《节前红包领到手软：政策持续升温，改革红利加码“修复性反弹”》：博览财经认为，决策层早在2018年10月底开始提升“应对经济下行压力”的准备，如今“决战2019”的“战略方向、政策布局、人事保障”已经相继明确，在此大背景下，国内宏观政策与股市政策正在加速升温（打造“转型升级”的实体经济，日益需要“活跃的资本市场”提供多样性、多层次的融资服务，因此政治局才强调“激发资本市场活力”），也因此，博览财经坚持认为，随着各项“稳定性政策”相继落实，国内经济增长大概率能够维系6-6.5%的水平，而股市在此基础上有可持续的修复性反弹的“室温”！在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然多项数据显示中国经济放缓，但基于A股估值“非常、非常诱人”，中国股市是亚洲最佳的投资选择之一。随着“节前政策红利不断释放”，不仅“节前小红包”无虞，一季度乃至上半年A股的修复性反弹，也有望得以延续！ 《“央票互换”并非“放水”，互换后投资者资本占用不会降低！》：1月24日晚间，据央行消息，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。随后银保监会发布消息称，决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。CBS工具的推出，市场最大的疑惑主要来自于以下两点：一是这一工具的创设是否意味着央行又多了一个“放水”工具？二是投资者将永续债换成央票后，资本占用如何计算？对于第一个问题，央行相关负责人表示，由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。海通证券银行组也认为，由于目前永续债是新品种，在质押交易方面可能有一定障碍，换成央行票据后可解决这一问题。同时，银行接受永续债作为质押品时，并不能降低拆出资金的风险资本权重（即借给银行同业20%或25%，借给非银同业100%），换成央票后，接受质押的一方该笔交易风险权重为0%。这只是便于永续债质押，但在流动性投放方面，由于央票到期就是换回的时间，因而也不会投放或回收流动性。针对第二个问题，尽管央票的资本占用要远低于永续债，但由于是投资机构购买的永续债，即便与央行互换也只是暂时盘活流动性，并不代表互换后永续债就能出表，所以资本占用预计仍会按照永续债的标准计提。
博览视点
节前红包领到手软：政策持续升温，改革红利加码“修复性反弹”
【研究员】：田文
结论：博览财经认为，决策层早在2018年10月底开始提升“应对经济下行压力”的准备，如今“决战2019”的“战略方向、政策布局、人事保障”已经相继明确，在此大背景下，国内宏观政策与股市政策正在加速升温（打造“转型升级”的实体经济，日益需要“活跃的资本市场”提供多样性、多层次的融资服务，因此政治局才强调“激发资本市场活力”），也因此，博览财经坚持认为，随着各项“稳定性政策”相继落实，国内经济增长大概率能够维系6-6.5%的水平，而股市在此基础上有可持续的修复性反弹的“室温”！在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然多项数据显示中国经济放缓，但基于A股估值“非常、非常诱人”，中国股市是亚洲最佳的投资选择之一。随着“节前政策红利不断释放”，不仅“节前小红包”无虞，一季度乃至上半年A股的修复性反弹，也有望得以延续！
【博览财经研报】在此前的研究当中，博览财经明确指出，A股一直被笔者视为“政策的温度计”，而自2018年10月31日政治局会议上，决策层“更加重视经济增长压力”以来，国内政策环境持续升温，不仅涉及“稳增长、促转型”的宏观政策持续推出、落实，与股市相关的“政策松绑、提升交易活跃性”政策也在陆续出台，这也成为我近期以来一直坚持看好股市反弹可持续的关键变量！ 详见相关视频—— 一月份以来，相关政策动向密集浮现—— 1月14-17日，国务院4天4次强调“经济下行压力加大”； 1月21日，政治局在“省部级研讨班”上强调“形势异常严峻”； 1月23日，深改委会议再次推动“科创板、注册制”改革（此前，监管层则表态对“新股首日涨跌停限制”不以为然）； 1月24日，中共中央，国务院发布“关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见”； 1月24日，为了支持“创新创业”，财政部联合税务总局、发展改革委、证监会，发布关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知，明确“单一投资基金核算的创投企业个人合伙人按20%税率计算个税”。 1月24日，为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。 1月24日，华为在北京研究所发布业界首款5G芯片——天罡芯片。据透露，天罡芯片算力比以往芯片增强约2.5倍，且5G安装将比4G更简单，2月将发布5G折叠屏手机； …… 博览财经要强调的是，在2018年底，中央经济工作会议“公告”中对资本市场的描述是：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板，实践注册制，尽快落地。” 笔者此前指出，资本市场既然被推举到前所未有的高度，在公告中占的分量如此之重，在经济改革的议题中，资本市场占了三分之一，同时也是金融改革部分的重头戏，占了四分之三的篇幅，而做这样统计的人不是别人，正是证监会的副主席方星海。在日前召开的中国人民大学第二十三届中国资本市场论坛的讲话中，这位副主席特别提醒大家，关于有活力、有韧性的提法是个新的提法，而且是个非常全新的提法。 而在宏观经济面临“下行压力加大”的背景下，“政策呵护”经济增长，并且借助资本市场融资功能“更好服务实体经济”的迫切性也在提升，这为股市的修复性反弹创造了适宜的“室温”—— 在决策层已经明确“改革转型”大战略的政策框架下，各部委“积极作为”的政策相继出台，而博览财经认为，23日的“省部级研讨班”，则就是为“积极有效、灵活主动”落实相关政策、“路线”，做好“人事准备”！ 从这个角度说，决策层早在2018年10月底开始提升“应对经济下行压力”的准备，如今“决战2019”的“战略方向、政策布局、人事保障”已经相继明确，在此大背景下，国内宏观政策与股市政策正在加速升温（打造“转型升级”的实体经济，日益需要“活跃的资本市场”提供多样性、多层次的融资服务，因此政治局才强调“激发资本市场活力”），也因此，博览财经坚持认为，随着各项“稳定性政策”相继落实，国内经济增长大概率能够维系6-6.5%的水平，而股市在此基础上有可持续的修复性反弹的“室温”！ 博览财经注意到，在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然多项数据显示中国经济放缓，但基于A股估值“非常、非常诱人”，中国股市是亚洲最佳的投资选择之一。 随着“节前政策红利不断释放”，不仅“节前小红包”无虞，一季度乃至上半年A股的修复性反弹，也有望得以延续！
焦点透视
“央票互换”并非“放水”，互换后投资者资本占用不会降低！
【研究员】：田文
编者按：当前中国银行业普遍缺资本，这也成为当下制约银行信贷投放的一大因素，外源性的资本补充工具就成为资本“补血”的重要渠道。永续债的推出可以帮助银行补充其他一级资本，但因其没有明确到期时间或期限非常长（一般超过30年）、偿付顺序靠后、票息支付非强制，且含有减记条款或转股条款，这些特征对投资者来说并不具有吸引力，所以，为了活跃永续债市场，通常需要发行人设置较高的票息吸引投资者，或者是像央行这样，通过设置CBS提高整个市场的流动性，以活跃市场，让投资者愿意购买银行发行的永续债。同时，放开保险机构投资者永续债、二级资本债的限制，也利于吸引长期资金的投资者参与购买，同样也是为了保障银行能够顺利发行永续债。得注意的是，这些政策出台的终极目的，依旧是为了疏通货币政策传导机制，让银行有能力加大对实体经济的信贷投放，托底中国经济。正如央行货币政策司司长孙国锋近日撰文所说，银行资本不足已构成实质性约束，若不及时补充银行资本，将制约下一阶段合理的信贷投放。
【博览财经分析】1月24日晚间，据央行消息，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。 博览财经注意到，央行有关负责人表示，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。随后银保监会发布消息称，决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。 而在此前，中国银行400亿元规模的永续债获批，成为国内首单商业银行永续债。中债登公布的信息显示，中国银行2019年第一期无固定期限资本债券将于1月25日发行。 众所周知，当前中国银行业普遍缺资本，这也成为当下制约银行信贷投放的一大因素，外源性的资本补充工具就成为资本“补血”的重要渠道。永续债的推出可以帮助银行补充其他一级资本，但因其没有明确到期时间或期限非常长（一般超过30年）、偿付顺序靠后、票息支付非强制，且含有减记条款或转股条款，这些特征对投资者来说并不具有吸引力，所以，为了活跃永续债市场，通常需要发行人设置较高的票息吸引投资者，或者是像央行这样，通过设置CBS提高整个市场的流动性，以活跃市场，让投资者愿意购买银行发行的永续债。同时，放开保险机构投资者永续债、二级资本债的限制，也利于吸引长期资金的投资者参与购买，同样也是为了保障银行能够顺利发行永续债。 得注意的是，这些政策出台的终极目的，依旧是为了疏通货币政策传导机制，让银行有能力加大对实体经济的信贷投放，托底中国经济。正如央行货币政策司司长孙国锋近日撰文所说，银行资本不足已构成实质性约束，若不及时补充银行资本，将制约下一阶段合理的信贷投放。 多位受访人士表示，我国银行永续债刚起步，央行此举旨在培育壮大银行永续债市场，通过提高市场的流动性，以吸引投资者参与，为后续更多银行发行永续债提供便利，并非“放水”。因此，这一工具的推出具有临时性，待到未来银行永续债的二级市场活跃壮大后，市场参与者可以自行交易，这一工具使用的必要性就会下降。 央行相关负责人也表示，CBS以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，也有利于疏通货币政策传导机制，防范和化解金融风险，缓解小微企业、民营企业融资难问题。 解读一：CBS的五大特点 从央行方面的回复看，CBS工具在具体操作中有以下几个特点—— 1、CBS操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。 2、央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。 3、到期时，央行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。 4、CBS操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。 5、央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经央行同意后提前终止交易。 举例来说，公开市场一级交易商A手里有10亿元的某家合格银行发行的永续债，它可以将这笔永续债暂时交给央行（需要支付一定费用，费用根据公开招标确定），换来10亿央票，到手的央票可以向央行或其他市场机构做抵押换来资金，用于再投资等其他安排。CBS到期后，A再与央行进行互换，用央票换回永续债。 值得注意的是，并不是所有银行发行的永续债都可以拿来互换，根据规定，目前，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债： 一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。 解读二：并非“放水”，互换后投资者资本占用不会降低 CBS工具的推出，市场最大的疑惑主要来自于以下两点：一是这一工具的创设是否意味着央行又多了一个“放水”工具？二是投资者将永续债换成央票后，资本占用如何计算？ 对于第一个问题，央行相关负责人表示，由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。 海通证券银行组也认为，由于目前永续债是新品种，在质押交易方面可能有一定障碍，换成央行票据后可解决这一问题。同时，银行接受永续债作为质押品时，并不能降低拆出资金的风险资本权重（即借给银行同业20%或25%，借给非银同业100%），换成央票后，接受质押的一方该笔交易风险权重为0%。这只是便于永续债质押，但在流动性投放方面，由于央票到期就是换回的时间，因而也不会投放或回收流动性。 央票互换意味着什么？ 【减少了二级市场再融资，减轻股市压力】为对冲社融增速下滑，银行需要加大支持社融力度，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。央行创新央行票据互换工具以及将部分银行永续债纳入公开市场业务担保品范围，都是对银行永续债的背书行为。商业银行使用永续债补充一级资本金，减少了银行在二级市场的再融资压力，减少了对股市的压力。 【减少商业银行资本消耗】商业银行永续债发行之后普遍采用互相认购的方式，而商业银行互持会计入加权风险资产增加资本消耗，即使按照国有商业银行债也要计入20%，如果按照类权益风险权重会更高。央行创设票据互换，使商业银行持有央票，央票为主权债券风险权重为零，不用消耗资本，有利于商业银行实现非标回表。 【公开市场抵押品增加】央行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，扩大了公开市场抵押品余额，边际缓解了之前部分商业银行因抵押品不足导致的无法从央行获得资金的问题。 针对第二个问题，尽管央票的资本占用要远低于永续债，但由于是投资机构购买的永续债，即便与央行互换也只是暂时盘活流动性，并不代表互换后永续债就能出表，所以资本占用预计仍会按照永续债的标准计提。 海通证券银行组表示，由于永续债票息任然归一级交易商，并且交易到期后要换回，永续债的风险并未实质转移，因而在资本计量时，风险权重并不能降低，仍要按照金融机构股权投资的250%风险权重计算。 “该交易主要为了便利银行永续债这个新品种的质押，在资本计量、货币投放方面都没有直接影响。该规定有利于银行顺利发行永续债补充资本，个别资本压力较大的银行有望提高放贷能力。”海通证券银行组称。 光大证券首席固定收益分析师张旭也对券商中国记者表示，CBS缓解了永续债投资人的流动性压力，但是永续债的信用风险仍需由商业银行承担。因此，CBS并不会对永续债投资人的资本充足率造成直接影响。事实上，如果将信用风险转移给央行，那么可能引起道德风险，同时扰乱市场的定价体系。 张旭还表示，外汇占款的下降使我国银行体系总体面临较大的中长期流动性缺口，部分银行的信贷投放正面临着流动性约束。对永续债的投资会进一步消耗流动性，强化上述约束。CBS可以将交易商持有的低流动性的永续债换为高流动性的央票，盘活了资金，提高了投资者的潜在融资能力。在这个操作中，央行并没有投放基础货币，仅仅是使用自身的流动性创造功能提高了永续债投资人的资产流动性。从另一个角度看，CBS是央行为永续债发行提供的流动性支持，可以在一定程度上降低永续债的票面利率，减轻银行发行永续债的成本压力。 解读三：CBS的实际使用规模预计不会太大 我国银行永续债市场刚刚起步，为了能吸引更多投资者参与，培育壮大永续债的二级市场，此时推出CBS也体现出央行的良苦用心。 国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受券商中国记者采访时表示，中行即将发行首单银行永续债，但市场愿不愿意接受、银行永续债能否形成一个发达的二级市场？这些在短期内恐怕难以实现，因此，就需要央行的适当引导，通过提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿。随着银行永续债发行规模的加大、市场交易的深度和广度的增加，银行永续债市场也有可能发展成银行金融债一样的成熟市场，那时央行的流动性支持可能就不需要了。 “央行是为了在这个市场起步之初加以引导培育，而不是让机构投资者从央行拿到钱去购买银行永续债。”曾刚说。 更为重要的是，在当下的流动性环境中，CBS这一工具的推出可能象征意义更多，在实际中使用的规模可能不会很大。曾刚表示，目前市场上缺的不是流动性，而是资产。因为永续债的票息应该会高于金融债，对机构投资者来说，具有一定的投资吸引力，如果最终定价吸引力足够强的话，没准还会遭到哄抢。 “CBS更类似于一个流动性保险机制，提高市场购买永续债的意愿。如果市场发展起来，二级市场的深度和广度足够发达，市场参与者没必要通过CBS盘活流动性，毕竟使用CBS需要付出一定的机会成本。此外，从当下的资产配置需求看，永续债很有可能成为机构追捧的对象，大家买了之后可能还舍不得与央行换。”曾刚说，银行信用等级相对高、永续债的收益率又一般高于金融债，所以银行永续债的流动性应该不会太差，未来市场的认可度也不会太低。
决策参考
为什么仍然可以坚定看好中国经济？
【研究员】：林飞
编者按：随着通信技术、社交网络、移动支付、云计算等基础设施的完善，无数全新的千亿级、万亿级产业被不断打开。今天，中国拥有4000万电商从业者、400万自媒体从业者、400万网约车司机、300万快递小哥和数十万的人气网红；头条、滴滴、美团估值合计超过1万亿人民币，在十年前，这些数字都还是零。十年间，腾讯和阿里的市值分别增长了15倍和70倍，跻身全球前8大市值公司之列；全球前6名的智能手机公司中，有4家是中国的。 现在回头看去，货币宽松、基建投资、楼市松绑、车市刺激、家电下乡，十年前的这套拳法从两大支柱产业入手提振实体经济，通过基建投资拉动产业经济发展，并有效扩大了内需，确实起到了促增长的作用。
【博览财经观察】转型升级压力下民营实体企业的艰难，美国输出黑天鹅影响带来的股市狂泻——刚刚过去的2018年与2008年充满了戏剧性的相似。 来自公众号“老章价投”的一篇文章写到：就连马云在2008年7月一份内部邮件里写下的文字（“经济将会出现较大的问题，未来几年，经济可能进入非常困难的时期。我的看法是，整个经济形势更不容乐观，接下去的冬天会比大家想象的更长！更寒冷！更复杂！我们准备过冬吧”），都与他的19年新年讲话如出一辙。 站在当下展望中国经济的未来，2008年绝对是一个值得借鉴的年份。 经济向下，政策向上 那一年4月浙江台州，邱继宝的飞跃集团——被誉为“国宝”的缝纫机企业——提出了破产申请。这家曾经产值230亿元的企业是当地的经济支柱，它的倒下给当地数百家的供应商和数万就业人员带来了灾难性打击，18亿元的银行贷款直接引发了当地金融系统的地震。 8月，全国最大的纺织工业集散地绍兴县风波陡起，四家大型工厂——金雄轻纺、华联三鑫、江龙控股以及五环氨纶相继停产，牵涉出各类负债146亿，银行负债113亿。 在毗邻的江苏省，多米诺骨牌式的倒闭歇业事件也在发生。10月8日，新加坡交易所上市的中国金属突然停牌，其下属主力工厂——常熟工业园的科弘材料宣告倒闭，给当地20余家商业银行留下52亿元的财务黑洞。在中国最大的化纤原料基地，苏州市盛泽镇有三分之一的织造厂停产。 总结原因，廉价劳动力的比较优势逐渐丧失、欧美主要经济体的剧烈动荡、产业升级的艰难毕露，几大因素相互叠加，造成了东南沿海外贸企业的倒闭潮，给当时外向型的中国经济带来了严重的衰退压力。 而随后席卷全球的金融危机，又给了中国资本市场沉重的一击，A股出现了后人难以想象的惨烈跌幅。2008全年，上证指数下跌65%，深成指下跌63%，中国石油股价在不到一年的时间里竟然从37.21元跌至7.53元，股民人均亏损13万元。 在2008年严峻的经济下行压力下，一套眼花缭乱的组合拳出现了。 首先是货币宽松。9月16日，央行决定将金融机构人民币贷款基准利率由7.47%下调至7.20%，同时下调住房公积金贷款利率。此后3个月，央行又连续5次降息。如果联想到上半年存款准备金利率还4次提高，货币政策风格变换之迅猛和戏剧性为史上仅见。 投资基建的闸门随即打开。08年底至09年初，发改委一口气批复了28个城市的城轨规划，总投资超过1万亿元。此前国务院对申报地铁的城市基本条件为“地方财政收入100亿以上，GDP1000亿以上，人口300万以上”，在这次“大放行”中，申报条件大为降低。 同时出台的，还有对房地产、汽车两大国民经济支柱产业的刺激。10月22日，财政部宣布个人首次购房的契税税率下调至1%，暂免印花税、土地增值税，首次购房的首付比例降为20%，房地产迅速回暖，许家印从破产的边缘一举登上中国首富。在汽车行业，1.6L排量以下购置税减半，在2009年春节前正式实施。由于赶上购车高峰，形势迅速好转，最终以全年1364万辆的成绩（同比大增48%）超越美国，成为全球汽车产销量第一大国。 12月，国家宣布对家电业实施紧急输血，推出了“家电下乡”的财政救市计划。农民购买彩电、冰箱、手机和洗衣机，按照产品售价的13%给予补贴，两个月后，电脑、空调、热水器也被加进了这份名录中。此后的三年，下乡家电共销售2.18亿台，销售额5059亿元，家电企业的库存压力被大大缓解。 新技术引擎的动力 在一系列的招数中，还有一记重拳值得被重点提及：3G牌照提前下发。它使得三大运营商投入2000亿，带动社会投资6000亿，最重要的是，与之伴生的智能手机浪潮下，一个空前繁荣的移动互联网时代来临了。 随后的2009年，谷歌退出中国，百度迎来史诗级发展机遇，市场占有率立马翻了一番；8月14日，新浪微博上线，半年内用户数达千万大关，3年后突破5亿；11月11日，淘宝商城（后更名天猫）“双11”横空出世，一天时间录得高达5200万的线上销售额震惊全国，可当时没有人能想到，10年之后的这个数字会变成2135亿。 随着通信技术、社交网络、移动支付、云计算等基础设施的完善，无数全新的千亿级、万亿级产业被不断打开。今天，中国拥有4000万电商从业者、400万自媒体从业者、400万网约车司机、300万快递小哥和数十万的人气网红；头条、滴滴、美团估值合计超过1万亿人民币，在十年前，这些数字都还是零。十年间，腾讯和阿里的市值分别增长了15倍和70倍，跻身全球前8大市值公司之列；全球前6名的智能手机公司中，有4家是中国的。 现在回头看去，货币宽松、基建投资、楼市松绑、车市刺激、家电下乡，十年前的这套拳法从两大支柱产业入手提振实体经济，通过基建投资拉动产业经济发展，并有效扩大了内需，确实起到了促增长的作用。2009年7月，国内生产总值的增速已经高出过去30年的平均水平，国家统计局局长马建堂宣布，中国已经在世界率先实现“国民经济总体回升向好”。经济学人杂志在8月的封面报道中给出《令人震惊的反弹》的标题。 如果把时间维度拉长，相继到来的3G和4G时代更是点燃了经济发展的一大引擎。在热火朝天的民营资本助力、不断优化的营商环境支持下，国人勤劳、智慧、勇敢的创业精神被彻底激发，一家家充满活力的大型民企走上舞台。他们创造出全世界顶尖的商品和服务，激起了无数人从事投资和商业活动的热情，带来了令人欣喜的民富效应，贡献了相当比例的社会保障，又回过头进一步放大了人们对于美好生活的向往和需求。 警惕“路径依赖” 尽管我们屡次通过货币、财政、产业等组合手段帮我们度过了一个个经济难关，但身处当下，我们在怀抱信心的同时，还是应该警惕经验形成的“路径依赖”，毕竟今日的宏观经济背景与过去相比有着几大明显的不同： （1）固定资产投资对产业经济拉动的边际效益递减。2017年我国GDP82.7万亿，固定资产投资64.6万亿，也就是100块的固定资产投资只能拉动128块钱的GDP，只有十年前的65%。就拿杭州来说，当年钱塘江三桥四桥的通车，对钱江南岸的经济发展形成了极大的助推，把滨江区从一个与杭州主城区近乎隔绝的小乡镇成长为拥有42家上市公司的全国信息产业高地，但是当今天钱塘江上已经架起10座大桥，江底也通车2个隧道的时候，再多造一个大桥或隧道对两岸经济的带动能力显然是递减的。 （2）农村大件消费需求红利渐尽。与十年前相比，现在的农村人民生活质量已经实现飞跃，汽车、家电的渗透率大大提升，从物质生活的角度，小日子过得啥也不缺。几个月前我开车去浙北的一个小镇，竟然因为车多路窄，开了几条街都找不到一个车位。所以无论是再次刺激家电下乡还是汽车下乡，效果与十年前相比必定要大打折扣了。 （3）楼市松绑促增长的代价加大。简单粗暴的货币宽松叠加楼市松绑，很容易造成房价的过快上涨，从而导致新增资金徘徊在实体经济大门之外空转，推高各类资产价格。房价的上涨引起企业的生产成本和居民的生活成本提高，这对于经济的可持续发展是十分不利的，人们可能连生育都要事先战战兢兢地算上一笔账，2018年的新出生人口数量已经鸣响了警钟。以现在的施策方针看，定向降准、普惠金融、不搞大水漫灌都是非常必要的。 幸运的是，如果说十年前的经济增长恢复是主要依靠政策这只手的推力，那么今天中国经济这艘巨轮已经安装了更多的发动机，具备了更强大的自启动能力。这些发动机是什么？从根本上看，推动这艘巨轮前行的永不枯竭的燃料又是什么？ 民营企业带来的市场活力 此时，就就留下了两个问题—— 其一，与十年前相比，今天中国经济这艘巨轮装载了更多具备自启动能力的发动机，它们是什么？ 其二，从根本上看，推动这艘巨轮前行的永不枯竭的燃料又是什么？ 第一个问题的答案，毫无疑问就是身处各个行业的民营企业集群，它们草创而生、集涓为流、轰然成势，一路从非规范化的市场氛围中成长起来，在资源、市场、人才、政策、资金甚至地理区位都毫无优势的情况下发展成今天中国经济最具活力的一股力量。 2008年的《财富》世界500强，中国大陆的民营企业只有一株独苗（排名499的联想），而在2018年榜单的里，大陆民企已经超过20家。与巨型国企相比，它们懂得如何应对市场竞争，对创新和盈利充满原生性的渴望，具有更灵活的运转机制与更强劲的生长能力。 十年来，民营企业创造的产品像潮水一样冲入我们的生活，除了能源、电力、通信这些垄断行业以外，几乎所有领域都已经有中型以上的民企涉足。 中国股市是这段历史诚实的记录者，2007年大牛市里，股评家们翻来覆去说的词都是“眉飞色舞”、金融地产，因为这几乎是当时A股的全部，他们当时怎么也想不到——物联网、云计算、生物医药、新能源车、半导体、区块链、5G…——十年后的热点会丰富到让人应付不暇。 十年间，舜宇光学、科大讯飞、宁德时代、大华、分众、360、顺丰、美的、富士康、比亚迪等一众A股民企的市值相继突破千亿。民营资本构建的社交平台、电子商务平台、移动支付平台、新物流平台及新媒体平台，已经成为当今国民经济的新一代基础设施。在决定未来十年的新兴高科技产业中，人工智能、生物基因、新材料、新能源等领域，民营企业的领跑现象似乎也已成定局。 2018年，苹果市值突破万亿美金引起了媒体的狂欢，所有人都叹服于这家公司渗透在全世界每一个角落的影响力。然而人们似乎早已忘记，其实全球第一家万亿美金市值的公司根本不是苹果，而是2007年11月5日上市的中石油，当天其市值达到了1.1万亿美金。中石油如此缺乏存在感，就是因为它是政策保护和行业垄断的产物，它永远无法如苹果一样在国内外家喻户晓，更难使人称其为伟大的公司。 相比中石油，民营企业是真正的鲶鱼，他们在自己个头越来越大的同时，还搅活了各自所在的整片水域，小鱼在它周围奋力环游，整片海洋也开始为之惊叹。 同时，整个社会对民营企业的认知也在悄然转变，各类资源原本严重倾斜的天平开始趋于均衡。 20年前，人人都渴望体制内的工作。我的叔叔在南京大学毕业后坚持要加入一家叫做比亚迪的深圳小公司（现任高管），其父亲震怒之下与他断交整整两年。而今天，阿里网易海康吉利在浙江大学的每一场招聘会现场都人山人海，当毕业生通过重重面试成功拿到Offer，都会第一时间兴奋地拨通父母的电话。 正是这些分布在各个行业中的民营企业，与那些率先摸索出先进管理制度的国有企业一起，并肩组成了中国经济巨轮的发动机组。与十年前相比，发动机的数量扩增了好几倍，齿轮也变得更加精细，他们从竞争中走来，早已习惯困难的环境。即使遭遇暗礁，他们也能从容不惧的努力摸索，在星巴克、会议室和一通通电话中，快速地找准方向、添置零件、重新启动。 以上的论述，基本停留在产业层面，是对宏观经济走向的思考。就像一棵大树，上文观察的都是它在土壤之上的表象。比起这些，我更关注的是在土壤之下，这棵大树的树根是长什么样。 制度和人口 这就需要回答第二个问题，从根本上看，驱动中国经济不断向前的永不枯竭的燃料是什么呢？是制度和人口。 制度的好坏，决定了人们的潜能能否被最大程度的激发，创造财富的渴望能否被最大程度的点燃。 农村生产改革就是一个活生生的范例。 40多年前，很多中国人想吃一顿油水充足的饱饭都是奢求，原因是“中国人多田少，粮食不够”。千万知青高喊着“农业学大寨”“荒山变良田”下乡劳动，也无济于事，还是吃不饱。而今天，我们国家的人口数量已较当时翻倍，耕地面积反而还减少了，但粮食的供应却变得无比丰盛，人们不再为饥饿烦恼，还出现了肥胖和脂肪肝。 带来这一神奇改变的，是制度改革。起先，农民种粮是先自己后国家，现在，是先国家后自己。国家和自己之间“谁拿剩余”的制度转变，无限放大了农民对于生产的积极性。 制度改革不只发生在农业。2018年12月25日，发改委发布了《市场准入负面清单（2018年版）》，这一文件具有重大的标志性意义，今后凡是该清单以外的行业，各类市场主体皆可依法平等进入。毫无疑问，该项制度的正式实施，使得营商环境进一步优化，微观经济活力进一步增强，也是给民营资本的一剂强心剂。 我们这一代人应该感到庆幸，经过四十年的改革开放，那些“姓资姓社”的争论早已无影无踪，做好经济建设成为了举国共识。在这样的背景下，深化改革带来的制度红利还将持续释放，它在粮食生产上点石成金的魔力，还将在其他越来越多的领域显现。 与此同时，多达14亿的人口将是中国最得天独厚的优势，因此我们幸运地成为了克鲁格曼“规模经济贸易理论”的受益者。试想一下，如果没有14亿人口和960万平方公里辽阔国土，海康威视如何做到铺天盖地的一年狂卖420亿安防设备，从而支撑30亿的研发投入，最终建立起全球竞争力？ 回到眼下，2019年经济形势确实不容乐观，但我每天还是从上午一直工作到深夜，苦苦思索如何在现有的基础上做得更好一点。毫无疑问，和我一样的中国经济微观单元还有千千万万。在制度的激励下，这亿万个昼夜不停高速运转的大脑，正是一个国家经济发展不竭动力的真正来源。 巴菲特说过：“感谢美国，在这里有伟大的制度和4亿人口。要是我出生在孟加拉朝鲜或者尼日利亚，肯定将一文不值。” 巴菲特的这个句式，对于我们每一个人，和这个历经四十年改革开放的古老国家之间，似乎也正变得越来越适用。（本文作者：章圣冶） TOP↑
观察与思考
世间已无“明斯基”
【研究员】：林飞
编者按：2013年的中国，在很多方面的确符合明斯基理论中“庞氏融资”阶段的特点。比如高企的非金融企业负债水平、难以监管的影子银行、寅吃卯粮的地方融资平台等。今天，如果没有去库存和去产能两场战役的胜利做后盾，恐怕没人敢大大方方地把“明斯基时刻”这个词儿说出来。即使最严厉的批评家，也不得不承认，如果没有供给侧改革，经济数据和银行坏账率恐怕难以想象，届时付出更大的代价也尤未可知。再进一步讲，现在普遍忧虑的经济“死结”，恐怕也会被那些你见过的没见过的、想过的没想过的手段来化解。这些手段积累的众多副作用，未来又会被新的“创新”来化解。
【博览财经观察】明斯基于1996年去世，生前他只能算是非主流经济学家，名气并不大。而现在，很多中国人可能都听说过“明斯基时刻（Minsky Moment）”。 这要归功于曾经多年担任过中国央行行长的周小川。2017年，周小川在某次论坛中提到：如果经济中的顺周期因素太多，就会让整个周期波动被巨大地放大，在这个时候我们过于乐观，就会造成矛盾积压，然后出现“明斯基时刻”，我们现在要重点防止它的到来。 得益于中国民众对经济形势和金融市场的关注度不断提升，“明斯基时刻”就此与黑天鹅、灰犀牛一样，进入了广为普及的金融术语之列。 其实，明斯基扬名全球的时间还要早一些。这位在生前顶着“非著名经济学家”光环的学者在20世纪80年代，结合凯恩斯和费雪的理论，提出了“金融不稳定假说“。 他将投资/债务的关系做了三个阶段划分：①Hedge Finance(套期融资)②Speculative Finance(投机融资)③Ponzi Finance(庞氏融资)。其中现金流可以覆盖债务本息是①，现金利只能覆盖利息的是②，只能靠借新还旧的是③。如果一个国家的债务进入到②和③的阶段，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机，并陷入漫长的去杠杆周期。 1998年，俄罗斯债务危机爆发，PIMCO的Paul McCulley用“明斯基时刻“这个词来形容这场危机，这才使他的理论名扬天下。之后2007年爆发的次贷危机，使“明斯基时刻”这个词更加深入人心。 总之“明斯基时刻”与债务脱不了干系。而近年来，债务比例不断攀高的中国，自然是明斯基信徒最好的观察标本。每隔几年，就有人拿它往中国身上套，成为一个鼓吹“中国崩溃”的论据。 然而，在“道路自信”的中国，办法总比困难多。 道路自信
2013年的中国，在很多方面的确符合明斯基理论中Ponzi Finance(庞氏融资)阶段的特点。比如高企的非金融企业负债水平、难以监管的影子银行、寅吃卯粮的地方融资平台等。 在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象，出现通货膨胀，原先债务购买的资产，其估值不断攀升（大家可从房改后房价一直飙升得到印证），市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段，利用债务再融资就变成了一种趋利必需。但如果资产不能升值，那么只能再借新钱才能维持到期利息的支付，这势必呈现很高的财务风险。此时，银行行为开始转变。它们为获得更多的风险准备金，防止可能的庞氏型融资损失，采取加息对策，结果引起利率上升。利率上升，导致原来投机性融资者的利息及其他成本开始大幅度上升，本意是投机性的融资者开始向庞式融资者转变，从而庞式融资的比例大幅度上升。 2013年6月份，在央行有意无意的驱动下，市场爆发第一次钱荒，上证指数砸到1849点，到了12月，第二次钱荒爆发，长期持有“中国崩溃论”观点的人，借着对Minsky Moment的讨论，对中国经济做了最后一次系统性批判，再加上积重难返的产能过剩和“虚高“的地产价格，国内外对宏观经济一片悲观。 上述问题在中国都切实存在，也非讨论的禁区，稍有经济常识的人就会充分了解。但世人不太了解的是，中国财政决策“工具箱”里的工具之丰富，回旋余地之大，执行能力之强，是其他西方国家无法企及的。这些工具的使用，西方经济学体系通常无法理解，因此经常招来广泛的批评。 但洋人的批评是一回事，道路自信是另外一回事，就如周小川有一次在钓鱼台国宾馆，跟老牌资本主义国家英国的央行行长Mervyn King打完网球后吃晚饭，两人聊起中国向西方学到了哪些东西，周想了想说：我们学到了很多，比如用竞争和市场发展经济，但我觉得，你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门。 2014年下半年，在新的领导班子上任两年之际，内部障碍逐步清除，中财办开始从幕后走到台前，扮演财税中枢的角色，那些工具和窍门，也到了该拿出来用的时候了。在接下来的两年里，去库存和去产能这两场战役被打响，无数人的命运为之改变。 两场战役
2014年孙宏斌迈出加速杠杆式扩张的脚步。彼时的房地产市场，远远谈不上景气，一线城市已经沉寂两年，二三线库存高企，在2014年6月23日，差不多正好是“钱荒”后的一周年，人民日报刊登了万科总裁郁亮的文章：《我国楼市进入“白银时代”》，明确了万科采取降杠杆去库存的保守态度，这与孙宏斌的高举高打，形成了鲜明的对比。 于是，激进的孙宏斌们和保守的王石郁亮们，自此分道扬镳。站在融创这一边的，还有许家印的恒大和杨国强的碧桂园。在2014-2016年这三年期间，三家公司疯狂加杠杆扩张，以恒大为例，2013年总负债只有2688亿，到了2016年底，总负债已经达到了11583亿。所有人都在疑问：他们究竟在赌什么？ 孙宏斌们豪赌的东西，并没有让他们等待很久。2014年下半年开始，央行进入了降息通道，一深圳率先开涨，并逐步蔓延到北京和上海。2015年9月30号，央行降低首套房首付比例，4个月后，首付比例进一步被降低到20%，更是烈火烹油。到了2017年，被驱赶出来的资金，与棚改货币化安置的资金一道，疯狂地涌入二三四线城市，全国范围的暴涨终成燎原之势。 在价格暴涨的同时，各地房地产库存纷纷告急，各大地产商资金全面盘活，产业链上下游十几个环节的在手现金、销售回款、债务水平等数据大幅改善。与此相比，居民部门的住房贷款按揭余额在2014年突破10万亿，15年达到14万亿，16年更是直接达到19万亿，第一场战役“完胜”。 第二场战役启动的时间稍晚一些，一直到2015年10月，“供给侧改革”才成了高层讲话频繁提及的一个词，这时的南华商品指数已经跌到了2008年金融危机时的水平。2016年新年后的首个工作日，总理调研了山西焦煤集团和太钢集团，并主持了“钢铁煤炭行业化解过剩产能”座谈会，打响了“去产能”的第一枪。 这场战役的策略很简单：限产。 2016年3月，煤炭全行业开始中强制执行每周5天工作制以削减过剩产能。以往，这种限产不会被商品期货交易者认真对待，因为总会有小煤矿偷偷开工，产能很容易死灰复燃。但这次的确不一样，强大的行政命令以雷霆之势压下来，煤炭价格开始了超级V型的反转。一批又一批的看空者试图挑战“供给侧改革”的权威，他们留下了满地尸体。 钢铁行业紧随其后，战斗檄文是16年2月份国务院发布了6号文，其中明确5年时间化解钢铁过剩产能1-1.5亿吨。15年底，唐山地区150普碳方坯最低价格仅1460元/吨，到了2017年6月，价格已经涨到了3160元/吨。2015年重点大中型钢铁企业亏损650亿，2016年变成实现盈利330亿，到了2017年，前4个月的盈利已经超过去年全年，第二场战役完胜。 中国特殊的体制，造就了令人匪夷所思的资源调配能力。这种能力，从改开初期的工农业剪刀差，到千万国企职工下岗，再到央地财税分流，犯过拍脑袋式的错误，也取得过令人侧目的成绩。这几年，随着“制度自信”的确立，以及反腐整肃带来的执行力提高，“资源调配”的思路和手段，逐渐有重剑无锋大开大阖的架势。 上述两场战役，本质上也是“调配”：去产能，将企业利润在上中下游企业之间调配；地产去库存，将债务杠杆在居民部门和非居民部门之间调配。前者化解了煤钢过剩的死局，排掉了十几万亿信贷和几百万产业工人的地雷；后者将三四线地产库存转化为居民部门的杠杆，拯救了银行和地产商。两场战役的胜利，将中国“明斯基时刻”的争论，打了一个暂时的句号。 战役对胜利者的奖赏是丰厚的。恒大融创碧桂园在2017年开始兑现利润，股价一日千里，前两者年内涨幅都在500%以上，许家印以2900亿身价登顶胡润百富榜，孙宏斌的身价也在一年内增加了7倍。赌国运成功的人，有曾被亏待过吗？ 今天，如果没有两场战役的胜利做后盾，恐怕没人敢大大方方地把“明斯基时刻”这个词儿说出来。即使最严厉的批评家，也不得不承认，如果没有供给侧改革，经济数据和银行坏账率恐怕难以想象，届时付出更大的代价也尤未可知。 再进一步讲，现在普遍忧虑的经济“死结”，恐怕也会被那些你见过的没见过的、想过的没想过的手段来化解。这些手段积累的众多副作用，未来又会被新的“创新”来化解。
| 
发表于 2019-1-25 09:13:01