位和保证其稳定增长的重要性更加凸显。

至于周期股，我们认为其难以复制去年末至今年上半年的涨势了，上周数个交易日周期股能够有所表现，更多属于部分资金的“历史惯性尝试”，但恐怕共识性不足。毕竟，经过两年的去产能后（今年煤钢去产能目标也已超预期完成），减产对周期行情业绩改善的效用以及基本反馈的差不多了。即便四季度煤钢有色季报继续表现良好，但市场的兴奋度也不会很高。

周期股想要接棒继续做龙头，需要有新的推涨动力——让市场看到其转型升级的成绩。但显然，减产、涨价好实现，但传统行业的技术转型升级短期难见成效，没有数年甚至十数年的企业治理改进和技术引进消化，传统行业难以脱胎换骨。而缺乏后者这样具有根本性的“新故事”的渲染，周期股再考涨价因素推涨，已经很难！

多维观察




11月“监管小高潮”与4月“监管竞赛”的一大差别就是“要考虑稳定”！

……

对这一“感觉”，研究员认为还需要做进一步的“辨析”，以区分一些“本质上的差异”——

二则，“十九大”之后，明年“两会”之前，仍有诸多重大事宜需要处理，金融市场的“稳定”，仍然是“金稳委”要“协调”好的主要工作！！

2016年12月以来，“强监管”成为中国金融监管的一个年度新词。那时起来现在，我们记忆最深刻、A股市场反应最剧烈的是4月12日之前，被业界称为“监管竞赛”的一轮“强监管”。这轮“强监管”起于2016年12月，在2017年3月底4月初达到最高潮。将眼下被市场所称的“强监管”，与这轮“强监管”相比，可以发现，两者形式上有点相似，但在深层次上有着极大的不同。

故而，对于当前市场的下跌，主因不应归结于监管。自“425讲话之后”形成的“监管从严”环境并没有发生重大改变。对于后市，我们应更多从资金供给的角度来思考。

研究员认为，从监管层的立场来说，除了通过新华社两表两篇股评，来引导市场之外，其“十九大”之后的所有动作都是“规定动作”。我依然坚持在11月7日《一行三会果真要进一步加大“强监管”力度并以之为纲吗？》一文中说过的观点：现在谈金融“强监管”与2016年底以喊话“妖精”的方式谈“强监管”，在内容上、急迫性上是有区别的。

1、一行三会的主要负责人的公开亮相和表态，都是在“学习宣传‘十九大’精神”这一主题下展开的。个别媒体甚至将近期央行行长、证监会相关领导较密集的“出镜”，认定为是监管层主动发起一轮监管潮的表现。这种理解脱离了对相关领导讲话场合的客观报道。

2、近期央行行长、证监会相关领导以不同形式“出镜”的频率的确较高，但这些“出镜”其实也是很正常、很常规的工作。

再看证监会相关领导近期的所谓“密集出镜”。研究员特意制作了下表：

宣昌能主席助理所参加的第十届中国·武汉金融博览会暨中国中部（湖北）创业投资大会，是近年来湖北省每年举办的活动，时间都安排在10月或11月，每次都会邀请一行三会的领导参加。所以，他的参会以及发言，也不能理解为主动刻意宣示“强监管”。

综合看来，被一些媒体高度关注的所谓证监会相关领导“密集发声”，其实都是常规行为，都被媒体过度解读了。

从事情的起源来说，“现金贷”成为话题，有两个源头，一是此前就被媒体当作社会新闻报道的“裸贷”，另一个是趣店上市后，其CEO关于不良贷款的相关回答。

2016年12月至2017年4月初的“强监管” 最大特点是“主动”、“激烈”

以证监会的监管实践为例。

2017年1月15日，新华社首度发文谈IPO加速，正面回应市场关切。而IPO加速是2016年11月开始的。同时，新华社在系统文章中首次提出再融资是市场失血点的观点，为2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）部分条文进行修订，发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》“打前站”，并在2月中旬再度连发数文，力挺“再融资新政”。很明显，1月15日开始一系列动作，是监管层围绕再融资新政展开的主动作为。

由此可见，在2016年12月至2017年4月初，证监会的重大监管活动有着明显的“主动发起”特点，且在表态的用词上“不软”。

结论

故而，金融监管层不会重演2016年12月至2017年4月初的“强监管”。对于当前市场的下跌，我个人认为，主因不应归结于监管。自“425讲话之后”形成的“监管从严”环境并没有发生重大改变。对于后市，我们应更多从资金供给的角度来思考。

焦点透视




如何在低过会率背景下理解“IPO堰塞湖现象基本消除”？

话音刚落，代表证监会参加相关会议的证监会主席助理宣昌能指出，证监会在确保市场稳定运行的前提下，逐步实现了新股发行常态化，IPO堰塞湖现象基本消除。

我们应该如何在当前过会率偏低的背景下，理解宣昌能主席助理所指出的“IPO堰塞湖现象基本消除”？

2、或许，我们对刘主席2月份的表态理解错了。正确的理解应该是：“解决IPO堰塞湖”关键在于把排着的这个队消化完，而不在于实际能过会上市的企业数量？

研究员统计了自第17届发审委上任审核IPO申请以来的过会情况，具体如下表：

从表中可以看出，截止目前，周过会率最高为75%。这低于2016年以来的平均过会率（具体如下）：

2017年前5月过会率

第一，虽然刘主席正式对新一届发审委委员的工作提出高要求只是近期发生的事，但新一届发审委委员过半来自于证监会系统，其他则间接与证监会形成工作上的关系。因此，委员们对对刘主席以及更高层对IPO一事的重视，心中早已有数。

第三，从新一届发审委的委员不再做“主板”、“创业板”的细分分工，而在规则上，两者对上市公司设置的门槛有“高度”上的不同。这种情况下，会不会存在着以创业板为去向的拟上市公司被发审委委员按较高标准而否决的情况呢？

IPO堰塞湖怎么办？

从刘主席年初的讲话可以看出，他早以深知决策层要求资本市场通过提高直接融能力，为实体经济服务。那时，他多次强调，服务于供给侧结构性改革，增加服务实体经济能力。正因如此，今年2月10日，他在监管工作会议上表示，要咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。

为此，他在2月份推出再融资新政，力图堵住“再融资”这个市场“出血点”，而尽可能的为IPO的加速创造条件。这一思路，在全国金融工作会议后，证监会系统相关人士接受央视采访时，曾有明确的证实。

统计数据显示，2016年全年，证监会核准上市247家。今年前5个月，核准上市195家。根据证监会的公告，截止今年11月2日，剔除已运会的，正常待审企业有447家。

但如上所示，17届发审委上任以来的过会率较此前明鲜偏低。于是，我们可以看到这样一个“矛盾”：一方面，最高层要求提高直接融资，刘主席也以IPO为重中之重，刘主席将IPO工作上升到了“讲政治”的高度，强调发审委委员首先要政治过硬，落实高层要求，推动直接融资比重的提升。另一方面， 17届发审委目前展现出的低过会率，似乎有让IPO发行减速之势。

1、或许，17届发审委上任以来形成的偏低周过会率可能并非“常态”？

面对第17届发审委在IPO审核工作中一度“创造”42.86%的超低周过会率，一些人质疑，证监会是否是放弃了注册制这一IPO改革的方向？

1、刘主席在今年2月10日召开的监管工作会议上明确说到，对注册制既不要理想化也不要神秘化。他要求证监会系统务必理解制度，咬住牙关，保证质量好的公司能够及时上市，用2-3年的时间解决IPO堰塞湖。“企业IPO的数量不断增加，这是好事儿，如果资本市场要‘找米下锅’，反而要出大事儿。”刘主席说，稳定的预期是市场证明有效的做法，必须牢牢去做，别折腾，企业IPO的核心是做好上市公司发行公司股票的质量审查。

由上述表态可以看出，中国A股未来的注册制，必然是有中国特色的社会主义股票发行注册制，最核心的基本点，就是坚持党的领导。中国不可能照搬美股的那套注册制。这个“中国特色”的IPO工作，实质上就是IPO要充分体现决策层对经济、金融工作的基本要求。也就是说，发行速度必然有“宏观调控”的因素，而一个企业能否顺利通过IPO，首先要看其与发展实体经济的思路和要求是否相契合。这是IPO的底线，也是刘主席的底线。

“党领导一切”的基本要求不能忘

2013年至2015年，金融业历经了一轮快速的市场化，虽然金融业的整体体量得到了扩张，但出现了一些危害经济整体发展、社会和谐稳定以及破坏资本市场法治化机制，威胁良好政治生态的情况。

为此，2015年下半年起，金融业反腐力度不断加大，监管层的人事也出现了一系列的调整。

这也就决定了，市场中在IPO加速中高呼注册制、准注册制的人，并不是刘主席的“知心人”。

2013年至2015年的历史经验证明，如果完全照搬“成熟市场”的注册制，IPO乱象很可能会出现，党的经济、金融工作基本要求的落实也就无从谈起。

17届发审委的构成和工作实践体现了“坚持党的领导”

除了在原有委员所在单位推荐和相关行业协会推荐、委员候选人公示、通过会议方式确定委员候选人名单等制度的基础上，证监会还增加了面试和考察环节选聘发审委委员。

券商和基金本身就在证监会的领导之下。表面上看来与证监会关系较远的律师事务所和会计师事务，由于证监会对其执业资格有决定性影响，所以，也必须服从证监会的领导。历经2016年底对险资有股票市场投资行为的规范化之后，保险资管公司没有理由不服从保监会和证监会的领导。而保监会自2017年以来，一直地政治站位上“奋起直追”。

在工作实践方面，从证监会相关发审公告的内容可以看出，17届发审委的审核提问时，始终围绕着企业的实际经营能力来开展审核，一些涉及“穿透”的提问，虽然与企业经营没有间接关系，但企业实际的股权结构、管理结构，对企业的实际经营有着重大影响。这此举动，根本目的是为了让真正干实业，且能干好实业的企业，进入资本市场，获得直接融资这一融资渠道的帮助。因此，虽然我们不能肯定，低过会率将是17届发审委任期内的常态，但17届发审委的工作实践，体现了“坚持党的领导”这一原则。

IPO过会率下降：我们是否该重新认识壳价值？

如市场所看到的，17届发审委上任以来，IPO周过会率出现了偏低的现象。这种背景下，研究员认为，我们可能需要该重新认识壳价。由于A股制度本身以及资本市场开放发展的实际，壳资源本身价值不会因IPO速度的快慢而归零。相反，一些案例证明，当前，壳资源并不便宜，较此前还有“溢价”。

A股中为什么会有炒“壳”一说，是什么原因造成了这一现象？

一方面，A股实行的是核准制。

在我国，调节的手段不少。在A股创立的初期，为打开改革开放的局面，在企业尚不清楚资本市场为何物的情况下，有关方面曾谨慎而主动的在各地培养上市企业，但仅有8家上市公司。同期，还出现过以行政手段安排老百姓买股成为股民的情况。后来，由于各方看到资本市场出人意料的赚钱效应，企业上市、老百姓入市的积极性快速提升，各省市辖的上市指标成了“抢手货”。再到后来，随着开放的脚步进一步加大，高层对资本市场认识也更为深刻，监管体系不断正规化，监管层对局面的控制能力也不断提升，上市指标的“价值”也就是说不再像此前那么“稀缺”， IPO在此时逐渐从以争取指标为重要前提，过渡到以公司经营质量为核心审核标尺的阶段。

当然，理论上来说，没有企业申请上市的情况出是存在的，比如在经济大萧条期。像2016年以来这样加速IPO审核，解决的只是队伍的长短问题，而不能完全消除排队的情况。

从ST至*ST，有一段时间，在*ST之后，还有PT。在一家企业不做任何自我救赎的情况下，走完上述流程需要数年的时间。而在这一过程中，一旦企业的一定的方式使财务数据达到相关要求，则可能逐步恢复为正常的上市公司。

正因如此，A股创建以来，真正彻底离开的上市公司并不多。而要改变这一现状，至少不是像媒体写一篇评论那么简单。

那么，有多少企业大股东以及前期投资者需要进入这个“资源有限”但对股权套现有着十分重要意义的市场呢？

随着政策、法规环境的宽松，2013三季度起，国内并购重组的数量出现显著增加。2013年至2014年，共有2544起并购。而从2007年至2014年，国内的企业并购案总数为5987起。由此可见2013年之后，国内企业并购的热度。同时，也可以想见，国内私募股权投资基金手中的待变现的投资项目自那时起，也出现了激增。至2015年，A股牛市出现，这更刺激了国内私募股权投资基金找项目做前期投资的激情。

然而，我们同时也看到，国内一些老牌资金系依然活跃在A股市场，且国内私募股权投资基金目前掌握的前期投资项目依不少。

由此，从上述三点可知，以全面的视角来看，在国内资本运作领域，对A股壳资源的需求不仅存在，而且是供不应求的。

作为一支目前被媒体普遍打上“优质”烙印的中概回归股，360在IPO上虚晃一枪，最终选择了一个市值30多亿的壳股，这本身就说明了壳价值的存在。

由于不清楚360借壳的具体方案，故而我们不能贸然认为360这次在壳的花费上是30多亿。不过，另一些案例说明，壳资源的价值并没出现贬值。

山东某国资金控集团在2015年“股灾”之后，连续在二级市场购买某股票，近期，在获得了原公司大股东转让的部8400余万股投票权之后，又对该股进行了增持。目前，该国资金控集团拥有该公司近30%的表决权。综合计算，该集团仅在二级市场买股票的成本就超过20亿。

对于有关股权折价甩卖的现象，一个被媒体“忽视”的情况是，目前市场上没有出现亏本转卖的情况。这实际上也证明，壳价值实际上是“溢价”了。

结论

综上，研究员认为，A股制度本身以及资本市场开放发展的实际，使得壳资源本身不因IPO速度的快慢而出现价值归零。相反，一些案例证明，当前，壳资源并不便宜，较此前还有“溢价”。

决策参考




警惕短调变深调风险，关注两变因：政策预期何时好转，谁接棒白马？！

23日，沪指创下年内最大单日跌幅，同时也是今年来第一次跌破2%。一天就跌去过去两三个月的慢慢吞吞的涨幅（跌破60日线）。板块方面全部回调，尤其白马股跌幅据前，让人心惊。

而在研究员看来，这都是现象或者说是同步的结果，并不具有预判性，导致近期连续调整，并在未来一段仍然是市场主要利空因素的，主要还是在于两方面：

在我看来，虽然打现金贷直接影响主要体现在银行层面（是部分现金贷的资金源头），且实际对银行整体利益影响都并不大，对股市的直接流动性影响就更小（完全是两条不同通道和用途的资金路径）。但在当前整体市场行情整体疲弱，资管新规和批评作为白马代表的茅台股价“竭泽而渔”等政策文件态度发生明显变化后，市场对于监管可能进一步要收紧，股市相应会面临更大流动性和活跃性压制的担忧，出现了显著上升。大资金自然会用脚投票。

获利甚多的白马倒下并不一定就意味着行情终结。问题是，现在投资者预期普遍感到更加困惑的是，白马倒下之后谁来接棒？资金驱利性决定了，股市资金必然会不断寻找有安全边界的风险收益。金融？地产？中小创？还是其他新的白马龙头？——研究员注意到场内资金在近几个交易日对这几个主流板块的接棒可能性都先后进行过尝试，但都是一日游后就熄火了。

打现金贷的雷霆之势让政策预期如惊弓之鸟

据新京报披露，11月21日晚，监管层下发了关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知，要求各级网络小额贷款公司监管部门一律不得新批设网络（互联网）小额贷款公司，禁止新增批小额贷款公司跨省（区、市）开展小额贷款业务。

具体安排为：2017年12月底前，持证机构自查自纠阶断。要全面梳理支付业务合作主体、支付服务接口开放情况。2018年2月底前，央行分支机构组织检查阶段。2018年4月底前，央行总行组织开展现场督查阶段。2018年6月底前，处罚和总结阶段。

业内人士称，监管措施除不再发放新牌照之外，还包括彻查清理国资代持股权牌照挂靠、监察一年内发生过控制权变更持牌机构、大型金融国企大互联网企业集团内牌照整合归一、严查将小额债权做成资产包交易或证券化等。

一位23日参会人士表示：“‘清理整顿会议’还处于内部讨论阶段，需要等有关政策出台。不过24日从一位接近银监会人士处获悉，目前银监会正在内部起草‘互联网小贷管理办法’下发时间表已经确定，将于下周发布。”

而显然清理现金贷的工作，不可能很快就看到成效，也不可能很快结束。

机构多数认为昨天白马的跌幅是有强烈信号意义的。白马股当日整体跌幅超过4%，表现最好的家用电器板块成了暴跌重灾区，板块整体大跌5%：TCL集团暴跌逾8%，新高不断的海信科龙、美的集团、格力电器等均以大跌收场。

风水轮流转，各领风骚一两月是股市的常态，关键是如果热点轮动能够持续则整个市场并不会变化，但研究员认为对未来行情感到担忧的一个更主要原因是，在绩优白马的逻辑出现明显分化或退潮后，到底谁能接棒白马，我们认为现在还根本看不明朗，或者说市场对此是存在严重分歧、困惑的。

乳业和养殖等其他消费概念，虽然业绩也不算差但未来既不具备涨价预期（反而不断降价的可能性更高），也与当前互联网、人工智能主导的科技变革热潮，搭不上边——故事性差很多；

而地产的调控政策压力依然不确定，虽然我们并不否认类似万科等数个龙头会表现不错，但整体地产板块接棒概率并不高；

实际上，股市实际的动态运行比我们上述的静态分析更加复杂，比如还有自贸、国改、雄安、军工等其他同样较大的板块，我们在上述分析中没有涉及，但从一一排除法来看，这些板块存在的逻辑硬伤更多，接棒几率更低。

（接上文）如果明确了短线调整确实超预期，那么下一个更重要的问题则是，投资者该怎么办？

在我看来，政策打现金贷对股市的殃及，当前只是一种情绪化的、并没有事实根据的恐慌，但随时会变化，最终会随着更多专业机构对其中传导逻辑的分析，以及监管层重新的宣示打现金贷的政策影响边际，而重新得以澄清。股市负面的政策预期并不会持续太久。

一是大力发展直接融资，进一步完备资本市场融资功能，切实提升服务实体经济和国家战略的能力。积极服务供给侧结构性改革，加快建设创新型国家以及乡村振兴、区域协调发展的战略。积极发展多层次股权市场和债券市场，增强资本市场投融资功能的发挥。

三是强化依法全面从严监管，逐步实现市场监管有效。健全穿透式监管机制，防止监管套利，打好专项执法行动与常规执法案件查办的组合拳……真正使市场的生态好起来。

五是健全多层次资本市场体系，进一步拓展资本市场服务的覆盖面。下一步，证监会将积极拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道，继续扩大交易所市场，持续深化新三板改革，持续完善创业投资基金的差异化监管安排，继续推进债券市场品种创新，有序扩大交易所债券市场融资规模，引导期货市场健康发展。

其次，策略上，在研究员看来，除了部分风险承受力低的投资者，那么在这种可能会持续钝刀割肉、持续绝大部分人亏损的所谓慢牛市场，直接空仓就可以让你跑赢超过80%的股民了。而对于其他风偏较高，仍然希望在资本市场寻找财富机会的投资者，研究员有三种建议：

从研究员在过去连续两天的内参中就连续在数篇文章中通过排除法指出，我们的确观察到，机构资金的确有试图将绩优白马股中的获利资金向金融、地产、其他滞涨的消费股（养殖股、乳业龙头）和中小创转移的轮动尝试，但同时，我们也明确认为，这些轮动逻辑都各自存在硬伤（详见22日内参《若茅台倒下，谁接棒？也许一段时间内都难看到新龙头！》、《上证50确已现"蓝筹泡沫"，但中小创也并非满地是被错杀的黄金！》两文中的分析），我们倒是认为，短期市场在经过一番调整后，市场逻辑重新回到对价值股（或称绩优白马龙头）的挖掘上可能性，依然最大——即便期间金融、地产、中小创，甚至军工、雄安等偶尔有所表现，但恐怕也非常短暂。

当然，也需提示的一个风险是，股市向来是喜新厌旧，不走寻常路，白马经历调整之后，投资者是否还会重拾对其信心，难以预料。

而近两年，随着一批主攻港股和美股的互联网券商的兴起（富途证券、老虎证券），包括国内不少券商和银行（做较好的有招商等）也都通过港股通渠道或者直接开展港股和美股的开户及服务交易业务，不仅让机构投资者，也让散户直接参与港美股，甚至欧洲及亚太其他股市越来越便捷。通道的便捷化和投资者自身素质的提高，也加剧了更多资金南下。这也是今年很多人跑去炒港股的原因，两地跷跷板效应确实存在——所以，如果不想在A股继续煎熬下去，可以去尝试学习转做港股美股，博更大的收益。

所以，研究员还有一个比较灵活稳妥的建议是，不熟悉港股的投资者，可以考虑买持有港股的今年部分龙头的A股基金（主要是主动型基金和指数型基金）——当然，其问题也在于，基金相对是比较平稳的，相比直接买港股的超额收益，是不存在的。

总之，变化才是股市不变的特征。研究员认为，思维的转变远比市场的变化更灵活更快，想好了策略，下跌之后，也有机会！

观察与思考




“四年的涨幅”不到两年半就“吃完”，不该“吐出来”吗？
有统计显示，连续几天的回调，茅台已经损失千亿市值。但反过来看，此前用了“四年才完成的涨幅”，如今，不到两年半就“吃完”了，不该“吐出来”吗？

当天，茅台收于719.96元/股的历史高位，此后，股价曲折下行，至23日收盘，总体下跌11.98%。

可以说，市场正在按新华网相关文章的逻辑运行。

那么，茅台的下跌是否结束了？

从两年多来的累计涨幅以及茅台公司的扩产情况看，茅台恐怕不是一只“慢牛”。正如权威人士和新华社所说，“树不能长到天上”、“风水轮流转”、“物极必反”，茅台股价存在着较大的反转下行压力。但是，当下，有人不顾官方对茅台的点名，仍大喊“看多”。这说明，有巨大的利益，驱使着一些人在接下来继续推高茅台股价。

以往近四年完成的涨幅不到两年半就快完成了，这叫“慢牛”？

上表中，第1和第3时段，都包括看A股出现整体性牛市的时间段。第2和第4时段都是处于A股整体性牛市结束之后。很明显，截止16日下，茅台已出现369.83%的涨幅，要达到527.59%的历史纪录，只需要在现有最高价基础上再涨33.66%。

这叫“慢牛”？

新华社在《去伪存真 理性认识近期股市变化中的几个问题》一文中写到：

前些年中小板、创业板指数涨幅巨大，许多中小市值股票积累了几倍甚至十几倍涨幅。

也就是说，新华社认为，当下大量股票的下跌，有此前涨得太高、太快的原因。这个“太快”是指股价的涨速快于企业利润的增长速度。

根据《茅台集团“十三五”发展战略规划》，到2020年，贵州茅台集团的白酒产量将达到12万吨，龙头产品茅台酒的产量达5万吨。

10月，茅台集团召开“2018年度茅台酒生产·质量大会”，宣称全年茅台酒基酒产量达42771吨，完成年计划的130.9%，入库合格率为99.96%。同时，会议也明确了2018年茅台酒的基酒生产任务：46100吨。

可见，基酒的产生决定于茅台酒的产量。从2016年的3.9万吨至2020年的5万吨，茅台要用4年时间，也就是说，茅台酒年度供应量扩大28.21%，要用4年时间。

那么，这是否意味着茅台股价的涨速快于企业利润的增长速度？

“树不能长到天上”、“风水轮流转”、“物极必反”——写到这里，研究员想起了这些话。大概，这就是茅台自己发公告提示股价风险的原因吧。

16日晚，新华网《理性看待茅台的股价》一文刚发表不久，安信证券食品饮料首席分析师苏铖发表最新报告观点，将贵州茅台目标价上调至900元/股，并预计“公司在2024年-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近，对应净利润预计会超过740亿元（含系列酒），较2017年预测净利润250亿元升幅约200%。”

然而，20日，上交所通报称，认为安信证券的相关研报存在问题。主要包括两个方面：

风险揭示不够充分。在基于依据不充分的假设前提得出结论后，该研报仅笼统提示“产量释放不足导致增长难以提速以及提价严重延后的风险”，对于相关预测估算数据的合理性、相关业绩等的可实现性均未进行充分提示。

在重要的时点，以罕见的方式，发布明显存在逻辑问题的研报。研究员不禁想，这背后，难道有很大的利润吗？

结论

所以，研究员认为，茅台出现股价反转下行是必然的，但不排除接下来上演反弹行情，甚至创新高。

历史经验告诉你茅台股价的命运轨迹“终点在哪里”？！

研究员根据历史数据计算了类似时期茅台股价的涨幅，虽然我将这一涨幅与当前股价的涨幅进行对比，但并不暗示茅台股价的历史涨幅是当下茅台股价运行必然的方向。

理由是，2015年股灾之后到现在，茅台的阶段性涨幅正接近于历史上类似时段的涨幅。不同之处在于，当下这种对出现在部分股票上的“价值投资”行情，以及“结构性牛市”或“慢牛”，受到了官方的肯定，并且在某种程度上，是官方推动形成的（既有市场中“郭嘉队”的因素，也有舆论引导的因素）。正因如此，茅台出现369.83%的涨幅在当下只用了不到2年半的时间，且达到527.59%的历史纪录，只需要在现有最高价基础上再涨33.66%。而茅台在2008年11月12日——2012年7月16日，上涨527.59%，则用了近4年的时间。

1、当前价位上，消费龙头的流通筹码实际上以超历史水平的形式，大量被机构所掌握。机构有制造舆论推涨股价的动机。

3、当下，有人强调“警惕负面言论，充分认识茅台在本轮行业复苏中所做的努力及成果”。这种论调，是典型的牛市后期，为了最高的股价而放手一博的语调。

2001年8月，茅台在A股上市，发行价31.39元。2006年4月25日，股价升至93.2元，首次成为A股第一高价股。自此，开启了它“开挂”的旅程。在超长时间段里，公司保持净利润连续增长，且前后增幅巨大，股价也积累了巨额涨幅。正是这两方面，成就了其“股王”的地位。

细看茅台整个股价运行轨迹可见，截止今天，其股价涨幅较大的时间段有以下几处：

茅台股价很可能已处于高风险区

研究员要说的是，历史数据在提示我们，茅台当前的股价很可能处于高风险区。

回顾历史，“塑化剂事件”起源于2012年11月19日。当天，媒体的报道写到，21世纪网在酒鬼酒实际控制人中糖集团的子公司北京中糖酒类有限公司购买了438元/瓶的酒鬼酒，并送上海天祥质量技术服务有限公司进行检测，结果查出塑化剂超标2.6倍。

理由是，A股历轮熊市中都曾出现过资金以业绩稳定为旗号，在白酒、家电绩优股上抱团，并推动其上涨的情况。2008年11月12日——2012年7月16日这段时间，A股白酒、家电绩优股都走出了上涨的主升行情，而此后，家电绩优股的上涨没有停止。

区别在于：

2、当下这种对出现在部分股票上的“价值投资”行情，以及“结构性牛市”或“慢牛”，受到了官方的肯定，并且在某种程度上，是官方推动形成的（既有市场中“郭嘉队”的因素，也有舆论引导的因素）。正因如此，茅台出现369.83%的涨幅在当下只用了不到2年半的时间，且达到527.59%的历史纪录，只需要在现有最高价基础上再涨33.66%。而茅台在2008年11月12日——2012年7月16日，上涨527.59%，则用了近4年的时间。

1、在10月17日《警惕一隐患：机构把持消费龙头股流通筹码，股价受其干扰》一文中，研究员强调：当前价位上，消费龙头的流通筹码实际上以超历史水平的形式，大量被机构所掌握。

2、在10月31日《30日的下跌印证“重要会议闭幕后”操作难度加大的判断》一文中，研究员强调，一些历史现象正在上演：

（2）2012年至2013年曾出现过的以高端白酒为标的的金融衍生品，目前市场中已有人在推出。这是明显的资金过度聚集、资金脱离实体以及资金可投资面极度收缩的表现。

3、2015年4月21日，当A股上证指数涨破4000点时，媒体发表了《4000点才是A股牛市的开端》。

20日晚间，消息称，招商证券20日呼吁各方全面理性评价茅台及白酒行业，警惕负面言论，充分认识茅台在本轮行业复苏中所做的努力及成果，希望行业能更加持续健康发展。当下时点，建议以自信心态坚守优质白酒。

同是在16日，新华网发表《理性看待茅台的股价》一文，其中特别写到：“临近2017年会计年度终点，不排除有机构通过抢筹茅台来改善成绩单的可能，加上年终销售旺季或会推升第四季度业绩，茅台或许会感受到越来越大的上行压力。”

那么，为何在此时，新华网突然说出上面这一句？这无异于告诉大家，市场中高举“价值投资”大旗的“同道中人”中，有心怀二心之人。

在《理性看待茅台的股价》一文中，作者设置了一个重要的逻辑前提：“姑且不说茅台股价涨到什么价位才合理。”在这一前提下，作者回顾了茅台自身辉煌的业务发展史以及股价运行史，并得出了一系列结论。

按招商评判股票交易系统的数据，在11月20日，茅台、格力、美的、海康威视的动态PE如下表：

我们只知道，股价高低和动态PE高低有密切联系。面对高低差距不小的动态PE，一直高举价值投投资大话旗的媒体和机构中，没有一家告诉过我们——为什么在动态PE有如此明显差别的情况下，买这4支股票都叫作价值投资？

对于“价值投资”没有一个客观而科学的评价体系和标准，其危害，从目前看来是有所显现的，否则新华网不会针对茅台股价写专文，提醒市场不要过分的炒作。

矛盾的是，茅台股价出现新华网所不愿看到的现象的一个原因，就是对市场有相当影响的一些力量，将“价值投资”当成了一个筐，或者一个冠冕堂皇的帽子，以掩饰其利用资金优势，玩“击鼓传花”的资金博弈的游戏。这一游戏的最大特点，就是在“价值投资”的口号下，隐蔽的展开。这些资金不会像炒次新那样，抬几个或十几个涨停板后就把“花”传给别人，他们会将茅台的股票拿得久一些。他们就是在“价值投资”被等同于“买茅台”的市场环境下，将监管提倡“价值投资”看成了自己很安全的“投机背书”，他们赌的就是监管层希望茅台成为“慢牛”的标杆。而“慢牛”，本身又是一个没有明确定义却被有关方面时常提的名词，到现在，它早已被市场理解为“股价在长期内只涨不跌”。