首席财经内参2018.12.24

《“供给侧改革仍是主要矛盾”，不会因“心里波动”让政策大转向！》：博览财经强调，中国经济的主要矛盾不是国际或一些短期压力，还是在于供给侧结构性矛盾，不能因为“心里的波动”，就“鼓噪”政策大转向！在此次“中央经济工作会议”确定的明年重点工作中，把推动制造业高质量发展、坚定不移建设制造业强国，摆在了前所未有的位置上，这是我们新时代新的方位和新的坐标。此次“中央经济工作会议”对2019年的“7大任务之首”，就是“推动制造业高质量发展”，并且首次提到“先进制造业和现代服务业深度融合”。制造业在2011年的经济工作会议以来被提及过共计7次，其中4次出现在今年的经济工作会议当中，这足以体现决策层对制造业升级的迫切期许。与此同时，决策层强调“要增强制造业技术创新能力。加大对中小企业创新支持力度。”整体来看，此次中央经济工作会议的主基调，虽然“提升”了对经济增长压力的“预判、预防”，“稳增长”还是“当务之急”，并且采取了诸多“实质性”措施，但对中国经济“中长期主要矛盾”的判断，仍然定位在“改革发展”之上！也因此，供给侧结构性改革仍然是2019年首当其冲的“重中之重”，换言之，“供给侧改革、产业结构升级”，才是实现“高质量发展”的根本之道，改革才是中国经济“可持续发展”的根本动力！

《经济工作会宣誓改革：由商品和要素开放，向规则等制度型开放转变》：吴敬琏先生指出，“如果不能够按照十八大以来的中央的决定推进改革的话，这些使得很多人焦虑、甚至彷徨的问题就很难从根本上解决。”而此次“中央经济工作会议”明确指出“向规则等制度型开放转变”，恰恰反映出当前中国锐意改革，向“完善市场经济的改革道路前行，限制行政权力，走向法治的市场经济”的大方向前进！所谓制度型开放，最根本的要求就是着眼于规制层面，促进国内规制与国际通行规制接轨，体现监管一致性。决策层领导在博鳌亚洲论坛2018年年会等多个重要场合均表示，将继续创造更具吸引力的投资环境，加强同国际经贸规则对接。而所谓的“向规则等制度型开放转变”，首要着力点就是改革现有不合理规则。目前，各主要经济体正在围绕WTO改革展开激烈交锋。今后中国料将以WTO改革为契机，推动形成真正现代化的多边规则体系。下一步中国料将加快清理现有法规、规章中与国际通行规则中不相符合的部分。外企在华投资经营遭遇的“弹簧门”、“玻璃门”等问题，将有望得到显著改善。中国还将对标国际先进标准，在许可、产业政策、竞争政策、环境保护、知识产权、营商环境等方面进一步加大改革力度，形成对外开放的新制度基础。从国际层面上看，更主动参与全球经贸规则制定和全球治理体系建设也是题中应有之义。

博览视点




“供给侧改革仍是主要矛盾”，不会因“心里波动”让政策大转向！
【研究员】：田文

结论：博览财经强调，中国经济的主要矛盾不是国际或一些短期压力，还是在于供给侧结构性矛盾，不能因为“心里的波动”，就“鼓噪”政策大转向！在此次“中央经济工作会议”确定的明年重点工作中，把推动制造业高质量发展、坚定不移建设制造业强国，摆在了前所未有的位置上，这是我们新时代新的方位和新的坐标。此次“中央经济工作会议”对2019年的“7大任务之首”，就是“推动制造业高质量发展”，并且首次提到“先进制造业和现代服务业深度融合”。制造业在2011年的经济工作会议以来被提及过共计7次，其中4次出现在今年的经济工作会议当中，这足以体现决策层对制造业升级的迫切期许。与此同时，决策层强调“要增强制造业技术创新能力。加大对中小企业创新支持力度。”整体来看，此次中央经济工作会议的主基调，虽然“提升”了对经济增长压力的“预判、预防”，“稳增长”还是“当务之急”，并且采取了诸多“实质性”措施，但对中国经济“中长期主要矛盾”的判断，仍然定位在“改革发展”之上！也因此，供给侧结构性改革仍然是2019年首当其冲的“重中之重”，换言之，“供给侧改革、产业结构升级”，才是实现“高质量发展”的根本之道，改革才是中国经济“可持续发展”的根本动力！

【博览财经研报】在此次“中央经济工作会议”确定的明年重点工作中，把推动制造业高质量发展、坚定不移建设制造业强国，摆在了前所未有的位置上，这是我们新时代新的方位和新的坐标。值得注意的是，此次“中央经济工作会议”对2019年的“7大任务之首”，就是“推动制造业高质量发展”，并且首次提到“先进制造业和现代服务业深度融合”。制造业在2011年的经济工作会议以来被提及过共计7次，其中4次出现在今年的经济工作会议当中，这足以体现决策层对制造业升级的迫切期许。与此同时，决策层强调“要增强制造业技术创新能力。加大对中小企业创新支持力度。”博览财经注意到，科创板首批试点公司大概率以集成电路、航空航天、新能源车等先进制造业企业为主。而未来能够与先进制造业融合的现代服务业大概率是以云服务、IT信息服务为代表的To B的企业服务。

博览财经强调，中国经济的主要矛盾不是国际或一些短期压力，还是在于供给侧结构性矛盾，不能因为“心里的波动”，就“鼓噪”政策大转向！

厉以宁认为，充实GDP的内涵比扩大GDP的数据更加重要，并结合历史经历阐述了中国进行结构性改革的重要意义。鸦片战争期间，中国实力不敌英国的根本原因在于结构性问题。英国及欧洲大陆的国家早在19世纪40年代就已认识到改革的必要性，英国已经开始向全世界输出汽车、军舰等代表性的工业产品，德国、法国、西班牙等多国已经将经济发展重心转向重工业，与此同时中国还停留在生产丝绸、茶叶，从国外进口机器设备的阶段。这使中国经济实力与欧洲国家之间出现悬殊的差距。

对此，杨伟民先生指出，中国经济面临下行压力，背后是三大失衡——

其次，服务业对经济增长贡献比重提高了，但大头是金融和房地产，分别贡献了4.4和2个百分点。美国从4.1提到7.3，用了40年的时间，中国提一倍用了10年时间，经济是身体的血脉，是血液，但是过快过急导致心率过速那就有问题了。

如何解决这些挑战？博览财经认为，根本之道，还是“坚持供给侧改革不动摇”——

其次，增强就是增强微观主体活力。这次经济工作会上“增强微观主体活力”大概是用的最多的，很多地方都讲到，或者说都瞄准了增强微观主体活力，因为再好的宏观政策如果不用到激发主体活力上都是起不到作用的，因为所有的GDP都是微观主体创造出来的。此次“经济工作会议”强调，推进制造业高质量发展要让企业“唱主角”，引导大型制造商通过管理创新和业务流程再造，逐步成为技术研发、市场拓展、品牌运作质量高的现代化企业。同时，为中小企业智能升级提供有针对性的服务，拓展制造业和服务业融合发展空间。

最后，就是要促成强大市场，中国2010年就变成制造业第一大国了，但现在还不是世界第一消费大国，也就是说制造东西太多了必须要送到国外去，如果没人要那经济马上下来，也就是市场建设和经济能力不匹配，所以要畅通经济循环。

推进先进制造业和现代服务业深度融合，一方面可能要做减法，有一些僵尸企业要出清；另一方面要做加法，一些关键技术、核心技术、共性技术要尽快提上来。同时，还要注意“巩固、增强、提升、畅通”这8个字，这也是供给侧结构性改革新的表述。巩固三去一降一补的成果；增强市场主体的活力，包括产业集群，布局国家实验室等等；提升产业链；还有一个畅通。这样的表述，集中聚焦在中心问题和结构性矛盾上，清晰表达了要建设制造业强国。

总体而言，博览财经认为，此次会议抓住了当前中国经济问题的本质，有强烈的忧患意识，对于经济的态度是“稳”，仍然坚持“高质量发展”的要求，而不是重走强刺激的老路。加大财政和货币政策逆周期调节力度，符合国内外经济环境变化，但绝非“强刺激”，特别是对于地方政府约束和房地产整体定调未发生变化。

【博览财经研报】博览财经注意到，此次中央经济工作会议首次明确要“推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”。

博览财经认为，所谓的“新形势”有内外两层含义——

另一方面，当前国际经贸规则面临大调整、大重塑，主要经济体经贸摩擦加剧，中国经济面临的外部环境日趋复杂。

博览财经认为，这是改革开放迈出的重大一步，意味着扩大开放已触及“深水区”。而在当前的经济体制改革多项任务当中，产权制度是最大的制度激励！

第二个就是要要素配置市场化改革，在资金、劳动力、土地、科技等要素配置中，让市场发挥决定性作用，大幅度减少政府对资源的直接配置，实际上是三中全会讲话的，只不过重申了一下，因为发现三中全会以后这些年这句话并没有落实，很多改革在落实但这句话并没有落实。

吴敬琏先生曾指出：供给侧结构性改革有一个预定的政府心目中的最好结构，通过各种政策手段促进实现，而不是通过市场化改革、市场的出清解决这个结构问题。现在市场的统一性仍然受到地方保护、行业保护等等的分割的影响，使得市场还是在一定程度上保持着试点化的状态；有很多新出台的政策，仍然不符合公平竞争的原则；中共中央十八届四中全会做出了依法治国的决定，现在看起来，这个决定执行也还需要付出更大的努力。

而此次“中央经济工作会议”明确指出“向规则等制度型开放转变”，恰恰反映出当前中国锐意改革，向“完善市场经济的改革道路前行，限制行政权力，走向法治的市场经济”的大方向前进！

所谓制度型开放，最根本的要求就是着眼于规制层面，促进国内规制与国际通行规制接轨，体现监管一致性。

博览财经认为，推动这一转型既是中国提升国际竞争力的客观要求，也是重视合作伙伴利益诉求的具体体现，高度契合外企利益，有利于增强全球投资者对中国的信心。同时，也凸显了中国沿市场化方向推动高水平对外开放的决心，是给全世界一颗“定心丸”。

下一步中国料将加快清理现有法规、规章中与国际通行规则中不相符合的部分。外企在华投资经营遭遇的“弹簧门”、“玻璃门”等问题，将有望得到显著改善。

此次中央经济工作会议的公报中，提到公平竞争有两处——

二是“坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”。

可以肯定的是，未来，市场化改革力度或显著增强，“公平竞争”成为核心定调。

与此同时，此次会议提出，要支持民营企业发展，营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和财产安全。

博览财经认为，此次会议明确提出支持民营企业发展，充分体现了中央对民营企业的高度重视，将有效提振市场信心。应加强综合治理，优化营商环境，进一步健全与市场经济相关的法律体系，有效保护企业家的人身和财产安全，让他们放心创业，安心经营。

焦点透视




给居民减税：把举债买房的利息全部抵消，居民部门就可重拾消费信心
【研究员】：田文

结论：最新消息称，2019年1月1日起实施“个税专项附加扣除”，最高可扣除15万！如果大规模的减税降费能够落地，那么未来中国经济将有望从投资驱动转向消费和创新驱动。19年，我国的财政支出规模估计会达到22万亿，如果能够减少5%的经济建设或者行政支出，就可以释放超万亿的资金用于减税。目前制约我国居民消费增长的主要压力来自于债务激增。过去3年居民新增债务20万亿，按照5%左右的贷款利息，相当于居民每年要多付1万亿的贷款利息。但这两年我们的个税改革给居民减负了3000亿左右，而如果增值税减免可以达到1.5万亿规模，假定其中的一半属于居民，那么相当于我们给居民部门累计减税了1万亿，相当于把过去几年举债买房的利息全部抵消了，居民部门就可以轻装上阵，重拾消费信心。

本次会议强调了对经济形势的判断稳中有变，且首次提出变中有忧，同时，前期政策中强调的多项问题得以持续推进，体现政策的连续性加强。而本次会议中，对经济问题提出有短期的也有长期的，预计后续政策全面性增强。

供给侧结构性改革仍为主线：首次提出“巩固、增强、提升、畅通”，预计前期各类相关政策后续仍将继续推行，但针对性更强；提出增强微观主体活力，包括建立公平开放透明的市场规则和法治化营商环境，从制度层面保障企业成长；提升产业链水平；畅通国民经济循环，形成生产、经济、就业、金融、实体的良性循环。

七项重点任务揭示稳定预期，再提需求：发现2018年经济工作的八项重点工作中，绝大多数在今年得以延续，制造业升级、国企改革、区域协调发展、全面开放等均在2019年的七项任务中得以体现，稳定预期非常明显。在政策延续的同时，发现其方向明显细化，提出了许多具体要求，显示出政府施政逻辑由大水漫灌向针对性改变。与此同时，2019年重点工作中促进形成强大国内市场为2019年的全新提法，拆解开看着重提到居民消费及投资，会议强调“我国发展现阶段投资需求潜力仍然巨大”，从表述中看，制造业投资将加大投入，基建表现大概率好于2018年。

而刺激消费和投资，需要积极财政和适度宽松货币，包括加大财政支出、适度扩张财政赤字，加大转移支付的效果，并且能够用财政加大政府基建的开支，来拉动经济的增长。未来减税等方面还需要看明年两会期间对财税政策的调整。

积极的财政政策要加力提效（“加力”的财政政策意味着政府赤字率的扩大%），实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模（专项债不纳入财政赤字，给了地方政府更的融资空间，预计供给量有可能达到2万亿元）。

针对市场关注度较高的减税，这次会议也给出了答案，要实施更大规模的减税降费。预计增值税将是减税的重点，测算在16%这一档降至14%、10%与6%两档合并时，增值税以及对应的城市维护建设税、教育费附加等，减免规模在1万亿左右。

对于地方政府债务，报告有三处提及：一是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，二是“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，三是“健全地方税体系，规范政府举债融资机制”，综合起来看，地方政府债务约束不会显著放松，但是开正门力度会加大。

如果大规模的减税降费能够落地，那么未来中国经济将有望从投资驱动转向消费和创新驱动。

目前制约我国居民消费增长的主要压力来自于债务激增。过去3年居民新增债务20万亿，按照5%左右的贷款利息，相当于居民每年要多付1万亿的贷款利息。但这两年我们的个税改革给居民减负了3000亿左右，而如果增值税减免可以达到1.5万亿规模，假定其中的一半属于居民，那么相当于我们给居民部门累计减税了1万亿，相当于把过去几年举债买房的利息全部抵消了，居民部门就可以轻装上阵，重拾消费信心。

如果我们也能抑制货币超发冲动，不走刺激地产老路，而是大力给居民企业减税降费，那么未来我们也有希望走向消费和创新驱动的经济增长模式。

因此，按照中国50%左右的政府债务率，目前依然远低于美国的97%、日本的100%，欧元区的87%。特朗普在政府债务率高达97%的情况下依然可以发动万亿美元的减税政策，而我们的政府债务率远低于美国，这就意味着我们也具备举债来减税的能力。

而政府举债的另一个约束是财政赤字率，通常各国都把《马斯特里赫特条约》中规定的3%作为财政赤字率的红线。

而中国作为发展中国家，过去一直把3%作为财政赤字率的红线。18年中国的财政赤字预算为23800亿，预算赤字率为2.6%。假设19年预算赤字率提高到3%，GDP升至97万亿，那么19年的预算赤字可以上升至29100亿，比18年增加5300亿，上升空间有限。

综合来看，要想大幅提高19年我国实际财政赤字，除了增加名义财政赤字率从2.6%到3%、增加5300亿名义赤字以外，还可以使用财政预算稳定调节基金，或者增加地方政府专项债发行。

因此，加总新增名义赤字、预算稳定调节基金、地方政府专项债之后，19年的实际赤字总规模可以比18年增加约4万亿，达到6万亿的规模。其中的3万亿来自于名义财政赤字、2万亿来自于地方政府专项债，其余1万亿来自于预算稳定调节基金。

【博览财经分析】此次“中央经济工作会议”对货币政策的表述出现了新的变化，去掉了“中性”，增加了“松紧适度”的说法。

博览财经认为这意味着货币政策明年依然会保持偏宽松的基调，但会加强对短端利率的引导，保证其在政策利率附近波动，避免出现过松或过紧的流动性环境。

与此同时，货币政策从“稳健中性”到“稳健”，表明2019年的货币将比今年更加宽松，m2、m1触底回升可期。

但今年下半年以来，经济运行稳中有变，变中有忧，对下阶段形势的判断要求货币政策作出前瞻性、灵活性的调整。调整的方向就是松紧适度，采取逆周期调控来熨平经济周期波动带来的负面影响。

此外，与去年较为笼统的“促进多层次资本市场健康发展”不同，今年的会议提出“提高直接融资比重”显得更有针对性，或表明了发债仍将作为突破口来缓解民营企业融资难。

此次中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。本次会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，先于供给侧结构性改革，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，预计明年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计将超今年总体水平，预计在1.3万亿以上。货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松。预计明年政策调控方向将着力发展制造业投资，基建和地产等传统动能作为储备政策。

货币政策更重要的是疏通传导机制，使得银行间资金面的宽松可以传导到实体，尤其是民企和小微企业，预计明年还会有更多针对扶持民企和小微企业的政策。最近出台的TMLF就是其中一例。

而此次会议明确货币政策定调不再提“中性”，在这一层面罕见提出“改善货币政策传导机制”。

（2）会议提出“改善货币政策传导机制”，这一提法在央行层面表述较多，而在中央层面表述非常罕见，这具有两重含义：一是改善短端利率向长端利率的传导，应当表现为期限利差的收窄；二是改善无风险利率向风险利率的传导，应当表现为信用利差的收窄。中国不仅应当加快建立有效的国债收益率曲线，更应当建立有效的信用定价曲线，而不应当除了无风险就是高风险，两级严重分化。

另外，今年强调要“改善货币政策传导机制”，去年的提法是“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”。从今年来看，央行在货币政策调控、保持流动性稳定方面效果明显，市场的利率趋于回落。但是整体信用紧缩的状况还是对实体经济，包括一些民营、中小微企业带来压力，如何将资金引导到实体经济中去、畅通货币政策传导机制可能是明年的一个重点。

由于货币到信用的传导受阻，货币已经形成流动性陷阱，单方面宽松货币的意义有限，所以会议并未强调宽松或中性，而是强调稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制。

预计货币政策不会简单降息（贷款基准利率）刺激，降息无益于疏通货币信贷向实体经济的传导路径，反而会形成刺激房地产的政策预期。易纲行长也在长安金融论坛上提到：“基础利率和基本利率没有变，但市场上最重要的七天回购利率下半年比上半年有所降低，可以缓解企业融资难、融资贵的问题。”

与去年稳健中性的表态相比，今年中央经济工作会议取消了“中性”的表述，结合当前TMLF定向降息，此前央行降准、支持小微企业与民营企业融资等情况来看，货币政策宽松的态势是十分明显的，预期未来降准、降息仍在2019年政策工具箱当中。