《被“错杀”的地产板块有短线“博反弹、做价差”的机会》：仅就房地产板块而言，博览研究员有如下几点判断—— 1、本周房地产板块的下跌，短期内有“错杀”的成分，随着关于“取消预售制度”消息的澄清，市场会逐渐恢复“理智”，博览研究员倾向于认为，短期内“取消预售制”的可能性不大，由此引发的下跌有望得以修复，相关板块（尤其是跌幅明显者）短线有“博反弹、做价差”的机会； 2、中长期看，房地产市场整体上“降温”的可能性在提升，获得“超额收益”的概率在下降，在投资人的仓位当中，相关比重需要作出一定程度的“回撤”； 3、在中长期“降温”的同时，更显著的变化应该是“市场的分化”，大开发商凭借市场集中度的提升，尤其是“现金流的安全性”，大概率会“碾压”一众中小开发商，优胜劣汰正在开始，对房地产板块上市公司而言，就是更加明显的“龙头效应”，未来对地产板块的配置，也会更加集中于少数几家“头部公司”。 《供给不及预期推高油价，但价格上涨更多体现“金融属性”！》：原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响。原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。这次原油价格暴涨是基于“沙特和俄罗斯”增产不及预期，稍微打破了此前的“供过于求”的弱平衡。但是价格暴涨却更多体现其短期的金融属性。新兴市场危机将可能是影响原油需求的一个最重要的因素，因为新兴市场是原油需求一个最大的增量来源。而，新兴市场危机可能会导致需求减弱。此外，全球原油实际需求本身就未出现本质增长。虽然短期由于供给不及预期推高原油价格，但是需求仍然是决定资产价格的长期因素。由于供给不及预期并不足以在短期推高油价过百。
焦点透视
被“错杀”的地产板块有短线“博反弹、做价差”的机会
【研究员】：田文
编者按：仅就房地产板块而言，博览研究员有如下几点判断—— 1、本周房地产板块的下跌，短期内有“错杀”的成分，随着关于“取消预售制度”消息的澄清，市场会逐渐恢复“理智”，博览研究员倾向于认为，短期内“取消预售制”的可能性不大，由此引发的下跌有望得以修复，相关板块（尤其是跌幅明显者）短线有“博反弹、做价差”的机会； 2、中长期看，房地产市场整体上“降温”的可能性在提升，获得“超额收益”的概率在下降，在投资人的仓位当中，相关比重需要作出一定程度的“回撤”； 3、在中长期“降温”的同时，更显著的变化应该是“市场的分化”，大开发商凭借市场集中度的提升，尤其是“现金流的安全性”，大概率会“碾压”一众中小开发商，优胜劣汰正在开始，对房地产板块上市公司而言，就是更加明显的“龙头效应”，未来对地产板块的配置，也会更加集中于少数几家“头部公司”；
【博览财经研报】虽然贸易博弈、美欧加息、新兴市场风波仍在延烧，但其对国内股市的影响力已经出现边际效用递减，中国国内金融市场开始逐渐倾向于更加受国内政策性因素的影响。这一点，从中秋节前“美国2000亿美元关税”未能压倒A股，甚至形成一波反弹，但中秋节后“国内传闻房地产预售制度变动”却引发港股、A股地产板块大幅下跌，拖累A股节后回落，这一明显反差可以看出。 而仅就房地产板块而言，博览研究员有如下几点判断—— 1、本周房地产板块的下跌，短期内有“错杀”的成分，随着关于“取消预售制度”消息的澄清，市场会逐渐恢复“理智”，博览研究员倾向于认为，短期内“取消预售制”的可能性不大，由此引发的下跌有望得以修复，相关板块（尤其是跌幅明显者）短线有“博反弹、做价差”的机会； 2、中长期看，房地产市场整体上“降温”的可能性在提升，获得“超额收益”的概率在下降，在投资人的仓位当中，相关比重需要作出一定程度的“回撤”； 3、在中长期“降温”的同时，更显著的变化应该是“市场的分化”，大开发商凭借市场集中度的提升，尤其是“现金流的安全性”，大概率会“碾压”一众中小开发商，优胜劣汰正在开始，对房地产板块上市公司而言，就是更加明显的“龙头效应”，未来对地产板块的配置，也会更加集中于少数几家“头部公司”； 预售制度有改革空间，但短期内不可能取消！ 如果一刀切取消预售，意味着房企20-30%左右的资金来源将出现空白，资金链断裂及由此带来的系统性风险不可轻视；此外，供给“休克”的风险将使得当前原本就脆弱的供需结构变得恶化，这也和“遏制房价上涨”思路不符。 日前，广东省房协的文件将大家对我国商品房预售制度的存续提升至了关注焦点，但博览研究员认为，长远来看预售制度具备改革空间，但是短期内完全不具备取消的条件。 关键在于，在当前房地产市场已经呈现出“转凉”迹象的大趋势下，用“取消预售制”来“釜底抽薪”，这一剂猛药对已经明确提出下半年要“6个稳”，尤其是“稳投资、稳基建”的大政方针“并不相符”，至少短期内大概率只是“商榷”，难以“定案”。 虽然国家统计局数据显示，8月70城房价环比涨幅创两年最高，仅厦门微跌，呈现普涨局面。但由于统计口径等因素，统计数据或存在结构性“失真”，市场其实已经在“转凉”—— 1、一成分期首付重现一线城市。深圳和广州楼市近期重现一成首付，以折扣之名行降价之实。调查发现，广州南沙、番禺等区域多盘推出特价单位，以折扣之名行降价之实，有楼盘降价幅度近20%。部分开发商为加速回笼资金，降低购房门槛，一成首付重出江湖。 2、土地流拍节奏加快，一二线城市“地冷价跌”现象明显。截至2018年8月底，全国已发生土地流拍807宗，累计流拍建筑面积达7954万平方米，是去年同期数额的7.3倍。整体看来，2018年土地流拍现象较前两年明显增加，单月流拍建筑面积均在500万平方米以上，6月以来更是突破千万，土地流拍节奏不断加快。 究其原因，一是，调控政策不断加码，土地出让条件愈加严苛。二是，融资环境趋紧，资金压力增大。 博览研究员认为，在决策层反复强调“长效机制”的背景下，房地产政策的走向将是以稳定预期为主，在预售证制度改革的方向肯定是循序渐进的。比如从个别地区增量项目开始试行、比如提高预售标准，在广东省房协文件中我们可以看到这样一句话：“让房地产行业和社会公众都做好充分的准备”，因此在做好准备之前，也不用过于担忧预售制度的突然消失。而受此传闻冲击，而回调的相关板块，尤其是“跌幅明显者”，短线有超跌反弹的“修复性机会”。 “仓促取消预售制”或让部分房企“突然死亡”，房屋供给预期“更加失衡” 博览研究员认为，预售制度极大缩短了房企现金流回笼的周期，降低了房企资金断裂的风险的同时，有效地满足了房企规模庞大的融资需求。根据统计局公布的房地产开发资金来源显示，“定金和预收款”一项始终占据了重要份额，维持在20-30%的比重，占比超过“银行贷款”项目的2倍，是房企开发资金的最主要渠道来源之一。 若“突然取消预售制”，对房企的不利影响在于： 1、零成本的预收款消失，若维持原先杠杆水平，则需用有息负债代替，杠杆成本上升，经营风险亦相应上升；若降低杠杆水平，则规模增速受到制约，无法享受上行周期因加杠杆带来的好处； 2、相较于2年左右的建设周期，预售制下资金回笼周期可以压缩至1年甚至更短，极大地加快了房企的资金周转，若推行现售制，资金回笼周期则会延长至较建设周期更长的时段，资金周转风险也相应增大。 根据A股96家上市房企披露的数据，预收账款（包括新会计准则下的合同负债科目）占总负债比重近五年来稳定在27%-30%之间，占总资产比重在20%-25%之间，若这部分完全由有息负债代替，则房企的杠杆成本势必明显提升。 显然，杠杆成本的提升叠加资金回笼变慢，将会严重影响房企投资意愿，一方面房企对资产端的收益和安全要求仍会提升，另一方面现金流回笼期将跨越建设期和销售期，未来政策、市场的不确定性均加大，房企拿地会出于更加理性考虑，最终还是会导致土地市场明显降温，对于土地财政需求较高的地方政府而言，也将面临更大的挑战。 与此同时，房企受制于杠杆和周转速度的下降，商品房供应也将减缓，主要表现为原先通过快速回笼预售资金、提高无息杠杆从而在同等时间条件下增加项目获取数量的可能性趋于消失，房企将在更长的资金回笼周期（大于建设周期）内供应较之前更少的住房项目，最终导致住房供应速度较之前减缓。 可以肯定的是，对于高周转模式来说，预售制的取消意味着开放商少了一大笔近乎无息的贷款，开发商回笼现金的周期被延长，此前以月甚至以周为单位，此后不得不以年为单位。销售和净利润的增速将被重挫，同时短期内还会造成较大的偿债压力。 当下国内的房地产市场，还是中小企业比较多，一旦取消预售制对于资金宽裕的国企、大型民企来说，影响不会很大，但对小开发商而言则可以说是灭顶之灾。如果短期内土地供应不足，而开发商融资成本又提高了，会对房地产市场造成波动，最后还可能会导致房价上升，又有违调控初心。 博览研究员再次强调，“预售制度”有改善空间，但短期内“突然取消”的可能性几乎为零，因此，短期内，房地产板块的下跌，有“错杀”的成分，随着关于“取消预售制度”消息的澄清，市场会逐渐恢复“理智”，博览研究员倾向于认为，短期内“取消预售制”的可能性不大，由此引发的下跌有望得以修复，相关板块（尤其是跌幅明显者）短线有“博反弹、做价差”的机会。
行业巨变在即：地产龙头纷纷改名、万科争取“活下去”
【研究员】：田文
编者按：面对房地产行业即将到来的巨变，各大地产商最显而易见的改变就是改名，纷纷从公司名字上去掉“房地产”。例如——保利地产公告将正式更名为“保利发展控股集团股份有限公司”；“龙湖地产有限公司”已更名为“龙湖集团控股有限公司”；“深圳市万科房地产有限公司”将更名为“深圳市万科发展有限公司”；大连万达商业地产更名为“大连万达商业管理集团股份有限公司”;部分资金雄厚的房企，选择拥抱制造业和高科技。中国最大市值房地产公司——中国恒大则轰轰烈烈地一掷千金打算造车。而万科选择了更为谨慎的战略，喊出了“最高目标是活下去”的口号……
【博览财经分析】值得警惕的是，一旦取消预售，将导致大部分开发商一蹶不振，进而导致住房供应滑坡式减少，二手房价暴涨，土地销售断崖式暴跌，甚至可能引起地方债务危机，伤害房地产上下游行业如家电和水泥钢铁等，更有甚者可能导致经济萧条。但另一方面，取消预售有助于市场优胜劣汰，只有更强、更严格财务约束且资金雄厚的开发商，才能进行投资。 面对房地产行业即将到来的巨变，各大地产商最显而易见的改变就是改名，纷纷从公司名字上去掉“房地产”。例如—— 保利地产公告将正式更名为“保利发展控股集团股份有限公司”； “龙湖地产有限公司”已更名为“龙湖集团控股有限公司”； “深圳市万科房地产有限公司”将更名为“深圳市万科发展有限公司”； 大连万达商业地产更名为“大连万达商业管理集团股份有限公司”;. 部分资金雄厚的房企，选择拥抱制造业和高科技。 中国最大市值房地产公司——中国恒大则轰轰烈烈地一掷千金打算造车。9月23日，恒大145亿元入股广汇集团成第二大股东，解决“卖车”问题。广汇控股旗下的广汇汽车，是中国排名第一的乘用车销售商、中国最大的融资租赁提供商及中国经销商中最大的二手车交易代理商。 今年6月，恒大健康以67.46亿港币对价收购香港时颖公司100%股权，成为Faraday Future（法拉第未来）的最大股东，解决了“造车”问题，预计年底将实现量产。 近期深陷质量丑闻的碧桂园，已经宣布将进军机器人行业，“希望未来机器人成为核心业务”。9月8日，碧桂园机器人谷项目落户佛山顺德， 碧桂园集团董事会主席杨国强在相关项目签约仪式上表示，碧桂园计划5年内在机器人领域投入至少800亿元，投资设立全产业链所需的研发、设备制造工厂和供应链渠道，打造机器人产业生态圈，将机器人更广泛地运用到建筑业、社区服务、生活起居等各类场景当中。 同时，碧桂园将用5年时间在顺德建成面积达10平方公里的机器人谷，未来将引进10000名全球顶级机器人专家及研究人员。 另一家房地产巨头万科选择了更为谨慎的战略，喊出了“最高目标是活下去”的口号。 万科董事会主席郁亮在万科南方区域9月月度例会上讲话中，将回款指标当作了超越销售额、利润等指标的最核心指标。 这次三年事业计划书的制定把“活下去”作为基本要求，我们的战略围绕“活下去”而展开，这是最底线的战略，是“收敛”和“聚焦”的战略。这次战略检讨，希望大家充分意识到全方位转折的到来，我们所有行为都“收敛聚焦”到保证万科“活下去”。 因此回款目标的达成变得非常重要，6300亿的回款目标是所有业务的起点、基础和保障，如果6300亿回款目标没有达成，我们所有的业务都可以停，因为这说明我们没有任何资格和能力做下去。 “先知先觉的万科”已经提前转型争取“活下去”！ 万科董事会主席郁亮近日在南方区域9月月度例会上讲话表示，房地产行业的“转折点实实在在到来了”，万科要做的第一件事情就是进行战略检讨，落实到具体的业务操作是“收敛”和“聚焦”，以“活下去”为最终目标。 郁亮在发言中强调回款目标的达成，“6300 亿的回款目标是所有业务的起点、基础和保障，如果 6300 亿回款目标没有达成，我们所有的业务都可以停，因为这说明我们没有任何资格和能力做下去。” 他还指出，风险和收益严重不匹配的业务需要进行调整，“做了三年还没做成的业务不要再做。” 01、 这是我们真正意义上第一次检讨万科的整个战略。尽管万科在2012年就判断行业进入白银时代、进入了转折点，但这只是一种预测，并不知道什么时候会出现真正的转折。 而今天，我们可以说转折实实在在到来了。 我们必须对战略进行检讨，虽然我们所处的行业仍然有发展前景，但是我们做的事情必须要改变。在这个时期我们应该怎么做？只有四个字，“收敛”和“聚焦”。 这是应对转折点和不确定情况的最好方法，只有收敛和聚焦，我们才能应对正在发生的转折；没有收敛和聚焦，我们就很容易在转折点中被淘汰。这么做有可能会失去机会、错判形势，但这是我们的选择。 这次三年事业计划书的制定把“活下去”作为基本要求，我们的战略围绕“活下去”而展开，这是最底线的战略，是“收敛”和“聚焦”的战略。这次战略检讨，希望大家充分意识到全方位转折的到来，我们所有行为都“收敛聚焦”到保证万科活下去。 从这个角度出发，当我们学会从底线去思考问题的时候，就很容易找到正确的方法，我们在对大形势的理解和认知方面务必达成一致，这样就不容易出现行为不一、方向不一的问题，避免了很多麻烦。 集团要做的第一件事情，就是进行战略检讨，落实到事业部是三年事业计划书的检讨，落实到我们具体的业务操作是”收敛”和“聚焦”，以“活下去”为最终目标。 02、 调控后，我们发现自己失去了发观客户的能力，产品力也在不断削弱，管理动作根本没有考虑如何应对政策调控。 比如不考虑一次性付款和分期付款的区别，更没意识到回款延迟或没有回款的时候给我们带来的损失，因此四个区域需要对开发业务进行梳理。 再看6300亿回款目标，今年还有一半多没完成。现在我们面对剩余50%的任务，大家觉得非常困难，但是4、5年前出现过更难的情况，但最终我们仍然实现了目标。 我们为什么要对开发业务进行梳理？未来支撑所有新业务的现金流主要来源于开发业务；未来集团有序增长的任务相当一段时间内都将依赖于核心业务万科500强地位的维持，也主要靠开发业务。 对集团来说，我们关注这么几项基本工作：新业务发展、现金流、实现股东回报的有序增长，500强地位的提高，而这些都依赖于开发业务，所以对开发业务的梳理是必要的。 我们知道行业转折到来的时候，我们需要开发业务来拉长有序増长的时间，来换得我们新业务发展的空间，来实现开发业务本质的调整。 如果按照目前的销售情况，集团年末会有1000亿的长期库存。对开发业务的梳理而言，我们关心库存问题、换牌问题。同时我们要梳理哪些项目在未来变化之后能做得更好，哪些投资不太慎重需要进行调整。 当然我们更关心的是产品力和服务水平提升的问题，限价时代使得我们在产品力上不花功夫，但未来市场有可能不会増长，总体市场规模仍然很大。 靠什么让消费者选择你？要靠性价比、产品和服务的能力，这一点上，大家要花功夫。当然，还包含建造效率问题。所以我希望我们大家补一补对于开发业务的梳理内容。 03、 关于非开发业务的梳理，万科提出了5个基本原则—— 1、投入和产出的匹配问题，严重不匹配的项目必须要调整。 毫无疑问做业务必须要投入，但在讨论投入与产出匹配的时候，也存在相应的问题。三年事业计划书一次汇总汇报，反映出所计划的投入远远超出公司可投额度，存在严重不匹配。 我们有些业务是可以长期投入的，但是长期投入后没钱回来、没有产出，这样会拖累整个集团，所以投入和产出严重不匹配的业务，必须要调整。 2、风险和收益严重不匹配的业务必须要调整。 当时我们说GE，当管理水平高到6个西格玛的时候（即100万出3.4个次品的缺陷率）业务就算管理不错了。对于今天万科的体量，这样的失误率是不可接受的。 小概率、高风险事件，比如养老的责任事故、在建工地的重大安全事故等等，一旦发生，我们业务只有关门。所以对于小概率、高风险事件，我们需要认真梳理，如何确保风险可控。 在这种转折面前，我们必须要对大规模、小概率、高凤险事件保持敏感、确保可控。我们要认真做好事情、心安踏实、不求出名，因此集团梳理的第二个原则是风险和收益严重不匹配的业务需要进行调整。 3、做了三年还没做成的业务不要再做。 3年都没做成的业务，在过去可能会再给3年的时间或者换个团队去做，但在今天需要对业务进行收敛和聚焦的时候，应该及时关闭。做了3年仍然靠万科内部资源内生增长的业务，也不要做了。 这里的“资源”，既包括万科自身的业务，也包括利用万科品牌做事，比如EPC业务，虽然业务发展的尚可，但是第一，如果承接万科自己的业务，不体现任何收入的增加； 第二，从如果目的在于从税收角度合理避税，这会损害小股东的利益，也不成立；第三，如果是给同行进行代建，利用自己的品牌，这是坚决反对的。当初开展这项业务是为了提高万科的建造能力，包括装配式工业化等等。 但如果万科没有独门秘籍，只是依赖和消耗万科自身原来枳累的资源，就没有做的意义，所以说，开展3年仍然严重依赖于万科内部资源的业务，我们不做。 5、出于奖金导向建立的能力中心，可以公司化运作，但不算业务。 出于组织效率、优化编制考虑而成立的公司，也不算是业务。以上，是总部关于业务梳理的底线原则的思考，一线可以提出更好的业务经理的指引和要求。 今天的收敛和聚焦是为了赢得明天的生存，是为了迎接春天到来。
决策参考
供给不及预期推高油价，但价格上涨更多体现“金融属性”！
【研究员】：可可
结论：原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响。原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。这次原油价格暴涨是基于“沙特和俄罗斯”增产不及预期，稍微打破了此前的“供过于求”的弱平衡。但是价格暴涨却更多体现其短期的金融属性。新兴市场危机将可能是影响原油需求的一个最重要的因素，因为新兴市场是原油需求一个最大的增量来源。而，新兴市场危机可能会导致需求减弱。此外，全球原油实际需求本身就未出现本质增长。虽然短期由于供给不及预期推高原油价格，但是需求仍然是决定资产价格的长期因素。由于供给不及预期并不足以在短期推高油价过百。
【博览财经研报】9月26日，WTI 11月原油期货收涨0.20美元，涨幅0.28%，连续第三个交易日上涨，报72.28美元/桶，创7月10日以来收盘新高。布伦特11月原油期货收涨0.67美元，涨幅0.83%，报81.87美元/桶，创2014年11月10日以来主力合约收盘新高。 博览研究员认为，原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响。原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。 这次原油价格暴涨是基于“沙特和俄罗斯”增产不及预期，稍微打破了此前的“供过于求”的弱平衡。但是价格暴涨却更多体现其短期的金融属性。为什么这么说呢？ 新兴市场危机将可能是影响原油需求的一个最重要的因素，因为新兴市场是原油需求一个最大的增量来源。而，新兴市场危机可能会导致需求减弱。此外，全球原油实际需求本身就未出现本质增长。虽然短期由于供给不及预期推高原油价格，但是需求仍然是决定资产价格的长期因素。 未来供应中断以及潜在冲突可能会进一步推高油价在短时间内迅速走高，毕竟当前全球经济和石油市场的形势与2007年和2008年的情况有许多相似之处。对于布伦特原油要上100美元/桶，目前市场只是讨论与猜测，但不可否认当前原油上涨的态势更多的是趋向于其“金融属性”。因为其供给不及预期并不足以在短期推高油价过百。 此前，全球原油供求关系仍处于供过于求的“弱平衡” ◆美国页岩油产能持续扩张推动全球原油供给稳步增长。 自OPEC减产计划执行以来，全球原油产量仍维持稳定增长，目前约9800万桶/日的产量水平，比去年同期增长200万桶/日，其中美国原油产量的扩张贡献了其中150万桶/日，使全球原油产量中美油占比提高至11%。目前美国原油产量的增长均由页岩油产能扩张所贡献。换一句话说，说美国页岩油产能持续扩张推动全球原油供给稳步增长。 事实上，全球范围内新增原油开采最活跃的地区为美国，2017年其活跃钻机数同比增长150%（同期全球其他地区活跃钻机数基本维持稳定），使得美国投产井数不断增加。 数据显示，七大页岩油重点产区的投产井数相比去年同期已翻倍，目前达到1300口的水平，支撑起美国迅速扩张的原油产能。与此同时，美国已钻未完工井数DUC也呈现快速增长趋势，储备数量较去年同期增长约四分之一，可以推断，未来美国原油产能扩张仍将不断加速。 ◆全球原油实际需求未出现本质增长。 经济增长带动能源需求的相应增长，但近10年来，受到技术进步和产业结构改变的影响，全球原油需求总量年均复合增长率仅为1.25%，基本保持稳定。 原油精炼消耗量是观察经济对原油的实际需求趋势的一项重要指标。数据显示，发达市场原油精炼消耗量同比增速自去年三季度以来开始下降，目前美国、欧日的原油精炼需求呈现负增长，同比分别下降1.4%、4.5%，而以中国、印度为代表的新兴市场同比正增长，但增幅波动较大。整体而言，主要国家原油精炼消耗总量与去年同期相同，并未出现增长。因此，可以推断当前经济对原油的实际需求并未出现本质增长。另外，专业机构预期2018年原油需求增长率大约为1.7%，低于2016年2.3%和2017年的2.2%。 此外，裂解价差通过计算炼油制品与原油价格的差值，即原油精炼的利润值，也在一定程度上反映出成品油市场需求是否旺盛、未来原油价格是否存在上涨空间。2017年8月以来，伴随国际油价上涨，全球各地区原油裂解价差均呈现不同程度的趋势性下降（欧洲今年略有反弹），其中美国、亚洲的降幅分别达22%、29%，而这两个区域是全球原油的主要消费地。 同时，新兴市场危机将可能是影响原油需求的一个最重要的因素，因为新兴市场是原油需求一个最大的增量来源。而，新兴市场危机可能会导致需求减弱。 总之，从实体经济的供求角度看，原油市场整体仍处于供过于求的“弱平衡”状态，无法支撑油价持续上涨。 近期国际油价上涨主要缘于其金融属性 作为一种特殊的大宗商品，国际原油既有基于其工业用途、商业用途的商品属性，同时也具备昭示全球宏观经济增长预期、国际地缘政治冲突影响等金融属性。原油价格的长期趋势决定于其商品属性，受实体经济产生的供求因素影响；原油价格的短期波动决定于其金融属性，受市场预期和投机性交易影响。 近期，国际油价展开了新一轮攻势。9月24日，布伦特原油突破了80和81美元两道关口，布伦特11月原油期货收涨2.40美元或3.05%，报81.20美元/桶，创2014年11月12日以来收盘新高。 目前市场已经在讨论油价短期内重返100美元的可能性。但即便如此，100美元也算不上真正的世界末日，有投行警告称，“出现类似2008年那样的油价飙升和崩盘场景的可能性增加了。” 2007年9月12日，布伦特原油价格首次突破80美元/桶。随后，继续加速上场，一个多月后首次突破90美元/桶，并在年底直逼100美元/桶！2008年后油价更是一路狂飙，当年7月国际原油期货价格上涨到每桶147.50美元的历史高点。 未来供应中断以及潜在冲突可能会进一步推高油价在短时间内迅速走高，毕竟当前全球经济和石油市场的形势与2007年和2008年的情况有许多相似之处。对于布伦特原油要上100美元/桶，目前市场只是讨论与猜测，但不可否认当前原油上涨的态势更多的是趋向于其“金融属性”。 9月23日，在阿尔及利亚举行的“OPEC+会议”上，全世界最大的两大产油国沙特和俄罗斯，已经拒绝了特朗普立即增产的要求，增产不及预期导致油价再次飙涨。而，此前特朗普在社交媒体上“不厌其烦”地抱怨高油价，要求OPEC增产降价。 CNBC称，沙特能源部长Khalid al-Falih表示，“沙特有剩余产能，但此刻不需要增产。据我所知，市场供应充足，没有炼油厂缺油。”沙特此前也曾表示，对80美元/桶的油价感到“舒适”。 俄罗斯能源部长 Alexander Novak 也表示，不需要立即增产。俄罗斯不增产，既能坐享油价上涨之利，而且也能照顾一直反对增产的伊朗的情绪。 特是OPEC中少量具有闲置产能的国家。沙特过早地使用闲置产能增产，不但对沙特不利，也意味着全球原油市场也少了稳定器。即使沙特害怕激怒美国，沙特也清楚将油价稳定在80美元/桶，他们手上的牌已经不多了。彭博社数据显示，沙特和俄罗斯闲置产能还剩四分之三可用。 沙特约剩150万桶/天的闲置产能。这部分闲置产能看起来虽然不少，但其实要将油价稳在80美元/桶，还真未必够用。一来油价仍有“摁不住往上冲”的冲动，否则不需要特朗普频繁“推特”干预。 通过以上分析看，这次原油价格暴涨是基于“沙特和俄罗斯”增产不及预期，稍微打破了此前的“供过于求”的弱平衡。但是价格暴涨却更多体现其短期的金融属性。 其他因素方面，包含如下： ◆首先，未来地缘政治因素仍然是影响油价的一个最显著变量。 具体来看，伊朗与委内瑞拉等国的供给短缺目前是市场关注重点。伊朗作为全球第六大产油国，2017年日均出口量约为240万桶（日均产量380万捅），其中，美国对盟友施压停止自伊朗进口的量将有160万桶/日的水平（包括欧洲、日韩印等），此外，受本国经济危机影响，委内瑞拉原油产量下降的风险没有停止，机构预测其原油出口量至年末下降约为40万桶/日。两者相加，目前受到事件影响原油供给量“预期缺口”约为200万桶/日，不及产油国100万桶/日的增产水平。因此，供给不足的预期主导当前国际油价再次反弹并创新高。 今年11月美国对伊朗的制裁正式生效，委内瑞拉、尼日利亚和利比亚等国因社会危机不断恶化，都可能会导致原油产量持续下滑。 ◆其次，投机性交易推动年初以来油价持续上涨。 2017年下半年以来，伴随国际油价的逐步回暖，全球原油管理基金在期权、期货的配置显著增加，尤其是多头持仓为主的增长推升了同期国际油价。总体上看，投机性交易是助推2018年以来国际油价持续上涨关键因素。 数据显示，2017年下半年WTI和布伦特油价上涨主要是由于多头持仓量增加而促成的，那么自2018年3月份以来，油价上涨动力主要来自于套利交易的持仓量增加。
观察与思考
基建&货币政策仅短期边际稍松以对冲经济下滑，但长期在于“减税费”！
【研究员】：可可
编者按： 中国目前实施的去杠杆是正确的政策，过去我们货币超发导致劣币驱逐良币，补贴投机而使得劳动者利益受损。只有我们下决心收货币，才能驱逐掉横行的劣币。但与此同时，我们更需要加大减税降费力度，以增加居民收入、降低企业成本，来培育良币的出现，从而形成良币驱逐劣币的正循环。这样的话中国经济虽然会面临外需萎缩和地产泡沫破灭等短期冲击，但是从中长期来看，以居民消费和企业研发投资为代表的内生动力将逐渐增强，从而使得经济出现可持续增长的希望。
【博览财经观察】为什么股市会表现出领先性？因为股市是大量个体交易的结果，代表了大量的参与者对于未来的预测，虽然有时候群体行为也会陷入疯狂，比如《乌合之众》之类的心理学著作认为群体的行为往往缺乏理性，但事实证明相比于某些权威的预测，代表大量个体独立意见集合的市场智慧其实更有远见。虽然从过去的表现来看，A股很难称得上是中国经济的晴雨表，但是其持续低迷其实也在某种程度上预测了中国经济当前的困境。 针对中国当前 经济困境，中国该怎么办，基建、减税or重新放水？ 第一种，货币大水漫灌，对应极端情况就是拉美化。 第二种，大规模基建，极端情况对应的是日本失落经济。 第三种，大规模减税，对应的是美国经济蓬勃发展。 回到中国，我们目前正面临着历史性的选择，可以选的政策包括货币放水、基建和减税三种，而恰好对应了拉美、日本和美国三种经济模式。 当然，选择货币放水或者拉美化的概率极低。同时，中国坚持去杠杆收货币，应该就不会走回大水漫灌的老路，当然也不会重走大规模基建或者日本模式。而，减税费藏富于民，退一步海阔天空。 美国的里根和特朗普，都是在紧缩货币的同时，实施减税政策，换来了经济和资本市场繁荣，这意味着经济增长的源泉不是来自于货币，而是来自于居民和企业的活力，而减税是有效的政策。 因此，我们目前实施的去杠杆是正确的政策，过去我们货币超发导致劣币驱逐良币，补贴投机而使得劳动者利益受损。只有我们下决心收货币，才能驱逐掉横行的劣币。但与此同时，我们更需要加大减税降费力度，以增加居民收入、降低企业成本，来培育良币的出现，从而形成良币驱逐劣币的正循环。这样的话中国经济虽然会面临外需萎缩和地产泡沫破灭等短期冲击，但是从中长期来看，以居民消费和企业研发投资为代表的内生动力将逐渐增强，从而使得经济出现可持续增长的希望。 基建、减税or重新放水？三种政策选择与经济未来 三种可能的政策选择背后，其实对应了三种不同的经济发展模式：日本、美国，还是拉美国家？ 资本市场都是经济的领先指标 在摩根士丹利前任首席战略官巴顿·比格斯的力作《二战股市风云录》中提到，在二战中最伟大的三个转折点，股市都发生了巨大的变化： 在1940年初夏，法国已经沦陷，敦刻尔克大撤退刚结束，德国开始空袭英国本土，英国股市也是一路狂跌，但就是在1940年6月，英国股市在轰炸声中开始反弹。而美国的股市在1942年5月开始了持续性的反转，而在当年6月发生了史诗性的中途岛战役。而在德国1941年6月入侵苏联之后势不可挡，但就在当年11月德军困于莫斯科郊外之际，其股市达到了顶峰。 当前全球主要发达国家的股市表现，其实也反映出了各国的经济实力变化： 美股持续创出新高，这意味着其经济充满活力，早已从金融危机中恢复。而日本股市的峰值停留在1989年，对应着其经济失去了30年，但2012年以后日本股市已经涨了2倍，代表的是日本经济在悄然复苏。在欧洲，德国和英国股市已经突破2007年的高点，根本看不到欧债危机的影子；而法国股市的峰值出现在2000年，意大利和西班牙股市峰值停留在2007年，这才是欧洲经济的失落地带。 为什么股市会表现出领先性？因为股市是大量个体交易的结果，代表了大量的参与者对于未来的预测，虽然有时候群体行为也会陷入疯狂，比如《乌合之众》之类的心理学著作认为群体的行为往往缺乏理性，但事实证明相比于某些权威的预测，代表大量个体独立意见集合的市场智慧其实更有远见。 进入9月以来，中国经济感受到的是秋风阵阵带来的凉意，在上周，不仅百年不遇的台风山竹在广东登陆，特朗普也正式宣布对2000亿美元中国进口商品加征10%的关税，而万科郁亮在表示其南方区域的回款压力较大，房地产行业的转折点已经实实在在到来了。 但资本市场的表现却让人眼前一亮，今日中国A股总算走出了一轮像样的反弹行情，上证指数一周反弹4.3%，回到了2800点左右的位置。 虽然从过去的表现来看，A股很难称得上是中国经济的晴雨表，但是其持续低迷其实也在某种程度上预测了中国经济当前的困境。 比如说，中美贸易摩擦对中国的出口形成了巨大挑战，但美国正式提出征收关税发生在2018年2月份以后，首先是对钢铁和铝征收关税，到4月份才提出对中国进口的约500亿美元商品征收关税。但中国最大的远洋运输集团中远海控的股价在2017年8月就达到了阶段性高点，此后一路下滑到18年9月，区间跌幅超过50%。 而在2018年初，万科股价一度达到40元的历史顶峰，彼时有许多市场权威人士还在讨论万科是不是地产股当中的茅台，而在9个月之后郁亮才发表万科以“活下去”为最终目标的战略，期间万科的股价最多曾跌去一半，这也算得上是某种先知先觉。 因此，当前A股出现难得的反弹，是不是某种领先的预测？是不是中国经济没有大家想象的那么悲观，已经出现了希望？ 未来中国该怎么办？ 基建还是减税，还是重新放水？ 在6月份以后，政治局会议和国常会提出要保持流动性合理充裕，同时积极的财政政策要更加积极，而股市这一轮反弹的背后，其实折射了三种可能的政策选择？ 最早反弹的是基建板块，反映了对基建投资加码的预期。7月份政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，而市场也心领神会。比如中国铁建是基建投资领域的龙头，尤其是在铁路建设方面有优势，因此早在7月份以后，这类基建受益股就出现了明显反弹。 地产股则普遍从8月份开始反弹，或许反映了对新一轮放水的期待。8月份的新增社会融资达到1.52万亿，为过去4个月的最高值，而房地产是中国货币发行的锚，我们180万亿的广义货币，大部分都沉淀在房子上面，因此一旦广义信用重新开始扩张，这些资金可能最终都流向了房地产，其实相当于变相放松了地产调控。 9月份则终于出现了股市的整体反弹，而近期出台的政策主要集中在减税降费。包括9月初财政部和国税总局明确从10月1日起提前释放个税减税红利，9月末财政部等发文提高企业研发费用税前加计扣除比例。 而在市场关心的社保缴费方面，9月18日的国常会表示要按“总体上不增加企业负担”的原则，在机构改革中确保社保费现有征收政策稳定，严禁自行对企业历史欠费进行集中清缴，同时要抓紧研究提出降低社保费率方案，与征收体制改革同步实施。 此前市场担心19年1月起社保征收改由税务局负责，会显著提高缴费力度，从而大幅提高企业部门的整体负担。但如果政府同时配套大幅降低社保费率的方案，比如将广东、浙江等省的低费率推广到全国实施，确实有可能不增加企业部门整体负担，只是对过去不缴和少缴社保的企业不利，而过去如实缴纳社保的企业反而会有退还，其实是优胜劣汰的政策。 日本还是美国，还是拉美国家？ 而在三种可能的政策选择背后，其实对应了三种不同的经济发展模式。 第一种是货币大水漫灌，对应极端情况就是拉美化。 阿根廷是足球大国，其足球先生梅西闻名于全世界，但就经济而言，阿根廷却是不折不扣的失败者。 2018年以来，阿根廷汇率贬值幅度高达50%，这使得其人均GDP从17年的14000美元直接倒退到了7000美元，而早在1993年，其人均GDP就达到过7000美元，相当于过去25年白干了。 除了阿根廷以外，巴西18年以来的汇率贬值幅度也接近20%，其人均GDP从17年的9800美元降至8000美元，相当于退回到2007年的水平，而早在1996年，其人均GDP就超过了5000美元，也相当于整整20多年没有发展了。 更不用提委内瑞拉，拥有全球最多的石油储量，也是世界上主要的石油出口国之一，货币已经贬得几乎没人用了，恶性通胀蔓延，经济已经失控。 拉美国家的典型特征就是货币超发，阿根廷今年6月的广义货币M3增速接近50%，通胀率高达30%。过去10年，阿根廷的货币增速平均高达30%，相当于每隔两年左右货币增加一倍，这也可以解释其汇率过去20年的年均贬值幅度就高达20%，而其国内唯一能相对保值的只有房子了。 第二种是大规模基建，极端情况对应的是日本失落经济。 日本政府长期将基建投资作为推动经济发展的重要手段，二战结束后日本颁布了多项法律加强政府投资的力度，包括1952年的《道路法》、1964年的《河川法》和1968年的《城市计划法》等。其中1987年出台的《第四次全国综合开发计划》在机场、道路、港口、海岸、城市下水道、垃圾处理设施等12个方面制定了5年计划，对各领域的政府投资均提出了明确要求。 特别是在90年代房地产泡沫破灭以后，日本经济陷入了流动性陷阱，日本政府采取持续大规模的财政刺激政策。大规模的基建投入使得日本的基础设施水平远高于其他发达国家。根据全球国家竞争力指数来看，日本的基础建设指数达到6.34，远高于美国、英国、德国和澳大利亚等发达国家。 但是大规模基建投资并未换来更快的经济增长，反而是加重了政府的债务负担，其政府负债占GDP的比重从1985年的50%持续上升到2016年的199%，不断上升的政府债务挤出了居民消费和企业投资，反而使得经济陷入到了失去的30年。 第三种是大规模减税，对应的是美国经济蓬勃发展。 美国经济也曾经在1970年代陷入滞胀的泥潭，原因就在于政府对经济的干预过度，导致了货币超发，降低了经济增长。 20世纪60年代，美国第36届总统约翰逊提出了“伟大社会”的内政纲领，它的核心是扩大了社会福利、以消灭贫困。不断上升的社会福利开支使得美国财政赤字率扩大，而应对方式只能是扩大货币发行，导致了通胀的加速。 但在1981年里根就任美国总统之后，开始实施所谓的里根经济学，具体内容包括：大幅削减社会福利开支、大规模减税、放松对企业的管制、严控货币供应量增长。 其中最重要的是大规模减税，在其执政期间，实施了两项大规模的减税方案：一是《经济复兴法案》、二是通过《税制改革法案》，把美国个人所得税的最高税率从70%降至28%，公司所得税的最高税率从46%降至34%。 里根政府的“供给性减税”扭转了20世纪70年代末高失业率、高通胀率并存的滞胀局面，带来了美国经济的持续复苏。反映到股市上，则是从80年代开始以纳斯达克为代表的创新资产出现了40年的长牛行情，累计涨幅达到50倍。 实际上，去杠杆收货币，基建投资受限。 回到中国，我们目前正面临着历史性的选择，可以选的政策包括货币放水、基建和减税三种，而恰好对应了拉美、日本和美国三种经济模式。 我们认为，选择货币放水或者拉美化的概率极低。 原因在于，我们过去货币超发的主要原因在于影子银行，各种非银行金融机构通过通道业务帮助银行发放信贷，导致了货币超发。但我们从去年开始下决心去杠杆，今年出台的资管新规其实已经关闭了影子银行超发货币的渠道，未来基本所有信用创造都需要回归商业银行表内，这意味着货币发行受到了银行资本充足率的严格约束。 7月份的政治局会议也明确表示，未来仍要保持定力去杠杆，防范金融风险。7月份出台的理财新规也明确表示影子银行收缩的方向不变，只是注意控制节奏。而从8月份的金融数据观察，表外的信托和委托贷款还在继续收缩。 而在房地产方面，过去几年三四五线的火爆源于去库存政策推动下，棚改货币化安置把央行基础货币直接输血到了房地产市场。而目前去库存已经基本完成，各地棚改货币化都在陆续退出，央行8月的PSL贷款降至91亿规模的几年新低。 因此，只要我们坚持去杠杆收货币，应该就不会走回大水漫灌的老路，当然也不会重走大规模基建或者日本模式。由于政策暖风频传，市场对新一轮基建投资启动报以极高的预期，但我们认为这一轮基建投资顶多只能托底经济，而很难大幅上升，原因在于两方面的制约： 首先是在基建投资资金供给方面，过去最大的资金其实来自于影子银行、来自于地方政府隐性负债，我们估算过去几年地方政府每年新增隐性负债高达7-8万亿，而在影子银行全面规范之后，目前新增资金主要是1万多亿的地方政府专项债，但这完全不能抵消新增隐性负债的大幅下降。 其次是在地方政府动力方面，过去地方政府举债投资发展经济是巨大成绩，但近期政府下发了《地方政府隐性债务问责办法》，对地方非法违规举债终身追责，这意味着地方政府这一轮大规模举债投资的动力不足，也会制约基建投资扩张。因此，9月18日国常会定调既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落，要稳住投资保持正常增长。 减税费藏富于民，退一步海阔天空。而减税降费其实大有可为，这对应的是美国式的繁荣模式。 首先，和历史相比，我国当前宏观税负有较大的下降空间。 比如从狭义的税收收入占GDP的比重来看，我国17年达到17.5%，而在95年时只有10%左右。而考虑土地出让金等各种政府收入以后，我国17年广义宏观税负已经达到GDP的30%，相比95年已经增加了两倍。 其次，中国需要给企业减税。 与发达国家相比，我国税收的80%以上都是由企业承担，而相比之下主要发达国家美国、加拿大、英国、德国企业税占比仅为34%、42%、50%和52%。 从税收占企业利润的比重来看，我国的企业纳税负担也相当重。根据世界银行的统计数据，2017年我国企业纳税规模占利润总额的比重高达67%，仅仅略低于巴西。无论是和欧美的发达国家，还是和亚洲其他新兴市场国家相比，我国企业税费占利润的比重都过高。 我国企业税收负担过重主要是因为企业间接税占比过高。根据我国税收收入分配来看，2017年我国企业税费中企业所得税占比27%，而以增值税、消费税为主的间接税占比则超过70%，其中光增值税一项占比就达到47%。 因此，要想给企业减负，其实应该考虑进一步大幅下调增值税税率。如果能把目前16%的增值税税率下调至13%，我们估算就可以给企业部门减负接近1万亿。 最后，中国需要给劳动减税、给资本加税。 从宏观来看，中国居民的个税负担并不重，17年居民个税为1.2万亿，占GDP的比重为1.5%，占税收收入的比重为8.3%，不仅远低于发达国家，而且也低于巴西、智利等新兴市场国家。 但是另一方面，却是个税近几年持续以20%的速度增长。我国的个税主要对劳动报酬征税，这相当于对中低收入阶层征税。而对于真正的高收入富裕阶层，其资本所得方面则基本没有征税。这就使得个税未能起到平抑贫富差距的作用，反而加大了贫富差距。 因此，一方面这一次个税调高起征点值得肯定，我们测算相当于给居民部门减税了2000亿，力度其实不小。而且未来其实可以考虑适时征收房产税、遗产税等资本税，再进一步下调个税税率，平抑贫富差距，增加居民整体的消费能力。 美国的里根和特朗普，都是在紧缩货币的同时，实施减税政策，换来了经济和资本市场繁荣，这意味着经济增长的源泉不是来自于货币，而是来自于居民和企业的活力，而减税是有效的政策。 因此，我们目前实施的去杠杆是正确的政策，过去我们货币超发导致劣币驱逐良币，补贴投机而使得劳动者利益受损。只有我们下决心收货币，才能驱逐掉横行的劣币。但与此同时，我们更需要加大减税降费力度，以增加居民收入、降低企业成本，来培育良币的出现，从而形成良币驱逐劣币的正循环。这样的话中国经济虽然会面临外需萎缩和地产泡沫破灭等短期冲击，但是从中长期来看，以居民消费和企业研发投资为代表的内生动力将逐渐增强，从而使得经济出现可持续增长的希望。
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发表于 2018-9-26 09:05:04
