<< “中国神电”横空出世会否让国改再临风口？>>国企改革概念是否再临风口？或者说，至少在“中国神电”的畅想带动下，煤炭板块会成为新的热点板块？对此，我们的看法是比较悲观的。我们至少有四个层面的怀疑。 最关键的是，在我们看来，央企改革在“故事性足够宏大、财富想象空间足够极致”的同时，也有一个致命的缺陷就是“红利兑现的过程实在太长”——即便是重组真正启动，也需短则两三年，长的甚至可能要十年左右，才能真正完成企业组织人事上的融合和经济效益的协同性。更何况，现在多数央企的合并依靠的是行政力量推动而非市场主动的资源优化配置需求，实际成效如何殊难预料。更有些央企重组合并受制于反腐和重组合并后领导层人事安排的复杂性等因素制约，流于形式。天天在方案上玩文字游戏，实际上并没有真正行动。 总之，期间的变数实在太多——而资本市场投资者却都是很短视、很超前、急于兑现红利预期的。这种偏差决定了国企改革看似精彩无限，却是短炒成风。且政策红利的衰减非常急速。
<<虽不认同“国企再临风口论”，但局部有两角度还可炒！>>虽然整体上对于国企改革重新成为风口、成为A股的领涨旗帜并不看好（这当然也与我们对中长期慢熊格局很难改变有较大关系），但是，也不是说国企改革下半年完全没有炒的机会。一是从政策短炒的角度，至少在各央企或地方国企发布合并重组消息前后的数日时间，涉及的相关下属上市公司是有比较确定的炒作安全性的。二是具有与知名民企进行以民企占主导权的“混改”特征的国企改革方案或案例值得特别重视（比如之前的云南白药、格力等）。这类“混改”被认为更加成功概率更高，企业业绩未来发生“质变”的可能性更大。尤其是与互联网创新型企业的混改案例，最受认可。
<<观察A股“国企改革之花何时绽放”的三个点>>我们认为，未来A股国企改革之花绽放有三个观察点： 1、是否在执行层面有超改革计划的情况出现？ 2、神华国电重组方案是否与A股关系紧密？ 3、按惯例即将召开的上半年经济工作总结会议上，是否提出涉及央企改革（或国企改革）的新思路或新要求？
<<克强总理、一行两会对金融和创新说了什么“不同以往”的话？>>任何能够服务于实体经济发展的创新，尤其是能够服务于国企改革发展的创新，都是“好创新”，金融业都要“为其开方便之门”！在下半年金融政策很可能更多强调“求活”的大背景下，相关能够服务于国企改革、并购重组等“盘活存量”的创新举措，也会有其一席之地！在谈论“创新、盘活存量”等方面，现在不是证监会一家的政策有什么变化，而是要观察整个金融部门，尤其是国务院乃至党中央年中前后（如年中的政治局会议总结下半年、部署下半年工作）的相关表态！从整体来看，金融部门对“创新、盘活存量”等确有新的表述，而这也很可能预示着下半年的金融政策、去杠杆工作，会有一些值得关注的“新内涵、新论断”出现，进而影响下半年金融市场的走势！！
<<下半年金融工作或从“稳”转向“活”：提升A股“活力”>>我们认为，以4月25日为分界点，中国的金融政策基调发生了变化。种种迹象表明，这一切换或将有新的内涵——以“为十九大营造良好环境”为新一阶段（当前至“十九大”召开）的工作总目标，金融监管层“去杠杆”工作的“侧重点”从其第一阶段：“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，到其第二阶段：在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）。 投资人可以通过即将召开的政治局上半年经济总结会，来验证上述猜测。一旦这一猜测被证实，则既意味着，除非有特殊情况，否则强监管工作的压力有望“维持现状”，也意味着一些与实体经济结合更密切的金融政策“放开”与“创新”将出现。由此，A股将在接下来的这个新阶段，呈现出与今年上半年不一样的情况，“市场活跃性”有望有较大幅度的恢复！
<<政治局年中会议是否赋予去杠杆“新内涵”决定下半年行情的变化！>>下半年行情的“变量”也就在于年中政治局会议是否就去杠杆政策的内涵重新定义：也即“去杠杆”，是否从此前大半年针对金融市场的“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，演进到，在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）！如果出现我们关注的这种变化，那么，近期以来证监会主席刘士余所强调的“盘活存量、为国企并购重组”服务，银监会主席郭树清强调的“抓住‘僵尸企业’这个‘牛鼻子’，坚定不移地推进去产能……鼓励支持国有企业实施混合所有制改革”等，就有可能成为未来一阶段，行情在“一九分化”继续强化的大背景下，从“国企改革、并购重组”当中，凸显出的“投资机会”！
<< “国企改革、并购重组”将明确分化格局：“整形50”将诞生！>>如果年中的政治局会议在“去杠杆”的内涵上做出新的“定性”，则这种宏观政策的战略性转变，决定了下半年的投资侧重点也会随之调整：上半年市场整体呈现“一九”分化的格局，而随着资金抱团取暖的模式走到尽头，“一九”分化在近期发生了“再分化”。“一”和“九”内部正在孕育新的领涨板块，我们把这个过程称为“切换期”。下半年，如果去杠杆的政策进入到了第二个阶段，即通过“盘活金融存量”，借此针对国企改革、并购重组做“加法”的阶段，那么A股的投资风格可能发生这样的变化：一个以国有企业并购重组为核心的“整形50”将诞生。
<<监管层应会极力防止闪崩扩散 但万达复星系做空危机暂难解>>作为中国首富的万达系旗下公司近期暴跌突然成为短线市场最大的一个黑天鹅事件，把此前MSCI和军民融合会的利好一下子对冲殆尽，成为舆论的关注焦点。万达暴跌惊魂源于6月22日消息，财新网报道称，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。随后舆论开始渲染“建行等银行下发通知抛售万达债券”的传言，而“此前就已有‘浦发银行、工行资管、建行上海等机构均要求其管理人清仓大连万达相关的债券’”的传言也随之广泛传播。 对此我们的看法是，从内外因来看，万达并不是被恶意做空，阴谋论的说法可以歇歇了。万达及复星系公司的暴跌接下来会否蔓延扩散，关键就要看银监会。个人认为，一种较大的可能性是，当前监管层已在筹划行动维稳市场预期防止万达、复星的暴跌扩散成多米诺骨牌效应。但无法捉摸的是，这几家被排查传闻点名的公司的确都存在负债率过高问题，在风险暴露后，场内投资者到底对万达等有多高的信心，现在无法预料。即便监管层很快发声防止万达复星系暴跌的风险扩散，但这两家公司本身遭遇的做空危机暂时难以解除！
<<万达系、复星系相继暴跌：相关品种是“败走麦城”还是“虚晃一枪”？>>万达和复星相关证券22日的大幅“震荡”引起了市场各方的高度关注。市场对该事件的担忧情绪加剧了当前的分化格局，截至22日收盘，创业板大幅下挫，而上证50等白马股继续上演“热情岁月”。有关该事件以及所牵扯到的上市公司海外并购的相关风险，还没有一个明确的结论，因此，短期市场的分化态势恐怕会“愈演愈烈”。
<<深改会议证实高层对海外并购不安 警惕相关个股闪崩再来！>>从政策方面再提需警惕的一点是，此前曾一度几乎引发A股多米诺骨牌效应（暴跌）的万达、复星系等民资海外并购龙头,可能将再度成为短线市场的风险点！需要规避。在6月26日的深改组会议上，审议通过了一份重要文件《关于改进境外企业和对外投资安全工作的若干意见》——其核心内容是要坚持党对境外企业和对外投资安全工作的领导，要求完善对境外企业和对外投资的统计监测，加强监督管理——这验证了此前市场关于银监会于6月中旬下发通知“要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里等在内的数家在海外并购上比较激进的民企的授信及风险分析”的传闻，是确有其事。也证实导致近期的6月22日万达复星系等海外并购龙头出现股债暴跌并引发A股整体暴跌的真实原因，就是高层对民企海外并购的安全性、风险收益比和抽逃资金嫌疑，非常担忧。从政策方面再提需警惕的一点是，此前曾一度几乎引发A股多米诺骨牌效应（暴跌）的万达、复星系等民资海外并购龙头,可能将再度成为短线市场的风险点！需要规避。
<<守“本”逐“末”：借“1+X”模式，抓住下一个淘金机会！>>6月26日的市场走势告诉我们，未来一段时间市场的投资机会主要集中在两类股票上。一类是，具有“确定性”机会，不断通过虹吸效应吸取其他板块“资金”的龙头大白马（我们称之为“刚需”，也即投资策略之“本”）。一类是，自身“不确定性风险”正在改善、股价出现“套利机会”的品种（我们称之为“改善型需求”，也即资产配置之“末”）。这两类投资机会是宏观政策和市场条件自身演变的必然结果，因此未来一段时间资金配置的方向将分为两种，即“刚需”+“改善性需求”。简单来说，就是“守本逐末”。
<<认“祖”归“宗”：“变身”后的万科，会否是下一个茅台？>>未来一段时间资金配置的方向将分为两种：“刚需”+“改善性需求”。简单来说，就是“守本逐末”或“1+X”。历次市场反弹表明，“1+X”模式中的“1”可持续性较强，但“1+X”模式中的“X”能否持续则依赖于宏观政策大环境的边际改善和相关上市公司对自身的定位是否符合当前的政策走向。我们认为，宏观政策大环境已经出现了改善的前兆，而部分上市公司也对当前的政策走向有了更清醒的认识，因此“1+X”模式持续下去的机会还是很大的。
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“中国神电”横空出世会否让国改再临风口？[/url]
日前召开的深改组会议再次强调了对国企改革的“重视”，这已经不知道是“第多少回”的重视了。但是，在同样经历了N次的“上有口号重视，下有方案回应却不见实际行动”的爽约后，市场对国企改革的实际落实还有多少信心？A股市场的投资者会买账吗？ 6月26日，中央全面深化改革领导小组第三十六次会议召开。深改组再次明确了下半年国企改革的一大重点：今年年底前基本完成国有企业公司制改制工作。会议还审议通过《中央企业公司制改制工作实施方案》。 有乐观的智囊对此称，“从深改组会议来看，国资委明确了改制时间表，公司制改制的收尾是今年一个亮点，中央企业整体改制、整体上市将是改革重头戏。”更有机构鼓噪，下半年国企改革有五大亮点（混改、员工持股、总体上市、资产平台典型等）值得市场期待！未来两三月或是个央企集团混改方案密集亮相的窗口期。 而与上述高级别会议遥相呼应的是，之前已经传闻多日的神华国电重组筹备组已经成立（即，中国神电）的消息也被舆论广泛传播。消息称由国电集团董事长乔保平任组长，成立国家能源投资集团可能性大。业内人士指出，若“中国神电”成立，国电的燃料采购成本降低且更加稳定，神华在清洁能源发电方面的短板有望提升。 在26日的热点概念板块中，煤炭板块也已近2%的涨幅位居所有板块的榜首，尤其从当日分时图来看，恰恰是在“中国神电”的传闻言之凿凿广泛传播后的1点半左右，突然开始出现快速拉升。在表征上似乎也与投资者对“中国神电”的认可一致。 国企改革概念是否再临风口？或者说，至少在“中国神电”的畅想带动下，煤炭板块会成为新的热点板块？ 对此，我们的看法是比较悲观的。 一则，作为一家与诸多央企曾N次传出并购重组绯闻却都无下文的公司，“中国神电”消息的真实性仍有待确认； 二则，即便消息为真，但市场是否买账，还存在很多悬疑。君不见，2014年初国企混改启动至今，央企改革层面除了第一例的“中国神车”在当时市场整体的牛市下得到了投资者的热烈追捧，其他的“神船、神煤、神钢”等等央企合并重组。要么在消息证实的那两天短炒一下，要么就是直接以下跌回应吗？（比如神钢） 三则，国企改革由于最被市场认可的“混改”路线受制于反腐高压和高层对改革路线曾有多次摇摆（在坚持混改还是做大做强做优国企之间来回变）。实际上一直进展不大，导致投资者对国企改革从最初的高期待，到再而衰三而竭现在已经完全麻木。可以说，现在是国企改革的低潮期，一次深改会议是否能够改变这种预期，需要打个大大的问号。 我们看到，从2013年十八届三中全会确定国企混改路线至今，绝大部分省区都自称已出台了国企改革方案，各领域的央企也都声称已有兼并重组的改革计划。但快四年过去了，迄今为止哪一个省区或央企拿的出一个像样的混改典型案例出来？！——基本上都还在改革方案问题上裹足不前！而所谓实际推进改革落实的时间表，一直都在往后拖延。难道诸位不觉得，类似“未来数月（或‘下半年’）将迎来国企改革新高潮”的表述，在过去几年三大报上经常可以看到、甚至已经听出茧子了吗？但实际上，真的“迎来”了吗？ 四则，对于煤炭国企的合并重组而言，当前市场更关注的其实是行业整体在发改委的去产能指挥棒下业绩改善的情况。“中国神电”虽然也属于落实去产能的手段之一且看来更治标治本，但是在短期效果上并不如发改委直接限产的作用大。从概念炒作的角度看，显然媒体行业的去产能进展和企业量价销售的变化对煤炭板块能否受到市场认可的作用更大——而比较不妙的是，由于去年四季度及今年一季度去产能进展顺利带来的煤炭价格上涨、企业业绩改善，再度扩产和涨价问题，当前已经成为制约去产能继续出成效的障碍，所以黑色系板块整体也已不复去年四季度那般的彪悍上涨。现在想靠“中国神电”带动煤炭板块重新成为热点，也已不太现实。 正如杨先生6月初在《是“神电”到来还是新一篇“神话”？》中所言： 如果要问央企改革中，谁最有传奇色彩？神华大概算一个。关于它的重组传闻，可以用章回小说来形容。其先后与国电、中广核、大唐发电、中煤能源、中煤科工等多家央企或央企子公司发生重组传闻，且又因590亿元的豪气分红成为A股市场的明星股，但经过多番折腾后，没有一个重组消息真正落定，多数投资者早已经失去了新鲜感和耐心。 因此，对于在想在二级市场参与神华国企改革炒作的投资人来说，赢家可能只是那少数的有着超级耐心的投资人。在数年来过多的传闻、停牌前过高的价格，以及神华集团定位为国有资本投资运营试点后带来的超长预期这三个因素中，既有不利于投资人参与的因素，也有利于投资人参与的因素。但更主要的是，神华的重组传闻太多了，但屡屡被证伪。到后期，其A股股价一度对这类传闻“麻木”了。 在我们看来，央企改革在“故事性足够宏大、财富想象空间足够极致”的同时，也有一个致命的缺陷就是“红利兑现的过程实在太长”——即便是重组真正启动，也需短则两三年，长的甚至可能要十年左右，才能真正完成企业组织人事上的融合和经济效益的协同性。 更何况，现在多数央企的合并依靠的是行政力量推动而非市场主动的资源优化配置需求，实际成效如何殊难预料。更有些央企重组合并受制于反腐和重组合并后领导层人事安排的复杂性等因素制约，流于形式。天天在方案上玩文字游戏，实际上并没有真正行动。 总之，期间的变数实在太多——而资本市场投资者却都是很短视、很超前、急于兑现红利预期的。这种偏差决定了国企改革看似精彩无限，却是短炒成风。且政策红利的衰减非常急速。
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虽不认同“国企再临风口论”，但局部有两角度还可炒！[/url]
（接上文），虽然整体上对于国企改革重新成为风口、成为A股的领涨旗帜并不看好（这当然也与我们对中长期慢熊格局很难改变有较大关系），但是，也不是说国企改革下半年完全没有炒的机会。毕竟这是最高层确定的国内经济改革的一个重要抓手，虽然实际进展不尽人意，但利好还是会经常有的，在某些市场缺乏其他热点或整体市场偏暖的时点，国改概念还是会获得一些表现机会的。 我注意到，国家发改委副主任连维良日前强调，争取做到五六月份改革方案全部报出，下半年出台实施。发改委还指出，目前，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第二批10家试点企业已批复了7家，第三批混改试点已筛选数十家央企。结合深改会议再提对国改时间表的要求，各大集团混改方案或将于未来两个月密集出台。 我们认为这意味着： 一是从政策短炒的角度，下半年国企改革至少有关文件政策出炉方面可能会有个小高潮，那么至少在各央企或地方国企发布合并重组消息前后的数日时间，涉及的相关下属上市公司是有比较确定的炒作安全性的。 按照国资委的计划，今年央企数量要减至百家以内，下一步将稳妥推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组。并继续推进中央企业集团层面重组。除了目前已确定的6家央企试点中船集团、联通集团、东航集团、南方电网、哈电集团、中国核建6家央企外，国航、兵器装备集团、兵器工业集团、中船重工、中粮集团、中国电力建设集团混改也正积极推进。而油气领域将是第三批混改试点的重心。 在地方国企改革层面，上海一直是领头羊，很多创新的改革案例都是上海国企率先发起其他地区效仿，然后是深圳及广州的国企改革，也是比较领先的。再次则看北京、山东、江苏等地的国企改革。这大致上也就是炒地方国改的机会性排序——当然，最新的地方国改来自山西，6月22日上午，山西省政府出台了《关于深化国企国资改革的指导意见》提出力争到2020年，山西省国企国资重要领域和关键环节改革取得决定性成果。不过，从资本市场的反馈来看，基本上乏善可陈。因此也可见地方国企改革因数量的庞大的、涵盖行业领域的广泛，也存在聚焦难的问题，相比央企改革需要更加慎重的筛选。 此外，从行业的角度，一般认为，央企改革是对应行业地方国企改的范本（央企级别更高、对高层意志的领会更强、股权简单），在相应行业的央企改革有实质性进展前，地方国企所在行业的改革也有难有进展。 另外，按照国资委规划，“员工持股”的改革2018年年底将进行阶段性总结，视情况适时扩大试点，这意味着今明两年10家试点央企以及至少150家地方国企将着手实施。分析认为，未来国企员工持股计划的推进将呈现三个趋势：进程将加快，参与企业数将增多；持股比例将提高；领域将拓宽，由一般竞争类行业扩大到非竞争类领域，电信、轨交、有色等非竞争类领域的集团企业子公司有望试水员工持股。 也就是说，下半年基本上就需要盯着这些可能优先推进国企改革的央企或地方国企，闻风而动，第一时间搜集关注相关的国改传闻，看哪些确实率先有政策信号披露，第一时间介入，然后快进快出，不要恋战。 二是具有与知名民企进行以民企占主导权的“混改”特征的国企改革方案或案例值得特别重视（比如之前的云南白药、格力、两面针等）。这类“混改”被认为更加成功概率更高，企业业绩未来发生“质变”的可能性更大。尤其是与互联网巨头企业的混改案例，最受认可。 典型如类似中国联通这类的混改，就曾数次激发投资者的追涨热情——此前据传闻阿里巴巴和腾讯将参与并领投对中国联通100亿美元左右的融资。原因在于，中国互联网产业已经成为全球唯一能与美国抗衡的暴增行业，这少数的几家在海外上市的互联网企业，今年来受益于超脱于国内经济大势的业绩暴增和在海外扩张方面的顺利，股价已经迭创历史新高。与他们搭上关系，既是国企真正有魄力转型的一个强劲信号，也几乎就等于搭上了股价上涨的快车道。 我们注意到，25日中国联通公告指出，截至目前，公司控股股东中国联合网络通信集团有限公司拟以本公司为平台，筹划并推进开展与混合所有制改革相关的重大事项，通过非公开发行股份等方式引入战略投资者。但截至目前，本次非公开发行的具体实施方案，包括发行对象、发行规模、发行价格、募集资金用途等正在筹划论证阶段，尚未确定。中国联通还提到，既不知悉该等媒体报道的信息来源，也并未与任何潜在投资者签署过具有约束力的框架协议、认购协议等法律文件。 但对象尚未确定，以及并未签署协议不代表未洽谈，空穴不来风，此前种种被否定后又被证实传闻也历历在目，阿里巴巴和腾讯到底有没有向中国联通注资，谜底很快即将揭晓，这说明未来中国联通之类国企混改，还有很多次上涨的机会！ 总之，除了在国改政策利好公布前后的短炒，个人以为，搭上互联网巨头的混改企业在未来较长一段时间是最容易成为国改热点股的！
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观察A股“国企改革之花何时绽放”的三个点[/url]
首先需要说明的是，我们关注国企改革会否成为市场下一个热点。本文的重点则是从神华国电重组的最新消息出发，探讨未来国企改革之花再次绽放所需要注意的三个观察点。 6月27日，消息称，神华国电重组筹备组已经成立，由国电集团董事长乔保平任组长。成立国家能源投资集团可能性大。整合之后方便在集团内部进行资产优劣排序，以便让最应该退出的产能适时退出，可以在一定程度上减少重复投资，缓解未来煤炭、电力等行业潜在产能过剩压力，并可以使集团内部资源得到更充分利用，降低运营成本，实现规模效益。 就消息本身来说，我们认为，包括两个部分。 一是事实描述部分。即神华国电重组筹备组已经成立，由国电集团董事长乔保平任组长。 二是推测部分。即成立国家能源投资集团以及内部资产重组等内容。 对于神华和央企改革，我们已有多篇研报进行过分析。面对新的信息，我们认为： 1、此事是试点央企按前期改革部署所做的规定性动作，没有超预期成份。 2、具体方案如何尚不可知，从而使此事对A股所产生的影响，存在着多种可能性的推测。 由此，我们看到，27日，央企改革板块并没有因为神华的新消息而出现异动。故而，我们可以将以下两点，作为未来A股国企改革之花绽放的观察点： 1、是否在执行层面有超改革计划的情况出现？ 2、神华国电重组方案是否与A股关系紧密？ 除此之外，如近期我们说到的，种种迹象表明，按惯例即将召开的上半年经济工作总结会议上，金融监管政策以及经济治理政策得都可能会有新思路或新要求提出来。由于这些都很可能涉及央企改革（或国企改革），故而，这也是一个观察点。 执行层面的“彩蛋” 以央企改革为标杆的国企国资改革一直消息不断： 5月10日，国务院国资委在官网上公布了《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》。 5月8日，中国考虑将主要火电和核电企业重组为3家，中国化工与中国中化拟于2018年合并。 5月初，媒体称10家央企混改方案出炉。 4月5日，中国联通公告称正筹划并推进混改。 3月31日，国家发改委党组副书记、副主任刘鹤主持召开委内改革专题会议，会议指出，要按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，形成一批典型案例，形成可复制可推广的经验。发改委副主任连维良在会上强调，要把握进度，倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出，下半年出台实施。 1月初，兵工集团、兵器装备集团、中国航天科工集团积极推出混改方案。 然而，到目前为止，央企改革在A股却遭遇到“温吞水”式的回应，甚至有着“高开低走”的意味。对此，我们在此前的研报曾说过，这既与A股面临金融强监管有关，也与央企改革处于试点的中期阶段有关。 具体到神华的新消息，可以看到，这是对3月31日发改委内部专题会议提出的相关要求的落实。接下来，传闻以久的联通混改，可能也会“如期”公布方案。但这些都不是“彩蛋”。而目前整个央企改革已确定了三批试点，以神华为代表的第二批尚在等待执行的阶段，故而，要看到“彩蛋”，需要执行层面出现超改革计划的情况。 神华国电重组能否给出一个与A股关系紧密的方案 如下图所示： 神华集团是作为国有资本投资、运营公司试点，而进入第二批央企改革序列之中的。与之定位相同的有中粮、宝钢、武钢。 在此前关于央企改革的系列研报中我曾说过，在谈国有资本投资、运营公司时，国资委强调的是既定试点的深入推进，希望它们加速趟出一些“模式性的经验”，且这方面的试点是国资委在央企改革一事上创新加分的重中之重。 宝钢与武钢的合并，是模式之一，也是目前看到的，国有资本投资、运营公司试点改革方案中与A股联系最紧密的一种。 而中粮则可能是另一种模式。这一点，在此前的央企改革系列研报中我曾详细谈过。其大致思路是，将专业化公司定位为以产业链或行业划分为特色的综合资本平台，各家都掌控了一定数量的企业。规划中的18家专业化公司算得上是18个央企版“伯克希尔哈撒韦”。在完成内部的板块重合后，中粮将逐一把这18家专业化公司送进资本市场。 
可见，从等待的时间来说，神华国电一案如果按宝钢、武钢的模式走，能最快的在A股带起一轮央企改革（或国企改革）的行情。否则，接下来的国改行情还得看其它因素。
改革新思路或新要求的提出 如近期研报所述，银监会、证监会在给出政策新预期的时候，都提及了国企改革。考虑到2016年底中央经济工作会议，以及今年“两会”以来，国资委主任的高频度调研，我猜测，要么银监会、证监会提前得知更高层新的思考，要么中央已就下半年工作提前在一定级别召开了某种形式的会议。不论是那一种，甚至就算两种猜测都与事实不符。各方的上述举动都让这样一个猜测出现在脑海中—— 中央将就新一阶段的经济治理给出新思路或新要求，其中必然涉及国企改革。紧随其后，各部委会以此为指引，拿出各自推进国企改革的新思路、新计划。 如果这一猜测被证实，A股的国企改革之花同样会再次绽放。
决策参考
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克强总理、一行两会对金融和创新说了什么“不同以往”的话？[/url]
即使未来政策会强调“金融创新、盘活存量、服务改革”，但“强监管”底色并不会“消退”，而是要明确“强监管”最终目的，是要金融市场“活”，而不是要金融市场“死”！ 问题只是“为谁而‘活’”？ ◆显然，金融就是要为“实体经济”而“活”，为“国企改革、并购重组”而“活”，为“供给侧改革、一带一路”而“活”！ ◆如果你还在为“单纯的加杠杆炒作、钱生钱的游戏”这类“脱实向虚、体内循环”折腾，那你就“该死”！ ◆任何能够服务于实体经济发展的创新，尤其是能够服务于国企改革发展的创新，都是“好创新”，金融业都要“为其开方便之门”！ ◆在下半年金融政策很可能更多强调“求活”的大背景下，相关能够服务于国企改革、并购重组等“盘活存量”的创新举措，也会有其一席之地！ ◆在谈论“创新、盘活存量”等方面，现在不是证监会一家的政策有什么变化，而是要观察整个金融部门，尤其是国务院乃至党中央年中前后（如年中的政治局会议总结下半年、部署下半年工作）的相关表态！ ◆从整体来看，金融部门对“创新、盘活存量”等确有新的表述，而这也很可能预示着下半年的金融政策、去杠杆工作，会有一些值得关注的“新内涵、新论断”出现，进而影响下半年金融市场的走势！！ 刘主席关于“创新”的最新表态，究竟仅是“一家之言”还是“整体转变”？ 首先要说明的是，我们今天发了两篇“看似”立场不同的文章，一个是我们杨波先生的《下半年金融工作或从“稳”转向“活”：提升A股“活力”》，其观察到从决策层到金融监管层，近期的最新动向，评估下半年金融政策有可能“从求稳到求活”的转变，进而为A股带来“活力”的分析； 另一个，是我们柏双先生的《怎样理解刘主席“没创新券业没活力”？仅指“开放”无关强监管大局！》，从解读刘士余主席在券业大会上关于“创新”一词，所处具体政策背景与文字内涵的分析，他倾向于认为，刘主席这次谈“创新”，更多指向“对外开放、吸引外资”，做强“投行”等国际业务等层面，并不涉及A股自身的强监管政策是否调整，更不涉及所谓的“金融创新”又会有“大发展”！ 具体的分析内容，读者可以分别加以辨析，本文，我从自己的角度，阐明我们所持立场—— 1、从大方向上，我们倾向于“认同”杨波先生的判断，尽管这种宏观政策对去杠杆工作的阶段性、侧重点的微调，仍然有待观察，但从近期有关方面的一系列动向看，针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从单纯的“做减法”，演进为“整体做减法”+“针对性做加法”（尤其是针对国企改革、并购重组，这类“盘活存量”的内容）的阶段。 2、而要实现这一工作侧重点的阶段性变化，为了更好的“盘活存量”，针对特定对象（国企改革、并购重组等）予以适当的“创新”（无论是在金融工具上实践，如债转股等，还是在一些限制性政策上的“松动”，如对并购重组政策的“再微调”），本就是未来一个阶段，金融监管层所要解决的问题。 对于这一点，刘士余主席在17日的券业大会上也说得比较清楚—— ◆第一要专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。刘士余强调，证券公司要心无旁骛做好主业，秉承发展新理念，始终服务于国家创新驱动战略的实施， 也正是在这里，刘主席专门强调了：证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、‘僵尸企业’的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。 ◆其后的第二条是专门针对如何服务“一带一路”这个“实体产能”输出的要求，而第三条，就是引起媒体关注、我们“争执”的“没有创新，券业就没有活力”的问题。 当然，在一点上，也确实再次强调了是“在合规的前提下的‘创新’”，凸显了“强监管”底色并没有“消退”，而是更加强调“强监管”最终的目的，是要金融市场“活”，而不是要金融市场“死”！ 问题只是“为谁而‘活’”？ 显然，通读刘主席的这个讲话，金融就是要为“实体经济”而“活”，为“国企改革、并购重组”而“活”，为“供给侧改革、一带一路”而“活”！ 换言之，如果你还在为“单纯的加杠杆炒作、钱生钱的游戏”这类“脱实向虚、体内循环”折腾，那你就“该死”！ 而这，也就是刘士余主席在当天讲话当中的“第四条”所说的“守住底线”！ 这个底线，已经不仅仅是“不发生系统性金融风险”（按照我们近期的研究，这是“去杠杆第一阶段”的主要任务），更要有“为实体经济发展、为国企改革、供给侧改革、一带一路”服务的“使命感、责任感”！（这也是我们认为的，“去杠杆”的第二阶段，用“创新”方式盘活存量，服务实体经济）！ 不是刘士余、证监会一家在“独奏”，而是一行两会的“三重唱”！ 实际上，透露出上述“去杠杆”政策的侧重点有这种“阶段性”变化的，不仅仅来自证监会刘士余主席的讲话，也有银监会主席郭树清6月23日在农行调研会上的讲话（处置僵尸企业、为去产能、国企改革服务），也有央行行长周小川在6月20日陆家嘴论坛上，关于金融业必须“加快开放、倒逼改革”的表态，更有同日与会发言的银监会副主席关于“不能因为短期的市场波动就放弃金融改革创新”的表态！ 可见，金融监管政策的侧重点的调整，不是刘士余、证监会一家在“独奏小夜曲”，而是几乎整个一行两会的“三重唱”！ 其实，还有来自更高层的论述—— 就在一行两会相继就金融创新问题作出一些“新表态”的同时，6月21日的国务院常务会议上，李克强总理“很突兀”但也很明确的指出—— ◆政府部门对待各类新业态、新模式要有“包容审慎”态度； ◆各地方、各部门要顺势而为，不要仍用‘老办法’去管制‘新业态’！” ◆各相关部门都要担起各自的责任来，主动作为、创新监管方式，及时防范风险，为市场创造公平竞争的营商环境。 ◆而所有这一切，克强总理就是希望“要给市场发出一个良好预期”！ 总体来看，在上半年“去杠杆”取得一定成效的情况下，下半年的“去杠杆”工作就不能仅仅局限于“压缩杠杆”，更要体现出对“实体经济改革发展”的扶持效应，也就是我们所谓的“针对国企改革、一带一路等特定对象‘加杠杆’”，通过盘活金融存量，服务于盘活实体经济的存量！ ◆统计局数据显示：杠杆率持续下降。5月末，规模以上工业企业资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点。 ◆同期的信贷数据显示，在“去杠杆”高压之下，虽然M2增速降至个位数、社融增速下降，但企业中长期贷款仍然保持“稳定”！ 这反映出上半年实体经济并未受到“去杠杆”的明显冲击，但到下半年，随着流动性投放的“放慢”，经济增长的放缓，“稳增长”工作更多需要依靠“盘活存量”来实现！ 此时，经历了“去杠杆、强监管”洗礼的金融市场，就有必要“重装上阵”，针对金融业的“去杠杆、强监管”工作，有从上半年单纯的“做减法”，演进为下半年“整体做减法”+“针对性做加法”（尤其是针对国企改革、并购重组，这类“盘活存量”的内容）的阶段！ 总结 从这次意义上说，刘主席6月17日再谈“创新”，不是证监会一家的政策有什么变化，而是要观察整个金融部门，尤其是国务院乃至党中央年中前后（如年中的政治局会议总结下半年、部署下半年工作）的相关表态！ 而从整体来看，金融部门对“创新、盘活存量”等确有新的表述，而这也很可能预示着下半年的金融政策、去杠杆工作，会有一些值得关注的“新内涵、新论断”出现，进而影响下半年金融市场的走势！
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下半年金融工作或从“稳”转向“活”：提升A股“活力”[/url]
“金融活，经济活；金融稳，经济稳”——这12个字，是当下中国金融监管层需要牢记在心上，反映在行动中，成就于业绩上的核心工作方针。 我们认为，“以4月25日为分界点，中国的金融政策基调发生了变化。这一变化的核心是：此前的金融监管以防风险、理乱象为主，接下来，上述工作将切换为，在强监管的基础上，推动金融资源（尤其是“盘‘活’存量”）更有效的为实体经济服务。” 种种迹象表明，这一切换或将有新的内涵——以“为十九大营造良好环境”为新一阶段（当前至“十九大”召开）的工作总目标，金融监管层“去杠杆”工作的“侧重点”从其第一阶段：“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，到其第二阶段：在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）。 投资人可以通过即将召开的政治局上半年经济总结会，来验证上述判断。一旦这一判断被证实，那么，应该意识到，除非出现“特殊情况”（如系统性风险），下半年强监管工作的压力大概率会“维持现状”，也意味着一些与实体经济结合更密切的金融政策“放开”与“创新”将出现（尤其是“盘活存量”为“国企改革、并购重组”服务的“创新”等）。 由此，A股将在接下来的这个新阶段，呈现出与今年上半年不一样的情况，市场的“活跃性”有望较大幅度的恢复—— 1、一轮接一轮的强监管出现的概率将“降低”，投资人的期望不会一再面临政策的主动打压。至少，大家可以处于一个“不悲不喜”的环境中。 2、更乐观一点，银监会、证监会或许会从贯彻中央12字方针、服务实体经济出发，“放开”此前被严厉控制的领域（比如并购重组），“创新”推出一些新的金融政策（比如在债转股、PPP等方面银监会主席称要做一些创新探索）。而这些“放开”与“创新”，将使A股在接下来多了一些主题性的炒作预期，市场将从此前“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，变为“市场基本功能恢复，热点有所增加，总体小幅上行”的格局。 “为十九大营造良好环境”是下一阶段的工作总目标 自去年底以来，不论是中央政治局层面召开的重大会议上，还是中央政治局七位常委各自所发表的讲话中，“十九大”都被作为2017年的头号工作而反复强调。目前正是6月底，按此前的部署，全国40个选举单位的十九大代表选举工作将全部完成。同时，根据对各地报道的统计，截止现在，30个省、自治区、直辖市完成了省委的换届。可以说，迎接“十九大”胜利召开已进入倒计时。 
在这样的背景下，我们梳理了6月份对七常委的相关报道，发现这个月里，四位常委对一些地方展开了调研。
从常委们的讲话来看，决策层对“十九大”召开前这段时间的工作，有一个基本要求——为“十九大召开营造良好环境”。这正是民间常说的以良好业绩，向“十九大”献礼。 那么，作为部委，金融监管机构如何“献礼”呢？显然，仅仅只是“强监强”是不够的。因为“425讲话”明确了12个字“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，只有在“改革求进”上拿出新成绩，才能算“以优异成绩迎接党的十九大”。 政策环境的转变最快将在上半年经济工作会议上被确认 关注监管机构动向的投资人或许已注意到，6月17日、20日、23日，中国金融监管机构的主要负责人似乎约好了一样，都出面发声，且每个人的讲话内容中都有政策“新配方”。 从下图中标红处可以清晰的发现，央行、银监会、证监会纷纷强调了创新和开放改革。进一步深入的看他们的讲话还可发现： 1、刘主席是其上任以来，第一次以此种态度提并购重组。 2、郭主席的6月23日的讲话中，没有提及强监管。 3、周行长谈开放时，罕见的以驳斥一种观点的形式展开。 很明显，主要金融监管部门的负责人已领会了“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”同时，也领会了常委们在近期调研中发表的讲话的精神。即：金融治理，仅仅做好强监管是不够的，仅仅求稳是不够的，十九大召开在即，要想以新作为、新业绩为十九大的召开营造良好环境，就必须将工作重心转变到“改革求进”上。于是，有了上述政策“新配方”。 除此之外，我们还认为，这种“新配方”的出现，为更高层提出上述“新一阶段”的阶段性经济治理新思路和要求准备了必要的条件。 可以推测，金融监管部门工作重心的转变以及更高层思路和要求的“推陈出新”，最快将在上半年经济工作会议上被确认。 政策环境变化带来A股运行格局变化 上半年以来，特别是“412”下跌行情出现之后，我们多次指出，强监管的政策环境是A股总体运行令市场不满的主要原因。 大致来说，A股在上半年如下图所示，遭遇了数轮政策打压： “425”讲话后，有关方面没有出台新的强监管政策，而是做出了一些安抚的举动。比如5月12日银监会发表《银监会通报近期监管重点工作》一文，证监会有关负责人连续60余天不点评市场，且连续数周压缩了每周IPO“路条”的发放数量。 也就在这段时间，A股市场从指数角度上止住了自“412”以来的跌势。但从市场出现了“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，同时，个股的“闪崩”屡屡出现，特别是万达、复星集团下属的股票在22日因一条事后被相关银行证实为假消息的消息而“闪崩”——这些情况说明，在只有强监管政策环境中，金融领域要想以新成绩为“十九大”营造良好环境，是难以达标的。 而现在，如上所述，政策环境的转变最快将在上半年经济工作会议上被确认，故而，我们认为，A股的运行格局将较上半年出现变化。 总体特征是：
1、一轮接一轮的强监管出现的概率将“降低”，投资人的期望不会一再面临政策的主动打压。至少，大家可以处于一个“不悲不喜”的环境中。 2、更乐观一点，银监会、证监会或许会从贯彻中央12字方针、服务实体经济出发，“放开”此前被严厉控制的领域（比如并购重组），“创新”推出一些新的金融政策（比如在债转股、PPP等方面银监会主席称要做一些创新探索）。而这些“放开”与“创新”，将使A股在接下来多了一些主题性的炒作预期，市场将从此前“万马齐喑，仅上证50得道升天”的格局，变为“市场基本功能恢复，热点有所增加，总体小幅上行”的格局。
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政治局年中会议是否赋予去杠杆“新内涵”决定下半年行情的变化！[/url]
既然导致一段时间以来，A股等金融市场持续动荡、下行的关键变量，是“强监管、去杠杆”政策，那么，未来能够改变金融市场现有“悲观格局”的，也只有上述政策“内涵”的变化！ 而我们认为，从当前的经济数据与有关部委的一些讲话所透露的信号看，不排除在年中的政治局会议“总结上半年、部署下半年”工作的时候，可能会对当前的宏观工作的侧重点：去杠杆，赋予“新的内涵”—— 也即“去杠杆”，很可能从此前大半年针对金融市场的“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，演进到，在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）！ 换言之，下半年行情的“变量”也就在于年中政治局会议是否就去杠杆政策的内涵重新定义：如果出现我们关注的这种变化，那么，近期以来证监会主席刘士余所强调的“盘活存量、为国企并购重组”服务，银监会主席郭树清强调的“抓住‘僵尸企业’这个‘牛鼻子’，坚定不移地推进去产能……鼓励支持国有企业实施混合所有制改革”等，就有可能成为未来一阶段，行情在“一九分化”继续强化的大背景下，从“国企改革、并购重组”当中，凸显出的“投资机会”！ 去杠杆政策存在两个阶段 一个是做减法。即严控增量、减少存量，达到降低杠杆的目标。通过紧缩货币及从严监管推动信用收缩，这个过程导致风险资产价格普遍承压下行，其本质是抑制金融活动的过程，外化在市场上则表现为“金融压抑”。 一个是做加法。即加到实体经济当中去，大力度推进国有企业改革。必须强调的是，这个过程一般会引发“特定的”资产价格修复，其本质是金融活动的扩张，外化于市场在表现为主题投资风格的归来。 下半年政策基调可能转变的逻辑 从去产能的历史经验和近期证监会释放出来的政策信号来看，19大召开前夕，我国宏观政策重心发生变化的可能性不容低估。 决策层在去产能的过程中绘制了一副政策“加减法”图谱。2016年决策层去产能分两步走。第一步，做减法，大力度去掉无效产能。综合运用市场机制、经济手段、法治办法来化解产能过剩，强化环保、能耗、质量、安全的硬约束，倒逼缺乏竞争优势的中小企业退出市场 ，为在成本、规模和资金等方面具有优势的先进产能腾出市场空间。第二步，做加法，即通过鼓励兼并重组来做大做强先进产能。此后，像宝钢、中国神华及国电南瑞等一批先进国资的整合大剧开启了。 证监会提前暗示政策风向可能转变。证监会素有“消息树”的美名。6月17日刘士余出席中国证券业协会第六次会员大会时指出：“证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。”党的十九大之前证监会力图推动国有企业的并购重组，其目的则是以优异的改革成绩迎接十九大胜利召开。可以说，证监会的政策方向的调整为央行、银监会和保监会等提供了“模板”，其信号意义不言而喻。 后“去杠杆时代”二级市场的投资机会 从大的宏观政策背景来看，目前的政策重心仍然是做强做大做优存量经济。因此，投资的主线或机会当然来自于供给侧结构性改革。去杠杆即做减法是上半年政策的主要关注点，因此资金抱团“大白马”以回避信用紧缩和金融监管带来的风险。表面看好像与供给侧结构性改革的关系不大，其实质是资金对供给侧改革做了一次“逆向选择”。 如果下半年的宏观政策重心转向通过“盘活金融存量”，来针对“国企改革、并购重组”做加法。即更加注重发展“先进产能”，尤其是“先进产能”的并购重组，那么下半年并购重组放量是大概率事件。据我们统计，相比2016年上半年约100家的并购重组过会企业数量，2017年上半年仅过会40余家，因此并购重组过会数量在政策的作用下必将大幅放量。 随着政策背景的转变，资金关注的方向必将再度转向并购重组，尤其是国有企业并购重组。这不单单是政策调整的结果，也是市场力量再平衡的内在需求，因为随着资金持续抱团“大白马”，这类股票的价格已经开始偏离其基本面的积极变化。 此外，市场对于触及灵魂和命运的改革，不管是圈钱还是重组，愿意支付高昂对价。例如，南北车的合并就获得了资金空前热烈的支持。A股市场中大量存在政府持股比例过高的央企和地方国企，依托资本市场，中国政府有机会迅速推进混改和国有企业的并购重组，这即是政策核心也是投资者深切的期盼。 综上来看，下半年潜在的投资机会应当聚焦于国有企业改革，特别是优质并购重组标的。
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“国企改革、并购重组”将明确分化格局：“整形50”将诞生！[/url]
上半年决定A股走向的主要逻辑是“去杠杆”。在去杠杆的大背景下，随着信用紧缩压力的不断增大，市场开启了避险模式，最显著的特征就是“一九”分化。资金抱团“大白马”以回避信用紧缩和金融监管带来的风险。 分化的根源：“内政” A股呈现“一九”分化的格局并非简单的流动性收紧能够解释，宏观政策的战略性转变才是关键。 从表面上来看，市场分化的原因是宏观政策的调整，即宏观政策转向以“旧经济”为核心的供给侧改革和金融去杠杆，从而导致传统产业的地位上升而战略新兴产业的地位下降。然而，从本质上来看，市场分化的根源是宏观政策的重心，从2013-2015年期间以“双创、简政放权”为代表的“创造新增长点”，转向了2015年底“供给侧结构性改革”推出之后，以“去产能、去杠杆”为代表的“盘活存量”。 正是基于以上宏观政策背景，我们认为—— 第一，当前A股的核心问题不是资金而是“内政”。投资者在关注短期股价波动的同时，应当牢记现阶段中国宏观政策的大背景是盘活存量经济而非发展增量，当前政策的发力点不是“以病养病”而是“以毒攻毒”。 第二，A股“一九”分化的市场格局不会因为外部因素而改变。短期来看，市场的分化格局可能会因为宏观政策“缓和”而转向收敛，但只要造成分化的“病灶”没有从根本上被解除，分化的趋势只会愈演愈烈。 第三，在目前的市场和政策环境下投资者更加重视上市公司的质量，即更看重上市公司的业绩而非“故事”。这也很好的解释了，为什么A股加入MSCI后不但没有乘势走强反而加剧了市场的分化。 从市场层面来看，A50与创业板指数的分化，其原因有两个—— 一是中国创业板上的中小市值科技公司的平均颜值不高，中国互联网经济的龙头——那些真正漂亮alpha不在国内资本市场，最有价值的资产被市场分割排除在外。被甩在国内资本市场的：要么是深陷金融债务周期的传统经济，要么是被互联网经济“马太效应”所挤出的中小市值科技公司。 二是风险偏好压制，资产价格向确定性溢价聚拢。市场对金融去杠杆的感受是没有底线，市场风险偏好受到明显压制，这种情况下A股交易被动抱团取暖。类似上证50这样，既有确定性溢价，又有大银行大保险受益于金融去杠杆的利差收益上升，所以在没有确定的逻辑主线时，50就成为被动抱团的目标。这种风险偏好承压下的确定性溢价上升，在金融去杠杆的前半程是没有问题的。所以，中国今天的3000-50就是这样产生的。虽然有格力、美的、海康等这样的代表消费升级、产业升级的真正漂亮的alpha，但3000-50主要还是beta。 分化的现状：进入切换期 自6月中旬以来，我们对于市场分化格局的变化进行了持续跟踪。我们注意到，此前市场抱团“大白马”的风格倾向发生了新的变化。即，一个新的“标致50”正在取代“漂亮50”成为市场抱团取暖的新方向。 市场发生这种变化的原因固然与政策面在边际上的改善紧密相关， 但更为重要的是，在存量博弈的环境下，随着资金持续抱团“大白马”，相关板块的股价水涨船高，畏高情绪以及资金短缺导致“大白马”内部出现了分化。而前期跌幅过大的中小创个股的比价优势则受到了资金的重视。 因此无论从政策面还是从市场的即期变化来看，资金抱团“大白马”的炒作模式均有“破局”的内在要求。聪明的资金已经提前开始行动。 一方面，聪明资金从“大块头”中“寻找“小块头”，利用“小块头”的体量优势重新抱团。例如，在市场所谓的喝酒吃药炒家电等几大板块中，家电板块的表现就持续强于其它板块，更加强于上证50。 一方面，聪明资金进入到了前期被市场错杀的中小创个股中。这些个股的特点是行业基本面向好，业绩展望稳定向好，且在政策上没有负面消息打压。简单来说，就是基本面过硬且无政策利空。例如，前期相对抗跌的电子板块在近期的反弹中表现就较为强势。 虽然资金力图“破旧立新”以期再度形成抱团“标致50”的新趋势，但是由于电子和家电板块毕竟体量太小，且从市场层面来看，也无法形成扩散效应以带动市场整体走强。所以，市场的分化进入到了“切换期”。 分化的未来：“整形50”取代“标致50” 从去产能的历史经验和近期证监会释放出来的政策信号来看，19大召开前夕，我国宏观政策重心发生变化的可能性不容低估。如果下半年的宏观政策重心转向通过“盘活金融存量”，来针对“国企改革、并购重组”做加法，即更加注重发展“先进产能”，尤其是“先进产能”的并购重组，那么资金关注的方向必将再度转向并购重组，尤其是国有企业并购重组。 这样以来，“一九”分化将从当前的“切换期”正式迈入“整形50”时代。从“一”的方面来看，除部分“大白马”龙头外，资金将更加关注国有企业并购重组的投资机会；从“九”的方面来看，与国有企业并购重组高度相关的个股将成为资金“问鼎”的对象。 基于以上分析，我们对下半年A股的风格偏好做出以下取舍： （1）如果发展存量经济的宏观政策重心不改变，市场“一九”分化的结构特征就不会改变。 （2）如果去杠杆政策进入2.0时代，那么分化将从切换期迈入“整形50”时代，即一个新的“一”将引领市场成就分化新局面。
焦点透视
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监管层应会极力防止闪崩扩散 但万达复星系做空危机暂难解[/url]
风乍起，吹皱一池春水。 作为中国首富的万达系旗下公司近期暴跌突然成为短线市场最大的一个黑天鹅事件，把此前MSCI和军民融合会的利好一下子对冲殆尽，成为舆论的关注焦点。 万达暴跌惊魂源于6月22日消息，财新网报道称，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的民营企业集团。随后舆论开始渲染“建行等银行下发通知抛售万达债券”的传言，而“此前就已有的‘浦发银行、工行资管、建行上海等机构均要求其管理人清仓大连万达相关的债券’”等传言也随之广泛传播。 而对于该传闻，建行总行没有直接否认传闻的表述（其回复新京报称：事情我们还没搞清楚，正在了解情况），也让传闻更加亦幻亦真，市场预期当然是以暂时观望撤离来表现了。 对此我们的看法是，从内外因来看，万达并不是被恶意做空，阴谋论的说法可以歇歇了。万达及复星系公司的暴跌接下来会否蔓延扩散，关键就要看银监会。个人认为，一种较大的可能性是，当前监管层已在筹划行动维稳市场预期防止万达、复星的暴跌扩散成多米诺骨牌效应。但无法捉摸的是，这几家被排查传闻点名的公司的确都存在负债率过高问题，在风险暴露后，场内投资者到底对万达等有多高的信心，现在无法预料。即便监管层很快发声防止万达复星系暴跌的风险扩散，但这两家公司本身遭遇的做空危机暂时难以解除！ 万达负债率确实不低，但机构分析普遍认为并不算严重 所谓苍蝇不叮无缝的蛋。万达之所以成为空头势力狙击的矛头。一个最关键的原因就在于，多年来万达到底是“首富”还是“首负”的议论一直是财经圈吃瓜群众津津乐道的焦点。 根据财汇大数据终端数据显示，自从2015年7月30日开始到目前，万达目前还未兑付的债券和中期票据规模达到958亿元。但对于目前万达集团过万亿的总资产而言，这个比例并不高。根据《万达集团2016年工作报告》，2016年，该公司纳税就达317.5亿元。如果这几百亿元债务就把万达弄死了，实在也是个笑话。当然，万达集团并未整体打包上市，其一年的利润到底有多少，确实缺乏足够的披露。 
来自微信公众号“杠杆游戏”的统计测算指出，虽然万达电影是国内上市公司，但万达旗下有商业、文化、网络、金融四大集团。而商业板块2016年又从港交所退市了，要全面了解万达集团的最新资产、负债，其实是有一定困难的。好在，万达资产规模最大的大连万达商业地产股份有限公司，有发布2017年一季度财务报表从中可以管窥万达的部门资产负债状况。 我们注意到，根据这份报表，万达商业的资产今年一季度总计7712.64亿元。而在2016年末，这个数据为7511.46亿元。万达商业的负债方面，截止一季度总计5446.03亿元。而在2016年末，这个数据为5277.70亿元——也就是，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61%，而去年末为70.26%，仅略有上升。净资产有2300多亿元。 另外请注意，地产公司的预收款项都算进了债务，这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。如果扣除掉这部分，万达商业的资产负债率还会大降很多——专家称这个负债率对地产公司来说，并不高！ 最重要的是，万达持有的物业资产和土地储备都是天量的，且一直在增值。这是万达抵御做空风险的最大屏障。 根据万达官网介绍，万达商业是全球最大的不动产企业，持有物业面积3233万平方米（都是商业、写字楼为主），已开业190座万达广场。这实际得多值钱！另外，在2016年8月，万达商业从港交所退市前的最后一份详细半年报披露，截至2016年6月末，万达商业拥有土地储备7641万平米的土地。而万达2016上半年的土地购置成本仅1346元/平米，这些土地今天应该值多少？不说多了，就翻一倍，啥都不干，万达理论账面盈利千亿级——重要的是，这些不动产的流通性、长远价值，真不可估量。比如，截至2017年一季度末，万达商业持有的投资性房地产，换算成钱约为3862.03亿元。而万达现在卖的越来越是IP，而不再是个单纯的地产公司。 从内外因来看，万达也并不是被恶意做空，阴谋论的说法可以歇歇了 此前，混水公司等海外做空大鳄对内地在港上市公司的多起成功案例，让资产市场投资者和监管层心有余悸，对A股也产生了一定的联动影响。但万达的暴跌从市场表现和做空内因上看，跟辉山乳业等待公司并不是一回事（况且其商业板块2016年已经从港交所退市了）。 事实上也不是万达系一家在暴跌。6月22日，继万达债券和股价上午直线下跌后，港股复星系股票也出现急跌。其中复星医药跌5%，复星国际跌跌超过6.26%，而复星医药A股同时暴跌8%，创2016年2月以来最大跌幅；复星2022年到期的美元债跌2个基点，创史上最大跌幅。 而对于外界把复星暴跌与万达相联系，复星集团一位不具名高管给出了类似于万达的回应：我觉得有人把这个消息放大是别有用心，投资者不用担心，复星一切正常。 这说明万达此次暴跌并不是恶意的阴谋论，也并非专门针对万达做空。而主要是受银监会对民资海外投资并购的银行授信安全性的排查评估所致。算是金融强监管去杠杆大势下最新一批受到波及的实体企业。 我们认为，受银监会排除传闻重创的万达及复星系公司的暴跌接下来会否蔓延扩散，关键就要看银监会会否很快发言“辟谣”上述不利的传闻，或者即便不否认排查行动但对于该政策的措辞及其影响的节奏、力度等进行“更加温和”的表述（正常来说就在这一两天内银监会就会发声，不过截止本文发稿前银监会仍无表述）。 如果银监会否认有上述专项检查，则近期万达、复星系等被传闻点名的上市公司就属于错杀，马上就会展开反弹，利空结束； 而如果银监会承认上述专项排查，则意味着未来数日万达和复星系的暴跌将会加速扩散到更多有海外投资业务的民企，甚至部分国企身上（这是一种最坏的结果，但可能性并不大）。 但个人以为概率最大的一种可能性是，从郭树清上任银监会主席后曾十天连发9文强化银行业监管的架势来看，银监会对民资海外并购的银行授信风险稽查，恐怕是真的。但同时，银监会亦绝不希望因为这种正常、低调、小范围的稽查，演变成多米诺骨牌效应被过分放大。所以银监会会在承认民企海外投资银行授信排查行动的同时，特别强调排查的范围局限性、风险可控性和周期的平缓。总之，是会全力控制市场预期对排查行动的恐慌放大，波及无辜。 实际上，被指抛售万达债券的银行也有内部人士站了出来作了回应。工行内部人士称，系自主排查，没有抛售债券和压缩授信。而建行则表示“正在了解情况中”。另据一位参与万达公司债发行的人士透露，近期证监会刚批准万达公司债，目前一级市场的万达债券正常。而万达也宣布“经申请，公司股票自6月23日起复牌。”这说明监管层面对该公司还是有一定程度的信任，而万达对于控制风险的传播也有较强的信心。 结论 所以，市场恐怕真的是过度恐慌了。但是，对于万达的澄清市场是否买账仍是个疑问，至少可能不会马上买账而是会观察下。而就在近期（23日）早间，传闻正向更加不利股市的方向变化。有业内分析人士称，“监管层不太可能针对个别企业进行风险排查。持有的债券出现宽幅波动，会给银行自营盘带来很大风险，其自营盘不太可能集中抛售。万达集团等企业债券6月22日的下挫，由委外资金抛售的可能性很大。”——如果说真的委外抛售有关，而银监会又不能很快出来安抚，则市场对风险传导的扩散担忧会继续加剧。 简言之，我认为较大的概率是，当前监管层可能已在筹划行动维稳市场预期防止万达、复星的暴跌扩散，毕竟他们都是明星公司。不仅具有经济稳定的标杆作用，也牵扯着庞大的就业和社会安定问题。监管层是不会允许他们的风险扩大的。但被排查传闻点名的几家公司的确都存在负债率过高的问题，场内投资者到底对万达有多高的信心（甚至会否因为官方的辟谣反而更信确有其事？），现在难以预料。 也就是，万达复星系暴跌的风险出现多米诺骨牌效应的扩散概率不高，但这两家公司本身遭遇的做空危机暂时难以解除！
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万达系、复星系相继暴跌：相关品种是“败走麦城”还是“虚晃一枪”？[/url]
“万达·复星风波”之后的A股，大致也就“两条路”—— 要么，有关传闻“被证伪”，相关品种成为“错杀股”，随即反弹，大盘也得以企稳； 要么，各方“澄而不清”，官方也没有明确的政策表态，不确定风险继续释放，则自6月初以来的一波修复性的“小反弹”也就结束！ 我们倾向于认为，短期内投资者仍然应以回避风险为主，对于意图留在场内“互杀博弈白马股”的投资者也不要忘记，A股目前“互杀取血”的残酷现实！ 万达、复星风波再次反衬A股的“内虚”之症 6月22日上午盘中，万达系的股票、债券突然同步暴跌。事件的导火索是：“据传，近期，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人注意大连万达相关的债券，理由并未提及，但是有传言涉及很大风险。” “万达·复星风波”打击了A股多头的看涨信心，增加了指数“冲关”的变数，为A股的后市走向平添了几分“悬念”。 有分析认为，万达和复星22日在资本市场的表现与最近银行对包括万达集团在内的部分企业进行投资借款调查和风险分析等动作有密切关系。 不管是科学分析，还是网络谣言，可以肯定的是：这两家跨国企业的证券在22日的“精彩表演”不是孤立事件，而是当前以金融去杠杆为目标的防控金融风险、维护金融安全的监管政策的“深化”。 换言之，万达·复星风波，再次反衬出当前A股的“内虚”之症。IPO也放缓了，大股东也不敢再随意减持了，但A股仍然是风声鹤唳！ 这凸显出我们此前的一个关键判断——如今冲在第一线“帮”A股“杀估值”的，早已不是“备受争议”的证监会，而是一直在幕后“默默的去杠杆”的银监会！ 如果说证监会“去杠杆”更多是“扬汤止沸”的话（你堵这个渠道，还有别的渠道让“高杠杆资金”去套利），那么银监会的“去杠杆”，就是真正的“釜底抽薪”！直接通过各种约束商业银行“投放资金”的能力，持续的“挤压”那些淤积在金融市场的“脱实向虚”资金（其实也应该有央行，只不过其当前力图给市场一个保持“中性”的政策定力的“形象”）！ 也正是这一背景下，才导致了，尽管坊间关于“万达·复星”的传闻，并没有“坐实”，但投资人仍然选择了“宁信其有不信其无”的“避险”抉择! 究其原因，关键就在于，银监会确实是在“兢兢业业”的（尽管相对证监会来说“出镜率”低一些）切断资金“入虚”的各种路径！ 尽管截止目前，银监会仍然更多还在“摸底”，也不得不针对性的“延期”，但“挤压金融市场资金”的“共识”已经形成，并且已经对投资人预期形成了“反身效应”——只要谁被“传”与银监会的“强监管”盯上，对不起，你就等着“出点血”吧…… 总结 短期来看，在没有官方机构明确表态之前，市场的不确性较大。即便没有“万达”事件的冲击，A股本就已经“壮士暮年”，“一九”分化成“白热化”。“万达”事件的发生进一步强化了这种分化局面。因此，投资者应该以回避风险为主，对于意图留在场内“互杀博弈白马股”的投资者也不要忘记，A股目前“风高浪大”的残酷现实！
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深改会议证实高层对海外并购不安 警惕相关个股闪崩再来！[/url]
我们注意到，在6月26日的深改组会议上，审议通过了一份重要文件《关于改进境外企业和对外投资安全工作的若干意见》。《意见》称，境外企业和对外投资安全是海外利益安全的重要组成部分。要坚持党对境外企业和对外投资安全工作的领导，在国家安全体系建设总体框架下，完善对境外企业和对外投资的统计监测，加强监督管理，健全法律保护，加强国际安全合作，建立统一高效的境外企业和对外投资安全保护体系。 简单来说，其核心内容就是要求强化执政党对境外企业和对外投资安全工作的领导，要求加强对境外企业和对外投资的统计监测和监督管理—— 这验证了此前市场关于银监会于6月中旬下发通知“要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里等在内的数家在海外并购上比较激进的民企的授信及风险分析”的传闻，是确有其事。 也证实导致近期的6月22日万达复星系等海外并购龙头出现股债暴跌并引发A股整体暴跌的真实原因，就是高层对民企海外并购的安全性、风险收益比和抽逃资金嫌疑，非常担忧。 这从近期万达系“频繁展示财力和责任心”，却难逃此地无银三百两嫌疑的活动，也可见一斑——先是在媒体上广泛宣传捐款2000万元救助茂县山体垮塌遇难群众的消息；万达电影近日又称控股股东已增持逾1亿元公司股票，并计划未来3个月累计增持不超过10亿元。 但事出反常即为妖，一个最新的娱乐八卦消息却可能暴露了首富的真实经济状况：去年国民老公王思聪宣称以2000万高薪挖来的韩国当红女主播尹素婉6月25日晚发文向首富之子讨薪，控诉称不仅根本就没有所谓2000万签约金的说法，连基本的经济补偿金都没有收到，还开玩笑说“是否最近公司有经济上的困难呢？” 而熊猫直播官微对此的回应称“从未出现违法行为，和尹素婉签署了正规的商业合同，至于签约费用属于商业机密并未公布”。其实等于变相承认此前舆论鼓吹而熊猫TV未否认的2000万天价签约费存在扩大其词，思聪旗下公司的部分商业行为也需要打个问号。 当然，其中的是非曲直可能需要再议，首富不可能连这点钱都没有，这不是我们要深究的重点。我们想说的是，上述新闻或许暴露了，万达等所谓的首富企业也许并没有外界宣扬的那么壕，所谓的多少“身家”财富，到底是靠银行贷款跟杠杆撑起来的，还是真实的赚钱能力，或者只不过是为了更便于低成本融资的名声需要？这始终是外界难以平息的怀疑。也无怪乎最高决策层要祭出对外投资安全审查的重磅文件了。 我们认为，在最高决策层明确要强化对海外投资的监管后，恐怕部委层面很快就会出台更细致的监管排查政策，意味着不仅今年下半年外资并购和对外投资的速度将会大降，对此前已有海外并购项目的企业当前资金流的审查范围也会显著扩大。 即，并不会只局限于万达、复星等数家民企，包括在海外投资并购中真正的主力军——国有大型企业，恐怕也会大范围面临银行授信的安全性审查（因为这才是最容易加强党的领导的场所）。 对股市而言，这虽是金融强监管进一步扩大覆盖范围的“常规之举”，但杀伤力将会波及到更广泛的上市公司层面，不排除类似于6月22日万达、复星系闪崩并殃及整个大盘的情况在更多A股公司上出现——正如之前我在《监管层应会极力防止闪崩扩散 但万达复星系做空危机暂难解》中假设的一种情况，如果银监会承认对民资海外并购的资金安全性专项排查，则意味着未来数日万达和复星系的暴跌将会加速扩散到更多有海外投资业务的民企，甚至部分国企身上。
投资参考
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守“本”逐“末”：借“1+X”模式，抓住下一个淘金机会！[/url]
我们认为，未来一段时间市场的投资机会主要集中在两类股票上。 一类是，具有“确定性”机会，不断通过虹吸效应吸取其他板块“资金”的龙头大白马（我们称之为“刚需”，也即投资策略之“本”）。这类投资机会具有确定性红利，但红利空间随着股价的上涨在萎缩。而确定性的另一面就是股价没有多大的“套利空间”了。 一类是，自身“不确定性风险”正在改善、股价出现“套利机会”的品种（我们称之为“改善型需求”，也即资产配置之“末”）。这类投资机会是基于其宏观政策面和企业自身的微观变化的反映较为敏感、弹性较大，因此具备“套利空间”。 上述两类投资机会是宏观政策和市场条件自身演变的必然结果，因此未来一段时间资金配置的方向将分为 “刚需”+“改善性需求”即“1+X”模式。简单来说，就是“守本逐末”。 两种投资模式：“守本逐末” ◆“刚需”是什么？就是确定性投资机会，是资金一直以来比较青睐的龙头大白马，即“1+X”模式中的“1”。这些品种是投资者在回避政策风险时抱团取暖的选择，并且由于这些股票的价格低廉及长期商业前景比较稳定，所以受到了资金的持续追逐。但随着股价不断走高，这些龙头大白马的上升空间也越来越狭窄，内部分化也在加剧，也就是说，“确定性红利”的空间越来越小。刚需的另外一个特征是缺乏“套利空间”，因为其反应的就是“自身在宏观环境当中的确定性”，因此其对宏观政策的不确定性的改善缺乏“弹性”。考虑到这类投资机会具有抵御一切“不确定性”的天然优势，其应当成为投资者在配置时必须考虑的选项，我们把这种投资选择称为“守本”。 像茅台、格力电器等近期仍然在持续创新高。 ◆所谓的“改善性需求”主要指的是，在宏观政策背景和企业微观层面的不确定性发生改善的条件下，相关上市公司的股价存在修复的内在要求，即“1+X”模式中的“X”。这类投资机会存在较大的“套利空间”，因为股价对“宏观环境的改善”更加敏感，更有弹性，这类股票对于“风险”也较为敏感，因此股价波动率高。我们把这种投资选择称为“逐末”。 例如万科就是因为宏观政策的边际改善、企业身份“认祖归宗”，兼备并购及低估值的故事，最近两个交易日受到了资金的“追逐”。 两种投资模式的前途：分化 上文说述的“舍本逐末”的投资机会在未来的演变方向如何？ 对于用来“守本”的投资机会而言，其“确定性”红利虽然在萎缩，但仍然相对比较确定，未来有望延续强者恒强的故事，但投资和在操作中应当坚持两个标准：龙头+低估值。 配置第二类投资机会，就需要重视，其在未来可能出现的分化。一种情况是，随着边际改善被市场充分预期，这类股票的价格或重回不确定性的“漩涡”。像此前某些上市公司在国内大肆扩张撞了南墙后，又在海外投资中触了霉头。这类股票在短暂改善后很可能股价重回跌势。 还有一种情况是，从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”的治疗，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念，经历大换血之后的万科，不仅在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的背景实现在全球市场上的并购，从而迈向前董事会主席王石所谓的“万亿市值”。 两种投资模式的配置：“1+X” 我们认为，在仓位控制上，整个配置可以在“刚需”的基础上，加仓“X”：由于当前的政策环境边际上发生了改善且还存在进一步改善的预期，投资者在仓位配置方面可以微调“1+X”模式的仓位配置—— 1、适当降低对“刚需”龙头白马的配置（红利空间相对减少）； 2、择机增加对“改善性需求”的配置（套利空间在增加）。 如果未来，宏观政策面进一步改善，需要评估是否进一步降低“刚需”的配置，而进一步增加对“改善性需求”的配置。
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认“祖”归“宗”：“变身”后的万科，会否是下一个茅台？[/url]
上文指出，未来一段时间资金配置的方向将分为两种：“刚需”+“改善性需求”。简单来说，就是“守本逐末”或“1+X”。那么，“1+X”模式是否具有可持续性？未来什么品种可能“异军突起”？ 我们注意到，那些自身能够认清当前的经济、政策形势，特别是属于“改善性需求”一类的上市公司，就有可能从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念。经历大换血之后的万科，不仅能在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的背景而实现在全球市场上的大并购，从而迈向前董事会主席王石所描绘的“万亿市值”的蓝图。 “1+X”模式是否具有可持续性？ 我们认为，虽然龙头大白马的确定性红利的空间越来越窄，部分品种的估值甚至已经失去了安全边际，从而被资金“抛弃”，但从市场的历次反弹中我们发现，虽然龙头大白马内部出现分化，但其始终是市场上涨的“标杆”，因此，“1+X”中的“1”大概率还会持续下去。 而“1+X”模式中的“X”的可持续性主要取决于政策大环境的边际改善和公司自身能否认清当前的形势。 26日A股市场展示给投资者的两种投资模式就是对近期去杠杆政策在边际上的改善所作出的积极回应。近来，“一行三会”在去杠杆政策上做出了略微“放松”的转变，央行公开市场大额投放维稳年中流动性，证监会重新强调并购重组、券业不能没有“创新”，银监会推迟商业银行提交自查报告、强调“服务国企改革、供给侧改革”等。这些政策组合拳导致资金价格下降，监管风险收敛。房地产和汽车是最直接的受益板块，也因此在26日的市场反弹中居于领头羊的位置。 我们认为：当前去杠杆政策在边际上的“微调”可能是宏观政策大环境边际改善的早期信号。从当前的经济数据与有关部委的一些讲话所透露的信号看，不排除在年中的政治局会议“总结上半年、部署下半年”工作的时候，可能会对当前的宏观工作的侧重点：去杠杆，赋予“新的内涵”—— 也即“去杠杆”，很可能从此前大半年针对金融市场的“更多强调严控增量、减少存量”的“做减法”，演进到，在维持对金融市场的“高压”的同时，“盘活‘金融’的存量”，以针对特定的实体经济“加杠杆”（尤其是国企的并购重组）！近期以来证监会主席刘士余所强调的“盘活存量、为国企并购重组”服务，银监会主席郭树清强调的“抓住‘僵尸企业’这个‘牛鼻子’，坚定不移地推进去产能……鼓励支持国有企业实施混合所有制改革”等。 另外，公司自身如果能够认清当前的形势，特别是属于“改善性需求”一类的上市公司，那么就有可能从“改善型”阵营中跑到了“刚需”阵营中。这类股票由于经过了“刮骨疗伤”，其股票质地发生了“天翻地覆”的变化，从而具备了抵御不确定性的基因。比如万科。吸收深铁之后摇身变为“准国企”，还兼备并购重组、低估值及国有企业改革等多重概念。经历大换血之后的万科，不仅能在国内市场上，响应刘士余主席的加大国有企并购重组的政策号召，还能走向世界，利用自身得天独厚的深圳国资背景而实现在全球市场上的大并购，从而迈向前董事会主席王石所描绘的“万亿市值”的蓝图。 “改善型”投资模式可能在哪些没有认清当前形势的标的身上难以持续。相反，随着边际改善被市场充分预期，这类股票的价格大概率重回不确定性的“漩涡”。像此前某些上市公司在国内大肆扩张撞了南墙后，又在海外投资中触了霉头。这类股票的股价在短暂修复后很可能重回跌势。 “X”还有哪些变种？ 上述分析告诉我们，“刚需”这种投资模式在当前的市场环境中仍然具备持续性，这是有宏观政策的基本方向和投资者的风格偏好决定的，而在宏观政策大环境边际改善的背景下，“改善性需求”即“X”的版本也会越来越多。那么“X”有哪些版本呢？
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发表于 2017-7-9 00:35:11
