《银行间充裕，中小微饥渴，如此宽松，有何意义？》：现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。要命的问题就在于，当前的银行，即使得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。 因此，就算央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？ 《去杠杆和严监管正在加速社融和M2增速创新低，可关注“消费+优质创新”行业！》：央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。单纯靠货币政策已经很难达到增加广义流动性、刺激经济的效果。为什么会出现广义货币收紧这样的情况呢？首先，债务率过高的约束。目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，这意味着进一步举债的空间非常有限。中国去杠杆任务艰巨，这决定了货币不可能过于宽松。其次，影子银行监管的约束。过去中国的货币超发，主要原因在于影子银行发展失控。同时，这也加大了中国的金融风险。按照资管新规的要求，未来所有的非标资产到期以后都要转化为标准化资产，预计信贷会进一步从表外回到表内。由于去杠杆和强监管导致信用违约频发，股市当中的金融、地产和周期股领跌，可关注消费、公用事业等具有一定的防御性的行业以及优质创新等行业。
博览视点
去杠杆和严监管正在加速社融和M2增速创新低，可关注“消费+优质创新”行业！
【研究员】：可可
结论：央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。单纯靠货币政策已经很难达到增加广义流动性、刺激经济的效果。为什么会出现广义货币收紧这样的情况呢？首先，债务率过高的约束。目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，这意味着进一步举债的空间非常有限。中国去杠杆任务艰巨，这决定了货币不可能过于宽松。其次，影子银行监管的约束。过去中国的货币超发，主要原因在于影子银行发展失控。同时，这也加大了中国的金融风险。按照资管新规的要求，未来所有的非标资产到期以后都要转化为标准化资产，预计信贷会进一步从表外回到表内。由于去杠杆和强监管导致信用违约频发，股市当中的金融、地产和周期股领跌，可关注消费、公用事业等具有一定的防御性的行业以及优质创新等行业。
【博览财经研报】中国6月社会融资规模11800亿人民币，预期14000亿人民币，前值7608亿人民币。6月份新增人民币贷款18400亿人民币，预期15350亿人民币，前值11500亿人民币。6月M2货币供应同比8%，预期8.4%，前值8.3%，同比增速创历史新低。从上周末公布的6月份金融数据看，虽然信贷反弹很多，但是社融和M2增速下滑都不少。 ◆首先，流动性是松还是紧？博览研究员认为，从央行角度来看，基础货币确实放松了。 从政策定调来看，之前央行关于货币政策的表态是保持流动性的合理稳定，而今年6月份国务院常务会议以及2季度央行货币政策例会讲的是要保持流动性的合理充裕，从“稳定”到“充裕”，意味着货币政策从“中性”转向“中性偏松”。 从政策操作来看，2018年以来央行已经实施了3轮定向降准，其中2017年9月份的第一次定向降准释放3000亿以上流动性，但其实是在2018年初正式实施。第二次4月份定向降准释放1.3万亿流动性，第三次6月份定向降准释放7000亿流动性。 今年以来降准释放的资金已经超过2万亿。相比于央行目前35万亿的总资产，这一放松幅度已经非常可观了。 ◆其次，博览研究员注意到，广义货币确是在收紧的。2018年6月，社融增速已经降至9.8%，创下2003年以来的新低，社融增速的下降也就解释了广义流动性在收紧。 从具体数据来看，6月表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计减少了6900多亿，同比少增9100亿。由统计数据可知，当前非标萎缩，同时大部分表外融资难以向表内转移，是持续拖累社融和M2的主因，也是导致为什么央行放宽了“流动性”而一些社会主体仍然感觉到“钱紧”原因。 总之，目前的流动性可以概括为：央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。单纯靠货币政策已经很难达到增加广义流动性、刺激经济的效果。 ◆为什么会出现广义货币收紧这样的情况呢？ 债务率过高的约束。目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，这意味着进一步举债的空间非常有限。中国去杠杆任务艰巨，这决定了货币不可能过于宽松。尽管6月份信贷新增超于预期， 影子银行监管的约束。过去中国的货币超发，主要原因在于影子银行发展失控。同时，这也加大了中国的金融风险。按照资管新规的要求，未来所有的非标资产到期以后都要转化为标准化资产，预计信贷会进一步从表外回到表内。 ◆面对这样的货币政策，未来该如何做出投资选择？ 由于去杠杆导致信用违约频发，股市当中的金融、地产和周期股领跌，可关注消费、公用事业等具有一定的防御性的行业以及优质创新等行业。
焦点透视
银行间充裕，中小微饥渴，如此宽松，有何意义？
【研究员】：田文
结论：现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。要命的问题就在于，当前的银行，即使得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。 因此，就算央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？
【博览财经研报】现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。要命的问题就在于，当前的银行，即使得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。 因此，就算央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？ 5月份社融腰斩，之后央行进行了窗口指导，而随着7月初郭树清主席在接受采访时表示：“6月以来，投向实体经济的资金大幅增加，上半年社会融资规模总体稳定增长。” 而6月的现实是—— 6月新增人民币贷款1.84万亿，前值1.15万亿，市场预期1.54万亿； 新增社会融资规模1.18万亿，前值7608亿，市场预期1.4万亿。 M1同比6.6%，前值6.0%，市场预期5.9%。 M2同比8.0%，前值8.3%，市场预期8.4%。 …… 具体分析细项数据，博览研究员发现，社融下滑的拖累项仍主要体现在贷款、债券之外的委托贷款、信托贷款、票据等分项。 委托贷款、信托贷款仍然延续了此前下行态势，并且幅度有所扩大，6月净收缩达到了3265亿元。 而拖累社融下滑明显超出市场预期的是票据融资，票据融资连续两个月出现了明显的未贴现票据大幅下滑（表外转表内）现象，6月未贴现票据收缩达3650亿元，进一步导致了社融的收缩。 …… 博览研究员认为，现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”—— 目前的流动性可以概括为央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。这其实非常类似于流动性陷阱的状态，也就是单纯靠货币政策已经达不到增加广义流动性、刺激经济的效果。 其实6月份的金融数据显示的已经非常明显，在央行持续降准之后，6月份的新增社融也才1.18万亿，同比萎缩了近6000亿。 去年货币政策偏紧，今年已经做了微调，银行间市场资金面也非常宽松。18年以来央行已经进行了三轮降准，考虑置换的MLF影响，累计向银行间净释放了1.55万亿资金（1月25日4500亿，4月25日4000亿，7月5日7000亿）。此外，美联储两次加息，央行第一次象征性加息5bp，第二次甚至未跟随加息。 但6月份金融数据中非标继续萎缩恰恰证明，现在部分企业融资难的问题，并不是银行缺钱，而是受到了资管新规等政策约束，叠加银行对这些企业偏谨慎。 因此，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。现在的信贷高增长在某种程度上讲只是一只“纸糊”的老虎—— 1、虽然监管对金融机构做了政策上的适度放松，但对于实体的严监管仍然存在——房地产企业与城投平台的债务规模的增长控制力度反而进一步加强。此种情况下，即使银行得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。 因为城投与房企在2017年一直是银行表内最大的资金需求方，有担保有抵押品，风险相对较小。现在这两部分企业融资被管控住，银行将陷入“信贷荒”的困境中。（即使央行提出了定向支持小微企业的政策福利，但风险相对高，优质客户少，单笔规模小，很难放量） 更别提，在不良要求与监管力度提升后（如降低不良偏离度），很多中小银行的不良贷款率有着较大的暴涨压力，坏账风险成为银行在放贷选择上的重点考虑。 但监管层又给了金融机构资金、额度与指导，银行有着加强对实体经济支持的任务，因此不得不选择风险相对低、期限短的票据资产来冲量，满足监管层的要求。 2、表内信贷“虚高”。6月新增人民币贷款1.84万亿，较2017年同期增长3000亿，而巧合的是，6月新增票据融资规模2946亿，与信贷同比增量十分接近。这意味着，表内信贷的高增一定程度上是信贷额度放松背景下以票据融资冲规模的结果。 企业贷款方面，6月企业贷款增长9819亿，较去年同期多增2867亿。但企业贷款的增长主要表现为短期贷款的增长。随着基建投资的回落，企业中长期资金需求有所减少，2018年3月至6月企业中长期贷款均出现同比下降。 也就是说，央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？ 而究其原因，关键在于，货币政策率虽然发力，但流动性传导存在阻滞，导致宽货币难以转化为宽信用。 博览研究员要强调的是，对于整个经济体来说，流动性是分层的—— 第一层是银行间流动性，资金来源是央行，投放对象为各大商业银行，实现的途径为央行通过降准释放准备金，以及通过公开市场操作、定向货币工具等更为市场化的方式向商业银行补充流动性。 第二层是实体经济流动性，流向为从商业银行向实体企业和居民。途径为商业银行向企业、居民发放贷款，或者认购企业发行的债券以及非标等资产。以表外融资为代表的信托及委托贷款则源头为财务公司、证券公司等不具备放贷能力的机构，通过走银行通道也能完成向实体经济注资的操作。 从我国当前的融资结构来说，信贷发挥了主要的作用，贷款占社融的比重大概在78%左右。 实体经济中的流动性通过商业银行的存款派生机制进一步放大，放大的倍数则受到存款准备金率的限制。 因此，所谓的“第二层次”才是真正能够推动实体经济发展的部分。 但由于近年来的供给与需求双双收缩，导致第二层次的流动性扩张受到制约。 上半年央行的三次降准仅仅做到了维系第一层的流动性宽松，第二层的流动性创造却停滞不前，甚至出现倒退。 主要的原因可以从供给与需求两端进行分析—— ①供给端：资本占用及资管新规约束了商业银行体系的货币扩张能力。 降低准备金率，银行的法定准备金转化为超额准备金，而后者具备信贷扩张能力，理论上来说，降准直接利好商业银行的放贷能力。 然而，一方面，商业银行普遍面临核心资本充足率的监管压力，贷款特别是对公贷款的风险权重较高，对于资本占用较大，短期内突破这一层障碍较为困难； 另一方面，资管新规的推出很大程度上压低了资金融出方的风险偏好，导致的表外资产的快速收缩对于高杠杆企业的冲击更大，而这类企业恰恰是最需要信贷支持的。 ②需求端：前两轮加杠杆的主力地方政府以及居民部门纷纷减速。 目前企业部门负债率为159%，从全球比较来看也处于最高位水平，企业部门去杠杆任重道远，因此企业部门融资需求难以明显增加。 居民部门负债率为55%，貌似在全球比较来看仍处低位，比如美国的居民负债率高达80%。但是通常的居民负债率比较的是居民部门债务和GDP之比，但中国GDP的分配当中居民部门占比较低只有60%，而美国高达80%，因此如果用居民部门负债比上居民部门收入，中国已经超过90%，和美国基本相当，进一步举债空间也不大。 目前唯一还有举债空间的是政府部门，但是考虑到这几年地方政府通过融资平台、棚改、PPP等形成的大量新增隐性负债，其实政府部门大幅举债的空间也有限。 具体来看—— 地方债务整肃方面，继14年的43号文以来，2017年4月，财政部发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》。 7月，财政部提出要防范“四化”（支出责任的固化、财承上限的虚化、运营内容的淡化、适用范围的泛化），并针对“四化”提出要把握好“四条线”（守住底线、严控红线、明确界线、掌握天线）。 11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，开始集中清理整顿工作。 18年6月末，棚改项目基本暂停审批，货币化安置比例下降，而此前国开行拿到的PSL增速放缓已初现端倪。 此外，各地出台的调控政策很大程度上冻结了房地产的二级市场交易，而一级新楼盘的摇号方式推盘也极大程度压缩了供给，居民户主要加杠杆的出路受到阻滞。
在供需双双收缩的情况下，就出现了市场热议的宽货币紧信用格局。 这也导致了数据上显现的社融和M2增速纷纷创下历史新低，经济存在潜在下行压力下，利率债和高等级受益，信用利差走阔，风险资产调整。 …… 博览研究员认为，阶段性的信贷放量于事无补，市场对于信用收缩担忧的背后并不仅仅在于数据本身，而是在于旧的融资体系崩塌的同时，新的融资体系并未建立。 当前融资收缩的矛盾可能无法通过一两个月的信贷放量缓解，原因在于机构的评级洁癖对于信用债一刀切，而资管新规则导致了银行对于非标资产的处置也是慎之又慎，这样的背景下，以表外扩张为支撑的旧有的融资体系崩溃，但政策鼓励的直接融资为支柱的新的融资体系，因市场无法理性定价而无法有效运作，市场因此信心不足。
投资策略：“流动性陷阱”之下“现金流”为王！
【研究员】：田文
结论：今年资产表现好坏的核心是现金流。所有表现好的资产，其实都有现金流的支撑，比如说货币基金其实就是现金管理产品，而债券的英文名叫做固定收益，因为大部分债券都拥有固定的票息回报，尤其是国债之类，票息回报非常可靠。而在股市当中，消费类板块的现金流通常相对比较稳定。在今年1季度除金融以外的26个大类行业中，只有4个行业的现金流在改善，其中就包括食品饮料和公用事业。而在房市当中，之所以三四五线房价还在涨，在于央行年初增加了PSL投放力度，而这是直接输送到三四五线城市的棚改贷款资金，相当于基础货币直接支持三四五线房价。
【博览财经分析】博览研究员认为，在流动性“陷阱”的环境下，投资的选择，一定要把握好“现金流为王”这一生存法则！ 中国的债务率已经达到历史顶峰，靠居民举债换不来新周期，靠举债发展没有前途。而政府开始监管影子银行以后，广义流动性趋于萎缩，所以经济将面临长期下行压力。 今年以来，由于信用违约频发，大家普遍感觉钱很难赚，不仅是股市当中的金融、地产和周期股领跌，债市当中的中低等级信用债也基本冻结，P2P领域频繁爆雷，甚至连地产神话也开始动摇，国家统计局数据显示的一线城市房价同比也开始下跌。 而今年以来，所有表现好的资产，都是“拥有足够现金流”支撑的—— 1、货币基金依然赚钱，虽然余额宝之类只有4%左右的年化收益率，但是至少还在赚钱。而债券基金在今年上半年平均收益率2%，年化以后也是4%，比起股票基金好多了。我们在今年年初明确看好债市，到目前为止也是对的。 2、在股市里面，其实也有赚钱的板块，比如说食品饮料、医药生物和休闲服务这些消费类的板块，还有部分机场、水电股其实也有正收益。 显然，今年资产表现好坏的核心是现金流。 所有表现好的资产，其实都有现金流的支撑，比如说货币基金其实就是现金管理产品，而债券的英文名叫做固定收益，因为大部分债券都拥有固定的票息回报，尤其是国债之类，票息回报非常可靠。 而在股市当中，消费类板块的现金流通常相对比较稳定。在今年1季度除金融以外的26个大类行业中，只有4个行业的现金流在改善，其中就包括食品饮料和公用事业。 而在房市当中，之所以三四五线房价还在涨，在于央行年初增加了PSL投放力度，而这是直接输送到三四五线城市的棚改贷款资金，相当于基础货币直接支持三四五线房价。 展望未来，现金流为王的逻辑依然成立！ 首先，只要降债务的大背景不变，影子银行的监管不变，那么哪怕央行货币政策适度宽松，也不会改变广义流动性收紧的格局，这意味着现金流为王的逻辑依然成立。 那么，未来真正有机会的，应该是那些能够持续创造出现金流的资产，在这个意义上，今年以来表现好的资产，未来大概率会强者恒强，比如债市当中的国债和高等级企业债，股市当中的消费类资产。 而存在重估机会的，在于拥有现金流但是被错杀的资产，目前大概有这么几类： 一类是债市当中的优质民营企业债，目前很多AA+的民企债收益率都到了7%以上，如果这些企业能活下去，这些高收益资产应该有希望重估。 另一类是股市当中现金流改善的行业，今年1季度净现金流改善的行业还有煤炭和化工，另外经营性现金流改善的行业还有家电、农业、有色、交运、钢铁、电子、通信等，主要分布在消费、周期和科技三大领域。 如果我们坚持去产能的政策，那么部分周期行业的龙头企业可以保持稳定份额，其现金流的稳定持续时间或许能超预期。 而在科技领域，其实是通过产品的技术升级，创造出现金流。只不过科技领域的创新靠的是研发投入，因此研发强度高、现金流又好的科技企业其实也有长期价值。 而在部分周期行业，1季度现金流出现了明显恶化，包括房地产、汽车还有建筑等行业。海通证券姜超先生指出，这些都是和举债高度相关的行业，房地产和汽车关联的是居民举债，而建筑行业关联的是政府举债，未来如果去杠杆的大方向不变，那么这些行业现金流恶化的趋势不会改。此外金融行业属于典型的高杠杆行业，也会受损于去杠杆的推进。 因此，未来应该寻找能够持续创造现金流的资产，真正有大机会的应该还是在债市、消费和创新等领域，也就是货币低增时代、创新稳定为王！
决策参考
下半年，大宗商品影响因素将从“供给侧”切换到“需求端”，整体看空！
【研究员】：可可
【博览财经观察】回顾这轮商品情况，准确是从2015年12月开始的，同样2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨。到今年大宗商品是一个高位震荡的走势。如果分别将2009年年初和2016年作为一个起点，作为上一轮牛市的起点，从节奏来讲这一轮也是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。我们相信自然规律总是对的，很多东西不断重复的话就意味着接下来往后看是看空的。很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。 全球经济在今年下半年有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，整个商品价格最终在“供给端收缩和需求端收缩”的博弈下，从供给端决定因素回落到需求端，并受需求不足拖累。 商品走势的大方向的展望 今年是很难赚钱的，你看对了不一定能力做对，这句话放在今年商品市场是非常恰当的。回头来看是一个振荡市，在每次涨跌都会让你感觉趋势到了，等你认为趋势到了的时候，趋势就结束了。今年多投和风投都不是很开心，你赚到一些钱也是战战兢兢的，大家各有各的理由，多投始终拿环保来讲事，风投始终拿宏观来讲事，大家讲的时候都是振振有辞，发现风向不对的时候，大家都跑得比较快，说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定的信仰。之所以这样因为我们没有经历过一次在需求下滑过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想供给跑得快还是需求下滑得快，很难量化。 回顾一下，这一轮商品牛市从2016年开始，到今年是第三个年头。我们看一下大家涉足的商品过去3年的走势。毫无疑问，螺纹钢一定是整个商品牛市当中的龙头股，类似于A股的茅台，最难跌的。2016年涨了大概60%，2017年涨了50%，今年涨了12%，还是涨的，但是涨幅是趋缓的过程。 铁矿石，2016年涨得最多，翻了一倍，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的，在黑色的内部也不是所有品种都在涨，分化比较大。铜在今年年初的时候，大家对它供应端的变化有一些期待，包括产量的下降和废铜的进口减少，年初跌了14%，过去两年总体上涨，涨幅一年比一年差。原油是今年表现最好的商品，涨了16%。但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化工链条的国内的塑料，在今年是下跌的。橡胶在2016年有很好的表现，2017年是下跌的。 不管是强势还是弱势品种都是一年不如一年，即使是最强的螺纹钢，涨幅今年也是比较弱的。商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异，我们在供给侧改革当中受益最大的国内是螺纹钢，海外的就是原油。这两个品种上，供应的力量在一定程度上对他们形成了一定支撑。 很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。看一下债券市场，上一轮牛市从2014年开始，这是收益率和价格是反向的关系。2014年是一个快速上涨，收益率大幅回落，2015年收益率总体还是下行的，下行了斜率放缓。到2016年商品已经开始走强了，大家对债券市场分歧开始加大，当时债券多投坚信中国的经济长期增速是向下的，认为短期复苏的迹象仅仅是供给侧改变结果不代表需求回升，这种分歧持续了10个月时间，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后见分晓出现了猛跌。 商品市场看一轮牛市是次贷危机4万亿以后，是不是也是这么一个特点？2009年是第一年上涨非常流畅，基本没有大的回撤，涨幅也是最大的，2010年整体上涨比较波折，震荡加剧。2011年总体在高位振荡，这种震荡格局一直持续到9月份，9月份的时候商品市场开始出现暴跌，在前8-9个月时间同样市场分歧显著加大。好事不过三，第三名如果震荡的时间越长，后面调整幅度也会非常大。 股票也是这样，创业板2013年开始涨，2013、2014年、2015年5月结束三年上涨，上证50，白马蓝筹股2016年垄断开始涨，2016年、2017年、2018年。今年2月份截止，当然周期时间不是那么完全的大概有30多个月的上涨，大体都符合了事不过三的逻辑。 回顾这轮商品情况，准确是从2015年12月开始的，同样2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧，总体上涨。到今年是一个高位震荡的走势，如果把这个图和上一个图做一个对照，重叠在一起，分别于2009年年初和2016年作为一个起点，作为上一轮牛市的起点，从节奏来讲还是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要选择方向。我们相信自然规律总是对的，很多东西是不断重复的话就意味着接下来往后看是看空的。 在去年下半年，商品房销售是有一轮回落的，但是今年年初以来，无论新开工还是销售面积都在回升和2011年上半年情况类似，但是2011年下半年整体房地产销售和开工又重新回到下降。我们看一下和2011年同样相似的是，社会融资增速也是在持续下降的通道当中，2009年的四万亿社融增速高点在2010年，这次社融的高点是在去年，社融下降过程当中，房地产开工并没有很快回落出现了一个反弹，和社会融资增速出现了一定背离。这种背离从2011年情况来讲，最终需求跟随社会融资的下行。 外部的需求和2011年相比来讲，至少阶段性还好，上半年出口情况没有受到贸易战冲击。2011年下半年出现了欧债危机，所以导致了那个时候也是一个外需的拐点。这些是和2011年非常相似的地方，不同的地方在于现在确实产量增长不如2011年，那时候企业供给没有受到环保约束，产能处在扩张周期。现在商品抵抗力比那个时候要大，另外库存的增长在2011年处于历史高位，现在库存无论是绝对量还是增速一定是低的。 说来说去，需求端和供应端还是打价格战，我们简单的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线，上游的工业增速和下游工业增速代表，你会看到虽然过去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的，当这两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在这条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。 需求和宏观指标对商品的影响 换句话说，现在核心问题从宏观角度来讲，我们什么时候看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑从今年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么？是时间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效，就这个问题做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对商品的影响。 ◆第一个问题是信用收缩的问题。看起来不是在缓解而是在恶化，6月份社会融资增速已经跌破10%了，数据还没有更新，5月份数据还在10%以上。2008年以前，债务增长红色这条线不会高于经济增长，后面中国的债务和GDP比值在2008年以前是一条线，真正大幅上升是过去10年，从2008-2018年，整整上升了10年，10年表现的结果就是红色这条线在每一年都没有低于黄色的线。 如果政府坚持去杠杆的目标，意味着这两条线要长期保持相似水平上，我们GDP增速大概在8-10%左右，虽然社融增速已经跌到10%以内，但是也许不是阶段性要跌到10%以内，而是可能再也回不到10%以上，就如同现在没有人认为中国M2增速不会回到10%以上，投资增速不会回到10%以上。大家认为这些增速指标掉到个位数已经习以为常了，再过6个月大家可能不会再讨论社会融资增速这个问题了，你已经习惯了就是在10%以下，因为经济增长就只有6%的实际增长加上2-3%的通胀，就是8-9%。 信用收缩不是一个周期性的问题而是一个趋势性的问题。当然大家会说，政府很难接受或者政府还是希望做一些事情能够稳定信用扩张，简单的做法就是放松货币降息，带动整个利率水平下降，从而刺激信用回升。这一次从年初到现在利率已经下来了不少，短端和长端利率都下了50个点，我们并没有看到这次对于信用端产生明显的作用。 换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加大，从客观来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间主体。 从加杠杆方式来讲过去政府最擅长做逆周期调节，就是当经济不好的时候，要求增加新的内容，在中国是有效的。 信托到今年是一个负增长，这是过去我们没有遇到的，过去顶多是增速下滑，但是今年不是增速下滑的问题，今年是存量下降的，是一个负增长。而我们的债券市场，勉强的能够维持每个月稍微有一些正增长，如果这两块增速都很差的话，我们社融增速要保持在10%，需要表内贷款接近15%的增长，才可以抵消表外的收缩。现在是12%-13，接下来6个月我们需要看到表内的贷款增速有显著的上升，还不是整个社融增速回升，只是保证社融增速不再进一步下降。表内贷款增速要保持在15%，这是几乎不可能的事情。现在整个银行一级资本增速只有10%左右，银行不是想放多少就放多少贷款，大家可能想大不了中央银行多给点钱，这不是钱的问题是杠杆有一个上限问题。你做期货上限就是10倍，10%是本金，银行现在本金的增长只有10%，你要求银行做到资产增速到15%，意味着银行必须提高杠杆。但是银行各项指标都在下滑，如果你要求他提高杠杆就要求他打破这些指标，这是非常困难的。 过去银行盈利好的时候，每年银行资产增速都是维持在15%以上，所以要保持15%以上表内增长非常容易，但是现在变得很困难。银行解决资本金靠降准没有用，降准不是增加资本金，降准其实会增加更多负债，你降了准备金，银行又去放贷，增加银行资本金有两种方式第一靠银行自身营利，第二靠外部资本要增发股票，A股的路肯定被堵住了，唯一的做法有很多银行在发转债有五年时间，只要五年内成功转股就可以算核心资本，现在没有成功转可以算附属资本。这些过程都是非常缓慢的，远水解不了近渴。 既然我们认为信用的收缩不是一个短期的现象，那么为什么经济的韧性还是很强呢？回到宏观上很多人说你能不能做一个模型告诉我一个宏观指标出现了，再过多少个月会出现另外一个，我说没有。真的没有，如果有这么准的模型我肯定不给你，我自己赚钱就行了。我们可能讲得对方向但是讲不对时间，2009年-2011年这中间信用扩张指标回落到经济回落中间差了将近两年的时间。2013-2014年大概只滞后了两个季度，为什么在2009年和现在我们看到经济韧性比较强呢？而在2013、2014年时，经济韧性比较差？差别主要在哪儿？一定程度上还是归功于供给侧改革。企业营利两个高峰出现在2010年，2011年和今年，营利很大程度和上一轮价格上调有关系。 我们可以看到上市公司现金的情况，现在和2010、2011年相似的，流动性还是处于历史上相对比较好的位置，2013、2014年流动性很差。当企业流动性处于相对比较宽裕的时候，外部融资的收缩对它的影响就会变得不那么重要或者抵抗力就比较强，大家讲房地产是开发企业，虽然融资各个渠道在收紧由于过去两年房地产卖得好，有大量现金积累，所以收缩初期是感受不到的，过去现金流积累越宽裕，意味着忍受融资收缩的时间越长，这就是为什么融资收缩对于经济传导时间是不一样的，因为和企业自身的流动性情况有非常大的关系。 ◆判断拐点还是要回到原来讲的指标，可能有人问指标现在是不是没有用了？M1反映企业流动性，你可以对比一下发现很明显的差异，2013-2014年信用收缩对经济为什么可以做这么快，因为那个时候M1-M2是负增长，意味着那年扩张当中企业流动性没有好转。这次和2010年相比，最大的不同在于这次M1-M2创了新高，意味着在过去两年流动性的积累是非常好的。虽然现在已经不好了，从今年年初以来，昨天数据M1是6%，M2是8%，还是负的。2010-2011年指标掉到负的时候是2011年年初，经济出现比较大的拐点是2011年四季度，今年同样年初看到这个指标跌到负的区域，按照时间推演来讲，在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到来时，需要关注需求端出现超预期下行。 ◆房地产是中国所有宏观变量当中，唯一一个可以不断给你创造惊喜的指标，也是唯一一个目前没有被打破信仰的东西。地产在这个周期当中，也是表现出了极强的热情，到目前为止还没有出现持续三个月以上的负增长，所以大家在讲今年应对贸易战政府通过放松房地产来对冲，问题是怎么可能放松呢？政府过去能够放松房地产的时候，一定对应的房地产出现了至少6个月以上的负增长，只有这种情况下，房价已经开始有明显下行压力时，政府才会说我会放松房地产。这个现象今年还没有出现怎么放松？压根都没有下来，还需要放松吗？ 我们先不讲政府长期有没有坚决打压房地产的决心，就从短期指标来讲，目前并不具备过去政府做这种行为模式的出发点，因为根本没有下来，只是作为一线、二线老百姓感觉地产调控时间比较长，一二线负增长持续了一段时间，但是三四线还是正增长。 两三年前大家讨论房价还涨的时候，都会把这些图拿出来讲，中国房价不会涨，人口周期，那会儿讲人口不太可能持续流入三四线城市，过了两三年之后有必要再把这些图拿出来。现在大家都不拿这些图片，已经没有人讨论这些问题了，这就是一个典型资产泡沫到后期的特征。即使你心里面还有觉得当初讲的是对的，但是原来很坚定的信仰都被摧毁了，过了两三年大的东西没有变化，现在讨论房价最热闹的是三四线县城老百姓，春节回去每个人都在说我们这里房价还在讲，同样把两年前说的是我们这里房价很多年不涨，没有人住。 这是一个大周期，大周期告诉我们的是我们现在很多指标处在一个历史性高位，而且将来回过来我们每年14亿住宅的销售面积，如果是一个历史的底部的话，就和我们刚刚看重卡的销量一样。别看今年涨得很多，但是绝对量没有回到历史高位。 大家都知道过去几年美国的房地产很好，美国房地产销量已经很长时间保持正增长，但是美国销量量从绝对量水平来讲，基本就是回到危机前一半的水平。所以以后我们还会看到房地产销量有正增量，但是一定是大量负增长之后再正增量，绝对量是回不去的。 这是日本，绝对量在1996年，我这里不是谈房价。我们不要把房价和房地产这些宏观指标放在一起，房价长期来讲尤其是一线城市仍然是上涨，这个在全社会都是对的和今年卖多少去年卖多少没有关系，但是房地产宏观指标大概率回不去是很正常，意味着整个房地产产业占整个经济比例一定到了一个最高峰。 台湾和我们文化比较相似，1993年也是一个高峰，过去20年没有超过很多。如果我们用中国做类比的话，我们现在确实是一个底部，往后看至少10年时间都不可能再回到这里。意味着从需求端角度来讲，你的开工和销售每年需求最高峰已经看到了。供应端高峰也看到了，后面就是谁往下降的快。 但是需求我的意思是，永远按照每年销量是正增量这个外推有问题，时间又说不准，最晚差10年。中国人口什么时候是高峰？2012年，最乐观的情况也可以说看到2022年。我认为目前是一个比较明显的泡沫，我说的不是房价泡沫，是整个房地产所有在经济上、数据上的最高峰。 今年回过来讲，居民杠杆率在下降，居民贷款增速在明显下降今年和去年最大的不同在哪里，房地产销售带动很多消费增长，是一个正向效益。既可以理解房价上涨带来了财富效应也可以理解房地产带动其他消费的联动效应，今年你会看到消费之间变成负相关，房地产越好，居民消费越差。今年炒股价的段子，列车员讲的那些东西，全是必须消费。方便面等等这些东西。今年为什么方便面卖得好？最近康师傅的股价又回来了，外卖价格也在涨，叫外卖可能还不如方便面呢。 对消费开始产生负面影响意味着你加杠杆的空间也大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产。房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的。现在到了一个历史最高水平，这个比例和居民消费支出占收入比例一定是一个负相关。讲到先四价的问题，16个限价城市压低了新房价格，造成一二线套利，在一定程度上刺激了一部分的需求，推动了今年上半年一二线城市房价开始复苏的迹象，但是我的问题是我们这样的做法，压低一手房价格，真的可以带动整个房地产的销售和房地产房价继续上涨，这种做法非常类似于过去A股市场打新股的做法，打新股的结果一级新股价格往二级市场靠拢还是长期来讲二级市场价格往一级靠拢？大家应该都参与过定增，那个时候定增价比当时股价低出20%，三年解禁之后，你卖的时候是赚钱还是亏钱的？大概率来讲，我认为如果我们持续用限价方式推动一级市场大量供给，你看到的结果一定不是再过三年之后，你能够按照高于一手价格卖出房子，而是二手房价会持续跌向一级市场靠拢。一手库存少了，其实随着二手率降低，二手市场库存在不断增大，过去每年看到真正的需求是来自两个部分，一部分一手房销售还有大量二手房交易，现在看到二手房成交量不行，二手大量需求被挤到了一手，大家在讨论钢材产量今年和去年是没有办法比的，因为有一部分是不放在数据内的，房地产也是如此。潜在二手房库存这是比较大的问题，是冻结二手流动性造成的。 总结 美国房地产也是处在往下走的拐点，包括最近贸易战对美国企业资本开支，全球经济在今年下半年我认为是有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，那时候我认为整个商品价格最后
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发表于 2018-7-16 08:48:31
