《从刘士余到易会满，是一个新时代的“切换”！》注意到市场对证监会换“将”的看法可分为娱乐派与理性派，无论何派，都表明市场迫切希望股市摆脱现状。这十分迎合了中国的文化传统，对权力的崇拜与寄希望上天的恩赐给自己带来好运。这并没有错，毕竟，股市从未不是政策市，而拥有权力者必定有权力制定政策导向，从而影响股市的兴衰！我认为，刘士余所承担的角色是确保在那个时代不发生系统性风险，去风险，侧重对市场的监管、治理、整顿来维持稳定，要在规范中发展。而今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。 从今天来讲，是刘士余在规范中发展，向易会满在发展中规范时代的切换！刘士余侧重监管打击犯罪，而制度建设不足；侧重融资功能而市场资源配置功能不足；市场干预过多，市场信心不足。而前任的这些不足都是需要易会满主席用业务能力与智慧去化解的。毕竟证监会这个敏感部门的权力很大、资源很贵，牵扯的利益远比工商银行要重，对中国经济的影响甚至全球金融市场的影响更广。 但易会满主席的开局不错，仅凭“易会满”这三个字，已令市场重拾了不少信心与期待！ 《易会满的首要任务是这个，A股市场再次“被需要”！》可预见的是，当前易会满面临的最主要的改革任务是科创板并试行注册制落地一事。这也是今年中国资本市场的首要任务。当前来看，“科创板”+注册制，既包括了凭借资本市场实现经济新旧动能切换，孵化高科技公司的期待，同时也饱含国家对于资本市场深化改革的期待。未来，更多中国企业尤其是高科技、创新型企业将利用中国资本市场实现直接融资。在此背景下，作为中国资本市场的主要阵地，A股市场也同样是“被需要”的。这也决定了，即使新推出的科创板或于A股市场展开一些竞争，但两者之间更多是互补的关系。
博览视点
从刘士余到易会满，是一个新时代的“切换”！
【博览财经研报】我注意到市场对证监会换“将”的看法可分为娱乐派与理性派，无论何派，都表明市场迫切希望股市摆脱现状。这十分迎合了中国的文化传统，对权力的崇拜与寄希望上天的恩赐给自己带来好运。这并没有错，毕竟，股市从未不是政策市，而拥有权力者必定有权力制定政策导向，从而影响股市的兴衰！ 为何我称证监会主席是换“将”而不是换“帅”呢？或者说，究竟怎样看待这次证监会主席换人？ 先说说，刘士余临危受命接替肖钢。 纵观这几年，从金融市场的主要任务去杠杆、脱虚向实，我认为，是对包括证券市场在内的金融市场大整顿，强化监管，打击利用资本市场的“金融大鳄”以及金融反腐。 原证监会主席肖钢是一位业务能力很强的主席，但这种监管反腐需要的是另一种能力，才能真正将中央制定的方针惯彻好。所以，刘士余接替肖钢，才是我们所见的姚刚、张育军落马，“万科股权”之争的姚振华退出等。 从这个角度上，尚福林完成了中央希望的股权分置改革；郭树清完成了部分制度建设；刘士余有效化解了IPO堰塞湖，遏制了股市违法乱纪的现象。 我要表达的意思是，无论怎样的人事变动，其背后都是惯彻中央在不同时期的大政方针。这就是换“将”而非换“帅”。 有了明确的目标，再加上找对了执行的人，就成功了一半。做企业如此，治国也如此！ 所以，当前与其猜测易会满主席将如何引领股市，不如了解中央在新时期给股市寄予了怎样的诉求。 在解读去年年底中央经济工作会议以及后续跟踪过程中，我反复调强，“稳就业”“稳金融”居于六大稳定之首，这表明2019年不稳定因素过大，所以才要求全面稳定。 从近期政策导向讲，“稳就业”仅限财政降税减费、货币政策“放水”仍不足以让中央放心，在这种情况下，直接融资的地位就上升了，但如何让市场获得信心，证券市场如何发挥稳就业、稳金融就显得更为重要。 我说的“重要”，不是说此前治理整顿金融市场不如现在重要。 我认为，刘士余所承担的角色是确保在那个时代不发生系统性风险，去风险，侧重对市场的监管、治理、整顿来维持稳定，要在规范中发展。 而我认为，今后易会满主席或将更侧重在发展中规范，为扭转中国经济下降过快，为企业稳定发展的大局作出支撑。媒体分析易会满是从基层走向领导岗位的业务能力很强的领导。 从“守住不发生系统性风险”，到“我们有绝对能力不发生系统性风险”，到去年10月以后不再提“系统性风险”。我在给机构版的《首席证券内参》中就提及，这有可能是近三年以来一个划时代的标志。 从今天来讲，是刘士余在规范中发展，向易会满在发展中规范时代的切换！ 刘士余侧重监管打击犯罪，而制度建设不足；侧重融资功能而市场资源配置功能不足；市场干预过多，市场信心不足。 而前任的这些不足都是需要易会满主席用业务能力与智慧去化解的。 毕竟证监会这个敏感部门的权力很大、资源很贵，牵扯的利益远比工商银行要重，对中国经济的影响甚至全球金融市场的影响更广。 但易会满主席的开局不错，仅凭“易会满”这三个字，已令市场重拾了不少信心与期待！（李宏图/博览财经首席经济学家）
决策参考
易会满的首要任务是这个，A股市场再次“被需要”！
【博览财经观察】拥有1.4亿股民、3000多家上市公司以及各类市场机构的A股市场，迎来了证监会新任主席易会满。这是近期整个儿市场最为瞩目的焦点，没有之一！ 值得注意的是，就在证监会“换帅”之前的1月23日，中央全面深化改革委员会召开第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。
由此，可预见的是，当前易会满面临的最主要的改革任务是科创板并试行注册制落地一事。这也是今年中国资本市场的首要任务。如何平稳的让科创板落地、如何试行注册制让资本市场更好的服务新经济，这些都将考验新的证监会“掌门人”。 当前来看，“科创板”+注册制，既包括了凭借资本市场实现经济新旧动能切换，孵化高科技公司的期待，同时也饱含国家对于资本市场深化改革的期待。未来，更多中国企业尤其是高科技、创新型企业将利用中国资本市场实现直接融资。在此背景下，作为中国资本市场的主要阵地，A股市场也同样是“被需要”的。这也决定了，即使新推出的科创板或于A股市场展开一些竞争，但两者之间更多是互补的关系。 易会满的首要任务 上任初始，易会满或面临多项挑战。其首要任务应该是确保科创板并试行注册制在上交所的尽快落地。 此前，中央深改委已经通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，待规则落地，相应的制度准备、企业筛选、前期辅导、市场教育等工作将逐次展开。 40年前，改革开放大幕拉开，深圳等经济特区为改革探路；40年后，“科创板”与注册制在上交所设立并试点，为资本市场深化改革探路。反观国内资本市场建设，2004年5月证监会同意深交所设中小板，2009年3月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，标志创业板正式落地。相比过去中小板和创业板的推出，本次“科创板”则被拔高到中央深改委为其“接生”，足见其所承担的改革使命。 从规则落地，到首批符合条件上市，科创板并试行注册制，这一进程的每一步都将备受关注。预计春节后相关细则出台，二季度首家企业有望冲击上市。 “科创板”+注册制，预示A股市场“被需要” 从大的趋势来看，A股市场的三大引擎目前已经具备两个。 第一，资金方面，在稳经济的背景下，央行货币政策边际逐渐宽松，从定向降准转向全面降准，货币市场资金利率不断下行，未来降息的空间也已被逐渐打开，支撑股市估值的修复与扩张。 第二，第二风险偏好层面，自去年10月以来政策不断积极，风险偏好逐渐修复，而本次科创板的落地、未来细则的出台与相关公司的挂牌，则有利于进一步激活市场热点，吸引增量资金的介入。 第三，而缺乏的第三个引擎则是，从盈利预期来看，下行的压力依然存在；而且对于盈利下行正是当前A股悲观之源，短期来看，盈利的悲观将依然是A股挥之不去的阴影。 然而，从一个较长的周期来看，盈利具有周期性，见底之后则自然向上修复。目前更值得珍视的是，A股市场“被需要”，而且估值还处于历史第六轮低位。从过去五轮牛市经验来看，1999年的“5.19”行情出现在经济增速下滑，但政策层面对于资本市场寄予厚望，并且对高科技公司发展支持的背景下。
有些投资者担心，注册制的推出会在很大层面带来供给压力，会造成主板和创业板资金的流失，会一定程度上拉低中小创的估值…… 其实，本次在“科创板”试点注册制，足见国家对于资本市场改革的重视和谨慎程度。这并不意味着A股市场就此全面进入注册制时代。当然，未来一旦条件成熟，注册制在“科创板”的成功经验一定会被推广至整个A股市场。A股市场走向国际化，不仅要迎接全球成熟的投资者，同样要在上市、交易层面实现国际化，注册制是绕不开的一步。 同时，科创板+注册制有望通过倒逼A股存量市场的改革，也就意味着后续“垃圾股、壳公司”炒作价值的终结，资本市场将更加有效，公司优胜劣汰，有助于价值投资。 或许春季躁动之后，年内A股市场依然有回调压力，但越来越多的迹象，政策开始向资本市场倾斜，A股正处于新一轮趋势性上涨的起点。
科创板超速推进！怎看这一重要政治任务对A股的影响？
【博览财经分析】1月23日的中央深改委第六次会议审议通过了对资本市场格局影响重大的政策方案——《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等。会议指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。 对此个人的看法是，这对短中线市场有利。在科创板正式落实推出前，出于为了有利于推进科创板的外部政策环境需要。无论是监管层实际的政策呵护，还是投资者对此的预期上，都会要求A股先有的两大市场、三大指数不能表现太差了（至少在指数表现上绝不能差了）。否则，是很不利于科创板的顺利落实的。 但本质上，科创板是在目前流动性本就羸弱的主板和中小创之外又开辟了一个新的融资通道，这对市场整体的流动性是一个更加雪上加霜的局面，中长期来看，并不利于现有的主板和中小创市场的表现。况且，向来这种带有强烈“政策正确”标签的制度创新，都存在较大的用力过猛（上市前各种吹捧），然后一地鸡毛（上市后根本不是那回事）的风险。类似的覆辙参见此前的熔断、注册制、CDR制度等，至于这次会否例外，还需拭目以待。 据新华社北京日电，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平1月23日下午主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议并发表重要讲话。他强调，党的十一届三中全会是划时代的，开启了改革开放和社会主义现代化建设历史新时期。党的十八届三中全会也是划时代的，开启了全面深化改革、系统整体设计推进改革的新时代，开创了我国改革开放的全新局面。要对标到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，继续打硬仗，啃硬骨头，确保干一件成一件，为全面完成党的十八届三中全会部署的改革任务打下决定性基础。 会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。 简单来说，最高决策层明确了科创板在上交所推出，并以科创板的推出为契机同时落实注册制试点的大方向和具体的落实路线图。 这一进展速度，是比市场此前预期的还要迅速迫切的！ 这更进一步强化了“科创板”是2019年金融监管层最首要的“政治任务”的地位！ 众所周知，在2018年11月初，最高决策层于首次国际进口博览会上宣布设立科创板并试点注册制的消息后，市场对于科创板正式设立的时间、上市公司标准、如何落实注册制等，有各种猜测。但比较乐观的猜测也只是认为，今年上半年，也就是到6月份左右科创板才可能推出。 但从此次深改委会议的节奏来看，科创板不排除在3、4月份就有可能正式推出——如果考虑到本届证监会也是空前的以“政治正确”为纲（有此前执行金融去杠杆的矫枉过正和落实CDR制度上的一路绿灯为证）——这种可能性就是非常大的。 那么，科创板的超速、超预期推出，对A股市场会是怎样的影响？对现有的主板和中小创市场是正面居多还是负面居多？还是说预期变化会更复杂一些？ 这里，我们还是重申一下我个人当时在最高决策层宣布科创板消息后对此的解读分析观点： 首先，从各种证据来看，最高决策层从2018年11月以来再度提出“激发资本市场活力”，并不是广大股民最开始以为的，是要放宽市场的活跃性，而主要是为了推出科创板，以及将已经推迟三年的注册制重新启动，埋下伏笔！现在政策目的之深，只能说我们还是理解太肤浅！—— 这也就决定了，把科创板超预期推出跟一波大行情要到来划等号，绝对是一种无脑的、想当然的、大概率错误的的看法。 众所周知，中国的多层次资本市场包括四个层级：一板市场：主板市场（上海交易所、深圳交易所）；二板市场：中小板、创业板（深圳交易所）；三板市场：新三板（即”股份转让系统”，是全国性场外交易市场）；四板市场：地区性场外交易市场（区域股权交易中心）。而上交所在答记者问时表示，未来科创板是独立于现有主板市场的新设板块。 我们注意到，主流舆论对于科创板和注册制的看法基本上偏正面：什么对现有市场影响不大，有利于提升对科技企业的融资，旨在补齐资本市场服务科技创新的短板……云云。 比如东方证券指出，科创板不同于创业板和新三板，主要是为科技型新经济企业，特别是初创或者规模很大，但是没有达到盈利等硬性指标的企业提供一个上市渠道。 新三板现在的企业总体体量偏小，创业板大部分是运营已久，已经有稳定收益的企业，而科创板可能偏向初创企业。 对于主流机构和舆论的一系列正面鼓吹，我们可以理解（毕竟都是国企嘛，屁股决定了脑袋），我们也认同的一点是，为了能够顺利完成科创板这一政治任务，要求监管层在其推出之前，至少保持股市不能太坏（无论是不是只是表面繁荣），否则科创板就没人捧场了，这是决策层面所绝对不允许出现的情况。 但不管科创板到底是啥功效，不容否认的一个事实是，这就是又要多一个融资的市场了，而且是比较接近一板和二板的那种融资市场，而绝非是几乎没有流动性的三板和四板市场。比如中金、中信等多家机构都对今年科创板的融资规模有个预估，这对于当前本就不宽裕的场内流动性是又一次非常严重的抽血和再分配！ 因此，对此需要警惕的一些历史教训是：两年多前讨论已久最终被取消的国际板、三年前注册制的提起又被押后，以及2018年同样宣称是为了扶持中国科技独角兽企业的CDR制度，现在这些企业和基金都是什么状况了？ 我也注意到，在科创板+注册制试点的组合公布之初，当时还有人直接说“科创板的诞生，进一步夯实中国股市政策底；在科创板试点注册制，决策层帮A股剥离巨大风险！”但实际上，此后数月间的股市是变得更加羸弱了，且在去年末再创了数年来的新低。 所以，现在监管层再给市场送惊喜，但投资者首要防范的是不能重蹈历史覆辙。毕竟，如今这才涨了没两天的股市现在急需的还是流动性补充，而不是创新。毕竟，广大股民最翘首以盼的是停发新股，取消印花税等。 也就是说，我们认同，为了落实科创板，需要以股市在其推出前不能太差作为前提。但同时，也必须认识到，科创板的推出是在当前本就非常枯竭的股市流动性上又开了个新的融资口子，是让市场雪上加霜。所以，股市主板和中小创在科创板推出前至少指数层面已没有大跌风险，结构性机会会间或的有，但也绝非真正的看涨。而在科创板推出后，恐怕会重蹈去年CDR制度的覆辙——一路绿灯的大干快上上，然后轰轰烈烈的普跌！ 总之，听其言，更要观其行……除了观其行，更重要的是还要看其效。
焦点透视
证监会换新帅，节前最后五天，进攻！但羸弱格局难改！
【博览财经分析】周末股市最重大的消息毫无疑问就是证监会换主席了。1月26日下午，近几天传的沸沸扬扬的证监会人事变动消息终于官宣。任职近三年的刘士余离任证监会主席一职，中国工商银行董事长、党委书记易会满接任，成为自1992年证监会成立以来的第九任中国证券监督管理委员会主席。 本内参注意到，市场多数对新任主席抱有极高的期待，从姓名、履历、性格、过往观点等各种角度进行了乐观解读。 而我个人的看法就冷静多了！ 据悉，新任证监会主席易会满，在1984年中专毕业后，除短暂在中国人民银行杭州市分行工作外，34年的职业生涯都在中国工商银行系统内度过。 公开资料显示，1985年1月，易会满进入中国工商银行工作。三十多年里，易会满从工行杭州市分行起步，先后在工行浙江省分行、江苏省分行、北京市分行担任领导职务，到2013年，成为中国工商银行行长，2016年5月，被任命为中国工商银行董事长、党委书记，开始掌舵“宇宙第一大行”。 不到3年的掌舵期，易会满在工行交出了一份漂亮的答卷。 虽然中国工商银行总部距证监会所在地富凯大厦直线距离仅有800米，但此次履新被称为“火山口”的证监会主席，对易会满来说，是踏上了一条与过往皆不相同的道路，充满了压力和挑战。 接下来，万千股民的目光，也会聚焦在这位55岁的新主席身上。 个人的看法是，诚然，我们承认，证监会“换帅”，往往是短期内刺激行情的一剂良药（有分析观点就指出，A股20多年有个规律，每换一任都会来一波牛市）——虽然从历史统计来看实际并非如此，但是市场还是这种期待。 按照历史惯例，市场一般会对证监会新的监管领导层有“新官上任三把火”的期待。这也是我认为，春节前的本周最后的五个交易日是可以相对乐观的原因所在。 而且，考虑到A股向来就有炒“望文生义概念股”的脑洞大开历史传统，周末网络上总结的“证监会换帅概念股”看起来很像无厘头的调侃，但你真不能排除其中有部分个股会被资金拿来猛炒一番——虽然也涨不了两三天！ 不过，我们承认证监会换帅有利于短期行情预期，并不代表中长期股市羸弱不堪局面就此改观！ 这里首先必须要提醒一点的是，把A股行情的转机寄托在领导层的更迭上，本身就是想法过于单纯、过于理想化了，这依然是对证监会寄予了其“根本不可承受之重”的不现实期望！基本上都可以确定会重蹈覆辙。 我注意到，很多评论又在从“挖掘新任主席过往履历、姓名多么吉利”等等唯心的角度来鼓吹对证监会换帅（或称换将）之后，A股行情可能迎来的新局面，如果回顾过往证监会主席更迭时媒体的评论，不觉得其实都很熟悉么：从尚福林、周小川到肖刚、刘士余多少类似的“上任之初先吹捧然后股市一跌段子就满天飞”？ 如果再考虑到如网上总结的：证监会历任主席已经集齐了四大行的首脑人物，而这些前任主席都是因为在国有大行的卓著企业业绩才得以晋升。其实各人主席本身的专业能力相信并没有根本性的差别，所有的认为换人可以解决问题的兴奋，不过是自我麻醉的YY罢了…… 其次，我在之前的文章中总结过过去三年导致A股熊途漫漫的几个根本原因： 认知的偏差：顶层设计将“激发市场活力”与大干快上推出科创板+试点注册制划上等号。与投资者认为激发市场活力应该是推动一波上涨行情，让市场恢复一定的赚钱效应，从而才能吸引增量资金入市的偏差。 定位的偏差：顶层设计将股市定位为主要是服务实体经济，为实体经济输血的场所，而投资者希望肯定金融市场本身的资源配置功能，以及金融市场本身的繁荣与经济繁荣之间应具有匹配性的偏差。 也正因此——证监会特别强调股市的融资功能，无论行情阴晴，都对IPO常态化的坚持不变，而投资者希望股市再投资功能和融资功能上应该相对平衡的偏差。 证监会各种出于中长线制度建设的所谓“制度创新”，没过多久却就陷入了或被打脸，或不断打补丁堵漏洞，甚至改选更张。 所以这也导致—— 股市当前在监管思路鲜明地“唯上、唯某某正确为先”的态度，但对市场自身的纠偏、自我优胜劣汰功能，却基本扭曲或在干扰下已经丧失。 股市当前史上罕见地被极端强化的“政策市”特征——监管层显著强化了对股市的政策引导，资金在短线也高度重视政策走向来演绎指数与热点轮动；但同时，投资者甚至包括部分政策执行者本身，又对政策的信心度不高，甚至政策公信力已经降至罕见的低点，对任何利好政策又都是“怀疑为先”。 股市当前简直就成了“道高一尺，魔高一丈”的斗法场。不断地在“政策干预与市场规律互博、监管与投资者互博、游资等机构资金与散户互博”之间轮回的矛盾。 那么试问，这些问题和不可兼顾的矛盾的产生，有多少是证监会这个层面造成的吗？又有多少是证监会自身能够解决得的了的？ 相信大家心里都有数。 必须承认，A股市场作为为中国经济市场化提供关键转型动力的实验场，同时也是为实体经济提供低成本融资的最重要渠道。无论如何褒贬，其一直具有非同一般的地位，也一直是一个充满了各种利益纠葛、权益斗争的庞大名利场。尤其这几年，在股市本身流动性局面就愈发差的情况下，还承担着更大的为实体经济融资的硬指标任务，多重两难的局面更多，处境就更加艰难。证监会一直承担着远大于其行政级别的责任和压力。做好了是本分，做不好是失职。 问题是，众所周知，在股市这个堪称全球最具发展潜力的名利场内外，上有太多大神可以指手画脚朝令夕改，中有其他管辖范围的同僚各种指点江山评头论足，下有太多股民怨怼不满的民意指责不能忽视。想要让方方面面都满意，实在太难！ 这也是这么多年来“证监会主席”都被称之为“火山口”上的位置。人员更迭频繁，却几乎都落得个上任之初舆论期待满满、各种吹捧，结果几乎都无一例外地在股灾导致的股民满腔愤怒、舆论一边倒唱衰、最终也让上峰“不满”不得不“顺应民意”（实际上都知道是舍车保帅），黯然下台的结果。 而现在易主席面临的局面是：2600点的A股指数、1.4亿股民、3000多家上市公司、各类市场中介机构，各类利益混杂其中，资本市场容不得过分大刀阔斧的改革，也容不得小修小补，更加左右为难、如履薄冰！——正如一篇评论指出的，2016年2月20日，在股灾阴影笼罩下，刘士余临危受命，从中国农业银行董事长一职调任证监会，接替肖钢，负责中国A股市场的“灾后重建”。其后经历了三年来市场的震荡下行，仅从指数上看，灾后重建基本上无功而返。但在制度建设和市场发展上，已有作为。 时隔三年，业界人士认为新任证监会主席易会满正在坐上新的“火山口”。略有不同的是，资本市场已经到了无法继续下跌的关键时刻，随着科创板呼之欲出，金融市场扩大开放，易会满面临着比刘士余上任时更大的压力，以及更多的改革突围共识。 所以，证监会换帅对股民而言，当然是会觉得是好事，是重大利好，股市至少迎来了新的可能性，短线不排除资金借机“冲动”一下（春节前本周最后五个交易日，进攻！）。但指望A股羸弱不堪的局面就此改观，恐怕也是过于想当然了。股市当前的冰冻三尺局面，主要并非证监会这个层面造成，也不可能在证监会这个层面就能够解决。长期来看，新任主席能够做到的，也只是在自己管辖范围内，尽量给股民腾挪出些希望罢了……
2019，医药股还有机会吗？
【博览财经观察】去年的医药行业可谓“冰火两重天”。 2018上半年，“医”鸣惊人。当时，受国家多项创新激励政策、消费升级及医疗服务提价等利好消息面带动，医药股逆市上涨。 2018下半年，“医”塌糊涂。从去年9月开始传出风声的全国试点带量采购，期间医药行业多次下挫，到12月初最终公布中标结果出乎市场意料。在此期间，叠加疫苗造假、中药饮品龙头爆雷等“黑天鹅”先后出现，这让很多投资者对医药板块失去了兴趣，A股医药板块随之下跌至今。 其实，带量采购这种“利空”，有点像三公消费之于白酒，三聚氰胺之于牛奶。利空虽然在短期内对整个行业有冲击，但也能激浊扬清，让真正的好公司脱颖而出。 总体而言，带量采购对2019年企业盈利影响相对有限，但对药品的长期估值影响值得关注，率先通过一致性评价的药企将在后续招标等方面享受政策利好，例如创新药、优质仿制药、慢病用药、及具备国际竞争力的制剂出口企业以及CRO公司。整体而言，利空出尽下医药生物板块表现抢眼，行业龙头效应明显。 展望后市，医药投资大逻辑并未变化。前期受带量采购政策预期影响及“黑天鹅”事件，板块估值剧烈调整，但随着政策落地，中期行业生态重新塑造，后市行业比较优势有望提升；且行业估值和成长性逐步匹配，部分优质的龙头企业溢价已明显缩窄，2019年持续高成长性有利于医药板块重新树立比较优势。 游戏规则在变，行业成长势头不变 2018年，医药行业经历了光怪陆离的一年。在一次次“黑天鹅”事件的冲击后，医药板块已从2018年5月的高点回落超过30%。但2018年多数医药上市公司的业绩还是不错的。截至1月23日，据统计，申银万国行业类生物医药板块126家企业公布了2018年业绩预告，93家预喜，占比近7成。 对于当前的医药板块来说，最值得关注的事情莫过于带量采购政策将在本月正式出台，11个城市31种药品或迎集中降价。这势必又在短期内抑制资金对医药股的偏好。那么，在产品降价的背景下，2019年的医药板块还值得配置吗？ 从基本面的角度来看，对于2019年医药投资，应该把握医药行业的“变”与“不变”，在“最坏的时候”做“最好的布局”！ “变”的是行业的游戏规则。 从制度设计看，创新药市场是“优先评审+谈判目录”，而仿制药市场是“一致性评价+带量采购”，两者都是“增加有效供给+统一有效需求”的制度组合。在新的游戏规则下，创新药和仿制药的投资逻辑都将发生变化。 对于创新药而言，“估值驱动”是其逻辑主线。随着药物审批大幅提速，准入谈判愈发重要，企业竞争也会更加激烈，一旦“稀缺性”下降，估值中枢必然下移。但不可否认的是，在处方药领域，创新药依然是一只“雄鹰”，若步入业绩兑现阶段，估值水平有望修复。 对于仿制药而言，“EPS驱动”是其逻辑主线。由于只有成本控制能力强、规模效应显著的企业能够较好地活下去，“薄利多销”或成为其主要盈利模式，不过大浪淘沙后的“垄断性龙头”依然可期待。 那么，不变的是什么呢？是医药行业的确定性！
对于医药行业而言，老生常谈的“人口老龄化”依然是其不变的大逻辑，即需求端的确定性是不变的。而在中国的医疗支付体系下，由于支付端主要来源于医保，所以医药行业的增长取决于医保支出增速。根据海通证券的预测，2018-2020年医保支出增速依然稳定在10%-15%左右，也就是说，医药行业总量的增长是确定的。
过去两年，医药行业的估值体系发生了巨大的变化，医药生物（申万）指数的PE已跌至历史低位。对于成长性确定性较强的公司，已具备了赚取稳定成长收益的前提，所以说，现在是最坏的时候，也是最好的时候。从政策角度看，不受医保政策影响的“消费属性药品+器械+中药”值得关注。
量化私募+券商接口，到底是谁的利好？
【博览财经分析】前一阵儿，有个事情传得挺热乎，说是“券商股票交易接口有望对量化私募重新开放”。然后就有媒体各种求证，私募和券商机构反馈过来的消息，基本上就是一个态度——妥。 然后就有人把这消息当利好了，而且是力度比较大的利好。 其实，在我看来，利好可能倒真是个利好，但是，是谁的利好？这可就说不准了。 对于券商而言最明显的影响就是放开接口后会增加佣金收入，因为量化（程序化）交易账户的资金量和成交量非常大。 对于量化私募来说，早年间江湖盛传，程序化交易，得接口者得天下。有了接口，可以提升部分高频类交易的速度。天下武功，唯快不破。 那么，对于普通投资者呢？量化私募，人家有接口，有人工AI。面对这样的交易对手，你是信心爆棚呢，还是心情忐忑呢？ 从美国的经验来看，量化交易兴起之后，相当一部分散户就逐渐淡出这个市场了。因为，量化交易核心优势是克服交易中人为因素的影响，依据数据和严谨的逻辑择时和选择标的，交易效率更快，执行更彻底。 数年前关闭的券商接口，为何要放开？ 此前，有消息称券商股票交易接口有望对量化私募重新开放。 2015年股市异常波动期间，程序化交易一度被视为推动暴跌发生的“帮凶”。 事实上，在2015年之前，量化接口一直处于开放状态，但受不少个人和机构借助HOMES系统做违规业务等多重因素影响，监管决定关闭券商对外接口。中国证券业协会在修订后的《证券公司网上证券信息系统技术指引》中明确指出，“证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口”。从此，量化交易或者说程序化交易陷入了一个低谷。 公开数据显示，2015年第四季度沪市程序化交易者日均账户数量从年初的1000户左右降至400、500 户，交易额全市场占比从20%-30%下降至5%-6%。 不过，这两年，量化交易规模又有所恢复。 2017年沪市程序化交易者共1.26万户，在全市场4546万活跃账户中占比仅为0.06%，但其日均成交量占总成交量的15%，远远高于普通账户。 由此可见，虽然量化交易账户在A股市场占比低，但贡献的成交量却很大。这不是正是券商眼里的好客户吗？ 2018年以来，A股市场持续低迷，券商的日子也不好过。沪深两市成交额总是在2000亿至3000亿之间徘徊，佣金收入自然也就缩水。政策过审的高否决率，让不少拟上市IPO公司遇阻，使得券商公司IPO承销业务呈现出持续下滑势头。 最近看到了麦肯锡的一份报告，算是对资本市场的疲软有了定量的了解，往往比定性的描述更为直观： 2018年月均获批分支机构数比 2017年下降40%，更是有18家券商撤销了位于东北和西部地区的多家分支机构； 2018年以来多家券商降薪，中小券商受到的冲击更为明显，行业悲观情绪蔓延。 然后再看下盈利能力的情况，下滑非常明显： 2017年证券行业总收入为3,113亿元人民币，较2016年下滑5.0%，2018年上半年行业总收入为1,266亿元人民币，同期下跌11.9%。 总收入减少的同时，2018年上半年行业净利润率首次跌破30%关口，降至约26%。尽管杠杆率略有回升，但受收入减少和利润空间缩小的双重影响，证券行业净资产回报率显著恶化，2018年上半年行业年化净资产回报率仅为约3.5%。 作为一个靠天吃饭的行业，券商的业务收缩、裁员跳槽、变卖资产保利润已成行业“新现象”。 这种情况下，对量化私募放开券商接口，无疑会带来更多成交量，这也意味着券商有望获得更多的收入。 一直以来，证券市场就是一个“负和博弈”的市场。而不是什么零和博弈。你以为你亏的钱，都被其他投资者赚走了？以股市为例，首先上市公司来融资，这就是证券市场的第一个受益者，原始股的成本和发行价之间的价差足以保证大股东们赚得盆满钵满。其次，国家要收取税费，券商要收入佣金，这是旱涝保收的项目，无非就是有时候多一点、有时候少一点而已。最后，才轮到各类投资者各显神通来参与剩余的财富分配过程。 所以，对量化私募放开券商接口，首先就是给券商一条创收的路子，毕竟是证券行业的“亲儿子”，不能总让它们过苦日子。 其次，有了接口，量化交易在A股兴起就是早晚的事情了。散户有被机器打败的觉悟。 量化交易是一把“双刃剑” 量化交易是技术进步与市场创新的体现，是一把“双刃剑”，对资本市场有利有弊。当市场以机构投资者为主的投资者结构时，程序化交易可以平滑不同市场和关联产品价格，提供市场流动性，提高价格发现效率，也有利于克服交易中人为因素的影响。但是，量化交易也有加大市场波动、影响市场公平性、增加技术系统压力等消极影响。 与普通交易相比，量化交易具有以下优势—— 1、注重分散选股，较低风险和稳定的回报。 例如，普通人和量化交易人在选股过程中的不同之处。普通散户选股更盲目，没有逻辑依据。而量化研究员会通过采集公司相关数据，将数据重新组合或进一步衍生，形成量化的公式和信号，因为单个股票误差较大，但把相关性低的股票放在一起，整体风险就逐渐被分散化，从而取得更高的回报。 2、数据为王。 比普通散户对数据获取的渠道相对更强。因为有些数据不是所有人都能看到的。例如，深圳证券交易所和南方基金管理有限公司通过量化建模导出的市场情绪指数，其背后所用的数据就不是所有人能轻易获取的。 3、对数据分析的更彻底和理性。 量化数据背后的故事和逻辑，起到提前市场预判的效果。同时兼顾对市场基本面的理解，量化模型建立的基础之一是假设人的行为都是理性的，如果出现不理性，将会回归理性。 4、机构的金融工具更多样，为量化交易创造基本条件。 中国资本市场的创新力度相对较大，已经推出的上证50ETF期权及陆续推出的其他期权产品也会改变市场的交易策略。机构投资人可利用的工具更多，期货，ETF，融资融券，期权和商品期货，可以跨市场套利和对冲风险，比散户有更多方式分散风险和盈利。 5、在中国更容易被机构投资者利用。 目前，投资者以中小散户为主，机构投资者利用资金优势引导市场，容易出现短期趋势，造成散户的跟风错误交易，引起剧烈波动，造成市场恐慌，然而机构投资人却从中牟利。我国资本市场特点是市场流动性已经较为充足、换手率较高，通过程序化交易进一步提高流动性可能引发不理性波动。 打个比方来说，量化交易是属于热兵器，它用数据，用模型，甚至用人工智能的东西。传统普通投资者的交易模式是个冷兵器，普通投资者能够盯住的也就那么五六只股票，就算是看到了那些消息，很多东西其实都是落后的，甚至有意误导你的，包括很多人喜欢听消息，听朋友介绍，这种东西或多或少都是误导，处在冷兵器的时代。冷兵器跟热兵器是有代差的，所以量化交易兴起之后，美国的市场上基本上以机构为主了，散户的比例已经非常低了。中国现在A股市场量化比例10%都不到。相信未来十年到二十年也会像美国那样，提升到60%到70%以上。因为散户想战胜人工智能，真的是挺难的一件事情。
观察与思考
中央传来大消息，你所关心的科创板知识点，这里都有！
【博览财经观察】1月23日，习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。 会议指出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。 要增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，提高服务实体经济能力。 要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。 那么，对于设立科创板并试点注册制的总体实施方案获批，市场到底有哪些方面需要关注的？ 机构：重点关注13方面政策预期 中金最新报告表示，综合媒体有关科创板最新进展的报道，对科创板的细节有以下几个方面的预期： 注册制：信息核查职能重心或转移至交易所，注册制背景下的发行节奏也是二级市场关注的焦点。 投资者准入门槛：个人投资者门槛或将兼顾流动性和稳定性需求。 发行制度：有望实施更为市场化的询价制度安排。 “绿鞋”机制及战略投资者：如若询价机制放开，两项机制或得到更为广泛的应用。 IPO上市条件：尚未盈利的优质成长企业有望准许在科创板上市。同股不同权公司仍有望登陆科创板。 交易机制：连续竞价交易势在必行。 做市商：增加流动性的补充制度安排。 涨跌幅限制：现有涨跌停限制可能有所放宽或取消。 股价波动调节机制：助力投资者理性投资。 每手股数：不排除可由企业自行设定。 停牌机制：逐步向国际化接轨。 T+0：有望弥补由投资者门槛限制带来的流动性不足。但能否施行依然面临较大的不确定性。 退市机制：绩差股、垃圾股或限制从严。 机构观点：科创板对A股有哪些影响？ 在科创板试点注册制会带来哪些影响？证监会表示，2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权，在科创板试点注册制有充分的法律依据。几年来，依法全面从严监管资本市场和相应的制度建设为注册制试点创造了相应条件。同时，注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。 中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖认为，试点注册制不仅会加快我国上市制度改革的步伐，也会为将来全是施行注册制积累经验。 中金表示，对科创板时间表及市场规模预估： 1）近期或出台科创板规则征求意见稿； 2）2019年上半年之前或迎来首批科创板上市公司； 3）初步预期2019全年的科创板上市企业或在150家左右，粗略预估募资规模500-1000亿元； 4）未来科创板有望吸引体量更大的海外中概股或独角兽企业上市。 对资本市场的可能影响：结合以上分析，中金认为科创板对资本市场的短中期影响至少包括以下四个方面： 1）对A股市场有一定资金面压力但影响相对有限； 2）更多优质成长性企业将在科创板上市，带动主题预期提升的同时对现有公司也有一定的资金分流影响； 3）市场化发行预期下，通过网下或战略投资者形式参与需要注重基本面投资而非简单的“打新”操作； 4）创投类企业和券商将受益于科创板的事件驱动效应，或有阶段性表现。 上交所：鼓励券商推荐这五大上科创板 对于科创板如何定位？证监会负责人表示，在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。 上交所表示，科创板是独立于现有主板市场的新设板块，并在该板块内进行注册制试点。 那么，究竟满足什么样的条件才能上科创板呢？证监会表示，将指导上交所针对创新企业的特点，在资产、投资经验、风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。鼓励中小投资者通过公募基金等方式参与科创板投资，分享创新企业发展成果。 而一份《科创板券商推荐指引征求意见沟通情况报告》指出，券商推荐的企业需要满足四大要求。 1、具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁。 2、相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术(未设相关比例)。 3、具有成熟的研发体系，研发团队。 4、具有成熟的商业模式。 在这之前，有投行人士表示，部分尚未提交IPO申请的发行人亦在抱有侥幸心理试图等待科创板的上市机会，但其中部分企业明显不满足科创板的潜在门槛。而将发行条件进一步细化后显然能对这些企业起到“过滤”作用。 科创板筹备以来，关于哪些领域的企业能够符合科创板的定位，一直是机构和市场猜测的重点。为此，上交所还曾二度下场辟谣。 2018年11月14日深夜，上交所公告表示，正加速推进科创板和注册制试点的方案与制度设计，目前并无所谓的“首批挂牌企业名单”。11月20日晚间，有消息称“上交所负责科创板人士已于近日与创投机构接触，希望创投机构能够参考《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》里的相关行业，推选50家左右行业排名靠前企业。”随后，上交所辟谣，称该报道严重失实，上交所任何人员均未就报道内容征询过创投机构。 那么，究竟哪些行业的企业能够入围呢？根据征求意见，具体来看，上交所重点鼓励券商推荐五大领域的企业。 一、新一代信息技术，包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等。 二、高端装备制造和新材料，主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床，机器人及新材料。 三、新能源及节能环保,主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保。 四、生物医药,主要包括生物医药和医疗器械。 五、技术服务领域，主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。 值得注意的是，券商如果推荐不属于上述五个行业的企业，需要出具专项说明，并经咨询委员会认可。而属于五个行业内的，不需要券商出具专项说明，在发行保荐书中阐述即可。 而对于科创板未来可能的企业定位，新时代证券首席经济学家潘向东认为，一是科技型企业，包括国家级高新技术企业、小巨人企业、小火炬企业或经过权威认证的科技型企业等；二是创新型企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等新经济类型的独角兽企业，以及包括新型智能制造、互联网金融等新型服务业态；三是个性化企业，在企业取得突破性技术进步或行业领先的核心技术时，对企业不在设置净利润、盈利能力等财务指标限制，对企业的财务指标设置的组合例如“收入增长率+经营性现金流”等要求，标准大大低于新三板的财务组合要求。科创板重点针对技术上处于市场顶尖，但是对于市场规模、成熟度还处于刚刚起步的战略新兴产业，与主板、创业板和新三板形成错位发展。 不过，需要说明的是，上述对券商推荐的要求还在征求意见阶段，并非正式要求。 据悉，已有公司提交IPO辅导备案文件，目标就是科创板。 从纳斯达克回归的明星半导体设计公司澜起科技终于要冲刺A股IPO了。 证监会网站21日公告，澜起科技股份有限公司（简称“澜起科技”）已于14日向上海证监局提交IPO辅导备案，辅导机构为中信证券。在业内人士看来，澜起科技在这个节点披露IPO辅导备案，应是瞄准科创板。 这意味着科创板建设正在加速。对此，有中介机构人士证实，机构推荐的科创板首批企业确实大多是硬科技公司。 澜起科技因私有化而广为资本市场所熟知。2014年6月，浦东科投联合中国电子（CEC）旗下中电投资宣布，以6.9亿美元收购澜起科技。此后，澜起科技上市的消息几度浮沉。 近期上海、浙江等多地证监局接连披露一批硬科技企业提交IPO辅导备案。 有中介机构人士表示，科创板第一批挂牌企业大概率是创新技术和能力的硬科技公司，集成电路（半导体）类公司更可能是大热门。 此前，中微半导体设备（上海）股份有限公司（简称“中微半导体”）已于11日提交IPO辅导备案，公司拟向上交所申报，辅导机构为海通证券、长江证券。资料显示，中微半导体是集成电路设备领域的明星公司，目前已进入到5nm制程集成电路设备的工艺研发。 浙江证监局于1月15日公告，虹软科技股份有限公司（简称“虹软”）提交了IPO辅导备案文件。虹软成立于2003年，是计算机视觉行业领先的算法服务提供商及解决方案供应商，为三星、华为、OPPO、vivo等知名设备制造商提供个性化计算机视觉人工智能解决方案。 “虹软的目标就是科创板。”有接近公司人士透露。公开资料显示，虹软的股东包括绍兴柯桥天堂硅谷远光股权投资合伙企业（有限合伙）、深圳市松禾成长股权投资合伙企业（有限合伙）等。 另外，深圳证监局辅导企业工作进展情况表显示，2018年12月份，深圳传音控股股份有限公司（简称“传音控股”）、深圳微芯生物科技股份有限公司等电子、生物医疗类公司也先后提交了IPO辅导备案。其中，作为智能手机品牌商，传音控股是行业隐形冠军，被称为“非洲之王”。 证监会副主席方星海：科创板出台越早越好 1月22日消息，上海市金融工作局局长郑杨在上海市政府新闻办的发布会上表示，上海将主动参与、全力配合证监会和上交所推动科创板尽快落地。上海形成了配套推进的协调机制和工作方案，正在抓紧排摸刷选优质企业，做好试点企业的储备。 中国证监会副主席方星海在12日表示， 将推动科创板和试点注册制尽快的落地。这里有一个关键字大家要关注，就是“尽快落地”。中央经济工作会议要求这件事情尽快落地，所以我们证监会正在指导和协同上海证券交易所，在充分听取市场意见和各个部委的意见基础上，我们现在日夜工作，尽早完成这一项十分重要和光荣的任务。 有城市放大招！科创板上市奖600万。 济南市对注册地和税收户管地均在济南的企业，在沪深交易所上市、境外上市、新三板乃至区域股权交易所挂牌，均可获得奖励，尤其对科创板上市挂牌企业一次性补助600万元，亦属于较高奖励金额。 2018年11月，安徽出台政策 “对在科创板等境内外证券交易所首发上市民营企业，省级财政分阶段给予奖励200万元，”成为首个明确表示对登陆科创板企业给予奖励的省份。
他山之石：A股“三座大山”将边际改善，今年或走N型！
【博览财经观察】张忆东认为，A股和港股市场都已处于长期的底部区域，2019年随着国内外政治经济形势的变化，A股将类似2005、2012、2013年那样的牛熊转折期，A股的表现将强于美股，也会好于港股。最后，他还送出了两个投资“红包”。 其一，A股和港股位于底部区域，今年A股有望强于美股 我的核心观点是2019年乃至未来1、2年A股会好于美股，A股正处于历史底部区域，是长期资金布局中国股市的好时机。我了解到，美国和加拿大的机构投资者对中国股票的兴趣度显著提升，特别是大学基金会、养老金、家族基金会等长钱、old money，很关注中国资本市场，虽然观点有分歧，但是都认可A股是底部区域，有些已经开始布局。 当然，美国机构投资者对美股的预期也有分歧，多数比较乐观，我成了少数派。我从2018年10月初就旗帜鲜明地看空美股，现在，我认为2019年一季度美股会有反弹，但是美股此次十年牛市的调整时间和空间都不足，反弹之后，二季度随着美股盈利下行，美股还会继续走熊，直到美国基本面改善。 总体来看，我和这些机构美国投资者对于中国资本市场达成共识，立足于2、3年的维度，这是一个长期底部区域，机会大于风险。 2018年压制A股和港股的“三座大山”，在2019年依然有压力，特别是基本面。但“三座大山”的压力会边际改善，特别是政策面和资金面。 我判断2019年A股是牛熊转折期，类似2005年或者2012、13年的牛熊转折期，虽然当年行情仍有困难和反复，但是，确认了战略性底部区域、有结构性行情。 乐观一点表述，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，每次的短期超跌都是长期买点。 其二，“三座大山”边际改善，三季度A股基本面有望否极泰来 2018年我反复提的“三座大山”风险在2019年开始有变化，边际改善的变化： 第一座大山是中美关系的调整期，仍有长期压力，但是，2019年中美经贸层面会阶段性和解。 2018年我用K线牛熊来比喻中美关系，1949-1971年中美关系是“熊市”，1972-2017年中美关系是“牛市”，但是，2017年底随着美国把中国定位为竞争对手，无论特朗普是否靠谱，就算民主党上台也不会改变中美关系转为以竞争为主导的“熊市”。 2018年中美关系的调整期只是刚开始，中美关系就像是牛市见大顶之后的股灾，但事物的发展都不是线性，熊市也有反弹的，中美竞争的大格局中也会有合作、和解的阶段。合作的契机可能是美股经过了显著调整后，当美国对于中国有更多的需求，有更多合作的意愿，中美贸易摩擦为代表的中美关系才有可能得到一定的缓和。 所以，2018年11月底，当美股走熊之后，我认为这是A股布谷鸟的声音，预示着春天即将来临，因为美股对于美国消费、科技创新乃至经济增长的影响巨大，美股走熊会使得特朗普总统的政治压力加大，导致他更务实、理智，更有意愿与中国达成阶段性贸易和解。 现在，从美国和中国的政治经济形势来分析，我判断2019年中美两国有很大概率将达成类似1985年广场协议那样的阶段性和解。 第二座大山是全球货币收缩期。 同样基本面的基础，港股比A股在2018年强的多，关键就是A股面对的资金面更糟糕。全球货币收缩期的压力什么时候能够缓解？我们同样把美股走熊作为契机，如果美股出现显著的调整，影响到美国经济出现走弱的压力，就会对美国货币政策形成调整契机，进而对包括中国在内的新兴市场的货币政策空间打开门缝。 我们预期，2019年下半年美国加息周期有望结束，甚至缩表的进程也可能会中止。但是在此之前，美国加息、缩表，还是会影响中国货币政策放松的力度和效果。2018年下半年特别是11月之后，中国经济政策开始更加强调对冲经济下行压力，开始从“去杠杆”转向“稳杠杆”，导致银行间利率快速下降，但是，信用传导机制依然有问题，社融增速继续下行。 第三座大山是中国经济的周期性调整期。 中国典型的库存周期大致有40个月，其中，20-24个月上行周期，12-18个月的下行周期。考虑到2016年2季度开始的这轮库存周期2018年上半年见顶，考虑到中国政策环境从紧缩转向宽松，我们判断，大概率将会在2019年三季度形成阶段性库存周期的低点。今年上半年，经济增速下行，企业盈利预测下调依然会对于中国股市不论A股还是港股，构成短期压力，但是，三季度A股基本面有望否极泰来，迎来结构性改善的契机。 其三，中国经济将软着陆，政策宽松但力度有限 做投资要讲大概率，根据上面对“三座大山”的分析，我认为2019年宏观环境有几个大概率： 经济继续下行、软着陆；中美将达成贸易和解协议，人民币维持强势；政策环境改善，市场利率维持在低位甚至继续下行，但是，货币政策和财政政策宽松力度有限，只能螺蛳壳里做道场。 首先，2019年经济继续下行，进而软着陆、基本面阶段性见底，这是大概率，符合库存周期的规律，但中长期来看，中国经济潜在增长率下行、增速每过几年下个小台阶，也符合经济发展规律。 当前，中国工业化的程度和美国50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工业化。借鉴美国的经验，工业化基本面完成之后，潜在的GDP增速将会是逐步回落,但是，下行过程中也有反弹，比如，60年代的婴儿潮红利，80年代里根总统减税和放松管制等政策红利推动的，90年互联网为代表的科技革命驱动的。这其实是中国想要实现的从高增长走向高质量的转型，这是好事。 所以，应从容、理性面对中国经济不断降速，不要一看到经济降速就悲观，就寄希望于宏观政策“大放水”，其实，经济只要不是失速、硬着陆，中国就依然充满机会，所以，政策“放水”不要试图导致经济V型反转，而是对冲和防止经济失速风险。 2019年，GDP增速会从2018年的6.9%降到6%左右，阶段性有破6的可能性，大概是二三季度。从6.9降到6是正常的降速，经济下行叠加外部因素导致正常的降速，而不是失速。 当前A股和港股相当一批核心资产的低估值已经反应了经济降速，2019年大概率不是经济危机，而是软着陆，因此，应该关注政策红利向哪边走，从而可能导致某些细分领域、细分行业会出现盈利逆风上扬。 其次，政策环境改善，市场利率会继续下行，但是，内外压力共同制约2019年政策放松的力度和方式，不会重演“刺激房地产+举债加杠杆”，走出险境需要深化市场化改革、激发民间的活力。 一方面，2019年货币政策会比2018年积极，为了防止经济失速，降准是大概率，至少三次以上，但降息机会可能比较小。2019年中央对于房地产维持“房住不炒”的调控定力，再叠加要维护汇率和外汇储备的稳定，从而，货币政策扩张的意愿和能力都受限从货币政策宽松到信用传导机制的改善还需要时间，至少上半年社融增速依然难有起色，信用创造的回升可能非常缓慢。 过去10多年，每次经济下行风险凸显的时候，中国最常走的稳增长之路就是货币政策“大水漫灌”加上刺激地产，进而盘活了土地财政、政府投资，实现信用猛烈扩张。但是，2019年这条路走不顺了。 另一方面，财政政策2019年会真正积极起来，最大的亮点是实施更大规模的减税降费，但中央又强调稳妥处理地方政府债务风险，对地方债务纪律约束的方向并没有变。2019年考虑到政府会通过提高赤字率、增加一般债及专项债发行、挖潜全国政府性基金等结余资金，乐观假设下，积极财政进一步减税或增加开支的空间可超万亿，但很难再超过“四万亿”，所以财政政策亮点不在于对冲经济下行风险，而在于四两拨千斤，激发活力，助推高质量发展。 第三，中美有望达成贸易和解协议，人民币将维持强势。2019年上半年人民币汇率可能会类似1998、1999那样硬挺着，而到下半年，随着美国经济增速回落，美元有望走软，那时中国货币政策灵活性将提升，人民币仍能维持强势。 按照西方经济学的思维，今年上半年中国经济下行，货币政策宽松，再加上此前多年的货币超发，按理说，汇率应该贬值才对。但我认为，在中国预判政策和资本市场，必需运用政治经济学的思维。 目前最大的政治是中美关系，很明显中国希望有一个有利于我们转型的外部环境，根据对“三座大山”的分析，现在特朗普也有意愿达成协议，因此，我判断3月2日前后会达成类似1985年广场协议框架式和解协议，这将缓和中美紧张关系，并带来四个方面的影响： 1）人民币汇率将保持相对强势。 2）中国将深化市场化改革，用市场化方式推动科技创新，科创板成重要抓手。 3）加大对美国商品和服务的进口，降低关税，特别是汽车、能源、农产品。 4）加大金融业和资本市场的对外开放、吸引外资流入，实现资本项目更大的顺差，从而有助于保持汇率和外储稳定。 其四，2019年A股步入牛熊转折期，强于港股，或N个N型构筑底部区域 第一个判断，A股处于历史性底部区域，2019年A股开始步入类似2005年或者2012、13年的牛熊转折期。 首先，从估值的角度，A股进入deep value深度价值区域。事后往往都确认是A股的底部区域或者说牛熊转折期，拉长来看都是新牛市的起点。 其次，中国将更加重视资本市场。中国要走出当前的经济困难需要激活资本市场。因为传统的宏观刺激政策受制于国内外环境的约束，如何盘活市场化改革、提升民间活力，资本市场是重要的抓手，2019年A股的科创板也将是最重要的亮点。另外，后续可以期待资本市场将引入更多长期资金，包括外资、养老金。 第二个判断，2019年A股相比海外市场的风险收益的性价比更高，A股行情将优于港股。 2019年中国宏观政策环境的改善，特别是积极的股市政策是影响A股市场的主要矛盾。2018年A股比港股弱这么多，关键在于政策、流动性、风险偏好和估值体系的变化，2019年会反过来，在海外市场受困于基本面压力释放的时候，A股却受益于不断积累的政策宽松，A股受境内流动性改善的正面影响更大，而港股受到海外流动性环境的负面影响较大；A股投资者更相信政策红利和未来的预期，港股投资者更关注盈利、现金流等基本面数据。 第三个判断，2019年中国股市包括A股和港股的行情发展节奏都可能是N型，就是年头和下半年反弹，4月之后全球股市可能有共振式调整风险。 因为，投资者在一季度有美好的幻想和期待，觉得政策调整了、放松了，政策红利对冲了，从而在3月中旬之前不会那么担心经济下行风险了。但是，2019年经济增速下行是大概率，到了4月份后，大家看到惨淡的全球经济下行，不只是中国经济也包括美国经济都面临下行风险，二季度全球股市可能会共振下跌。而股市下跌、经济放缓之后，又会倒逼更多政策红利释放出来，带来下半年股市的阶段性反弹，如此反复，不断地夯实A股和港股的战略性底部区域。2019年下半年中国的资本市场，无论是A股还是港股，对于海外资金的吸引力会进一步提升，中国的资本市场从边缘化走向全球配置的热点。 第四个判断，A股对全球资金的配置吸引力的提升，从中长期来说对港股形成支撑和带动作用，毕竟港股比A股更便宜，分红收益率更高。 虽然2019年的行情仍有可能遭遇阶段性的困难和反复，但是，随着中美贸易摩擦的和解、中国政策环境的改善，经济下行压力的缓解，A股和港股市场在构筑底部区域的过程中将有更多结构性行情。对于长线资金，2019年的每次短期超跌都是长期买点。 总之，进取型投资者2019年建议布局中国股市、定投优质股票资产。可以围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新、放松管制等细分行业景气改善的机会，精选非银、5G、新能源、新能源车、智能制造、军工、云计算、金融科技和地产、建筑等。虽然从市场风格上，可能成长股相比传统行业有相对优势，但是，不会重演12-14年创业板牛市“炒小炒妖炒新”的走法，更多会围绕基本面而给予成长股龙头溢价
| 
发表于 2019-1-29 09:14:59
