首席证券周刊-2019.1.8

《 连涨两天，A股的春天来了？》在2018年10月“政策底1.0”2449点跌破之后，1月4日总理考察三大行、央行降准形成了“政策底2.0”2440点。鉴于政策兑现需要较长时间，且“政策底”与市场底之间历来还有一定空间，我们无法认定A股春天已经到来。从2019年以来涨幅居前的板块来看，低估值高弹性板块表现抢眼。这也能够佐证我们将近期的A股上涨仍以超跌反弹对待的观点。

《预期重归矛盾心态：人心思涨却又对上涨畏首畏尾！》全面降准对股市的利好正被快速消化，市场预期重新回归矛盾心态：人心思涨却又对上涨畏首畏尾！一个典型的例子是，市场对一些偏好的消息面都是两极化的预期。比如，财政部提出将此前市场极度担忧的证监会对上市公司商誉减值的要求，改成“摊销处理”，有部分分析认为，这种处理方法是解除了A股的一个比较危险的黑天鹅。但也有分析认为，对上市公司商誉从减值（一刀直接砍掉）到变成摊销（钝刀割肉），其实对A股是各有利弊，但商誉过高带来的风险依然客观存在于那里。

考虑到整个A股市场已积重难返、冰冻三尺。投资者情绪极度脆弱、敏感，天然对利好抱有怀疑，对任何无论大小无论真假的利空传闻都如惊弓之鸟。且从隔夜美股情况看，暂时又回归了不咸不淡的平稳态势。所以，我在这里再度重申，是要警惕市场获利盘见好就收和套牢盘有所解套后，很快情绪逆转。

博览视点




连涨两天，A股的春天来了？
【博览财经分析】A股在跌破前期的“政策底”2449点后，已经连续两天上涨。继1月4日低开高走实现“逆袭”之后，1月7日延续反弹势头，并且出现了近百家涨停股，表明市场活跃度进一步增强。

一是，为了应对经济下行压力，货币政策再度发力，在“宽货币”的背景下，疏通货币政策传导机制成为金融系统的重要任务，有利于未来形成“宽信用”格局。流动性宽松对股市形成的最直接利好是，提升市场风险偏好、进而对市场估值形成支撑。

三是，中美经贸之间的摩擦，是过去近一年时间里压制A股市场风险偏好的主要外部因素。近期，双方就相关事宜展开了新一轮的谈判协商。由于美国政坛和股市都出现了波动，特朗普反而对达成协议显得有些迫切。

那么，这是否意味着证监会领导之前说的股市“春天”已经来了呢？

现象一：从“宽货币”到“宽信用”。

2018年10月后“政策底”不断被市场认可，而“信用阶段底”则成为一种久久不至的期待。但从近期总理考察三大行，强调进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资，预示着货币政策目标逐渐转为“传导机制和信用扩张”，有助于信用阶段底部的形成。

继股权质押风险之后，“商誉减值”风险正日益成为市场关注的焦点。

但这依然向我们揭示了一个真相：日益扩大的商誉已经成为影响市场的重要风险。去年11月，证监会对商誉减值的风险进行了重点提示，市场预期在年报中商誉减值风险将集中爆发。

若商誉减值改为摊销的话，就不需要商誉突然减值归零，可以逐渐摊销，也能降低对企业一次性的业绩波动和影响，有利于缓解商誉一次性高额减值的巨大利空。

1日7日上午，美国贸易代表团进入商务部，与中方工作组就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行积极和建设性讨论，为期两天的中美之间的副部级经贸磋商正式开始。对于这个问题，一些发生在美国的事情是值得琢磨的。

在这种形势下，特朗普应该对达成贸易协议有着更迫切的需求。因为，一个双赢的贸易协议，不仅仅是可能挽救美国经济和股市的政绩，更能堵住政敌的嘴，转移民众的视线。

值得注意的是，在2018年10月“政策底1.0”2449点跌破之后，1月4日总理考察三大行、央行降准形成了“政策底2.0”2440点。鉴于政策兑现需要较长时间，且“政策底”与市场底之间历来还有一定空间，我们无法认定A股春天已经到来。从2019年以来涨幅居前的板块来看，低估值高弹性板块表现抢眼。这也能够佐证我们将近期的A股上涨仍以超跌反弹对待的观点。

例如，连续受挫逾三年的军工板块迎来2019开门红，连续四个工作日收涨。而1月4日券商板块单日涨幅超过6%且伴随着放量。这些板块火箭升空般的“暴力拉升”吸引了全市场的目光。而军工和券商板块都具备超跌特性，其2018年整体跌幅都超过了30%。伴随着A股的超跌反弹，这些低估值高弹性板块表现突出。具有类似属性且并未“暴力拉升”的板块还包括：新能源车、娱乐、体育等。

决策参考




预期重归矛盾心态：人心思涨却又对上涨畏首畏尾！

承接上周五的暴力反弹和美股大涨的助攻，A股三大股指7日延续强劲走势。早盘股指小幅高开，但受到新华保险闪崩跌停砸盘，上证50走低，幸好这次市场信心没受到根本性影响，题材股仍保持了轮番活跃，特高压、军工、高铁、核电等多个板块掀起涨停潮。截至收盘，创业板板指放量大涨1.9%，两市涨停个股逾90只，市场做多情绪高涨。

尽管昨日（7日）喜迎3000股上涨，但是放量普涨下，大盘股指远低于预期，显示在买方大举进攻时，有很多周五获利盘在“釜底抽薪”。如果考虑到昨天算比较平稳的收红，还是在美股上周五大涨及军工板块受高层提强化军事斗争准备的催化大涨（但这种涨注定不可能持续）的背景下实现的结果。

考虑到整个A股市场已积重难返、冰冻三尺。投资者情绪极度脆弱、敏感，天然对利好抱有怀疑，对任何无论大小无论真假的利空传闻都如惊弓之鸟。且从隔夜美股情况看，暂时又回归了不咸不淡的平稳态势——7日的美股持续年初上涨态势。标普涨0.71%，道指早盘一度跌超百点，收涨约百点。纳指涨1.26%。特斯拉涨超5%，亚马逊涨超3%。美元下跌，触及10月来低位。

尤其金融权重股没有参与（仅涨了一天就退潮）的反弹行情感觉就特别虚，所以今天（8日）的行情不确定性较大，注意风险。不过春季行情的关键还是在于权重股能不能站稳，当前机构的动向有些暧昧。

比如，一个典型的例子是，市场对一些偏好的消息面都是两极化的预期。

有部分分析认为，这种处理方法是解除了A股的一个比较危险的黑天鹅。

但我同时也注意到，也有不少机构对摊销的做法持反对意见，他们认为：

★现有国际及美国准则均不对商誉采用摊销方式进行后续计量，而是要求每年度对于商誉进行减值测试；

★采用商誉摊销方式后对于上市公司整体利润影响的体量至少在短期内将大于减值测试方式；

★在P/E估值体系下，商誉摊销会对公司和市场整体市值造成负面影响，但可能促使A股市场估值体系发生变化，投资者将采用更多元化的估值体系对上市公司进行估值，如EV/EBITDA等；

★被并购方接受股份支付方式的意愿可能进一步降低，投行可能会需要开发出新的交易模式或者架构设计；不排除部分公司和交易中会采用一些“暗度陈仓”的方式规避商誉摊销的可能性。

关于商誉问题上的分化预期并非个案，类似的逻辑从市场对“科创板”的态度上也可见一斑（见下文），但这都表明了当前短线市场虽还不用太悲观，但也已经迅速开始“钝化”的特征！

科创板研讨细则曝光，会否接棒降准成“新驱动力”？

分析指出，“科创板+注册制试点”作为最高决策层在去年末确定的今年上半年金融监管层最重要的、必须完成的“政治任务”，其一举一动都会对股市未来整体预期产生巨大影响。其对股市的逻辑是，为了让科创板能够按上交所等承诺的今年上半年“见到成效”（潜台词也就是能够推出），监管层需要保持在此之前及此后的一段时间，股市至少能够保持一个相对不错的局面，以便于科创板的推出能够有一个不错的容纳环境。

个人以为，随着围绕这一今年上半年金融监管层首要政治任务的有关消息扩散。市场情绪对于政策层面可能在一季度会强化对股市维稳诉求的预期会显著高涨——尽管我并不认为靠维稳能让市场真正稳住，但这至少给了短线市场再度的喘息之机。尤其创投概念，有可能卷土重来！

同年11月14日，上交所发行上市部总经理魏刚公开表示，科创板争取2019年上半年“见到成效”。

而后12月1日，上交所副总经理刘绍统则表示，加强监管非常重要，在科创企业上市的整个过程中，应该强化对发行人申报发行、信息披露的监管，强化中介机构的责任，强化对投资者权利的保护，设立科创板并试点注册制这项工作才能做得更好。

再加上近期，一系列密集的信息都显示科创板的落地即将到来。个人以为，如果在主流媒体的扩散渲染下，科创板的问题再次成为市场议论的一个焦点，则其背后所隐含的对监管层维稳市场预期，也会增强。这至少对股市是有间接正面作用的。

市场依然维持着一定赚钱效应，也预示着短线至少风险性也不是太高。

科创板作为倍受关注的热点，其发行上市标准更是经历了市场的多种猜想。据悉，在研讨中，科创板的发行上市标准或从五种维度来看。

第二种是市值-收入-研发投入标准：市值不少于15亿，最近一年营收不少于2亿，最近三年研发投入合计占最近三年应收合计比例不低于10%；

第四种为市值-收入标准：市值不少于30亿，最近一年营收不少于3亿；

其二，座谈会还研讨了发行数量和发行对象和配售机制方面

同时，不得超过新股发行数量的60%；超配不得超过新股和老股发行数量总和的15%，超配应来自于参与本次发行并同意做出延期交付安排的投资者。

值得注意的是，其中要求发行人引入战略投资者，战略投资者至少认购发行股数的20%，持有期限5年，每年减持不超过认购数量的20%（战略投资者认购不足的，则中止本次发行）。“这与现在的发行制度不大一样，现在即便是实控人锁定期也才3年。”一位投行人士分析，如果期限比较长，对于基金而言有时间周期问题。

简单来说，科创板的有关制度规范已经越来越接近最终方案的明朗化了，这对于市场预期的指引也会越来越清晰。

机构指出，科创板承载了最为关键的尝试——注册制，目前主板、创业板不是真正意义的注册制，很有可能承载希望的未来就是科创板，这是一个改革的试验田。监管层寄希望于通过科创板真正能够找到未来有机会拥有大市值的优质企业。

投资参考




谈谈军工板块的短、中期逻辑

我们认为，短期来看，由于军工板块标的较多，不少游资活跃标的兼具别的概念，板块整体短期表现相当强势；但中期最大的潜在催化剂仍是年报业绩超预期，叠加军工行业基本面“逆周期”属性，或引发机构投资者强势回补。

传统意义上，军工板块被认为逆经济周期，因为宏观经济压力或将凸显军工行业的比较优势。事实上看，军工板块2018年前三季度整体业绩超出市场预期，且不是简单的“逆势不降”，而是逆势大增。

2018年前三季度受军品订单及回款改善、军工企业均衡生产等因素影响，军工行业整体业绩稳健增长。我们认为相关增长大概率会持续。

其次，全球军费开支上升势头明显，美、日、北约等国家地区2019年军费预算均大幅上涨，再加上中美关系中长期紧张趋势愈演愈烈，且我国武器装备更新换代进入关键时期，三点合起来，预计军费在2019年将维持7%-8%增速。

因此从业绩上看，接下来的年报季，军工板块至少不缺利好催化剂。

从估值角度来看，由于前期板块股价下跌+业绩拐点，军工板块4个细分维度市盈率均已到达历史低位水平。

同样由于业绩改善等因素，军工板块18Q3配置比例显著上行，已走出配置洼地、开始进入配置拐点，但仍属低配，对于Q4，我们预计由于核心军工股2018年2月调整后，相对大盘具备明显超额收益，因此Q4尾声存在基金配置调整影响导致配置比例再次下降，维持低位。

因此到了春节后的年报行情，不排除机构若回补、超配军工引发板块集体带量上攻的可能。

军工板块标的众多，通达信“国防军工”概念总共有259只个股。短期来看，军工板块上涨的主要驱动因素，还是特高压+5G等概念活跃后，短期游资对于复合属性活跃标的的追捧。例如前期热门的泰永长征，便是特高压+军工，近期热门的航天通信、鹏起科技，均明显带有别的概念的影子。

【博览财经研报】本内参数周前曾强调过，国际金价、A股贵金属板块短期存在做多预期，白银比黄金更为值得留意。从结果上看，纽约黄金现货价格已从当时的1228美元左右，涨至目前接近1300美元关口位置。A股黄金板块多股阶段新高，且近几个交易日，白银板块多股表现强势，金贵银业、兴业矿业均出现大涨。

我们认为，中期来看，美国CPI通胀率的变化，对黄金价格存在较大影响，由于美国通胀水平仍然较低且预期未来较长时间仍然较低，因此金价连续上涨可能性较小。从策略上看，只要金价在1月份不出现大幅回调，1-2月将是金银比修复的重要时期，若能回归到60以下水平，白银板块滞后于黄金板块表现，显然值得投资者期待。

我们认为短期金价已进入见顶区间，谈三点思考。

第二，中期来看，美国CPI通胀率的变化，对黄金价格存在较大影响。

在1972 年至1983 年期间，美国通胀水平经历过两轮快速上行并下降，期间美国CPI 同比均值为7.84%，通胀率整体维持较高水平，期间黄金价格和通胀率的相关系数达到0.46，黄金和实际利率也是高度负相关；但在通胀率较低的1988-2005年代，黄金价格和利率之间的关系就明显松很多。

因此从中期来看，由于没有任何证据表明美国通胀水平会在近两年大幅提升，因此黄金保值功能也较难中期持续受到高度追捧。

短期来看，在近期市场忧虑美国经济走弱的背景下，叠加美股大跌，日元兑美元汇率出现巨幅波动，引发市场避险情绪升温，是近几个交易日现货黄金价格能够快速冲击1300关口的主要推动因素。

白银价格或仍有“最后一涨”

第一，白银价格上涨，往往在黄金价格上涨之后才会出现，即，金银比的修复比黄金价格的上涨来得晚。

目前来看，金银比处于80高位，存在很强修复预期，且前期黄金价格已连续上涨。因此从策略上看，只要金价在1月份不出现大幅回调，1-2月将是金银比修复的重要时期，若能回归到60以下水平，白银板块滞后于黄金板块表现，显然值得投资者期待。对此，本内参将做持续跟踪。

多维观察




少数派观点：降准后可相对提升仓位，但趋势性上涨几率仍不大

大A股上周五（1月4日）无惧美股黑天鹅的强势大涨（三大指数涨幅均超2%、全天沪指从最低到最高点的拉升幅度接近4%），而盘后央行果真如盘中传闻的大放水消息那般一次性全面降准1个百分（从幅度和规模上看，都是显著超出往次的降准的！），这两大“重大转折喜讯”叠加，看起来，似乎很值得说道说道，似乎真的代表了A股要迎来否极泰来的希望了？！

回顾当日行情，应该说，1月4日早盘的低开是在市场的预料之内的，在隔夜美股道指再度暴跌六百多点的黑天鹅之下，相信很多人（包括政策君）对4日当天A股的表现是不看好的。但之后随着大放水传闻的扩散，指数就开始了在高涨幅上的亢奋。

而随着传闻扩散并最终局部得到官方确认（官方新闻通稿盘后将巡视金融系统确认了，但是不是“大放水”仍待考证），当日分时线走势也就从早盘的低开，然后到午盘之后就是高位盘旋，并收高，其中，被传将享受国家注资的券商则毫无例外地成为当天的领涨板块。

但你仔细一研究就会发现，这不还是典型的市场在跌破前低后“极度悲观甚至绝望，但同时也可称为预期一致性见底”的情况下，对政策层面及时传来“救市大利好”的“政策市”特征演绎么？！

其结果是，一旦没有持续的信息证实“救市诚意和救市强度”都会不断攀升（这种概率是很大的），则短线的大涨随时会变成前期深套资金的夺路而逃机会，然后反弹就立马完蛋的结局。

经历过太多次“救市套路的伤痛”的股民们都早已明白，救市第一天是可以兴奋一下的，至于后面嘛？就看谁能踩准撤退的点儿了。

其一，从去年的12.13政治局会议到中央经济工作会议，货币政策虽然拿掉了“中性”二字，只强调“稳健”，而财政政策系相对扩大债务、推动基建扩张的态度也很明显，但也并没有任何大放水的意思。

这是需要怀疑的？！

但，一则，这跟降息对股市的预期效果和实际影响还是不能等量齐观。

所以才把这个全面降准分成“1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点”。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做“。而这样安排的目的是在于“能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度”。

1是，顶层设计将“激发市场活力”与大干快上推出科创板+试点注册制划上等号。而投资者认为激发市场活力应该是推动一波上涨行情，让市场恢复一定的赚钱效应，从而才能吸引增量资金入市。

3是，顶层设计将贸易争端的国际国内影响定位在“高度可控”，这固然是出于我方利益的必然强硬，但更重预期影响的A股投资者却对这个问题一直存在高度担忧、非常重视。

而上述这些核心问题，都不是靠放水能够解决的，甚至可以说降准是在回避这些更核心的问题。而这些根本性的矛盾没有得到梳理和纠偏，决定了即便大放水，市场也是扭曲的，无法真正建立趋势性上涨信心的！

未来，投资者需要继续观察决策层对有关金融监管部门是否会有进一步放水指示，也要看有关金融监管层是否有更多比较实际的、直接指向有利于股市“大放水”的表态。

否则，就仍只是给了大家一个偷鸡和解套减亏的短暂机会罢了，很快还是会打回原型！

我个人的一点看法是，鉴于市场此次对降准有较高期待的力量还是占据上风，本周短线还是可以折腾数日，可以相对提升仓位。但降准是否代表大放水前兆，能否成为趋势性上涨的信号，几率仍然不大！