《政策持续升温，改革红利加码“修复性反弹”》决策层早在2018年10月底开始提升“应对经济下行压力”的准备，如今“决战2019”的“战略方向、政策布局、人事保障”已经相继明确，在此大背景下，国内宏观政策与股市政策正在加速升温（打造“转型升级”的实体经济，日益需要“活跃的资本市场”提供多样性、多层次的融资服务，因此政治局才强调“激发资本市场活力”），也因此，博览财经坚持认为，随着各项“稳定性政策”相继落实，国内经济增长大概率能够维系6-6.5%的水平，而股市在此基础上有可持续的修复性反弹的“室温”！在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然多项数据显示中国经济放缓，但基于A股估值“非常、非常诱人”，中国股市是亚洲最佳的投资选择之一。随着“节前政策红利不断释放”，不仅“节前小红包”无虞，一季度乃至上半年A股的修复性反弹，也有望得以延续！ 《用“关键时顶得住的干部”加快“划时代的改革”！》博览首席经济学家李宏图先生指出，有了明确的目标，再加上找对了执行的人，就成功了一半。做企业如此，治国也如此！1月21日的“省部级研讨班”上，决策层就明确强调“迫切需要锐意进取、奋发有为、关键时顶得住的干部！”当前中国正面临着经济放缓、产业升级等一系列发展问题，发展中出现的问题要靠发展解决，而发展的动力源恰恰在于科技创新。科创板就是带动科技创新的新引擎。博览财经认为，在当前这个“从规范中发展向发展中规范”切换的“近三年以来一个划时代的标志”，具体的载体就是“以加快科创板、注册制”为代表的，决策层推动高科技产业发展，加速中国产业升级的大变革！
博览视点
政策持续升温，改革红利加码“修复性反弹”
【博览财经研报】在此前的研究当中，博览财经明确指出，A股一直被笔者视为“政策的温度计”，而自2018年10月31日政治局会议上，决策层“更加重视经济增长压力”以来，国内政策环境持续升温，不仅涉及“稳增长、促转型”的宏观政策持续推出、落实，与股市相关的“政策松绑、提升交易活跃性”政策也在陆续出台，这也成为我近期以来一直坚持看好股市反弹可持续的关键变量！ 一月份以来，相关政策动向密集浮现—— 1月14-17日，国务院4天4次强调“经济下行压力加大”； 1月21日，政治局在“省部级研讨班”上强调“形势异常严峻”； 1月23日，深改委会议再次推动“科创板、注册制”改革（此前，监管层则表态对“新股首日涨跌停限制”不以为然）； 1月24日，中共中央，国务院发布“关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见”； 1月24日，为了支持“创新创业”，财政部联合税务总局、发展改革委、证监会，发布关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知，明确“单一投资基金核算的创投企业个人合伙人按20%税率计算个税”。 1月24日，为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。 1月24日，华为在北京研究所发布业界首款5G芯片——天罡芯片。据透露，天罡芯片算力比以往芯片增强约2.5倍，且5G安装将比4G更简单，2月将发布5G折叠屏手机； …… 博览财经要强调的是，在2018年底，中央经济工作会议“公告”中对资本市场的描述是：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板，实践注册制，尽快落地。” 笔者此前指出，资本市场既然被推举到前所未有的高度，在公告中占的分量如此之重，在经济改革的议题中，资本市场占了三分之一，同时也是金融改革部分的重头戏，占了四分之三的篇幅，而做这样统计的人不是别人，正是证监会的副主席方星海。在日前召开的中国人民大学第二十三届中国资本市场论坛的讲话中，这位副主席特别提醒大家，关于有活力、有韧性的提法是个新的提法，而且是个非常全新的提法。 而在宏观经济面临“下行压力加大”的背景下，“政策呵护”经济增长，并且借助资本市场融资功能“更好服务实体经济”的迫切性也在提升，这为股市的修复性反弹创造了适宜的“室温”—— 在决策层已经明确“改革转型”大战略的政策框架下，各部委“积极作为”的政策相继出台，而博览财经认为，23日的“省部级研讨班”，则就是为“积极有效、灵活主动”落实相关政策、“路线”，做好“人事准备”！ 从这个角度说，决策层早在2018年10月底开始提升“应对经济下行压力”的准备，如今“决战2019”的“战略方向、政策布局、人事保障”已经相继明确，在此大背景下，国内宏观政策与股市政策正在加速升温（打造“转型升级”的实体经济，日益需要“活跃的资本市场”提供多样性、多层次的融资服务，因此政治局才强调“激发资本市场活力”），也因此，博览财经坚持认为，随着各项“稳定性政策”相继落实，国内经济增长大概率能够维系6-6.5%的水平，而股市在此基础上有可持续的修复性反弹的“室温”！ 博览财经注意到，在2007年10月，上证指数达到6000点时，上证指数的PE估值(TTM)高达51.5倍，而到了2018年12年，上证指数的PE估值只有11倍。因此，虽然多项数据显示中国经济放缓，但基于A股估值“非常、非常诱人”，中国股市是亚洲最佳的投资选择之一。 随着“节前政策红利不断释放”，不仅“节前小红包”无虞，一季度乃至上半年A股的修复性反弹，也有望得以延续！
决策参考
用“关键时顶得住的干部”加快“划时代的改革”！
【博览财经研报】博览首席经济学家李宏图先生指出，有了明确的目标，再加上找对了执行的人，就成功了一半。做企业如此，治国也如此！ 1月21日的“省部级研讨班”上，决策层就明确强调“迫切需要锐意进取、奋发有为、关键时顶得住的干部！” 当前中国正面临着经济放缓、产业升级等一系列发展问题，发展中出现的问题要靠发展解决，而发展的动力源恰恰在于科技创新。科创板就是带动科技创新的新引擎。博览财经认为，在当前这个“从规范中发展向发展中规范”切换的“近三年以来一个划时代的标志”，具体的载体就是“以加快科创板、注册制”为代表的，决策层推动高科技产业发展，加速中国产业升级的大变革！ 明确目标，用对人，就成功了一半 月初，在工商银行2019年新年贺词中，易会满这样说道：我们要保持战略定力，增强发展信心，善于在不确定性中找到确定性，变压力为动力，化危为机，把握经营主动权，扎实办好自己的事情。 1月21日的“省部级研讨班”上，决策层明确强调“我们的改革发展正处在克难攻坚、闯关夺隘的重要阶段，迫切需要锐意进取、奋发有为、关键时顶得住的干部！” 1月23日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。 1月26日，中共中央决定，任命易会满同志为中国证监会党委书记，免去刘士余同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定，任命易会满同志为中国证监会主席，免去刘士余同志的中国证监会主席职务。刘士余同志另有任用。 …… 在此前的研究当中，博览财经明确指出，随着2018年10月以来决策层相继调整对国内外经济形势的判断，相关政策基调与侧重点，以及规划也随之做出一系列的调整，这就有了今年初以来，国务院“4天4次强调‘经济下行压力加大’”，以及决策层“外部环境严峻复杂”等最新的判断。 而随着形势判断与政策调整，相继而来的，就是与此相配套的“把适合的人放在合适的地方，这样的人事保障”，此次相关负责人的变动，大概率是诸多类似“保障”的一环。 博览财经要强调的是，当前中国正面临着经济放缓、产业升级等一系列发展问题，发展中出现的问题要靠发展解决，而发展的动力源恰恰在于科技创新。科创板就是带动科技创新的新引擎。 对此，博览首席经济学家李宏图先生指出—— 从今天来讲，是刘士余在规范中发展向易会满在发展中规范时代的切换！ 无论怎样的人事变动，其背后都是惯彻中央在不同时期的大政方针。这就是换“将”而非换“帅”。 尚福林完成了中央希望的股权分置改革；郭树清完成了部分制度建设；刘士余有效化解了IPO堰塞湖，遏制了股市违法乱纪的现象。 有了明确的目标，再加上找对了执行的人，就成功了一半。做企业如此，治国也如此！ 刘士余所承担的角色是确保在哪个时代不发生系统性风险，去风险，侧重对市场的监管、治理、整顿来维持稳定，要在规范中发展。而我认为，今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。媒体分析易会满是从基层走向领导岗位的业务能力很强的领导。 从“守住不发生系统性风险”，到“我们有绝对能力不发生系统性风险”，到去年10月以后不再提“系统性风险”。我在给机构版的《首席证券内参》中就提及，这有可能是近三年以来一个划时代的标志。 …… 而我认为，这个“从规范中发展向发展中规范”切换的“近三年以来一个划时代的标志”，具体的载体就是“以加快科创板、注册制”为代表的，决策层推动高科技产业发展，加速中国产业升级的大变革！ 彰显中国最高层推进科技创新的决心 中国资本市场改革再下一城，科创板的改革举措有利于激发市场活力，改善市场投资环境，补齐服务科技创新短板。 博览财经认为，中国科创板的推出将给中国国内高技术、高成长的创新企业带来更多展示的机会，也为它们快捷募集资金、快速推进科研成果资本化带来便利。但这并不意味着中国的新股发行规模会大量增加，监管层将根据市场的状况和承受力来把握试点的力度和节奏，防止市场资金面承压。 在新一轮科技革命和产业变革浪潮中，此举彰显中国加快经济转型和结构调整的决心，有利于新经济的发展和新产业的培育。对中国资本市场而言，有助于新经济产业龙头的加速形成，但也加速了企业优胜劣汰的过程，或在未来看到中国资本市场涌现类似当前BAT在这些海外资本市场上市的科技巨头。也将看到更多的概念炒作公司估值向下回归，从而形成有上有下、有进有出的中国资本市场新气象。 设立科创板，实际上强调了科技创新仍然是未来中国社会经济发展的主基调，这必将给中国资本市场的生态带来巨大改变。 博览财经认为，此次在上交所设立科创板或成为中国多层次资本市场横向建设重要一环，符合迎接新经济和战略转型主基调，为一些尚未盈利但市值规模较大的潜在的新经济企业创造孵化环境。中国多层次市场建设或实现各交易所错位发展，科创板或重点服务新经济中小企业。它的定位与当前深交所的创业板并不重复，也不构成冲突。 科创板：将发展红利留在中国 科技创新离不开资本市场的辅助。从体量上来讲，中国大陆是全球第二大资本市场。彭博数据显示，截至2018年底，中国股票市场流动市值约为5.5万亿美元，仅次于美国的27.1万亿美元。遗憾的是，中国股市并没有跟上创新型经济的步伐。由于中国股市普遍采取核准制，股票发行上市的要求较为严格。中国的一大批创新型企业，例如阿里巴巴、腾讯、新浪、百度等，均无法在中国内地上市融资，只能选择香港或者美国资本市场上市。 中国证监会表示，科创板将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。科技创新企业由于前期研发支出较大，盈利能力一般较差，且经过多轮融资之后股权架构较为复杂。科创板的诞生意味着，此前在盈利状况和股权结构方面不符合上市条件的科技创新企业获得了上市融资的渠道，也意味着在海外上市的互联网科技公司有了回归中国资本市场的新途径。 首先，科创板增加了中国资本市场的深度，为风险投资提供了重要的退出通道。科技创新通常意味着大量的资本投入。初创科技公司的资金一般来自风险投资，而首次公开发行上市（IPO）是风险投资最需要的退出通道之一。科创板的落地将为风险投资基金提供畅通的退出通道，能够促进更大规模的风险投资资金进入科技创新领域，增加资本的运转效率。 其次，科创板增加了中国资本市场的广度，为中国内地投资者提供了成长性更高的投资标的。由于中国内地股票市场上市规则较为严苛，中国资本市场流失了大量优质的投资标的。百度赴美上市的14年间，市值增长了约25倍；而腾讯在香港上市的15年间，市值更是增加了近400倍。随着中国经济转型，科技创新对中国经济增长的贡献率不断提高。科创板的落地能够将更多的优质投资标的留在中国资本市场，使中国投资者更充分地享受经济发展的红利。 此外，科创板配合注册制更是相得益彰。中国股票市场目前采用的核准制要求证监会对股票的首次公开发行条件进行实质性审核。由于科技创新具备很大的不确定性，判断一家公司是否有发展潜力的难度较大。核准制在面对科创公司时，显得应用难度较高且适应能力较差。而注册制下，只要公司依法提交的注册文件真实有效，公司股票就能够顺利发行。注册制将原本需要证监会介入的审核流程交给了资本市场，由资本市场对公司的资质进行判断。因此，在科技创新企业上市方面，注册制的适应性更强，效率也更高。 值得注意的是，随着科创板和注册制的提出，科技创新型上市公司必然会出现良莠不齐的现象。届时，中国股票市场退市机制不完善的缺陷会更加突出。因此，健全股票市场退市制度，必然成为中国下一步资本市场改革的重点。 总而言之，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制将在更大程度上激活中国的创新能力，为资本投资科技创新提供更便捷的通道，也将科技创新带来的财富更多地留给中国内地投资者。
政策大方向明确了，就需要“实干家”来“逆袭”！
【博览财经分析】资本市场是金融风险管理最市场化的一个领域，在这里市场规律可以对行政干预发挥对抗作用。换言之，没有人可以在此为所欲为。在这样的基础之上，改革面临非常多不确定性。改革太快或太慢，改革太深或太浅，实践证明，最后会产生截然不同的结果。仅从肖钢和刘士余两任主席来看，他们在推行注册制改革、证券法修改、支持创新企业发展等方面，就经历了极其坎坷的过程。目前，科创板及注册制正在稳步推进，特别是在总体实施方案获得中央深改委批准之后，科创板方案向社会公布指日可待。刘士余在这一关键时刻离开，把后面的任务交给了易会满，同时交给他的是接受考验的艰难时刻。因此，无论谁是证监会主席，都将在曲折中推动改革继续向前。 据最新消息，中共中央决定，任命易会满同志为中国证监会党委书记，免去刘士余同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定，任命易会满同志为中国证监会主席，免去刘士余同志的中国证监会主席职务。刘士余同志另有任用。 旋即，网络上就有人历数了新任证券监管领导的过往履历，各种吹捧、赞叹，例如“业务能力强、市场经验丰富”；“洞察金融乱象的思考者、银行业历练了三十多年的老兵”；又如“视野之宏大，思路之清晰、观点之透彻，在业内引发强烈反响”…… 还有人搬出易经八卦从“姓名学”的角度，认为易会满的名字是非常吉利的、有利于股市涨的。和几年前对刘士余名字解读是一个套路。 总之，都是在各种花式套路地从乐观层面解读换人传闻对A股行情的正面影响力！ 但决策层的深层次意义，则是急需“一位实干家”来推行“更加艰巨”的资本市场改革，以服务亟待转型升级的实体经济！ …… 监管部门的一把手大都不好干，但最不好干的要数证监会主席，这个位子俗称“火山口”。 许多投资者觉得新主席的名字比以往历届都要吉利，但这丝毫不会减少他将面对的挑战和压力。 首先是宏观环境的压力。当经济保持快速增长时，投资大概率都能获得回报，且获得较高回报，一切都欣欣向荣。但当经济增速下滑压力增大时，曾经不是问题的地方也会成为问题。 比如近期李克强总理在召开会议谈及经济形势时就曾反复表示“今年我国发展的环境更加复杂，困难挑战更多，经济下行压力加大，政府工作艰巨繁重”，希望“尽快拿出应对当前错综复杂形势、能有力推动改革发展和让群众受益的硬招实招，踏实苦干，积极有为，全面完成今年经济社会发展主要目标任务。” 其次是资本市场发展的压力。与间接融资相比，直接融资对于降低企业资金成本、支持创新经济发展有着直接优势，这使得资本市场一直备受重视。但是，资本市场的地位在今年乃至以后被提到更高位置。 中央经济工作会议曾用96个字对资本市场的改革做出要求——“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地”。 可以说，这些要求，如今都成了对易会满的要求。 最后是资本市场深化改革的压力。本质上来说，资本市场是金融风险管理最市场化的一个领域，在这里市场规律可以对行政干预发挥对抗作用。换言之，没有人可以在此为所欲为。 在这样的基础之上，改革面临非常多不确定性。改革太快或太慢，改革太深或太浅，实践证明，最后会产生截然不同的结果。 仅从肖钢和刘士余两任主席来看，他们在推行注册制改革、证券法修改、支持创新企业发展等方面，就经历了极其坎坷的过程。 目前，科创板及注册制正在稳步推进，特别是在总体实施方案获得中央深改委批准之后，科创板方案向社会公布指日可待。刘士余在这一关键时刻离开，把后面的任务交给了易会满，同时交给他的是接受考验的艰难时刻。 可以看到在此之前，资本市场“黄”过多项重大改革，从最初的国际板，到战略新兴产业板，再到创新企业试点CDR，甚至是如今因为流动性过低备受质疑的新三板，科创板就一定会一帆风顺吗？这一点恐怕没有人可以保证。刘士余不能，易会满也不能。 唯一可以确定的是，无论谁是证监会主席，都将在曲折中推动改革继续向前。 回顾证监会历任主席，在任期间都是饱受争议，这些争议时他们在原来的职位、后来的职位上都不曾承受过的。 新主席不易，希望易主席能如他的名字，逢凶化吉。带领A股市场的投资者，真正搭上通往春天的列车。 看得清大方向的“逆袭者” 逆袭者，是外界对易会满的一大评价。多位工行内部人士称，易会满在工行内部得到高度评价，银行经验丰富、看得清大方向，对员工也不错，是个高情商的人。 易会满是证监会第九任主政者，有意思的是，过去几年，四大行中已有三位“掌门人”去到证监会任职主席。 2011年，建设银行董事长郭树清上任。 2013年，中国银行董事长肖钢上任。 2016年，中国农业银行董事长刘士余上任。 公开资料显示，1984年从浙江金融职业学院毕业的易会满加入央行，担任央行杭州市分行计划处计划员。同年，央行剥离商业银行职能，成立了工商银行，易会满也伴随着工商银行的成立于1985年初进入工行，担任工行杭州市分行计划处副处长，至此开启了在工行34年的从业生涯。 易会满在工行一路摸爬滚打，从基层一步步提拔，先后担任过杭州市分行计划处处长、杭州市分行副行长、浙江省分行副行长兼杭州市分行行长、江苏省分行副行长等，并在35岁时（2000年）便成为江苏省分行行长，可谓年富力强。5年后，易会满调任北京，担任北京分行行长。 对于工行北京分行，在银行圈内一直流传着一个段子--四大行中，资产排名第二的建行与排名第一的工行之间就差了一个工行北京分行，足见其在工行体系内的份量。易会满在2005年－2008年担任工行北京分行行长期间，分行业绩排名一直不俗。据媒体报道，期间工行北京分行在存款、贷款、中间业务收入、利润总额等主要业务指标均居北京地区银行同业第一位，这一优势一直保持至今。 逆袭者，是外界对易会满的一大评价。多位工行内部人士据记者表示，易会满在工行内部得到高度评价，银行经验丰富、看得清大方向，对员工也不错，是个高情商的人。在媒体中，易会满给人留下的印象也是随和务实据记者参加过多次工行业绩发布会，易会满不仅会在会上详细、务实地回应记者的提问，会后面对记者们的围堵追问，也是毫不回避各类尖锐问题，知无不言、耐心回应。 正是得益于这些品质，尽管易会满出身平凡，但进入工行后能够得到快速提拔，屡屡逆袭。 例如，他不仅在而立之年就成为省分行行长，还能在担任北京分行行长三月有余就成为总行党委委员（高级管理层成员）。更让外界惊叹的是，2013年，易会满以排行第五的副行长身份，脱颖而出成为工行行长；三年后，易会满又从行长位置上再度一跃成为工行董事长，这种'内部提拔'的任命安排在国有大行中较为罕见，此前国有大行董事长多从监管部门中选拔而来。 现如今，担任'宇宙行'董事长仅两年有余的易会满再上一步，成为证监会主席。这一职位变动牵一发而动全身，谁来填补工行董事长的职位空缺？前证监会主席刘士余何去何从？这些问题同样引人关注据记者从多位业内人士了解到，对于下一任工行董事长人选，目前呼声较高的是从自央行'空降'，如在央行6位副行长中不乏有着丰富银行从业经历的人选。至于刘士余的下一站，大概率是供销总社。 坐上“火山口”'的新主席将迎六大挑战 现如今，担任'宇宙行'董事长仅两年有余的易会满再上一步，成为证监会主席。从'老银行人'转战资本市场，易会满不是第一位，国有大行向证监会培养输送了多位主席，如周小川、郭树清在担任证监会主席之前均来自建行、尚福林从农行行长之位升任证监会主席、肖钢做证监会主席之前在中行待了10年。但相比于上述几位在担任证监会主席之前有着'监管＋银行'的双重履职经历，易会满的最大不同，在于他长期在市场浸润，对商业银行运行、金融市场运作的理解更深，但监管部门从业经历有限。从市场者转变为监管者，易会满执掌证监会后，所面临的挑战与压力不比掌舵'宇宙行'小。 资本市场各方参与者大抵都知道，证监会主席这活不好干，他们的职位和其他各部部长并无不同，但却更受关注，这大多是因为他们监管面对的是3000多家上市公司、亿万股民的交易市场，和各方利益、投资者的财富多寡休戚相关。 资本市场发展20多年来，中外经济形势的好赖都会在股市上有所反应，突发事件的牵扯都会让某个上市公司成为众矢之的，一丁点风吹草动、监管动向都会直接影响到投资者的账户收益。与利益相关，证监会主席难以独善其身，其监管改革的步伐和松紧度往往要考虑到市场承受力和投资者保护，难以迈开大步却也不能只局限于政策的小修小补固步不前，市场瞬息万变，资本市场需要的是与时俱进的监管者，这让坐在火山口上的证监会主席们并不轻松，逆势前行、曲高和寡是常事。 易会满是证监会第九任主政者，在他之前，刘鸿儒、周道炯、周正庆、周小川、尚福林、郭树清、肖钢、刘士余皆为前辈。 在经济转型和资本市场改革发展的关键时期，易会满接任，难度不小。中央经济工作会议强调'资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地'，这为下一阶段的资本市场发展指明了方向。 上任初始，易会满或面临多项挑战—— 一是如何确保科创板并试行注册制在上交所的尽快落地。中央深改委已经通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，待规则落地，相应的制度准备、企业筛选、前期辅导、市场教育等工作将逐次展开。 科创板是资本市场今年改革的重中之重，是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。中央要求，要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。 从规则落地，到首批符合条件上市，科创板并试行注册制，这一进程的每一步都将备受关注。 二是如何防范化解金融风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。当前我国经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。作为资本市场的'掌门人'，既要增强忧患意识，高度警惕和防范化解各类风险隐患，又要保持战略定力，抢抓机遇，在改革开放上下功夫，努力维护资本市场平稳健康发展。 要做好股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险防范处置，警惕市场的大涨大跌，保护投资者权益。 三是如何拓展直接融资渠道，更好地服务实体经济。新股发行的常态化、退市制度的落实、上市公司停复牌制度的修正，这一系列基础制度的调整让资本市场更趋完善，要让更多的企业登上资本市场，让上市公司能够更便利融资，必须深化创业板和新三板改革，加快发展私募股权投资基金，发展和完善企业资产证券化业务，推动债券品种创新，更好支持民营经济发展。 另外，还要优化再融资制度，深化市场化并购重组改革，鼓励国有控股企业和金融企业实施员工持股和股权激励，不断提升上市公司质量。 四是如何推动更多中长期资金入市，提高市场活跃度。市场前期的波动，让原本活跃的A股市场活跃度降低，必须想办法，通过取消新股首日涨跌幅限制、进一步松绑股指期货限制、引入境内外中长期资金、改善交易制度、丰富期货及衍生品工具、优化交易监管、放权给市场等方式，激发市场活力。 在推进中长期资金入市方面，鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模。完善QFII、RQFII制度，开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点。 五是如何进一步提升资本市场对外开放水平。A股要与国际市场同台竞技，必须修炼'内功'，在完善自身规则的同时，要对标国际标准，加快建设具有国际竞争力的综合性投资银行，优化沪深港通机制，有序扩大期货特定品种开放范围。 六是如何加快资本市场的法治建设。这里的法治，一方面是尽快的推动修订证券法、期货法，让资本市场的秩序建立、规则建设能够有法可依，证券法自2014年修订以来，历时较久，仍为最终落地，市场期待着证券法对科技企业更包容、对违法违规行为打击力度更大、对投资者保护更有利。另一方面，则需要强化监管，在当前依法全面从严监管的基础上，继续严厉打击各类违法违规行为。 易会满部分观点—— 1、中国经济稳中向好的基本面没有改变，正由高速增长阶段转向高质量发展阶段，金融市场改革不断深化，金融乱象治理取得了积极成果，将从多个维度重构金融生态环境。中国目前面临着'成长的烦恼'和'前进中的问题'： 一是国际经济不稳定，不确定，全球金融市场的波动加剧，给银行经营带来更多风险； 二是实体经济运行困难增多，区域、企业分化趋势加深，有可能向金融领域传导，这需要经历一个艰难的阵痛期； 三是金融科技发展带来创新动力的同时，也对银行传统经营理念服务模式带来了挑战； 四是全球银行业金融强监管周期，中资银行走出去面临更大的合规压力与挑战。 2、民企融资难，不是难在银行体系的断贷压贷，而是难在流动性的压力。民企融资贵，不是贵在银行尤其是大型银行的渠道，而是贵在各种新金融、类金融、民间融资等渠道。 现在很多民营企业有几十家融资对象，实际上当市场有点波动的时候，容易发生踩踏和恐慌，所以说主办行制度、联合授信，对保持比较稳定的、科学的银企关系是非常重要的。对部分民营企业的一些流动性问题，只要齐心协力，相信能够比较好地解决和帮助企业渡过这个难关。 3、大型银行的从业者每天都是如履薄冰。如何管好资产，管好这一家银行，为国家做更大的贡献，保持我们良好的形象，一直是我们的目标。 市场人士对新主席的期待：把“风险定价”还给市场、服务好科创企业 资本市场人士表示，资本市场要进一步发挥服务好科技创新企业的功能，要把风险定价还给资本市场，强化监管的同时也要促进创新。 希望A股市场更加规范化、市场化、法制化；同时，IPO正常化，让垃圾股和壳资源炒作在A股市场不再兴风作浪，进一步夯实价值投资的基础。总之，就是按照价值规律办事，着眼于长远利益，有利于社会的资源配置。 随着科创板不久之后将正式推出，资本市场要进一步强化服务科技创新型企业和实体经济的功能，让中国一大批有科技实力但又处于初创期的企业能够从资本市场得到扶持，让科技创新进一步成为经济持续稳健发展的强劲动力；同时，资本市场也会有越来越多优秀的上市公司，给价值投资注入更多的源头活水。 中国资本市场从无到有、从小到大，现在仍然不成熟，重点是让股票市场真正法治化、制度化、市场化、规范化。强调严监管的时候也要有真正的创新，否则资本市场就会缺乏活力，资本市场不能失去创新的动力。 新股发行要真正市场化，中介机构才能真正发挥其能力和水平，市场化定价才能更加明确。注册制改革要真正落实，要把“风险定价”还给资本市场。不能因为有风险而停止创新，监管要法治化，当这些都做好之后，资本市场就自然做好了。 在改革攻坚期、内外部矛盾突发期、股市低迷期上任的易主席更是承载了比前几任主席更多的使命和期待。尽管不能以涨跌论成败，但还是希望易主席上任之后股市能够一路长阳。当然，大家也不能给易主席太大压力，毕竟股市涨跌不是监管者说了算的，要靠更加清楚的定位、更加完善的制度、更加成熟的参与者、更加健康的实体经济。 回归监管本源 回归监管的本源，真正让资本市场在资源配置上起到核心作用。资本市场是中国构建现代金融体系的基石，是中国金融改革和发展的重点，不是传统金融融资功能的简单延伸。 正在脱胎换骨的中国证券市场有两个挑战：建立“易进易出”的以注册制为基础的上市退市机制确保上市公司永远是最好的企业。培育相互竞争的有风险管理能力的优质机构投资者来吸引最广泛的投资者。 坚定市场化法制化方向不动摇，中国股市才有希望。相信市场，尊重市场，减少对市场运行的行政干涉，充分发挥市场自主创新能力，让市场主体之间博弈而不是与监管博弈。 坚持法制化，减少窗口指导，法无禁止即可行，重大制度性变化，要充分征求市场意见，而不能走形式。坚持违法必究，严格执法清除不法分子。 要公平对待所有投资者，不可偏听市场某一方意见，很多打着保护投资者利益名义的政策是在伤害市场。
为什么仍然可以坚定看好中国经济？
【博览财经观察】转型升级压力下民营实体企业的艰难，美国输出黑天鹅影响带来的股市狂泻——刚刚过去的2018年与2008年充满了戏剧性的相似。 来自公众号“老章价投”的一篇文章写到：就连马云在2008年7月一份内部邮件里写下的文字（“经济将会出现较大的问题，未来几年，经济可能进入非常困难的时期。我的看法是，整个经济形势更不容乐观，接下去的冬天会比大家想象的更长！更寒冷！更复杂！我们准备过冬吧”），都与他的19年新年讲话如出一辙。 站在当下展望中国经济的未来，2008年绝对是一个值得借鉴的年份。 经济向下，政策向上 那一年4月浙江台州，邱继宝的飞跃集团——被誉为“国宝”的缝纫机企业——提出了破产申请。这家曾经产值230亿元的企业是当地的经济支柱，它的倒下给当地数百家的供应商和数万就业人员带来了灾难性打击，18亿元的银行贷款直接引发了当地金融系统的地震。 8月，全国最大的纺织工业集散地绍兴县风波陡起，四家大型工厂——金雄轻纺、华联三鑫、江龙控股以及五环氨纶相继停产，牵涉出各类负债146亿，银行负债113亿。 在毗邻的江苏省，多米诺骨牌式的倒闭歇业事件也在发生。10月8日，新加坡交易所上市的中国金属突然停牌，其下属主力工厂——常熟工业园的科弘材料宣告倒闭，给当地20余家商业银行留下52亿元的财务黑洞。在中国最大的化纤原料基地，苏州市盛泽镇有三分之一的织造厂停产。 总结原因，廉价劳动力的比较优势逐渐丧失、欧美主要经济体的剧烈动荡、产业升级的艰难毕露，几大因素相互叠加，造成了东南沿海外贸企业的倒闭潮，给当时外向型的中国经济带来了严重的衰退压力。 而随后席卷全球的金融危机，又给了中国资本市场沉重的一击，A股出现了后人难以想象的惨烈跌幅。2008全年，上证指数下跌65%，深成指下跌63%，中国石油股价在不到一年的时间里竟然从37.21元跌至7.53元，股民人均亏损13万元。 在2008年严峻的经济下行压力下，一套眼花缭乱的组合拳出现了。 首先是货币宽松。9月16日，央行决定将金融机构人民币贷款基准利率由7.47%下调至7.20%，同时下调住房公积金贷款利率。此后3个月，央行又连续5次降息。如果联想到上半年存款准备金利率还4次提高，货币政策风格变换之迅猛和戏剧性为史上仅见。 投资基建的闸门随即打开。08年底至09年初，发改委一口气批复了28个城市的城轨规划，总投资超过1万亿元。此前国务院对申报地铁的城市基本条件为“地方财政收入100亿以上，GDP1000亿以上，人口300万以上”，在这次“大放行”中，申报条件大为降低。 同时出台的，还有对房地产、汽车两大国民经济支柱产业的刺激。10月22日，财政部宣布个人首次购房的契税税率下调至1%，暂免印花税、土地增值税，首次购房的首付比例降为20%，房地产迅速回暖，许家印从破产的边缘一举登上中国首富。在汽车行业，1.6L排量以下购置税减半，在2009年春节前正式实施。由于赶上购车高峰，形势迅速好转，最终以全年1364万辆的成绩（同比大增48%）超越美国，成为全球汽车产销量第一大国。 12月，国家宣布对家电业实施紧急输血，推出了“家电下乡”的财政救市计划。农民购买彩电、冰箱、手机和洗衣机，按照产品售价的13%给予补贴，两个月后，电脑、空调、热水器也被加进了这份名录中。此后的三年，下乡家电共销售2.18亿台，销售额5059亿元，家电企业的库存压力被大大缓解。 新技术引擎的动力 在一系列的招数中，还有一记重拳值得被重点提及：3G牌照提前下发。它使得三大运营商投入2000亿，带动社会投资6000亿，最重要的是，与之伴生的智能手机浪潮下，一个空前繁荣的移动互联网时代来临了。 随后的2009年，谷歌退出中国，百度迎来史诗级发展机遇，市场占有率立马翻了一番；8月14日，新浪微博上线，半年内用户数达千万大关，3年后突破5亿；11月11日，淘宝商城（后更名天猫）“双11”横空出世，一天时间录得高达5200万的线上销售额震惊全国，可当时没有人能想到，10年之后的这个数字会变成2135亿。 随着通信技术、社交网络、移动支付、云计算等基础设施的完善，无数全新的千亿级、万亿级产业被不断打开。今天，中国拥有4000万电商从业者、400万自媒体从业者、400万网约车司机、300万快递小哥和数十万的人气网红；头条、滴滴、美团估值合计超过1万亿人民币，在十年前，这些数字都还是零。十年间，腾讯和阿里的市值分别增长了15倍和70倍，跻身全球前8大市值公司之列；全球前6名的智能手机公司中，有4家是中国的。 现在回头看去，货币宽松、基建投资、楼市松绑、车市刺激、家电下乡，十年前的这套拳法从两大支柱产业入手提振实体经济，通过基建投资拉动产业经济发展，并有效扩大了内需，确实起到了促增长的作用。2009年7月，国内生产总值的增速已经高出过去30年的平均水平，国家统计局局长马建堂宣布，中国已经在世界率先实现“国民经济总体回升向好”。经济学人杂志在8月的封面报道中给出《令人震惊的反弹》的标题。 如果把时间维度拉长，相继到来的3G和4G时代更是点燃了经济发展的一大引擎。在热火朝天的民营资本助力、不断优化的营商环境支持下，国人勤劳、智慧、勇敢的创业精神被彻底激发，一家家充满活力的大型民企走上舞台。他们创造出全世界顶尖的商品和服务，激起了无数人从事投资和商业活动的热情，带来了令人欣喜的民富效应，贡献了相当比例的社会保障，又回过头进一步放大了人们对于美好生活的向往和需求。 警惕“路径依赖” 尽管我们屡次通过货币、财政、产业等组合手段帮我们度过了一个个经济难关，但身处当下，我们在怀抱信心的同时，还是应该警惕经验形成的“路径依赖”，毕竟今日的宏观经济背景与过去相比有着几大明显的不同： （1）固定资产投资对产业经济拉动的边际效益递减。2017年我国GDP82.7万亿，固定资产投资64.6万亿，也就是100块的固定资产投资只能拉动128块钱的GDP，只有十年前的65%。就拿杭州来说，当年钱塘江三桥四桥的通车，对钱江南岸的经济发展形成了极大的助推，把滨江区从一个与杭州主城区近乎隔绝的小乡镇成长为拥有42家上市公司的全国信息产业高地，但是当今天钱塘江上已经架起10座大桥，江底也通车2个隧道的时候，再多造一个大桥或隧道对两岸经济的带动能力显然是递减的。 （2）农村大件消费需求红利渐尽。与十年前相比，现在的农村人民生活质量已经实现飞跃，汽车、家电的渗透率大大提升，从物质生活的角度，小日子过得啥也不缺。几个月前我开车去浙北的一个小镇，竟然因为车多路窄，开了几条街都找不到一个车位。所以无论是再次刺激家电下乡还是汽车下乡，效果与十年前相比必定要大打折扣了。 （3）楼市松绑促增长的代价加大。简单粗暴的货币宽松叠加楼市松绑，很容易造成房价的过快上涨，从而导致新增资金徘徊在实体经济大门之外空转，推高各类资产价格。房价的上涨引起企业的生产成本和居民的生活成本提高，这对于经济的可持续发展是十分不利的，人们可能连生育都要事先战战兢兢地算上一笔账，2018年的新出生人口数量已经鸣响了警钟。以现在的施策方针看，定向降准、普惠金融、不搞大水漫灌都是非常必要的。 幸运的是，如果说十年前的经济增长恢复是主要依靠政策这只手的推力，那么今天中国经济这艘巨轮已经安装了更多的发动机，具备了更强大的自启动能力。这些发动机是什么？从根本上看，推动这艘巨轮前行的永不枯竭的燃料又是什么？ 民营企业带来的市场活力 此时，就就留下了两个问题—— 其一，与十年前相比，今天中国经济这艘巨轮装载了更多具备自启动能力的发动机，它们是什么？ 其二，从根本上看，推动这艘巨轮前行的永不枯竭的燃料又是什么？ 第一个问题的答案，毫无疑问就是身处各个行业的民营企业集群，它们草创而生、集涓为流、轰然成势，一路从非规范化的市场氛围中成长起来，在资源、市场、人才、政策、资金甚至地理区位都毫无优势的情况下发展成今天中国经济最具活力的一股力量。 2008年的《财富》世界500强，中国大陆的民营企业只有一株独苗（排名499的联想），而在2018年榜单的里，大陆民企已经超过20家。与巨型国企相比，它们懂得如何应对市场竞争，对创新和盈利充满原生性的渴望，具有更灵活的运转机制与更强劲的生长能力。 十年来，民营企业创造的产品像潮水一样冲入我们的生活，除了能源、电力、通信这些垄断行业以外，几乎所有领域都已经有中型以上的民企涉足。 中国股市是这段历史诚实的记录者，2007年大牛市里，股评家们翻来覆去说的词都是“眉飞色舞”、金融地产，因为这几乎是当时A股的全部，他们当时怎么也想不到——物联网、云计算、生物医药、新能源车、半导体、区块链、5G…——十年后的热点会丰富到让人应付不暇。 十年间，舜宇光学、科大讯飞、宁德时代、大华、分众、360、顺丰、美的、富士康、比亚迪等一众A股民企的市值相继突破千亿。民营资本构建的社交平台、电子商务平台、移动支付平台、新物流平台及新媒体平台，已经成为当今国民经济的新一代基础设施。在决定未来十年的新兴高科技产业中，人工智能、生物基因、新材料、新能源等领域，民营企业的领跑现象似乎也已成定局。 2018年，苹果市值突破万亿美金引起了媒体的狂欢，所有人都叹服于这家公司渗透在全世界每一个角落的影响力。然而人们似乎早已忘记，其实全球第一家万亿美金市值的公司根本不是苹果，而是2007年11月5日上市的中石油，当天其市值达到了1.1万亿美金。中石油如此缺乏存在感，就是因为它是政策保护和行业垄断的产物，它永远无法如苹果一样在国内外家喻户晓，更难使人称其为伟大的公司。 相比中石油，民营企业是真正的鲶鱼，他们在自己个头越来越大的同时，还搅活了各自所在的整片水域，小鱼在它周围奋力环游，整片海洋也开始为之惊叹。 同时，整个社会对民营企业的认知也在悄然转变，各类资源原本严重倾斜的天平开始趋于均衡。 20年前，人人都渴望体制内的工作。我的叔叔在南京大学毕业后坚持要加入一家叫做比亚迪的深圳小公司（现任高管），其父亲震怒之下与他断交整整两年。而今天，阿里网易海康吉利在浙江大学的每一场招聘会现场都人山人海，当毕业生通过重重面试成功拿到Offer，都会第一时间兴奋地拨通父母的电话。 正是这些分布在各个行业中的民营企业，与那些率先摸索出先进管理制度的国有企业一起，并肩组成了中国经济巨轮的发动机组。与十年前相比，发动机的数量扩增了好几倍，齿轮也变得更加精细，他们从竞争中走来，早已习惯困难的环境。即使遭遇暗礁，他们也能从容不惧的努力摸索，在星巴克、会议室和一通通电话中，快速地找准方向、添置零件、重新启动。 以上的论述，基本停留在产业层面，是对宏观经济走向的思考。就像一棵大树，上文观察的都是它在土壤之上的表象。比起这些，我更关注的是在土壤之下，这棵大树的树根是长什么样。 制度和人口 这就需要回答第二个问题，从根本上看，驱动中国经济不断向前的永不枯竭的燃料是什么呢？是制度和人口。 制度的好坏，决定了人们的潜能能否被最大程度的激发，创造财富的渴望能否被最大程度的点燃。 农村生产改革就是一个活生生的范例。 40多年前，很多中国人想吃一顿油水充足的饱饭都是奢求，原因是“中国人多田少，粮食不够”。千万知青高喊着“农业学大寨”“荒山变良田”下乡劳动，也无济于事，还是吃不饱。而今天，我们国家的人口数量已较当时翻倍，耕地面积反而还减少了，但粮食的供应却变得无比丰盛，人们不再为饥饿烦恼，还出现了肥胖和脂肪肝。 带来这一神奇改变的，是制度改革。起先，农民种粮是先自己后国家，现在，是先国家后自己。国家和自己之间“谁拿剩余”的制度转变，无限放大了农民对于生产的积极性。 制度改革不只发生在农业。2018年12月25日，发改委发布了《市场准入负面清单（2018年版）》，这一文件具有重大的标志性意义，今后凡是该清单以外的行业，各类市场主体皆可依法平等进入。毫无疑问，该项制度的正式实施，使得营商环境进一步优化，微观经济活力进一步增强，也是给民营资本的一剂强心剂。 我们这一代人应该感到庆幸，经过四十年的改革开放，那些“姓资姓社”的争论早已无影无踪，做好经济建设成为了举国共识。在这样的背景下，深化改革带来的制度红利还将持续释放，它在粮食生产上点石成金的魔力，还将在其他越来越多的领域显现。 与此同时，多达14亿的人口将是中国最得天独厚的优势，因此我们幸运地成为了克鲁格曼“规模经济贸易理论”的受益者。试想一下，如果没有14亿人口和960万平方公里辽阔国土，海康威视如何做到铺天盖地的一年狂卖420亿安防设备，从而支撑30亿的研发投入，最终建立起全球竞争力？ 回到眼下，2019年经济形势确实不容乐观，但我每天还是从上午一直工作到深夜，苦苦思索如何在现有的基础上做得更好一点。毫无疑问，和我一样的中国经济微观单元还有千千万万。在制度的激励下，这亿万个昼夜不停高速运转的大脑，正是一个国家经济发展不竭动力的真正来源。 巴菲特说过：“感谢美国，在这里有伟大的制度和4亿人口。要是我出生在孟加拉朝鲜或者尼日利亚，肯定将一文不值。” 巴菲特的这个句式，对于我们每一个人，和这个历经四十年改革开放的古老国家之间，似乎也正变得越来越适用。（本文作者：章圣冶） TOP↑
焦点透视
披着一件“更加亲民”的卡其色外套离开富凯大厦
【博览财经分析】自刘士余2016年2月20日上任至今，任期已近三年。中国股市低迷，证监会主席想必压力颇大，可以说刘士余没有功劳也有苦劳。 1月26日，一天之内，刘士余和易会满的身份都完成了转变。刘士余离开证监会前往供销总社任职，证监会主席一职则由原工商银行董事长易会满接任。 当刘士余一改往日黑色西装黑色大衣的装扮，披一件更加亲民的卡其色外套离开富凯大厦时，他微笑着与自己的同事告别。这一转身，也完成了他在证券市场的一趟旅程。 易会满也在同事们的簇拥下离开工行大楼，但气氛要更加欢欣鼓舞。证监会从来都是金融市场当中的高光单位。 刘士余也曾经历过这一刻。2016年2月，他从农业银行董事长一职卸任，被“点将”证监会主席。与易会满的角色转变如出一辙。 但是他们面临的境遇却又完全不同。当时的证券市场可谓风雨飘摇，刚刚从股市异常波动中平复下来的A股，又连续遭遇熔断机制的冲击，股市财富瞬息蒸发，投资者怨声载道。 上任之后，他立刻找到了一个从任何角度都不会出错的立足点，那就是保护中小投资者的合法权益。基于此，他“逮鼠打狼”、打击“资本大鳄”，明显影响市场公平的市场乱象得到阶段性整肃。 有人说他“铁腕治市”，有人甚至封他为“监管之王”，但他也承受着来自上下的巨大压力，同时也承受着市场规律对行政干预的排斥所带来的代价。 他也曾忍不住吐露自己的委屈。但最后还是自我宽心的解释，无论是质疑的、批评的，还是赞同的意见，都是出于对中国资本市场稳定健康发展的关心，出于对他本人、对证监会工作的关心。 “忠言逆耳利于行，甚至有可能在某一个特定的时点、特定的案件、特定的场合，证监会党委和我本人会因为某件事儿掉几根羽毛。”刘士余说，同保护广大中小投资者合法权益这一天大的事比，掉几根羽毛又算什么呢？ 执掌证监三载，刘士余还是给A股市场带来了至少三大本质改变。 一是发行制度，IPO堰塞湖消失，发行上市节奏快速且稳定，科创板将设立注册制指日可待； 二是市场乱象，并购重组不再是内幕交易和市场操纵的温床，吃相难看的上市公司也大大收敛，伪市值管理等市场“潜规则”受到严厉打击； 三是对外开放，以沪港通、深港通等方式打破制度顽固障碍，使得MSCI、富时罗素等国际指数纷纷大幅纳入A股，A股的国际接轨，进入到一个崭新的阶段。 这三个变化的影响是什么？一句话概括，是让A股市场更加健康。而健康的市场，为进一步深化改革创造了较为安全的基础。 而这个基础，目前来看，是为新主席易会满打造的。 说起刘士余接任，往往前面会有一个定语——“临危受命”。而这一次对于易会满，或许要用到的词是“再接再厉”。 2016年初，57岁的刘士余接棒肖刚出任证监会主席，从"害人精"、"野蛮人"再到今天的"资本大鳄"，刘士余怒怼大鳄，花大力气整治资本市场乱象，但也称，"开了眼界，也很震惊"。 两年来，资本市场已经发生一系列积极变化。 一个显著变化是IPO"堰塞湖"几乎消失。排队企业积压，一直都是注册制的"克星"--注册制实施后企业扎堆上市造成二级市场股指承压，是监管层和投资者的共同担心。仅2017年一年，证监会就审理了633家企业的IPO申请。截至2018年12月13日，证监会受理首发及发行存托凭证企业还有278家，与高峰时期的800多家相比已经大大减少。 第二个显著变化是，证券违法得到有力打击，且监管日益常态化。如果上市公司不诚实、从业者不守规矩、投资者不依法交易，在此情况下贸然推行注册制，那必然是一场灾难。严厉打击违法行为，规范各类市场主体，也成为净化注册制改革市场环境非常关键的内容。以2017年为例，全年新启动调查478件，新增立案案件312件，其中重大案件90件，同比增长一倍。特别是市场操纵，在近几年得到有力打击。监管理念在转变，配套法律在完善，特别是数据监控手段的提升，都让市场操纵越来越无处遁形。 第三个显著变化是，退市制度逐渐发挥作用。注册制改革是对证券市场的"入口"进行完善，只有在"出口"也通畅的情况下，股市的新陈代谢功能才能得到有效发挥。 回想刘士余上任之初，中国股市可谓“劫后余生”。从2014年年末开始，中国股市迎来了一轮大牛市，上海证券综合指数从2014年末的2400点附近一路冲高，在2015年6月12日这天盘中创下5178.19高点。半年时间上证指数上升60%，深圳成份指数更是暴涨122%。 2015年4月开始，消息面和经济基本面均开始给股市继续上行造成压力。先是汇丰中国公布的制造业采购经理人指数（PMI）跌破50荣枯线，实体经济需求疲软；6月9日，摩根士丹利资本国际公司相关指数MSCI宣布拒绝将中国A股纳入指数，中国股市对外开放受挫；6月13日，由于担心股市上涨过快，中小投资者盲目进入股市，中国证监会多次表态严禁场外配资，但融资融券余额继续攀升至历史高位2.26万亿元人民币（1人民币约合0.147美元）。 多次警告效果不佳的情况下，中国证监会宣布“严禁证券公司为场外配资活动提供便利”。2015年6月15日开始，中国股市进入下跌区间，到6月26日周五，上证指数较高点跌去19%，深证指数跌去20%。为止住跌势，中国央行宣布降准释放流动性；之后出台的《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿规定，放宽了投资股票、基金的比例限制；中国两大交易所也宣布降低股票交易过户费率。 2015年7月4日，中国21家证券公司发布联合公告，投资1,200亿元买入蓝筹股股指期货，并保证沪指在4500点以下不会卖出，当天晚上，中国两大交易所宣布暂停28只新股发行，中国国务院也要求证监会停止首次公开募股（IPO）。 众多利好下，中国A股“不为所动”，在维持了一个月的盘整后继续下跌。2015年8月24日A股遭遇“黑色星期一”，沪指重挫8.49％，创8年以来最大单日跌幅，报收3209.91点。券商股全线跌停，两市逾两千股跌停。至此，沪指失守年线，抹去2015年全部涨幅，三天累计跌幅创逾18年来最大。 2015年8月末，多重救市机制之下，中国股市逐步企稳。沪指从2800点反弹至3500点附近。2015年12月，上交所、深交所正式发布指数熔断规定。这个本意是维护市场平稳运行的制度，却再次引发新一轮“股灾”。 2016年1月4日，中国股市的首个交易日，沪深300指数跌幅达7%，两度触发熔断机制；1月7日再度触发熔断，全日交易不足15分钟便提前收市，中国证监会不得不在当晚宣布1月8日起暂停实施熔断机制。统计显示，四个交易日中国沪深股市总市值缩水了7.41万亿元，中国股民人均亏损11万元。就是在这样人心惶惶的情况下，前任证监会主席肖钢黯然离职，曾任中国农业银行董事长的刘士余接手救火。 在离任中国证监会主席一职之前，刘士余最后一次以证监会主席的职务出席公开活动是在1月25日中国2019年全国证券期货监管工作会。 另据《北京青年报》1月26日报道，1月26日15时41分，刚刚卸任证监会主席职务的刘士余抵达中国供销集团所在地，供销总社官员下楼迎接刘士余。 据官网资料显示，中华全国供销合作总社是全国供销合作社的联合组织，属于人民社团性质，是正部级机构，由中国国务院领导。中华全国供销合作总社设立理事会、监事会，实行理事会主任负责制，中共元老薄一波曾担任中华全国合作社联合总社首任主任。 证监会主席去哪？历任离职经历各不相同 从最早一任的刘鸿儒说起，在1995年辞去证监会主席一职之时他曾表示，"第一届的任务就是开荒、修路、铺轨道，把这些事情做起来，任务就算完成了。其他的，后人来做。"在此之后，他便专门从事研究和教学工作，并在多所大学担任兼职教授。 虽然距离担任首首届证监会主席已经过去多年，刘鸿儒一直心系资本市场的发展，在去年年末接受采访时，他呼吁把"维护市场稳定发展作为监管的使命"。 接任刘鸿儒的第二任证监会主席周道炯于1997年卸任，曾被称为"救火队长"的他在此之后回到自己曾经担任行长的中国 建设银行担任监事会主席，并在之后担任全国人大代表财经委委员，以及国务院稽察特派员。 第三任证监会主席周正庆已于2018年去世，他的最后一次在公开场合亮相是在2016年1月出席"中国投资者大会"时发表演讲。 这名在位期间经历了亚洲金融危机、著名"519"井喷行情的金融战线老兵于2000年离任。在此之后，周正庆依旧活跃在金融前线：担任第九、十届全国人大财经委副主任委员、担任《证券法》修改起草组领导组组长。 与其他几任证监会主席不同，第四任周小川更为人熟知的头衔是前央行行长。从2002年到2018年，周小川一直以央行行长的身份出现在公众视野，期间还担任过十二届全国政协副主席。在此期间，他推动人民币利率、汇率改革；推动资本项目账户、金融市场的开放；人民币国际化。央行也在改革中步入到"功能新建"的新阶段，而他本人也是担任中国央行行长时间最长的第一人。 第五任尚福林是在证监会主席位置任期最长的一任。2012年，推动股权分置改革的尚福林离开证监会调任中国银监会主席。由于恰逢商业银行股改的末期，不同于担任证监会主席时"波澜壮阔"的经历，尚福林在银监会的5年略显平淡。离开银监会后，尚福林赴任政协。 在尚福林之后接任的第六任证监会主席郭树清似乎与尚福林颇有"缘分"。在2013年离开证监会后，郭树清的身份又由山东省省长变为了银监会主席，再次接过尚福林的"接力棒"。 在此期间，银保合并，郭树清则出任新成立的 中国银行保险监督管理委员会首任主席，并于2018年3月进入央行，担任党委书记、副行长，在同一时间"身挑"两大重要金融监管部门的要职。 与上述证监会主席不同，第七任的肖钢在2016年离任后"沉寂"了将近两年，23个月没有出现在公众视线。在2018年两会前夕，肖钢以第十三届全国政协经济委员会委员的身份再次出现，之后便陆续开展专题调研等工作。 回顾上述七任证监会主席，在离开证监会后，他们都还活跃在金融市场，有的潜心研究和教学工作，有的出任金融机构董事；有的肩负国家重要机关要职，有的身兼社会职务。
斗转星移：与“野蛮人”搏战的资本市场改革先锋
【博览财经分析】刘士余在将近3年的任期内没有让中国股市重回高位，却至少让它站稳了。北京时间1月26日，中国官方证实，负责股市监管的中国证监会主席换人。3年前在中国股市遭遇“灾难性重创”的背景下接班的刘士余结束任期，其职务由中国另一国有银行工商银行董事长、颇富传奇性的易会满接任。 尽管刘士余任内没有恢复中国股市的牛市局面，且其手腕也不无争议。但是，遏制资本杠杆风险，建立IPO注册制和退市制度，他为中国证券市场的恢复，奠定了功绩。 刘士余被认为是一个颇有能力和手腕的金融专才。尽管中国股市在他长达近3年的任期内未走出低谷，但是当年中国股市骤然升温的确存在相当的风险泡沫，投机游资盛行，内幕交易猖獗，股市虚假繁荣成分严重。 彼时，经历一段时间的“熟悉”，刘士余在一些公开场合痛斥当时隐藏在资本乱象背后的野蛮人、妖精、害人精，“资本大鳄侵害中小投资者的账要算的，我讲的是个人行为……” 在这近3年任内，刘士余整顿资本市场乱象，利用国家稳定金融秩序的契机去杠杆，同时对上市公司IPO推行注册制力避监管单位内外勾结、监守自盗，对于不符合市场交易规则的公司强制退市。这些断然措施或动作的确挤压了泡沫，让市场步入正轨。 从某种程度上说，刘士余已经完成了其历史使命。当然，有些政策结果还不明显，真实还存在争议，这一点也要承认。 继任者易会满，生于1964年，浙江温州人。因为早年毕业于国家级重点中专浙江银行学校，他被称为草根银行家。除了早年短暂任职央行分支机构外，易会满一直在工商银行任职。 据中国媒体评价，长期身处经济发达的江浙地区的他，形成了独特的工作风格，战略视野开阔、市场眼光敏锐、改革创新意识强烈，对于平衡业务发展与风险管理等各方面关系得心应手。 资本市场改革的“急先锋” 与前任证监会主席肖纲一样，刘士余也出自中国商业银行系统。2014年10月起，刘士余担任中国农业银行股份有限公司党委书记，履历十分类似执掌证监会时间最久的尚福林。不同的是，2016年2月刘士余接替肖纲就任证监会主席时，正值中国股票市场暴跌。2016年1月，上海证券综合指数从前期的5178点一路下跌至2638点，近乎“腰斩”。刘士余接手证监会可谓临危受命。 在刘士余担任证监会主席之后，中国股票市场也完成了最后一跌。随着中国资本市场“国家队”（以中国证券金融股份有限公司、中央汇金投资有限责任公司为主组建的救市团队）的救市资金持续进入股市，市场情绪逐渐稳定。自2016年3月开始，中国股票市场开始稳步上涨，在刘士余任职的前两年间，走出了一波小牛市行情。 “去杠杆”虽然是引发2015年股市暴跌的元凶之一，但是规范杠杆资金、清理场外配资仍是资本市场监管的主要内容之一。在市场情绪稳定后，刘士余带领证监会仍有条不紊地推进“去杠杆”工作。2016年全年证监会共注销510个涉嫌场外配资的证券账户，清理涉嫌配资的偏股型私募资管产品338只，总规模约756亿元（约合114亿美元）。 随着投资者情绪逐渐恢复稳定，资本市场的“虚火”也逐渐降温。证监会趁机加快了资本市场改革的步伐。在刘士余任期内，资本市场改革主要分为两大部分：一是扩大金融开放，即资本的“走出去”和“引进来”；二是增加资本市场深度，服务实体经济。 资本市场的对外开放，简单来说就是资本的跨境融通。在这方面，中国重点放开的是股票市场。2016年12月深港通（即深圳、香港股票市场交易互联互通机制）正式开通，并于2018年5月起将内地和香港股票市场互联互通的每日额度扩大四倍。此外，沪伦通（即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通的机制）开启在即，境内资本市场和境外资本市场的联系不断加深。 值得注意的是，资本市场的金融开放过程始终围绕着“人民币国际化”这一核心展开。2016年批准的43家合格境外机构投资者（QFII）中有32家属于人民币合格境外机构投资者（RQFII）；2017年境外公司发行熊猫债券开展试点工作，累计发行熊猫债券56只，融资969亿元（约合144亿美元）；2018年3月中国原油期货在上海国际能源交易中心上市，期货合约以人民币结算，截至2018年底中国原油期货的交易量已经跻身全球前三。在中国不断推行金融开放的同时，中国资本市场的国际影响力也在迅速扩大。2018年6月中国A股正式纳入明晟（MSCI）新兴市场指数，同时富时罗素指数也在考虑添加中国A股份额。 当然资本市场的主要任务还是服务实体经济。2017年2月，刘士余在2017年度证券期货监管工作会议上提到，“资本市场不允许大鳄呼风唤雨，对散户扒皮吸血”，资本市场的改革迫在眉睫。尤其是在中国金融系统不断去杠杆的过程中，实体经济流动性紧缺的现象明显，直接融资成为企业重要的融资途径。 证监会主要从股票和债券两方面加快实体经济的融资。2016年248家企业完成首次公开募股（IPO），2017年IPO融资企业数量涨至419家，共计融资2186亿元（约合324亿美元），IPO“堰塞湖”现象得到有效缓解。此外，公司债发行量也出现较快增长，带动交易所债券市场融资额猛增。2017年交易所债券市场融资总额为3.9万亿元（约合5,798亿美元），而这一数字在2014年仅为4,174亿元（约合618亿美元）。 在去杠杆的同时，中国还面临着产业升级和产业结构调整的问题。为此，证监会将新三板作为科技创新型企业直接融资的重要平台。截至2018年，新三板1万多家挂牌公司中高新技术企业占比约65%。同时，新三板还进一步推出创新层，重点支持高成长性创新创业企业，目前已有超过900家挂牌公司。北京时间2019年1月23日，科创板和注册制的实施意见和方案经中共中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过，资本市场在推动科技创新发展上又获得了新利器。 2018年以来，在中美贸易战和金融去杠杆的双重作用下，中国股票市场一直处于震荡下跌的过程中。然而，证监会和“国家队”都减少了干预股票市场的动作，仅在股票质押融资业务风险加剧时，有针对性地提供了帮助。证监会的重点仍然放在了扩大金融对外开放和加强资本市场服务实体经济上。 总体来看，在刘士余的领导下，证监会的任务重点是在改革阻力最小的市场低迷时期，加大资本市场的改革力度，加快资本市场的改革步伐。这也正是中共对刘士余和证监会的期望与定位。从这点来看，刘士余很好地完成了中共交给他的任务，承担了资本市场改革“急先锋”的角色。 一场与“野蛮人“的搏战 在中国，证监会主席的位置并不好坐，从来是风头浪尖，众目睽睽。第一任证监会主席刘鸿儒说过，他这个位置是个火山口，谁都坐不住，股价涨了国家怕出乱子，股价跌了老百姓不愿意，不涨不跌大家都有意见，一语中的。但是对于证监会主席，他真正的使命不是要让所有股民挣钱，而是考虑如何建立一个拥有完善制度，运行正常的市场，才是他的本职工作。从这个意义上来说，刘士余也算不辱使命。 刘士余卸任后，其在短短的任期内所推动的中国证券市场改革的诸多动作，无疑也成为给新来者留下的改革遗产和新的改革起点。 有股民戏谑，中国证券市场监管重任证券圈内人无缘，而每每由出身银行系统的人掌舵。此番卸任的刘士余也是如此，从1996年到2014年，在长达18年的时间里，他一直在央行就职。直到2014年，刘士余调任农行董事长。2016年2月，刘士余在2015年中国股灾的余波里“临危受命”，出任中国证监会主席。 刘士余被认为是一个颇有能力和手腕的金融专才。但面对中国证券市场投机和内幕交易乱象，他也曾痛斥隐藏在资本乱象背后的野蛮人、妖精、害人精，也曾撂下话“资本大鳄侵害中小投资者的账要算的”。 然而，就在刘士余痛斥资本市场乱象数月后，中国股市中的“野蛮人”却给了刘士余一记有力的反击。从2017年4月开始，中国股指下跌，诸多个股跌至2015年股灾以来的新低。从IPO提速、严控并购重组、高送转到限制减持，刘士余上任一年多推行的多项新政遭受全面质疑。一片怒声中，刘士余面临着其上任以来最大的舆论危机，也迎来其监管新政的艰难时刻。 在牛短熊长的A股市场，大盘指数都是中国历任证监会主席头上悬着的“达摩克里斯之剑”。但股市的下跌不能完全归咎于刘士余，他推行的诸多制度建设，对中国证券市场的长远稳定具有重要意义。 两大制度稳定市场 注册制和退市制度被指是刘士余任内规范中国证券市场的主要政绩。 就在卸任前日，刘士余还在为中国股市注册制成为成熟、有效的机制做最后努力。2月24日，面对中国全国人大批准的注册制2年试行期即将到期，刘士余在2月23日向大陆全国人大作说明时，仍建议股票发行注册制授权期限延长至2020年。对此，全国人大也予以批准。 对于注册制这个刘士余在任时力推的制度，他虽是抱着热情，却也负责而谨慎，如果没有退市制度和中国股市制度建设的同步推进，注册制可能只是解决中国股市大起大落和赌徒机制的美好的想象。 正如刘士余此前在回应注册制改革时所说，注册制改革需要一个相当完善的法治环境，注册制是不可以单兵突进的。“大家已经看到，‘十三五’规划纲要草案提出，创造条件实施股票发行注册制，创造条件总得有个过程。” 他在任上解决了IPO堰塞湖，力促新股发行常态化；落实了退市新股，让长生生物等多家上市公司退出资本市场；完善了停复牌制度，促进并购重组更加市场化。尤其是三年前股市异常波动后的临危受命，他被称为'救火队长'重塑了资本市场规则，在弱市时提升了投资者信心，在证监会主席的位置上他干了三年。 三年时间里，刘士余领导下的证监会掀起“监管风暴”。 数据显示，证监会2017年稽查执法办结335件立案案件，行政处罚决定224件，罚没款达74.79亿元。而2018年的'监管风暴'力度不减。 2018年3月14日上午，证监会组织召开稽查执法专场新闻通气会，通报了2018年稽查执法重点： 1、严重损害上市公司利益，损害中小股东合法权益的案件。 2、严重积聚市场风险，危害市场平稳运行的违法行为。 3、严重破坏公平交易原则，影响市场功能发挥的案件。 4、严重扰乱信息传播秩序，恶意制造市场恐慌情绪的案件。 其中引人关注的三起资本市场违法违规案件中，厦门北八道集团被证监会开出中国证券史上最大罚单--55亿元！ 刘士余带领下的证监会，敢于亮剑，严厉打击证券期货违法犯罪活动，严惩挑战法律底线的资本大鳄，逮鼠打狼，敢于亮剑，依法维护资本市场运行秩序，切实防范资本市场风险，有效促进资本市场规范发展。
“央票互换”并非“放水”，互换后投资者资本占用不会降低！
【博览财经分析】1月24日晚间，据央行消息，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。 博览财经注意到，央行有关负责人表示，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。随后银保监会发布消息称，决定放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。 而在此前，中国银行400亿元规模的永续债获批，成为国内首单商业银行永续债。中债登公布的信息显示，中国银行2019年第一期无固定期限资本债券将于1月25日发行。 众所周知，当前中国银行业普遍缺资本，这也成为当下制约银行信贷投放的一大因素，外源性的资本补充工具就成为资本“补血”的重要渠道。永续债的推出可以帮助银行补充其他一级资本，但因其没有明确到期时间或期限非常长（一般超过30年）、偿付顺序靠后、票息支付非强制，且含有减记条款或转股条款，这些特征对投资者来说并不具有吸引力，所以，为了活跃永续债市场，通常需要发行人设置较高的票息吸引投资者，或者是像央行这样，通过设置CBS提高整个市场的流动性，以活跃市场，让投资者愿意购买银行发行的永续债。同时，放开保险机构投资者永续债、二级资本债的限制，也利于吸引长期资金的投资者参与购买，同样也是为了保障银行能够顺利发行永续债。 得注意的是，这些政策出台的终极目的，依旧是为了疏通货币政策传导机制，让银行有能力加大对实体经济的信贷投放，托底中国经济。正如央行货币政策司司长孙国锋近日撰文所说，银行资本不足已构成实质性约束，若不及时补充银行资本，将制约下一阶段合理的信贷投放。 多位受访人士表示，我国银行永续债刚起步，央行此举旨在培育壮大银行永续债市场，通过提高市场的流动性，以吸引投资者参与，为后续更多银行发行永续债提供便利，并非“放水”。因此，这一工具的推出具有临时性，待到未来银行永续债的二级市场活跃壮大后，市场参与者可以自行交易，这一工具使用的必要性就会下降。 央行相关负责人也表示，CBS以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，也有利于疏通货币政策传导机制，防范和化解金融风险，缓解小微企业、民营企业融资难问题。 解读一：CBS的五大特点 从央行方面的回复看，CBS工具在具体操作中有以下几个特点—— 1、CBS操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。 2、央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。 3、到期时，央行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。 4、CBS操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。 5、央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经央行同意后提前终止交易。 举例来说，公开市场一级交易商A手里有10亿元的某家合格银行发行的永续债，它可以将这笔永续债暂时交给央行（需要支付一定费用，费用根据公开招标确定），换来10亿央票，到手的央票可以向央行或其他市场机构做抵押换来资金，用于再投资等其他安排。CBS到期后，A再与央行进行互换，用央票换回永续债。 值得注意的是，并不是所有银行发行的永续债都可以拿来互换，根据规定，目前，央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发行的永续债： 一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。 解读二：并非“放水”，互换后投资者资本占用不会降低 CBS工具的推出，市场最大的疑惑主要来自于以下两点：一是这一工具的创设是否意味着央行又多了一个“放水”工具？二是投资者将永续债换成央票后，资本占用如何计算？ 对于第一个问题，央行相关负责人表示，由于央行票据互换操作为“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。 海通证券银行组也认为，由于目前永续债是新品种，在质押交易方面可能有一定障碍，换成央行票据后可解决这一问题。同时，银行接受永续债作为质押品时，并不能降低拆出资金的风险资本权重（即借给银行同业20%或25%，借给非银同业100%），换成央票后，接受质押的一方该笔交易风险权重为0%。这只是便于永续债质押，但在流动性投放方面，由于央票到期就是换回的时间，因而也不会投放或回收流动性。 央票互换意味着什么？ 【减少了二级市场再融资，减轻股市压力】为对冲社融增速下滑，银行需要加大支持社融力度，银行需要有充足的资本金，永续债是银行补充一级资本的重要渠道。央行创新央行票据互换工具以及将部分银行永续债纳入公开市场业务担保品范围，都是对银行永续债的背书行为。商业银行使用永续债补充一级资本金，减少了银行在二级市场的再融资压力，减少了对股市的压力。 【减少商业银行资本消耗】商业银行永续债发行之后普遍采用互相认购的方式，而商业银行互持会计入加权风险资产增加资本消耗，即使按照国有商业银行债也要计入20%，如果按照类权益风险权重会更高。央行创设票据互换，使商业银行持有央票，央票为主权债券风险权重为零，不用消耗资本，有利于商业银行实现非标回表。 【公开市场抵押品增加】央行将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围，扩大了公开市场抵押品余额，边际缓解了之前部分商业银行因抵押品不足导致的无法从央行获得资金的问题。 针对第二个问题，尽管央票的资本占用要远低于永续债，但由于是投资机构购买的永续债，即便与央行互换也只是暂时盘活流动性，并不代表互换后永续债就能出表，所以资本占用预计仍会按照永续债的标准计提。 海通证券银行组表示，由于永续债票息任然归一级交易商，并且交易到期后要换回，永续债的风险并未实质转移，因而在资本计量时，风险权重并不能降低，仍要按照金融机构股权投资的250%风险权重计算。 “该交易主要为了便利银行永续债这个新品种的质押，在资本计量、货币投放方面都没有直接影响。该规定有利于银行顺利发行永续债补充资本，个别资本压力较大的银行有望提高放贷能力。”海通证券银行组称。 光大证券首席固定收益分析师张旭也对券商中国记者表示，CBS缓解了永续债投资人的流动性压力，但是永续债的信用风险仍需由商业银行承担。因此，CBS并不会对永续债投资人的资本充足率造成直接影响。事实上，如果将信用风险转移给央行，那么可能引起道德风险，同时扰乱市场的定价体系。 张旭还表示，外汇占款的下降使我国银行体系总体面临较大的中长期流动性缺口，部分银行的信贷投放正面临着流动性约束。对永续债的投资会进一步消耗流动性，强化上述约束。CBS可以将交易商持有的低流动性的永续债换为高流动性的央票，盘活了资金，提高了投资者的潜在融资能力。在这个操作中，央行并没有投放基础货币，仅仅是使用自身的流动性创造功能提高了永续债投资人的资产流动性。从另一个角度看，CBS是央行为永续债发行提供的流动性支持，可以在一定程度上降低永续债的票面利率，减轻银行发行永续债的成本压力。 解读三：CBS的实际使用规模预计不会太大 我国银行永续债市场刚刚起步，为了能吸引更多投资者参与，培育壮大永续债的二级市场，此时推出CBS也体现出央行的良苦用心。 国家金融与发展实验室副主任曾刚在接受券商中国记者采访时表示，中行即将发行首单银行永续债，但市场愿不愿意接受、银行永续债能否形成一个发达的二级市场？这些在短期内恐怕难以实现，因此，就需要央行的适当引导，通过提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿。随着银行永续债发行规模的加大、市场交易的深度和广度的增加，银行永续债市场也有可能发展成银行金融债一样的成熟市场，那时央行的流动性支持可能就不需要了。 “央行是为了在这个市场起步之初加以引导培育，而不是让机构投资者从央行拿到钱去购买银行永续债。”曾刚说。 更为重要的是，在当下的流动性环境中，CBS这一工具的推出可能象征意义更多，在实际中使用的规模可能不会很大。曾刚表示，目前市场上缺的不是流动性，而是资产。因为永续债的票息应该会高于金融债，对机构投资者来说，具有一定的投资吸引力，如果最终定价吸引力足够强的话，没准还会遭到哄抢。 “CBS更类似于一个流动性保险机制，提高市场购买永续债的意愿。如果市场发展起来，二级市场的深度和广度足够发达，市场参与者没必要通过CBS盘活流动性，毕竟使用CBS需要付出一定的机会成本。此外，从当下的资产配置需求看，永续债很有可能成为机构追捧的对象，大家买了之后可能还舍不得与央行换。”曾刚说，银行信用等级相对高、永续债的收益率又一般高于金融债，所以银行永续债的流动性应该不会太差，未来市场的认可度也不会太低。
观察与思考
世间已无“明斯基”
【博览财经观察】明斯基于1996年去世，生前他只能算是非主流经济学家，名气并不大。而现在，很多中国人可能都听说过“明斯基时刻（Minsky Moment）”。 这要归功于曾经多年担任过中国央行行长的周小川。2017年，周小川在某次论坛中提到：如果经济中的顺周期因素太多，就会让整个周期波动被巨大地放大，在这个时候我们过于乐观，就会造成矛盾积压，然后出现“明斯基时刻”，我们现在要重点防止它的到来。 得益于中国民众对经济形势和金融市场的关注度不断提升，“明斯基时刻”就此与黑天鹅、灰犀牛一样，进入了广为普及的金融术语之列。 其实，明斯基扬名全球的时间还要早一些。这位在生前顶着“非著名经济学家”光环的学者在20世纪80年代，结合凯恩斯和费雪的理论，提出了“金融不稳定假说“。 他将投资/债务的关系做了三个阶段划分：①Hedge Finance(套期融资)②Speculative Finance(投机融资)③Ponzi Finance(庞氏融资)。其中现金流可以覆盖债务本息是①，现金利只能覆盖利息的是②，只能靠借新还旧的是③。如果一个国家的债务进入到②和③的阶段，则意味着金融体系极不稳定，随时会爆发危机，并陷入漫长的去杠杆周期。 1998年，俄罗斯债务危机爆发，PIMCO的Paul McCulley用“明斯基时刻“这个词来形容这场危机，这才使他的理论名扬天下。之后2007年爆发的次贷危机，使“明斯基时刻”这个词更加深入人心。 总之“明斯基时刻”与债务脱不了干系。而近年来，债务比例不断攀高的中国，自然是明斯基信徒最好的观察标本。每隔几年，就有人拿它往中国身上套，成为一个鼓吹“中国崩溃”的论据。 然而，在“道路自信”的中国，办法总比困难多。 道路自信
2013年的中国，在很多方面的确符合明斯基理论中Ponzi Finance(庞氏融资)阶段的特点。比如高企的非金融企业负债水平、难以监管的影子银行、寅吃卯粮的地方融资平台等。 在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象，出现通货膨胀，原先债务购买的资产，其估值不断攀升（大家可从房改后房价一直飙升得到印证），市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段，利用债务再融资就变成了一种趋利必需。但如果资产不能升值，那么只能再借新钱才能维持到期利息的支付，这势必呈现很高的财务风险。此时，银行行为开始转变。它们为获得更多的风险准备金，防止可能的庞氏型融资损失，采取加息对策，结果引起利率上升。利率上升，导致原来投机性融资者的利息及其他成本开始大幅度上升，本意是投机性的融资者开始向庞式融资者转变，从而庞式融资的比例大幅度上升。 2013年6月份，在央行有意无意的驱动下，市场爆发第一次钱荒，上证指数砸到1849点，到了12月，第二次钱荒爆发，长期持有“中国崩溃论”观点的人，借着对Minsky Moment的讨论，对中国经济做了最后一次系统性批判，再加上积重难返的产能过剩和“虚高“的地产价格，国内外对宏观经济一片悲观。 上述问题在中国都切实存在，也非讨论的禁区，稍有经济常识的人就会充分了解。但世人不太了解的是，中国财政决策“工具箱”里的工具之丰富，回旋余地之大，执行能力之强，是其他西方国家无法企及的。这些工具的使用，西方经济学体系通常无法理解，因此经常招来广泛的批评。 但洋人的批评是一回事，道路自信是另外一回事，就如周小川有一次在钓鱼台国宾馆，跟老牌资本主义国家英国的央行行长Mervyn King打完网球后吃晚饭，两人聊起中国向西方学到了哪些东西，周想了想说：我们学到了很多，比如用竞争和市场发展经济，但我觉得，你们至今仍没掌握货币和银行业的窍门。 2014年下半年，在新的领导班子上任两年之际，内部障碍逐步清除，中财办开始从幕后走到台前，扮演财税中枢的角色，那些工具和窍门，也到了该拿出来用的时候了。在接下来的两年里，去库存和去产能这两场战役被打响，无数人的命运为之改变。 两场战役
2014年孙宏斌迈出加速杠杆式扩张的脚步。彼时的房地产市场，远远谈不上景气，一线城市已经沉寂两年，二三线库存高企，在2014年6月23日，差不多正好是“钱荒”后的一周年，人民日报刊登了万科总裁郁亮的文章：《我国楼市进入“白银时代”》，明确了万科采取降杠杆去库存的保守态度，这与孙宏斌的高举高打，形成了鲜明的对比。 于是，激进的孙宏斌们和保守的王石郁亮们，自此分道扬镳。站在融创这一边的，还有许家印的恒大和杨国强的碧桂园。在2014-2016年这三年期间，三家公司疯狂加杠杆扩张，以恒大为例，2013年总负债只有2688亿，到了2016年底，总负债已经达到了11583亿。所有人都在疑问：他们究竟在赌什么？ 孙宏斌们豪赌的东西，并没有让他们等待很久。2014年下半年开始，央行进入了降息通道，一深圳率先开涨，并逐步蔓延到北京和上海。2015年9月30号，央行降低首套房首付比例，4个月后，首付比例进一步被降低到20%，更是烈火烹油。到了2017年，被驱赶出来的资金，与棚改货币化安置的资金一道，疯狂地涌入二三四线城市，全国范围的暴涨终成燎原之势。 在价格暴涨的同时，各地房地产库存纷纷告急，各大地产商资金全面盘活，产业链上下游十几个环节的在手现金、销售回款、债务水平等数据大幅改善。与此相比，居民部门的住房贷款按揭余额在2014年突破10万亿，15年达到14万亿，16年更是直接达到19万亿，第一场战役“完胜”。 第二场战役启动的时间稍晚一些，一直到2015年10月，“供给侧改革”才成了高层讲话频繁提及的一个词，这时的南华商品指数已经跌到了2008年金融危机时的水平。2016年新年后的首个工作日，总理调研了山西焦煤集团和太钢集团，并主持了“钢铁煤炭行业化解过剩产能”座谈会，打响了“去产能”的第一枪。 这场战役的策略很简单：限产。 2016年3月，煤炭全行业开始中强制执行每周5天工作制以削减过剩产能。以往，这种限产不会被商品期货交易者认真对待，因为总会有小煤矿偷偷开工，产能很容易死灰复燃。但这次的确不一样，强大的行政命令以雷霆之势压下来，煤炭价格开始了超级V型的反转。一批又一批的看空者试图挑战“供给侧改革”的权威，他们留下了满地尸体。 钢铁行业紧随其后，战斗檄文是16年2月份国务院发布了6号文，其中明确5年时间化解钢铁过剩产能1-1.5亿吨。15年底，唐山地区150普碳方坯最低价格仅1460元/吨，到了2017年6月，价格已经涨到了3160元/吨。2015年重点大中型钢铁企业亏损650亿，2016年变成实现盈利330亿，到了2017年，前4个月的盈利已经超过去年全年，第二场战役完胜。 中国特殊的体制，造就了令人匪夷所思的资源调配能力。这种能力，从改开初期的工农业剪刀差，到千万国企职工下岗，再到央地财税分流，犯过拍脑袋式的错误，也取得过令人侧目的成绩。这几年，随着“制度自信”的确立，以及反腐整肃带来的执行力提高，“资源调配”的思路和手段，逐渐有重剑无锋大开大阖的架势。 上述两场战役，本质上也是“调配”：去产能，将企业利润在上中下游企业之间调配；地产去库存，将债务杠杆在居民部门和非居民部门之间调配。前者化解了煤钢过剩的死局，排掉了十几万亿信贷和几百万产业工人的地雷；后者将三四线地产库存转化为居民部门的杠杆，拯救了银行和地产商。两场战役的胜利，将中国“明斯基时刻”的争论，打了一个暂时的句号。 战役对胜利者的奖赏是丰厚的。恒大融创碧桂园在2017年开始兑现利润，股价一日千里，前两者年内涨幅都在500%以上，许家印以2900亿身价登顶胡润百富榜，孙宏斌的身价也在一年内增加了7倍。赌国运成功的人，有曾被亏待过吗？ 今天，如果没有两场战役的胜利做后盾，恐怕没人敢大大方方地把“明斯基时刻”这个词儿说出来。即使最严厉的批评家，也不得不承认，如果没有供给侧改革，经济数据和银行坏账率恐怕难以想象，届时付出更大的代价也尤未可知。 再进一步讲，现在普遍忧虑的经济“死结”，恐怕也会被那些你见过的没见过的、想过的没想过的手段来化解。这些手段积累的众多副作用，未来又会被新的“创新”来化解。
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发表于 2019-1-29 09:13:34
