首席财经周刊2018.7.17

《去杠杆和严监管正在加速社融和M2增速创新低，可关注“消费+优质创新”行业！》央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。单纯靠货币政策已经很难达到增加广义流动性、刺激经济的效果。为什么会出现广义货币收紧这样的情况呢？首先，债务率过高的约束。目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，这意味着进一步举债的空间非常有限。中国去杠杆任务艰巨，这决定了货币不可能过于宽松。其次，影子银行监管的约束。过去中国的货币超发，主要原因在于影子银行发展失控。同时，这也加大了中国的金融风险。按照资管新规的要求，未来所有的非标资产到期以后都要转化为标准化资产，预计信贷会进一步从表外回到表内。由于去杠杆和强监管导致信用违约频发，股市当中的金融、地产和周期股领跌，可关注消费、公用事业等具有一定的防御性的行业以及优质创新等行业。

《银行间充裕，中小微饥渴，如此宽松，有何意义？》现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。要命的问题就在于，当前的银行，即使得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。因此，就算央行继续宽松，顶多是纵容金融机构继续在金融市场加杠杆(6月份机构继续在债券市场加杠杆)，对其他企业融资环境的改善恐怕作用微乎其微。现在的现实情况就是，银行间流动性很多，机构加杠杆乐此不疲，但是水流不到中小企业。那么这样的宽松，有什么意义？

博览视点




去杠杆和严监管正在加速社融和M2增速创新低，可关注“消费+优质创新”行业！

◆首先，流动性是松还是紧？研究员认为，从央行角度来看，基础货币确实放松了。

从政策操作来看，2018年以来央行已经实施了3轮定向降准，其中2017年9月份的第一次定向降准释放3000亿以上流动性，但其实是在2018年初正式实施。第二次4月份定向降准释放1.3万亿流动性，第三次6月份定向降准释放7000亿流动性。

◆其次，研究员注意到，广义货币确是在收紧的。2018年6月，社融增速已经降至9.8%，创下2003年以来的新低，社融增速的下降也就解释了广义流动性在收紧。

总之，目前的流动性可以概括为：央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。单纯靠货币政策已经很难达到增加广义流动性、刺激经济的效果。

债务率过高的约束。目前中国全社会的负债率达到250%的历史高点，这意味着进一步举债的空间非常有限。中国去杠杆任务艰巨，这决定了货币不可能过于宽松。尽管6月份信贷新增超于预期，

◆面对这样的货币政策，未来该如何做出投资选择？

由于去杠杆导致信用违约频发，股市当中的金融、地产和周期股领跌，可关注消费、公用事业等具有一定的防御性的行业以及优质创新等行业。

焦点透视




银行间充裕，中小微饥渴，如此宽松，有何意义？

【博览财经研报】现在的货币信用环境，估计算得上是“流动性陷阱”，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。要命的问题就在于，当前的银行，即使得到了投放信贷需要的资金与额度，但环顾实体，也会发现钱无处可投。

5月份社融腰斩，之后央行进行了窗口指导，而随着7月初郭树清主席在接受采访时表示：“6月以来，投向实体经济的资金大幅增加，上半年社会融资规模总体稳定增长。”

6月新增人民币贷款1.84万亿，前值1.15万亿，市场预期1.54万亿；

M1同比6.6%，前值6.0%，市场预期5.9%。

……

委托贷款、信托贷款仍然延续了此前下行态势，并且幅度有所扩大，6月净收缩达到了3265亿元。

……

目前的流动性可以概括为央行放松了基础货币，但是商业银行层面的广义流动性依然在收紧。这其实非常类似于流动性陷阱的状态，也就是单纯靠货币政策已经达不到增加广义流动性、刺激经济的效果。

去年货币政策偏紧，今年已经做了微调，银行间市场资金面也非常宽松。18年以来央行已经进行了三轮降准，考虑置换的MLF影响，累计向银行间净释放了1.55万亿资金（1月25日4500亿，4月25日4000亿，7月5日7000亿）。此外，美联储两次加息，央行第一次象征性加息5bp，第二次甚至未跟随加息。

因此，虽然总量上1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但企业部门用于资本开支的非金融企业中长期贷款显著恶化。现在的信贷高增长在某种程度上讲只是一只“纸糊”的老虎——

因为城投与房企在2017年一直是银行表内最大的资金需求方，有担保有抵押品，风险相对较小。现在这两部分企业融资被管控住，银行将陷入“信贷荒”的困境中。（即使央行提出了定向支持小微企业的政策福利，但风险相对高，优质客户少，单笔规模小，很难放量）

但监管层又给了金融机构资金、额度与指导，银行有着加强对实体经济支持的任务，因此不得不选择风险相对低、期限短的票据资产来冲量，满足监管层的要求。

而究其原因，关键在于，货币政策率虽然发力，但流动性传导存在阻滞，导致宽货币难以转化为宽信用。

第一层是银行间流动性，资金来源是央行，投放对象为各大商业银行，实现的途径为央行通过降准释放准备金，以及通过公开市场操作、定向货币工具等更为市场化的方式向商业银行补充流动性。

从我国当前的融资结构来说，信贷发挥了主要的作用，贷款占社融的比重大概在78%左右。

因此，所谓的“第二层次”才是真正能够推动实体经济发展的部分。

上半年央行的三次降准仅仅做到了维系第一层的流动性宽松，第二层的流动性创造却停滞不前，甚至出现倒退。

①供给端：资本占用及资管新规约束了商业银行体系的货币扩张能力。

然而，一方面，商业银行普遍面临核心资本充足率的监管压力，贷款特别是对公贷款的风险权重较高，对于资本占用较大，短期内突破这一层障碍较为困难；

②需求端：前两轮加杠杆的主力地方政府以及居民部门纷纷减速。

居民部门负债率为55%，貌似在全球比较来看仍处低位，比如美国的居民负债率高达80%。但是通常的居民负债率比较的是居民部门债务和GDP之比，但中国GDP的分配当中居民部门占比较低只有60%，而美国高达80%，因此如果用居民部门负债比上居民部门收入，中国已经超过90%，和美国基本相当，进一步举债空间也不大。

具体来看——

7月，财政部提出要防范“四化”（支出责任的固化、财承上限的虚化、运营内容的淡化、适用范围的泛化），并针对“四化”提出要把握好“四条线”（守住底线、严控红线、明确界线、掌握天线）。

18年6月末，棚改项目基本暂停审批，货币化安置比例下降，而此前国开行拿到的PSL增速放缓已初现端倪。

在供需双双收缩的情况下，就出现了市场热议的宽货币紧信用格局。

……

当前融资收缩的矛盾可能无法通过一两个月的信贷放量缓解，原因在于机构的评级洁癖对于信用债一刀切，而资管新规则导致了银行对于非标资产的处置也是慎之又慎，这样的背景下，以表外扩张为支撑的旧有的融资体系崩溃，但政策鼓励的直接融资为支柱的新的融资体系，因市场无法理性定价而无法有效运作，市场因此信心不足。

中国的债务率已经达到历史顶峰，靠居民举债换不来新周期，靠举债发展没有前途。而政府开始监管影子银行以后，广义流动性趋于萎缩，所以经济将面临长期下行压力。

而今年以来，所有表现好的资产，都是“拥有足够现金流”支撑的——

2、在股市里面，其实也有赚钱的板块，比如说食品饮料、医药生物和休闲服务这些消费类的板块，还有部分机场、水电股其实也有正收益。

所有表现好的资产，其实都有现金流的支撑，比如说货币基金其实就是现金管理产品，而债券的英文名叫做固定收益，因为大部分债券都拥有固定的票息回报，尤其是国债之类，票息回报非常可靠。

而在房市当中，之所以三四五线房价还在涨，在于央行年初增加了PSL投放力度，而这是直接输送到三四五线城市的棚改贷款资金，相当于基础货币直接支持三四五线房价。

首先，只要降债务的大背景不变，影子银行的监管不变，那么哪怕央行货币政策适度宽松，也不会改变广义流动性收紧的格局，这意味着现金流为王的逻辑依然成立。

而存在重估机会的，在于拥有现金流但是被错杀的资产，目前大概有这么几类：

另一类是股市当中现金流改善的行业，今年1季度净现金流改善的行业还有煤炭和化工，另外经营性现金流改善的行业还有家电、农业、有色、交运、钢铁、电子、通信等，主要分布在消费、周期和科技三大领域。

而在科技领域，其实是通过产品的技术升级，创造出现金流。只不过科技领域的创新靠的是研发投入，因此研发强度高、现金流又好的科技企业其实也有长期价值。

因此，未来应该寻找能够持续创造现金流的资产，真正有大机会的应该还是在债市、消费和创新等领域，也就是货币低增时代、创新稳定为王！

全民抢房时代：房地产已经严重透支了社会消费需求！

【博览财经观察】6月22日，深圳的土豪都在冒雨排队离婚。一大早，深圳南山区婚姻登记处排起长队。夫妻感情破裂是假，腾出购房指标是真。在此前一天，深圳第三个摇号楼盘华润城公布了销售方案，每平8.5万，由于限价造成的一二手房价倒挂，抢到一套就能爆赚几百万。一女子还因过了号急得大哭……

上回双玺5000万蹲，这次华润1000万淋雨!!!

居民杠杆率从2008年时的18%，攀升到2018年一季度的50%。短短十年，翻了两倍，其中主要是因为举债买房。房地产作为最大的内需挤占了几乎全部其他的内需消费空间，这时提升内需几乎成为了提升房地产的代名词。

房地产的超级泡沫已经造成了严重的资源错配，掏空了产业升级和高科技发展的根基。现在不但人口空心化，就连城市也一个个沦陷其中。

2018年已到7月，然而内地消费已经拉响警报。如下图所示，研究员注意到，今年5月份全内地社会消费品零售总额增速只有8.5%，不仅远远低于预期，而且创下自2003年5月以来的15年最低。

社会消费增速创下2015年新低，这意味着整个社会的消费能力正在严重萎缩。换句话说，房价还在不断上涨，而中下层已经没钱也不敢大肆消费了。高房价正在透支社会购买力，社消增速一路向下，这其中既有结构性因素，也有购买力因素。

●在结构性因素之外，整个社会购买力不足，才是更加关键的问题。2015年以来的这一轮房价上涨，究其本质，就是以货币宽松和政策优惠，通过去库存叠加棚改货币化，鼓励居民举债购房。

居民杠杆率从2008年时的18%，攀升到2018年一季度的50%。短短十年，翻了两倍。

这几年，新增住房贷款不断创出新高，几乎撑起银行贷款的半壁江山：

2016年新增居民贷款6.33万亿，占总贷款的50.04%。

要知道，在居民贷款里，高达70%以上都是中长期的房贷。

2006年，负债收入比还只有18.5%%，2018年已经高达77.1%。

一边是房价高涨、居民大幅加杠杆，一边是可支配收入增长不力，结果是什么？必然是消费的紧缩！

房价上涨，会产生三种效应：一是拉动效应，二是财富效应，三是挤出效应。

◆所谓财富效应，当房价上涨，有房一族的房价市值随之水涨船高，以货币计价的财富也随之上升。

尤其是随着限售政策的普及化，新房一般都要被冰冻两到五年。

◆挤出效应刚好相反。

尤其是对于那些六个钱包凑首付的购房群体，消费挤压效应更加明显。掏空祖孙三代的积蓄，才勉强挤上房价上涨的列车。且不说父母祖辈的养老、医疗负担重压在身，即便是归还房贷，都会压得喘不过气来，哪还有富余的资金进行消费？

此前的“举债投资”发展模式不可持续

消费、投资、出口，拉动经济的三架马车，均已呈现疲态，这一年的经济，面临着前所未有的严峻挑战。

总之，数据反映了居民杠杆和储蓄情况，中下层确实没钱了，消费枯竭。房地产作为最大的内需，却挤占了几乎全部其他的内需消费空间，这时提升内需几乎成为了提升房地产的代名词。

网上越是便宜货卖得越火，比如出现“拼多多”这样令马云都感到害怕的怪物。问了一圈周围，许多收入20W+的人，普遍房贷压力大，拼命压缩消费，生活质量反而下降了。

严重的焦虑感让许多奋斗青年都戒掉了梦想。

目前中国的财富以前所未有的速度向前1%人群集中，同时负债也以前所未有的速度向中间夹心层集中，最终形成"顶层强，中间弱，底层大"的结构，即“M型社会”。

消费升级代表茅台：茅台虽是奢侈品，大家都知道供不应求。

消费降级代表：榨菜。

内地很多高端消费品的供不应求，实际上是贫富差距扩大的结果，而非中产消费升级的结果。

中间很难赚到钱。因为房地产，中国只有庞大贫穷的底层、财富跃迁的顶层。

令所有人都担惊受怕的房地产可能还没来得及崩盘，实体经济就已经率先崩盘了。

这意味着什么呢？意味着空心化。因为房地产的超级泡沫已经造成了严重的资源错配，掏空了产业升级和高科技发展的根基。

今年一季度，深圳规模以上工业企业的亏损率为39.8%，四成的企业处于亏损状态，这已经不知道该怎么形容了。

此外，工业企业利润同比去年同期下滑19.9%，而总亏损额同比去年同期爆涨54.3%。

2016年，任正非炮轰高房价，警告之声言犹在耳。

内地过去十年，是房价高速上涨的十年，也是内地经济竞争力迅速下降的十年。在各个行业，除了垄断国企的规模越来越大，但是企业竞争力却越来越弱，所有的企业都不堪重负。

高房价逼迫所有人都想做房地产，高房价逼迫所有人都想去炒房，很少企业静下心来提高企业的竞争力。

决策参考




下半年，大宗商品影响因素将从“供给侧”切换到“需求端”，整体看空！

全球经济在今年下半年有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，整个商品价格最终在“供给端收缩和需求端收缩”的博弈下，从供给端决定因素回落到需求端，并受需求不足拖累。

今年是很难赚钱的，你看对了不一定能力做对，这句话放在今年商品市场是非常恰当的。回头来看是一个振荡市，在每次涨跌都会让你感觉趋势到了，等你认为趋势到了的时候，趋势就结束了。今年多投和风投都不是很开心，你赚到一些钱也是战战兢兢的，大家各有各的理由，多投始终拿环保来讲事，风投始终拿宏观来讲事，大家讲的时候都是振振有辞，发现风向不对的时候，大家都跑得比较快，说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定的信仰。之所以这样因为我们没有经历过一次在需求下滑过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想供给跑得快还是需求下滑得快，很难量化。

铁矿石，2016年涨得最多，翻了一倍，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的，在黑色的内部也不是所有品种都在涨，分化比较大。铜在今年年初的时候，大家对它供应端的变化有一些期待，包括产量的下降和废铜的进口减少，年初跌了14%，过去两年总体上涨，涨幅一年比一年差。原油是今年表现最好的商品，涨了16%。但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化工链条的国内的塑料，在今年是下跌的。橡胶在2016年有很好的表现，2017年是下跌的。

很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的势头几乎是不可能的。看一下债券市场，上一轮牛市从2014年开始，这是收益率和价格是反向的关系。2014年是一个快速上涨，收益率大幅回落，2015年收益率总体还是下行的，下行了斜率放缓。到2016年商品已经开始走强了，大家对债券市场分歧开始加大，当时债券多投坚信中国的经济长期增速是向下的，认为短期复苏的迹象仅仅是供给侧改变结果不代表需求回升，这种分歧持续了10个月时间，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后见分晓出现了猛跌。

股票也是这样，创业板2013年开始涨，2013、2014年、2015年5月结束三年上涨，上证50，白马蓝筹股2016年垄断开始涨，2016年、2017年、2018年。今年2月份截止，当然周期时间不是那么完全的大概有30多个月的上涨，大体都符合了事不过三的逻辑。

在去年下半年，商品房销售是有一轮回落的，但是今年年初以来，无论新开工还是销售面积都在回升和2011年上半年情况类似，但是2011年下半年整体房地产销售和开工又重新回到下降。我们看一下和2011年同样相似的是，社会融资增速也是在持续下降的通道当中，2009年的四万亿社融增速高点在2010年，这次社融的高点是在去年，社融下降过程当中，房地产开工并没有很快回落出现了一个反弹，和社会融资增速出现了一定背离。这种背离从2011年情况来讲，最终需求跟随社会融资的下行。

说来说去，需求端和供应端还是打价格战，我们简单的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线，上游的工业增速和下游工业增速代表，你会看到虽然过去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也可以说需求相对供应来讲还是比较好的，当这两条线收敛的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在这条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。

换句话说，现在核心问题从宏观角度来讲，我们什么时候看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑从今年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么？是时间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效，就这个问题做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对商品的影响。

如果政府坚持去杠杆的目标，意味着这两条线要长期保持相似水平上，我们GDP增速大概在8-10%左右，虽然社融增速已经跌到10%以内，但是也许不是阶段性要跌到10%以内，而是可能再也回不到10%以上，就如同现在没有人认为中国M2增速不会回到10%以上，投资增速不会回到10%以上。大家认为这些增速指标掉到个位数已经习以为常了，再过6个月大家可能不会再讨论社会融资增速这个问题了，你已经习惯了就是在10%以下，因为经济增长就只有6%的实际增长加上2-3%的通胀，就是8-9%。

换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加大，从客观来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间主体。

信托到今年是一个负增长，这是过去我们没有遇到的，过去顶多是增速下滑，但是今年不是增速下滑的问题，今年是存量下降的，是一个负增长。而我们的债券市场，勉强的能够维持每个月稍微有一些正增长，如果这两块增速都很差的话，我们社融增速要保持在10%，需要表内贷款接近15%的增长，才可以抵消表外的收缩。现在是12%-13，接下来6个月我们需要看到表内的贷款增速有显著的上升，还不是整个社融增速回升，只是保证社融增速不再进一步下降。表内贷款增速要保持在15%，这是几乎不可能的事情。现在整个银行一级资本增速只有10%左右，银行不是想放多少就放多少贷款，大家可能想大不了中央银行多给点钱，这不是钱的问题是杠杆有一个上限问题。你做期货上限就是10倍，10%是本金，银行现在本金的增长只有10%，你要求银行做到资产增速到15%，意味着银行必须提高杠杆。但是银行各项指标都在下滑，如果你要求他提高杠杆就要求他打破这些指标，这是非常困难的。

既然我们认为信用的收缩不是一个短期的现象，那么为什么经济的韧性还是很强呢？回到宏观上很多人说你能不能做一个模型告诉我一个宏观指标出现了，再过多少个月会出现另外一个，我说没有。真的没有，如果有这么准的模型我肯定不给你，我自己赚钱就行了。我们可能讲得对方向但是讲不对时间，2009年-2011年这中间信用扩张指标回落到经济回落中间差了将近两年的时间。2013-2014年大概只滞后了两个季度，为什么在2009年和现在我们看到经济韧性比较强呢？而在2013、2014年时，经济韧性比较差？差别主要在哪儿？一定程度上还是归功于供给侧改革。企业营利两个高峰出现在2010年，2011年和今年，营利很大程度和上一轮价格上调有关系。

◆判断拐点还是要回到原来讲的指标，可能有人问指标现在是不是没有用了？M1反映企业流动性，你可以对比一下发现很明显的差异，2013-2014年信用收缩对经济为什么可以做这么快，因为那个时候M1-M2是负增长，意味着那年扩张当中企业流动性没有好转。这次和2010年相比，最大的不同在于这次M1-M2创了新高，意味着在过去两年流动性的积累是非常好的。虽然现在已经不好了，从今年年初以来，昨天数据M1是6%，M2是8%，还是负的。2010-2011年指标掉到负的时候是2011年年初，经济出现比较大的拐点是2011年四季度，今年同样年初看到这个指标跌到负的区域，按照时间推演来讲，在今年四季度或者九十月份大家期待下一波旺季到来时，需要关注需求端出现超预期下行。

我们先不讲政府长期有没有坚决打压房地产的决心，就从短期指标来讲，目前并不具备过去政府做这种行为模式的出发点，因为根本没有下来，只是作为一线、二线老百姓感觉地产调控时间比较长，一二线负增长持续了一段时间，但是三四线还是正增长。

这是一个大周期，大周期告诉我们的是我们现在很多指标处在一个历史性高位，而且将来回过来我们每年14亿住宅的销售面积，如果是一个历史的底部的话，就和我们刚刚看重卡的销量一样。别看今年涨得很多，但是绝对量没有回到历史高位。

这是日本，绝对量在1996年，我这里不是谈房价。我们不要把房价和房地产这些宏观指标放在一起，房价长期来讲尤其是一线城市仍然是上涨，这个在全社会都是对的和今年卖多少去年卖多少没有关系，但是房地产宏观指标大概率回不去是很正常，意味着整个房地产产业占整个经济比例一定到了一个最高峰。

但是需求我的意思是，永远按照每年销量是正增量这个外推有问题，时间又说不准，最晚差10年。中国人口什么时候是高峰？2012年，最乐观的情况也可以说看到2022年。我认为目前是一个比较明显的泡沫，我说的不是房价泡沫，是整个房地产所有在经济上、数据上的最高峰。

对消费开始产生负面影响意味着你加杠杆的空间也大了，因为你已经开始削减其他消费来支撑房地产。房地产每年的房贷支出占居民收入比例一直是在不断上升的。现在到了一个历史最高水平，这个比例和居民消费支出占收入比例一定是一个负相关。讲到先四价的问题，16个限价城市压低了新房价格，造成一二线套利，在一定程度上刺激了一部分的需求，推动了今年上半年一二线城市房价开始复苏的迹象，但是我的问题是我们这样的做法，压低一手房价格，真的可以带动整个房地产的销售和房地产房价继续上涨，这种做法非常类似于过去A股市场打新股的做法，打新股的结果一级新股价格往二级市场靠拢还是长期来讲二级市场价格往一级靠拢？大家应该都参与过定增，那个时候定增价比当时股价低出20%，三年解禁之后，你卖的时候是赚钱还是亏钱的？大概率来讲，我认为如果我们持续用限价方式推动一级市场大量供给，你看到的结果一定不是再过三年之后，你能够按照高于一手价格卖出房子，而是二手房价会持续跌向一级市场靠拢。一手库存少了，其实随着二手率降低，二手市场库存在不断增大，过去每年看到真正的需求是来自两个部分，一部分一手房销售还有大量二手房交易，现在看到二手房成交量不行，二手大量需求被挤到了一手，大家在讨论钢材产量今年和去年是没有办法比的，因为有一部分是不放在数据内的，房地产也是如此。潜在二手房库存这是比较大的问题，是冻结二手流动性造成的。

美国房地产也是处在往下走的拐点，包括最近贸易战对美国企业资本开支，全球经济在今年下半年我认为是有可能会有超预期下行风险，叠加国内新的收缩，需求的拐点大概率会在9、10月份或者稍微靠后一点的时间，那时候我认为整个商品价格最后还是要回落到需求端。

螺纹钢：“限产+低库存”短期坚挺，中长期受制“宏观需求不足”！

除了螺纹钢之外，其他黑色系煤焦及铁矿石期货受成材强势带动也迎来大幅上涨。今日黑色产业链共计13.71亿资金涌入，其中，螺纹再获11.58亿资金青睐。

在研究员看来，短期螺纹钢上涨的逻辑是“供给端限产+低库存+需求旺季到来”。尤其是，短期限产力度大，政策托底依旧有效。

投资和消费增速持续回落，暗示着国内经济正承受着一定的下行压力。研究员认为，螺纹钢中长期空头的逻辑是“担心宏观基本面，质疑数据”。

7月份的行情更多在需求端，南方雨季结束后存在赶工预期，基本面可能偏强运行。但现在期货价格绝对位置较高，在宏观利空的背景下，进一步上涨的空间取决于需求力度。

做多的靠信仰：相信环保、相信供给侧去产能相关政策。

上周末，唐山再次环保限产50%被证实。路北区、开平区、古冶区、丰润区、丰南区、滦县、滦南县。乐亭县的钢铁企业烧结机、竖炉全部停产,其他县(市)区的钢铁企业烧结机,竖炉限产50%,使用干法脱硫的免于停限产，钢铁企业烧结机和竖炉配套的脱硝设施已投入运行的免于停限产，全市烧结机脱硝设施未开工的停产，钢铁企业石灰限产50%。6月17日12时以后，全市钢铁企业烧结机、竖炉限产50%限产解除时同由市环保指挥中心另行通知；脱硝设施已投入运行的烧结机和竖炉免于停限产。

总之，短期螺纹钢上涨的逻辑是“供给端严格压缩+低库存+需求旺季到来”。

研究员认为，螺纹钢空头的逻辑是“担心宏观基本面，质疑数据”。投资和消费增速持续回落，暗示着国内经济正承受着一定的下行压力。

与此同时，5月份基建投资增速为5%。由于地方政府债台高筑以及去杠杆大势，预计后期基建投资不会有较大的增长。

◆2018年1—5月，全社会消费品零售总额累计同比增长9.5%，增速较去年同期低0.8个百分点，较今年前4个月低0.2个百分点，同样延续着持续回落的趋势。其中，5月全社会消费品零售总额同比增长8.5%，增速较去年同期低2.2个百分点，较4月低0.9个百分点，当月增速走低的速度有所加快。消费增速的下滑意味着中国宏观经济增速可能会面临后劲不足。

统计局数据显示，2018年5月，中国规模以上工业增加值同比增长6.8%，增速较4月低0.2个百分点。其中，5月制造业工业增加值报6.6%，较4月低0.8个百分点，较去年同期低0.3个百分点，且制造业工业增速重回下行趋势。

【博览财经观察】统计局公布最新数据显示，中国6月PPI同比4.7%，预期4.5%，前值4.1%。继5月环比增长后，本月PPI环比再度增长0.3%。根据海通证券估算，布伦特原油价格每变动1%对国内PPI变动影响约为0.05个百分点。由此可见，6月份PPI高于预期和前值一个很重要的原因是油价上涨的贡献。

我们认为，原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响；原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。

◆首先，短期，地缘政治因素通过影响全球原油的边际供给预期，已成为影响国际油价最显著的变量。投机性交易的显著增加是助推2018年以来国际油价持续上涨关键因素。而，这些因素在长期对油价的影响将会逐渐减弱。

总之，目前做空国际油价的投机性交易处历史高位，说明随着美国页岩油等主要产油国持续的产能扩张，由地缘政治所导致的市场预期缺口将被逐渐填补。未来任何有关供给额外增量的预期都可能成为压垮高油价的最后一根稻草。

作为一种特殊的大宗商品，国际原油既有基于其工业用途、商业用途的商品属性，同时也具备昭示全球宏观经济增长预期、国际地缘政治冲突影响等金融属性。原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响；原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。

2018年以来，国际油价波动显著上升，受全球金融环境波动及其他地缘事件影响，月最大回撤比例从去年约5%的平均极值水平已提高至10%左右。6月初，国际油价受产油国增产预期影响大幅回落，WTI、Brent油价月最大回撤分别达到11%、9.3%，价格基本回落至年初水平。但即使OPEC与其他24个产油国计划增产，美国对伊朗制裁等不断突发的地缘政治事件，依然构成对全球原油供给的悲观预期。

具体来看，伊朗与委内瑞拉等国的供给短缺目前是市场关注重点。伊朗作为全球第六大产油国，2017年日均出口量约为240万桶（日均产量380万捅），其中，美国对盟友施压停止自伊朗进口的量将有160万桶/日的水平（包括欧洲、日韩印等），此外，受本国经济危机影响，委内瑞拉原油产量下降的风险没有停止，机构预测其原油出口量至年末下降约为40万桶/日。两者相加，目前受到事件影响原油供给量“预期缺口”约为200万桶/日，不及产油国100万桶/日的增产水平。因此，供给不足的预期主导当前国际油价再次反弹并创新高。

2017年下半年以来，伴随国际油价的逐步回暖，全球原油管理基金在期权、期货的配置显著增加，尤其是多头持仓为主的增长推升了同期国际油价。总体上看，投机性交易是助推2018年以来国际油价持续上涨关键因素。

在过去的两年中，主要发达国家在经济复苏带动了全球经济同步扩张，2017年美日欧等主要发达经济体及部分新兴经济体经济增速普遍超预期，各国消费及投资增长提高了全球范围内对生活、工业等各方面石油化工制品的需求预期。

全球原油供求关系仍处于供过于求的“弱平衡”

自OPEC减产计划执行以来，全球原油产量仍维持稳定增长，目前约9800万桶/日的产量水平，比去年同期增长200万桶/日，其中美国原油产量的扩张贡献了其中150万桶/日，使全球原油产量中美油占比提高至11%。目前美国原油产量的增长均由页岩油产能扩张所贡献。换一句话说，说美国页岩油产能持续扩张推动全球原油供给稳步增长。

数据显示，七大页岩油重点产区的投产井数相比去年同期已翻倍，目前达到1300口的水平，支撑起美国迅速扩张的原油产能。与此同时，美国已钻未完工井数DUC也呈现快速增长趋势，储备数量较去年同期增长约四分之一，可以推断，未来美国原油产能扩张仍将不断加速。

◆全球原油实际需求未出现本质增长。

原油精炼消耗量是观察经济对原油的实际需求趋势的一项重要指标。数据显示，发达市场原油精炼消耗量同比增速自去年三季度以来开始下降，目前美国、欧日的原油精炼需求呈现负增长，同比分别下降1.4%、4.5%，而以中国、印度为代表的新兴市场同比正增长，但增幅波动较大。整体而言，主要国家原油精炼消耗总量与去年同期相同，并未出现增长。因此，可以推断当前经济对原油的实际需求并未出现本质增长。另外，专业机构预期2018年原油需求增长率大约为1.7%，低于2016年2.3%和2017年的2.2%。

综上所述，从实体经济的供求角度看，原油市场整体仍处于供过于求的“弱平衡”状态，无法支撑油价持续上涨。

作为调节全球及各地区原油供需的缓冲垫，库存变动受运输、统计等因素影响较大，一定程度上虽能反应市场短期的供需情况，在全球原油供给稳步增长、实际需求未出现本质提高的情况下，库存水平降低对油价的影响已被过分解读，事实上，近半年来全球原油库存水平虽显著下降但仍处历史均值区间，数据显示，目前美国及OECD国家的原油库存分别处于为417、2830百万桶，恰好处于近5年库存均值的水平。

●做空油价的投机性交易处于历史高位。

各国货币政策取向的分化，使得全球资本已开启新一轮回流美国的趋势，加上贸易战带来的不确定性，全球经济已从同步复苏转向分化，同时受资本外流及货币贬值影响，部分新兴经济体经济增长已开始回落，由经济增长带来的原油需求增长预期已在减弱。此外，地缘政治因素所影响的预期“供需缺口”，已经充分体现在反弹的油价中，未来进一步推升油价的作用将逐渐减弱。

随着美国页岩油等主要产油国持续的产能扩张，由地缘政治所导致的市场预期缺口将被逐渐填补。在全球原油供给稳步增长、而实际需求相对平稳的情况下，未来任何有关供给额外增量的预期（如伊朗原油出口的制裁进展搁浅等）都将可能成为压垮高油价的最后一根稻草。

投资参考




“超跌反弹”下的“通俗抄底策略”：跌幅最大的涨幅最大

虽然研究员不像某些券商朋友那样“积极”，认为当前是“998”，但也认为，“A股是阶段性拐点”已至！

1、6月金融数据可能“大幅向上修正”。（有券商分析，预测6月新增贷款1.95万亿元，较17年6月的1.54万亿增长26.6%，社融1.75万亿元。）

1）强监管下，部分表外融资需求转向表内信贷，推升信贷需求；

3）政策出现小幅调整，定向降准缓解了银行负债压力提升了信贷投放能力，叠加信贷额度放松，行业观察显示中小行6月新增贷款大幅增加。

2、中美欧之间的“贸易战”即将明确“预期”：反对“贸易霸凌”中国不是一个人在“战斗”，而是正力求“中欧统一战线”！

中德之间签署了重要文件《第五轮中德政府磋商联合声明》，对此，中国驻德大使明确表示：反对保护主义和单边主义对中德意义重大！

稍早前，7月5日，国务委员兼外交部长王毅在维也纳表示，中国现在站在反对单边主义和贸易保护主义的前沿，不希望背后有人打冷枪。

……

部分积极者已经高喊“A股现在相当于998的历史底部”！

近期随着指数衰竭式下跌，恐惧心态在市场蔓延。A股何处是底，根本上还是取决于盈利和估值。在新一轮产能周期开启背景下企业ROE在2015年触底后一路反弹，但中美贸易摩擦影响下市场恐慌式下跌致使当前PB与历史最低水平持平。

从当下审视未来的产业机会，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。

除此之外，消费升级也具备长期投资价值。我国经济从投资驱动变为消费驱动是趋势性变化，而且从2015年开始消费领域确实发生质变，反映到数据上就是史上最大幅度的恩格尔系数下降。

大跌反弹中前期涨跌幅是影响个股反弹幅度最显著的变量，大跌反弹中反转效应非常显著，前期跌幅最大的股票组合反弹中涨幅最大。

（1）金融危机以来的八次大跌反弹中，反弹时间平均在1到2个月，上证综指反弹幅度平均在17%左右。

（3）从市值、ROE、PE、PB等财务估值指标看，小市值公司组合反弹涨幅更大、ROE和估值指标影响不大。

……

前1个月跌幅最大的公司在反弹阶段的平均涨幅为35.7%，涨幅中位数达26.5%；

前3个月、6个月及1年的市场表现分组情况下也出现了强势股票变弱、弱势股票变强的反转效应。

在前1个月、3个月、6个月及1年的市场表现分组情况下市场均出现了反转效应，但反转效应的显著程度随着分组涨跌幅区间的拉长出现了明显的降低。按前1个月涨跌幅分组后的A股市场反转效应最为明显。

数据显示，7月9日，创业板ETF延续扩张势头，华安创业板50ETF份额突破100亿份，份额居首；易方达创业板ETF规模超130亿元，规模领先。

而与创业板ETF份额创新高同步的，是北向资金近一月净流入152.89亿元，近半年净流入1512.06亿元。随着A股市场低估值优势和价值投资逐渐凸显，吸引了更多资金持续布局中国股票资产。

从股市环境来看，综合当前的各方面政策动向来看，下半年金融、货币政策“微调”是大概率事件，尤其是涉及股市的“强监管”被明确要求“注意把握力度、节奏”（多方消息都在强调“去杠杆”微调为“稳杠杆”），央行也不再提“扩大直接融资比重”，CDR发行已经事实上“暂缓”。

而作为高科技产业相对集中的代表，创业板自然更加受到资金青睐。

在此大背景下，各路资金大概率要扎堆“估值风险”相对释放充分，且“有政策扶持，业绩预期也有想象空间”的创业板。

在已披露年报的创业板个股中，QFII在去年四季度进入10多只创业板股票，而没有减持一只创业板个股！

中国宏观需求减弱，但新兴消费需求却爆发！

数据整体显示了，PPI恐见顶，CPI处在低位，下半年中国通胀压力不大，但是宏观经济增速承压。这主要是因为信用紧缩、社融低增对宏观需求有压制，同时前期房地产盛宴大大提升了居民的杠杆水平，也影响了社会消费需求增长。基于此，研究员认为，下半年A股很难有基本面的支撑。

PPI恐见顶，CPI处在低位，下半年中国通胀压力不大

根据估算，布伦特原油价格每变动1%对国内PPI变动影响约为0.05个百分点。从中可以看出，今年上半年油价对PPI的贡献较大。尽管今年油价同比上涨较大，但是研究员认为，后期油价上涨动力不足。

从基本面来看，美国页岩油和非OPEC国家的原油产能持续扩张，而同期来自实体经济增长点原油需求并未出现大幅增长。全球原油供求关系目前处于供过于求的“弱平衡”。因此，后期油价难以再有大幅上涨的行情。

但是，上游工业品涨价行情并不具有持续性，因为随着居民加杠杆，下游需求已逐渐显示出不足，研究员预计，上游工业品价格也将回落，后期PPI同比将逐步走低。

从CPI的表现来看，预计下半年通胀压力并不大。考虑到信用收紧、社融低增对经济需求的压制，CPI可能会进一步维持在低位。

消费需求也在做“结构性”的调整

在具体的消费形式上，一个很重要的变化是，消费升级正遵循从物质消费到服务消费的路径来完成。一是服务相关领域的消费持续高速长，二是受益于居民收入改善和技术进步，服务业内部也发生结构升级，朝着节约时间、提升体验的方向演进。

◆首先人口结构变动主导下，医疗教育需求的释放。

与美日等发达国家相比，中国医疗和教育服务领域仍有很大的提升空间。就医疗领域来说，据世界银行统计，15年美国人均医疗卫生支出高达9536美元，日本也超过3500美元，而中国只有426美元，不足美国的二十分之一，也未超过日本的八分之一；就教育领域来说，从15年中美18岁以上人口受教育程度来看，中国人口教育水平依然偏低，中国高中以下学历人口占比高达68%，而美国只有4%，受过高等教育人口占比中国仅15%，而美国高达58%，占比接近于中国的四倍。从以上数据对比看，医疗和教育服务领域的高速增长还远未见顶。

信息技术服务业本身在服务业中增速领跑。2017年中国第三产业各行业增加值增速中，信息传输、软件和信息技术服务业以26%的同比增速领跑第三产业，较增速排名第二的租赁和商务服务业整整高出15个百分点。

建立在信息服务业发展基础上的“互联网+”，形成了新的行业蓝海，也带动其它服务消费行业的高速增长。比如中国在线医疗行业，市场规模由11年的42亿元增长至16年的接近150亿元，每年增速均在20%以上；中国在线教育行业市场规模也从08年的接近350亿元升至17年的超过2000亿元，16和17两年增速均超过27%。这充分表明了信息服务业对于其他服务行业的带动作用。

◆更加注重精神需求，体现为文体娱乐和休闲消费的增长。