《下半年，积极防范化解地方政府债务风险将是政策重心！》：地方政府债务风险的化解成为当下监管层工作的重心，某种程度上来说可能是决定中美贸易摩擦这个外部因素走向的内因。防范化解地方政府隐性债务风险是最后的战略重地。监管层有效防范和化解地方政府债务危机也是衡量中国金融安全的试金石。 《房地产投资高增全靠土地购置支撑，年底或稍晚或将逐步回落！》：博览研究员注意到，土地购置费攀升是推升房地产开发投资的主要力量，剔除这一块后，房地产建筑安装投资增速是大幅下行的，这也是今年以来工业经济减速的原因之一。土地购置费的攀升正好反映了房地产开发投资保持10%以上高增速，而房地产建筑安装投资增速是大幅下行的现象。依靠房地产来维持经济运行的模式越来越难持续了。从更长远看，人口的集聚在推进，人口自然增长率在下降，这两大趋势都将使得国内大部分城市的房价缺乏人口支撑，中国经济步入存量时代。从第四季度或最晚明年开始，房地产开发投资增速将不断回落。
博览视点
下半年，积极防范化解地方政府债务风险将是政策重心！
【研究员】：可可
编者按：地方政府债务风险的化解成为当下监管层工作的重心，某种程度上来说可能是决定中美贸易摩擦这个外部因素走向的内因。防范化解地方政府隐性债务风险是最后的战略重地。监管层有效防范和化解地方政府债务危机也是衡量中国金融安全的试金石。
【博览财经分析】8月28日，财政部部长刘昆表示，今年以来，我国积极防范化解地方政府债务风险，进一步完善监管政策，从规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为、加强对企业发行债券的监管等方面入手，坚决遏制隐性债务增量。与此同时，平衡好防风险和稳增长的关系，丰富债券品种，试点发行地方政府棚户区改造专项债券，继续推进存量政府债务置换，缓解地方政府集中偿债压力。 且近期，传《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经成文落地。“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务”是未来的重点任务。 根据中诚信国际测算，中国部分地区负债水平过高，存在较高的债务风险。这些城市往往经济欠发达，比如内蒙古、云南、安徽、贵州等。这些地区目前主要以“债务置换”方式暂缓。事实上，地方政府债务置换主要是“以时间换空间”，通过发行成本较低、期限较长的地方债置换原有的存量债务，主要起到规范地方债务管理、优化债务期限结构、缓释地方政府债务风险。 从体量上来看，中国的资本市场主要是在“房地产市场”，而非股市。只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。 因此，从这个层面上看，化解地方政府债务危机以及为地方政府增强征信显得尤为迫切。只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定，就不能说中国在中美贸易摩擦中处在劣势。 综合以上所言，博览研究员认为，地方政府债务风险的化解成为当下监管层工作的重心，某种程度上来说可能是决定中美贸易摩擦这个外部因素走向的内因。防范化解地方政府隐性债务风险是最后的战略重地。监管层有效防范和化解地方政府债务危机也是衡量中国金融安全的试金石。 新发行债务中，置换债券占比较高，下半年发债压力较大 从整体发行结构看，受三年债务置换窗口临近的影响，二季度置换债券的发行量较一季度显著提高，2018年1—6月置换债券或再融资债券共计发行10780.41亿元，占比为76.41%。其中，置换债券发行9446.34亿元1，再融资债券发行1334.07亿元。受政府资金需求、发行难度、置换债发行需求等因素影响，新增债券自5月启动发行，6月大幅增加，截至6月底共发行3328.72亿元，占比从5月底的1.95%跃升至23.59%。考虑到地方债务置换即将结束，新增债券发行节奏有望持续加快。 如下图显示，债务风险较高的区域以置换债发行为主。从各省发行量来看，2018年1—6月，发行规模位于前三位的省份分别是贵州、广东和湖南，北京、上海、西藏尚未开始发行地方债。 从置换债券发行规模看，截至6月底，宁夏、山西、江西、广东四省份地方政府所发行全部为置换债券；内蒙古、云南、安徽、贵州等置换债券发行规模占比超过80%；河南、浙江、北京、上海、西藏暂未发行置换债券，或表明这些省份债务置换压力相对不大，接近完成或已经完成地方政府债务置换工作。 从新增债券发行规模看，截至6月底，仅15个省份启动了新增债券的发行工作。其中，浙江发行的均为新增债券；青海、河南、天津等新增债券发行规模占比超过80%；贵州、云南、内蒙古等省暂未发行新增债券，表明这些省份地方债发行工作仍以债务置换为重点，一定程度上说明这部分省份既有地方债务压力相对较重。 地方政府债务置换“以时间换空间”，通过发行成本较低、期限较长的地方债置换原有的存量债务。2018年是地方债务置换的收官之年，按财政部要求全部置换工作需在8月底前完成，随着债务置换逐渐接近尾声，供给压力不断攀升。待置换结束后，以填补地方政府新增资金缺口为目的的新增债券及满足债务本金到期额度的再融资债券，将成为地方政府债券的主要成分。 地方债发行规模预测：置换压力下供给高峰将来临，新增债券发行即将提速。 今年地方债总发行量预计约为4.75 万亿元，而上半年发行了1.41万亿元，仅完成了全年规模的30%，因此下半年地方债供给压力整体较大，规模超过3万亿元。考虑到地方政府存量债务置换将于今年8月底收尾完成，且在今年监管从严从紧下地方债发行进度较2017年严重滞后，7—8月地方债将迎来发行高峰期。置换结束后，地方债发行将以新增债券及再融资债券为主，其中新增债券平均每月发行占比预计将接近七成，主要包含3个方面—— 化解“地方政府”隐形债务风险是下半年监管层工作的重心 企业在美国的资本市场中扮演着主要角色，而地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。这是中美资本市场一个很大的不同。如果在企业、地方政府、中央政府三者中选择一个最需要输血的，显然，美国应当是企业，中国则应当是地方政府。 在过去40年的改革里，地方政府在土地财政的逻辑下，成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争，极大地提高了城市公共服务的效率。可以说正是中国地方政府发动的土地财政，颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。 只要中国的房地产市场不倒，土地财政就会源源不断地给企业输血，美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业，而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地，并最终挑战欧美的霸主地位。 因此，化解地方政府债务危机以及为地方政府增强征信就显得尤为迫切。只要地方债务可控，房地产市场就不会出现全局性的崩塌。低息的货币环境就可以保持稳定。中央政府不应把对地方政府的支援看作救助，而是对美国贸易战的对冲。 我们要给地方政府增信，也必须要设法增加地方政府的现金流：第一必须止血，第二还要造血，第三才是输血。在资本市场决战的时刻，地方政府就是这个最需要现金流的层次。加强向地方政府的转移支付，甚至调整央地分税的比例，都要立即提到议事日程。 目前，地方政府主要问题在于“隐形债务”较高。那么，地方政府隐形债务到底有多高？ 有关机构或学者测算，根据BIS数据估计，中国2017年底隐性债务的规模约为8.9万亿元，而IMF估计的我国2016年底的隐性债务规模约为19.1万亿元。另外，国内学者常用的测算方法是通过地方融资平台的债务去估算地方政府隐性债务的余额，估算的结果一般在30至50万亿元之间。我们从上述三个视角大致估算地方政府隐性债务规模。 其次，从投资端的角度看，以棚改为例，因棚改形成的隐性债务规模可能在4.5万亿上下，其中存量棚改贷款约3.6万亿，与棚改相关的债券融资余额截至18年6月底的存量约0.57万亿，其他形式的债务规模可能也在0.5万亿左右。 从融资端的角度看，中国2017年底的地方政府隐性债务余额约为33万亿元，其中通过银行贷款、发行债券和非标融资流入地方融资平台的资金分别约为17万亿元、7万亿元和7万亿元。 从融资主体的角度看，我们将有公开信息披露的融资平台（主要是发行了wind口径城投债的融资平台）的有息债务进行累加，得到2017年底各平台合计有息债务约为32.3万亿元，扣除掉部分已纳入财政预算的债务，2017年底隐性债务规模约为30.6万亿元。 根据国际清算银行(BIS)公布的数据，如果将地方政府融资平台的隐性债务计入中国政府债务杠杆，中国政府债务其实在2017年年中已经占GDP的65％左右，也就是超过了国际公认的风险警戒线。 因此，博览研究员认为，化解“地方政府”隐形债务风险是下半年监管层工作的重心。
焦点透视
房地产投资高增全靠土地购置支撑，年底或稍晚或将逐步回落！
【研究员】：可可
编者按：博览研究员注意到，土地购置费攀升是推升房地产开发投资的主要力量，剔除这一块后，房地产建筑安装投资增速是大幅下行的，这也是今年以来工业经济减速的原因之一。土地购置费的攀升正好反映了房地产开发投资保持10%以上高增速，而房地产建筑安装投资增速是大幅下行的现象。依靠房地产来维持经济运行的模式越来越难持续了。从更长远看，人口的集聚在推进，人口自然增长率在下降，这两大趋势都将使得国内大部分城市的房价缺乏人口支撑，中国经济步入存量时代。从第四季度或最晚明年开始，房地产开发投资增速将不断回落。
【博览财经分析】从今年前7个月的数据看，拉动经济的三驾马车都显得乏力，但7月份消费增速再次不及预期和前值以及固定资产投资增速降至5.5%的历史新低背景下，唯独房地产开发投资增速还超过10%，是什么支撑了房地产投资的高增长？其高增长还能否持续？ 博览研究员注意到，土地购置费攀升是推升房地产开发投资的主要力量，剔除这一块后，房地产建筑安装投资增速是大幅下行的，这也是今年以来工业经济减速的原因之一。 今年以来，土地拍卖流拍数量高达800多宗，且流拍比例还在继续提高，土地拍卖价格也出现了明显回落，“地王”不再出现。土地购置费的攀升正好反映了房地产开发投资保持10%以上高增速，而房地产建筑安装投资增速是大幅下行的现象。依靠房地产来维持经济运行的模式越来越难持续了。更长远看，人口的集聚在推进，人口自然增长率在下降，这两大趋势都将使得国内大部分城市的房价缺乏人口支撑，中国经济步入存量时代。从第四季度或最晚明年开始，房地产开发投资增速将不断回落。 房地产投资高增全靠土地购置支撑 从今年前7个月的数据看，拉动经济的三驾马车都显得乏力，但固定资产投资增速降至5.5%的历史新低背景下，唯独房地产开发投资增速还超过10%。 首先，消费继续低迷。8月14日公布的7月社会消费品零售总额数据同比8.8%，较上月回落0.2个百分点，不及预期和前值，持续低迷。其中，多数消费品增速回落。 汽车类零售总额3068亿元，同比增速为-2.0%，跌幅较6月（-7.0%）缩小，（5月增速-1.0%）已连续三个月负增长，近期销售情况仍较低迷。 后地产板块消费增幅较6月继续下滑，家用电器和音像器材类零售总额716亿元，同比增速0.6%，较6月14.3%的涨幅大为收窄；家具较6月回落3.9%，建筑装潢较6月回落1.8%。 此外，烟酒、饮料类消费的增速分别为6.3%和6.8%，较6月11.4%和12.6%也出现较大滑坡。 其次，固定资产再次创新低。8月14日，公布的数据显示，中国1至7月城镇固定资产投资同比增长5.5%，再创纪录新低，预期6%，前值6%。7月基建投资仍未有起色，1-7月基建投资同比增长5.7%，增速比1-6月份回落1.6个百分点，也创新低。 按照国内规律，房地产销售增速要领先于房地产投资增速大概半年，然而这一波房地产周期中，商品房销售增速已经下行了一年半时间，而房地产投资增速却不断走出新高，房地产销售领先投资的规律为何失灵了？是什么支撑了房地产投资的高增长？高增长的背后存在哪些结构性问题？而这些问题在长期又意味着什么？ 这里主要从房地产的投资结构方面分析。博览研究员注意到，土地购置费攀升是推升房地产开发投资的主要力量，剔除这一块后，房地产建筑安装投资增速是大幅下行的，这也是今年以来工业经济减速的原因之一。 土地购置费是一个相对滞后的指标，滞后于土地成交状况，而今年以来土地成交价款同比增速已经大幅下台阶，这意味着土地购置费高增长的局面难以持续。 上海易居房地产研究院近日发布报告显示，今年前7个月全国房地产开发企业土地购置均价为4790元/平方米，同比增长9.5%，但增速比去年同期下降17.4个百分点，比今年上半年下降2.7个百分点，连续4个月回落。 另一个现象也值得注意。今年以来，各地土地流拍数量增加。8月10日，山西省太原市挂牌出让8个地块均流拍，其中6个地块没有开发商报名。 中原地产公布数据显示，今年1月份至7月份，一线城市土地流标13宗；二线城市合计流标经营性土地154宗；三四线城市经营性土地合计流标达629宗。 同时，全国范围内底价成交土地越来越多，房企拿地的土地溢价率低位徘徊。 这说明国内土地市场已经有所降温。 从结构上来看，中国的房地产市场也在分化。全国楼市普涨的格局不复存在。这也就意味着地产投资增速将至少会出现不稳定。大中城市的房地产销售、价格、投资均要远远弱于小城市，这主要仍是受到棚改货币化的影响。例如上半年一二线城市房地产投资增速已经降至6.2%，但其他城市房地产投资却一路高歌猛进达到14%。 为了解决前期政策刺激过度带来的房地产库存问题，政府近几年提高棚改货币化安置比例，刺激了中小城市房地产市场的短期“繁荣”。但是从人口流动规律来看，中小城市长期是缺乏需求支撑的，所以看似销售、价格、投资均火热的三四五线房地产市场，待”棚改大潮”褪去，或许将面临长期“衰退”。 从数据上看，房地产投资高增全靠土地购置支撑。 以往房地产销售领先投资大概半年左右，但是这一轮房地产销售增速从2017年初就开始大幅下滑，但是直到现在房地产投资增速不降反升，销售领先投资的规律似乎“失灵”了。 房地产投资为何高增长呢？其实看一下投资结构就会一目了然。房地产投资主要包括两块，一块是建筑安装投资，另一块是土地购置费。事实上从2017年初以来建筑安装投资增速就一直在大幅下滑，今年前七个月同比下降了4.1%。而土地购置费增速则一直在走高，前七个月同比增幅高达72%，是推升房地产投资整体增速的主力。 但是土地购置仅仅是土地使用权的转移，并不创造GDP，而建筑安装投资和GDP增长更相关，其增速的下行甚至负增长可以解释今年以来工业经济的减速。剔除掉土地购置费用后，房地产销售对建筑安装投资的领先关系再度成立。 那么房地产总投资未来依然会维持高增长吗？一方面，房地产调控政策依然从紧，销售端很难有大的起色，这就决定了建筑安装投资增速的下行趋势难以改变。另一方面，土地购置费是按照实际付款额分期计入房地产投资的，其实是一个相对滞后的指标，滞后于土地成交状况。 而今年以来土地成交价款（反映土地成交合同金额）同比增速已经大幅下台阶，这也意味着土地购置费高增长的局面难以持续，未来或趋于放缓。这也意味着房地产总投资会逐步减速。 回顾2014-15年的时候，全国房地产高库存问题严重，而问题最大的其实就是中小城市，政策通过棚改货币化安置来消化这些城市的房地产库存，但当前三四线城市房地产库存水平也仅是降到2014年左右的水平，如果这个时候中小城市再因为短期政策刺激带来的房地产市场火热而增加投资，似乎有悖于政策的初衷。 长期来看，人口从农村向城市、从小城市向大城市流动，是全球各国城镇化发展的一般规律，中国也是如此。在十年前，中国一二线大中城市人口占比只有17%，而截至去年末已经突破了20%；从人口增速来看，过去五年一二线城市常住人口增速都在1.2%以上，而全国其他地区的增速不到0.4%。在农村地区、小城市和大城市的软硬基础设施差距较大的情况下，人口向大中型城市集中仍将是城镇化发展的趋势。 正如前面提到的，为了解决前期政策刺激过度带来的房地产库存问题，政府近几年提高棚改货币化安置比例，刺激了中小城市房地产市场的短期“繁荣”。但是从人口流动规律来看，中小城市长期是缺乏需求支撑的，所以看似销售、价格、投资均火热的三四五线房地产市场，待棚改“大潮”褪去，或许仍会令人深感忧虑。 小结 如果说2016年初出台的刺激房地产投资政策主要是为了稳增长，棚改货币化和PSL成为三四线房地产去库存的利器。那么，这两年来土地购置费的攀升主要是地方政府的“营销”贡献，因为失去了土地财政，不少地方政府的运转现金流都成问题。 但是，今年以来，土地拍卖流拍数量高达800多宗，且流拍比例还在继续提高，土地拍卖价格也出现了明显回落，“地王”不再出现，这意味着依靠房地产来维持经济运行的模式越来越难持续了。 更长远看，人口的集聚在推进，人口自然增长率在下降，这两大趋势都将使得国内大部分城市的房价缺乏人口支撑，中国经济步入存量时代。从第四季度或最晚明年开始，房地产开发投资增速将不断回落。
决策参考
5G规模商用又进一步，启动“15万亿大市场”
【研究员】：田文
结论：日前，澳大利亚政府刚刚以“担心外国渗透的风险”为借口，禁止华为向建设新的5G网络提供设备。而外部压力的围堵与倒逼，只会更加强化国内技术创新与改革升级。国家发改委日前表示，将围绕突破核心关键技术，启动建设一批国家产业创新中心，而工信部则强调，将从五方面全力推进工业互联网建设工作。近日，有关部门明确提出确保5G商用，显示国家高度重视通信产业，一系列政策支持有望打消市场对5G受美国影响推迟、光纤光缆需求下滑等悲观预期，行业有望走出底部。5G的建设和运营将大幅带动经济总产出、就业机会，提升经济活力。如果2020年5G规模商用，届时网络设备商及核心器件厂商有望充分受益。无论是生产端还是需求端，对新一代通讯技术的要求都是巨大的：此前《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》指出：到2020年，我国信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上，拉动相关领域产出达到15万亿元。
【博览财经研报】日前，澳大利亚政府刚刚以“担心外国渗透的风险”为借口，禁止华为向建设新的5G网络提供设备。而外部压力的围堵与倒逼，只会更加强化国内技术创新与改革升级。 国家发改委日前表示，将围绕突破核心关键技术，启动建设一批国家产业创新中心，而工信部则强调，将从五方面全力推进工业互联网建设工作。 近日，有关部门明确提出确保5G商用，显示国家高度重视通信产业，一系列政策支持有望打消市场对5G受美国影响推迟、光纤光缆需求下滑等悲观预期，行业有望走出底部。 5G的建设和运营将大幅带动经济总产出、就业机会，提升经济活力。如果2020年5G规模商用，届时网络设备商及核心器件厂商有望充分受益。 无论是生产端还是需求端，对新一代通讯技术的要求都是巨大的：此前《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》指出：到2020年，我国信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上，拉动相关领域产出达到15万亿元。
也就是在此背景下，中国国内的5G建设进度，快速发展—— 8月24日，中国信通院副院长、IMT-2020（5G）推进组组长王志勤发布了中国5G技术研究试验第三阶段的第二批规范。此次规范重点是针对已经在今年6月份冻结标准、并在今年第三季度展开的5G独立组网（SA）测试而设计。 此外，王志勤表示，计划今年9月将正式发布5G频谱资源的最终许可方案，频段的分配也不会考虑“拍卖”模式，而是延续指派制度。 从业内人士了解到，目前5G频谱划分的初步方案是，中国电信与中国联通将分别获得3.5GHz左右的各100MHz频谱资源，而中国移动获得2.6GHz附近的100MHz频谱资源。不过，该人士也表示，上述方案只是初步的，具体内容在正式文件下发前都有可能变化。 一家电信运营商人士也透露，目前仍有多个频谱划分方案可选，暂未有定论。 此前，北京联通发布了“5GNEXT”计划，北京市首批5G站点也宣告正式开通。 …… 需要强调的是，5G是我国的关键核心技术创新领域，依然是通信产业确定性最高的发展机遇：5G能够满足智能家居、超高速通信、超高清视频、工业自动化、无人驾驶、VR/AR/MR等所有领域的规模部署和应用创新的需求，并有望掀动ICT又一波新浪潮。此外，5G的建设和运营将大幅带动经济总产出、就业机会，提升经济活力。 由于产业扶持力度不断扩大，给5G和物联网技术带来的可观机遇，我国自上而下，不断提高关键核心技术创新能力的重要性，5G有望成为我国核心技术的突破。 博览研究员注意到，国家发改委日前表示，将围绕突破核心关键技术，启动建设一批国家产业创新中心，而工信部则强调，将从五方面全力推进工业互联网建设工作。 而众所周知，这些“新技术”的运用，越来越依赖便捷、高效的“无线通信”技术，也正因此，马云才强调：未来90%的零售额、90%的制造业将在互联网上。 因此，无论是生产端还是需求端，对新一代通讯技术的要求都是巨大的：此前《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》指出：到2020年，我国信息消费规模达到6万亿元，年均增长11%以上，拉动相关领域产出达到15万亿元。 前期受中兴事件和美国技术封锁影响，市场担忧中国5G商用推迟。此次两部委明确提出确保5G商用，显示国家高度重视通信产业，一系列政策支持有望打消市场对5G受美国影响推迟、光纤光缆需求下滑等悲观预期，行业有望走出底部。 5G的建设和运营将大幅带动经济总产出、就业机会，提升经济活力。如果2020年5G规模商用，届时网络设备商及核心器件厂商有望充分受益。 5G传输网络投资大周期启动，支撑百倍流量需求 5G是我国的关键核心技术创新领域，依然是通信产业确定性最高的发展机遇—— 1）5G拥有核心需求和可观经济效益：5G将人、事、物的连接需求抽象为三大类场景，将能够满足智能家居、超高速通信、超高清视频、工业自动化、无人驾驶、VR/AR/MR 等所有领域的规模部署和应用创新的需求，并有望掀动ICT又一波新浪潮。此外，5G的建设和运营将大幅带动经济总产出、就业机会，提升经济活力。 2）产业扶持力度不断扩大：面对5G和物联网技术带来的可观机遇，各国政府都积极推进，不断加码相关政策。我国自上而下，不断提高关键核心技术创新能力的重要性，5G有望成为我国核心技术的突破。 传输网络是5G的大动脉，传输网络设备需求大幅提升，投资窗口日渐临近。5G 基站带宽需求大幅提升，预计将达到LTE的10倍以上。为了满足5G网络高带宽需求，5G 承载网络将应用大量高带宽高性能的光传输设备，预计5G时代整个传输设备市场规模将超过1300亿元。同时5G网络承载业务类型相比于4G网络将有大幅提升，运营商资本开支预计相比4G时期提升50%以上，传输设备领域5G时代将最先受益。 多项重要催化剂到来，5G 网络即将迎来大规模建设时期。5G 产业迎来“技术标准+频率划分+产业联盟”催化，中长期成长逻辑进一步夯实。 5G SA功能于2018年6月冻结，产业化推进顺利。我国有望近期确定5G频率分配。各运营商、设备商加紧产品展示和产业联盟构建，5G 落地加速。 2019年开始5G传输网络的规模投资将逐步开展，烽火通信作为5G传输设备核心供应商，将大幅收益。 通信国产化机遇与挑战并存 5G将创造巨大经济效益和产业机遇，中国发力5G：5G使移动通信技术从一项对个人通信具有变革性影响的技术演进为真正的通用技术，且有望改变整个产业和经济。HIS报告指出，到2035年，5G价值链将在全球创造3.5万亿美元经济产出，同时创造2200万个工作岗位。
5G成中美通信行业角力焦点，中兴禁令直指我国缺芯软肋：通信技术历来就是各国家发展战略的制高点，5G技术的领先优势意味着未来经济的话语权以及一系列的产业机遇。中国在5G技术领域的大力投入和商用进程上的快速推进，使美国特朗普政府感受到了巨大的竞争压力。为了重拾在通信行业的话语权，保住其产业领先地位，美国政府一方面加快推进本国5G网络建设，另一方面借芯片销售禁令对中兴实施精准打击，进一步压制我国高新技术产业的发展。中兴禁运事件直指我国缺芯软肋，我们需加快在高科技领域形成自主可控技术，实现国产替代，方可在经济领域、在综合国力的较量方面保住优势竞争力。 为移动通信网络设备自主可控，国产化替代任重道远：在3/4G时期，随着我国制造业的崛起，我国在无线通信上游非半导体和集成电路领域基本实现了完全的国产替代。 5G时代即将来临，全新的架构设计，性能的全面升级对上游电子元器件即给上游企业提出了更高的要求，也带来了新的机会： （1）5G将采用Massive MIMO（大规模多天线技术），5G宏基站天线将以64通道为主，天线振子的需求大幅增加。 （2）我国已可实现自主滤波器的设计和生产，也已具备领先的GaN（未来5GPA首选材料）生产工艺。 （3）射频前端内部价值量将进一步从天线转移到搭载各射频单元的PCB板上，我国PCB厂商市占率全球领先，且掌握生产5G高频PCB以及上游主要原材料高频CCL所需的核心技术。
国资委锻造两条“掘金”主线：央企重组+“混改”
【研究员】：田文
结论：国企改革“双百行动”迈入落地期，但与以往试点不同的是：改革细项更多更综合，将明显多于此前的四项改革试点、十项改革试点中的内容，比如在同一家企业同步推进职业经理人试点、董事会职权试点。级别不同于区域性国资国企综合改革实验。博览研究员注意到，本轮国改形成了央企兼并重组和混合所有制改革两条主线。本轮国改的最高目标是“做强做优做大”，界定“做强做优做大”以作为衡量国企改革绩效的标准。近期国企改革进程加速并非偶然，下半年政策空间值得期待。从主题投资的角度来看，2018年6月以来，政策层面事件催化剂较多。本主题已从制度型逐步演化成事件型主题。博览研究员认为下半年催化剂和事件冲击将持续，国企改革主题投资的空间和时间会得到拓展。
【博览财经研报】国企改革“双百行动”迈入落地期，但与以往试点不同的是：改革细项更多更综合，将明显多于此前的四项改革试点、十项改革试点中的内容，比如在同一家企业同步推进职业经理人试点、董事会职权试点。级别不同于区域性国资国企综合改革实验。 博览研究员注意到，本轮国改形成了央企兼并重组和混合所有制改革两条主线。本轮国改的最高目标是“做强做优做大”，界定“做强做优做大”以作为衡量国企改革绩效的标准。近期国企改革进程加速并非偶然，下半年政策空间值得期待。从主题投资的角度来看，2018年6月以来，政策层面事件催化剂较多。本主题已从制度型逐步演化成事件型主题。博览研究员认为下半年催化剂和事件冲击将持续，国企改革主题投资的空间和时间会得到拓展。 国企改革成为下半年“深化改革”的“突破口” 日前，国资委主任肖亚庆在《求是》杂志发文称，加快推动国有经济布局结构调整优化步伐。坚定不移聚焦实业、突出主业，围绕主业制定战略发展目标，推动技术、人才、资金等各类资源向主业集中，不断增强核心业务盈利能力和市场竞争力。积极开展专业化整合，持续推动煤炭、钢铁、海工装备、环保等领域资源整合，促进相关产业优化升级。加快处置低效无效资产，做好化解过剩产能和“处僵治困”工作。要积极推进股权多元化和混合所有制改革，把引进各类资本和转换经营机制有机结合起来。 而最新消息称，新疆建设兵团表示：着力推进央企等参与兵团改革。梳理近几年央企重组、改革情况发现，每到下半年都是相关改革高发期。从国务院和国资委近期密集的政策举措看，国企改革成为下半年“深化改革”的“突破口”，从多方获悉，目前国有资产调查摸底正在加快进行，一个月内，已经有近10个省份进行了相关政策部署，超84万亿元国有资产将进入全面监管与透明化运行。 近期国企改革进程加速并非偶然，下半年政策空间值得期待。在供给侧改革宣告阶段性成功后，如何维持国有企业稳定的业绩增长将成为下一阶段宏观托底的关键之一，而从历史经验来看，国企改革可以有效地改善国有企业的业绩。这也为当前股市带来“可以跟踪”的热点。随着“双百企业”名单的陆续公布，那些被“逐一点名”的公司，或陆续释放驱动力。 根据7月30日国资委会议，降杠杆减负债六大举措之一就是积极稳妥开展混合所有制改革。近期国资委频繁调研，各地国有企业纷纷提交改革方案。前期国资委召开的年中会议，下半年混改、重组、管资本、市值管理等多项改革措施有望多点突围，稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组。
2018上半年，中央企业已新增混合所有制企业220户，通过资本市场引入社会资本超过880亿元。预计下半年要稳妥推进2-3家央企集团层面实施股权多元化，推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业开展混合所有制改革。 统计显示，目前截至今年6月底，市场化债转股签约金额达到了17220亿元，到位资金3469亿元，伴随着下半年债转股等各项工作的提速，国企改革下半年将持续稳步推进，甚至有望提速。 整体来看，伴随着下半年债转股等各项工作的提速，国企改革下半年将持续稳步推进，甚至有望提速。相关国企改革板块（尤其是被政策点名者），有望持续释放驱动力。 本轮国改形成了央企兼并重组和混合所有制改革两条主线 国改的本质是要提高国有企业经营效率，盘活国有资产。国企部门绩效是否提升是检验改革成败的最佳标准。 本轮国改的最高目标是“做强做优做大”，界定“做强做优做大”以作为衡量国企改革绩效的标准。“做强”理解为国有企业能力增强，例如自主创新能力增强、市场开拓能力增强；“做优”理解为国有企业经营业绩优异、盈利能力提升、营运能力提升等；“做大”理解为市场规模扩大、市场份额提升、相对市值增幅领先。我们判断，当国有企业经历改革之后，能分别满足做强、做优、做大标准中的一个指标，就有理由认为国企改革对国有企业绩效有所提振。 兼并重组对国有企业绩效的影响。为了在国内避免重复建设浪费资源，抑制产能过剩，实现标准统一，为了在国外减少内耗，避免恶性竞争，增强国际竞争实力，掌握中国高铁在全球市场中的话语权，南北车再次走向了合并。南北车合并以换股吸收合并方式进行。 合并后，中国中车： 1）做强：国内实现标准统一，国际加速市场开拓； 2）做优：产业地位凸显，盈利能力提升； 3）做大：市场份额提升，倒逼对手合并。兼并重组对中国中车的绩效有所提振。 混合所有制改革对国有企业绩效的影响。中粮集团“全产业链”战略对业绩提升效果并不显著，反而令中粮集团陷入新的困局。 作为首批国企改革试点央企之一，中粮集团以国有资本投资公司改革为支点，综合运用兼并重组、混合所有制改革、资产整合与清理等多种手段，取得了较为显著的改革成效—— 1）做强：增强核心主业，剥离低效资产； 2）盈利能力提升，赶超国际粮商； 3）相对市值涨幅领先，营收位列世界第三。 股权激励对国有企业绩效的影响。平安证券统计2014年及以前实施股权激励的39个国有企业案例财务数据，发现：实施股权激励后国有企业业绩有所提振。具体分析：毛利率上行、费用率下行共同促使销售净利率上行，推动盈利能力提升；上市公司股权激励方案的业绩承诺也迫使国有企业提升绩效。 本轮国企改革自顶层设计文件出台刚过去2年，且针对性与复杂性远超过往，对于国企改革成效的体现，市场应给予更多耐心。通过案例梳理和数据统计，可初步确定国改对国企绩效确实有提振作用，确实有助于国企做强做优做大。这更加坚定了长期看好本轮国改影响的信心。 国有企业的盈利能力对经济增长起着举足轻重的作用 从上市公司的口径看，国有企业数目占比近三分之一，市值占比近一半，2017年年报中国有企业净利润占比接近一半，对国民经济增长影响较大。通过 2015 年以来的供给侧改革效果可见一斑，财政部数据显示，2017年国企利润总额28986亿，同比增23.5%，创2010年以来最大增幅，钢铁、有色等上年同期亏损的行业扭亏，煤炭、交通、石油石化等行业利润同比增幅较大；宏观经济开始呈现出一定的韧性。 在周期类行业盈利大幅改善后，负债率开始降低，供需格局明显改善，供给侧改革宣告阶段性成功，但如何维持国有企业稳定的业绩增长将成为下一阶段宏观托底的关键之一，国企改革提速在这一背景下具有必要性和必然性。
从历史经验来看，国企改革可以有效地改善国有企业的业绩：2015年7月重庆百货启动重大资产重组，2016年全年利润总额同比增16.9%；2017年8月 16日中国联通混改落地，引入产业基金等战略投资者，盈利逐渐改善，17年公司实现营业收自2013年来首次实现增长，归母净利润4.3亿，同比增长176.4%。 短期来看，根据7月30日国资委会议，降杠杆减负债六大举措之一就是积极稳妥开展混合所有制改革。近期国资委频繁调研，各地国有企业纷纷提交改革方案。前期国资委召开的年中会议，下半年混改、重组、管资本、市值管理等多项改革措施有望多点突围，稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组。 因此，近期国企改革进程加速并非偶然，下半年政策空间值得期待。 从主题投资的角度来看，2018年6月以来，政策层面事件催化剂较多。本主题已从制度型逐步演化成事件型主题。 博览研究员认为下半年催化剂和事件冲击将持续，国企改革主题投资的空间和时间会得到拓展。 招商证券指出，三条主线布局下半年国企改革主题—— 1）央企试点混改以及部分地方混改。第三批油气领域的混改最值得期待。建议关注油气+军工+地方。个股关注：泰山石油、大庆华科、四川美丰、中国国航、广深铁路、隧道股份、湖南天雁、东方钽业等。 2）国有资本投资、运营公司改革。除作为央企改革试点的国投和中粮集团之外，地方国资也正在加快布局改组与组建国有资本投资运营公司，如上海、广东、江苏等。个股关注：光明乳业、上海交运、浦发银行、粤电力 A、广州发展、珠江啤酒、江苏舜天、华泰证券等。 3）央企战略重组。国资委年中会议明确，下半年要稳步推进装备制造、煤炭、电力、通信、化工等领域中央企业战略性重组。建议关注电气设备领域（哈尔滨电气集团、中国东方电气集团），汽车（一汽集团、东风汽车集团）、化工（中化集团、中国化工集团、中国化学）、电力（国家电投集团、国家能源投资集团、大唐集团、华能集团、中核、中广核等）相关集团内的上市公司。
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发表于 2018-8-29 06:57:27
