《贸易战“第一波实锤”：美欧或建“汽车零关税区”，中国得“孤军奋战”？》：最新传闻称，特朗普政府暗示对欧洲汽车关税做出让步，使美国与其贸易伙伴之间紧张关系有望找到解决方案（有分析称，欧美汽车贸易零关税先行，下一步是G7零关税区……）。如果美欧果真“达成妥协”，那么，短期内，估计就“剩下”中国“孤军奋战”美国的“贸易大棒”了……而代表中方的“临战”表态，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》采访时强调，发达国家跨国公司利润不断翻番。它们在中国有庞大的商业存在，销售额数以万亿美元计。在中国进出口总额中，外商投资企业占比接近一半，在对美出口中已超过一半。打击中国的贸易和投资，很大程度上是打击多国企业，包括众多美国企业。挑起贸易战既是对目标国家的发难，更是对自身经济的损害。这场贸易战最终难以进行下去。而率先感受到“肉疼”的，是那些依靠对华出口获得“暴利”的美国“供应商”…… 《金融市场的风险释放或到“阶段性拐点”！》：随着6月金融数据可能“大幅向上修正”，而中美欧之间的“贸易战”即将明确“预期”：究竟有没有第一波“实锤”？博览研究员认为，无论是哪一个变化，要么是“纠偏预期”（如6月金融数据），要么是“充分释放风险”（如贸易战进入“实战”，或者“休战”）。这两个严重压制包括A股在内的全球资本市场预期的因素，有可能出现“边际压力”趋缓的迹象。全球金融市场的风险释放，有可能出现“阶段性拐点”，这方面的变化，值得投资人高度关注！
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贸易战“第一波实锤”：美欧或建“汽车零关税区”，中国得“孤军奋战”？
【研究员】：田文
结论：最新传闻称，特朗普政府暗示对欧洲汽车关税做出让步，使美国与其贸易伙伴之间紧张关系有望找到解决方案（有分析称，欧美汽车贸易零关税先行，下一步是G7零关税区）。如果美欧果真“达成妥协”，那么，短期内，估计就“剩下”中国“孤军奋战”美国的“贸易大棒”了……而代表中方的“临战”表态，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》采访时强调，发达国家跨国公司利润不断翻番。它们在中国有庞大的商业存在，销售额数以万亿美元计。在中国进出口总额中，外商投资企业占比接近一半，在对美出口中已超过一半。打击中国的贸易和投资，很大程度上是打击多国企业，包括众多美国企业。挑起贸易战既是对目标国家的发难，更是对自身经济的损害。这场贸易战最终难以进行下去。而率先感受到“肉疼”的，是那些依靠对华出口获得“暴利”的美国“供应商”……
【博览财经分析】最新传闻称，特朗普政府暗示对欧洲汽车关税做出让步，使美国与其贸易伙伴之间紧张关系有望找到解决方案（有分析称，欧美汽车贸易零关税先行，下一步是G7零关税区）。 如果美欧果真“达成妥协”，那么，短期内，估计就“剩下”中国“孤军奋战”美国的“贸易大棒”了…… 而代表中方的“临战”表态，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》采访时强调，发达国家跨国公司利润不断翻番。它们在中国有庞大的商业存在，销售额数以万亿美元计。在中国进出口总额中，外商投资企业占比接近一半，在对美出口中已超过一半。打击中国的贸易和投资，很大程度上是打击多国企业，包括众多美国企业。挑起贸易战既是对目标国家的发难，更是对自身经济的损害。这场贸易战最终难以进行下去。而率先感受到“肉疼”的，是那些依靠对华出口获得“暴利”的美国“供应商”…… 美方计划于当地时间7月6日起对中国340亿美元输美商品加征关税。商务部发言人高峰表示，中方决不打第一枪，但如果美方实施加征关税措施，中方将被迫进行反制。高峰表示，这种举着关税大棒四处要挟的贸易霸凌主义，是逆时代潮流的。中国既不会在威胁和讹诈面前低头，也不会动摇捍卫全球自由贸易和多边体制的决心。高峰说，我们注意到，美方不仅对中国，对其他国家和地区的贸易伙伴也发出了类似威胁。中国将与世界各国一道，坚决反对落后、过时、低效的保护主义、单边主义的倒行逆施，致力维护稳定和可预期的全球经贸环境。 而就在此之前，中国外交部发言人陆慷说，中欧双方在深化和扩大中欧经贸合作、支持并推动经济全球化方面，达成了重要共识。 这番表态是针对此前有关“欧盟拒绝与中国一道抵制美国的贸易战”的传闻。 此前默克尔已经明确表示：汽车关税要比钢铁关税危害大。如果特朗普继续“一意孤行”那就等着全球金融危机吧…… 几乎与此同时，德国宝马、大众和戴姆勒的CEO共同与美国驻德国大使会谈，表示如果美国撤除对进口欧盟汽车的关税，他们会支持欧盟撤除对美国的这类关税，并放弃对美方增税的威胁。 而最新传闻称，特朗普政府暗示对欧洲汽车关税做出让步，使美国与其贸易伙伴之间紧张关系有望找到解决方案（有分析称，欧美汽车贸易零关税先行，下一步是G7零关税区……）。 受此利好传闻的刺激，美股周四高开。福特等汽车生产商股价攀升。与此同时，美联储即将公布上次货币政策会议纪要：与会者总体认为美国经济已很强健，可能适合渐进加息。大部分人担心，贸易政策相关风险可能影响商业信心和投资支出。多人提到，新兴市场和欧洲部分地区政治经济动荡是经济的下行风险。 整体来看，虽然中美欧三方都在“努力”，争取在“日落”之前尽可能达成“妥协”，但截至目前，尚未看到美方有“暂停”对华关税措施的迹象，而一旦“实锤”落下，即使最后彼此重新达成妥协，包括A股在内的全球资本市场，也势必要先经历一番“风波”。短期看，似乎只有石油、黄金、国债等可以暂时“避一避险”了。 贸易战或落下“实锤”，郭树清代表中方做“临战”表态 全球贸易战的“实锤”，究竟会否在这几日落下，成了全球市场忧心的最大变数。7月6日前夕，不仅A股持续下跌，内外盘基本金属也遭全盘抛售。市场风险情绪急剧降温。 博览研究员注意到，虽然中美欧都在尽力“寻找避免直接冲突”的“妥协方式”，但中欧也在寻求“联手对抗压力”的可能。一旦“冲突”不可能避免，中方也早已做好“反击”的准备，这也是海关总署所称的，对美加征关税措施将在美方的加征关税措施生效后即行实施。 在相关风险明朗之前，包括A股在内的全球资本市场很难“就此稳定”，至少投资人预期还在担惊受怕，在这种背景下黄金、国债似乎成了“避风港”。 中国在“对外开放、改善投资环境”上的“争取”与美方“达成妥协”：此前“金稳委”会议把下半年的“首项工作”锁定在“金融对外开放”，而汽车关税已经“较大幅度”下降；新版负面清单也将进一步激发各国投资者来华投资的热情。 而海关总署几乎提前了10天，也就是赶着中美贸易战“摊牌”之前的7月2日晚打破惯例，提前公布了上半年和6月的出口数据，并罕见地分析了对美出口。上半年中国对美国出口增长从去年的19.3%放慢到了5.4%。6月的出口增长更是放慢到了3.8%，较去年下降23.8个百分点。此次公布美国数据赶在了中美计划要对彼此商品征收关税之前。算是中方“释放善意”，表明中国对美出口增长在放慢势头。 作为“策应”，中方还宣布坚定支持东盟在RCEP谈判的主要作用，并提供支持。 此时，代表中方的“临战”表态，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清接受了《金融时报》采访时强调，经过近些年的调整，中国经济增长已从过度依赖投资、出口，转向消费为主较为均衡的拉动作用。我国实行全方位开放，对外经贸并不完全取决于一个国家或一个地区。从整体上看，中国贸易顺差绝大部分由民营企业和合资企业实现，这类企业最具活力、最富韧性。来自外部的任何压力，最终都会转化为发展的动力，客观上会加快供给侧结构性改革。 美国挑起的贸易战最终难以持续。美国贸易逆差的形成和持续，是其经济科技创新能力、高端服务业竞争能力以及在国际货币金融中特殊地位的反映。正因如此，美国才能长期享用来自世界各地多种多样物美价廉的商品，以及源源不断的低成本资金，中国在这两个方面转移的价值量都占极大比重。发达国家跨国公司利润不断翻番。它们在中国有庞大的商业存在，销售额数以万亿美元计。在中国进出口总额中，外商投资企业占比接近一半，在对美出口中已超过一半。打击中国的贸易和投资，很大程度上是打击多国企业，包括众多美国企业。挑起贸易战既是对目标国家的发难，更是对自身经济的损害。这场贸易战最终难以进行下去。 而率先感受到“肉疼”的，是那些依靠对华出口获得“暴利”的美国“供应商”…… 贸易战让美国芯片制造商感到焦虑 当美国对数百亿美元进口中国商品加征关税的新政策明天生效时，仅有价值2.5亿美元的芯片会受到影响。 但这些关税引发了美国半导体企业更深切的焦虑，它们担心与中国的紧密贸易联系被打断，而且华盛顿在试图保护美国科技产业的关键部分时瞄错了靶子。 对高风险的一个提醒出现在本周二——有消息称，中国一家法院发布初步禁令，禁止总部位于美国爱达荷州的美光科技(Micron Technology)在中国销售其生产的部分产品。美光科技的存储芯片用于许多智能手机、电脑和其他设备。 人们担心，美光将至少会被部分排除在中国市场之外，而中国去年约占其收入的一半，这导致该公司股价在周二下跌逾5%。 对于美国的许多观察人士来说，中国法院选择这个时候在一起专利案件中作出上述裁决并非巧合。BMO资本市场(BMO Capital Markets)的阿穆布里斯•斯里瓦斯塔瓦(Ambrish Srivastava)表示，在美国关税即将生效之际，这似乎是一种针锋相对的举措。 他说：“它在展示中国有多大的筹码。” 芯片制造商没有忽视日益增长的政治风险。上月末，美光在向投资者发出的正式警告清单中添加了一条。它表示：“中国政府的活动可能会限制我们参与中国市场，或者阻止我们与中国公司进行有效竞争”。 如果美国政府对中国商品征收进口关税原本是为了让美国芯片公司放心的话，那么他们失败了。据华盛顿的半导体行业协会(Semiconductor Industry Association)表示，半导体供应链的复杂性意味着美国公司的损失将超过中国同行。 例如，英特尔(Intel)在美国、爱尔兰和以色列的大型工厂（称为“晶圆厂”）进行半导体制造中最具挑战性的部分。然后生产出的晶圆（用来切割出芯片的圆盘）被运送到包括中国成都一处工厂在内的工厂进行精加工和测试。 大多数加工出的芯片会被亚洲的电子装配厂使用。但是，英特尔和其他拥有类似供应链的美国公司（包括德州仪器(Texas Instruments)和美光）生产的少量芯片会回流美国。除非得到豁免，否则其中一些芯片的全部价值将会被征收关税，即使在中国只发生了相对低价值的步骤。 英特尔不会说多少销售会受到影响。分析师表示，对所有美国芯片制造商而言，影响微乎其微。但随着第二份拟议的关税清单即将发布——这一次芯片将占更大比重——焦虑情绪正在上升。“我们认为，对我们行业征税毫无道理，”半导体行业协会全球政策主管吉米•古德里奇(Jimmy Goodrich)说，“看到我们正在对自己征税，这令人费解。” 美国企业表示，如果特朗普政府是想要保护他们免受中国人对其知识产权的盗用，那么他们使用了错误的武器。 古德里奇表示：“我们需要考虑不同的工具包：知识产权保护。” 美光公司在中国的麻烦突显了这个问题。这家全球第三大内存芯片制造商三年前收到了中国清华紫光(Tsinghua Unigroup)的收购要约，但由于美国监管机构对技术转让的担忧，收购告吹。 美光表示，它面临过更多旨在获取其知识产权的恶意尝试。去年，它对台湾芯片设计公司联华电子(United Microelectronics)和中国大陆芯片生产商福建晋华(Fujian Jinhua)提起诉讼，声称它们试图窃取其部分芯片设计。 两家公司都否认了指控，并在福建一家法院对美光提起诉讼，指控其侵犯了它们的专利。这导致本周的判决——联华电子表示，判决包括禁止美光在中国销售部分产品。美光周二表示，它没有看到禁令，也无法证实判决。 其他美国公司担心中国会以中美贸易紧张局势为借口回击，或者在努力加速自身芯片产业发展时对它们进行惩罚。 一个受害者可能是美国无线芯片设计集团高通(Qualcomm)以440亿美元收购荷兰芯片公司恩智浦(NXP)的交易——中国监管机构已推迟对该交易作出批准。高通表示，相信该交易“正受到当前美中贸易关系态势的影响”。 尽管紧张局势加剧，但中国严重依赖美国制造的芯片。Cowen的分析师卡尔•阿克曼(Karl Ackerman)认为，中国芯片公司将至少在5年内赶不上来。十年内情况可能有所不同，尽管这在很大程度上取决于中国能够以多快速度建立所需技能。这种落后让双方都有动力保持电子供应链的平稳运行。 美光首席执行官桑杰•梅赫罗拉(Sanjay Mehrotra)上月谈及贸易紧张局势时表示：“自由贸易、公平竞争和尊重国际规则是件好事。我们当然乐观地认为所有这一切问题最终都会得到解决。”
决策参考
金融市场的风险释放或到“阶段性拐点”！
【研究员】：田文
结论：随着6月金融数据可能“大幅向上修正”，而中美欧之间的“贸易战”即将明确“预期”：究竟有没有第一波“实锤”？博览研究员认为，无论是哪一个变化，要么是“纠偏预期”（如6月金融数据），要么是“充分释放风险”（如贸易战进入“实战”，或者“休战”）。这两个严重压制包括A股在内的全球资本市场预期的因素，有可能出现“边际压力”趋缓的迹象。全球金融市场的风险释放，有可能出现“阶段性拐点”，这方面的变化，值得投资人高度关注！
【博览财经研报】随着6月金融数据可能“大幅向上修正”，而中美欧之间的“贸易战”即将明确“预期”：究竟有没有第一波“实锤”？博览研究员认为，无论是哪一个变化，要么是“纠偏预期”（如6月金融数据），要么是“充分释放风险”（如贸易战进入“实战”，或者“休战”）。这两个严重压制包括A股在内的全球资本市场预期的因素，有可能出现“边际压力”趋缓的迹象。全球金融市场的风险释放，有可能出现“阶段性拐点”，这方面的变化，值得投资人高度关注！ 中国人民银行决定，从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。预计约释放资金7000亿元。 从股市角度说，在整体行情持续下跌的背景下，银行此时获得“资金”，是给股市相关板块的稳定剂。 而更重要的是，6月金融数据有可能较之5月数据的“断崖”，有较大程度“修复”，这很可能使得银行板块在即将到来的“贸易战”风波当中，成为为数不多的“行情稳定器”。 无论是已经召开的“金稳委”会议还是即将召开的决策层“年中总结”，都有“稳定金融、服务实体”的诉求，而当前，金融系统如何实现“合理充裕”，就成为最大的“关注点”。 有迹象表明，6月信贷预计大幅放量，对公贷款与个贷均大幅增长，房贷发放加快。企业债发行好转，社融亦有望显著企稳。 依据过往3年信贷投放规律、6月政府向国有行发放额外信贷额度，以及强监管下部分表外融资转向贷款，预测6月新增贷款、社融有望大幅放量。 1）强监管下，部分表外融资需求转向表内信贷，推升信贷需求； 2）据中国日报6月14日报道，政府已向国有银行发放额外信贷额度且要求6月底前部署到非金融部门，带来大行信贷放量； 3）政策出现小幅调整，定向降准缓解了银行负债压力提升了信贷投放能力，叠加信贷额度放松，行业观察显示中小行6月新增贷款大幅增加。 一方面是银行获得资金，其投放流动性能力“大幅向上修复”，一方面，则是银行板块的低估值现状，很可能成为当前“先知先觉”入市布局资金的关注点—— 截止2018年6月29日，Wind行业分类的银行股的板块PB创出历史新低，部分个股的PB已经低于 0.7 倍，甚至有个别已经开始挑战 0.6 倍的历史纪录。 总体看，目前银行股估值已经反映了很高的地方平台的债务违约的或有损失，（但预计政策当局会实施相应的措施定向解决）。可以关注可能出现的地方债务处置手段，比如地方债置换、转移支付等。一旦方案出台或实施之后，将大幅缓解市场对银行资产损失的担忧，使银行股从过低估值中回升。 而随着6月金融数据可能“大幅向上修正”，而中美欧之间的“贸易战”即将明确“预期”：究竟有没有第一波“实锤”？博览研究员认为，无论是哪一个变化，要么是“纠偏预期”（如6月金融数据），要么是“充分释放风险”（如贸易战进入“实战”，或者“休战”）。这两个严重压制包括A股在内的全球资本市场预期的因素，有可能出现“边际压力”趋缓的迹象。全球金融市场的风险释放，有可能出现“阶段性拐点”，这方面的变化，值得投资人高度关注！
焦点透视
“楼市生病，股市吃药”,去杠杆“一刀切”或转向“结构性”！
【研究员】：可可
编者按：近期股市、楼市冰火两重天。A股屡创新低，甚至连个像样的反弹机会都没有。而，诸多城市仍然还存在“抢房”现象。“楼市生病，股市吃药”背后的原因，监管层此前有可能去杠杆采取了“一刀切”。这导致该去杠杆的部门没去，而不该去的一直在遭受去杠杆。货币发行，信用扩张，就会在全社会产生杠杆，因此“发行货币，产生杠杆”并非是坏事，就看是谁在承担负债。相比居民和企业部门，中央政府自己举债要好。然而，在中国企业部门负责了货币供应，而这本身应该是中央政府做的。鉴于此问题，博览研究员也注意到，与过去的一行三会协调机制相比，7月3日召开的金融委第一次会议就强调要避免不同监管部门各自出招和由于监管叠加而人为导致流动性过度紧缩乃至市场恐慌的情况。在未来的一段时间内，监管层将更多注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面“一刀切”的去杠杆措施。
【博览财经分析】博览研究员注意到，近期股市、楼市冰火两重天： 7月5日，A股在前期大跌后并没有开启反弹之路，而是继续深跌。沪指延续下挫走势，深成指再创调整新低，个股一片惨绿，仅300余只个股翻红，近50只个股跌停，前期强势股大幅补跌。游资做多热情明显回落，两市几乎没有明显的热点。截止收盘，沪指跌0.92%，报2733点；深成指跌1.92%，报8862点；创业板指跌2.10%，报1532点。 与股市的惨状相对比，深圳摇号买房现场：5000万，只能到角落蹲一下！武汉今年197次开盘116次日光。 …… “楼市生病，股市吃药”背后的原因，监管层此前有可能去杠杆采取了“一刀切”。房地产的杠杆太高了，居民负债率高，要降杠杆。其中用了一招叫“限购限售”，你都限购限售了，没有流动性了还怎么降杠杆？这时候大家只能选择抛售流动性最好的资产，比如股票和债券。然而，目前股票和债券的杠杆率很低。 货币发行，信用扩张，就会在全社会产生杠杆，因此“发行货币，产生杠杆”并非是坏事，就看是谁在承担负债。相比居民和企业部门，中央政府自己举债要好。然而，在中国企业部门负责了货币供应，而这本身应该是中央政府做的。 这也就是我们看到这样的一个现象，A股屡创新低，甚至连个像样的反弹机会都没有。而，诸多城市仍然还存在“抢房”现象。该去杠杆的部门没去，而不该去的一直在遭受去杠杆。 鉴于此问题，博览研究员也注意到，与过去的一行三会协调机制相比，7月3日召开的金融委第一次会议就强调要避免不同监管部门各自出招和由于监管叠加而人为导致流动性过度紧缩乃至市场恐慌的情况。在未来的一段时间内，监管层将更多注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面“一刀切”的去杠杆措施。 中国企业负责了货币供应，而这本身应该是中央政府做的 ◆一般情况下，经济发展必须要伴随着货币增发，因为经济发展的特征就是大多数公司都赚钱，大多数人都赚钱，既然人人口袋里的钱要增加，那么必须要给经济注入新的货币才行。因此，“印钞票”这件事本身不是坏事，而是一个中性的词。 可是钞票并不能凭空印出来，印钞票将对应着负债。比如，通过房地产印钞票，则对应着30多万亿的按揭贷款，这就是居民的负债，再比如，通过出口创汇印钞票，则对应着央行的外汇占款，这也是负债。再比如，通过央行购买国债来印钞票，国债就是负债。 于是我们发现，印钞票这件事本身就对应着全社会杠杆率的上升。换句话说，你要想经济发展的话，全社会的负债率一定是增加的，这是经济发展的副产品，必须要接受。如果全社会杠杆率下降，这必定是货币紧缩。 既然经济发展必然会导致印钞票，印钞票必然会导致杠杆率的提升，那么谁来负责举债呢？在谁负责举债这件事上，中外差别很大。 从以上的数据可以看出，中国政府部门的负债率很低，居民的负债率中等，但企业的负债率非常高。由此可见，实际上中国企业负责了货币供应，而这本身应该是中央政府做的。 ◆如果必须要举债，那么谁来干这件事呢？最适合举债的就是中央政府，因为唯有中央政府不怕被人要账，这件事地方政府也干不了。民营企业家被要账，逼急了只能跳楼自杀。居民被要账，最后要拍卖房子。唯有中央政府不怕被要账，因为他有足够多的信用和权力。 监管层此前有可能产生的“一刀切”去杠杆是什么逻辑呢？打个比方就明白了： 话说古代有个国王，国王有一个皇后，还有一群嫔妃。但是这个皇后很怪，她不愿意生孩子，不管什么理由吧，总之就是不愿意生，那国王没办法，只能让嫔妃生。但皇后一直抱怨说嫔妃们生的孩子太多了，将来会出事，比如粮食不够吃，会饿死人。皇后的解决方案很暴力，直接下手掐死小孩。皇后的逻辑是，为了避免将来粮食不够吃而饿死人，所以现在就先掐死一些。 皇后的逻辑，就是现在“一刀切”去杠杆的逻辑。本来皇后应该负责生娃，也就是本来中央政府应该负责加杠杆提供货币供应，而现实恰恰是为防止地雷爆炸，自己主动主动拿着火柴去点燃地雷。 我们看到诸多“一刀切”去杠杆的例子，比如说，认为房地产的杠杆太高了，居民负债率高，要降杠杆。其中用了一招叫“限购限售”，你都限购限售了，没有流动性了还怎么降杠杆？这时候大家只能选择抛售流动性最好的资产，比如股票和债券，可是股票和债券的杠杆率很低啊。这就导致真正应该降的杠杆降不下来，不需要降的狂降。 这也就是我们看到这样的一个现象，A股屡创新低，甚至连个像样的反弹机会都没有。而，诸多城市仍然还存在“抢房”现象。 表现在经济上就是：楼市生病，股市吃药。股市吃药的原因就在于流动性太好了，你卖一套二手房起码要搞三五个月，卖股票只要一秒钟，那肯定是先卖股了。 ◆这个问题该如何解决？我们先来看看日本是怎么做的。 日本股市跌了那么多年，最终日本人采取了这样的一个决定：让自己的央行通过购买交易所交易基金股票持有余额已高达25万亿日元。截止到今年3月底，日本央行已进入约4成上市企业的前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东。 日本央行通过这种方式为经济注入流动性，如果中国央行也这么干，预计大盘马上就止跌回稳。事实上根本不需要他真的出手，只需要表示正在研究这个方法，大盘就稳住了。 如果大盘回到合理点位，消费就带动起来了，股民可以去吃小龙虾了，否则就只能关灯吃面，这消费还怎么拉动？ 日本央行还有一点好，光买不卖，你看他持有的股票数额持续在增加。而，我们的“郭嘉队”却在高抛低吸。事实上，国家要做的事情是给经济体增加流动性，增加货币供应，并不是让你去赚钱。国家不需要盈利，因为国家自己就可以印钞票。 总之，如果经济发展必须要伴随货币供应，而货币供应必定会导致杠杆率提升的话，谁来负责举债就很重要了。让企业和居民举债都是下策，上策是中央政府自己举债，因为只有你不怕被人讨债，这种脏活累活你必须要抢着干。
多维观察
去杠杆才开始也未见新周期来临，目前A股市场还要“磨底”……
【研究员】：可可
编者按：根据历史状况看，熊市见底或者说牛市启动需要有4个条件：1）市场估值足够低；2）市场情绪足够低；3）新一轮经济周期启动；4）货币/信贷政策宽松。从这四个维度来看，目前市场仍远未见底。
【博览财经观察】最近市场虽持续下跌，但也总能时不时听到跌很多了，估值很低了，经济见底了，央行放水了等等各种抄底的声音，跃跃欲试的大有人在，乐观的人占比也还是很高的（特别是那些买入成长白马如医药消费的投资者）。 根据历史状况看，熊市见底或者说牛市启动需要有4个条件：1）市场估值足够低；2）市场情绪足够低；3）新一轮经济周期启动；4）货币/信贷政策宽松。 从这四个维度来看，目前市场仍远未见底。 市场整体估值足够低——现在不满足 截止6月26日，A股中位数PE36倍，平均PE40倍。主要指数看，创业板综PE 50倍，中小板综PE 30倍，中证1000 PE 27倍，沪深300 PE 12倍。 沪深300的估值对比历史看起来似乎挺便宜的，但历史上看，11-14年长期处在12倍PE以下（14年PE最低8倍多），注意！沪深300中低估值的金融股占比非常大（30%+），除掉金融股后可一点也不便宜（想想茅台、海天、恒瑞这些不断新高的蓝筹非常多，他们的估值可一直在创纪录）。 至于金融股，从相对估值看确实便宜，但绝对估值呢？中国金融体系现在的泡沫、坏账、ROE相比十年前都差了好几个档次，未来的预期则差了更多，所以估值中枢下行是非常正常的，绝对估值看金融股并不便宜，对于金融股PE估值意义不大，资产质量才是核心。 除掉低估值金融股占比较大的权重指数，其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数，虽然现在相对历史估值在低位，但绝对估值无论如何不能算便宜。 至于中小创平均40倍PE，同时别忘记他们还有天量的商誉地雷，而作为对比，港股小型股指数的PE仅12倍（港股小型股指数的成分股市值行业属性等和A股中小创基本可以对标）。 即便拿着金融股占比极大沪深300这块“低估值”遮羞布，来给出现在A股估值较低的结论，在这种条件下，A股也仍不具备投资价值，毕竟隔壁同股同权且互通的港股大都折价20-50%（市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价请看图，平均A股溢价40%）。 综上，从估值角度看，目前A股的估值并不绝对便宜，相对港股也毫无无优势，丝毫没有大熊市底部的迹象。 市场情绪足够低——现在不满足 市场情绪是一个非常感性的指标。无法具体的量化，但有几个指标可以参考： ①成交量。历史上的熊市底部人气低迷，体现出来就是成交低迷。而目前A股月度成交额/总市值（换手率）75%距离历次大底仍有不少的距离。市场活跃度在历史上看处在中值。 参照海外市场，A股换手率还要进一步下滑。A股在未来五年月度换手率将从75%下滑至20%以下，也意味着很多市值较低的小公司股票将彻底丧失流动性，成为无人问津的僵尸股，这种小公司港股有大把，就算业绩再好，分红再多，估值再低，回购增持再多，股票的估值也很难提升，因为市场没人关注啊！从这个角度看A股中小创的估值仍有巨大的下行空间）。 ②新股破发或新股发不出去。历史上看，熊市过程中新股破发或发不出去的情况出现过很多次，而现在A股新股仍不败，虽然现在新股的市盈率定在23倍，但历史上低于23倍PE的新股仍有破发的案例，且现在23倍PE对很多上市前虚胖利润公司来说仍是很高的估值，完全有破发的可能。 相比海外市场，我们看到公司上市破发的情况非常普遍，例如今年一些知名中国企业：平安医生、雷蛇、易鑫集团、众安保险、阅文集团、爱奇艺、B站、搜狗…… ③卖方机构大量裁员，卖方报告大量减少。你们可以去听听从业多年的二级狗给你们讲05年券商和营业部的故事，我虽然没经历过，但对这些精彩的故事自然有所耳闻……当然，现在券商虽然日子不好过，但也不至于大裁员，研报的数量也是历史峰值。 ④散户炒股氛围。身边的人对股市无人问津，无人抄底，无人关心……显然现在并没有进入这个阶段。当然这个观察指标很不靠谱，局限性太强，但自从有了雪球这类网站，大家完全可以去看看雪球的活跃度，来了解市场散户的情绪。 综上，现在A股的市场情绪距离大底还差得很远，特别是一些白马股的市场情绪非常高昂，未来A股的换手率还有大幅下滑的空间，小盘股下跌空间巨大。 新一轮经济周期——现在不满足 众所周知，股市长期走势是和经济高度相关的。毕竟经济向好=企业业绩向好，企业业绩向好容易带来双击，指数自然能上涨。虽然A股过去很多年和经济周期相关性并不是很高，但也并非完全无迹可寻，例如07年大牛市的背景之一就是经济高速发展（甚至过热）。 来看我们现在的经济情况，驱动经济的三驾马车： ①投资：固定资产投资数据创有纪录以来的新低。除去房地产后的数据更是惨不忍睹！ 导致固定资产投资增速失速的是制造业的持续萎靡，是民间投资的无力扩张，是政府的无力回天（财政吃紧的情况下基建辉煌不在，5月增速下跌转负至-1.2%）。扛起固定资产投资大旗的还是房地产。1-5月份，全国房地产开发投资同比名义增长10.2%。房地产多年来一直是固定资产投资的主要贡献。 投资数据的低迷很好理解，需求越来越低迷的情况下，强行依靠投资拉动经济，必然导致负债率越来越高，且基数越来越大，边际效应越来越弱。全社会的高负债低消费伴随着地方财政赤字越来越大，投资增长自然无以为继。 ②消费：数据创下15年来的新低。 消费增速15年新低为何？因为08年后投资拉动效果变弱，经济下行压力越来越大，企业部门负债率极高，地方政府财政压力巨大（三四线房子库存巨大），于是国家不断地拿出房地产这个夜壶救急，特别是15年后开始发动老乡扛鼎政策（杠杆转移），让居民部门杠杆在短时间内加到非常高的程度。 房子、养老、教育几座大山压顶，哪里来的需求？目前经济结构下（巨大贫富差距+居民部门高负债），绝不可能有消费扩张（通胀），只有可能通缩，未来中国消费增速或许很难再上10%。甚至接下来即将看到信贷及消费的断崖式下跌，进入债务-通缩循环（庞氏破灭）。 从来就没有需求缺席的周期。这近十年来，中国消费增速在不断下滑，08年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导的，这背后是企业信贷/居民债务的疯狂扩张，本质上是债务/信贷疯狂扩张带来的周期（2016年下半年还有供给侧和环保加成）。 这种饮鸩止渴一般的伪周期，只能让短期舒服一些，长期则会死得更痛苦。杠杆不降低之前、企业不出清之前，绝对不可能有消费、投资的崛起，不可能有真正的新周期！ ③外贸：净出口在经济中的比重已经很小，对中国经济整体影响不大。 未来中国经济不容乐观，L将是长期的。中国经济未来要进行彻底的出清，打破金融和实体泡沫/庞氏，央行不能再退让的放水，不要幻想无痛的软着陆，同时实施真正的改革。 货币/信贷宽松——现在不满足 我们的货币在过去多年持续宽松（在08年后和其他国家背道而驰），直到最近终于不可持续，于是开始（被动）紧财政、紧信用（货币投放保持稳健），看看现在的社融、M1/M2。 回顾08年，我们不仅没有出清，反而为了强行维持经济增速进一步猛加杠杆，现在导致国企+地方政府的杠杆加到了极致（信贷对GDP产生的效率越来越低），财政严重失衡（赤字爆表），于是投资不得刹车。 为防止经济增速过度下滑，去年开始再次发动老乡来扛鼎（三四线地产爆发/PSL棚改狂飙），以此对冲投资/外贸的下滑。结果现在居民部门杠杆也加到极致，搞的消费这驾马车也不行了…… 在全球利率抬升的情况下，中国面对的情况是：短时间猛加杠杆的居民、长期僵而不死的高负债国企、财政破产的地方政府、现金流脆弱贷不到款的民企、表外庞氏游戏的金融部门…… 不可能三角告诉我们，你要么放弃利率，要么放弃汇率，要么放弃资产价格。所以在经济体极高负债率的情况下，我们不可能放弃利率，跟随世界抬高利率意味着宣判全球负债率第一的私人部门和金融部门死刑。但也不可能降息，因为资本流出的压力会非常巨大（即便是降准这样的操作也导致汇率的大幅贬值）。 由此可见更大的可能是，进一步加强资本管制，大幅降低资产价格泡沫、汇率持续小幅贬值、经济加速转型、真正践行各领域改革、放弃高GDP追求、同时保持货币宽松，实现软着陆。 当然这种调控比走钢丝还难。比如汇率，一旦形成贬值预期，就会短期疯狂的贬值，根本无法控制（15年汇改后人民币头也不回，大妈纷纷换汇，央行使出吃奶的力才稳在7，现在内忧外患，稍有宽松预期+毛衣战，汇率就又绷不住的暴贬了，最近一个月人民币贬值3400个基点或5.4%），比如资产价格，控制不好就是90日本那种崩溃式暴跌，资产负债表大衰退。 很多人一直有这样一个观点，必要时可以开动核动力印钞机，用超级大通胀解决债务/洗劫百姓，顺带来一波牛市。我完全不赞同这个观点，首先基础货币的存量远小于信用货币。在高杠杆不出清的情况下，信用货币创造能力被完全扼杀，依靠投放基础货币根本无法对冲。 我们看到过去几年央行努力维持流动性宽松，各种宽降息降准、各种撒粉、各种管制维持资产价格（保证抵押物价值不贬），但中国全市场的流动性还是越来越紧张。因为信用货币的湮灭和高企的债务就像一个个黑洞，吸收了天量的基础货币投放。 综上，在资产泡沫严重、负债率极高、外部压力巨大的情况下，我不认为中国未来还会继续宽货币/宽信用，唯有去杠杆紧信用才是正道。否则就是饮鸩止渴，短期high一波直接暴毙。
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发表于 2018-7-6 08:55:49
