首席财经内参2018.9.12

《8月份，PPI和CPI均超预期，但中国经济出现通胀概率不大！》：在博览研究员看来，供给端收缩使得上游产业出现涨价行为以及下游端由于气候、黑天鹅等事件引发阶段性涨价并不能说明，中国将面临通胀压力。中国宏观经济下行压力较大，宏观整体需求尤其是消费需求已疑似出现增速下滑的趋势，需求的疲软使得中国出现通胀的概率并不大。从整体上来说，需求不强会限制价格上涨的空间。对终端消费来说，出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。尽管货币政策似乎边际有所放松，但是从整体上来说，格局并不会有大的变化。去杠杆大趋势下，M2保持低速增长以及社融增速进一步压缩概率居大。企图以扩张性的货币政策为出发点带动社会整体消费也不太可能。在生产力旺盛，需求却没有显著提升的大背景下，以压缩供给端带来价涨成为诸多行业企业利润的主要来源方式。于是我们看到了形形色色的涨价故事，这也在无形中加大了PPI和CPI的月度波动，也是我们看到今年8月份PPI和CPI环比与同比均上升，并超预期，但是预计后期持续上升的概率不大。对于股市而言，可观察由于供给端或是一些黑天鹅事件导致的局部性涨价行情带来的投资机会。由于宏观需求减弱，因此基本面并不支撑股市出现整体性机会。

《国资委代表进驻、“三桶油”赶工，油气板块韧性十足》：对天然气板块的投资故事，正在从“供不应求”的预期炒作，转向“加大开发力度”的“基建投资”概念。在此背景下，天然气相关板块，虽然会有些许波折，但整体趋势上仍然要释放驱动力。为缓解下半年对“气荒”疑虑，有关方面提前布局，从“加大进口”与“加紧开放”内外两个方面，全力保障年底“用气高峰期”不再出现过度的“供不应求”局面，体现到股市板块上，天然气板块虽有波折，但热点仍在，并且扩散到页岩气、可燃冰、采掘服务、海工装备等板块，可见其市场凝聚力。

                                           博览视点
                 



8月份，PPI和CPI均超预期，但中国经济出现通胀概率不大！                 
【研究员】：可可
结论：在博览研究员看来，供给端收缩使得上游产业出现涨价行为以及下游端由于气候、黑天鹅等事件引发阶段性涨价并不能说明，中国将面临通胀压力。中国宏观经济下行压力较大，宏观整体需求尤其是消费需求已疑似出现增速下滑的趋势，需求的疲软使得中国出现通胀的概率并不大。从整体上来说，需求不强会限制价格上涨的空间。对终端消费来说，出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。尽管货币政策似乎边际有所放松，但是从整体上来说，格局并不会有大的变化。去杠杆大趋势下，M2保持低速增长以及社融增速进一步压缩概率居大。企图以扩张性的货币政策为出发点带动社会整体消费也不太可能。在生产力旺盛，需求却没有显著提升的大背景下，以压缩供给端带来价涨成为诸多行业企业利润的主要来源方式。于是我们看到了形形色色的涨价故事，这也在无形中加大了PPI和CPI的月度波动，也是我们看到今年8月份PPI和CPI环比与同比均上升，并超预期，但是预计后期持续上升的概率不大。对于股市而言，可观察由于供给端或是一些黑天鹅事件导致的局部性涨价行情带来的投资机会。由于宏观需求减弱，因此基本面并不支撑股市出现整体性机会。

                                 

【博览财经研报】国家统计局数据显示，中国8月PPI同比 4.1%，高于预期的 4%，但低于前值 4.6%。8月CPI同比 2.3%，同时高于预期 2.1%和前值 2.1%。从数据上看，PPI与CPI均高于预期。这是否意味着，中国将面临着通胀压力？

从细分数据上看，推高PPI的是黑色金属冶炼和压延加工业涨幅扩大。价格上涨主要是需求没有出现明显下滑的情况下，受到“环保政策趋严”等供给端政策持续收缩的影响。下半年宏观政策微调，积极的财政政策要更加积极，前期跌入历史新低基建投资增速有望回升，可能使得PPI继续维持在高位。

CPI方面，CPI超预期主要是受食品价格上涨的影响。一方面，受到天气原因，菜、禽、蛋价格持续景气。猪价因为猪瘟封锁调运，消费区猪价大幅上涨。夏粮减产预计也将阶段性推升小麦价格。预计，后期由于产能恢复，基数上升等原因，CPI有望有所回落。

在博览研究员看来，供给端收缩使得上游产业出现涨价行为以及下游端由于气候、黑天鹅等事件引发阶段性涨价并不能说明，中国将面临通胀压力。中国宏观经济下行压力较大，宏观整体需求尤其是消费需求已疑似出现增速下滑的趋势，需求的疲软使得中国出现通胀的概率并不大。

从整体上来说，需求不强会限制价格上涨的空间。对终端消费来说，出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。尽管货币政策似乎边际有所放松，但是从整体上来说，格局并不会有大的变化。去杠杆大趋势下，M2保持低速增长以及社融增速进一步压缩概率居大。企图以扩张性的货币政策为出发点带动社会整体消费不太可能。

从这个层面上来说，社会出现普遍性的涨价行情概率不大。但是，在生产力旺盛，需求却没有显著提升的大背景下，以压缩供给端带来价涨成为诸多行业企业利润的主要来源方式。于是我们看到了形形色色的涨价故事，这也在无形中加大了PPI和CPI的月度波动，也是我们看到今年8月份PPI和CPI环比与同比均上升，并超预期，但是预计后期持续上升的概率不大。

对于股市而言，可观察由于供给端或是一些黑天鹅事件导致的局部性涨价行情带来的投资机会。由于宏观需求减弱，因此基本面并不支撑股市出现整体性机会。

总需求乏力，涨价空间有限

◆7月社融增速已从去年底的12.5%降至10.3%，6月份甚至一度降到9.8%，低于10%，融资大幅下滑预示着经济增速的放缓。

尽管政策有所微调，“去杠杆”转向“稳杠杆”，但仍难改社融萎缩趋势。非标大幅萎缩是今年社融增速下滑的主要原因，7月份资管新规细则和理财新规对非标监管有所放松，但主要利好短期限非标，增量有限。而非标还受到其他监管政策的约束：如理财、券商资管等投资非标的比例和集中度严格受限；信托投资非标也有比例限制，银信通道监管仍严；私募基金、基金子公司等规模有限，非标也难有较大增量。

按照8-12月委托贷款、未贴现承兑汇票单月净融资减半、信托贷款净融资归0的假设，估算8-12月非标净融资为-5200亿左右，2018年非标净融资-2.26万亿左右，同比少增5.8万亿。

下半年，银行扩大表内贷款发放，“宽信用”为主要渠道，但增量受限。今年贷款投放力度较大，是社融的重要支撑。但表内贷款受到银行资本金压力、存款压力（主要是企业存款大量流失）、以及风险偏好的约束。按照往年的季节性测算出8-12月贷款新增5.65万亿左右，在此基础上如果单月多增500亿，则8-12月新增信贷约5.9万亿，全年社融贷款增量在16万亿左右，相比17年多增2.1万亿。

债券方面，发行主体分化，难有较大增量。今年债券融资增加是社融的另一大支撑，预计8-12月债券发行会有小幅放量，但考虑到回售和到期压力较大，同时中低评级企业发债难度依然较高，企业债券净融资难有大幅回升，预计社融中债券融资8-12月单月新增1500亿左右，相比1-7月单月增量小幅上升。全年债券净融资在1.66万亿左右，相比17年多增1.2万亿。

政府融资方面，地方债集中发行，短期融资回升。今年地方债的供给压力主要来自于专项债和置换债，时间上主要集中在三季度，四季度之后发行压力会明显减轻，预计今年8-12月政府净融资（国债+地方债）在2.68万亿，其中9-10月或是发行高点。而2019年债务置换结束，政府融资或出现下降，预计19年新增政府融资约为4.25万亿，相比18年下降8100亿左右。

政府融资短期托底，社融下行趋势难改。社融下行趋势难改。按8-12月贷款、债券的单月增量相比1-7月上升，委贷、未贴现承兑汇票萎缩速度减半、信托贷款净融资归0的假设，估算出18年新增社融17.1万亿左右，年底社融余额增速约为9.4%左右，到19年底则进一步下降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下，社融增速下行难改。

中国经历过去三轮的加杠杆之后，目前宏观杠杆率已经达到250%左右的历史顶峰，举债空间有限。二是资管新规约束了非标融资，而表内的贷款、债券等无法弥补表外的萎缩，导致实体经济的融资受阻。三是基建伴随着地方债大额供给，短期对融资形成托底；但基建的效率低，创造的收入和现金流有限，同时还会对企业投资产生挤出效应。

◆经济的三架马车“消费+投资+净出口”增速均在放缓。

●如下图所示，今年7月份，社会消费品零售总额增速已经下降到8.8%，创下自2003年5月以来的15年最低。这反映了，在房价上涨、居民杠杆大幅上升的情况下，中国社会总消费水平增速正在趋缓。

高房价正在透支社会购买力，社消增速一路向下，这其中既有结构性因素，也有购买力因素。

如下图所示，居民杠杆率从2008年时的18%，攀升到2018年一季度的50%。短短十年，翻了两倍。居民高杠杆导致整个社会购买力不足，才是更加关键的问题。

●不仅消费不足，固定资产投资增速也创阶段性新低。这一次拉响的不只是消费警报，固定资产投资增速同时创出2017年以来新低：

这其中，制造业投资仍旧保持在低位，而基建投资则大幅回落，只有房地产投资依旧保持在高位:

●消费增速创下新低，固定资产投资创下新低，贸易争端之下的出口形势同样不容乐观。广东省制造业采购经理指数首次回落到荣枯线之下，与PMI细分数据新出口订单指数不谋而合。这正反映了中美贸易摩擦开始产生了负面影响。受中美贸易摩擦的影响，中国出口已经开始受到了影响。

总之，消费、投资、出口，拉动经济的三架马车，均已呈现疲态。从整体上来说，需求不强会限制价格上涨的空间。

尽管近期决策层召开的相关会议表明，货币政策边际或将有所放松：

8月初，央行在部署下半年工作时对长期货币政策措辞进行“微调”改“流动性合理稳定”为“流动性合理充裕”；

而，监管层考虑将地方债风险权重降为零。这意味着地方债认购无需占用商业银行资本金。据推算，此举将为商业银行系统释放约3万亿的流动性。

然而，7月底召开的政治局会议依旧强调了货币政策要保持“稳健”的格局。因此，博览研究员认为，尽管货币政策似乎边际有所放松，但是从整体上来说，格局并不会有大的变化。去杠杆大趋势下，M2保持低速增长以及社融增速进一步压缩概率居大。企图以扩张性的货币政策为出发点带动社会整体消费不太可能。服务消费价格受需求影响更大，当前地产调控严格，二手房价增速较17年同期放缓，服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。

从这个层面上来说，社会出现普遍性的涨价行情概率不大。

                                 
                                           决策参考
                 



国资委代表进驻、“三桶油”赶工，油气板块韧性十足                 
【研究员】：田文
编者按：对天然气板块的投资故事，正在从“供不应求”的预期炒作，转向“加大开发力度”的“基建投资”概念。在此背景下，天然气相关板块，虽然会有些许波折，但整体趋势上仍然要释放驱动力。为缓解下半年对“气荒”疑虑，有关方面提前布局，从“加大进口”与“加紧开放”内外两个方面，全力保障年底“用气高峰期”不再出现过度的“供不应求”局面，体现到股市板块上，天然气板块虽有波折，但热点仍在，并且扩散到页岩气、可燃冰、采掘服务、海工装备等板块，可见其市场凝聚力。

                                 

【博览财经研报】对天然气板块的投资故事，正在从“供不应求”的预期炒作，转向“加大开发力度”的“基建投资”概念。在此背景下，天然气相关板块，虽然会有些许波折，但整体趋势上仍然要释放驱动力。

为缓解下半年对“气荒”疑虑，有关方面提前布局，从“加大进口”与“加紧开放”内外两个方面，全力保障年底“用气高峰期”不再出现过度的“供不应求”局面，体现到股市板块上，天然气板块虽有波折，但热点仍在，并且扩散到页岩气、可燃冰、采掘服务、海工装备等板块，可见其市场凝聚力。

“三桶油”相继表态加大开发、赶工项目

博览研究员注意到，近日，国内“三桶油”相继召开专题会议，学习贯彻国家高层重要批示，研究提升国内油气勘探开发力度，以保证国家能源安全等工作——

1）中石油表示，将研究具体措施，坚决打好国内勘探开发业务高质量发展攻坚战，为我国原油产量实现年2亿吨目标做出应有贡献。

2）中海油高层会议表示，中央的重要批示站在保障国家能源安全战略高度，是中国海油下一步做好油气勘探开发工作的根本遵循。

3）中石化党组会议强调，把扩大油气资源放在公司发展的重要位置，持续加大勘探投入力度，推动油气储量产量实现稳定增长。

其中，国务院国资委领导人员管理一局、企业改革局有关同志，还专门出席了中国石油集团公司第二届董事会第二十五次会议。中石油强调，要积极稳妥推进川东北罗家寨气藏开发项目，确保气田安全有效开发。立足我国油气资源禀赋，始终坚持把勘探开发放在公司重中之重和压舱石的位置，以超常规举措推动国内油气增储上产，坚决完成好党和国家交给的历史重任。

对外方面：卡塔尔液化天然气公司发布消息称，与中国石油签署每年对华供应340万吨液化气的协议。该协议有效期为22年；

国家能源局石油天然气司负责人透露，近期将实现从俄罗斯和哈萨克斯坦天然气增量进口，推进天然气进口多元化。

同时，协鑫集团与保利集团正联手招商局集团、中交集团等在吉布提筹划建设1000万吨炼油项目、1500万吨LNG液化项目、100万千瓦发电项目。据媒体披露，“埃塞俄比亚-吉布提油气项目”，初步探明天然气可开采资源量5万亿立方米。

国内方面，国务院9月5日出台了关于促进天然气协调稳定发展的若干意见，力争到2020年底前国内天然气产量达到2000亿立方米以上。

在此背景下，中石油、中石化、中海油多方“求气”，国内外供应大幅增加。同时，国家层面首提强化天然气基础设施建设与互联互通，当前一批重点项目正在赶工。预计，今冬天然气供需或仍存缺口，但在一系列备战下，“气荒”将有望缓解。

国内油气缺口持续扩大，油气增产需求强烈，边际增量在海油及页岩气

1）我国油气缺口持续扩大，原油和天然气缺口分别近70%、40%，进口依存度过大对国家能源安全造成一定威胁。

2）由于2015年以来勘查投资大幅下降，全国石油与天然气探明地质储量明显下滑：2017年，全国石油与天然气新增探明地质储量均降至近10年来的最低点。

3）从弹性角度而言，相对陆油和常规油气，我们认为海油、页岩气边际增量弹性较大。

海油为国内油气补充的重要部分，中海油勘探开发有望加速

截至2016年底，中海油油气储量寿命仅7.8年，为历史最低值，储量替代率也达到了6%的极低值。2017年中海油的探明储量有所提升，达48.4亿桶，预计中海油油气储量寿命将在2018年大幅回升。在国内原油安全大背景下，中海油的探明储量及储量寿命有望持续提升。

国内页岩气开采潜力大，压裂设备空间广阔

我国页岩气储量全球第一，2017年我国页岩气产量达90亿立方米，仅占天然气总产量的6%，开采潜力大。根据国家能源局发布的《页岩气发展规划(2016-2020年)》，2020年要实现页岩气产量300亿立方米的目标。中石化涪陵页岩气产能建设迅速推进，至2017年已达100亿立方/年。中石油2018年计划页岩气产量同比几乎翻番。较高的页岩气产量目标有望推动压裂设备等装备需求大量释放，石化机械旗下四机公司与杰瑞股份为我国压裂设备双巨头，有望受益页岩气增产需求。

三桶油持续全产业链垄断，占据钻探和炼油市场较大份额

从资本支出来看，“三桶油”占据国内油服绝大部分市场份额。根据 Wind的数据显示，中石油、中石化和中海油资本支出自2013-2017年占国内油服市场总支出比例稳定在96%以上。 产业链中上游，“三桶油”基本垄断国内石油勘探开发生产市场。根据自然资源报的数据显示，2016 年隶属于中石油的“五大钻探”（大庆钻探、西部钻探、长城钻探、川庆钻探、渤海钻探）与中石化油服公司合计约占有90%的钻井服务市场份额。下游产业链“三桶油”占据炼油市场大头，地炼企业竞争优势不明显。

石油供给短期波动较大，减产或致远期油价上行

美国WTI、英国Brent和OPEC一揽子原油价格趋于一致，短期来看石油供给波动较大，预计长期原油价格或将坚挺，因OPEC与非OPEC达成减产协议，至2018 年底为止，减产目标为180万桶/天，受此影响石油价格近期在震荡回升。长期来看，美国页岩油产量低于预期，同时伊朗和委内瑞拉受到美国制裁后均有一定程度的减产，在供给减少的情况下，预计，远期石油价格或将保持上行趋势。

2017年国内油气公司资本支出同比增长率结束了近年来长期为负值的态势，油气公司在勘探开采服务以及相关设备采购上的支出增加，2017年第四季度我国油气行业资本总支出达1398亿元，同比增长39.93%，资本开支的增加将导致油气公司增加勘探开发的项目数量，或将提振下游服务与设备制造公司的经营业绩。

                        

第二轮特高压加速建设“撬动”2000亿电力基建投资                 
【研究员】：田文
结论：9月7日，国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，这预示着自2018年下半年起，中国电网工程建设尤其是特高压项目，又进入了新一轮的加速发展期。根据特高压工程的一般投资水平，预计本轮特高压建设总投资额约为2,000亿元体量，按照一般特高压换流站、变电站等设备投资的通用造价计算，本轮设备总投资预计为800-1,000亿元，同时预计还将带动相关配套超高压、高压线路的需求。

                                 

【博览财经分析】9月7日，国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，预示着自2018年下半年起，中国电网工程建设尤其是特高压项目，又进入了新一轮的加速发展期。

根据特高压工程的一般投资水平，预计本轮特高压建设总投资额约为2,000亿元体量，按照一般特高压换流站、变电站等设备投资的通用造价计算，本轮设备总投资预计为800-1,000亿元，同时预计还将带动相关配套超高压、高压线路的需求。

有关分析指出，假设目前各设备企业在未来招标中的份额基本保持稳定，据此判断二次设备龙头有望获得百亿级别的订单，其他供应商有望获得50-80亿级别的订单。

两年“真空期”后，特高压工程迎来新一轮建设高峰

博览研究员注意到，科技部高新司会同基础司组织专家在新疆昌吉市对国家特高压变压器工程技术研究中心进行了现场验收。

与此同时，经历近两年的“真空期”后，特高压工程将迎来新一轮核准、建设高峰。

9月7日，国家能源局已印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》至19省发改委、国网与南网、设计院及工程公司，提出各单位抓紧推进7条特高压、2条超高压工程建设，预计2018年四季度核准开工四条特高压，2019年核准开工三条特高压及两条超高压工程。

其中，明确列出了青海至河南特高压直流工程、陕北至河北特高压直流工程等9项需加快推进的输配电重点工程，具体涉及12条特高压线路，其中7条为交流，5条为直流，预计核准开工时间在2018年四季度至2019年，合计输电能力为5700万千瓦。

这意味着，自2018年下半年起，中国电网工程建设尤其是特高压项目，又进入了新一轮的加速发展期。

2019-2020是交货大年，主流企业有望强增长

博览研究员注意到，此次“通知”提及的7条特高压中，四条直流与一条交流已有市场预期，两条线路超预期。7条特高压在18-19年开工，意味着19-20年电网一次设备公司将逐渐走出目前业绩下滑的低谷。进度上看，18年四季度开工的线路、19年初招投标结束，2019年下半年至2020年是收入确认高峰。7条特高压设备2019-20年市场空间约为952亿元。可见，未来改半年业绩会有明显的改善。除了设备板块占特高压总投资约62%外，另有线路材料招标、设计、土建施工等环节。

本轮特高压建设如期推进的可能性比较大，预计2019-2020年将是特高压交、直流装备的交货大年。后续的持续性，直流看海外，交流看三华联网。

特高压工程将迎来新一轮大规模建设。通知明确提到，要加快5条特高压直流、7回特高压交流（含多处交流配套项目）、2条常规直流/背靠背直流建设。考虑到特高压直流、交流的经济性与需求以及国内适度经济刺激的大背景，博览研究员认为上述项目有望在2018-2019年完成核准，预计特高压直流、交流的在2019-2020年的建设力度将达到上一轮峰值水平。

特高压核心装备壁垒高，核心环节、主流企业将在2019年呈现较强的业绩弹性。

长距离特高压交直流单项目投资规模200-300亿元，柔直项目100-150亿，背靠背及短距离项目约50亿左右，本次12条工程总投资估算2000亿左右。

其中换流阀、控制保护、GIS、直流套管等关键设备技术难度高，竞争格局稳定，除换流变之外的核心装备，盈利能力都比较强，预计2019-2020年将是特高压交流、直流的交货大年，主流企业将呈现出比较强的业绩弹性。

后续持续性，直流看海外与柔直，交流看三华联网。2017年国内特高压整体利用率回升至50%多，本次9项工程将形成输电能力5700万千瓦，将较大程度缓解新能源送出与消纳问题，中长期来看，特高压直流的主要需求可能来自风、光、水等新能源长距离送出，而特高压交流可能逐步取代500kV成为华东、华北、华中电网的主干网。后续特高压直流产业的增长空间，可能要看海外直流市场与国内外柔性直流需求，特高压交流的发展空间可能要看三华联网的推进与实施。

电气设备：新一轮特高压建设开启

此次“七交五直”落地，第二轮建设高峰将至通知共涉及特高压线路12条，其中包括5条直流线路、7条交流线路。

其中青海-河南直流（配套驻马店-南阳、驻马店-武汉交流）、陕北-湖北直流（配套荆门-武汉交流）、雅中-江西直流（配套南昌-武汉、南昌-长沙交流）、张北-雄安交流线路预计将于2018Q4核准开工，白鹤滩-江苏直流、白鹤滩-浙江直流、南阳-荆门-长沙交流线路预计将于2019年核准开工。

加上目前正在建设的北京西-石家庄、潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄（山东环网）、南方电网乌东德-两广柔直等特高压线路，预计前后共有15条左右线路进入第二轮特高压进入建设周期。

据此判断本轮特高压建设开工期在2018H1-2019H2，招标期在2018H2-2020H1，投运期在2020H1-2021H2，业绩确认高峰预计在2019H2-2020H2。

高投资拉动需求，设备制造商有望受益

根据特高压工程的一般投资水平，预计本轮特高压建设总投资额约为2,000亿元体量，按照一般特高压换流站、变电站等设备投资的通用造价计算，本轮设备总投资预计为800-1,000亿元，同时预计还将带动相关配套超高压、高压线路的需求。

假设目前各设备企业在未来招标中的份额基本保持稳定，据此判断二次设备龙头有望获得百亿级别的订单，二级供应商有望获得50-80亿级别的订单。

                                 
                                           观察与思考
                 



中国3年短周期的减速阶段遇上美国经济拐点，严重的危机或将至！                 
【研究员】：可可
编者按：中国的3年短周期可能正快速陷入最后的减速阶段。而美国的3.5年周期正飙升至拐点附近，然后将会进入下行阶段。如果历史重演，那么重大事件和剧烈的市场动荡即将出现。当前美国经济在拐点前的强劲表现并非因为川普的英明决策。其实这些政策反而强化和加速了美国短周期的运行。美国经济短周期的强势很可能会使特朗普在贸易摩擦的谈判中采取更强硬的立场，进而使美国的政策选择更容易出错。最终导致周期下行的拐点来得更猛烈。与此同时，中国的政策应对受到国内杠杆高企和房地产泡沫的阻滞。中国市场正试图出于最近政策基调转向宽松而进入寻底阶段。然而事实证明，美国和中国经济周期即将进入同时下行阶段交汇而产生的合力实难抗拒。中国由于周期较短而往往领先，而中国股市近期的大幅波动很可能已经为未来日子里美国的走势拉开了序幕。一旦美国经济在2019年前几个月完成目前的3.5年短期周期，它将完成自2009年以来持续了约11年，也就是3个时长为3.5年的短期周期。由于中周期往往持续7至11年，包含大约2至3个短周期，那么2019年初可能是从2009年开始的持续了11年中周期的结束。如是，全球衰退就会接踵而至。或者，当前有可能是自2016年以来的、新的7年中周期里的第一个3.5年短周期。这个中周期将在2020/21左右再次下行，并伴随着严重的危机。无论如何，未来的日子里，将是乱云飞渡之时。

                                 

【博览财经观察】中美经济存在明确的短周期。这些周期的本身根植于经济运行的内在动力。在周期运行的时候，大量经济变量之间同时地、有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。

每隔几年，当美国和中国的短期周期纠缠在一起时，市场和社会领域就会出现显著的波动。过去几年发生的历史性事件，比如2015年的中国泡沫、特朗普当选总统以及日渐升级的中美贸易摩擦，很可能是这些周期引发的观察偏见，而不是周期的起因。否则，我们必须要解释带有偶然性的历史性事件为什么有时间规律地发生。

中国的3年短周期可能正快速陷入最后的减速阶段。而美国的3.5年周期正飙升至拐点附近，然后将会进入下行阶段。如果历史重演，那么重大事件和剧烈的市场动荡即将出现。当前美国经济在拐点前的强劲表现并非因为川普的英明决策。其实这些政策反而强化和加速了美国短周期的运行。美国经济短周期的强势很可能会使特朗普在贸易摩擦的谈判中采取更强硬的立场，进而使美国的政策选择更容易出错。最终导致周期下行的拐点来得更猛烈。

与此同时，中国的政策应对受到国内杠杆高企和房地产泡沫的阻滞。中国市场正试图出于最近政策基调转向宽松而进入寻底阶段。然而事实证明，美国和中国经济周期即将进入同时下行阶段交汇而产生的合力实难抗拒。中国由于周期较短而往往领先，而中国股市近期的大幅波动很可能已经为未来日子里美国的走势拉开了序幕。

一旦美国经济在2019年前几个月完成目前的3.5年短期周期，它将完成自2009年以来持续了约11年，也就是3个时长为3.5年的短期周期。由于中周期往往持续7至11年，包含大约2至3个短周期，那么2019年初可能是从2009年开始的持续了11年中周期的结束。如是，全球衰退就会接踵而至。或者，当前有可能是自2016年以来的、新的7年中周期里的第一个3.5年短周期。这个中周期将在2020/21左右再次下行，并伴随着严重的危机。无论如何，未来的日子里，将是乱云飞渡之时。

中美经济的短周期

美国经济存在着一个3.5年周期，而中国的周期则是3年。

诚然，预测是困难的，尤其是要预测未来的时候。任何周期性模型的意义都在于评估和预测许多人难以察觉的潜在趋势，以及拐点的大致时间。这样的预测虽然没有必然兑现的保证，却提高了交易盈利的可能性。自一月底见顶以来，上证综指已经下跌了约25%。现在最迫切的问题是：何处是底?

图表1:美国经济的短周期与上证A股市盈率的比较

注：标普500指数成份股公司每股盈馀（蓝线）的3.5年短周期和7年的中周期。其中，短周期和中周期的下行阶段分别以蓝色和红色区域标出。蓝色为周期中的放缓期，红色为7年周期的结束期。短周期下穿中周期的时点用蓝色圆圈标出。短周期和中周期同时开始下降的时点用红色圆圈标出。

◆美国经济的短周期。

在经济学中，我们所说的周期，通常指的是7到11年的商业周期，通常也被称为“中波”。最近有证据表明，大约3年半的、更短的周期很可能也存在。中波的时长至少介于7到11年之间。

我们使用调整后的标普500指数每股收益来衡量美国经济的短期波动。图表分析显示，美国经济显然存在一个3.5年的周期。两个3.5年的短周期构成了一个完整的、从谷底到下一个谷底的7年中周期。我们在图表1中观察到以下情况:

1）自1994年以来，有6个3.5年的短周期和3个7年的中周期(如图表1底部时间轴上方的蓝色和红色弧线所示)。最近的两个完整中周期分别是2001年12月至2008年12月，以及2008年12月至2015年12月，而2005年中和2012年中分别为周期性间歇期。

2）在7年中周期内的第一个3.5年短周期里，当短周期结束上升趋势，然后下行穿破中周期时(以蓝色圆圈标记)，往往伴随着区域性危机 (以蓝色阴影时间段表示并标注)。例如，1997年亚洲金融危机和1998年俄罗斯违约，以及2011年欧洲主权债务危机和美国历史性的主权评级下调。当前在土耳其和阿根廷发生的危机似乎正是这种性质的中期危机。

3）在7年中周期的下半场，当3.5年短周期和7年中周期都同时开始下行时(以红色圆圈表示)，往往会发生规模更大的危机。例如，2000年的互联网泡沫的破裂、2001年的9-11恐怖袭击和美国经济衰退，以及2008年的全球金融危机(以红色阴影时期显示和注释)。其实2001年和2008年美国股市的跌幅差不多——都腰斩了。这两次深刻的危机给了我们合理的时间锚，以计算周期的持续时间。上升趋势对资产价格的积极影响往往比下行趋势的负面影响持续的时间更长。

4）历史表明，全球市场正在面临的挑战有可能是11年中周期的最后一段。这个中周期包括3个3.5年的短周期，自2009年初开始、至2019年初结束。但这也可能是从2016年初开始的，一个为期7年的中周期内的第一个3.5年短周期。这个稍短的7年中周期包括了两个3.5年的短周期。如是，未来出现动荡的级别将远没有如果是因为11年中周期结束所带来的动荡那么严重。

5）未来几个月里，中国自身的3年经济周期正进入最后下行阶段。中国周期的这一下行阶段恰好与美国3.5年短周期(4Q18 - 1Q19)的后期下行阶段相一致。这将是动荡之季。尽管中国股市已经便宜了许多，这一周期阶段的时间巧合很可能是当前中国股市艰难寻底的原因。

◆中国经济的短周期。

截至目前，中国经济运行共有将近5个非常清晰的三年周期：2003-2006年、2006-2009年、2009-2012年和2012-2015年，以及从2015年第四季度至今的、即将要完成的周期。

为了验证这个3年周期，我们将其与其他中国宏观经济变量的量价数据进行比较。我们证明了螺纹钢价格，利率，工业产出，股指和盈利预测等指标的走势都和三年周期密切相关。这说明了三年周期可以解释其他宏观经济变量的走势。

从我们目前能够得到的、过去20年的所有数据中可以看出，中国经济周期的长期趋势是向下的，每个周期的高点和低点都在不断地下降。这个长期的下行趋势其实不难理解：中国巨大的投资规模，以及快速增加的杠杆压抑了新投资的边际回报，限制了经济发展中进一步有效投资的空间。

我们认为周期的持续时间长度与房地产建筑施工周期有关。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成时间约为9-12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。

我们注意到，从2015年底到2016年初左右开始的3年周期明显已经达到顶峰并且正在迅速放缓。在未来几个月里，经济放缓的势头可能会加剧，并变得更加明显而愈发引起市场共识的注意力。在过去几个月里积聚的避险情绪将很难消散。

实际观察和政策选择

事实上，美国经济的3.5年短期周期与中国经济的3年周期是基本一致的。中美这两个经济体中由两个短周期组成的6至7年的中周期也是基本一致的。中美两国短周期以及中周期的交汇必然对经济和市场表现，以及政策的选择产生深远影响。

中国2014年为棚户区改造释放流动性、2015年中国市场泡沫、2016年特朗普赢得美国总统选举以及中国的供给侧改革，商品价格自2016年以来的复苏，以及日益升级的贸易战都有可能是资本主义制度内生的。虽然这些历史性事件对市场产生了深远的影响，但经济周期不同阶段的、不同供需形态以及它们对市场价格的影响都有助于人们观察并解释这些事件。

如是，随着美国3.5年的短周期在下穿7年中周期前冲顶，特朗普在贸易摩擦的谈判中会更加肆无忌惮、义无反顾，并最终将导致暂时貌似强大、刀枪不入的美国市场回落。同时，美国短周期的这种拐点可能会让当前普遍看涨的市场共识措手不及，因此导致意外的重大调整。最终，中国3年短周期的减速阶段将把美国经济顺道也带下来。