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《高层近期密集政策表态彰显A股怎样的“春季行情”？》笔者认为：支撑短期市场持续反弹的经济“预期”因素，难有“持续强势”的条件，至少让笔者对未来的“春季行情”多了一份“谨慎”，一方面，决策层近期的密集表态（从农村工作会议，到保护民营企业），仍然传递出是“以抓改革的方式‘稳增长、稳就业’”居多，并没有改变“改革攻坚”的大方向，“刺激政策没有超预期”的可能，因此，投资人仍然需要做好“接受GDP‘实际上’破6”的心理冲击的准备；另一方面，明年一季度贸易协议的看点是“是否能够顺利签署与有效执行”，而后续的“第二阶段、第三阶段，及至第N阶段”的博弈，才是“真正难啃的硬骨头（毕竟会涉及到中美都很难让步的‘经济发展模式等体制机制’问题）”。因此，贸易协议在一季度估计不会是风险策源地，但似乎很难继续释放更多的“红利”让股市“获得升力”，不再制造麻烦就不错了。因此，笔者对“春季行情”多一份“谨慎”，至于“牛不牛”的，对长期投资人来说“无所谓”，毕竟真正的“长线资金”在此前已经“越跌越买”，未来即使市场上涨，也仍然会“择优买入”，并不影响其具体操作，至于短期资金，按照它们“快速反应”的本色，即使等“趋势走出来”再杀入也不迟。
博览视点
高层近期密集政策表态彰显A股怎样的“春季行情”？
【博览财经研报】短期行情“提前‘春燥’”，究竟是好事还是“值得谨慎”？ 周末的消息很多。中美领导人再次“通话”，但在表达了“合作化解贸易分歧、落实有关协议”等“既成事实的利好”之外，中方也“明确表达了对美方干涉内政问题的‘不满’”，对市场预期而言，算是“好坏参半”（其实中期看，后续的麻烦更多）； 高层在惯例性的“一号文件”聚焦“三农问题”之后，则突出强调了“保护民营企业”的问题（12月22日新华社授权发布《中共中央、国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》）。 对此，笔者认为：支撑短期市场持续反弹的经济“预期”因素，难有“持续强势”的条件，至少让笔者对未来的“春季行情”多了一份“谨慎”， 一方面，决策层近期的密集表态（从农村工作会议，到保护民营企业），仍然传递出是“以抓改革的方式‘稳增长、稳就业’”居多，并没有改变“改革攻坚”的大方向，“刺激政策没有超预期”的可能，因此，投资人仍然需要做好“接受GDP‘实际上’破6”的心理冲击的准备； 另一方面，明年一季度贸易协议的看点是“是否能够顺利签署与有效执行”，而后续的“第二阶段、第三阶段，及至第N阶段”的博弈，才是“真正难啃的硬骨头（毕竟会涉及到中美都很难让步的‘经济发展模式等体制机制’问题）”。因此，贸易协议在一季度估计不会是风险策源地，但似乎很难继续释放更多的“红利”让股市“获得升力”，不再制造麻烦就不错了。 因此，笔者对“春季行情”多一份“谨慎”，至于“牛不牛”的，对长期投资人来说“无所谓”，毕竟真正的“长线资金”在此前已经“越跌越买”，未来即使市场上涨，也仍然会“择优买入”，并不影响其具体操作，至于短期资金，按照它们“快速反应”的本色，即使等“趋势走出来”再杀入也不迟。 …… A股到了年底才在外资“买买买”的鼓动下，争了一口气。 这波“救命行情”不仅给那些急于在年底“套现、扎帐”的国内资金一个“还算可以接受的价格”，更给了众多纠结于“年终排名与奖金”的机构“最后一搏”的机会。 虽然在“N连阳”之后，并无意外的“改变了预期”，相关分析再次捧出了“早春行情、牛头行情”等，给市场打气。 但博览财经认为，从中期行情角度考虑，在决策层有意“革新经济的发动机，坚决调整经济结构”的大背景下，投资人怎么“预期”并不重要，关键还是政策资源能否“撑得起”当前这股“乐观预期”？ 众所周知，在国内资金纷纷“套现、扎帐”的情况下，能够在12月实现“逆转胜”，“六上3000点”，除了外资的豪气外（毕竟今年以来外资一直都在买买买，但自4月之后，A股仍然是“越买越跌”，直到近期才“克服”这一跌势），最主要的还是“原本被老特折腾得‘烟熄火息’”的贸易协议突然“超预期”的“达成阶段性共识”，缓解了双方进一步互相加税的“悲观情绪”，而11月的经济数据也“相对积极”，给了这一“预期改善”以添加剂。 但沪指随即“困顿于3000点附近”难以突破，也折射出这种“情绪的改善”，仍然“根基不牢”，面临诸多的压力（除了所谓的沪指3200上方的“抛压”外，更多还是对明年国内外宏观经济形势的“犹豫”）。 博览财经必须强调的是，无论是“贸易博弈的阶段性缓解”，还是“月度数据呈现出的‘暂时稳定’迹象”，恐怕都难说在2020年一季度继续支撑A股“持续大幅的上行”。 虽然在高层会议的措辞当中，“稳增长”的权重有所提升，而且惯例上一季度都是信贷、社融的“高增长期”，能够在一定程度上维护A股市场的“积极氛围”，但这种“维护”的力度究竟有多大，始终笼罩在“经济下行压力持续加大”的官方定调当中（国务院领导近期再次强调了这一风险），更何况，2020年经济增长目标究竟“是否保6”，投资人预期对“可能的破6”是否已经“充分预期”，还是说仍然需要“指数空间来消化吸收”，还真不好说，此时支撑市场预期改善的“经济因素”，难保不再彼时成为再次施压股市的“利空”—— ◆12月18日，国务院领导在接见全国政府秘书长和办公厅主任会议全体代表时做出上表示，中国经济发展可能遇到更大的下行压力、面临更复杂的局面，各级政府工作任务艰巨，责任重大。 ◆博览财经注意到，尽管从制造业PMI等数据上看生产正在好转，但企业信心往下，还缺一把火让生产再上台阶；而2020年的通胀风险亦不可小觑，考虑到能繁母猪数量明显下降，猪瘟缺乏根治办法，2020年年初通胀恐怕还会再度上行。 需要专门强调的是，决策层近期的密集表态：从农村工作会议，到保护民营企业，仍然是“以抓改革的方式‘稳增长、稳就业’”居多，虽然此前的消息显示，有关方面已经提前下发了2020年部分“专项债”指标，部分地方也获得“投资项目”的提速，以发挥基建投资对稳增长的“兜底”作用，但决策层的政策主轴，并没有改变“改革攻坚”的大方向，也就不存在“刺激政策超预期”的可能。 加上诸多分析指出，2020年即使只有“5.8%左右的GDP增速”，仍然可以确保完成“第一个百年目标”，博览财经认为，A股投资人仍然需要做好“接受GDP‘实际上’破6”的心理准备，笔者目前不能确定的，只是这种“接受”究竟会多大程度上“影响市场涨跌”，以及是否立马在一季度“呈现”出来，但至少笔者对“春季行情”多了一份“谨慎”，至于“牛不牛”的，对长期投资人来说“无所谓”，毕竟真正的“长线资金”在此前已经“越跌越买”，未来即使市场上涨，也仍然会“择优买入”，并不影响其具体操作，至于短期资金，按照它们“快速反应”的本色，即使等“趋势走出来”再杀入也不迟。 至于贸易协议，即期看，一季度的看点是“是否能够顺利签署与有效执行”，而后续的“第二阶段、第三阶段，及至第N阶段”的博弈，才是“真正难啃的硬骨头（毕竟会涉及到中美都很难让步的‘经济发展模式等体制机制’问题）”。 因此，贸易协议在一季度估计不会是风险策源地，但似乎很难继续释放更多的“红利”让股市“获得升力”，不再制造麻烦就不错了。
外资一年“趸”3400亿：“秋抢、冬播”后“春割”？
【博览财经分析】截至今年12月20日，北上资金年内累计净流入A股金额已突破3400亿元，为A股市场史上年度最高流入额。在经历了没有涨到位就夭折的“秋抢”，与由于北上资金爆买而封杀了传统意义上“冬播”应有的“恐慌下跌”之后，“非传统已有”上的“早春行情”看似“花团锦簇”，但此次“提前春燥”，究竟是“无缝对接”传统意义上的“春季行情”？还是“回归传统”，在年底再来一波“春割”？现在市场环境的好转还是初步的，在某种程度上不确定性仍然还是比较多的。特别是中国的实体经济现在还是面临较大的下行压力，稳经济的压力很大。在这种情况下，很难指望2020年一季度能够“复刻”2019年一季度的“大反弹”！因此，近期的反弹，更多还是对之前持续回调的修正，而不是由此来展开一波以价值重估为核心的大的升势。 …… 2018年，在上证指数持续调整、累计跌幅达24.59%的过程中，北上资金义无反顾，坚定持续买入，全年合计净流入2942.18亿元。2019年元旦后，A股市场迎来了一波自2440点-3288点的中级反弹行情。北向资金再次被印证了其“聪明资金”的称号。 2019年底，A股在3000点一线震荡，而北向资金不仅在大盘上涨时买买买，下跌时依然买买买。 截至今年12月20日，北上资金年内累计净流入A股金额已突破3400亿元，为A股市场史上年度最高流入额。 那么，2020年应如何把握北上资金的布局节奏及投资方向？博览财经认为：北上资金的布局节奏是逢低买入，重点关注于有基本面支撑的板块。另一个值得考虑的是那些与主要大盘指数挂钩的ETF。 …… 在经历了没有涨到位就夭折的“秋抢”，与由于北上资金爆买而封杀了传统意义上“冬播”应有的“恐慌下跌”之后，“非传统意义”上的“早春行情”看似“花团锦簇”—— ◆创业板、上证50、深成指、沪深300等4个指数创出或即将创出今年新高。 ◆与此同时，成交量急剧放大。继此前3周的日均成交量3676亿、3733亿、4818亿之后，上周骤增到6382亿，上周二突破3000点时更是放出了7516亿的巨量。 ◆两融资金突破了1万亿，超过了今年4月高点时的水平。 ◆从技术形态看，大盘连续17天收复了五周均线，连续7天收复了半年线，连续4天收盘站在3000点之上。 …… 博览财经注意到，传统意义上所谓的春季行情，通常主要是由交易行为所驱使的（经历了年末的“扎帐、收割”之后，年初又开始“布局新一年”，其操作力度一般也会比较强），而与市场基本面变化并没有太多的实质性关系。 但此次“提前春燥”，在北上资金“买买买”封杀了传统意义上“下跌”空间的基础上，叠加了“基于贸易摩擦缓解、经济增速下行压力‘疑似缓和’”预期刺激的“提前春燥”，是“无缝对接”传统意义上的“春季行情”？还是“回归传统”，在年底再来一波“春割”？ 当然，时下的市场环境的确较为有利于股市的上涨。大盘在这个时候启动，从时间的角度而言，固然可以看作是春季行情的提前启动，但在本质上它不是交易行为的产物，而是受制于基本面的因素，这一点与以往的春季行情是有很大区别的。 博览财经要强调的是，现在市场环境的好转还是初步的，在某种程度上不确定性仍然还是比较多的。特别是中国的实体经济现在还是面临较大的下行压力，稳经济的压力很大。在这种情况下，很难指望2020年一季度能够“复刻”2019年一季度的“大反弹”！ 因此，近期的反弹，更多还是对之前持续回调的修正，而不是由此来展开一波以价值重估为核心的大的升势。 “秋抢”行情没有涨到位就夭折 今年的“秋抢”行情比往年小。从8月6日2733点起步到9月16日3042点，28个交易日只涨了11.3%，低于往常的涨15%以上。 究其原因，科创板交易三个月，就普遍腰斩，与此同时，从11月到明年2月，将有1.9万亿市值的大小非解禁，故吓退了投资者的做多热情。经济数据不佳，也让人们对后市忧心忡忡。 今年“秋抢”行情成色不足，当然，没有拉高市场获利盘不多，自然也就跌不深。3个月的最大跌幅也只有6.27%，没能形成往年那种“冬播”前市场恐慌下跌的低点。 与此同时，北上资金出手买买买封杀了“冬播”的低点。 北上资金自11月14日至12月20日，创近一年半最长连续净流入交易日天数纪录，合计净流入金额高达1048亿。 来自港交所的数据显示，截至今年10月31日，沪深股通北向累计成交超17万亿元人民币，累计8600亿元人民币净流入内地股票市场，中国香港和海外投资者通过沪深股通持有的内地股票总额不断增长，由2014年底的865亿元人民币，激增至12212亿元人民币。 博览财经注意到，宝新金融首席经济学家郑磊表示，随着A股开放程度越来越高，境外机构开始以价值投资的理念入场，价值股将会成为主角，这是“核心资产”的一部分。另一部分应该属于科技板块。
救命行情：A股“拯救部分人‘年终考核’成绩”！
【博览财经研报】中央经济工作会议没有“意外”，而此前一直被老特的反复作妖“压制得几乎‘没有乐观预期’”的贸易协议，反倒成了刺激A股投资人情绪的“积极因素”。也难怪俺们要加封老特为“最佳操盘手”。 相比于特朗普政府的“欢欣鼓舞”，中方对于贸易谈判的结果，则要表现得平静的多。 博览财经认为，中方已经做好了最坏的准备。 或者说，对于中方而言已经没有了“最坏”的情况。 换言之，目前阶段是利空出尽。中方对美贸易已经连续一年在不断下降，该降的都降了。能够避回流美国、避险外流的资本也已经做得差不多了。A股也一直在低点徘徊。相反，美国的企业还在不顾特朗普的“要挟”在中国投资建厂，中国和其他国家的贸易也在增加。 11月份中国的对外出口，尽管按美元计价还有小幅衰减，但是人民币计价已经恢复增长。 按实际情况，中方对于中美这份贸易协议的需求已经十分平淡，即使谈好也只是让国内经济稍微宽松一点，而且还要担心美国的时刻反悔，而谈不好也无关大局。国内经济的增速下滑更多的来自于其自身的结构性失衡和激烈的改革。 因此，虽然笔者仍对A股中期趋势有所保留，但年底这一波“救命行情”，还是有其意义的，也就能够调动部分资金在年底完成“生产自救”，尤其是对那些尚未完成“年度盈利指标”，备受业绩考核压力的机构来说，是既有“面子”，也挣了“里子”—— 有“面子”：通过轮番拉抬金融权重股带动整体市场估值水平上移，对改善其“收益率”很可能是“事半功倍”； 挣“里子”：许多投资人的“真实收益”，其实是靠创业板的创新高带来的，尤其是那些在此前科技板块回调过招当中“越跌越买”的先知先觉者。 至于笔者对中期趋势的谨慎，则仍然来自此轮快速反弹的“基础”的评估：由于“超预期”的达成贸易协议，是此次反弹的“直接推手”，如果国内政策继续按照经济工作会议“没有意外”的方向运行，那么，在经历了贸易协议“超预期”的情绪蜜月期之后，没有其他新的利好来支持，反倒越来越多呈现出“协议执行过程当中的‘变数’”，那么，后续发展仍然存疑。 对贸易协议后续发展“持谨慎观望”态度的，不仅有博览财经这类国内观点，海外分析也是相当慎重的—— 相关分析指出，到目前为止该协议达成的唯一实际结果是，美方没有像曾计划的那样从12月15日开始征收新的关税。而有关协议的所有其他方面，双方透露的信息少得可怜，有时甚至相互矛盾。例如，美国说，对方将大幅增加对美国农产品的采购——高达500亿美元。对方虽然不否认这一事实，但没有说明采购这些农产品的具体日期。 第一阶段贸易协议给美国经济带来的好处不大，不仅保持对大部分关税不变，也让全球最大两个经济体继续面临不确定性。 第一阶段协议可能只会消除部分商业不确定性；经济学家和美联储领导人都称，这些不确定性抑制了美国经济。 有证据表明，贸易放缓抑制了美国经济的增长。2019年第三季度企业在长期项目（包括设施和设备）方面的开支同比增长1.3%，为三年来最低同比增幅。 经济学家认为，企业开支减速的一大原因是围绕贸易争端的不确定性。一些企业在等待贸易协议的同时，推迟了一些关键决策，例如要雇佣多少人或在哪里建厂。 牛津经济研究院的首席美国经济学家达科对第一阶段协议持谨慎态度，他表示：“从商业角度看，如果你知道这些关税可能恢复，你仍会对你的行动、你的投资和你的招聘决定保持谨慎。” 协议达成后，各方观点之所以相对“谨慎”，一方面，这和尚未达成最终协议、第一阶段协议尚有一些不确定性有关。尤其是特朗普政府并没有放弃关税制裁的选项。另一方面，这也和美国鹰派的不妥协姿态是分不开的，预示着第二阶段的谈判可能更难。 白宫贸易和产业政策主任纳瓦罗提到，如果对方违反第一阶段协议内容，美国就能够单方面做出反击。纳瓦罗提到了协议当中的执行机制，称机制允许美国在90天内单方面发起反击，而对方则不能做任何事情。在他看来，正是因为有了这个执行机制，该协议对美国来说才是一个强大的协议。另外，他还提到美国对3,600亿美元的进口商品关税尚未取消，这算是一种施压。纳瓦罗承认，保留这部分关税是为了保护美国的科技成就，也可以确保对方继续和美国保持对话。 …… 博览财经认为，第一阶段贸易协议虽然达成，但双方的核心争议仍未解决，中方此时的“些许让步”更能说明将在核心问题上绝不妥协的立场。 报道指出，双方均未公开中方保护知识产权和禁止强制技术转让、开放金融市场及防止操纵汇率等问题的具体内容，特别是在结构改革方面能否做出超越性的实质性变化还是未知数。 此次协议文中没有关于经济结构改革的任何内容，而中方对此始终持强硬态度，坚称此举是为保护中国劳动者，事关本国经济主权不可能做出丝毫让步。 博览财经要强调的是，双方是否履行第一阶段贸易协议是决定中美是否再次爆发矛盾的关键因素，因此必须做好应对新一轮摩擦的准备。 得益于“超预期”达成贸易协议而开启的反弹，在经历了情绪蜜月期之后，如果没有其他新的利好来支持，反倒越来越多呈现出“协议执行过程当中的‘变数’”，那么，后续发展仍然存疑。
热点聚焦
有关中美领导人在达沃斯论坛签协议的议论越来越多
【博览财经观察】博览财经注意到，近期，美方有关中美领导人在达沃斯论坛会晤签署贸易协议的议论越来越多。 彭博社报道称，四名美国政府官员透露，特朗普将出席2020年的达沃斯世界经济论坛。 据悉，2020年的达沃斯世界经济论坛将于1月21日至24日在瑞士举行。在2020年大选之前，这是特朗普炫耀自己的经济成就的一次机会。 博览财经注意到，这次出访将是特朗普2020年少有的出访之一，因为他将专注于竞选（以及应对民主党的“弹劾”）。 知情人士称，努钦将与特朗普同行。此前，特朗普缺席了2019年的达沃斯论坛，原因是美国政府部分关门。 此前双方都表示，中美贸易协议或将于2020年1月份签署，因此，有分析称，中美领导人或借助出席达沃斯论坛的机会，进行会晤，同时签署协议。 华盛顿的“中国通”、电子报《外国人看中国》的创办人利明璋在推特上说，有关中美领导人在达沃斯论坛会晤签署贸易协议的议论越来越多。 据悉，中国方面对达沃斯论坛也很重视，2017年中国领导人也出席了论坛，并发表了主旨演讲。因此，不排除再次出席2020年达沃斯论坛的可能性。 虽然，美国贸易代表莱特希泽说，中美协议将于2020年1月第一个星期在华盛顿，由两国部长级别的官员签署。但是白宫经济顾问库德洛12月16日则说，这只是美国的希望。 与此同时，中方到目前为止并没有提到签署协议的具体时间和地点，以及由谁签署。 中国财政部副部长廖岷12月13日说，目前，这份协议双方还需要完成各自的法律审核、翻译核对等一些必要的程序，然后再商定时间、地点和形式来签署这份协议。目前，双方工作层正在就此进行协商，中方也非常愿意听取美方的意见。 特朗普或做好签字毁约“两手准备” 回顾中美贸易摩擦的历程，凡是两国经济指标不及预期时，就容易出现缓和或者谈判的突破。中国驻日内瓦联合国代表团前副代表周小明表示，第一阶段协议的执行情况也影响着接下来的谈判，特朗普政府以撕毁协议闻名于世，这一点在近两年的谈判中多次得到验证，如果未来撕毁协议对其更有利，白宫会毫不犹豫的付诸实施，并捏造中方违约的“事实”。 这边中美第一阶段协议呼之欲出，另一边美国国会对华依旧动作不断。美国国会众议院16日通过一项法案，禁止政府从被认为是国家安全威胁的企业购买电信设备，威胁国家安全的电信企业。 周小明认为，贸易战只是美国遏制对手崛起战略的一部分，甚至有可能不是最重要的一部分，它只是实现美国战略目标的手段之一。贸易战的走向不会是孤立的，与美国对华整体战略紧密相关。当白宫认为战略上需要贸易战这个战场上加强进攻时，中美贸易战就会升级。反之亦然。撇开美国对华整体战略，接下来谈判若涉及国有企业等基本经济制有关的问题，达成进一步协议的难度将更大，短期内中美达成全面协议的前景很难令人振奋。 本次第一阶段协议共识中的关税安排则更具有务实性，对外经济贸易大学龚炯认为，谈判的争议焦点之一就是所谓“监督机制”，双方曾就此产生过严重分歧，但早在数月前美方便已不再坚持，而是更名为“争端解决机制”，而按照美方12月13日通告中美协议的措辞，第一阶段协议的正式文本也会采取后者措辞。 另外，关税本身也可以作为争端解决机制的一种形式。分阶段取消加征关税，在不动摇中方原则的情况下，符合中美双方现阶段的共同利益，也是中美谈判博弈的结果。
焦点透视
2020民企债务违约或达新高，高层发文“保护民企”！
【博览财经观察】当前的民营企业受到高层的高度重视，除了体制机制上的“保护”外，现实的经济环境也考验着民营企业。 在“打破刚兑”的大背景下，2018年以来信用债违约趋于常态化，2019年违约原因更是“花样迭出”。由于民企流动性持续紧张，标普预计违约将持续上升，2020年或达新高，未来民企违约将依然占据主导。 与此同时，民企也在经受着来自体制机制层面“落后于时代”的相关政策机制的“约束”，为此，决策层自2018年11月召开“民企座谈会”强调“我们是一家人”后，时隔一年，2019年12月4日出台了“造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见”，其中针对民营企业家关注的“安全问题”予以专门批示：保障民营企业家人身和财产合法权益，保护民营企业和企业家合法财产。 新华社于12月22日“授权发布”了这份12月4日出台的《中共中央、国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，该文件强调——民营经济已经成为我国公有制为主体多种所有制经济共同发展的重要组成部分。需要保障民营企业依法平等使用资源要素、公开公平公正参与竞争、同等受到法律保护， 健全执法司法对民营企业的平等保护机制。加大对民营企业的刑事保护力度，依法惩治侵犯民营企业投资者、管理者和从业人员合法权益的违法犯罪行为。提高司法审判和执行效率，防止因诉讼拖延影响企业生产经营。保障民营企业家在协助纪检监察机关审查调查时的人身和财产合法权益。健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，完善诉讼证据规则、证据披露以及证据妨碍排除规则。 保护民营企业和企业家合法财产。严格按照法定程序采取查封、扣押、冻结等措施，依法严格区分违法所得、其他涉案财产与合法财产，严格区分企业法人财产与股东个人财产，严格区分涉案人员个人财产与家庭成员财产。持续甄别纠正侵犯民营企业和企业家人身财产权的冤错案件。建立涉政府产权纠纷治理长效机制。 进一步放开民营企业市场准入。 实施公平统一的市场监管制度。规范执法自由裁量权，严格规范公正文明执法。完善垄断性中介管理制度，清理强制性重复鉴定评估。深化要素市场化配置体制机制改革，健全市场化要素价格形成和传导机制，保障民营企业平等获得资源要素。 …… 11月29日，清华海归博士孙夕庆案入选国家赔偿典型案例。对孙夕庆申请赔偿案的判决结果显示，最高法作为赔偿义务机关将向孙夕庆支付人身自由赔偿金40，3455.38元；为孙夕庆在侵权行为影响范围内消除影响、恢复名誉、赔礼道歉，并支付精神损害抚慰金141，000元。 最高法要求，司法机关应坚持有错必纠，依法纠错，并传递关于依法保护产权和企业家人身财产安全的信号。 12月3日，最高检相关负责人介绍，要对非公经济在法律限度内适当倾斜，对民营企业负责人涉嫌犯罪，能不捕的不捕，能不诉的不诉。 值得注意的是，当前的民营企业受到高层的高度重视，但除了体制机制上的“保护”外，现实的经济环境也考验着民营企业—— 2020民企债务违约或达新高 在“打破刚兑”的大背景下，2018年以来信用债违约趋于常态化。2019年来看，违约原因可谓“花样迭出”。 除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理（控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等）引起的信用违约愈加频发，更是有财务造假等造成违约的事件曝出。 尽管早年“中国违约率远低于全球平均”始终是常被引用的观点，原因也在于中国对债券存在刚兑的情况，但随着违约不断常态化，根据标普全球评级的分析，中国违约率已接近全球违约率。 例如，2018年首次违约的中国境内发行人违约率达1%，而标普的全球违约率（按发行人数量）1.4%。首次违约的中国民企境内发行人违约率超出标普的全球投机级违约率（按发行人数量）。 由于民企流动性持续紧张，且强劲和薄弱的国企及地方政府融资平台之间的财务业绩分化逐渐扩大，标普也预计违约将持续上升，2020年或达新高。违约并非坏事，信用定价的日趋合理有助于机构的投资决策，当然违约处置的事宜仍需完善，如何“防雷”也将成为2020年后很长一段时间的主题。 中国违约常态化 2018年和2019年的民企累计违约率（按存续金额分）为4%。自2014年的民企累计违约率约为12%，而国企累计违约率为0.2%。2018年和2019年的民企违约率（按到期金额为分母）约为12.5%。 其中，沿海地区（如江苏）发行人的发行金额更大，导致违约金额更高；因运营业绩更弱且融资环境紧缩，内陆省份发行人的违约率也很高，部分省份如青海、宁夏，甚至累计超出10%。 再细分来看，违约以工业领域（如石油和天然气、化学品、资本品、工程建筑）和消费品居多，自2014年累计违约率接近或逾10%。由于民企数量多且市场高度竞争分化，消费品和资本品行业的违约发行人最多。这两个行业的累计违约率20%。 标普也表示，新增债券净融资显著向国企倾斜，但民企的新增债券融资持续下降，表明民企的流动性状况持续收紧，而随着民企在债券市场的占比下滑，将来的债券违约率或无法反映民企流动性状况的变化。 当然，“民企被挤出债市”并非说债市故意歧视民企，只是在大环境下，民企的抗风险能力及获得的支持力度的确远不如国企，且有时财务管理能力较差。不过在打破刚兑下，中国国企违约业已渐成常态。 在我国，债券出现违约后，根据违约程度、债务人、债权人状况等因素，违约债券主要有以下几种处理方式：自主协商（包括自筹资金和债务重组），行政力量干预，增信或担保机构代偿，违约求偿诉讼，破产处理（包括破产重整和破产清算与和解）等。 根据兴业证券统计，民企和央企的违约债券回收率为18.8%和17.6%，处于较低水平；地方国企违约回收率达到了35%。由于民企公募债违约的绝对数量更多（234只，占比高达89.3%），并且相较于国企，民企债后续的偿付途径也更为单一，因此其后续回收形势也更为严峻。 从回收期限来看，在已经取得后续回收进展的违约债券中，多数能够在半年内实现兑付（占到了所有已回收违约债券总数的63%），回收期相对较短；同时也意味着一旦在半年内未取得兑付进展，后续的回收之路会更加困难。 尽管违约或在明年再创新高，但在业内看来，违约对于信用市场的整体冲击边际效用在减弱，冲击将主要体现在个体层面，但未来民企违约将依然占据主导，投资者需要保持谨慎，对于盈利增速下行明显、现金流持续恶化的企业尤其是民营企业要多加注意，同时留意企业财务造假的可能，提高信用风险的甄别能力。 “防雷”成重中之重 说起“防雷”（买到违约债券），如今业内债券基金经理都会感叹早年“闭着眼睛买债”的时代一去不复返，“防雷”难度不断提升。 根据2018年审计报告，包括康得新、印纪传媒、神雾集团、精功集团、秋林集团等违约主体皆被出示了“无法表示意见”，投资者对于企业财务数据的真实性要保持高度关注。 例如2019债市第一“雷”就是康得新，证金公司等机构踩雷，康得新两个月市值蒸发超300亿，缩水57.8%，而康得新这一财务造假案例尤其引发业内关注。 2019年1月15日，18康得新SCP001因不能偿付到期本息10.41亿元，构成实质性违约。兴业证券也提及，分析康得新的财务报表可以发现，公司大量的财务数据存在造假嫌疑。 康得新存在通过虚增交易、虚增资产、利用过渡性项目调节利润等方式进行财务造假的嫌疑。2019年7月5日，公司对外发布《关于收到中国证监会行政处罚事先告知书的公告》，明确表明公司2015-2018年通过虚构销售业务的方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，2015-2018年该公司分别虚增利润总额23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元和24.77亿元。 2019年11月，被称“债券界网红”的东旭光电也构成实质违约，而这一案例虽尚未被认定是“财务造假”，但就其财务结构而言，对如何防雷也极具借鉴意义。 市场质疑在于，东旭光电三季末账面上有货币性资产183.16亿元，而一年内要偿还的有息流动负债133.67亿元，但却连超20亿元的债务都无法支付。 同时，公司有巨额现金，却不断融资。也有知情投资经理表示，“存贷双高”并不一定是财务存在问题，180亿中如果大部分为专项募集资金（项目资金），而项目尚未完成、无法挪用，其余资金则可能受限。 如何防雷，“债务结构”是关键的判断维度。多位债券投资经理还指出，公司短期负债过高，例如有息流动负债133.67亿元（以付息的方式从各种金融机构借入资金，包括金融业吸收客户存款等），流动性负债136.79亿（通过赊账等方式，占用上下游供应商及客户的无须付息的资金），偿债资金若始终依靠短期债务展期，存在诸多不确定性。 不仅东旭光电，此前爆雷的康得新、西王，以及近期美元债遭抛售的北大方正有一个共同特点——高负债，而且是依靠短融滚动出来的高负债。这意味着，一旦融资渠道出现断裂，公司会出现偿债风险。 问题来了，难道所有高负债的企业都不能投吗？答案当然是否定的，高负债并非决定是否投资的主要因素。 判断真实的负债率也是防雷的另一关键维度。某基金经理对笔者介绍称，在产业债的研究方面，首先要将资产负债表还原。原因在于，不同行业的企业平均负债率是不同的，如房企的负债率自然偏高，因为其有预收款的部分（起初不确认盈利），因此需要将这一部分扣除，再还原出真实的负债率；另有一些无形资产比较大的企业，也需要做一个还原的负债率，而后再在此基础上对比行业来看其地位。如果还原后，该企业的负债率合理，则可以说资产负债表是比较健康的。 即便是发行短融，也需要根据行业来判断具体风险。如果是汽车经销商，发行短融就是正常的做法，因为卖车前要先提车，提车比起使用自有资金，显然发短债更为合适；还有高负债的房地产企业，它们不需要发短融，只需要通过银行做流贷、短期信托即可，房企、汽车经销商每个月稳定的销售额则使它们可以负担得起短期负债，同时在买房、买车前也需要缴纳较大金额的预付款，有足够的偿债流动性以及抵押物。对于车企，需要关心的在于经销商卖车的品质、经销商执行力；对于房企，土储是否充足则是主要的考量。 看完债务结构还要关注公司的主营业务。多数出现问题的企业，主营业务往往都展现出来一些瑕疵，或财务造假。也正因主营不好，大股东可能在外经营其他项目，出现问题后则可能会挪用上市公司资金，这也滋生了财务造假的动机。 例如，北大方正的主营业务涵盖IT、医疗医药、钢铁、金融证券等；西王的主要产品有玉米果糖、玉米油、特钢等；康得新主营业务是研发应用于量产汽车的碳纤维复合材料；东旭光电主营业务为TFT-LCD玻璃基板的生产。其特点则都是，主营业务复杂、回款周期较长。 此外，违约案例中，不乏企业账上的货币资金巨大（例如东旭光电、康得新等），这也具备迷惑性。除了账上的金额，投资前需关注货币资金中究竟有多少受限资金。同时，如果一家企业的货币资金不符合其经营状况或行业平均，亦或是利息收入偏低，那么货币资金的真实性就需质疑。
老特大选之后有扩大“投资、汇率战”的可能
【博览财经分析】相对于美国方面大张旗鼓地持续公布大量的“采购”数字，中方则一直对有关承诺三缄其口。中方分析人士称，特朗普太缺乏耐心。而华尔街人士则认为，现在更多是休战，而非协议。 确实，中美第一阶段协议距离正式签署还有一定距离。 但为什么中美急于官宣一份还没有最终敲定细节的协议？ 而作为中美贸易谈判的中方牵头人，却并没有现身中方宣布达成协议的记者会？ 在美国2020年大选后 美中将进入新的经济战争 安联投资管理公司首席经济顾问埃利安表示，在2020年美国总统选举结束后，美中紧张局势将进一步加剧。埃利安认为，2020年11月之后，中美将再次陷入贸易战，新的贸易战有升级为“投资战争”和“汇率战争”的可能性。 埃利安表示，他长期以来一直怀疑双方能否达成贸易协议，以全面解决世界最大的两个经济体之间的许多矛盾点。 埃利安强调：“那些认为这是一项长期、持久、全面的贸易协定的人是错误的。”下一步最有可能发生的是双方局势变得更紧张。我们现在所做的一切都是为了双方的利益而在短期内休战。 “我们所能期待的最好结果”是停火，甚至连停火都算不上。 美国智库战略与国际研究中心的中国商业与政治项目主管甘思德在中美贸易协议签署的当天则发表分析文章说，这只是一个“脆弱的”、“代价巨大的”和平协议，只要一方行为稍有不当，破裂也不是不可能的。 白宫宣布500亿美元农产品采购目标遭自己人质疑 《华尔街日报》12月19日报道，美国官员称，中国已承诺在未来两年内将每年的农产品采购规模增加到至少400亿美元，最高可能达到500亿美元。500亿美元几乎是贸易战爆发前中国对美国农产品最高年度采购额的两倍。 农场营销顾问马表示。“他们需要美国猪肉，也需要美国大豆。他们需要500亿美元的农产品吗？绝对不需要这么多。” 中美宣布达成“第一阶段”协议，但怀疑论者依然质疑，目前协议缺乏太多细节，仍充满不确定性。 怀疑论正在市场持续酝酿，因为双方都没有证实很多细节。 公布此事时，中方相当节制，只承诺将“大幅”增加农业购买量。倒是美方表明，对方承诺在两年内购买总计400亿美元的农产品。特朗普更是吹捧中国的“大规模”购买，称很快能达到500亿美元。 但这一数字就连美方分析人士也难以相信。有农场营销顾问说：他们需要美国猪肉、他们需要美国黄豆，他们是否需要500亿美元的农产品？绝对不是。 怀疑的另一个原因是缺乏正式的书面协议，官员们说，该协议仍处于草案形式，还在进行检视。 目前唯一可知的，是黄豆的采购行动已经展开。据知情人士消息，自12月16日以来，美国出口商已向中国买家出售了至少五船黄豆，对肉类的需求，也是中方当前急需要满足的。 传中方正评估更多“扩大进口数据”的方法 双方在宣布达成了备受瞩目的第一阶段贸易协议后，如何完成有关承诺？美国媒体披露更多细节，包括考虑不经香港转运进口美国商品。 彭博社引述不具名的知情人士称，为了达到这一数字，中方计划通过取消或豁免对乙醇的关税，重启其采购。 另外，也在考虑改变贸易渠道，将目前途经香港的贸易转移到内地的港口。此举可让每年大约100亿美元进口自美国、通过香港转运的商品直接计入内地的贸易账户，从而提高进口规模。目前，美国不把通过香港转运而进入内地的贸易规模计入与中方的贸易往来。 另一位知情人士称，中方正在审慎权衡如何处理经过香港的转口贸易，因为此举将进一步冲击本已低迷的香港经济。 与此同时，美国贸易代表莱特希泽表示，在第一阶段中美贸易协议中对美国农产品、制成品、能源产品和服务的采购细节将以书面形式呈现出来。 莱特希泽认为，与对方签署的第一阶段贸易协议是“完全可以执行的”，并预计美国对华农产品出口将增加一倍。
美国人民“很担心”：增购2000亿美元？吃不消吧……
【博览财经分析】虽然贸易博弈的双方在12月13日都宣布达成了第一阶段协议，但即便是“美国人民”对如此“苛刻”的协议内容也感到“担心”：能否最终满足老特的要求还是个问号。 “美国人民”在担心：“对方”的实际采购能力将是有限的。今年前9个月，其商品和服务进口同比下降5%，预计全年也将出现下降，与此同时，美国农民“已经培养了其他地方的新买家，他们很难将‘对方’的出口增加50%”。 因此，即使“对方”做出了承诺，但如果市场不支持那种水平的采购量，那么“对方”仍可能达不到目标。 博览财经注意到，知情人士称，中方对首阶段协议其实也持谨慎态度。中国人民大学教授时殷弘表示，我们正面临履行协议的重大压力，对美采购量远超我们的需求。 时殷弘指出，“看看特朗普与莱特希泽，他们兴高采烈。但我们则只报道了事实，没有欢呼。” 对此，《日经亚洲评论》称，尽管双方达成了部分协议，但最终能否切实履行这些“咄咄逼人”的条款仍存在疑问，尤其是“在两年内将从美国的进口增加一倍”的问题。 日本野村证券中国首席经济学家陆挺发表评论称：（美方强调的连续两年、每年增购160亿美元美国农产品）这批采购的规模看起来不真实，作为“传说中的‘翻番采购方’”，在发布会上甚至不愿意提到任何具体的采购额目标。 美方称：“对方”未来2年增购2,000亿美元商品 美国贸易代表办公室（USTR）给出的简报显示，“对方”需要在未来2年增购2,000亿美元的美国商品（在2017年的贸易额基础上）。 美国商务部的数据显示，2017年美国出口到“对方”的货物和商品总计1,863亿美元，其中货物出口额为1,298亿美元，服务出口额为565亿美元。 美国向“对方”的服务出口以留学、旅游等项目为主，可控性较差。 因此，要完成“2年2,000亿美元”的承诺将更依赖“体制内”企业购买美国商品。 而根据USTR提供的简报，“对方”承诺购买的产品包括工业制成品、食品、农产品、海产品、能源产品和服务。 莱特希泽透露，其中，“对方”同意在协议签署后的两年中，在2017年240亿美元购买额度的基础上每年增购160亿美元的美国农产品。此外，还同意每年努力增购50亿美元的美国农产品。这将使其对美国农产品的增购额度提高到400到500亿美元。 博览财经注意到，针对美国要求加大采购美国商品，尤其是农产品一事，美国人民“很操心”，为“对方”能否完成上述“伟大的采购”而“忧心忡忡”—— CNBC报道称，专家们认为，增加农产品采购达到美国要求的水平将是一个问题，“对方”可能只会在市场形势允许的情况下才会这么做。 亚洲贸易中心咨询公司执行董事埃尔姆斯指出，这是一个在全球范围内具有“扭曲市场力量”的“疯狂数量”的农业采购—— 以这样的速度扩大采购规模将是有问题的。 我愿意打赌……即使我们达成了协议，我们也会在相对较短的时间内重新回到谈判桌前，因为“对方”的实际采购能力将是有限的。 埃尔姆斯警告说，“对方”的表态很谨慎，称将根据市场条件和WTO的规则进行采购，换句话说，即使“对方”做出了承诺，但如果市场不支持那种水平的采购量，那么“对方”仍可能达不到目标。 值得注意的是，埃尔姆斯的这种怀疑得到了其他分析人士的响应，他们认为，“对方”可以消费的农产品数量是有限的。 《日经亚洲评论》报道称，尽管双方达成了部分协议，但“对方”能否履行这些咄咄逼人的条款仍存在疑问。 某投行全球策略师表示:“这宗交易中的一些豪言壮语实际上更多是出于政治考虑，而非现实”，“对方”在履行承诺方面面临巨大障碍，其采购农产品规模必须较2012年创纪录的260亿美元上涨50%以上。 华盛顿的一位说客说，美国农民“已经培养了其他地方的新买家，他们很难将‘对方’的出口增加50%”。 同时，“对方”也不太可能大幅提高需求。今年前9个月，其商品和服务进口同比下降5%，预计全年也将出现下降，因为他们正在应对日益老龄化的人口。 每年增购1000亿？美出口最大的增长点更可能是能源产品 美国商务部的数据显示，高端制造业产品在双边贸易中仍是美国“拳头产品”。2017年美国出口金额最大的三类商品（按照海关HS编码分类）分别是航空器、航天器及其零件（163亿美元）；核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件（129亿美元）；车辆（铁道及电车道车辆除外）及其零件、附件（129亿美元）。（居然不是“芯片”……） 这三类商品中，汽车可以通过关税调节，民航飞机可以通过国有航空公司购买，两者可操作性较强。目前“对方”是全球最大汽车消费市场、全球第二大民航飞机消费市场。数据显示，“对方”的进口汽车以日本和欧洲品牌为主；而民航飞机市场已经被美国和欧洲的企业瓜分。因此，如果美国扩大这部分出口额，那么美国盟友——欧盟和日本的利益必然将受到损害。 与此同时，与高端制造业产品相比，美国的农产品出口受贸易战的影响更大。2018年美国出口到对方的大豆仅31亿美元，较2017年减少91亿美元。长达一年多的中美贸易战已经改变了全球大豆贸易链。在贸易战期间，巴西和阿根廷获得了美国在对方大豆市场丢失的大部分份额。 如果第一阶段贸易协议签订，美国大豆等农产品重新夺回市场，那么全球农产品贸易链又将经历一场“地震”。 从规模来看，农产品和高端制造业产品不能满足美国平均每年1,000亿美元的出口增幅，美国出口最大的增长点更可能是能源产品。目前，“对方”是全球最大的原油进口国，而美国是全球最大的产油国。2018年“对方”进口了价值2,400亿美元的原油，其中仅54亿美元来自美国。
决策参考
2020：“稳增长”居首，确保“两个圆满收官”
【博览财经研报】2020注定是一个转折！我们要适应经济增速不断下台阶的日子！适应人口老龄化不断加重的日子！适应全球贸易气候逆风中行进的日子！适应口袋中货币不断贬值的日子！适应就业市场竞争日趋激烈的日子！
12月6日的重磅会议提出2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，我们要实现第一个百年奋斗目标（全面建成小康社会）。确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，就是2020年的“两个圆满收官”。同时，十八大提出的“两个翻番”也将在2020年实现，即实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番（2018年已实现名义翻番）。 GDP增速只要达到6%，就能实现第一个百年的奋斗目标，为确保这一目标的实现，中央提出了“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）的政策，其中“稳增长”居于宏观政策目标的首位。这意味着在通胀形势得到较好控制的前提下，货币政策将延续“降息”和“降准”的路径，同时，财政政策继续减税降费，即做好逆周期调节。 在全球降息潮和负利率的背景下，中国的基准利率还有较大的正向空间，为中国央行的“稳增长”预留了腾挪空间。同时，打好三大攻坚战（脱贫攻坚、污染防治、不发生系统性金融风险）是“两个圆满收官”的保证。 债务周期是目前中国经济的风险所在，但大概率已经越过债务周期的顶点。自2015年底中央提出“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的政策后，我们开始正式金融“去杠杆”。2017年是金融去杠杆，2018年是经济去杠杆，2019年进入稳杠杆阶段，意味着宏观债务率开始企稳。 虽然2020是美国大选之年，特朗普的竞争对手为争取中间选民会提出缓和贸易摩擦的政策主张，特朗普也会稍避风头，中美贸易摩擦可能会有所缓和。但长期看，贸易保护主义回潮的大趋势不会发生改变。中美贸易份额下降，低端制造业也会向东南亚等更加廉价劳动力的地区转移。 2020年在收官的同时，也是一个转折！中国经济转型将继续GDP增速不断下台阶的日子，在2020年之后，GDP增速的中枢很可能下降到6%以下，甚至到5.5%、5%，这是根据与日、韩、中国台湾经济转型历史规律所做出的的评估。 2020年是实现全面小康社会即第一个百年目标的收官之年，是实现GDP和城乡居民人均收入比2010年翻一番的冲刺之年，为确保两大任务的完成，“稳增长”会放在政策重心的首位，逆周期调节的政策相比2018、2019年会适度放松，以确保实现明2020年GDP增速达到6%，进而实现“全面小康”和“两个翻番”的目标。 2018、2019、2020这三年，我们只要做到6%的增长，就可以实现全面小康目标。6%就是我们实现全面小康的保障性、托底性数据。 “稳增长”的第一个表现是“稳杠杆”，即保持宏观债务率稳定。12日的中央经济工作会议强调“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，这意味着政策从2017年开始的“去杠杆”进入到“稳杠杆”阶段。 2008年金融危机以来，中国经济经历了三轮“加杠杆”，分别是企业部门加杠杆（2008-2009）、政府部门加杠杆（2012-2013）和居民部门加杠杆（2015-2017），经过接近10年的举债，我国的总债务率达到顶峰水平，总的债务水平已经占到了GDP的250%左右，接近美国次贷危机爆发以前的水平。 从2017年开始，我们下决心金融去杠杆，出台最重要的政策是资管新规。资管新规从2017年起草，到2018年开始正式实施。也正是从2018年开始，影子银行开始了全面的萎缩。根据银保监会郭树清主席在19年6月份的介绍，过去两年我国压缩了约14万亿的高风险资产。与此同时，中国开始大规模打破刚性兑付。 在管住了影子银行，打破了刚性兑付以后，中国的货币增速出现了非常明显的下降。过去10年中国广义货币M2的平均增速接近15%，而当前的M2增速只有8%左右，相当于下降了接近一半。 “稳增长”的第二个表现是“降成本”，即降低微观企业融资成本。2019年8月以来，中国实施了LPR改革，三次调降LPR利率，并且MLF、逆回购利率也进行了调降，切实降低了企业的融资成本。预计2020年LPR降息仍将起到至关重要的作用，并不排除央行全面降息的可能。 财政政策方面，2019年，我国实施了更大规模的减税降费，而得益于各项宏观调控政策有序实施效应持续显现，减税降费效应也正在不断释放。国家税务总局数据显示，前三季度，全国累计新增减税降费17834亿元，其中个人所得税两步改革叠加新增减税4426亿元，人均减税1764元。 12日的中央经济工作会议在定调2020年经济工作时再次指出，要巩固和拓展减税降费成效，大力优化财政支出结构，进一步缓解企业融资难融资贵问题，多措并举保持就业形势稳定。 “稳增长”的第三个表现是“稳投资”，即确保重大项目顺利进行。中央经济工作会议强调，要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设。 基建投资将是明年“稳投资”的重要抓手。从降低部分项目资本金到提前下达新增专项债额度，再到开展为期半年的“疏解治理投资堵点”专项行动，在政策组合拳频出的背景下，明年基建投资增速有望迎来修复。
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发表于 2019-12-24 09:23:55