《“踩不准”资管新规的政策节奏，你就会被“定点清除”！》：此次资管新规对“存量业务”的处置相对缓和，监管层没有“激进去杠杆”，对即期金融市场而言有利于在当前这种“内有改革挑战，外有贸易压力”的环境下的“维稳”；但长期看，资管新规对未来的“增量业务”采取了“相当严格”的监管，对投资人而言，应当注意“尽早调整投资习惯，适应新的生态环境”！整体来看，对“非标”的严管，就是对“标化市场”的扶持，长期看，只要“踩准”上述政策节奏，就能够在股市、债市获得“收益”，否则，继续“走老路”，则被“定点清除”的风险极高！！ 《资管新规延长“过渡期”，短期利好金融股！》：资管新规对金融市场冲击才刚刚正式开始。虽然过渡期被推迟，存量业务和新增业务该按照资管新规调整的得调整。资管存量业务将萎缩，新增业务短期也很难大幅增长。相反，过渡期的延长恰恰证明存量理财期限错配的程度可能比我们想象得要更加严重一点。短期看，资管新规延长了过渡期将缓解A股流动性硬着陆之忧，短期利好A股，尤其是金融板块。它在短期有利于修复市场的风险偏好。存量监管有所放松，好于预期。延期可以给予现存的资管问题以足够处理的时间。港股在资管新规出来的首个交易日，一片飘红，尤其是金融板块大幅上涨，正印证了资管新规短期对市场有修复作用。
博览视点
“踩不准”资管新规的政策节奏，你就会被“定点清除”！
【研究员】：田文
结论：此次资管新规对“存量业务”的处置相对缓和，监管层没有“激进去杠杆”，对即期金融市场而言有利于在当前这种“内有改革挑战，外有贸易压力”的环境下的“维稳”；但长期看，资管新规对未来的“增量业务”采取了“相当严格”的监管，对投资人而言，应当注意“尽早调整投资习惯，适应新的生态环境”！整体来看，对“非标”的严管，就是对“标化市场”的扶持，长期看，只要“踩准”上述政策节奏，就能够在股市、债市获得“收益”，否则，继续“走老路”，则被“定点清除”的风险极高！！
【博览财经研报】4月27日，资管新规正式落地，表面上规定较原来征求意见稿有所放松，但实际上资管新规带来的影响才刚刚开始。 短期看，资管新规对“存量业务”的收紧，较之“征求意见稿”阶段的内容，显得“稍微温和”，没有此前预期的那么严厉，这对即期市场而言，至少有“维稳效应”。在面对当前内有“三大攻坚战”挑战，外有美帝“围堵”压力的环境之下，金融“去杠杆”显得更加“谨慎”，与降准、“货币松紧适度”、政治局会议要求“降成本”一脉相承，此次资管新规对“存量业务”的缓和，意味着监管层没有“激进去杠杆”，对金融市场态度友好； 但长期看，资管新规对未来的“增量业务”采取了“相当严格”的监管，不允许“越雷池一步”，资本市场的各种“不适应”，会慢慢显现，对投资人而言，应当注意“尽早调整投资习惯，适应新的生态环境”！ 首先，对资管行业重新定义，从“通道+资产池”的“伪资管”，彻底转变为“投研驱动”的“真资管”； 其次，“欧美模式”重塑中国银行业态，与国际标准接轨，银行资管的“公募基金化”成为唯一路径； 更重要的是，资管行业将重新洗牌，研究创造价值，投资创造财富，“投研驱动”成为“资管新规”下资管行业“最符合政策”的发展路径！ 整体来看，对“非标”的严管，就是对“标化市场”的扶持，长期看，只要“踩准”上述政策节奏，就能够在股市、债市获得“收益”，否则，继续“走老路”，则被“定点清除”的风险极高！！ 利好：过渡期由原来的一年半放松到接近3年，给你时间慢慢“去杠杆”！ 博览研究员注意到，这次资管新规最终版出台，有一些条款确实相对于原来征求意见稿有所放松—— 1、最为明显的放松是过渡期，由原来的一年半放松到接近3年，即到2020年年底。市场对资管新规的乐观也普遍源于这一条。 2、对刚性兑付机构的惩处表述有所放松和模糊化。征求意见稿为“加强惩处”，而最终版本为“进行惩处”。对非银机构的惩处表述模糊化，前者提到罚款并要求制定具体罚款标准，而后者只提到“依法纠正并予以处罚”。 3、关于资管产品的抵押融资，此前征求意见稿是禁止持有人进行杠杆操作，最终版本是只限制金融机构进行杠杆操作，但允许个人和企业金融资管产品质押融资。 4、资管产品的份额分级也略有放松，按照征求意见稿，只有“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%、且为封闭式私募”的产品才允许分级，但事实上，这种产品几乎不存在。此次正式稿删除了“投资标准化资产不超过50%、且投资单一非标不超过50%”的规定。只是规定公募和开放式私募产品不能进行分级。 考虑到，目前不少银行理财投向的分级产品集中投资于股票市场，此次对分级产品限制的明显减少，这意味着之后的分级产品将可以延续当前集中投向股市的产品模式，从而极大降低对于股票市场的负面影响。 5、过渡期内可按规定发行老产品对接，存量逐步收缩，而非“一刀切”，过渡方式明显缓和。此次《指导意见》明确规定，“为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应”。 6、承认超额业绩报酬合理性，与国际惯例一致。 7、与征求意见稿相比，私募委外被允许。 利空：对“非标”市场“矫枉必须过正”！ 不过，资管新规最终版本也不完全都是放松，也有收紧的条款—— 8、“非标”作为金融乱象高发地带，金融风险集中地，监管套利的核心载体，是与征求意见稿相比“不松反紧”的主要监管对象，体现了矫枉需要过正的监管思路； 比如标准化债权的定义当中，第5条“在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”比原来“金融监督管理部门批准的交易市场”要更为严格，这也意味着银登中心和北金所挂牌的债权计划可能无法被认定为标准化债券而列入“非标”。这会使得非标的体量进一步上升，加大金融机构处理非标资产的难度。 9、在净值化管理方面，目前只允许封闭式产品采用摊余成本法。对于货币市场基金，资管新规没有明确的说法是否可以采用摊余成本法。目前市场的理解是存量的货基可以继续使用摊余成本法计价，但未来的增量货基会逐步鼓励使用市值法。 总结 此次资管新规对“存量业务”的处置相对缓和，监管层没有“激进去杠杆”，对即期金融市场而言有利于在当前这种“内有改革挑战，外有贸易压力”的环境下的“维稳”；但长期看，资管新规对未来的“增量业务”采取了“相当严格”的监管，对投资人而言，应当注意“尽早调整投资习惯，适应新的生态环境”！整体来看，对“非标”的严管，就是对“标化市场”的扶持，长期看，只要“踩准”上述政策节奏，就能够在股市、债市获得“收益”，否则，继续“走老路”，则被“定点清除”的风险极高！！
焦点透视
资管新规延长“过渡期”，短期利好金融股！
【研究员】：柯彩
结论：资管新规对金融市场冲击才刚刚正式开始。虽然过渡期被推迟，存量业务和新增业务该按照资管新规调整的得调整。资管存量业务将萎缩，新增业务短期也很难大幅增长。相反，过渡期的延长恰恰证明存量理财期限错配的程度可能比我们想象得要更加严重一点。短期看，资管新规延长了过渡期将缓解A股流动性硬着陆之忧，短期利好A股，尤其是金融板块。它在短期有利于修复市场的风险偏好。存量监管有所放松，好于预期。延期可以给予现存的资管问题以足够处理的时间。港股在资管新规出来的首个交易日，一片飘红，尤其是金融板块大幅上涨，正印证了资管新规短期对市场有修复作用。
【博览财经研报】2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四大部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。时刻一年多的资管新规内审稿最终版本终于出台。 博览研究员认为，资管新规对金融市场冲击才刚刚正式开始。虽然过渡期被推迟，存量业务和新增业务该按照资管新规调整的得调整。资管存量业务将萎缩，新增业务短期也很难大幅增长。相反，过渡期的延长恰恰证明存量理财期限错配的程度可能比我们想象得要更加严重一点。 然而，短期看，博览研究员认为，资管新规延长了过渡期将缓解A股流动性硬着陆之忧，短期利好A股，尤其是金融板块。它在短期有利于修复市场的风险偏好。存量监管有所放松，好于预期。延期可以给予现存的资管问题以足够处理的时间。 前期市场在悲观预期下，大幅下挫。在时间维度上，资管新规对存量监管的延期短期的确有助于缓和市场，因此对市场或有一定的修复作用。 港股在资管新规出来的首个交易日，一片飘红，尤其是金融板块大幅上涨，正印证了资管新规短期对市场有修复作用。 资管新规对金融市场冲击才刚刚正式开始 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四大部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。时刻一年多的资管新规内审稿最终版本终于出台。 博览研究员注意到，资管新规按照“新老划断”原则设置过渡期。这次出台的正式公文相较于征求意见稿中过渡期至2019年，本次将过渡期延长至2020年底。过渡期明显往后推迟。虽然过渡期被推迟，存量业务和新增业务该按照资管新规调整的得调整。资管存量业务将萎缩，新增业务短期也很难大幅增长。因此，资管新规的出台对金融市场绝对算是“利空”。资管新规的公布恰恰是对金融市场冲击的开始。 尽管市场已经有预期，但是监管的利空出尽判断言之尚早。事实上就消息本身而言，它对市场肯定是“大利空”。对资管的增量市场，资管新规变得更严了—— 虽然这宽限了金融机构调整时间，但有序压减存量资产意味着冲击可能立马产生，这种实质性的执行冲击更大。 资管新规正式稿要求“金融机构应在制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排，并报送相关金融监督管理部门，由其认可并监督实施，同时报备中国人民银行。”这意味着金融机构需要即刻准备消化不符合规定的资产管理产品存量问题，因而资管新规的冲击将即刻产生，不会出现大家将问题累计至过渡期结束，倒逼监管机构放松监管的情况。 过渡期的延长是为什么呢？很明显是要确保资管新规的一个大的原则——存量不能出风险，因此过渡期的延长恰恰证明存量理财期限错配的程度可能比我们想象得要更加严重一点。 资管新规延长了过渡期将缓解A股流动性硬着陆之忧，短期利好A股，尤其是金融板块 资管新规的正式稿发出短期利好A股，一个很重要的原因就是存量监管有所放松，好于预期。其中最重要的因素就是《资管新规》过渡期延长。 去年2月底传闻征求意见稿将出来以及到11月份征求意见稿正式发出后，市场均反应较为强烈，并且大幅调整。其中最大的反馈意见是希望延长过渡期。而相比于征求意见稿的2019年6月30日，《资管新规》延迟一年半，过渡期结束距离当前发文还有两年半，略超市场预期。 为什么要延长过渡期呢？博览研究员认为，当前发售理财产品的负债端以一年以内的短期限产品为主，而投资端的期限较长，存在一定的期限错配问题。当前投资端存量的银行理财平均剩余期限约为3-4年，2019年6月过渡期结束后，可能会出现投资端的存量资产未到期，而无新的负债端的理财产品进行续接的情况。这说明，延期可以给予现存的资管问题以足够处理的时间。 总之，在时间维度上，资管新规的出台肯定是利好。前期市场在悲观预期下，大幅下挫。这对市场短期有一定的修复作用。 资管新规即将出台，银行不能发刚兑的理财产品了。这样客户不愿意买那些有风险的产品，宁愿放活期也不动，这样私募基金就拿不到更多的钱来投资，市场上的钱就以活期的方式沉淀在银行里了。由于这些钱要求有很高的流动性，基本上就不能用于长期投资了。那些买入蓝筹股的私募防止出现流动性问题，在恐慌下，提前抛售或是清盘。于是，我们看到，在资管新规出来之前，无论是业绩表现大幅好于预期的白马股，比如伊利股份、中国平安等，还是业绩爆雷的白马股，还是业绩表现好但却意外不分红的白马股，以及以银行为代表的权重均出现了大幅下杀。 由于资管新规过渡期延长，博览研究员认为，市场前期过度利空因素或有所缓解。五一期间，A股休市。香港市场开市发来了捷报，各大股指全线大涨，个股表现活跃，一片红彤彤。节前最后一交易日4月30日，恒指直线拉升，涨近2%，创逾1个半月最大涨幅。 港股市场，资管新规落地，金融股暴涨：银行方面，招商银行涨5.81%，工商银行、建设银行、农业银行涨3%。券商方面，中信证券、国泰君安涨5%。保险方面，中国太平、中国财险涨6%，新华保险涨5%。 港股的表现也印证了资管新规短期对市场有修复作用，至少短期利空因素有一定的化解。
长期看，资管新规势必加大中小银行的分化！
【研究员】：柯彩
编者按：这个影响高达110万亿元的市场并且在未来将长期影响整个行业的资管新规从长期看却会加大中小银行的分化。这主要来自两个方面的因素：首先，中小银行的通道业务是金融市场杠杆资金的主要源泉。如今该部分业务被资管新规加以限制。显然，中小银行的业务受到了严重的冲击。在银行理财新的业务增长方面(“净值管理”产品)，中小银行相比大银行又不具备有人才和资源上的优势。对于净值型产品，没有以投研为核心的资产管理能力，将很难获得高收益，这其中显然大机构更具有优势。对于结构性存款，大部分中小银行可能根本不具备金融衍生品业务资质，就算有资质也未必有产品开发能力，所以依然会是大机构占据优势。
【博览财经分析】2018年4月27日晚，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局四大部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。 博览研究员在上一篇文章中就分析到，资管新规对银行业短中期均是利空。但是，由于短期市场已经提前采取暴跌的方式兑现，再加上由于资管新规对存量部分的要求延期 ，因此短期利空不及预期，利空变利好。 然而，这个影响高达110万亿元的市场并且在未来将长期影响整个行业的资管新规从长期看却会加大中小银行的分化。这主要来自两个方面的因素： 其一、影子银行业务主要集中在中小银行。中小银行的通道业务是金融市场杠杆资金的主要源泉。如今该部分业务被资管新规加以限制，我们可以想象得到，中小银行的业务受到了严重的冲击。 其二、在银行理财新的业务增长方面(“净值管理”产品)，中小银行又不具备有人才和资源上的优势。对于净值型产品，没有以投研为核心的资产管理能力，将很难获得高收益，这其中显然大机构更具有优势。 对于结构性存款来说，其实就是定期存款加上一个金融衍生品，比如原油价格挂钩、股票指数涨跌幅挂钩等等。然而，大部分中小银行可能根本不具备金融衍生品业务资质，就算有资质也未必有产品开发能力，所以依然会是大机构占据优势。 长期看，资管新规会加大中小银行的分化 ◆影子银行业务主要集中在中小银行。中小银行的通道业务是金融市场杠杆资金的主要源泉。 从2015年理财产品的发行主体来看，根据普益标准的统计，在82275款人民币封闭式个人理财产品中，股份制商业银行发行了19294款，占比为23%，城市商业银行发行的理财产品数量达31627款，占比为38%，此外，农村金融机构的占比为19%。合计下来，中小规模银行的产品占比已达整个市场的80%。 资管新规对金融机构的通道业务进行限制，要求发行以“净值计算”的产品，那么银行传统的理财产品模式将会受到限制。对此，中小银行的非银业务将会面临大幅压缩。 近几年，在银行息差趋于抹平、中间业务逐渐变成免费，银行的第三方理财业务成了主要的利润增长点。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场年度报告（2016）》来看，截至2016年底，银行业金融机构理财产品存续余额为29.05万亿元，较年初增加5.55万亿元。2016年理财产品日均存续余额为27.01万亿元，较去年增长7.47万亿元。而根据部分券商的草根调研，理财产品中有近20%属于委外业务。 如今，该部分业务被限制，我们便可以想象得到，中小银行的业务受到了严重的冲击。 ◆在银行理财新的业务增长方面(“净值管理”产品)，中小银行又不具备有人才和资源上的优势。 而在新规之下，银行再发理财，要么转型净值型产品，要么化身结构性存款。 对于净值型产品，没有以投研为核心的资产管理能力，将很难获得高收益，这其中显然大机构更具有优势。招行在2017年末的净值型产品占理财产品余额的比重已经达到四分之三，工行也表示在资金来源端已经在打造净值型的产品体系。银行不再发行“通道类”理财产品，而是转为以“投研为核心”，显然小银行在人才储备和招揽上要慢半拍。 对于结构性存款来说，其实就是定期存款加上一个金融衍生品，比如原油价格挂钩、股票指数涨跌幅挂钩等等。这里的核心在于运用金融衍生品的能力。然而大部分中小银行可能根本不具备金融衍生品业务资质，就算有资质也未必有产品开发能力，所以依然会是大机构占据优势。 总之，未来理财规模会不断出现收缩。一方面就是上面提到的，通道业务被限制。另一方面，银行理财产品打破刚性兑付，要求净值管理。理财规模会收缩是一定的，毕竟未来能够满足理财投资人刚兑需求的产品越来越少，那么整体理财规模会收缩。
投资参考
资管新规凸显优质银行、券商龙头估值溢价
【研究员】：田文
编者按：资管新规将促进金融机构的变革——1）银行轻型化、券商重型化，银行需推动资产负债表外化和利息收入非息化、券商需提高表内杠杆，两大变革均指向优秀银行和券商ROE中枢的提升。2）资管业务主动管理特征更加明显，基于大类标准化资产的产品创设能力是主动管理能力的核心，全面推进负债端净值化之后，资管业务的核心能力将聚焦资产端，资产是驱动负债的核心要素。3）从持有资产至到期到主动创设、管理和交易资产，着眼利差的传统业务思路将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等主动管理模式转型。主动管理业务的典型特征是显著的龙头效应，在即将到来的主动管理时代，优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。
【博览财经分析】资管新规将助推主动管理时代的龙头溢价：依托多层次资本市场和标准化资产的直接融资、净值化产品和主动管理体系，是未来金融市场的大方向。在即将到来的主动管理时代，优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。 申万宏源：资管新规凸显优质银行、券商龙头估值溢价 时代大潮之一：与传统经济重信贷、重抵押不同，新经济部门对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强，国际经验表明，与新经济崛起相伴而生、相互促进的，正是直接融资体系的发展壮大。 时代大潮之二：改革开放40年至今，中国金融行业的开放程度、融入国际金融体系的程度远远滞后于实体经济。以开放促改革，金融开放的真正目标在于引入市场制度，推动中国金融体系与国际主流模式接轨。 为顺应时代大潮，全社会资产定价中心和风险管理中心由商业银行转向资本市场，具备正确定价能力的机构化资本市场不可或缺，丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺。 顺应行业之变，金融机构的变革方向—— 1）银行轻型化、券商重型化，银行需推动资产负债表外化和利息收入非息化、券商需提高表内杠杆，两大变革均指向优秀银行和券商ROE中枢的提升。 2）资管业务主动管理特征更加明显，基于大类标准化资产的产品创设能力是主动管理能力的核心，全面推进负债端净值化之后，资管业务的核心能力将聚焦资产端，资产是驱动负债的核心要素。 3）从持有资产至到期到主动创设、管理和交易资产，着眼利差的传统业务思路将向追求管理费、资产增值收益、超额收益分成等主动管理模式转型。 申万宏源认为，主动管理业务的典型特征是显著的龙头效应，在即将到来的主动管理时代，优秀的银行、券商等金融机构有望迎来持续的龙头估值溢价。
申万宏源重申18年银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略： 1）拐点首选平安银行、上海银行、中信银行； 2）龙头银行推荐招行、四大行、宁波，关注兴业银行和南京银行。 证券方面，申万宏源推荐标的：中信证券、广发证券、海通证券。 太平洋证券：证券行业当前可以加大战略配置 1、历史估值大底已现，杀估值的核心因素——股票质押式回购业务风险可控。2018年3月26日券商指数PB回落至1.46，是近14年（两轮完整牛熊周期）的大底。
2、业绩压力仍在，但长期价值潜力不容忽视。市场已经反映业绩压力，且随着资本市场的发展壮大，证券行业发展空间较大，对长期资金而言，当前可以加大战略配置。 3、行业催化剂涌现，反弹机会可期。资本市场国际化可能超预期：CDR、MSCI、沪伦通、D股。 4、国家队已经在2017年四季度加大券商配置，当前券商股价低二去年四季度；
5、养老金长期入市，券商股有比较优势；MSCI将于2018年6月分落地，沪伦通也将于2018年年底推出，券商股对国际资金的配置有吸引力。 太平洋建议重点关注低估值的大券商：中信证券、海通证券、华泰证券。 中银国际：负面预期反应充分，板块调整到位，银行底部已现 日前，央行宣布将在今年内出台12项深化金融业对外开放举措，中银国际分析如下两个问题—— 1、经营限制的放开是否会使得国内银行的竞争力受到影响？ 2、持股限制的取消是否会带来外资银行的参股潮？
中银国际认为—— 首先，经营限制的放开并不会改变国内银行业的竞争格局。 对外资银行在中国境内业务经营上的限制已经基本消除，新版路线图中所提及的内容更多是对现有规则的补充与完善，与现行规则相比变化不大。近年来外资银行在国内的竞争力不升反降，市场份额从07年2.36%的水平下降至1.26%。国内银行在过去十多年间取得了长足的进步，自身经营实力大大夯实。因此，此次国内银行业进一步开放对现有市场格局能够造成的影响十分有限。 其次，股权限制放开的象征意义大于实际，财务投资或是更优选择。 对外资银行而言，国内银行较高的ROE水平具备吸引力，因此预计外资银行更多还是会以财务投资者的方式进入国内银行。 目前银行板块估值已回落至18年0.93xPB，中银国际认为目前银行估值对负面预期反应充分，板块调整到位。 从全年来看，中银国际认为板块上行动能依然充分，个股方面，推荐关注前期调整幅度较大，但成长性优异、基本面稳健的大行、招商银行和宁波银行。 而中泰证券分析1季度基金的持仓后指出，银行底部已出现—— 金融板块的基本面存在确定性，底部已确定。一季度监管政策变量使银行个股上半年的分化有收敛，大票小票均有获增配。
银行现在是底部，未来有估值修复的行情，主要是两个原因—— 1、市场预期足够差，估值足够便宜，最好的工行、建行是1倍的PB。 2、不管是降准还是政治局的表态，表明政府的底线思维，经济横得住，银行基本面是比较确定的。 中信证券：投资端靓丽，“强者更强”下的最佳券商 投资拉动业绩高增长，IFRS9 加大利润波动，券商投资能力差距更鲜明。 公司一季度净利润强势增长16.9%，在同比基数稳健背景下，业绩逆势高增长主要源于投资端靓丽表现： 1）实施新金融工具会计准则后，投资型金融资产重分类，部分浮盈计入当期利润表进而推动业绩高弹性增长（反之亦然），因此优异的投资表现将带来业绩正向波动并拉开券商投资收益差距； 2）公司一季度总投资收益（含公允价值变动损益）合计 24.98 亿元，同比增长 18.6%，我们认为公允价值变动损益爆发一方面源于会计政策调整，另一方面源于公司积极把握一季度债市行情（期末杠杆率再度提升至 3.57 倍，预计通过“加杠杆” 扩充自营投资规模）。我们认为， IFRS9 实施后券商投资及利润波动性增加，因而投融资能力的差异将显著拉开各券商间的业绩差距。 经纪、两融市占率攀升，轻资产业务关注集中度提升和 CDR 红利。 1）传统业务方面，公司一季度股基交易额市占率进一步升至 5.94%（2017 年 5.6%）、两融市占率升至7.2%（2017 年 6.91%），考虑市场日均成交额、两融余额同比 2017Q1 分别增长 6%、 9%，经纪及两融贡献增量业绩；我们此前提出未来券商经纪业务集中度提升将体现在净收入层面，预计公司将凭借“多元化+机构化”实现经纪净收入市占率持续上升。 2）资产管理净收入在规模下行中逆势增长 11.9%至 14.86 亿元，我们判断受益于高基数的主动管理（虽然2017 年公司定向资管占比高达 90%，但主动管理规模也高达 6231 亿元且位居行业首位），在券商资管全面转型主动的趋势下公司已取得领先。 3）投行净收入一季度下滑 19%仅是阶段性情形（2018Q1 公司定增承销规模大幅降低 83%）， 后续关注 CDR 落地后带来的增量业务红利，我们强调投行业务市场集中度已率先加速提升，预计全年公司投行业绩将表现优异。
重资本、创新及海外业务优势越发明显，“强者更强”趋势下最佳券商。重资本业务方面： 1）东吴证券此前提出股票质押受监管新规影响，整体存量将下滑，公司“买入返售金融资产” 较年初下降 17%至 947 亿元兑现预期（预计后续存量仍将下降），考虑风控从严、监管趋紧，预计资源将向龙头集中； 2）衍生品及做市业务方面，公司专业能力领先，虽然此前监管层暂停私募机构参与场外期权业务，但东吴证券认为 2017 年场外期权高弹性业绩增长源于业务初始扩张+蓝筹股大涨，本身具有阶段性特征，因此监管的边际影响实际有限。海外业务方面，中信里昂已实现快速发展，预计国际业务将成新增长点。2018年一季度，A股30家上市券商合计净利润下滑11%，仅中信、华泰高增长，考虑华泰变更江苏银行股权会计处理方式，中信的内生增长最优异。 东吴证券认为，中信证券维持“买入”评级。 东方财富：流量巨头+巨头型零售经纪商 零售证券业务的特征是标准化、无差异化，从海外经验来看，佣金自由化后零售证券市场份额向龙头集中，目前中国市场份额集中度极低，随着市场化进程加速，国信证券认为未来国内有望出现巨头型零售经纪商，市场份额集中度将提升。 东方财富有望从流量龙头转型为零售证券龙头——
三步战略的演进：门户网站、零售经纪、财富管理。 第一阶段（2005-2012）：从门户网站起家，积累了海量长尾客户； 第二阶段（2012-今）：逐步转型零售经纪商，重心在于提升经纪业务市场份额； 第三阶段（未来）：在庞大客户的基础上，全面转型财富管理，重心在于增强客户粘性。
流量优势是零售证券业务的重要基础，东方财富证券客户流量远超其他传统券商。 基金代销业务开启了流量变现第一步，凭借前期积累的海量用户资源，天天基金网的基金销售业务规模迅速攀升，2015年几乎垄断了互联网第三方基金代销市场。 受市场等因素影响，2016-2017年基金销售规模和收入略有下降。 成本优势显著，未来仍有较大成长空间—— 成本优势支撑公司以价格优势带动客户基础扩张。我们构建“成本指数”来反映各券商经纪业务成本，其中，东方财富成本指数最低，凭借其流量优势，边际成本显著低于其他传统券商，在目前经纪业务“存量市场”特征明显的环境下，公司经纪业务市场份额逆势而上难得可贵，未来仍有较大的成长空间和业绩弹性。经纪业务市场份额逐步提升，也为两融业务的推动奠定了良好的基础。随着客户基础的扩张，规模效应将逐渐体现，从而进一步降低服务成本，形成正循环的互联网金融生态。 国信证券认为，公司2018年估值区间783-860亿元，对应股价18.25-20.06元
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发表于 2018-5-3 08:58:05
