全球金融市场的动态，一方面要看“露出缓解迹象的土耳其危机是否能够真的缓解”，另一方面，则要看“争取重启谈判的中美之间，能否达成‘初步’的妥协”。而从本周末的消息面看，二者虽都不太乐观，全球金融市场要准备好“二次洗礼”的冲击…… 中美谈判旨在为双方解决贸易争端找到途径，可能会促成更多回合谈判。但谈判也可能会“脱轨”，尤其是在美国继续加征关税的情况下。 至于土耳其，有分析更是指出，目前土耳其所有的自救都是“饮鸩止渴”…… 《还是减税吧！股债双杀，商品独涨，基建热潮已经引发“微滞胀”？！》：商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数，经济将经历首轮放缓。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦滞后影响等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。为了让GDP增速不下滑，必然会拉动“投资”这一速变量，如政府最容易超控的就是“基建投资”，但能让老百姓受益的却是“收入增长带动消费增长”。也就是说，在资本过剩的情况下，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税）。
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传中美谋求“11月前”解决贸易争端，但金融市场或遭遇“二次冲击”
【研究员】：田文
结论：在此前的研究当中，博览研究员明确指出，近期（8、9月份），全球金融市场的动态，一方面要看“露出缓解迹象的土耳其危机是否能够真的缓解”，另一方面，则要看“争取重启谈判的中美之间，能否达成‘初步’的妥协”。而从本周末的消息面看，二者虽都不太乐观，全球金融市场要准备好“二次洗礼”的冲击…… 中美谈判旨在为双方解决贸易争端找到途径，可能会促成更多回合谈判。但谈判也可能会“脱轨”，尤其是在美国继续加征关税的情况下。 至于土耳其，有分析更是指出，目前土耳其所有的自救都是“饮鸩止渴”……
【博览财经分析】在此前的研究当中，博览研究员明确指出，近期（8、9月份），全球金融市场的动态，一方面要看“露出缓解迹象的土耳其危机是否能够真的缓解”，另一方面，则要看“争取重启谈判的中美之间，能否达成‘初步’的妥协”。 而从本周末的消息面看，二者虽都不太乐观，全球金融市场要准备好“二次洗礼”的冲击—— ●中美谈判旨在为双方解决贸易争端找到途径，可能会促成更多回合谈判。但谈判也可能会“脱轨”，尤其是在美国继续加征关税的情况下。 ●至于土耳其，有分析更是指出，目前土耳其所有的自救都是“饮鸩止渴”…… 中美谋划在11月前解决贸易争端的路线图，但美方似乎并不打算“做让步” 也就在土耳其引发的新兴市场风波大有卷土重来之际，中美之间重启“艰难的谈判”，即使不是“缘木求鱼”，也是“备受艰辛”—— 博览研究员注意到，美媒称，为防止贸易争端破坏中美关系和震动全球市场，两国正在谋划在11月前解决贸易争端的路线图。 报道称，这一安排代表着双方致力于防止不断升级的贸易争端破坏美中关系和震动全球市场。 由商务部副部长王受文率领的中方代表团将于8月22日至23日与财政部副部长戴维·马尔帕斯率领的美国代表团举行会晤。 这一会谈将为11月的会晤铺路。官员们说，谈判旨在为双方解决贸易争端找到途径，可能会促成更多回合谈判。 报道同时指出，谈判也可能会“脱轨”，尤其是在美国继续加征关税的情况下。 美国官员说，美国强劲的经济使华盛顿在谈判中拥有了筹码。 但在如何应对这一问题上存在不同看法—— 有报道称，财政部和库德洛领导的国家经济委员会对华尔街和美国企业界更有同情心，他们向中国提出了一系列认为可能构成协议基础的要求。 但了解谈判情况的人士说，美国负责关税问题的贸易代表办公室希望暂缓谈判，认为增税将使美国在10月份之前拥有更多的谈判筹码。 美国官员说，到目前为止，特朗普尚未在两个阵营之间作出选择，他将在有协议摆上台面的时候表态。 报道称，领导人的会晤日程通常会推动谈判者们加速谈判，释放领导人不愿意让贸易战失控的信号。 专家认为，最近货币市场剧烈波动，美中两国都在努力应对，人民币贬值将成为8月下旬美中贸易会谈的一个重点。 这次中等级别的会谈很可能围绕“他们准备怎样管理人民币”展开，这次贸易会谈的重点多半会是中国怎样管理货币以缓解美国关税措施的压力。 传美方就中美贸易磋商“漫天要价” 美媒称，特朗普敦促中国在谈判桌上作出更多让步。特朗普16日在白宫内阁会议上说：“我们要跟中国谈判了，他们非常想谈判。他们就是给不出一份我们能认可的协议，拿不到对我国公平的协议，我们不会罢休。” 库德洛16日对美国消费者新闻与商业频道说：“中国政府整体来说绝不可低估特朗普总统的坚韧，绝不可低估总统斗争到底的意愿，我们要坚决消除关税壁垒、非关税壁垒以及配额，制止盗用知识产权，制止强迫转让技术。” 报道称，白宫首席经济顾问库德洛称对谈判持乐观态度，提醒中方不应轻视特朗普政府的强硬态度。 整体来看，中美双方现在仅仅只是互相“试探”，后续究竟如何发展，仍然有待观察，但对全球金融市场而言，波折仍然不断…… 土耳其所有的自救都是“饮鸩止渴”？！ 另一方面，土耳其危机在稍有缓解之后，就迹象发酵——上周五，受土耳其贸易部长强硬表态影响，土耳其里拉兑美元一度跌破6.3关口，日内跌8%。此举也拖累其他新兴市场货币,俄罗斯卢布短线下跌， 南非兰特兑美元跌破15。 随着土耳其经济危机愈发严重，三大评级机构纷纷发出警告，其中标普下调土耳其评级至B+，穆迪也将土耳其评级调降至“投资级”以下三级的Ba3。评级被下调的消息公布后，土耳其里拉兑美元下跌超过3%。 土耳其的经济问题，主要在于庞大的经常帐赤字和外债。这也是相当一部分新兴市场国家目前深陷泥淖的原因。 再加上新兴市场固有的对全球经济形势的依赖，外围的风吹草动很容易就会让相关国家货币贬值，资产价格暴跌。土耳其的国债利率已经飙升到了纪录高位，10年期土耳其国债最新收益率高达21.07%。 要打破这种经济困局，短期来看只能指望外部风险退散，但外部风险并非土耳其可控。更糟的是，无论是大幅加息、资本管控或者求助IMF，都不是拯救土耳其的长久之策。 资本管制被认为是最糟糕的选择。土耳其经济相对开放，有40%的企业债是美元计价的外债，资本管制不仅限制本国的外部融资需求，也会影响整个欧洲银行业（欧元和英镑已经受到相关消息拖累）。 求助IMF，意味着土耳其要拿相应的结构性改革来交换。但“强人政治”下的土耳其有可能无法达成相关协议。更重要的是，以目前土耳其和美国乃至西方国家糟糕的关系，IMF纾困根本不在土耳其的考虑列表中。 即使向欧洲其他国家或是中国求援，土耳其也只能在短时间内解决流动性问题，未来仍然有相应的外债要偿还。 加息方面，土耳其总统埃尔多安不喜欢高利率，而且他相当看重GDP增长，加息会加剧经济增长放缓。更重要的是，即使土耳其排除总统的压力，大幅加息来短暂稳住局势，这还会开启一场灾难性的恶性循环，摩根大通以一副图，呈现了这种令人窒息的经济循环—— 本币暴跌，央行加息，国民融资成本上升； 本国借款人无法承担相应的融资成本，争相去杠杆； 经济增长迅速滑坡，即使通胀依然高企； 借款人无力偿还债务，坏债激增； 银行资产加快清算，对当地银行业的担忧上升； 外资行撤回资金，除非该国经济企稳，本国无法获得足够外债； 本币进一步贬值，被迫继续加息，再次开启本轮循环。 想要走出这种循环，土耳其（乃至一些其他新兴市场国家），不得不指望两个外部风险退散：美联储加息，贸易战。 …… 如果美联储不再激进加息，美元不再攀高，外部融资的成本也不会上升，流动性问题也能得到解决； 如果全球贸易争端能得到妥善解决，全球经济都有望回归复苏正轨，新兴市场也能免受池鱼之灾。 因此，目前土耳其所有的自救都是“饮鸩止渴”…… 这一轮强美元周期，新兴市场会否重蹈金融风暴？谁会倒下？ 过去5次美国加息周期，引发了2次美元升值周期，但2次强美元周期分别引爆了80年代拉美债务危机和90年代后期东南亚金融危机。 2018年，美联储加息、全球贸易摩擦、美国和新兴市场国家经济周期分化，强势美元再度来袭，全球资本回流美国本土，土耳其率先汇率崩盘，新兴市场普现汇率贬值和股市下跌。任泽平团队的研究发现，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦等短期面临较大外债风险，经济结构和金融市场存在脆弱性：外债过高、双赤字、外储单薄、国内货币超发、资产价格泡沫、高通胀、资本账户开放过快。 从逻辑上看，本轮以土耳其为代表的新兴市场新一轮金融波动与1998年东南亚金融危机以及上世纪80年代拉美债务危机有诸多相似之处，均在强势美元周期下，经历了外部冲击导致资金快速流出，汇率大幅贬值，外债偿付成本激增，损害实体经济与本国经济，企业居民信心丧失，资金进一步外流的恶性循环。那么本轮土耳其里拉快速下跌是否会引发新兴市场重蹈过去90年代末东南亚危机的覆辙？ 通过对15个主要新兴经济体外债、外储、通货膨胀等数据的测算，发现当前部分新兴市场国家存在外债过高、过度依赖外资、外汇储备单薄以及国内经济基本面表现较差等特点。其中，土耳其、阿根廷、南非、埃及以及巴基斯坦短期内爆发债务风险的可能性较高。内部经济结构脆弱叠加强势美元周期冲击金融市场，风险快速传导至其他新兴经济体甚至发达经济体。 1）经济发展过度依赖外资，外债过高导致风险积聚。通过短期外债/外储、债务率（外债/经常项目收入）以及负债率（外债/ GDP）来衡量债务风险，采用以上指标更能准确反映短期内由于资本外流、汇率贬值以及外汇储备消耗下的各国偿债压力以及相关违约风险。目前，国际上公认的债务率、负债率安全线分别为100%、20%，短期外债与外汇储备的比例的安全线为100%。三指标数据显示，短期内债务偿还风险较大的国家包括阿根廷、土耳其、南非、埃及、巴基斯坦和马来西亚，其中近期土耳其、南非阿根廷汇率已在近期出现资本大量外流、汇率大幅贬值情况，未来需持续关注埃及、巴基斯坦和马来西亚金融市场情况。 2）经常项目、财政双赤字，外汇储备单薄。通过对个新兴经济体经常项目顺差/GDP、财政盈余/GDP以及外债/外储测算后发现，部分新兴市场国家出现经常项目赤字与财政赤字并存，需依靠金融资本账户顺差维持国际收支平衡，外汇储备较为单薄，其中阿根廷、赞比亚、土耳其、巴基斯坦和南非外债分别为其外汇储备的5.1、4.1、3.8、3.3和3.1倍，土耳其、巴基斯坦、阿根廷、埃及、赞比亚、哥伦比亚、南非等国在外汇储备单薄的情况下存在大幅贸易逆差，外汇敞口更易受到外部冲击。 3）货币超发，通胀高企，经济基本面波动性较大。国内经济基本面是决定外资流动、汇率波动的决定性内因，一方面运行良好的经济基本面能有效抵御外部冲击带来的金融风险，为货币政策、宏观政策调控留下施展空间；另一方面，经济基本面良好有助于提振资本信心，不易陷入资本外逃、汇率贬值、通胀高企的恶性循环。 通过对各新兴经济体过去货币超发程度、通货膨胀率以及GDP增速进行统计测算，发现新兴经济体普遍呈现货币超发、通胀高企现象，其中阿根廷、土耳其、埃及在过去货币超发严重，当前通胀高企。 4）国内金融市场脆弱，资本项目过快开放。由于资本具有天然的逐利性，存在顺周期行为。在资本项目开放、外部冲击的情况下资本的快速流出具有"羊群效应"，这将导致汇率的快速贬值，影响市场信心，进一步影响资金加速流出。历史上多国经验均表明，在国内金融市场体制建设尚不完善、经济基本面尚不稳定、金融监管尚不到位的情况下，贸然全面开放资本项下的资本自由流动，将在特殊时期放大市场情绪，加速"热钱"流入或流出，从而引发国内经济泡沫的积聚或破灭。 综合各新兴经济体多方表现来看，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦短期内可能面临较大风险，而当前土耳其、阿根廷以及南非已出现汇率大幅暴跌、资本迅速外逃、经济震荡等情景，各国分别采用了包括资本管制、加息、增加外汇流动性等方式维护外汇本国外汇市场。然而仍需警惕土耳其或有金融危机对新兴市场的传染性，以往高速发展的新兴经济体在全球流动性宽裕的环境下掩盖的问题正逐渐爆发，经济体内部金融脆弱性较高、产业结构不合理、货币超发等内部因素是导致新兴国家在强美元周期下逐个"爆雷"的主要原因。 强美元周期不仅对国际新兴市场、发达国家市场形成冲击，同样也对我国股市、汇市产生一系列影响。尽管当前新兴市场金融波动性进一步加剧，但整体来看中国外债水平总体可控，受外部冲击影响发生债务危机的风险较低。
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还是减税吧！股债双杀，商品独涨，基建热潮已经引发“微滞胀”？！
【研究员】：田文
结论：商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数，经济将经历首轮放缓。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦滞后影响等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。为了让GDP增速不下滑，必然会拉动“投资”这一速变量，如政府最容易超控的就是“基建投资”，但能让老百姓受益的却是“收入增长带动消费增长”。也就是说，在资本过剩的情况下，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税）。
【博览财经研报】商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数，经济将经历首轮放缓。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦滞后影响等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。为了让GDP增速不下滑，必然会拉动“投资”这一速变量，如政府最容易超控的就是“基建投资”，但能让老百姓受益的却是“收入增长带动消费增长”。也就是说，在资本过剩的情况下，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税）。 博览研究员注意到，上周不仅股市再度大幅下跌，创出本轮新低，债市也出现大幅下挫，为何突然之间会出现股债齐跌？ 海通证券姜超团队认为，靠基建投资难以带来长期的经济增长，由于效率较低，搞基建投资会恶化政府和货币的信用，带来汇率贬值压力和通胀预期，而正是因为滞胀预期的出现，使得市场非常悲观。 而广发证券首席宏观分析师郭磊更是认为“股债双杀，商品独涨——市场已经承认了“微滞涨”。商品上行，股市调整，债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞涨预期下的组合。如果实际经济增长出现相对明确的放缓趋势；同时价格又有所抬头，滞涨预期就会有所升温。 商品上行、股市调整、债券也下跌比较像一个微滞涨预期下的组合。以3月底为坐标，螺纹钢和焦炭一直延续震荡上行走势；股市震荡调整；债券区间震荡但在最近两周的时间内10年期国债收益率快速升至了年线以上。商品上行，股市调整，债券也下跌的组合在理论上比较像一个微滞涨预期下的组合。 随着价格因素及欧洲经济放缓影响的滞后呈现，下半年出口将从双位数高位下降至个位数，经济将经历首轮放缓。由于高基数、欧美基本面放缓的影响、贸易摩擦滞后影响等三个因素，2019年出口将进一步回落；高基数、棚改收缩和房产税预期将影响地产系销售和开工，经济可能经历第二轮放缓。 目前整体通胀压力不大，但从7月略超预期的数据看，结构线索一是猪肉，从宏观规律看比较像一轮周期性上行；线索二是原材料-PPI生活资料-非食品的传递；而螺纹钢等上游产品的价格上行也带来价格传递预期。线索三是房租、旅游、酒店、教育娱乐等“软消费”和服务类价格，它们都具供给短周期刚性特征。 上述量价双重特征的出现可能是微滞涨预期略有抬头的原因之一。如果实际经济增长出现相对明确的放缓趋势；同时价格又有所抬头，滞涨预期就会有所升温，这一点似合逻辑。但一个常识是需求决定价格，如果经济回落，价格似乎不应起来。 为什么会股债齐跌？因为担心基建引发滞胀！ 上半年股市下跌债市上涨，通常对应经济下行通胀回落，也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。 在债券市场，今年以来的利率下降，很重要的原因在于货币持续宽松。但是在上周，在央行还在大幅投放货币的情况下，货币利率突然出现大幅的跳升，而央行对此的解释是“税期高峰、政府债券发行缴款”。 在7、8两个月，一个显著的变化是政府债券发行的显著放量。在18年上半年，政府债券（包括国债、地方债）的月均净发行只有2660亿，而到了18年7月就激增至8600亿，8月中上旬已经净发行了6000亿，估算全月将达到9000亿左右的巨额规模。相比之下，最近几个月的社会融资规模就在1万亿左右，政府融资加码相当于把经济真实总融资规模直接翻番。 政府债券发行规模激增的背后，是积极财政政策的加码。财政部上周专门发文，要求加快地方政府专项债券的发行和使用进度。今年预计发行1.35万亿的地方政府专项债，此前7个月发行量约1500亿，剩余1.2万亿或在未来几个月内集中发行。 考虑所有的国债、地方政府债之后，我们预测今年的政府债券净发行量高达5.7万亿，比17年增加约1000亿，而18年上半年的政府债券发行规模偏缓、净发行额只有1.6万亿，这意味着下半年政府债券月均净发行将达到7000亿，远高于去年同期的月均5600亿。 在中国金融体系当中，居民和企业的钱是存在商业银行，但是政府的钱是存在中央银行，因此当政府大规模发债的时候，就相当于中央银行向商业银行回笼巨额资金，导致市场流动性收紧。 基建挤出效应，只会催生滞胀 政府举债是为了搞基建投资、稳定经济增长，但是靠基建投资其实并不能带来更多的经济增长。事实上，中国这一轮基建投资的启动是从13年开始，基建投资占总投资的比重从20%升至2017年的27%，而同期中国经济增速从7.9%降至6.9%。 为什么基建投资不创造增长？原因在于政府投资存在着巨大的挤出效应。政府本身不创造收入，其收入都是通过税收或者发债得来，其实是拿走了本应属于居民和企业的钱。因此相对而言，政府支配的收入越多，居民和企业支配的收入就越少。与此相应，如果政府的投资越多，其实意味着居民和企业的支出就越少，政府基建投资其实是挤出了居民消费和企业投资，并不会创造出新的经济增长。 但是，政府投资可以创造出通胀。比如说在全球大宗商品价格普遍下行的背景下，和中国经济相关的螺纹钢、焦炭、PTA等部分商品价格在上周创出年内新高，其实就是基于国内基建投资加码的预期。 基建投资虽然见效快，但是效率低下。以中国铁路总公司为例，今年一季度的总资产已经达到7.7万亿，但是过去两年的税后利润都不到20亿。由于难以产生现金流，因此中铁总的铁路投资主要靠举债，而其每年的贷款和债券发行总量都接近1万亿，意味着其铁路投资乃至还本付息全靠举债融资。 过去几年地方政府通过PPP、棚改贷款、城投债、平台贷款等又新增了30万亿的隐性负债，考虑隐性负债之后的政府真实债务率已经超过60%的国际警戒线，其实也不低了。如果政府继续大规模举债，最终损害的是政府的偿债能力，上周新疆农六师的债券发生违约，也从侧面反映地方政府的隐性负债已经高处不胜寒。 因此，加码基建投资会导致政府债务率的持续上升，损害货币信用、加剧汇率长期贬值的预期，而汇率贬值又会带来输入性通胀。今年由于汇率贬值，使得依赖进口的原油、大豆等商品的国内价格出现明显上涨。 所以，由于挤出效应的存在，靠基建投资难以带来长期的经济增长，而由于效率较低，搞基建投资会恶化政府和货币的信用，带来汇率贬值压力和通胀预期。 而正是因为滞胀预期的出现，使得市场非常悲观，一方面流动性收紧和通胀预期使得债市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，而经济下行预期又不利于股市盈利，使得股市也出现大幅下跌。 基建空间有限，减税才有希望 以基础设施水平来比较，目前我国和发达国家相比虽然还有空间，但其实空间已经非常有限。 2017年，我国公路密度为5000公里/万平方公里，铁路密度为132公里/万平方公里。而同期美国的公路密度为7000公里/万平方公里，铁路密度为237公里/万平方公里。与美国相比，我国铁路建设仍有一定空间，但公路建设的空间有限。 从现代化的基础设施来看，2017年我国高速公路密度为142公里/万平方公里，铁路密度为26公里/万平方公里。而美国基本没有高铁，高速公路密度为110公里/万平方公里，中国已经全面超越美国。 即便是和日本相比，虽然我国公路和铁路密度依然远低于日本，但高铁和高速公路的密度已经和日本差距不大。考虑到日本是岛国，而中国广大的中西部地区地广人稀，其实不适合建太多高铁，这意味着即便是现代化的基建空间也有限。 而且借鉴日本和美国发展的经验，依靠基建投资拉动的经济缺乏自身动能，同时也会加重政府负担。未来，我们需要反思日本基建投资过度的教训，学习美国转型的经验，提高居民可支配收入占GDP的比重，加大对科技研发的投入，形成以私人消费和投资拉动经济增长的健康模式。 而要想增加居民收入、增加民间投资，其实是要减少政府支出、降低经济的宏观税负。从美国来看，无论是80年代的里根还是如今的特朗普，均把减税作为主要的政策手段，大幅减税藏富于民，从而带来了经济的持续健康发展。这其实也告诉我们，只有大规模减税才能带来经济的真正增长，如果还是走大规模举债搞基建投资的老路，其实带来的不是真正的经济增长，而是短期滞胀、长期迷失的风险。 大家都知道，经济增长来源于积累，在宏观上储蓄等于投资，因此多投资往往意味着经济的积累越多，未来的增长越快，所有很多政府都把加大投资当做经济增长的万能灵药。 如果比较投资占GDP的比重，2017年中国高达44%，而美国只有17%，貌似中国经济的积累远高于美国。但是我们的投资当中大量是基建和地产投资，而美国的投资当中有一项专门的知识产权投资，这其实反映的是我们的投资虽然高、但是缺少效率，其实不是真正的积累，很多都是重复建设。而美国的投资虽然少，但是很多都是有效投资，是真正的积累。 因此，要想避免陷入日本经济失去30年的陷阱，我们未来需要对大幅加码基建投资慎之又慎，而应该大力减税，降低居民和企业负担，增加居民消费和企业研发能力，创造真正的增长。 资本过剩，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税） 李迅雷分析认为，GDP增速下降时，拉动投资是稳增长途径之一。但能让老百姓受益的却是“收入增长带动消费增长”，在资本过剩的情况下，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税）。 李迅雷先生根据“规上企业”的利润数据“倒推”计算出，2018年前五月规模以上工业企业数或比2017年减少了24%（2.9-2.2/2.9）。 规模以上工业企业数量的大幅减少，说明经济出现了明显分化。根据WIND的工业部门亏损面统计数据，今年5月份，亏损面扩大的行业有28个，未扩大的行业有13个；根据亏损单位数计算的工业企业整体亏损面达到22.05%，而去年同期为17.27%。 此外，从国企和非国企的盈利增速变化看，确实也存在明显的分化现象：私企的盈利增速从2016年3季度开始出现回落，而国企盈利增速则开始上升，之后虽然私企的盈利增速也掉头向上，但仍弱于国企。 各行业亏损面的扩大，是经济减速的表现形式，也意味着经济的分化和集中将长期持续下去，相当一部分企业会面临亏损乃至破产风险。因此，规模以上企业利润绝对数下降和相对数增长，并不是经济形势大好的表现，而是反映经济增速下降和行业分化等结构性变化。 从收入法角度看，这些年居民可支配收入增速都在下降；从支出法角度看，尽管2018年上半年消费对GDP增长的贡献率达到78.5%，但最终消费占GDP的比重仍不高，关键是资本形成（靠投资）占GDP的比重过高。本人曾根据世界银行的数据发现以下问题： 2011-2014这四年间，我国的资本形成占GDP的比重，分别为47%、47%、48%、46%。与中国该指标相同或超过中国的，只有四个国家：赤道几内亚、阿尔及利亚、莫桑比克和不丹。但全球资本形成占GDP比重的平均水平大约为21%，近年来我国资本形成的占比有所下降，但仍在40%左右，约为全球平均水平的两倍。 因此，选取不同的相对数做比较，往往会得出截然不同的结论，关键在于指标的选取是否合理。如前所述，今年上半年消费对GDP增长的贡献达到78.5%，但大家却普遍感到消费降级。从社零数据看，也是如此，增速在不断回落，今年前7个月的增速只有9.3%。因此，消费对增速贡献提高，不代表最终消费在GDP中的份额大幅提升，目前我国的最终消费对GDP的贡献仍明显低于全球平均水平。 而且，在稳增长的目标下，当GDP增速下降时，为了让GDP增速不下滑，必然会拉动“投资”这一速变量，如政府最容易超控的就是“基建投资”，但能让老百姓受益的却是“收入增长带动消费增长”。也就是说，在资本过剩的情况下，授人以渔（基建）不如授人以鱼（减税）。
决策参考
限产还将继续加大力度，环保仍是后期黑色系关注的重点！
【研究员】：可可
编者按：在“蓝天保卫战”的旗帜之下，钢铁行业的环保整治愈演愈烈。环保限产以及去产能成为当前螺纹钢价格上涨的主要逻辑。蓝天保卫战的目标和执行计划已经提出，显示出高层坚定的决心，未来环保限产的执行力度不会放松。此次唐山的减排攻坚战只是开始，未来越来越多地区将开始执行严厉的环保措施。总之，限产还将继续，环保仍是后期黑色系关注的重点。
【博览财经分析】8月中旬，全国20mm三级螺纹钢均价突破4500元/吨，期螺1810合约一个半月累计大涨逾700元/吨，处于年内最高水平。今年钢材市场呈现“淡季不淡”。 在传统淡季，为何钢市会一反常态？博览研究员认为，主要有以下三点原因： 其一、国内经济总体运行稳定，下游基建虽明显萎缩，但房地产开工稳中有增，终端需求表现良好。 其二、长期来看，宏观面压力之下政策开始转向，高层重提扩大内需，加大基础建设补短板，以更积极的财政和货币政策稳定国内经济、对冲外界风险，基建有望触底反弹，市场对国内宏观的预期也重拾乐观。 其三、在“蓝天保卫战”的旗帜之下，钢铁行业的环保整治愈演愈烈。环保限产以及去产能成为当前螺纹钢价格上涨的主要逻辑。 环保限产压缩钢材供应。这是本轮螺纹钢大幅上涨最为关键的政策因素。7月3日，国家发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，是一项比2017年采暖季限产政策涉及范围更广、时间跨度更长、影响钢铁产能更多的长效计划，意味着环保限产将趋于常态化。在空气质量较好的7月，唐山市突然传出限产消息，使得淡季供应格局出现变化。公开信息显示，唐山市7月20日起全面开展污染减排攻坚行动，至8月31日结束，历时43天。预计下半年将有更多城市加入到“蓝天保卫战”中。 而，近日唐山市政府某文件提到，由于唐山市空气质量排名较差，或于9月1日提前执行采暖季错峰生产，钢铁企业限产比例不低于50%。 蓝天保卫战的目标和执行计划已经提出，显示出高层坚定的决心，未来环保限产的执行力度不会放松。此次唐山的减排攻坚战只是开始，近期山西、山东、邢台等地陆续发布限产政策，未来越来越多地区将开始执行严厉的环保措施。 总之，限产还将继续，环保仍是后期黑色系关注的重点。 限产通知是此轮钢材上涨 如下图所示，毫无疑问，这些眼花缭乱的限产通知是此轮钢材上涨的重要推手。 这一轮限产中对市场影响最深远的毫无疑问是唐山的污染减排攻坚战。 7月4日，唐山市政府发布《唐山市钢铁、焦化超低排放和燃煤电厂深度减排实施方案》，提出境内的钢铁企业将执行超低排放标准，设备改造截止时间为2018年10月，按期不达标将停产整治，由于改造难度大、改造时间紧迫，一时间市场哗然、限产的传言四起，7月11日唐山市政府正式发布《关于开展SO2、NO2、CO污染减排攻坚行动的通知》，明确政策目标和行动计划，此后下辖的各区县相继公布具体实施方案，长达42天的大规模限产正式拉开序幕。 此后一个月内唐山各级政府单位发布限产相关政策高达12次，唐山生铁供应大幅缩减，钢坯价格上涨直接推高了成材价格。 钢铁行业超低排放改造难度非常大。根据唐山市政府的要求，2018年10月底前，全市所有钢铁企业(含独立球团、高炉铸造企业)全部达到超低排放水平(限值参照验收标准，通过168小时运行且第三方监测达标，95%以上小时均值排放达标，下同)，并完成湿烟气脱白治理，凡达不到标准的实施停产整治。 事实上对绝大多数钢铁企业来说，要达到上述目标十分困难。从时间角度看，唐山超低排放改造的时间也是十分紧迫的。 根据生态环境部出台的《钢铁工业大气污染物超低排放标准》(征求意见稿)，要求到2020年10月底前，京津冀及周边全面完成改造，但这次的改造直接把时间提前到了2018年10月，大部分企业措手不及。据相关专业人士介绍，烧结机环保设备改造的施工周期至少6~8个月，如果把设计时间考虑在内差不多需要10个月时间。而生态环境部正式公布超低排放标准是在今年4月份，那么到今年10月份也只有6个月时间，对于前期毫无准备的企业而言，这基本上是不可能完成的任务。 从成本的角度看，执行超低排放改造也是一项巨大的工程，对于前期环保投资到位、执行高标准排放的企业而言，压力相对较小，目前已经稳定运营的梅钢180m2的烧结机环保设备投资为6000万元，而对于以前“粗放式”排放的企业，烧结机的环保设备投资高达80万/m2，那么180m2的烧结机改造成本将达到1.44亿。 与此前多次公布的限产政策不同，这次攻坚行动方案提出各区县灵活执行停限产，不在实行“一刀切”。以区为基本单位，对照上半年的排放情况和此次的目标，下降比例小于10%的按10%执行限产，10%到20%的按20%执行限产，20%到30%的按30%执行限产，30%到40%的按40%执行限产，大于40%按50%执行限产。此外，根据各个企业的实际情况，也可以减免或增加限产比例和限产时间。从实际的执行情况看，各家企业的高炉限产比例在20-50%，限产天数3-42天不等，但其中限产42天的高炉仍占大多数。 目前唐山生铁产能13678万吨，此次实际受限产影响的生铁产能仅5183万吨(按工信部产能置换方案核算)，整个限产期间唐山铁水减少219.49万吨，影响日均铁水产量5.35万吨，明显低于此前市场预期的减少量。一方面是由于此次减排攻坚战的最主要目标是污染最大的烧结机而非高炉，另一方面政策也不再“一刀切”，部分污染物排放相对较好的区域或企业，在高炉限产上获得减免。 而此次唐山污染减排攻坚战也释放出一些信号： (1)钢铁行业超低排放标准的执行步伐将加快，在唐山之后预计其他重点区域的政府也将逐步出台相关政策。 (2)环保政策不再是“一刀切”而是“差异化”，污染情况严重的区域和情况良好的区域执行不同的限产标准，排放达标或者符合产业政策的企业将被优待，而“粗放式”和“欠债太多”的企业将面临巨大挑战。 生态环境部的排名给地方政府环保上施加压力 7月初，生态环境部公布了2018年6月和上半年(1-6月)空气质量状况，而唐山市在6月份的空气质量排名中位列倒数第一。7月9日，唐山市环保局发布通知：为进一步改善空气质量，改变唐山市空气污染指数重点城市排名倒数第一的现状，对全市范围内的所有烧结机、竖炉限产50%(完成脱硝治理的除外)，唐钢、唐银各保留1座高炉；古冶、丰润、滦县、玉田钢铁企业高炉产能限50%；其他(迁安、迁西、遵化、滦南、乐亭)钢铁企业高炉产能限30%；限产时间自7月10日起至改变排名情况为止。 而，近日唐山市政府某文件提到，由于唐山市空气质量排名较差，或于9月1日提前执行采暖季错峰生产，钢铁企业限产比例不低于50%。 此外，值得注意的是在此次公布的空气质量改善排名中，常州市位列倒数第一，随后常州市虽然没有明确表示要以此为依据进行限产，但还是发布了一则《关于调整常州市强制减排重点污染源清单的通知》，通知内涉及的企业几乎涵盖了钢铁、铸造、化工、医药、材料、建筑等有排污的企业。可见这次的排名给地方政府带来的压力还是很大的。 那么“全国重点城市空气质量排名”究竟是什么样一份榜单，为什么会有如此大的影响力？ 根据官方的说法，这项排名的目的是：为贯彻落实《打赢蓝天保卫战三年行动计划》要求，加强社会监督，推动地方政府切实采取措施改善空气质量，有效形成城市间空气质量“比、赶、超”的良好氛围，充分发挥“排名”对地方政府改善环境空气质量的“倒逼”作用，传导治污压力，促进协同治理，为推动全国空气质量改善和大气污染防治工作发挥积极效应。 从以上的表述述中我们明显能看到，进行这项排名的初衷本身就是为了给地方政府施压，对于排民靠后的城市，政府出于维护城市形象和应对上级考核的目的，必然会出台整改措施。 环保限产的重头戏即将上演 8月3日，《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案(征求意见稿)》公开发布，对钢铁、焦化、铸造行业实施部分错峰生产，建材行业实施全面错峰生产。此次公布的方案中实施范围和执行时间与去年相比，整体变化不大，依然是“2+26”城市，执行时间也是从2018年10月1日至2019年3月31日。 对于钢铁行业而言，比较明显的变化有以下三点： (1)钢铁产能限产50%的重点城市增加了天津、邢台，涉及生铁产能约2500万吨，与去年相比，限产比例提高20%，日均生铁产量净减少1.37万吨。 (2)限产计量标准更严格，除维持以高炉生产能力计，增加配套烧结、焦炉等设备同步停限产要求，限产注水的难度更高。 (3)增加环保达标免错峰，有组织排放、无组织排放和大宗物料及产品运输等全面达到超低排放要求的可不予错峰，但橙色及以上重污染天气预警期间仍需限产50%，仅部分生产工序和环节达到超低排放要求的，仍纳入错峰生产实施方案，按照排放绩效水平实施差异化错峰。 总体而言，今年的限产大概率会比去年更加严格，虽然新增了限产豁免条款，但实际上目前能全面实现超低排放的企业只是极少数。从实际执行的角度分析，去年是大规模限产的第一年，很多技术刚刚搭建试用，而今年对诸多检测限产的技术做了更为全面的规划，像去年冬季局部地区钻空子的情况将很难再现。 总结 限产还将继续，环保仍是后期黑色系关注的重点。如何理解环保限产政策：环保限产本质上仍是供给侧改革及去产能政策的一部分。今年年初，发改委明确提出当前的去产能工作已经由总量去产能转变为结构化去产能。而常态化、差异化的环保限产实际上是在倒逼行业洗牌，最终的目的是保留一部分具备竞争力的大型企业，淘汰一批不符合产业政策的小企业。 未来环保限产政策的变化：蓝天保卫战的目标和执行计划已经提出，显示出高层坚定的决心，未来环保限产的执行力度不会放松。此次唐山的减排攻坚战只是开始，近期山西、山东、邢台等地陆续发布限产政策，未来越来越多地区将开始执行严厉的环保措施。 当下的市场中已经没有人会轻视环保限产，但过高估计环保限产的影响也会误入歧途。值得注意的是，一刀切式的限产已经被差异化的限产所取代，而在持续限产的情况下进入取暖季，钢铁供应的边际减量很可能不及预期。 今年国内外的宏观环境复杂多变，下游的基建和房地产让人难以捉摸，传统淡季中总展示出超预期的韧性，那么进入旺季也可能没有预期强劲的表现。因此环保限产成为了唯一可以确定的逻辑，这时候迷茫的市场就如同抓到救命稻草一般，不断放大预期进而推高价格，等到预期被证伪，却发现周边已是一地鸡毛。
观察与思考
“中国地方政府”才是中美贸易这场战役的核心！
【研究员】：可可
编者按：相比美国的股票市场，中国的资本市场则主要是房地产市场。房地产背后核心是“土地财政”。只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。因此，化解地方政府债务危机以及为地方政府增强征信就显得尤为迫切。只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而是对美国贸易战的对冲。我们要给地方政府增信，也必须要设法增加地方政府的现金流：第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。总之，中国的地方政府就是这场战役的核心。只要让中国地方政府再次充满活力，川普宣称的胜利就会成为一句空话。
【博览财经观察】房地产市场是中国自1998年以来的20年经济高速增长的关键，也是每一次应对危机的“救命稻草”。但它同样也是未来一段时间掣肘中国经济进一步改革的“绊脚石”。用光大证券首席经济学家彭文生老师的话来说，“不降房价，就去不了杠杆”。那么，去不了杠杆，谈改革，多半是小打小闹。 8月4日，川普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……”，“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”。川普在推特中无意间暴露了美国为中美贸易战选择的战场——资本市场。相比美国的股票市场，中国的资本市场则主要是房地产市场。房地产背后核心是“土地财政”。 企业在美国的资本市场中扮演着主要角色，而地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在企业、地方政府、中央政府三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。 在过去40年的改革里，地方政府在土地财政的逻辑下，成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争，极大地提高了城市公共服务的效率。可以说正是中国地方政府发动的土地财政，颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。 只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。 因此，化解地方政府债务危机以及为地方政府增强征信就显得尤为迫切。只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而是对美国贸易战的对冲。 我们要给地方政府增信，也必须要设法增加地方政府的现金流：第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。 总之，中国的地方政府就是这场战役的核心。只要让中国地方政府再次充满活力，川普宣称的胜利就会成为一句空话。 贸易战的真正战场 在一场势均力敌的战争中，战场的选择将决定最后的胜负。8月4日，川普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……”，“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”。川普在推特中无意间暴露了美国为中美贸易战选择的战场——资本市场。 资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。在“第二次百年战争”中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国；在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续战胜德国，压倒苏联，取代英国，称霸全球；随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。 1987年41岁的川普曾写过一本题为《交易的艺术》（TheArt of the Deal）的畅销的商业书，他在书中回顾自己各种交易经历，总结出11条重要步骤，其中第二条是“保护好短板，长项自然不会有问题”。选择资本市场展开贸易战，显示川普所言非虚——资本市场是美国长项，只要保护好就业，依托资本市场的贸易战就不会有问题。 贸易战的真正目标 很少有人把减税和贸易战联系到一起。但川普在推特里的一句话泄露了美国发起贸易战的真实目标。川普说：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%“——加征关税的目标根本不是什么顺差，而是中国的资本市场。 作为一个合格的企业家，川普比谁都清楚，关税增加再多，实体经济也回不到美国。根据高盛最新预计，美国2020年失业率将下降至3%这一自1953年以来的最低失业水平。这意味着就算美国企业想把业务迁回美国，也找不到足够的劳动力。美国企业现金流的增加，更大的可能是用来还债或回购股票，而不是扩大投资。 也许此时还有人怀疑“仅凭川普一句话就断定川普把股市作为中美对决的主战场，是太草率的结论”，那么美国通过贸易途径打击土耳其股市的做法，就是展示川普贸易战路线图的现实佐证。 8月初，土耳其拒绝释放美国牧师布伦森，后者于2016年12月因被指控参与针对土耳其总统埃尔多安的政变而遭捕入狱接受调查，目前被软禁在家中。美国随即决定对土耳其政府官员实施制裁。土耳其立刻在8月5日宣布对美国官员采取同样制裁。10日，特朗普在社交媒体推特上宣布，将对土耳其钢铝产品加征关税翻倍，铝产品加征20%，钢铁产品加征50%，以及计划出台更大范围的制裁措施。当天，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%。截至目前，土耳其本币里拉兑美元汇率的年内跌幅已超过40%。 同中国一样，土耳其的问题，也出在经济快速增长（埃尔多安上台18年，除2008/2009，每年GDP增速都超过了7%）。任何增长都需要依靠债务规模高速扩张，速度越快，债务增长越快。但土耳其没有类似中国土地财政这样的内部融资机制。债务扩张一定体现外汇结算的债务增加上。2008年土耳其外债只有2700亿美元左右，现在已经飙涨到4500亿美元。2017年外债高达GDP的52.88%。 雪上加霜的是，土耳其经常项目长期赤字，导致货币净流出。2018年1季度经常账户赤字占GDP6.3%，为全球最大规模的赤字之一。正是存在着一软肋，川普仅仅将土耳其钢铝产品进口关税提高1倍，就瞬间导致土耳其里拉暴跌近两成。对比美国贸易战对中国和土耳其完全不同的效果，就可以知道如果没有房地产作为资本市场的主体，美国大幅提高关税导致的中国经济的后果将会是什么。 川普大减税的主要目标，不是救企业而是救股市，贸易战真正的目标，也不是中国的顺差，而是支撑了中国资本市场的企业的现金流。但川普没有料到是，中国的股票市场的确打趴了，但资本市场却依然屹立不倒。这次还是因为房地产。由于中国的核心资本不是股票而是房地产，只要中国房地产市场不倒，中国的资本市场就有可能再次挺到最后。这是中国资本市场的结构与所有主要国家不同的关键所在。 中美贸易战的主角 中美贸易战已经进入摊牌的时刻，现在比拼的是谁的信用更强，谁的利息更低、更可持续。川普宁可冒着国债增加的风险，也要给资本市场增信；不惜冒着通货膨胀的风险，也要对中国开打贸易战，这不是为了证明美国更强大，而恰恰说明美国精英们已经意识到，只要在美国之外还存在一个规模更大、信用更高的资本市场，美国的百年霸权就来日无多。 这是两个大国国运的对赌。表面上看，美国在进，中国在退，但实际上的主动权恰恰在中国手中——中国无需进攻，只要找到办法给资本市场大规模输血，就可以对冲美国咄咄逼人的贸易战。那么怎样输血？应当仿效美国给企业减税吗？ 针对中国的企业税率，国内学界早就有“死亡税率“一说，川普一给美国减税，给中国企业减税的呼声马上随之而起。但在货币竞争这一个更大视野下，税负的最优分布就变得比税收的最优数量更加重要（至少是同等重要）。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场，那么，债券市场主要是由中央政府信用创造的；房地产政府主要是由地方政府信用创造的；股票市场则主要是由企业信用创造的。 在这三者中，企业在美国的资本市场中扮演着主要角色；地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。因为，支持房地产高贴现率背后的信用，主要是来自地方政府。对资本市场而言，给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。这就意味着，给企业减税，可能并不是中国最有效的对策。 中美贸易战真正的主角开始出场了 在迄今为止的中美贸易战中，中国地方政府更像是一个旁观者。但如果我们选择房地产作为自己的主场，地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。 在三大资本市场里，之所以选择房地产市场，乃是因为在中国的国家模式里，地方政府是唯一相对发达国家具有压倒优势的制度存在。 在过去40年的改革里，地方政府在土地财政的逻辑下，成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争，极大地提高了城市公共服务的效率。而在发达国家，由于缺少土地信用的支持，地方政府只能是类似于物业公司一样的“服务型政府”，市场化程度远低于中国。正是这一独特的制度优势，推动了中国发展出了一个世界上任何其他国家没有的、超级巨大的公共服务市场。 正因如此，中国地方政府对经济介入之深，也是世界主要大国所没有的。美国在指责中国国有企业和政府干预对自由市场构成了威胁，正是意识到在中国模式下竞争，原本依托强大资本市场的美国私人企业，面对地方政府支持的中国企业失去了压倒性的优势。可以说正是中国地方政府发动的土地财政，颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。 从已经透露出来的中美贸易谈判内容来看，美国真正在意的，正是要废掉中国商业模式的核心竞争力，地方政府与企业间的资本联系。因为只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。 如何给地方政府增信 资本价值源于资产未来现金流的贴现，现金流乃是资本市场的血液。给股票增信，首先就是增加企业自由现金流。川普给企2业减税就是这么做的。我们要给地方政府增信，也必须要设法增加地方政府的现金流：第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。 止血，就是要立即停止和减少不能马上带来现金流的新投资。现在有人一提到制止经济下滑，就想到以前最有效的一招——固投。这在城市化高速增长阶段可谓百试不爽。而一旦经济进入高质量发展阶段，这一招就变得极其有害。固投带来大广场、大绿化，特别是地铁、巨型场馆、桥隧、学校、医院……越多，维持其运转现金流流失的就越多，这些固投会通过折旧、利息等创口持续地给地方政府财政放血。 根据李嘉图等价，成功的融资背面就是痛苦的偿还。中国经济的高增长依赖的是土地异乎寻常高强度的融资，土地财政模式支持了高速增长阶段的城市化。一旦进入高质量发展阶段，折旧、付息、运营都会导致地方政府的持续不断的失血。地方政府要想平稳过渡到高质量发展阶段，就必须迅速戒掉那些过剩、大而无当、不能带来直接现金流的公共投资。硬约束和财经纪律，要成为问责地方政府的头号优先。 造血，就是尽一切可能扩大、扶持现金流收入。其中，最主要的就是企业税收。中国政府绝对不能放弃对产业的支持。在中国股票市场没有超过发达国家之前，中国的企业绝对不可能有机会战胜发达国家（特别是美国）。拥有最高信用的地方政府，只有设法将土地市场的信用传递给能带来现金流的本地企业，政府和企业才能一起成长。 “国退民进”、“让市场起决定性作用”，并不是意味着政府应当无所作为。美国市场的标准玩法，并不完全适用于中国。在私人资本无力进入的领域，国有资本必须先带头进入。这不是因为国有资产更有效率，而是因为中国资本市场的主体是土地，资本市场的性质决定了地方政府的市场角色。无为政府根本不可能把这些信用传递到市场。国有资本不是与民争利，而是开疆拓土，打下市场后，再由民营经济跟进。 中央给地方政府的政策，不宜采取一刀切的政策，对于人口增长减慢的城市，要迅速停止一切不能带来现金流的政绩型固投。所有扶贫、对口支援、边疆和民族政策，都要将增加受益对象现金流作为衡量成败唯一的标准；对于人口增长强劲的城市（比如上海、长三角），则要放开所有约束（包括人口和土地限制），加大能带来增量现金流的固投。对于超级明星城市（比如深圳、苏州等），还可以考虑行政范围扩大、行政等级升级等极端手段，鼓励其全速增长。 输血，增加地方政府在现金流分配中的比例。今天地方政府之所以出现财务危机，根源之一，就在于1994年央地分税中财权比例与事权比例严重脱节。这一问题在城市存量很小，经济以固投为主的“高速增长阶段”表现得并不显著，一次性的土地收益掩盖了现金流收入的不足。随着城市化进入“高质量发展阶段”，现金流缺口迅速增加（主要体现现在工资、社保和养老），这个问题就立刻暴露出来。 最优税收的本质，就是寻找中央、地方、企业、家庭四个层次在总现金流剩余中的分配的最优比例。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。哪怕宣布研究这一问题，都是在给地方政府增信。那些在困难时刻反而压迫地方政府还债、去杠杆的激进政策，都是非常危险的。 此时的中央政府一定要与地方政府共患难，不管地方政府犯下多少错误，一个基本事实是，中国过去经济增长的动力，大部分来自地方政府而非中央政府。没有强地方，中央的力量就是无源之水，帮助地方，就是帮助中央自己。 地方政府债务化解 只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而是对美国贸易战的对冲。其中，处理地方债务是恢复地方政府现金流活力中最关键的一步。适当的比例分摊债务，可能是激励地方政府去杠杆的更好做法。地方政府的资产负债表已经上升为中美贸易战的主战场，关键时刻，甚至要不惜投入国家信用给地方政府背书。 中国的分税制改革是建立在强财政的基础上的。但汉密尔顿的伟大实践告诉我们，地方债务国家化不仅不会拖垮中央财政，反而强化了中央的权威。在现代货币制度里，金融的权力要远大于财政的权力。强税收，不一定是强中央，只有强信用，才会有强中央。如果，我们把过去四十年的城市化比作美国的独立战争。地方债务相当于美国各州欠的债，现在战争结束了，谁最应该是这一债务的主要承担人？ 这并不意味着应当给予地方政府无差别的支持，支援应当向那些能创造最大现金流、房地产规模最大的城市倾斜。所有城市都必须将创造现金流而不是GDP增长作为核心的经济指标。输血不是目的，造血才是目的。地方政府接受救助的前提，就是尽快恢复资产负债表，特别是现金流收支的平衡。最终维持房地产市场不会出现系统性风险。 地方政府为不动产市场构筑的第一道防火墙，就应当是迅速建立全覆盖的保障体系，全面接管资本市场现在还在承担的“住”的职能。只有这样，才能支持实体经济发展，才能激活个人的消费，才能控制家庭债务的增加。这一课不补上，内部压力就足以压垮房地产市场。 第二道防火墙，就是大幅度减少商品住宅供地。卖地的本质，就是地方政府IPO。一旦固投减少，政府的融资需求必然随之减少。此时，卖地就要更多同现金流挂钩，而非追求一次性高地价。土地要更多地用现金流（地租、税收、就业）来标价。 结论 不谋全局者，不足以谋一域。中美贸易战如田忌赛马，博弈者须纵览全局，才能知道自己的真正优势，才能选择对自己最有利的战场。只要核心阵地不失，局部成败并不会影响大局。中国的地方政府就是这场战役的核心。只要让中国地方政府再次充满活力，川普宣称的胜利就会成为一句空话。 危机会迟到，但不会缺席。没有永不终结的繁荣，但当审判时刻到来时，每个人的结局却可能完全不同。只要森林还在，就没有必要为死去的树木哭泣。只要中国能够维持稳定、低息的货币环境，就算今天的企业大面积死去，明天也会有新的企业在旧企业的墓地上顽强萌发（美国第一次大萧条，大量英国人在繁荣阶段的投资被清盘。美国人抄底的这些资产，成为了奠定后来美国超越英国的第一块基石；摩托罗拉在中国如同当年仙童公司在硅谷，虽然最后溃败，但从中国今天许多声名显赫的大公司的崛起中，都可以追溯到摩托罗拉时代发现、培养的人才。）。地方政府就是中国经济的“气候”，这些互相竞争的城市，孵育着中国经济一片又一片森林。 改革开放40年，很少有人会料到中国会走到今天。但也正是由于高速度增长阶段特别成功，才使得向高质量发展阶段转型变得特别困难。也只有在经济的至暗时刻，才更加需要伟大的洞察力。没有这样的时刻，就不会有汉密尔顿，也不会有邓小平。只有最险峻的山峰，才能铭刻攀登者的光荣。
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发表于 2018-8-20 09:03:46
