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《央行降准、财政减税：决策层密集释放“稳定信心”积极信号》：“赶在”长假最后一天连续释放出央行降准、财政减税两大重量级利好，有关方面的意图是明确的：最大限度降低“外部风险冲击”，维护10月的经济、金融稳定，尤其是“国人预期与信心的稳定”。 研究员认为，三季度已经结束，随着相关统计数据逐步汇集到决策层手中，究竟如何因应内外经济形势的变化，调整相关政策，就成为决策层在10月份首当其冲要解决的问题，而相关经济层面重大问题的政策调整，也势必会在近期的“重要会议”上得以体现。 从国庆长假期间相关部委的政策动向看，面对外部贸易和金融格局的压力，以及国内实体经济、尤其是小微、民营企业的挑战，有关方面已经开始做出部分政策调整—— 央行“如约”降准，而财政部这次也很爽快的坦承了“减税降费”，甚至“直截了当”的表态“预计全年减税降费规模超过1.3万亿元”，这比“年初确定的全年减税降费1.1万亿元”，要多出约2000亿的额度！ 《全球流动性快速退潮！上次出现这种情况，衰退就开始了……》：金融危机以来，全球风险资产的狂欢都基于一个假设：低利率将永远持续下去。但过去一周，债市的暴动递来了一记来自现实的重拳。研究员注意到，当前海外市场流动性指标都在指向收缩，而市场却依然自满。海外投资者低估了资产类别间的相关性，也忽视了经济增速放缓的风险。衡量全球美元流动性的一个指标，即M0货币供应量+海外各国持有的美债总量，增长率已经跌到了负值，货币供应增速也跌落至4%-5%的水平。相比之下，去年美元流动性增长了5%至6%，货币供应量也在去年年底保持双位数的增速。
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央行降准、财政减税：决策层密集释放“稳定信心”积极信号
【博览财经研报】“赶在”长假最后一天连续释放出央行降准、财政减税两大重量级利好，有关方面的意图是明确的：最大限度降低“外部风险冲击”，维护10月的经济、金融稳定，尤其是“国人预期与信心的稳定”。 研究员认为，三季度已经结束，随着相关统计数据逐步汇集到决策层手中，究竟如何因应内外经济形势的变化，调整相关政策，就成为决策层在10月份首当其冲要解决的问题，而相关经济层面重大问题的政策调整，也势必会在近期的“重要会议”上得以体现。 从国庆长假期间相关部委的政策动向看，面对外部贸易和金融格局的压力，以及国内实体经济、尤其是小微、民营企业的挑战，有关方面已经开始做出部分政策调整—— 央行“如约”降准，而财政部这次也很爽快的坦承了“减税降费”，甚至“直截了当”的表态“预计全年减税降费规模超过1.3万亿元”，这比“年初确定的全年减税降费1.1万亿元”，要多出约2000亿的额度！ 而财政部的“底气”就在于其披露的“在税负进一步降低情况下，预计全年收入能够完成年度预算，可能还会略有超收”。 在面对如此大的内外压力之下，财政部仍然有信心实现“略有超收”，可见决策层用以“稳增长、稳投资”的弹药还是相当充裕的，配合央行若干次的“定向降准”等流动性“合理充裕”的支持，当前各地方、各部委大力推动的基建、民间投资以及与高科技产业有关的投资，大概率能够“如期落实”，全年经济数据不会差，而受相关政策扶持的行业，表现应该会更加突出，股市当中相关板块驱动力的释放也就能够更加有持续性。 放水、减税费，是否能敌外围围堵？这不是钱的问题，是人的信心何存？ 值得注意的是，从中长期看，当前中国经济、金融面临的核心问题（当前中国的主要矛盾），并不是“放水、减税”，而是“人的信心”！ 对外，中美贸易博弈进入僵持阶段，从特朗普到彭斯，都在“妖魔化”中国的经济、贸易政策，在WTO，我们尚在“重组”，而别人已开始建群； 对内，实体经济、高科技产业，尤其是民企、小微企业固然需要更多的“减税降费、信贷额度”，但更需要“新一轮所有制问题的廓清与确权”！ 研究员认为，其实从9月下旬习总书记的东北之行与克强总理的江浙之行，就已经可以看到决策层因应新的内外形势的变化，在积极做出相关政策立场与基调的“调整”—— 如果说，两位决策层领导的地方调研，尤其是关于“国企、民企的两个‘毫不动摇’”，以及对“外资、高科技企业”的扶持与保护，可以看作是“关于大是大非”等方向性问题的“再定调”； 那么，长假最后一天的“两大重磅利好”，就是在这一“政策基调调整”之下，更加细致、直接的“政策操作”：稳定预期、稳定信心，才能更好的“稳增长”，实现“6个稳”。 短期看，降准、减税，有助于帮助国内的经济与金融市场“降低长假期间外部市场大幅下跌带来的冲击”，今日国内金融市场（股市、汇市）开盘或有“补跌”的风险，但大概率有望延续长假之前“反弹势头”，本周实现“止跌回升”； 但中长期看，相关政策能否起到“根本性的遏制实体经济增速下行、改善经济质量、结构”的效果，仍然要看决策层强调的“两个毫不动摇、保护外资、高科技”等政策的落实情况，而这仍然有待时间与实践的检验！ 在降准、减税等多重利好扶持之下，即期而言，下列板块值得注意—— 银行、券商、地产等更加直接的受益于降准； 在PPI快速下滑阶段，有色金属很难趋势性走强，但降准预期的出现会使有色板块，尤其是背靠新兴产业的稀有金属的脉冲性机会增加，有色板块的波段投机频率会有所增加。 虽然降准不等同于降息，但随着银行间流动性的些许好转，银行间市场的资金价格有望出现一定程度回落。资金价格的回落也会使民间借贷等资金信贷的投资回报率回落。相比之下，蓝筹股，尤其是始终能够保持高分红比例的蓝筹股，其持有价值将有所突出。目前正是上市公司财报陆续披露阶段，对于高分红、低市盈率的蓝筹股而言，正是一个长期价值凸显的时候。 此外，各地方、各部委稳投资、稳基建政策持续出台，基建产业链仍然值得持续跟进。 财政、货币政策的“及时调整”，凸显“对内稳增长”的迫切性！ 幸福总是来得那么“突然”，就在决策层在长假前不断释放出“保护民企、外资、高科技产业”等政策预期利好之后不久，相关部委赶在长假后，国内金融市场、实体经济“开工”前一日，密集释放“减税、降准”等更加具体的政策利好。 这个史上最长的国庆假期，发生了很多事，从万科活下去，到碧桂园砸楼盘；从南海争端、到芯片门，再到美副总统演讲，从冰冰怒罚9亿，到全球股市大跌，1亿股民的心情，也跟着来回坐山车。正当韭菜们垂头丧气，要认怂时，央妈突然祭出大招，降准了！而旋即，财政更是“直截了当”，要“更大力度的减税降费”！预期今年减税力度要比年初确定的1.1万亿，多出2000亿，达到1.3万亿的规模！ ◆10月7日，央行宣布自2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，这是自今年2月底实施普惠金融定向降准、4月17日宣布降准置换MLF和6月24日宣布定向降准支持“债转股”后，再次宣布降准。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF），这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。 对此，研究员认为，从中长期看，相比“降准”，更重要的是疏通货币政策的传导机制，比简单的货币政策放松更为关键。包括提高银行资本充足率、适度放松金融监管、财政政策发力等。尤其是财政政策需要提升力度，通过减税或者增加支出方式来改善实体企业和居民的资产负债表，才有可能看到新一轮的信用扩张。 而这恰恰是财政部当前正在“抓紧研究、推出”的—— ◆10月7日，财政部部长刘昆在回应经济热点问题时表示，下一步，将抓紧研究更大规模的减税、更加明显的降费措施，真正让企业轻装上阵、放手发展；大力支持中央确定的重大项目建设；深入研究论证个人所得税专项附加扣除方案等政策，增加居民收入，激发居民消费潜力；政府要过“紧日子”，把省下的钱用于保障民生支出，用在老百姓身上，让人民过上好日子。对于中美经贸摩擦带来的冲击，财政部门已经制定了帮扶措施，包括协调解决企业在出口方面的问题，帮助企业渡过难关。 研究员认为，值得强调的是，即使在外部利率攀升，美国国债利率达到近7年高位，而美元再度升值环境下，央行继续降准，显示央行政策已经明确的以稳定国内经济和金融市场为主。在实体经济持续走弱环境下，宽松的货币环境不会发生变化。人民币汇率存在一定贬值压力，但有序可控。 可以明确的是，本次央行降准反映的一个问题，是央行并不认为短期内通胀会成为重大威胁。另一个背景是楼市已得到基本控制，只要调控不松，央行降准预计对楼市的影响非常有限，房地产企业仍应做好过冬的准备。 此外，短端利率继续保持低位，这意味着长端利率上升空间有限，债市大概率延续震荡态势，无需对外部利率上升过于恐慌。 央妈“无须大放水”：流动性“合理充裕”，银行超储率已恢复两年高位水平 央妈果然是“暖妈”，今年以来已经四次降准（此前三次是，年初的普惠制降准，4月25日的定向降准，7月5日的降准）； 但央妈也是“严妈”，即使连续四次“降准”，但仍是“偏中性”的操作——四次降准带来的基础货币释放，将为其他方式（如央行对银行债权的减少）所回笼对冲。 例如，10月13日将有4515亿MLF到期，10月16日将有1500亿国库现金定存到期，二者合计回笼资金6015亿。此时降准并置换MLF既不会使资金面出现过大的波动，又有助于改善商业银行的资金来源期限结构、支持实体经济融资。 也难怪央行再三强调，本次降准仍属于定向调控，银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变。降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化。 央行还强调，本次降准弥补了银行体系流动性缺口，优化了流动性结构，银根并没有放松，市场利率是稳定的，广义货币（M2）和社会融资规模增长率与名义GDP增长率基本匹配，是合理适度的，不会形成贬值压力。 稍加注意不难发现，节前一周恰逢季末，7天回购利率冲高，其中R007升至3%左右，但DR007依旧维持在2.7%附近，均远低于2季度末时水平。而隔夜回购利率R001和DR001均下行至2.45%附近，保持在近两年以来的低位。 二季末时央行公布商业银行超储率已恢复至1.7%的两年高位水平，3季度以来央行公开市场投放货币约5000亿，再加上7月份定向降准的实施，即便扣除3季度数千亿的财政缴款，估算3季末的超储率仍在1.5%以上的相对高位。而央行宣布10月15日再度降准1%，在替换到期的MLF之后，释放7500亿基础货币，这意味着当前银行体系流动性总量处于较高水平。 央妈要改善的仍然是“结构性”，满足民企融资需要 此次央妈再度降准置换MLF，保持了总量不变，体现了稳健中性；但拉长了期限结构，有助于压缩期限利差；持续的降准，最终会有助于改善市场风险偏好，压缩信用利差，改善民营企业融资条件。 实事求是的说，从三季度的情况来看，民营企业的融资困境改善不大，三季度信用债违约事件依然频发。而从社融和经济数据的角度来看，情况也并不理想。 也因此，今年宽货币的举措，都是一种定向的举措，很多指向的是中小企业。 当局现在事实上是采取了一种“强监管+宽货币宽信用”鼓励中小企业、民营企业发展的政策组合来提振经济增长动能与增长质量。 在这样的一个政策指导方针下，2014年以来一贯采用的具有价格调控功能的货币政策工具如MLF、OMO等，并没有太好的效果，因为： 第一，商业银行对信贷的定价是在负债成本上加上信用溢价等因素来定价的，中小企业由于资产质量较差，信用溢价较高，是一种天生的属性，很难改变。 因此，要想降低他们的财务成本，刺激他们生产投资，需要降低银行的负债成本。 降准这一手段，释放出来的资金是无成本的中长期资金（不考虑机会成本），一可直接由央行释放给银行；二可通过降低市场利率来降低货基等资管产品的收益率，增强银行吸收存款的能力。 第二，全国大部分中小企业都是集中于二三四线城市，他们与中小银行无论是在业务关系，还是等级对应等方面都是相符的，换言之，中小银行在服务中小企业方面，比大银行更具地缘优势。 但传统的公开市场操作等货币工具无法惠及这些银行，而降准是一种普惠性质的手段，有利于协助中小银行支持中小企业发展。 这一次央行降准虽然没有规定专款专用，但地方隐性债务约束不变、地产调控强度未见弱化、中央支持中小微企业的政策方针没有发生改变，商业银行如果要发放信贷，那么可能还是会在政策指导下加大中小企业贷款。 决策层“调整政策”，但不会通过“走老路”的手段全面刺激经济 需要强调的是，在美联储继续加息的背景下，中国货币政策的放松将会继续压缩中美利差，使得人民币兑美元汇率在基本面上面临贬值压力。 但市场所担忧的美债快速上行带来中美利差缩窄导致资本外流的问题，实际是一个表面的现象。因为影响资本流动与汇率的深层次因素是中美两国经济基本面的强弱对比。 现在美国经济强于中国已是不可更改的事实，降准会给人民币带来一定的贬值压力，但它也可让中国企业在对外出口时获得币值上的优势，以提振外需。 如果说，中国现在为了应对美国中短期强劲而被动紧缩国内的流动性，放弃内部的稳定与增长，那么现在增长动能弱化的经济将变的更弱，中国的周期位置也将长期持续的弱后于美国。 这显然是一个短视且不利于长期发展的行为。 更为理性长远的做法是以国内为主，做强国内，增强国内经济的活力与动能，甚至扭转两国经济周期的强弱位置。 如此，外部汇率具有强势的基础，未来两国竞争交锋，中国也将获得更大的自主权。 因此，需要降准释放中长期的资金、减税给实体经济“减负”，来应对现在国内趋弱的经济增长动能。 但必须肯定的是，决策层已经不再寄希望于过去以土地为核心、房地产为载体的债务扩张推动增长的模式。政策调控已经在综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系。转型框架下，政策维稳与传统“稳增长”明显不同，不会通过“走老路”的手段全面刺激经济，而是加强财政金融政策协同、精准施策，围绕“补短板”、“增后劲”等领域，实现结构性发力。 而在这样的政策组合及效果推论下，地产开发商的冬天依然没有离去，由于资金周转困难而形成的加速推盘回款的情况还是会存在，由于棚改的退潮与调控进一步升级，地产长期来看仍处于下行的通道中。 不过在短期来看，由于降准，市场的风险偏好会有所回升，对风险资产会有一定的提振。 债券事实上在假期前对降准已有所反应，现在是靴子落地，如果信用继续无法得到有效的扩张，那么债券市场的牛市也难言结束。
全球流动性快速退潮！上次出现这种情况，衰退就开始了……
【博览财经分析】有“新债王”之称的Doubleline Capital首席执行官Jeffrey Gundlach表示，30年期美债收益率突破多年高位，这将导致美债的收益率进一步大幅上升。 美国债市大体持稳于多年高位附近。 金融危机以来，全球风险资产的狂欢都基于一个假设：低利率将永远持续下去。但过去一周，债市的暴动递来了一记来自现实的重拳。 股市超高收益，市场波动性低，低失业率和向好的经济基本面，债券收益率上升，市场牛市情绪浓厚，再加上有利于企业的减税政策。 以上描述的既是目前美股的情况，也是1987年黑色星期一之前的情景。31年前的10月19日，道琼斯单日下泻22.6%，成为美股历史上最大当日跌幅，瞬间百亿市值蒸发。 这轮美股牛市已经打破历史纪录，市场上不少资深人士觉得此情此景似曾相识，好像1987年十月股市暴风雨来临的前夜。 上一次债市相对股市这样具有吸引力时 衰退就开始了 国庆长假期间全球金融市场遭遇大动荡。欧美股指表现凄凉，新兴市场再现股汇双杀，港股四日累计下跌逾4%，富时A50指数国庆期间累计下跌4.11%。 美股方面，道指、标普均连跌两周；纳指创3月份以来最大单周跌幅。 欧洲股市：英国富时100指数四周来首次下跌；法国CAC40指数周跌2.44%；德国DAX指数连跌两周。 新兴市场已经惨遭股汇双杀。长假前一周，追踪24个新兴市场国家中大盘股的MSCI新兴市场指数前面下跌，甚至创出今年以来第三大单日跌幅。油价上涨、强势美元和美联储加息等因素再度给新兴市场货币带来腥风血雨，土耳其里拉、印度卢比和印尼盾频遭血洗。 长假期间，美债收益率普涨，10年期近七年最高，两年期创十年之最。标普500的股息收益率与10年期美债收益率息差扩大至124个基点，为2011年7月以来最高。两年期美债与标普股息收益率的息差也扩大至36个基点，上一次出现是2007年12月。 上周长短端美债收益率普涨，一度触及3.55%，是今年5月中旬以来最高，接近当时所创3.128%的2011年以来最高。两年期美债收益率为2.807%，创2008年1月以来最高。 市场外部环境变迁或令投资者押注全球掀起再通胀的浪潮，叠加美联储不得不鹰派加息的可能性，强势推涨了各类久期的美债收益率。 上一次短端债市收益率远超股息回报率的时刻是2007年12月，恰好是美国官方判定的经济衰退起点。 而摩根大通全球债券收益率指标逼近2.7%高位，这被一些分析师视为全球金融市场的“末日危机水平”。 从以往的历史来看，全球主要国债收益率曲线趋平甚至反转的现象，往往是与流动性紧缩同时出现的。当前也是如此，美债收益率曲线距离反转已相距不远。 伴随着资金成本出现全球范围内的攀升，其将施压全球经济创造流动性的能力，因此，未来6到12个月，全球经济增长和风险资产价格的前景很有可能遭受打击。 被市场忽视的风险：全球流动性正在快速退潮 研究员注意到，当前海外市场流动性指标都在指向收缩，而市场却依然自满。海外投资者低估了资产类别间的相关性，也忽视了经济增速放缓的风险。 衡量全球美元流动性的一个指标，即M0货币供应量+海外各国持有的美债总量，增长率已经跌到了负值，货币供应增速也跌落至4%-5%的水平。相比之下，去年美元流动性增长了5%至6%，货币供应量也在去年年底保持双位数的增速。 G4经济体（美国、欧元区、日本和英国）加上瑞士的公共部门流动性增速（以与市场流动性相关的可转债资产为指标）已降至约3%，相比前两年该指标达到16%以上的增速。 G4经济体加上瑞士和中国的M2在过去四个月中下降超过2万亿美元。与此同时，可转债还在逐步推高资本成本。 然而，投资者似乎并未意识到紧缩正在加速来袭的风险，整个市场依然弥漫着自满情绪。比如，新兴市场外汇波动率最近有所缓解，投机级的新兴市场公司债券收益率也在不断下滑，说明越来越多的买家参与到垃圾债市场中来。 一方面，投资者低估了不同资产类别之间的相关性。当前，美国30年期抵押贷款已经达到4.7%的水平，这已经显现出了收紧迹象。类似地，短期利息也在上行，这也会影响汽车贷款和信用卡贷款等个人贷款。从新兴市场的角度来看，弱势新兴市场也会影响强劲的新兴市场。本月公布的OECD领先指标已经预示了发达经济体增速将放缓，上述这些关联都预示着更进一步的紧缩还将来临。 另一方面，美联储似乎未能足够重视其对新兴市场的影响，仍未放缓的加息及缩表动向给世界经济带来风险。随着美元和美国国债收益率水涨船高，这令“免疫力”较弱的新兴市场经济体面临严重危机，而这最终将给美国自身带来风险。 多国货币遭冲击，人民币开盘补跌恐难免 美联储加息周期一开启，全球不少国家货币就要被“牵着鼻子走”，货币贬值就成了摆脱不了的魔咒。 据统计，截至北京时间10月7日凌晨，阿根廷比索以兑美元贬值50.8%的幅度“夺冠”，成为年初至今贬值幅度最大的货币。紧随其后的便是土耳其里拉，贬值幅度超30%。 根据不完全统计，年初至今非美元货币兑美元贬值幅度在双位数的货币达到7个，分别是阿根廷比索、土耳其里拉、南非兰特、巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布、印尼盾。但更为重要的是，贬值幅度即将突破10%的不在少数，虽然仍以新兴市场货币为主，但竟也出现了发达国家货币的身影。 本轮新兴市场动荡与美元指数的调整息息相关，从本质上说，是美国进入加息周期后美元走强的直接结果。因此，新兴市场货币汇率后续的走势，仍与美元指数的变动高度相关，而后者又受美国经济前景的影响。 归根结底，今年以来会有一些新兴市场国家货币狂泻不止，美元指数的调整只是刺破这些国家繁荣假象的导火索，根本原因仍是在于这些国家外债占比高、外债结构不合理、财政巨额赤字，国际收支失衡等自身基本面不牢固，才容易因外部因素风吹草动就引发内部大地震。 因此，从这个角度看，考虑到美联储加息还将继续，明年欧洲、日本等发达经济体货币政策也将回归正常化，全球流动性会持续收紧，这些脆弱的国家还将遭受一轮轮暴击。 “脆弱五国”扩围成“脆弱N国”：更猛烈暴风雨到来了 2013年，摩根士丹利的经济学家最先提出了“脆弱五国”(Fragile Five)的概念，这五个国际分别是南非、巴西、土耳其、印度和印度尼西亚，理由是这些国家过于依赖外国投资，借款成本极受美联储撤除QE影响，随着外国投资者撤离，本币受到巨大的贬值压力。 时至今日，脆弱五国确实很“脆弱”。根据最新统计，年初至今，非美货币兑美元贬值幅度达双位数的7个主权货币中，脆弱五国全部榜上有名。 但值得注意的是，除了脆弱五国外，其它一些国家的货币也显得很脆弱，如阿根廷比索、俄罗斯卢布。 更为重要的是，今年以来，一些发达国家的货币在美元走强面前也变得脆弱了。例如，年初至今，瑞典克朗兑美元贬值高达9.5%、澳元兑美元贬值达9.6% 全球股市经历了黑色一周，大跌之后，可能是继续大跌，也可能是报复性反弹。对中国股市来说，阿弥陀佛，感谢国庆长假，我们躲过了一劫。而且，从长假期间拥堵的道路、旺盛的消费看，中国经济有挑战，应该也有应对的底气。 是福不是祸，是祸躲不过。10月8日，股市会开盘，无疑要提一提精神、紧一紧裤带，迎接更猛烈暴风雨的到来了。
博览视点
滞胀好像真的来了！
【博览财经研报】十一长假期间外盘暴跌的背后，实际上根本还是经济因素在作怪，全球各经济体的增长类数据普遍放缓，而商品和通胀类数据集体走高，特别是美债收益率飙升，和原油价格暴涨，正在把“滞胀”这个幽灵呈现在投资者眼前。 而搅动局势变幻的那只蝴蝶翅膀正是大洋彼岸的美联储，煽动翅膀的两个动力，一个是美债，一个是原油。为应对外盘压力，中国央行也罕见地在长假期间大幅度降准100bp，释放流动性，稳定市场预期。 在研究员看来，资金回流美国只是全球股市特别是新兴经济体股市暴跌的表象，而全球各经济体经济增速的普遍放缓，与美债收益率飙升和油价暴涨助推的通胀预期加剧，即“滞胀”担忧才是全球股市暴跌的根本原因。 美债与原油煽动全球“滞胀”翅膀 美债收益率不断创出新高，真是资金风险偏好下降的主要表征，美联储加息大棒一挥，与美元关联性强的经济体纷纷跟随加息，但仍然难以阻挡资金的流出，美国正在成为全球流动资金的安全港。但美债收益率狂飙对于美股和美国经济而言却并不是什么好消息！ 十年期美债收益率已经涨至3.25%，为2011年5月以来最高水平，并可能实现今年2月以来的最大单周涨幅，美债收益率走高，意味着资金的“价格”升高，钱比以前更贵了，资金的闸门将关得更紧，这将引发美股的大规模抛售，并且因为借贷成本提高而影响美国经济的复苏预期。而且美债收益率的迅速走高将可能激活长期以来处于“休眠状态”的通胀，并且可能加剧更加激进的加息预期。 经济数据上，“滞”的一面体现在：9月30日，中国9月官方制造业PMI为50.8%，财新制造业PMI为50%，创下16个月新低。10月5日公布的美国9月非农新增13.4万人，远低于预期。 据中国物流与采购联合会发布，2018年9月份全球制造业PMI较上月回落0.7个百分点至54.3%，较去年同期回落1.6个百分点。三季度全球制造PMI均值为54.5%，低于二季度的54.7%和一季度的55.7%。本月亚洲、美洲、欧洲和非洲制造业增速均有不同程度放缓。 “胀”的一面体现在：中国CPI增速已经连续两个月保持在2%上方；美国8月核心CPI环比增长0.1%，同比增长2.2%。长假期间，国际大宗商品价格多数上涨，ICE原糖累计涨幅达到15.78%，在涨幅榜中排名首位，其他主要商品，伦敦铝、布伦特原油、伦敦锌、纽约原油、纽约白银、马棕油、美豆粕、美麦涨幅也都超过2%。目前，布伦特原油已经冲上84美元/桶，油价破百的预言似乎在应验。 美债收益率飙升，美国经济和美股投资者可能很难受，但其它经济体会更难受。一方面，经济面临滑坡压力，资金却持续外流，另一方面，国际大宗商品价格暴涨，原材料成本会更高。货币面对美联储加息和强势美元不得不贬值，这又会进一步助推资金外流，使得实体经济缺乏流动性的支持，而出口也未必会因为货币贬值而得到有效提振。 港股暴跌是美元加息的一个“镜像”
中国的港股正在成为全球资金回流美国的最大受害者，因为香港作为全球自由贸易港和金融中心的地位，汇率是完全盯着美元的，美联储加息+美债收益率飙升会引发在港外资纷纷出逃，而香港金管局提高资金贴现成本也进一步迫使资金外逃。此外，对中国经济的悲观预期也开始占据市场主导，港股在国庆长假期间暴跌1215点，跌幅达4.38%，其背后是资金外流+经济不振的双重预期所致！ 美元加息的蝴蝶翅膀正在煽动全球：据统计，截至北京时间10月7日凌晨，阿根廷比索以兑美元贬值50.8%的幅度“夺冠”，成为年初至今贬值幅度最大的货币。紧随其后的便是土耳其里拉，贬值幅度超30%。根据不完全统计，年初至今非美元货币兑美元贬值幅度在双位数的货币达到7个，分别是阿根廷比索、土耳其里拉、南非兰特、巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布、印尼盾。但更为重要的是，贬值幅度即将突破10%的不在少数，虽然仍以新兴市场货币为主，但竟也出现了发达国家货币的身影。新兴市场乃至全球市场的货币危机正在爆发和蔓延。 在亚洲发展中国家中，印度成为今年的“亚洲最差货币”，年初至今已贬值14%，相比之下，人民币在亚洲发展中国家中，贬值幅度位列中等，年初至今，更能反映市场预期的离岸人民币兑美元汇率（CNH）贬值幅度近5.9%，与韩元的贬值幅度相当。在全球流动性收缩、资本从新兴市场国家回撤的大趋势下，未来一段时间内，一些货币再度遭遇暴击在所难免，甚至一些国家有爆发经济金融危机的可能。 央妈大幅降准“药效”有多大？ 资金外流引发“滞”，油价暴涨助推“胀”。长假期间，油价最初快速上涨，布伦特原油价格最高升至2014年来高位86美元/桶以上，但周四起连续调整回吐部分涨幅。不过，油价上涨的大趋势预计不会发生改变。原因主要是美国11月将对伊朗实施制裁，目的是削减伊朗原油出口，伊朗是OPEC第三大产油国，另外委内瑞拉的原油产出持续下降，以及美国页岩油产量因因缺乏基础设施而出现瓶颈，都加剧原油供给收缩预期，从而引发原油价格上涨。而美国与加拿大达成北美自由贸易区新协议也对油价形成提振。周四美股大跌打压了油价，有报告显示，自9月28日至周二，美国原油期货交割地区俄克拉荷马州库欣地区原油库存增加约170万桶。 目前油价上行的动力仍然来自供给的收缩而非需求拉动，因此，油价上涨会加剧全球特别是新兴经济体的“滞胀”忧虑。那么，中国能否在这场全球危机中独善其身呢？10月7日大幅度降准的药效到底有多大？中国如何化解加息的压力？ 研究员认为，面对与美国贸易摩擦和强势美元的双重压力，中国最重要的手段是扩大自己的贸易“朋友圈”，对外输送出口产品和人民币，分担与美国贸易份额下降的外贸压力，并且通过货币互换平衡外储结构和缓解人民币贬值压力。目前新兴市场国家都面临着进出口萎缩的压力，中国通过降低关税和扩大对外开放可以有效缓解多方外需疲软的困境。美国在扩大它的贸易圈，如和加拿大、墨西哥签订北美自贸区新协议等，中国也已经和25个国家和地区达成17个自贸协定，并降低了部分商品的最惠国关税税率。 当然，美国加息和通胀压力让中国央行的货币政策调控空间越来越窄，价格型调控工具几乎无法使用，而只能最大限度地使用数量型调控工具如准备金率，在“十·一”之前市场普遍预期的是降准50bp，而且时间点可能是在10月中旬，不过，长假期间国际市场的大幅动荡让央妈在降准时机上提前，降准幅度也超出市场预期。市场预期本次降准将至少释放7500亿人民币，至少从预期上，将大大缓解市场对外盘暴跌冲击国内金融市场的恐慌心理。从某种程度上而言，由于长假期间大家已大幅消化恐慌预期，而超预期的降准很可能让A股10月开盘较为平稳。 至于央妈的加息压力，确实越来越大，不过我们是有管理的浮动汇率制度，即使内外利差加大，因为中间资金流通渠道有限，我们仍然能够暂时保持利率水平不变，利用降准等数量型调控工具释放流动性稳定经济增长和市场预期，争取打好这个时间差，在不得不加息之前将经济增速稳定住。 美债收益率的飙升体现的是全球资金成本的上升，这意味着全球流动性紧缩已是大趋势，未来可能还会接连出现欧央行、日本央行的加息行为，而中国央行的加息恐怕也为时不远，韧性强的经济体可能扛得住滞胀，而外债高企、赤字恐怖、货币难以自主的经济体恐怕会离危机越来越远。 我们惟有祈祷，中国是能扛得住危机的那一个！
新闻视点
房地产危机！“2018年楼市第一砸”与万科的“活下去”！
【博览财经分析】2018年三季度，中央政策面对房地产并无太多新动作，但调控长期化常态化已成共识，货币政策预期转向中性偏积极，“去杠杆”贯穿始终，对企业资金依旧严苛。在这样的背景下，地产行业销售仍保持了稳健增长。 然而，在当前形势下，落地到城市层面，市场已然出现了一些“变向”信号，重点城市土地流拍频发，核心二线城市项目去化率下降，加之“房产税”即将落地的传言不绝于耳…… 楼市的“天”说变就变： 江西上饶碧桂园信州府，因价格从10000元/平米降到7000元/平米，降价30%甩卖，引发大量业主维权，导致售楼处被打砸！ 厦门翔安新圩镇的“首开万科白鹭郡”开始调整价格，5折大甩卖！而，在近期万科月度例会上，万科董事会主席郁亮抛出惊人语录，“万科要做的第一件事情，就是进行战略检讨，以‘活下去’为最终目标。” 就在4个月之前，杭州曾出现过万人抢房、甚至有人晕倒的景象。但在即将过去的九月，杭州市区（含富阳不含临安）二手房成交量为2718套，环比8月下降了32%，成交量大概率将创6个月来新低。随着成交量跌入谷底，二手房价格也开始松动。大部分板块二手房成交价平均下跌幅度在5%～10%左右，个别小区甚至超过30%，甚至有部分杭州二手房最高降幅36%。 研究员认为，房地产危机背后的原因是“举债发展注定不可持续”。 如果发展经济就是靠借债这么简单，全球早就到处都是发达国家了。债务率是有极限的，首先是收入的约束，其实是利率的约束。 在多重制约之下，我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，17年初的居民贷款增速最高达到24.6%，到18年8月已经降至18.5%，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，而这或许也是当前经济困境的主要原因。 而从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。第一轮是09年企业部门大幅举债，第二轮是12年政府部门大幅举债，而第三轮则是15年居民部门大幅举债。每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。总之，举债发展经济，注定不可持续。 今年多次降准，央妈也反复强调，没有改变大的货币政策基调，不会大水漫灌。要么是为了定向解决中小微企业难题，要么是置换MLF，要么是为了债转股。虽然降准会可能对房地产有所刺激，但是债务发展模式不可持续决定了即便存在刺激作用，但是也是有限的。 2018年楼市第一砸 江西上饶碧桂园信州府，因价格从10000元/平米降到7000元/平米，引发大量业主维权，导致售楼处被打砸！与其他地区拉横幅维权相比，这才是2018年中国楼市真正意义上的“第一砸”！ 碧桂园信州府卖了一年没卖完，降价30%甩卖，于是，就出现业主打砸售楼处的那一幕！ 无独有偶，上海碧桂园南郡项目，一夜降价近30%，引发业主闹事退房！ 十一长假期间，位于上海浦东惠南的碧桂园南郡项目，项目开卖只有两个月，突然降价近30%！一夜之间将备案均价35000直接降到28000至26000销售！ 于是，也引发了大规模业主维权事件！ 上海浦东碧桂园南郡项目出现大规模业主退房闹事，碧桂园搞阴阳合同不按上海市政府要求的一房一价政策进行销售。 不过有所区别的是，以前的阴阳合同都是开发商要求涨价，试图绕开一房一价的政府规定，用其他名目多收点钱，而这次碧桂园的阴阳合同，则是以阳合同维持一个表面高价，暗地里以阴合同低于政府规定的价格进行销售，一夜之间将备案均价从35000直接降到28000至26000进行销售。 碧桂园南郡项目是在今年7月27日，开始启动认筹，项目在明年年底前毛坯交付！ 当时的认筹现场还是很火爆的： 截至2018年6月底，碧桂园总资产1.40万亿，总负债高达1.26万亿，负债率近90%！ 今年以来，房地产融资环境缩紧，碧桂园多个发债项目被终止，现在，楼市又变差，房子难卖了！碧桂园只有抢先降价出货，回笼资金续命！ 这才出现，一个楼盘刚开盘两个月，就降价近30%！ 同时，碧桂园广东蕉岭项目出现坍塌，引发业主维权！9月22日，碧桂园广东蕉岭项目出现车库坍塌，引发业主的房屋质量维权！ 半年时间郁亮两次抛出惊人论断：第一次是2018年6月，在郁亮看来，住房全面短缺时代已结束，房价告别单边快速上涨时代，他说“万科要告别房地产”。话音未落，万科深圳分公司更名为“深圳万科发展有限公司”。自此，“地产”两个字仿佛成了烫手山芋，各大地产商纷纷与其撇清关系。 第二次是，在近期万科月度例会上，万科董事会主席郁亮称，“万科要做的第一件事情，就是进行战略检讨，以‘活下去’为最终目标。” 郁亮两次抛出惊人论断外，研究员还注意到，万科也在降价抛售楼盘： 厦门翔安新圩镇的“首开万科白鹭郡”开始调整价格，5折大甩卖，推出107套特价别墅，89-110平米的联排别墅，赠送面积超大，原价500万，现中间套一口价278万，边户一口价298万。 9月下旬，泰禾合肥院子某个户型降价4000元/平方米促销，随即引来老业主集体维权。一些老业主在售楼处拉起横幅，抗议泰禾的调价行为，并提出退款等要求。 可以说，今年的“金九”出现了完全相反的情况。 从一线的北京、上海、深圳，到二线的杭州，楼盘纷纷打折降价促销。可就在4个月之前，也是在杭州，曾出现过万人抢房、甚至有人晕倒的景象。 但在即将过去的九月，杭州市区（含富阳不含临安）二手房成交量为2718套，环比8月下降了32%，成交量大概率将创6个月来新低。随着成交量跌入谷底，二手房价格也开始松动。大部分板块二手房成交价平均下跌幅度在5%～10%左右，个别小区甚至超过30%，甚至有部分杭州二手房最高降幅36%。 房地产危机背后的原因是：举债发展不可持续 为何地产龙头碧桂园的股价跌跌不休？为何万科的郁亮把公司未来3年的目标仅仅定在“活下去”？ 在大数据时代，有很多机构都在定期公布全国各地的房价走势。同样是8月份的房价数据，云房数据中心显示8月份全国100个城市的二手房价环比基本持平，其中虽然有71个城市房价环比上涨，但是房价环比下跌的城市达到29个，其中上海、厦门、南京、石家庄、唐山、赣州等地的房价环比跌幅都在5%甚至以上水平，而且房价下跌正在扩大和蔓延。 而在历史上，和澳门博彩收入增速走势最相关的其实就是中国房价。在过去十年当中，澳门博彩收入增速曾经三次降至0左右甚至以下水平，期间对应的70城市房价涨幅无一例外出现了负增长。如今，澳门博彩收入增速大幅下滑。从这个现象看，这一轮轰轰烈烈的房地产泡沫的拐点或就在眼前。 居民举债买房，福兮祸之所伏。今年中国经济遭遇了诸多挑战，在我们看来，其本质在于举债发展的经济模式本身注定了不可持续。 这一轮中国房价的大幅上涨始于2015年，但是并没有太多经济增长的支撑，而主要靠的是全民举债。 过去3年的中国经济平均增速仅为6.9%左右，处于过去25年的最低位水平，3年下来GDP实际增速累积增长了20%，再加上物价上涨以后，GDP的名义值增加了大约30%，这也差不多是同期居民收入的增幅。然而从14年末到17年末，中国居民总贷款从25.7万亿增长到45万亿，3年增幅高达75%，远超同期的经济和居民收入增幅，这也是同期全国许多城市房价翻倍的主要原因，因为居民债务余额几乎翻番了。 如果大家可以永远不停地举债买房，那么结果自然是皆大欢喜：居民贷款买房赚了钱，银行放贷款有钱赚，企业卖房也赚了钱，而政府既有土地出让收入还收税，大家都赚的盆满钵满。这也是过去3年的真实写照：居民贷款增速维持在20%左右，远超13%的贷款平均增速。居民贷款成为银行新增收入的主要来源，居民贷款占银行新增贷款的比例从1/3左右升至一半以上。房地产前三家龙头企业的年销售额在14年还仅为1000亿左右，到17年就突破了5000亿。而政府的土地出让金在15年时仅为3.25万亿，到17年升至5.2万亿，18年很可能会超过6.5万亿，达到15年的两倍水平。 问题是，如果发展经济就是靠借债这么简单，全球早就到处都是发达国家了。债务率是有极限的，首先是收入的约束。从14年到17年，中国居民债务占GDP的比值已经从40%升至55%，由于中国GDP分配中居民的占比较低，居民债务占居民收入的比值更是从66%升至90%，已经和美国次贷危机顶峰时期的水平相当，没有多大的举债空间了。 而举债的另一个约束是利率。在国内，随着央行去杠杆的推进，过去商业银行的资金供给充裕，相应房贷利率还有折扣，而如今商业银行资金供给有限，房贷利率已经连续20个月上涨，8月份的全国首套房贷平均利率已经达到5.69%，比此前4.5%左右的最低值已经上浮了27%。在海外，美联储加息节奏加快，10年期美债利率已经创下3.2%的多年新高，也会影响国内利率的下行空间。 在多重制约之下，我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，17年初的居民贷款增速最高达到24.6%，到18年8月已经降至18.5%，而未来降幅或会加快，从而加剧房价下跌、地产销售下滑的压力，而这或许也是当前经济困境的主要原因。 总之，举债发展经济，注定不可持续。 从宏观上看一个国家的举债是否合理的标志，是新增债务有没有创造出相应的收入、收入增速有没有超过债务增速！ 无论是次贷危机以前的美国，还是泡沫经济之前的日本，都经历了债务增速持续高于经济增速的泡沫阶段，体现为债务和GDP的比值持续上升。而这其实也是中国经济过去10年的写照，中国经济的整体债务率在持续上升。 据测算，中国经济的债务率在2008年以前稳定在130%左右，但从09年开始持续上升，到2017年已经上升至241%。这意味着中国经济在2008年以前并没有债务问题，当时虽然债务增速也很高、但能创造出相应的收入增长；但是从2008年开始，就陷入了举债过度的陷阱。 而从各个经济主体的债务率变化来看，我们已经经历了三轮短期债务周期。第一轮是09年企业部门大幅举债，第二轮是12年政府部门大幅举债，而第三轮则是15年居民部门大幅举债。每一次举债都会带动经济增长的短期反弹，但举债对经济增长的刺激效果越来越弱，刺激经济需要的货币则越来越多，最终使得经济整体的债务率越来越高，地产泡沫越来越大。
焦点透视
民企国企一视同仁：决策层对“经济恐怖分子”有力回击！
【博览财经分析】习总书记关于“党中央毫不动摇地支持民营经济；怀疑、唱衰国企的思想和言论都是错误的”这一表态，是对近来甚嚣尘上的“民企、国企”新一轮争论的“政策定调”，而且近来扶持民营经济的政策正在鱼贯而出，虽然坊间的“质疑”恐怕很难立马停止，但决策层的大方向是相当明确的！ “国资民资”的话题近期突然成了热门，高潮来自于某人“私有经济的使命已经完成”这个骇俗的命题，然后很多人跟进添油加醋，形成了一场轰轰烈烈的辩论。 中国经济当前最大的一个现实，就是中小企业贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。显然，中小企业基本上就是民企。 刘胜军先生一针见血的指出，“经济恐怖分子”吴小平等人的奇葩言论，也给社会带来了不必要的困扰，放大了民企的心理恐惧。 未来，“国企、民企”概念将逐步退出历史舞台，未来，只有上市公司与非上市公司区别，而无民企与国企的差异。 其实，眼前的形势，言之大敌当前并不为过：美利坚的唐总不依不饶，挥舞关税这个狼牙棒，摆明阵势要斗个胜负出来；马来国90岁总理一上任，就将几个原先与中国签下的大项目缓行或者取消。 按理说，这些才是“有识之士”应该深入思考应对的头等大事，可是各位学者和才俊采取了“攘外先安内”的态度，把自己的学识和智慧用在讨论国资民资的分别上。 对此，刘胜军先生强调，“国进民退”只是市场行为，并非趋势性转折，更非政策信号！
1 2016年，民间投资增速急剧滑坡，引发高度关注。中央第一时间派出督查组，采取有效措施应对，2017年出台《关于营造企业家健康成长环境弘扬优秀企业家精神更好发挥企业家作用的意见》，随后民间投资开始止跌回暖。 但进入2018年以来，“国进民退”再次成为热议话题。 这一“趋势”似乎并非空穴来风：2018年至今已有近160家上市公司的大股东签署了股权转让协议，其中22家接盘方均为国资，接盘总市值已超过1330亿元。仅9月上半月，便有6家上市公司计划向国资转让股份、控制权。国资成为最积极的“接盘侠”。 这意味着新一轮“国进民退”吗？ 2 这一趋势之所以引发议论，是因为它不符合大家的预期和常识： 民企回报率高于国企：按照市场竞争规律，效益好的企业应该具有更大的扩张能力。从净资产收益率看，2017年国有工业企业为9.9%；而民营工业企业为19.6%，远高于国企。从资产负债率来看，2017年末国有工业企业为60.4%，而民营企业仅为51.6%。因此，从数据上看应该是“国退民进”。 ●十八届三中全会以来，中央力推混合所有制，即鼓励民企参股国企推动国企经营机制的转变。 但现实显然与此不符，原因何在？刘胜军先生认为，这主要是因为一些短期因素导致的： ●中央力推“货币政策中性化”，2017年以来M2增速显著放缓，但一些企业习惯了过去的高速扩张模式，过于乐观、冒进，甚至不惜把股权进行质押以获得扩张的弹药，对于风向的变化准备不足。 ●在房地产调控、去杠杆、贸易战等外部因素影响下，股市下跌超出了不少上市公司的预期，导致股权质押爆仓。 ●中央出手清理影子银行，这是控制风险蔓延的必要举措。无疑，民企是影子银行的主要融资主体，这一清理也压缩了民企的资金可获得性。 ●在实体经济困难加剧的背景下，银行对实体经济放贷变得更加谨慎，甚至出现了抽贷现象。 由于历史和体制的原因，国企总体上属于“战略性收缩”，但这一收缩不是线性的。即使在美国，2008年次贷危机中，一些大型银行也被迫“国有化”，接受政府救助。但危机一旦结束，政府就逐步退出，恢复银行的市场化股权结构。 当然，我们也应该坦诚地看到，的确有一些“体制痼疾”加剧了民企的资金困境—— ●国有银行体系更倾向于向国企贷款：这不是因为民企盈利能力差，而是因为给国企贷款更省心、政治风险更低。而且国企即使出了问题，还可以指望政府出马拯救。从存量信贷看，2016年国企占据54%的企业贷款份额、民企占比34%。但是国企只创造25%的GDP；从增量信贷看，2016年国企占据78%的新增企业贷款，而民企只占新增贷款的17%；从平均融资规模来看，国企从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业却从5.99亿元下降到4.6亿元。 ●由于IPO注册制推进迟缓，资本市场融资渠道成为“瓶颈”，这导致风险投资缺乏退出渠道，而风投投资的对象又以民企为主。2018年上半年中国PE市场共有1021支私募股权投资基金完成募集，同比下降8.8%。 ●由于缺乏减税、国企改革等配套推进，中央收紧货币政策后，银行不是减少对僵尸企业、房地产和基建投资对支持，而是选择牺牲民企特别少中小企业。 此外，“经济恐怖分子”吴小平等人的奇葩言论，也给社会带来了不必要的困扰，放大了民企的心理恐惧。
3 综上所述，当前的所谓“国进民退”只是金融环境变化与体制痼疾综合作用的结果，总体上属于“市场行为”，而并非中央政策导向的变化： ●8月20日，刘鹤副总理国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议明确指出： 对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待。 ●国务院会议用“五六七八九”强调中小企业的重要性： 中小贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。显然，中小企业基本上就是民企。 ●8月初，国务院金融稳定发展委员会召开第二次会议提出： 面对实体经济融资难、融资贵的问题，必须更加重视打通货币政策传导机制，健全正向激励机制，充分调动金融领域中人的积极性，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。 ●9月，中国人民银行两次召开民营企业金融服务座谈会。易纲指出： 金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作。对国有经济和民营经济在贷款发放、债券投资等方面一视同仁。
4 2013年十八届三中全会提出“让市场发挥决定性作用”。这是指中国经济改革的重大纲领，在未来很长时期都是方向性指引。 让市场发挥决定性作用，意味着国企、民企、外企，都要靠能力和竞争力论输赢。既然是市场化，机会应该对所有企业公平：民企可以收购国企，国企也可以收购民企。 当下的关键是：如何确保国企和民企的“机会公平”？如何消除体制性歧视？答案是加快改革开放步伐—— ●打破国企预算软约束，淘汰僵尸企业 ●来一场“诚心诚意”的减税，修复实体经济盈利能力 ●加快发展民营银行，改善银行业结构 ●深化国有银行体制改革，真正实现银行行为的市场化 ●推动股票发行注册制改革，打通直接融资渠道 ●彻底厘清政府与市场（尤其是国企）的边界，让政府的归政府、市场的归市场 ●构建高效能的金融监管体系，终结“运动式执法”
“冥冥之中”，各类资本的“疆域”其实已经基本“廓清”
【博览财经分析】近来，国资并购民企成了热门话题，很多学者忧心忡忡，但却不知道国企的这个并购是有上限的，这个上限就是《反垄断法》和《反不正当竞争法》，还有就是贸易战美方对于国企出口商品价格以及对国企市场经济主体的质疑。 以《反垄断法》为例，如果实际控制人即国资部门能够做到垄断市场，那么就要讨论是否适用还是豁免《反垄断法》的问题。 这就意味着，除非连《反垄断法》也可以修改，否则国企收购民企是有上限的，私有经济不会退出历史舞台。在一个依法治国的背景下，私营经济完全可以运用法律武器，来保证自己的合法权益。 其实，“冥冥之中自有定数”，当前中国现实的政治经济结构之下，各类资本所能够介入的领域，其实已经基本明确，彼此之间的“互联互通”尚需时日才能加以“混合”—— 1、命脉行业首推金融业，其国企市值11.5万亿，是民企的接近6倍，这还是把平安和民生算在民企范畴的情况下。最近2年以及未来几年时间，金融业的全面“国”进“民”退似乎不可避免，私人金融大鳄想再这个行当折腾，空间会越来越小，除了有特殊能力者，早日被招安或主动退出，似为正道。（京东金融都改名京东科技，安邦的国有化，券商大股东的要求 and so on） 2、民营企业的主要阵地在制造业，工业富联、美的集团、恒瑞医药、海天味业、宁德时代、伊利股份、比亚迪等排在前列，涉及老百姓消费生活的方方面面，基本是靠品牌和产品充分竞争的市场。 3、采矿业基本都是国企，这是最近几年供给侧改革和去杠杆所带来的必然结局。大的民企无米下锅，融资能力急剧下降，要么关停并转要么卖给国企，永泰能源就是个例子，“你家有矿啊”即将退出江湖。 4、而水电公用、交通运输方面，国企同样全面碾压。 …… 在Wind的公司属性分类中，有国企、民企、集体企业、公众公司和外资五类。 其中，建行和中行是中央国有企业，却把工行和农行分为公众企业，然而他们的大股东都是中央汇金，毫无疑问，四大行以及大部分金融机构都是国企。 例外的是中国平安和民生银行，他们会被大多数的民营企业指数成分股所收录。而其他真正的民营金融大鳄，正在度过有史以来最难受的日子。 中兴通讯，我们曾经举国家之力去挽救他，然而他的公司属性其实是民营企业，穿透到实控人是侯为贵老先生。 万科A，常年出现在民营企业XX强中的TOP10，icon王石，然而其第一大股东一直是国企，以前是华润，现在是深圳地铁，所以野蛮人来敲门的时候会有孙悟空出来棒打妖怪害人精。 当然，像恒大这种虽然是民营企业，但是老板坚持声称一切都是国家的，就很难去划分了，还好他不在A股上市。 还有很多公众企业和集体企业，其控股股东是村委会、供销社、科研院校，这种随时会被行政力量所干预的公司，我们也归类为国企性质。 是的，所有属于公众企业和集体企业的上市公司，我们都根据起主导作用的股东性质划分进了国有和民营企业中。不一定完全科学，但不会影响相关结论。 一、“国”进“民”退还是“国”退“国”进？
需要注意的是，无论是收入还是利润，最近五年国企和民企之间的差距是在缩小的。 2012年国企的营收是民企的4.5倍左右，后来逐年减少，到2017年只有2.5倍了。 这和民间盛传的国J民T似乎并不相符。 那为什么此说法流传甚广呢，可能是因为2017年国企利润增速大增并超过了民企，人们对于这种发生时间较近的逆转，赋予的记忆和情绪权重更大吧。 这一点可以从上市公司市值情况得以验证。
看下图会更清楚。 最近5年民营企业的市值占比从24%提升到了39%，而国企从75%下降到了59%。 但是最近两年趋势出现了逆转， 在大量民营企业IPO的情况下，市值占比依然在减少，16年以来，国企提升了3个百分点，而民企下降了3个百分点，二者差距进一步拉大了6个百分点。
投资者最关心的是股票涨跌，我们直接把指数拿过来看一看。 2013年至今，中证民企指数的涨幅是中证国企的2倍之多（64% PK 33%），但是除了2014四季度的蓝筹暴动，从2016年至今的大部分时间里，国企指数也是跑赢民企指数的。 二、37开：30%的国企赚了70%的钱
民营企业的数量2310家，是国企数量的两倍。 但是数量占比只有30%的国有企业（1117家）， 其2017年营收高达28.05万亿，占据了A股总营收的71%， 而2.5万亿的利润占据了A股总利润的75%， 而纳税总额，国企更是贡献了81.5%。 营收、利润、纳税、国企对三者的贡献比重逐次上升。 三、IPO，民企暴富的乐园 最近5年，新上市的A股中，民营企业占据了大多数，特别是2017年，一周5家5家的上新股，直接把以中小市值为主的民营企业股价给干翻了。在去年集中消化完以后，今年新股数量急剧放缓，截止目前只上了84只新股，还不到去年的五分之一。 但从下图看，募资额并没有大幅度减少，预计到年底，仍旧会和15、16年的募资额（1500亿左右）大致相当。 从上图中还可以看出，2010年是个分水岭，在此之前IPO募资额主要由国企贡献，在此之后则由民企主导。 A股市场为民营企业的发展提供了非常重要的融资渠道，但同时也成为了大股东的暴富乐园。
我们之前做的这张图很清晰的描述了这一点。民企大股东的疯狂减持在2015年6月份达到高潮，并与股民的融资净额高度一致，谁在割韭菜谁是接盘侠一目了然。
四、各自混在哪个场子
主板市场，国企和民企平分秋色，国企主导。 中小板市场，民企数量开始全面碾压国企。 而在创业板市场，简直是民企的乐土，90%以上的企业都是民营企业。 可以说，创业的都是民企，守业的都是国企。 五、什么地方的民企多，国企强？ 民营企业分布数量最多的是广东、浙江和江苏，且完全超越国企数量，这与我们的印象完全一致。只要江浙粤三地的民营经济不出问题，政策不出问题，就不会有大问题。 但是如果看市值，由于央企大多归属地在北京，故而北京市值超过14万亿无可匹敌，上海3.57万亿随后。 但是广东的民企仍然有5.86万亿的市值，紧随其后的仍旧是浙江和江苏。 无论是上市公司数量还是市值，头部集中度都很强，北上广江浙制霸前五，唯一的例外是贵州，由于一瓶白酒导致它排在国企市值榜的第五名。 六、命脉行业的绝对控制 命脉行业首推金融业，其国企市值11.5万亿，是民企的接近6倍，这还是把平安和民生算在民企范畴的情况下。 最近2年以及未来几年时间，金融业的全面“国”进“民”退似乎不可避免，私人金融大鳄想再这个行当折腾，空间会越来越小，除了有特殊能力者，早日被招安或主动退出，似为正道。（京东金融都改名京东科技，安邦的国有化，券商大股东的要求 and so on） 而民营企业的主要阵地在制造业，工业富联、美的集团、恒瑞医药、海天味业、宁德时代、伊利股份、比亚迪等排在前列，涉及老百姓消费生活的方方面面，基本是靠品牌和产品充分竞争的市场。 采矿业基本都是国企，这是最近几年供给侧改革和去杠杆所带来的必然结局。大的民企无米下锅，融资能力急剧下降，要么关停并转要么卖给国企，永泰能源就是个例子，“你家有矿啊”即将退出江湖。 而水电公用、交通运输方面，国企同样全面碾压。 七、专门审视金融行业 民企里面排在前面的中国平安、民生银行、平安银行和广发证券，其实并非典型的自主民企。 长江证券的第一大股东是新理益集团的刘益谦，他也是天茂集团的实控人。安信信托的实控人是高天国和用鸡缸杯喝茶的刘股神一样带有传奇色彩。国金证券是涌金系，魏东去世后其遗孀陈金霞及家人仍旧掌控者曾经的金融帝国。国盛金控与明天xi有关系，太平洋上市问题至今还经常上新闻。 冬天来了，是龙得盘着，是虎得卧着，是韭菜得茁壮成长着。
观察与思考
民营企业再现集中违约，货币政策流动性充裕，但传导效果不佳！
【博览财经分析】9月27日，深交所对新光圆成下发关注函：高度关注新光圆成控股股东新光集团债券违约，要求自查是否对上市公司产生不利影响。 因为流动性问题，新光控股集团出现了债务违约。这并非个案，在此之前就已经有诸多的企业尤其是民营企业频繁出现债务违约。据彭博截止9月25日汇总数据显示，今年境内债券违约刷新记录，规模已近500亿元人民币。其中三季度新发生债券违约超过25例，带动今年境内债券违约达至少44例。 然而，博览研究员注意到，今年7月份以来，货币政策已经边际有所宽松，流动性从“合理稳定”转向“合理充裕”。近期央行也释放了巨量净流动性。银行间隔夜拆借利率水平处在低位也说明了当前市场的流动性较为充裕。 就在市场流动性较为充裕的前提下，依旧还有诸多企业密集违约，且违约金额较大。这说明了，通过货币流动性相对宽松的方式让银行自发的去给中小企业、民营企业增加融资较为困难。因此博览研究员认为，货币政策重心不在维持流动性充裕，而是疏通货币的传导机制。 本轮债务违约一方面与经济下行有关，更重要的是由于“金融去杠杆”引发信用收缩。政策从去杠杆转向稳杠杆，后期违约可能有所减轻，但是根本还是在“货币传导机制”的疏通。 去杠杆引发民营企业密集违约，融资难和融资贵问题更加凸显。经济结构性问题凸显，货币政策整体保持流动性宽松效果并不大，后续可跟踪货币政策在结构性调整上的相关政策。在民营企业尤其是小微企业融资问题没有解决之前，这些企业流动性问题还依然存在。 债务违约再次集中发生，且主要集中在民营企业 上市公司违约规模占比近半。 根据新光圆成9月25日披露，截至当日，由于资金紧张，未能筹集资金按期足额兑付本息，其母公司新光集团发行的 “15新光01”、“17新光控股CP001”两只债券发生违约，涉及金额本息总计约30亿元。 披露信息显示，15新光01 发行规模为20亿元，票面利率为6.5%，本期兑付日为 9 月 25 日，应付本金17.4亿元，利息1.3亿元。截至到期兑付日终，新光集团未能未能按期足额偿付。 此外，发行规模10亿元 的17新光CP001，截至 9 月 22 日应付本息10.68亿元的，但截至 2018 年 9 月 25 日，新光集团仅兑付70716 万元。 新光集团并非当天唯一一家违约的企业。就在9月25日，短短一天之内，违约本息就接近40亿元。除了新光集团，利源精制、河南众品食品公司两家企业，也在同一天出现了违约。其中，河南众品食品公司1.5亿元债券本金违约，利源精制5180万元利息违约，涉及本金7.4亿元。 而这还不是近期债券违约的全部。进入7月份以来，债券违约呈高发态势，违约主体、债券数量、金额均快速上升。据数据统计显示，2018年7月，共有7家发行主体违约，违约债券20只，违约债券余额约为177.56亿元；8月份则有9家主体违约、涉及债券15只，违约本息143.24亿元。 而进入9月份之后，违约仍未见放缓。包括上述4家企业在内，截至9月25日，当月已有9家发行主体的13只债券违约，违约本息合计约169.9亿元。据此计算，截至9月25日，三季度单季已有22家发行主体的48只债券违约，目前违约金额合计超过490.70亿元。 相对于上半年，2018年下半年债券违约数量显著上升。根据Wind资讯统计数据，2018年上半年，共发生28起债券违约，涉及金额共计283.51亿元。 随着债券违约不断发生，越来越多的上市公司也卷入其中。公开信信息显示，自从7月份以来，至少已有永泰能源、乐视网、金鸿控股、利源精制、*ST凯迪、印记传媒等6家上市公司债券违约。虽然涉事企业数量不多，但违约债券本息规模去极为庞大。 债券违约的上市公司中，涉及债券数量、规模最大是永泰能源，违约债券多达14只，规模合计接近110亿元。7月5日，由于永泰能源未能按期偿付到期本息，初始发行规模为15亿元、票面利率7%的的“17 永泰能源 CP004”违约，违约本息共计16.05亿元。 除了“17 永泰能源CP004”，永泰能源共有存续债券20 只，累计余额多达206.2亿元。违约发生后，导致其他13只债券也出现交叉违约，其中发行规模10亿元以上的就有7只，累计余额高达99.3亿元，共计违约115.35亿元。 此外，*ST凯迪也多次违约。继5月“11凯迪MTN1”本息6.98亿元违约后，该公司在9月5日公告称，因资金周转困难，不能按期支付16凯迪01和16凯迪02两只债券的利息，且涉及金额为8.46亿元的16凯迪01也不能按期回售。此外，截至9月18日，亿阳集团4亿元的公开信息显示，包括上述3家公司在内，债券利息也未能兑付。 印纪传媒、金鸿控股也分别在9月10日、8月24日出现违约，金额分别为4.24亿元、4.34亿元。加上乐视网8月份发生的0.73亿元违约，三季度已至少有6家上市公司债券违约，违约金额达到219亿元左右，占比达45%。 央行流动性充裕，但是企业仍然存在流动性不足，原因在于货币传导机制不畅 9月12日至9月19日，央行通过逆回购和MLF操作共实现7950亿元流动性净投放。而，就在此前央行已经连续21日未进行逆回购操作。 仅仅一个星期内，央行净投放了巨量的流动性，这似乎有些“反常”。这个投放规模相比前段时间确实有较大幅度的增加，市场上也出现了“央行放水”的论断。央行真的放水了吗？ 考虑到7月31日召开的政治局会议定调积极的财政政策要更加积极，要 “加大基础设施补短板的力度”的需求。对此，市场的确需要一个相对更为宽松的货币环境。 货币政策将注重稳预期，一方面把握好货币供给总闸门、避免大水漫灌，另一方面仍会保持流动性合理充裕、维持宽松格局。银行间隔夜拆借利率水平处在低位也说明了当前市场的流动性较为充裕。 2018年在中国的信用债市场历史上是一个明显的信用风险高发时期，但与以往几轮信用违约爆发不同。虽然本轮违约与经济和行业景气度下行有部分关系，主要由于“金融去杠杆”背景下的信用收缩引发。 在筹资收紧的环境下，内部现金流不佳或波动大的行业或企业更容易出现信用风险。可以看出，央行“宽货币”并没有传导到信用端导致一定程度“宽信用”的效果。 流动资产质量恶化是今年违约的共同点。通常陷入财务困境的企业，往往从流动资产的管理不善开始。今年以来债券投资者的风险偏好下降，企业的融资环境有所收紧，尤其是民企的融资难度加大。 今年以来违约较多的发行人多是民企，包括违约的利源集团在内的一些公司前期积极扩张杠杆，现在偿债压力颇大，资金链一直比较紧绷，在2014年到2016年还有可能通过发债来养投资，但近年来中低等级民企债券市场融资难度陡增，这种模式也难以为继了。 “通过货币宽松的方式让银行自发的去给中小企业、民营企业增加融资，是比较困难的，这就是“小微企业贷款的不可能三角”：加量、降价、防风险。这也说明了，央行流动性充裕，但是企业仍然存在流动性不足，原因在于货币传导机制不畅。
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发表于 2018-10-9 08:32:17
