首席财经周刊3.17

【大智慧大数据终端下载机构版破解版】这个世界大部分国家的政府，都属于责任有限政府，也就是说，事情不到最坏的那一刻，他们都无法去做最坏的打算。这意味着如果我们已经预见了最坏的可能性，那么事情就一定会发展到那个最坏的可能性。不要以为今天整个欧美金融市场的这种暴跌很恐怖，其实还远远没有到真正他们黑暗的时刻。

随着疫情的扩散，美国的多个人口密集的核心城市一定会出现集中性的爆发。那时就不是今天这种崩盘式的抛售，而是整个华尔街和所有的股票交易都陷入停顿。

欧美经济衰退，核心问题是全球总需求不足，同时，产业空心化，科技又没突破，需求也无法扩张，同时又在国家巨大债务压顶之下……

这不是简单的什么降息放淼、经济刺激就能解决眼前问题的。全球经济的衰退，将带来绝对利益的争夺！在这种争夺下，《还想虎口夺食物？“0利率+7000亿量宽”，美期指仍暴跌！》经济上行的时候你都没赚到大钱，经济下行的时候你想赚钱翻身？当前这种由于全球系统性风险造成的剧烈波动，你要躲得远远的。

很多豪赌进场的，这次估计要哭着出来。

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还想虎口夺食物？“0利率+7000亿量宽”，美期指仍暴跌！

【博览财经分析】这个世界大部分国家的政府，都属于责任有限政府，也就是说，事情不到最坏的那一刻，他们都无法去做最坏的打算。

这意味着如果我们已经预见了最坏的可能性，那么事情就一定会发展到那个最坏的可能性。

不要以为今天整个欧美金融市场的这种暴跌很恐怖，其实还远远没有到真正他们黑暗的时刻。

随着疫情的扩散，美国的多个人口密集的核心城市一定会出现集中性的爆发。

那时就不是今天这种崩盘式的抛售，而是整个华尔街和所有的股票交易都陷入停顿。

欧美经济衰退，核心问题是全球总需求不足，同时，产业空心化，科技又没突破，需求也无法扩张，同时又在国家巨大债务压顶之下……

这不是简单的什么降息放淼、经济刺激就能解决眼前问题的。

全球经济的衰退，将带来绝对利益的争夺！

在这种争夺下，你还想在虎口里夺口肉吃？

经济上行的时候你都没赚到大钱，经济下行的时候你想赚钱翻身？

当前这种由于全球系统性风险造成的剧烈波动，你要躲得远远的。

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美联储“使出吃奶的劲”，三大股指期货仍然低开低走

一大早醒来，就再次被老美给“雷”到了——

据CNBC报道，美联储降低基础利率至零，并推出7000亿美元量化宽松计划（香港金管局跟随将基准利率下调至0.86%）。美联储称，新冠疫情已经给包括美国在内的很多国家的社会和经济造成损害，为应对疫情的影响，美联储从15日起降息至零，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划。

在美联储再次紧急降息之后的新闻发布会上，鲍威尔表示，美国经济仍然强劲，但新冠肺炎疫情在全球的蔓延，使得经济增长面临风险，因此需要及时采取行动，来支持经济的稳定和增长。

高盛首席经济学家称受新冠疫情影响，预计美国2020年全年GDP增速仅为0.4％，并且将美国第一季度GDP增速预期从0.7％下调至0，而第二季度经济将萎缩5％。

但就算美联储“使出吃奶的劲”，美股三大股指期货仍然低开低走，截至美国东部时间下午6点12分，道琼斯工业平均指数期货下跌超过900点，标准普尔500指数期货下跌超过4%。纳斯达克100指数期货下跌4%。随后，道琼斯工业平均指数期货下跌超过1000点，跌幅达到5%限制点，触发跌停。WTI原油再度跌破30美元/桶……

（澳大利亚ASX200指数开盘后迅速走低至7%；日韩股市高开低走，截至发稿，日经225指数、韩国综合指数双双跌超1%）

最搞笑的，仍然来自川建国，他在疫情简报会上表示，新冠病毒传染性很强，但得到了“很大控制”。

截至北京时间16日5时30分，全球累计确诊新冠肺炎病例162687例，中国以外累计确诊病例突破8万例，达81625例。

截至美国东部时间15日14时30分，美国新冠肺炎确诊病例累计3244例，死亡62例。

当地时间3月15日，伊州州长宣布，从16日晚上开始，关闭州内所有的酒吧和餐馆，直至3月30日。同日，俄亥俄州州长宣布，从当地时间15日起，该州所有酒吧和餐馆都将在每天晚上9点关门。波士顿市也宣布了进入公共卫生紧急状态，要求酒吧和餐馆将容量减少50％，且必须在晚上11点之前关门。纽约市确诊病例升至329例 全市学校停课；

白宫管理和预算办公室当地时间14日发布备忘录，要求所有联邦政府机构考虑限制政府人员公务旅行，以减少新冠病毒感染。

未来全球会面临一个波动更大的市场？

尽管美国政府各种“花式维稳”，又是“抬高检测门槛”，又是“压缩确诊数据”，但“群众的眼睛自然雪亮”，美国投资人对美国政府应对疫情的能力是“死了心”，只能“用脚投票”了；

对海外市场而言，笔者认为，超短期（1两周到一两个月）的疫情时期，如果不是完全看未来增长的长期（10年）价值投资者，眼下是一个相对“现金为王”的时刻。

美股从最高29568点到上周四（3月12日）收盘21220点，跌幅达28.3%，超过了“跌20%便进入技术熊市”的标准。

同时，随着降息到0，美联储量化宽松的货币工具已经不多，此次“零利率+重启量宽”的政策组合，究竟能否遏制美股市场的恐慌性抛售，仍然“待观察”。

笔者要强调的是，全球正在进入一个高度不确定性的时代：从中美经贸摩擦，到欧盟的脆弱性，到地缘政治的各种博弈和摩擦，到负利率蔓延，货币政策乏力——“不确定”将是相当长一段时间全球的关键词。再加上新冠疫情的全球扩散和石油价格的剧烈波动，2020年，最少上半年是一个波动非常大的时间节点。

在疫情面前，人类只能是命运共同体，中国是不能完全独善其身的。虽然现在中国的疫情算是基本被稳住，但是经济后果还需观察全球疫情的经济冲击。目前意大利已经沦陷，法国很较悬，欧洲已经相当混乱，持续“骚操作”的英国（引爆舆群的“群体免疫”模式）和德国（会有60-70%的德国人感染）能否稳住也是大大的问号。

最最关键的还是美国，如果美国疫情控制不住，整个欧美被迫“隔离”，导致资金，人力等要素流动性丧失，那就意味着全球的供给和需求两端都下滑，那会真的导致衰退，这对中国会造成额外的冲击。

一旦出现这样的苗头，资本市场就会更加动荡。

两只黑天鹅同时飞起：疫情不可控，后果不确定

巴菲特老先生都感叹说，“我活了89年，没有见过这样的情形。”

上周这真是活久见的一周。从1988年引入熔断机制以来，美国股市就熔断过一次。

而上周的一周内三四次熔断，蹦极一样的市场波动，只能让人感叹“人生的大起大落来得太刺激了”。

美股的暴跌有多方面的原因。一是美股牛市已经持续了10年，处于历史的高估值位，也一直面临着回调压力。

而过去几年，美联储货币政策对金融市场的支持力度一直很大。只要有个风吹草动，货币政策就出来支持。

就像一个人遇到小病就马上打针吃药，免疫力也就弱了。

而这次刚好遇到了大病：新冠疫情和地缘政治风险两只黑天鹅同时飞起……

新冠疫情从2月下旬开始疫情在全球蔓延，而各国CDC（疾控中心）传来的消息都是疫情传染性极高，而截至目前全球对病毒的了解还太少，也没有特效药。眼下除了严格的隔离，几乎没有什么好的防疫办法。欧美国家的体制又决定了无法像中国这样举国实施严格隔离控制，这意味（1）疫情扩散不可控，（2）疫情后果不确定。巨大的不确定性会迅速反应在金融市场上，导致市场从2月下旬以来一直处于惊弓之鸟的状态，看空情绪弥漫。

石油暴跌的本质是俄罗斯和OPEC国家的“减产协议”流产，反映了极大的地缘政治风险（中东、俄罗斯）——这种地缘政治上的不确定性成为了压倒市场的最后一根稻草，从而导致了全球资本市场暴跌。

没有比较就没有伤害：欧美的至暗时刻尚未到来！

现在终于明白，为啥上学的时候，就算是坐在学霸的旁边，抄作业也很难及格了……

就在各国的民间纷纷呼吁“学习天朝好榜样”的时候，作为几个“最富裕的发达（bu fu ze ren）国家”，瑞典“无条件投降”，放弃抵抗；英国“有条件投降”，曲线救国；就连医疗条件最好的德国，也率先给8000万国民打预防针：有60-70%的国民会感染！

最有意思的还是美国，这位老大帝国的统治者，先是否认“三连”：没影响，没检测，没问题；如今则被暴跌的股市（是的不是被疫情，而是被事关资本家利益的股市）逼到另一个极端：零利率+7000亿量宽，来救市……

现实再次告诉吃瓜群众，这个世界大部分国家的政府，都属于责任有限政府，也就是说，事情不到最坏的那一刻，他们都无法去做最坏的打算。

（也难怪欧美的回国机票会被炒作到18万一张，仍然一抢而空……）

这意味着什么？

意味着如果我们已经预见了最坏的可能性，那么事情就一定会发展到那个最坏的可能性。

不要以为今天整个欧美金融市场的这种暴跌很恐怖，其实还远远没有到真正他们黑暗的时刻。

经历过2008年的暴跌和2015年股灾，2016年熔断的中国人应该能理解这种市场，每一次反弹都是下一轮更惨烈下跌的开始。

但欧美现在不同的，引发动荡的是一个外部性因素，在这个外部性的根源没有被解决之前，货币政策是完全无用的，至少站在一个市场参与者的角度来看，并不会为这些愚蠢的根本无法解决问题的政策买单，而只会利用整个欧美政府这种头疼医屁股的无效性来获取更多的有利头寸。

现在疫情才刚开始蔓延，只是初期。

中期会怎么样？

随着疫情的扩散，美国的多个人口密集的核心城市一定会出现集中性的爆发。

也就是说，像纽约、芝加哥、底特律、华盛顿这些核心城市或者交通枢纽，会因为大规模的疫情爆发而陷入全面的功能瘫痪。

病毒的指数增长一定可以让这个结果在6月份之前在美国出现。

那时就不是今天这种崩盘式的抛售，而是整个华尔街和所有的股票交易都陷入停顿。

越大的城市，越人口密集的城市，危险程度越高。

为什么“降息、量宽”也没有用？

而这场欧美股市暴跌的巨大催化剂是疫情在全球爆发，注意，不是扩散，而是爆发！

而其内生因素是欧美经济自身出现严重衰退征兆。

本来全球经济就疲软不堪，而这场疫情在全球的扩散，就是“屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风。”

欧美经济衰退，核心问题是全球总需求不足。

所以美国想尽一切办法，让制造业回流，重新掌握全球的分工和产业链利润。让美国great again。

但很遗憾，美国的产业空心化已经成为事实。历经三四年，全球制造业根本没有明显回流美国的迹象。

如果大家看了《美国工厂》这部奥马巴拍的纪录片之后，大家也就明白这里面深层次的原因。

工程师/技工成本巨大差异，工人对待工作的积极性和态度、工会的羁绊、高成本的工人福利等等一切现实因素在阻碍着制造业回流美国。

甚至，美国为甚什么不号召全国人民出门必须带口罩？

道理很简单，因为根本就生产不出来这么多的体量。喊了也没用，还不如不喊。

同样，这个问题也发生在欧洲，并且羁绊程度要乘以2！

所以，产业空心化，科技又没突破，需求也无法扩张，同时又在国家巨大债务压顶之下，欧美想要经济复苏，极其困难。

这不是简单的什么降息放淼、经济刺激就能解决眼前问题的。

这个时候，你问我是否要抄底欧美这个抄底那个，你根本就没搞明白现在发生了什么！

全球经济的衰退，将带来绝对利益的争夺！

在这种争夺下，你还想在虎口里夺口肉吃？

而这种利益争夺，将导致欧美这些头部国家和发展中国家出现比上次MYZ更严重的经济脱钩行为。

而这，将是在欧美经济衰退之后，另一个在前方等着我们的更大危机！

比如，商品外贸停滞、停止技术人员出国进行学术交流、信息切断交流等等。

我们怎么去解决这个问题，将是摆在我们面前一个更大的难题！

最后，警告那些想豪赌的，千万不要瞎抄底！经济上行的时候你都没赚到大钱，经济下行的时候你想赚钱翻身？

你只需做确定性大的投资机会。

当前这种由于全球系统性风险造成的剧烈波动，你要躲得远远的。

很多豪赌进场的，这次估计要哭着出来。

危机边缘：果然“美股暴力 ”才是川建国唯一听得懂的语言

【博览财经分析】一个我们不太愿意承认的事实是，我们一只脚已经踏入了金融危机的泥沼，这一次，将载入史册!

牛了11年的美股已经转熊，虽然美联储声称向市场紧急提供“无限量资金供给”的“插管救助”，但美股仍然大概率将拖累全球金融市场崩盘。

要命的是，虽然欧美相继出手“救市”，但遗憾早在危机爆发前，发达国家的救市储备已面临弹尽粮绝的境地（没多少降息空间了）。

中国虽然也无法独善其身，但好在手握救市底牌（得感谢此前几年痛苦的“去产能、去杠杆”，泡沫跌得差不多了，改革转型也有些眉目了）。

……

全球股市一周内两次史诗级暴跌，美国、加拿大、巴西等11国股市触发熔断，欧股更创下历史最大跌幅。

疫情向全球的加速蔓延叠加石油战争导致油价暴跌，无疑是本轮恐慌的源头，全球经济的断层线因此变得更加脆弱，动荡和宽松的新世界已然来临。

新加坡总理李显龙称，新加坡正面临着严峻的长期挑战，新冠肺炎疫情对经济的影响可能已经超过2008年金融危机。

恒大集团首席经济学家、恒大研究院院长任泽平表示，我们正处在全球经济金融危机的边缘，疫情全球大流行是导火索，根本上是全球经济金融社会的脆弱性。从金融周期的角度，这可能是一次总的清算，该来的迟早会来的。

考虑到美国居民资产负债表比较稳健，如果只是美国公司债危机爆发，那么新一轮全球金融危机即使发生，其强度也不会超过2008年。但是如果全球化暂停键真的因为这场疫情而被按下，则对全球金融市场乃至国际经济格局的影响将比2008年更为重大和深远。这是因为，如果说2008年金融危机是对以美国为代表的发达国家过度消费和以中国为代表的发展中国家过度储蓄的全球化模式进行纠偏的话，那么这一次则是在推倒重塑新的国际贸易体系和国际经济格局，其中两个超级大国的博弈、对全球化进程的理解是这个过程的核心。

为什么笔者一再强调“美股的‘暴力’才是川建国唯一听得懂的语言”？

为什么川建国天天把股市挂嘴上？

为什么美联储连夜紧急降息？

就因为美国人的家底大部分都押在了美股上！

众所周知，美股是全球市场的流动资金池——美股总市值超过40万亿美元，相当于美国GDP的2倍，中国GDP的近3倍。

这当中，就包括了美国人的养老基金、中产的共同基金、富人的投资基金等。

但单单靠美国人，也支撑不了40万亿的市场的，必须有庞大的国际资金，比如各大跨国公司投资、投资基金，甚至我们很多中国投资机构、中国散户都跑去炒美股。

这部分国际资金占比美股多少？

2014年的数据是16%；

路透2017年的调查，高达47.5%。

取二者的“中值”，目前的占比也至少有20%；

这意味着如果40万亿的美股一崩，至少会波及8万亿美元的国际市场！

8万亿美元什么概念？

2019年全球GDP总量为86.6万亿美元，相当于跌去全球GDP的10%！

相当于要跌去1.6个日本、2个德国、2.7个印度…

近两周，美股已经跌破20%的熊市红线，蒸发了5万亿美元，如果再继续跌下去，会导致相当多的金融机构爆仓，金融债务收紧，企业债务暴雷，进而影响全球产业链！

所以欧美大佬们终于坐不住了，抛出了降息，乃至向市场提供“无限量资金供给”的“杀手锏”……

欧美央行在危机中裸奔

原本欧美国家手里还有两张底牌：一个是降息、另一个是量化宽松（QE）；

但现在这2张底牌基本都被“废”了——

降息的前提是，要有利率可降。而现在的欧美央行的利率接近0，相当于在危机中裸奔！

危机还没来，他们已经提前打光了自己的子弹。

只有中国的利率维持在3.15%，子弹还相当充实（这也是此次降准之后，市场普遍预计央妈会在近期“降息”的一个背景）。

至于量化宽松（QE），就是在利率为0的时候，央行采取的救市措施，通过央行回购这些国债，向市场释放出大量的美元，这样，大家都拿到到钱，该还债的还债，该消费的消费，经济也就逐渐步入正轨。

这个方法，在上一轮金融危机中，美国就这么干过，成功的捡回一条命。日本、欧盟等发达国家也动用过类似的方法，只不过他们只能回购自家国债，不是美国国债，效果相对就差一点。

但这次不一样了。

现在的美国国债收益率已经打到0.6%了，而美债收益率与央行利率是正相关的，接下来美国要是再降息，美债收益率就极有可能被打到0甚至是负。

这意味着，几乎没有人再愿意去买收益率为0的美国国债了！

而如果没人买美国国债，央行就无法回购美国国债了；

无法回购，就无法释放大量美元，就只能眼睁睁的看着经济衰退！

……

当然，会有人说，国债收益率降为0甚至是负也会有人会购买，比如德国国债去年就已经是负的了，却依旧受投资者欢迎。

但那是太平时期的情况，现在是危机模式，人们会不会再去买就很难说了。

所以，这一次美国是真的怕了，因为这次不像08年，那时还可以打降息和量化宽松（QE）这两张牌，现在还是危机前夜，两张牌就已经提前废掉了。

其他发达经济体诸如欧盟、日本等都面临和美国一样的问题，这一次如果真的要崩，恐怕连抵抗的机会都没有。

离新一轮全球金融危机有多远？

美国作为全球最大经济体，其经济走势与政策选择将在很大程度上决定了新一轮全球金融危机是否爆发、何时爆发以及规模大小。

从美国情况看，疫情的全球蔓延很可能让美国经济加快进入下行通道。消费是美国经济的基础，目前与消费密切相关的几个主要经济数据——非农就业人数、核心零售和消费支出整体看都较为稳健，特别是美国居民杠杆率只有08年金融危机时的四分之三左右，居民资产负债表比较健康。

但是，华尔街担心的是背后的结构性风险会受到疫情的激化。

第一，企业高杠杆与公司债风险。过去几年美国经济虽然表现亮眼，企业盈利能力持续改善，标普500成分股的ROE从2015年的11.9%升到2018年的14.7%，但却被认为主要是依靠企业杠杆率扩张和股票回购驱动。

2018年美国企业宏观杠杆率（74.4%）已经超过了2008年危机时的水平（72.5%）。

跟中国企业信贷主要来自银行间接融资不同，美国企业信贷主要来自于债券市场。

2018年美国公司债规模比2008年扩大了86%，公司债/银行贷款的比例也从2008年的0.98升至1.65。

而在快速扩大的公司债规模中，对应资产的质量却在快速下滑。

根据中金公司的一份报告，美国非金融公司债指数BBB级别债券市值占全部公司债（投资级+高收益）比重从2011年的35％左右至最新的48％左右，即一半左右为垃圾债。

疫情对于企业现金流的冲击，正在引起投资者对美国公司债风险的担忧。2月下旬以来，尽管美国国债收益率持续下行，但是企业债BBB级收益率与国债收益率的利差却在快速扩大。

第二，贫富差距与民粹主义风险。08年以后经过QE、减税等一系列操作，美国的收入分配不平等系数——基尼系数不仅没有下降反而上升了，从2008年的0.47上升至2018年的0.49。贫富差距的扩大，成为美国“民粹主义”的瘟床，而2020年恰逢美国总统大选年，疫情的蔓延很有可能会让美国政坛民粹主义和逆全球化的声音进一步放大。疫情升级造成的全球供应链冲击，客观上为美国逆全球化、特别是与中国“脱钩”的逆全球化提供某种意义上的“压力测试”环境。过去对短期内中国制造在全球化供应链中不可替代性的忌惮，打着疫情灾难的旗号就有可能变得有恃无恐。

全球金融市场“疫情”的二次冲击不可避免

在全球经济中存在着很深的断层线，并且还在不断加深，因为在经济一体化和全球化的背景下，对个人和机构来说最合适的未必适合整个系统……不幸的是，在金融危机将一切暴露无疑之前，我们并不知道这些断层线分布在哪儿。

当地震发生时，摧毁的能量总是从断层线开始极速释放。现实中的危机往往也是如此，出问题的一定是整个系统中最脆弱的环节。

虽然对各国来说，新冠疫情早晚会得到有效控制，但全球金融市场“疫情”的二次冲击也不可避免。

从某种程度上说，这种金融“疫情”和新冠疫情一样危险，全球货币宽松带来的十年泡沫可能就此终结。

新冠疫情的全球蔓延像一个催化剂和放大剂，向人们揭示了当前世界经济中潜藏的“断层线”危机至少表现在三个方面——

首先是国际贸易的不稳定性。疫情爆发以来，由于我国很多行业推迟复工造成产能不足或断链，与这些企业相关的其他国家上下游企业面临着供应链缺口挑战。比如美国苹果公司就宣布因受新型冠状病毒疫情影响，中国生产的芯片供应受阻，不太可能达到2020年前三个月的收入目标。随着疫情向日本、韩国、欧洲、美国等更多国家和地区扩展，越来越多国家宣布人员流动限制，地区间的供应链传导风险很可能网络式成倍增加并且越来越难于预测，全球化产业链上任何一个重要零部件的短缺就可能影响整个产业和多个国家或地区。

其次是经济发展的不平衡性。发达国家内部发展不平衡问题正因为疫情的蔓延成倍放大到人们面前，其中焦点就是分裂中的欧洲。这次疫情很可能把欧洲债务这个由经济发展不平衡所引发的老问题再次揭开。当前意大利公共债务占GDP的比例高达134.8%，不良贷款率超过8%；与意大利有类似情况的欧元区国家还有希腊、葡萄牙等。疫情的影响如果不能有效控制——既包括疫情的防控，也包括经济的扶持——则可能把欧洲重新拖入债务危机。但对于欧洲来说，只有统一的货币政策，没有统一的财政政策和政治融合，要组织像我国政府如此高效的措施来应对疫情冲击，难度很大。

最后是地区冲突的不确定性。正在经受疫情考验的伊朗让复杂的中东问题更加敏感，疫情对伊朗经济社会的冲击很可能会非常大。从经济增速看，受美国制裁影响，伊朗2019年前三个季度总体GDP增长率已经降至-7.6%，2020年1月公布的最新通胀率高达38.6%。疫情的突袭加上油价暴跌、伊核问题，都让这个国家的经济社会前景、以及其背后密切相关的中东局势更加令人担忧。

国际金融市场还有哪些雷？

上周的股市之所以如此剧烈下跌，是因为“新冠”疫情来的不是时候。过去十年的全球宽松已经让全球金融系统非常脆弱，不能承受“新冠”疫情带来的现金流冲击。

而股市只是金融市场上最灵敏的“晴雨表”，股市的下跌一方面反映投资者的预期变化，另一方面是因为机构的流动性需求。大量金融机构需要“减杠杆”，即抛售资产，用以还债，而股票是最容易抛售的资产。

接下来，国际金融市场上还有更多的雷待“爆”，有些已经是“进行时”，有些是“将来时”——

一、美国垃圾债越来越“垃圾”

发行垃圾债的公司本来现金流就差，是疫情打击的最弱一环。最近股市暴跌，风险溢价大涨，垃圾债发行必停。而一旦不能借新还旧，依靠债市输血而活的公司就要一排排地倒闭了。其中一部分垃圾债是页岩油企业发行的。油价暴跌将导致页岩油企业停产，这些企业一般高杠杆运营，会因现金流枯竭而破产。

二、美国“投资级”债

尤其是最低等级的“投资级”债，BBB。BBB是很多机构投资者买入债券的起码要求。评级公司有动机将一些不及格的债券评为BBB，以方便债券发行，从而收取更多评级费。但是当经济明显下滑，评级公司将不得不下调债券评级，机构投资者将被迫抛售。

较高等级的“投资级”债也不安全。很多美股上市公司借债，不用于投资，而是用于分红和回购股票，导致资产负债率畸高。一旦经济下滑，现金流吃紧，这些公司的债券也会被下调评级和抛售。

值得一提的是，公司债市场是美国融资体系中最重要的部分，融资额远超股票市场和银行。信用风险上升会导致公司债发行量价齐跌，将直接影响实体经济。美联储继续降息的作用不大，因为这里问题不是流动性，而是破产风险。

三、银行

在低利率环境中，银行为了获取高收益，只能做风险更高的贷款，持有级别更低的债券。在这点上，日本和欧洲的地区银行可能风险最高，因为日本和欧洲实行“负利率”政策已久，其金融机构的“收益率追逐”压力更大，因此在购买高收益（高风险）金融产品方面更加冒进。他们是美国公司债泡沫的资金供应者，也将是泡沫破灭的受害者。

美国的银行也没有“质”的差别。页岩油企业除了发行垃圾债外，也向银行贷款。因此油价暴跌对银行资产负债表的质量也是一次巨大冲击。

四、美国的公共退休基金

公共退休基金也是公司债泡沫的资金供应者，也将成为受害者。在过去十年里，国债收益率低得可怜，于是公共退休基金越来越多配置高收益“理财产品”，

而高收益必然蕴含着高风险。风险爆发时，州政府将面临两难选择：要么加税补充退休基金，要么降低退休公务员的退休金。如果选前者，经济将雪上加霜；如果选后者，退休的警察、消防员、教师将上街，这一场景已经在多个城市预演过。

五、全球的航空公司

航空公司杠杆一般都比较高，如果没有政府救济，承受不住“新冠”疫情的冲击。其中比较弱的，比如英国航空公司flybe，已经在破产边缘，2000多名员工面临失业。

六、主权债

全球宽松时，阿猫阿狗也能轻松地发债圈钱。而当全球衰退到来，新兴市场国家可能面临双重困难：税收下降，融资昂贵。于是主权债危机可能接踵而来。

不久前，黎巴嫩主权债已经违约。是12亿美元的一笔。该国有900亿美元债务，政府收入的一半用于还利息。

主权债违约也有“传染性”。投资者会抛售其他类似国家的主权债，迫使其融资利率上升。而不少国家，一旦不能便宜地借新还旧，就不得不违约。

主权债危机不会局限于新兴市场国家。欧元区的薄弱环节可能再次接受考验。

七、美股

最后回到股票市场。虽然只说美股，但美股下跌必然连累全球股市。

美股10多年的大牛市，既有经济复苏带来的基本面支持，也被公司债泡沫推波助澜（上市公司借债用以分红和回购股票）。即将到来的全球衰退将釜底抽薪，既打击上市公司的现金流，也刺破公司债泡沫。

股市一旦开始大幅下跌，就会引起恶性循环。有些机构会被动减仓甚至清仓，比如杠杆过高的基金，VaR考核必须减仓的基金，在石油、汇率、比特币等市场受重伤的基金等。

股市下跌也会通过多个渠道直接影响实体经济。比如股票融资成本上升，公司削减投资，消费者因财富缩水而减少消费等等。这会叠加在“新冠”疫情的经济冲击之上，反馈到股票市场。

虽然美股已经回撤近20%，但是美股估值并不便宜。有些股票的估值只在牛市中算得上合理，比如市值最大的苹果公司，2019年每股收益就开始下降，但目前市盈率仍然有20倍。熊开始后，为什么不能降到10倍市盈率？

有些股票的估值无论在牛市还是熊市都已经很高。最典型的是特斯拉，营业总收入为246亿美元不到，支撑了1100多亿的市值。同样在汽车行业，通用汽车营业总收入1372亿，市值仅为353亿。通用有55亿美元利润，而特斯拉利润仅为8000万美元。

有很多因素导致了美股大规模的错误定价，而错误的定价不仅影响资本市场分配资金的效率，而且让广大投资者买了收益风险不匹配的理财产品。当牛市潮水退去，最受伤的还是广大投资者。

决策参考




央妈降准，A股抄底？黄鹤楼上看帆船（翻船）…

【博览财经研报】一寸光阴一寸金。虽然笔者仍然不看好“零利率+量宽”之下，海外市场的表现，但一直“顽强抵抗”的A股市场受此次央妈降准的预期刺激，反倒是有可能“嗨一把”的，持续性有多久，不好说，反正最近几年的降准之后，股市的整体表现都是“持续性一般般”……

A股的长线投资人“可以开始抄底”，但笔者仍然坚持认为，没必要“一把梭”，不排除后续还有“低点”，慢慢买吧。（这不是笔者认为A股已经见底，而是基于“操作策略”的考虑——没人可以预判“底”在哪，所以在回调到一定程度，就以慢慢建仓，等待反弹了……）

至于短线投资人，除非你是“短线高高手”，没有心脏病等“基础性疾病”，神经足够“大条”，否则就再等等，后面的机会有的是！

至于买什么？

大大点名了“疫苗储备”，而市场上好像还是5G产业链、数据中心等“新基建”更受青睐，而摩根大通则给了中石化A、H股“超配”的评级（此前则为“中性”）。

……

全球都在“放水”，但却是“同曲”“异工”——

中国的降准，是确实志在“拯救”暂停后“冷启动”的实体经济；

海外的降息，只能说是“动机不纯”，“稳经济”的考虑有之，但更多是“稳金融、稳股市”，根本则是要“稳人心”（说白了“稳选民、稳选票”）。

毕竟，既然在“防疫”上不能（不愿）抄天朝的作业，那总得有个“突出表现的方面”，于是“无限量货币宽松”这个“大杀器”，就成了首选……

因此，笔者认为，海外市场在“货币宽松”的刺激下，或许能够打个短期“翻身仗”，但长期嘛，无非是“急症”转成“慢性病”而已（看了他们近期的“防疫乱仗”，也不能强求人家了，能够不把“白内障诊成瞎子”，就不错了），后续就等着“地雷阵”慢慢的一个个“暴雷”吧；

对A股而言，放水利好市场，比如2019年四次降准第二天市场都是涨的，但上证平均涨了不到1%，创业板平均涨了1.6%，估值弹性大的小票和银行板块会更受益。

但放水不必然导致牛市，比如2018年降准时市场就很惨，甚至降准第二天都是跌的。

说白了，流动性只是A股的影响因素之一，而不是唯一，还是得结合基本面来看。

短期看，A股虽然有放水的利好，但并未超预期，所以提振作用不会太明显。之前的上涨中其实已经包含了很多宽松预期。最主要的是，内部估值回调、经济低迷的压力依然在，外部疫情和油价引发的金融风暴还会恶化，所以A股也很难独善其身，跌的少已是万幸，估计还会继续震荡，有点类似去年春节躁动后的行情，指望每天都像春天那么躁动是不现实的。

因此，对海外市场而言，新冠疫情在全球蔓延“完美破坏”了美联储制造的“水牛”局面，再结合美国企业在低利率环境下过度杠杆化和脆弱的资产负债表，令股市处于更加脆弱的境地。疫情可能会严重打击消费者信心，加深经济衰退和股市崩盘，“现在仍然是一个危险时刻”。

对A股来说，央行降准是进一步落实精准滴灌的重要举措，但短期看，很可能为股市提供高抛契机。其原因在于，央行降准主要是针对实体经济的，而不是虚拟经济；外盘受降准利好暴涨，属于超跌反弹，而非反转。对A股来讲，本次降准发生在各大指数向下破位之后，很可能无法改变短期下跌趋势。所以，如若下周开盘股市大涨，当视为逢高出局的好机会。

但中长期看，货币宽松的趋势还在继续，无风险利率下行、外资流入叠加科技创新转型的基本逻辑没有动摇，结构性慢牛还会继续。

因此，A股这边，那些“不太在意‘短期账面亏损’”的“长期资金”，倒是可以在降准利好的“掩护”下，开始“翻检”自己的心仪的“小苹果”了；

而基金已经“在行动”了——超过3000亿的公募增量资金在短短两个月内成立，实际上也超出了机构的数据预测。

根据各基金公司官网披露的3月13日产品净值表现，一批在2月底3月初成立的新基金，已开始出现净值波动，显示出部分公募基金经理已迫不及待杀入A股，陈光明旗下的爆款基金——睿远均衡价值3月13日的净值0.977，略亏损2.24%，暗示该基金建仓迅速，仓位已颇为可观。

虽然近期A股市场的震荡明显加剧，公募基金仓位测算连续两周下降，但市场人士认为优秀的基金经理，不会将降低仓位作为控制风险的核心方式。由于A股市场的结构性特征强烈，仓位控制的效果逐步减弱，有基金经理强调，业绩好的往往都是高仓位运作，买对股票才是最好的防御。

再看看“洋和尚”在怎么念经——被称为华尔街“狼王”的卡尔•伊坎认为，尽管市场抛售还没结束，股市还要继续下跌，他已经开始买入西方石油、Hertz租车和惠普等公司的股票了。他称自己“不像以前那样看空股市”，而且一些基本面良好的公司股价太便宜了，“就跟白送一样”。

“股神”巴菲特也颇为淡定，截至上周一，他的账面财富值在过去一个月缩水了120亿美元，但他还是在3月10日接受采访称，疫情蔓延和油价暴跌的“组合拳”带来市场大跌，却不像1987年股灾和2008年金融危机那么糟糕。“如果坚持的时间足够长，你将看到市场上的一切”，他上周五表示不会卖出航空公司的持股。不少人猜测，巴菲特会利用美股大跌抄底。

2月初就唱衰美股的德国安联首席经济顾问埃里安则坚称，美股需要从历史高位下跌近30%才能实质性反弹，但现在的市场状况“看起来不那么恐怖了”。他依旧预言交易保持波动，不过建议“可能开始看得见隧道尽头的光亮”，主要由于政策制定者已开始警惕。

……

当然，如果今明两天A股又来个“大起大落”，你自觉小心脏“受不了”，那就还是等着“主升浪”来了再干（笔者对海外市场是否“跌透”了，还是有些“吃不准”，A股虽然“跌得少些”，所谓的“长期大资本”也在摩拳擦掌，但并不能确保完全避免后续的“不确定性”，你是“快手”也就罢了，否则还是看看再说吧，赚的钱如果平复不了“内心的惶惑”，那就别硬上弓了。

需要强调的是，2020年初至今，央行基础货币净投放量远高于去年同期，市场流动性充裕。但由于“疫情影响”已经逐步显现，此次定向降准属于“加量续作”，主要就是针对未来的不确定性，尤其是缓解小微、民营企业的现金流压力。

由此可见，A股此前的下跌，也并不是由于“缺钱”，爆款基金的天量发行也佐证这一点，投资人更多还是担心海外的“骚操作”，“搞不定疫情”，拖累全球经济、导致全球金融市场暴跌刹不住车，进而使得A股也被拖下水。

如今，海外市场在“（无限量）货币宽松”的刺激，一度呈现出了“企稳迹象”，但海外市场是否能够就此“稳得住”，还是只是给了一部分“聪明资金”撤离的契机，仍然不好说，毕竟看着欧美国家“无厘头”般的“防疫举措”，笔者是心里打鼓，信心不足的——

已有5千至1万人感染的英国，到目前为止仍未出任何隔离措施：未取消大规模集会、关停学校，不给轻症患者做检测，要求轻症和意思患者在家自行隔离一周。英国政府表示，不会提前宣布进行全国隔离，因为会导致英国民众隔离“行为疲劳”。

3月13日，英国首席科学顾问接受英媒采访时表示，目前采取的政策中，包括需要约60%英国人感染轻症新冠肺炎，来获得群体免疫，从而达到保护全体英国人的目的。

如出一辙的是，法国教育部长布朗盖表示，法国防疫策略从一开始就不是阻止而是延缓疫情扩散。他说，“最终50％到70％的法国人口将感染新冠病毒形成‘多数免疫’，病毒也就自动停止传播了。”

更绝的，来自瑞典，该国官方12日决定停止对新冠肺炎确诊病例的统计，该国也将不再对轻症患者和疑似患者进行检测。

据瑞典《每日新闻报》12日报道，斯德哥尔摩官方称，以前大范围检测太耗费资源，政府没有能力对每个确诊病例进行追踪，现在医疗系统需要投入更多资源保护弱者，完全控制新冠病毒传播的可能性已不复存在。

这一次，央妈“迟来的爱”，则给了他们“买入”的兴奋剂，因此，短期内“本就比海外市场‘强’”的A股，来个（大）反弹，问题不大；

问题是，反弹之后，估计还是得看海外“疫情防控”的脸色，至于是大英帝国的“群体免疫”模式会“改弦更张”，还是川建国动员“私立医院”参与“加快检测”之后，老大帝国的“确诊人数”让你体会一把“午夜凶铃”，俺们也就只有“走着瞧”了……

焦点透视




2018降3次共2.5个百分点，2019降3次共1.5个百分点，2020只会更多！

【博览财经分析】一般国常会提了降准，最晚当周末降准就会落地，一般是周五，这次也不例外，而且降准幅度也没有“超预期”。

实际上，此前有关方面已多次出现降准信号——

事实上，近期央行亦多次表态将择机定向降准，引导整体市场的利率以及贷款的利率下行，并保持流动性合理充裕。

2月22日，央行副行长刘国强接受媒体专访时提到，普惠金融定向降准近期也将进行年度动态调整，更多达标银行有望享受优惠政策支持，将进一步释放银行体系流动性。

2月24日，央行副行长陈雨露提到，近期，普惠金融定向降准也将进行年度动态调整，将有更多达标银行得到优惠政策支持。

2月27日，刘国强表示，择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性。

3月10日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。

……

从效果看，此次定向降准属于“加量版”，在当前全球股市震荡的情况下，既有助于保障市场充足的流动性，也有利于稳定投资者信心。

考虑到去年已对符合条件的农商行和城商行实施过定向降准，此次普惠金融定向降准中所有大型商业银行都将得到1.5个百分点的准备金率优惠。

此次对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份行再额外定向降准1个百分点，同时要求将降准资金用于发放普惠金融领域贷款，并且贷款利率明显下降，从而加大对小微、民营企业等普惠金融领域的信贷支持力度。

博览财经认为，此次降准和全球市场暴跌关系不大，早就准备好了，一般周三国常会提了周五必降（少数时候周末）。核心原因是2018年以来经济加速下行，CPI虽然高，但其实有通缩压力，所以政策一直在宽松，疫情加速了这种宽松。降准有助于保障银行放贷（因为交给央行的少了，货币乘数大了）。海外暴跌有一定的间接影响，一是加大了国内压力，二是美联储等各央行加速降息，给我们也制造了降息空间（他们如果不降咱们自己降会有资本流出和人民币贬值压力）。

那么，还会降准吗？当然有，即便没有疫情中央都明确指出“经济下行压力”，更别说疫情之后了。可以参考的是，这轮宽松周期2018降了3次共2.5个百分点，2019降了3次共1.5个百分点，2020年压力比前两年都大，力度不会比前两年小。

至于释放多少资金，央行给了明确数字，大概释放长期资金5500亿元，中等吧，不算超预期。2018年4次降准分别投放基础货币4500亿、4000亿、7000亿和7500亿；2019年3次降准分别投放1.5万亿、2800亿、9000亿；2020年元旦全面降准释放8000亿。

需要强调的是，这次降准和元旦那次不同，不是全面降准。官方说法：实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点。翻译一下，普惠就是支持中小企业、农业等薄弱领域的，银行得给这些主体放款达到一定条件才能享受降准。所以后面你会看到这样的新闻：某某银行达到普惠金融条件享受定向降准。现在降准基本这个路子，为的就是央行放出的水能去到国家想支持的地方，可不能拿去炒房了，2014-15年吃过一次亏了。

降准之后会降息吗？2019年8月之后降息就得分两种情况说了——

一是LPR利率，新增的贷款基本用这个作为基准，存量的房贷有些也会转换，这个利率去年8月启动以来，1年期降了4次25个BP，5年期降了2次10个BP，后面一定还会再降，而且速度可能加快。

二是存贷款基准利率，目前看，动贷款基准利率意义不大，基本被废了，只涉及到部分存量贷款，比如一些没转换利率的房贷；存款基准利率理论上也没影响，因为利率已经市场化，而且放水信号意义太强，央行尽量还是不会去动。但如果疫情对经济冲击超预期，也不排除可能，对降低银行负债成本还是有一定作用。

博览财经认为，未来货币政策的主基调还是“非典型宽松”，不会是2015和2009年那样的“大水漫灌”，但相比2018和2019的速度会加快、力度会加大，毕竟今年经济下行叠加疫情和海外冲击，不容松懈。方式上，一是加大量，MLF和更长期限的再贷款等工具会轮番上阵，二是降低“价”，逆回购和MLF利率（也就是央行给市场撒钱的成本）会继续下调，引导LPR和实体贷款利率下行。结构上，会加大对中小微、民企、新基建、抗疫情相关项目的支持力度。

此次降准能阻止经济下行吗？今年央妈继续宽松的基础就是经济下行还暂时无法反转，疫情之前是如此，疫情之后更是如此。央行选择这个时点行动，也是未雨绸缪，马上1-2月份的数据空窗期就要过了，一季度的各种经济数据都会陆续公布。从已经公布的2月先行指标PMI来看，基本是自由落体，一季度GDP数据几乎确定会创下历史低点，全年增速估计也顶多维持在5%左右。领导的意思也很明确，最重要的是就业，GDP适度下行是可以容忍的。

而从降准的受众看，在我国银行体系中，与国有大行、城商行和农商行相比，股份制银行的存贷比处于最高水平。根据最新可获得的年度数据，截至2018年末，46家上市国有大行、股份行、城商行与农商行的整体存贷比分别为72.13%、96.59%、69.41%和70.72%。

这意味着在加大信贷投放过程中，股份制银行面临更大的可贷资金来源约束，而额外降准将直接提升股份制银行的信贷投放能力。

此外，与存款、公开市场批发融资相比，额外降准相当于为股份制银行提供成本近乎为零的资金来源。这将在一定程度上激励这些银行下调对企业的贷款利率，符合当前降低实体经济融资成本的政策目标。最后，与国有大行相比，股份制银行有更多中小企业客户。从这意义上讲，额外降准实际上也是一种支持中小企业的定向降准措施。

在大型银行之外，股份制银行是普惠金融服务的主力军。额外加大对股份制银行降准力度，有助于加大对小微企业、个体工商户的贷款支持，有助于中小型银行更好防范风险，提升服务实体经济的能力。

近期，监管部门连续出台文件，要求金融机构适当下调贷款利率、增加信用贷款和中长期贷款，支持受疫情影响较大的中小企业，并要求金融机构对符合条件、流动性暂时困难的中小微企业贷款，临时性延期还本付息，并免收罚息。

一系列纾困措施实施后，难免对银行盈利水平和资产质量产生影响，而相比于大型银行，股份制银行更需要额外降准等政策支持，从而实现更好地防控风险，提升服务实体经济能力。

地产业资金链总体紧绷会比预期更久，中小房企尤甚

【博览财经分析】尽管局部还是出现了龙头房企扎堆抢地的局面，但必须承认，在疫情之下，延迟复工复产，销售断崖式下跌，回款放缓、资金承压……2020年的开局，让高资本、高负债、高周转率、高度依赖销售回款的房地产行业，整体面临的资金链紧绷局面比较严峻。在经济产值上受到的打击远甚于一些消费服务行业，尤其是中小房企，尤为显著。

销售断崖VS债务压顶让房企资金链形势严峻

首先，一边是30个大中城市2月份新房成交下滑超过9成。另一边则是巨量的存货压顶。据全联房地产商会调研，其72家会员企业中，有46家房企（以中小型企业为主）受影响货值超4400亿元，单月运营成本约235亿元，2020年上半年到期债务近5300亿元。

此外，仅从利息支出来看，根据2019年上半年70家房企的平均融资成本和有息负债总额，70家房企月利息支出超过350亿元。这对于本身就是资金密集型行业的房企资金压力可想而知——高额的利息支出加上人力成本等各项影响，对于资金充足的大型房企可能面临问题不大，但是对一些资金流本身就紧张的中小房企来说，就比较致命。

再考虑到地产的先投资再销售回款的节奏，对大部分的房企来说，鉴于销售进度明显放慢的周期可能更久，预售金额回流减少，但用于拿地和开工建设的支出却会提前更早的好转回升，这意味着其整体现金流的压力相比疫情之前要显著放大，且持续时间较长。

其次，目前各地出台的利好政策大多针对供应端，利好政策的出台一方面可以增强企业拿地信心，另一方面可以缓解房企资金压力，使得企业仍积极拿地。利好政策的出台可以从实际减轻企业压力，加强企业拿地信心。

但同时要注意到，目前的利好政策主要是缓解企业的短期资金紧张问题，尤其是针对拿地侧政策放松，对于拉动房企的拿地热度提升作用直接，但对于大部分的房企来说，由于销售进度明显放慢，预售金额回流减少，整体现金流的压力依然巨大，有待整体市场复苏才能切实减轻企业压力。

其三，2019年和今年迄今的情况看，房企融资被全面收紧，从信托、发债到房贷额度，应收尽收，这也加剧了房企特别是中小房企的资金链压力。

据不完全统计，2019年有36家房企融资过百亿元，较2018年减少16家，累计融资达到8270.52亿元，占房企融资总额约74%（这个比例也意味着大部分中小房企实际的融资萎缩比整体融资回落幅度更大！）。而今年来，据不完全统计，从2020年1月25日到2月10日共17天，95家典型房企春节后完成发债融资仅有4笔，涉及金额不足百亿元人民币，与2019年春节相对应的时间段相比，减少86%，去年同期发债量是今年的7.3倍。

简单说，一方面是销售断崖下跌，以及融资骤减持续对房企造成压力。另一方面，根据房企的债券到期情况来看，2020年是房企债券到期的高峰期，95家房企年内到期债券达到5000亿元以上，较于2019年上涨45%，房企偿债压力较大。据不完全统计，3月房企到期债券总量达到330亿元以上，虽较于2020年1月到期债券的相对较少，但房企境外债到期情况却属于年内高峰。

所以，虽然局部我们看到不少龙头企业还再牛气冲冲地大举拿地，但行业整体的资金链恐怕在整个上半年是比较严峻的，整体土拍规模相比去年明显回落恐怕也是必然的。

如果取消预售制成潮流，会更加剧房企资金链紧张

另外，海南已经在3月初打响了取消预售制的第一枪，如果预售制全面取消，对房企的冲击也会非常大，这将进一步绷紧房企的资金链，一旦房企出现大规模资金链断裂，银行债务也会受到很大影响，甚至有可能引发金融风险。

中信证券指出，现房销售一方面将增加开发商的资金压力，另一方面将降低开发商的周转率。如果全面实行现房销售，则通过预售款项偿还开发贷和进行后续开发的环节被切断。对地产商而言，建设开发阶段的资金需由自筹资金和外部贷款弥补，且这些款项使用周期均会被拉长至项目完工销售，项目周转率将被迫下降。有地产业内人士指出，房地产是资金密集型企业，民营与国（央）企融资渠道和成本相差很大。原来民营企业还能靠高周转对冲资金压力，但高周转就牺牲了品质。现房销售下，能低成本融资的将是最终赢家，相比之下民营房企压力会更大。

这也是此次疫情中地方政府争相出台松绑预售政策营救房企的原因。部分资金链脆弱的房企营销回款被切断，加上债务到期，在疫情期间就承受了相当大的压力——好在我们下文也说了，暂时不用担心取消预售制在全国推广。

但无论如何，疫情对房企资金链的影响会比较长。

资金链的紧绷还必然对行业带来几个结果

一个是，房企也必然加入破产潮和降薪潮。我们还意到，仅去年一年就有526家中小房企倒在了资金链上面！而今年来截至2月10日，2020年全国已有69家房企破产，其中2月上旬就有20家，随着疫情的持续，或将有更多企业提交破产文书。

另外，越来越多的房企开始对员工的薪资进行限制。甚至有的房企被曝无力支付工资，要求员工主动离职，并延期领取工资。

港资房企凯德是首个宣布降薪的房地产公司。据称，凯德集团董事会和高管层的董事费和基础薪资将从4月1日起降低5%-15%。所有经理级及以上级别的员工冻结涨薪。其他员工不受影响。有的房企也决定对高管层的薪水进行限制：高管人员一季度的奖金将暂停发放，基本工资则下调2成。

二是，房企必将主动求变，不排除部分房企开始以价换量应对销售惨淡。有机构预计2020年房地产全年销售同比降5%-10%。

最典型的就是恒大自疫情爆发以后就发动了庞大的广告攻势推行七五折网上售房和推动全员营销。在满足一定条件下可获得最高总价6折的优惠幅度，“估计这将是恒大历史上最大的优惠”。据说，成果还相当显著，而这对其他房企的示范或倒逼效应不可忽视——

目前TOP200房企中，已经有143家房企重启或新推出了线上售楼处。当然，大多数以项目展示和企业宣传为主，并未真正延伸至交易环节。房企想通过在线营销抢回疫情期间“失去的销售额”并不容易。

三是，疫情将进一步加剧房企的分化，国企龙头房企将进一步扩大市场占有率和竞争力。从2月拿地金额TOP10强看，除了香港置地和融创之外，其他均为央企、国企。这都反映了资金链紧绷之下，龙头企业的资金优势。

四是，至少在上半年，房企总体拿地，开工等方面将受到一定制约，要到下半年销售逐渐恢复后才可能逐渐改善。

媒体已爆出了一部分中型房企的融资违约案例

3月6日，新华联控股此前发行的2015年度第一期中期票据因不能按期足额兑付本息，已构成实质性违约，成为疫情期间首个房企债务违约案例。

3月9日，巨潮网公告称因兑付资金未及时到账，渝系房企"五朵金花"之一的重庆协信远创实业有限公司旗下公司债“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”和“16协信08”停牌1天。统计显示，协信远创存续债券一共有6只，总余额为47亿元——需要注意到的是，协信远创还是属于重庆的大型房企，但该公司资产负债率已高达80%，大型房企资金情况都是如此，可想而知，那些规模更小一点的企业是什么情况！

分析可见，协信远创存在的存货高、受限资产多、财务费用大等方面问题，是目前很多大中型房企比较有代表性的问题。

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在“坑”里“避弹”要比“跑到坑外招摇”，安全得多！

【博览财经研报】好事者将A股3月10日的反弹“吹捧为‘史诗级逆转’”，大赞“独立行情”，殊不知就在自我麻醉的同时，美股的“动作”更大（隔夜美股暴涨近5%，美油暴涨10%），A股究竟是否“摆脱了‘跟涨跟跌’”的宿命，恐难有定论！

虽然“大大莅汉”，某种程度上说预示着“国内疫情防控进入‘扫尾总攻’”阶段，“复工复产、恢复经济”成为新阶段的重任，为“A股承担‘避风港’职能”增加了“砝码”，但在海外疫情继续扩散与石油博弈还在发展的时候，过度的“自我吹嘘”，不利于投资人做出“理性的判断和选择”！

美股已经保持高位多年，一旦全球经济陷入衰退，美股美债都会快速给出反应。而石油价格战则反应了作为产业链最上游的资源供应国对需求的剧烈争夺，价格战爆发释放出危机的重要信号。

而有分析指出，美国经济面临技术衰退的可能性，即今年或许会出现两个季度的负增长。而包括德国、意大利和日本在内的经济发达国家，出现衰退的可能性也越来越大。

当然，从国债收益曲线、以及老特对美联储再三的施压来看，不排除美联储重启量宽政策。但长期的低利率环境下，国外央行的宽松货币政策已经走到尽头，没有更多空间来救市。

笔者还是认为，即使A股和海外市场呈现出“暴跌之后的反弹”格局，普通投资人仍然不能对短期内市场可能再次出现“黑天鹅”事件掉以轻心（疫情在海外持续扩散已经开始冲击全球经济，国际油价虽然大幅反弹，但沙特和俄罗斯都已经开始大幅增产，石油市场前途未卜）！

因此，A股在“坑”里“避弹”，要比急吼吼的“跑到坑外招摇”，安全得多！

虽然短期内会承受一些“或有的账面损失”，但如果机构真的“坚信”A股“避风港”不是梦，那么，暂时在“坑底挖矿”显然更符合机构/大资本“长期布局”的利益，成本更低嘛，现在要着急的老美和欧洲，你都已经“洗脚上岸”的人了，有必要跟着人家在水里泡着一起“喊救命”吗？

暴涨5%！“爱惜股市像爱惜眼睛一样”的老特“维稳”了美股！

政策反应比较慢的欧洲，股市下跌；倒是“爱惜股市像爱惜自己眼睛一样”的老特，快速拿出了“零工资税”等经济刺激计划，美股大幅反弹近5%！

据透露，老特还讨论为旅游业和酒店服务业减负以及援助页岩油企业的选项，但并未就经济刺激方案达成最终决议；

另外，美国财政部称，美国金融稳定监督委员会将于3月23日再次召开会议对市场情况进行研究。

3月9日，纽约联储发布声明，从即日起开始操作，直到2020年3月12日，每日隔夜正回购操作的金额从至少1000亿美元增加到至少1500亿美元。

此外，将2020年3月10日和2020年3月12日14天期的定期正回购操作规模从至少200亿美元增加到至少450亿美元。

美联储上周二（3月5日）已向金融市场注入了1200亿美元的短期流动性（1000亿隔夜+200亿14天），周三（3月6日）再次注入1000亿美元，周四（3月7日）又注入1070亿美元流动性（873.57亿隔夜+200亿14天），市场对流动性需求均大幅高于之前的水平。

受上述“维稳”消息刺激，美股三大股指暴涨近5%，顺利收复上一交易日的半数失地。恐慌指数VIX收报47.30，下跌13.15%，创2018年2月6日的以来最大单日跌幅。避险情绪降温令美国国债收益率反弹，受此提振，上一交易日重挫的银行股全线回暖。

同样，受市场担忧情绪缓解及俄罗斯暗示谈判大门并未关闭等消息提振，国际油价大幅走高。截至收盘，WTI原油主力合约涨10.38%，布伦特原油主力合约涨8.32%。

病毒“避实就虚”，全球市场“人仰马翻”

      这届病毒果然“狡猾狡猾”的，在天朝这边“久攻不下”，立马虚晃一枪，转战外线，沿着北纬40度，一路平推，祸祸得全球金融市场“人仰马翻”，全球产业链“危如累卵”……

       随着新冠肺炎疫情的不断扩散，美国中草药店现抢购潮，板蓝根畅销缺货；

欧美多国也闹起了“口罩荒”。不仅如此，消毒液、护目镜、消毒水等防疫物品也成了紧俏货。美国、德国、法国等地的超市纷纷挂起“缺货”招牌，甚至，德国连面食都断货了……

意大利新增977例新冠肺炎确诊病例，累计确诊10149例，新增死亡病例168例，累计死亡631例。

截至东京时间10时30分，日本已累计确诊新冠病例524例，日本疫情蔓延。同日，日本内阁会议出台《新型流感等对策特别措施法》修正案，日本首相可在必要时宣布国家进入紧急状态。

华盛顿州长在一场发布会上说，如果不立即采取行动，两个月内华盛顿州可能有多达64,000人感染新冠状肺炎。

当地时间10日，美国马萨诸塞州州长查理·贝克在当天举行的发布会上宣布该州因新冠肺炎疫情而进入紧急状态。仅在10日一天，该州新冠肺炎的确诊病例就由前一天的41例上升到92例。随着检测量的增加，检测结果呈阳性的病例可能也会有所增加。

同一天，科罗拉多州也宣布进入紧急状态，同时呼吁增加新冠肺炎病毒的测试人数，以阻止新冠肺炎疫情在该州的大暴发。

与此同时，英国卫生部长确诊新冠肺炎、欧洲议会议长萨索利在布鲁塞尔自我隔离，波兰武装部队总司令确诊感染新冠肺炎……

土耳其则宣布，该国确诊了首例新冠病毒感染病例。

半卖半送：全球市场“打（骨）折季”，那就“慢慢买”！

     此次病毒“全球扩散”的结果，就是原本被金融危机后的天量QE，这款“十级美颜”神器，粉饰得环球“太平”的全球经济与金融市场，立马露出了“满脸玻尿酸”的“惊悚生图”……

    当然，在全球经济这堆烂苹果当中翻检几个“不太烂”的，也还是“有机会”的，而且如今是“打折季”（已经打到“骨折”了），半卖半送；

    长远看，性价比还可以，只是别心急，小心接到“飞刀”……

“2.3”砸出的是“绝对零度”（沪指不到2700，创业板不到1800），机构/大资本，用脚趾头想都知道，此时肯定要抄底，谁不抄底谁输；

“2.28”则砸出个“摄氏零度”（沪指2900附近，创业板2100附近），机构/大资本，仍然手握巨资，但还是“悠着点”；

     此次“3.9环球暴跌”大有重现“2.3熊风”的架势，但由于全球扩散带来的“不确定性”，笔者并不建议如“2.3”时那样的“一锤子买卖”，然后坐等反弹；

     毕竟这已经不是中国一家的事情，全球市场多年来（美国甚至是30年来）所累计的“系统性风险”，有可能就此来一次“总爆发”，以至于“诱爆”全球经济危机的风险，因此股市究竟何时可以“见底”，还真不好说！

     加之，因为不相信老外们“短期内稳定大局”的能力，所以没必要急于在此时“出手”（至少不必全力抄底），等海内外“跌透了”再做也不迟！

    当然，如果你有明确的“分步建仓、逐渐低吸”的操作策略，那么，也不妨在本周“慢慢买”！

    如果“2.3”重临，那就好好看看创业板ETF吧（或者走“稳健路线”的，50ETF，长期看，估计也不差）；

做头？做顶？

    俺们是“控制住”了疫情，但如今疫情能否遏制住，全球经济能否“扛得住”冲击，主动权已经不在俺们自己手上；

    看了看难兄难弟们的“骚操作”，算了，除非A股再来次“2.3”式的“格式化”，否则，短期内，就甭吵吵着“抄底、长牛”了……

     看着身边的邻居重蹈俺老家的覆辙，看着欧美的新老贵族们，颟顸而自傲的“用民主抗病毒”（当然也包括“监狱暴动”的意呆利动员强力部门“民主的封城”，以及德国截留邻居家瑞士24万只口罩这种“文明的作风”）；

    就在“拥有全球最好医疗系统”的美国，宣布第八个州进入“紧急状态”，奉劝国人“不必带口罩，政治集会照旧”的老美“悄悄的取消了对华口罩进口的关税”；

     估计这时的《华尔街日报》和《纽约时报》还在掰着脚趾头算计“别国的人权”与“本国的人命”，如何凸显“新闻自由”；

     南边的三哥是不用俺们操心的，人家的卫生部长已经在牵头研发“牛尿制剂”，畅饮一番就“百毒不侵”了，怕啥新冠？俺们的恒河水就能够消毒……

     众所周知，“2.3”以来的反弹（截止2.28），打的就是“国内外应对疫情能力”的时间差——

    在“制度优势”下，国内一声令下“向内转，齐步走”，14亿人宅家“修仙/渡劫”，活活熬死病毒；

    老外们先是搬着马扎、小板凳，准备坐看天朝的笑话，不曾想背后的“猪队友”已经悄悄的把大家伙都送上了“诛仙台”；

     于是乎，A股先人一步，快速反弹；

    而且在这期间，A股也凭借着“制度优势”的屏障，完美隔离了疫情在海外扩散对全球股市带来的冲击，爽了一把“独立行情”；

    但好景不长，“熬死病毒易，复工复产难”；

    原本打算全国分级分区的“解禁”之后，慢慢恢复经济与全球供应链；

    不曾想，这届病毒果然“狡猾狡猾”的，在天朝这边“久攻不下”，立马虚晃一枪，转战外线，沿着北纬40度，一路平推，祸祸得全球产业链“人仰马翻”；

    原本被金融危机后的天量QE，这款“十级美颜”神器，粉饰得环球“太平”的全球经济与金融市场，立马露出了“生图”……

    如今的暴跌，也不过是从“惊艳”到“惊悚”的故事回归（全球经济的图谱，没了胶原蛋白，就剩玻尿酸了，一副僵尸脸的鬼样子）。

    当然，在全球经济这堆烂苹果当中翻检几个“不太烂”的，也还是“有机会”的，而且如今是“打折季”（已经打到“骨折”了），半卖半送；

    长远看，性价比还可以，只是别心急，小心接到“飞刀”……

    剩下的事就简单了，究竟选谁？还用问？

    在一众媒体的聚焦下，地方投资规模，从24万亿，变成36万亿，再到48万亿（你管他们究竟是“分几年？钱从哪来？”）；

    在高层的热切关注下，“新基建”登堂入室，5G更是“连升五级”；

    甚至，被诸多自媒体“黑”得半截入土的“楼市”，也开始哼哼唧唧，幻想着“君王恩重，再离冷宫”了；

    神女应无恙，当惊世界殊；

    如果“2.3”重临，那就好好看看创业板ETF吧（或者走“稳健路线”的，50ETF，长期看，估计也不差）；

    哎呀，我要飞跃……

背景报道




疫情让房屋销售断崖暴跌，但局部抢地潮仍在继续

【博览财经分析】近入3月以来，市场要么在关注疫情在海外的蔓延发展对外盘的冲击，要么在热切分析“新基建”还有多少上涨钱景，要么，就是被突然出现俄沙石油大战毫无预兆地给来了当头一棒，但却都忘了另一个稳经济的重要角色：曾在2月初高喊呼吁政府救房企并很快就获得地方积极回应的房地产板块，近期似乎颇受冷落，关注度陡降。

但实际上，房地产业近期低调之下大动作却是频频。作为基建之外的又一个投资拉动经济的典型，房地产行业正在默默发生一系列重大变化。

市场面上，一方面我们看到，部分房企在疫情中受损确实严重，疫情阻断人流之下导致的销售断崖式下降，让很多房企资金链紧绷。所以很多房企都在疫情之下罕见地干预直接叫苦并高呼救市，并且很快获得了地方政府的积极回应来救急和高层的相对默许放宽。

但另一方面，2月初各地陆续复工后，北上广深等地的土拍市场依旧火热，多地仍频频出现地王，激烈竞拍，溢价拿地趋势并没有太大改变。民企巨头和国企等龙头房企在疫情之下相对的财大气粗之态，更加凸显；部分房企甚至直言，现在是逆势拿好地的时机；而实际上，多地确实在复工之后推出了不少好地来弥补地方财政因疫情的受损。

政策面上，一方面统计显示，截止2月末全国已经有超过60个城市发布了多次房地产政策，这显示今年相对放松对房地产行业的调控应该是大势。至少，决策层对于疏困救急房地产企业的资金链，避免出现大批破产，是非常支持的。

但另一方面我们也注意到，进入3月份后，广州，驻马店等地的一些过度放宽的政策又被纷纷撤回。尤其是央行在3月3日会同财政部、银保监会等召开电视电话会议，再次强调“房住不炒”的定位，要求不将房地产作为短期刺激经济的手段，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。而3月6日海南省更逆势收紧了当地楼市调控政策，更祭出了“取消预售制”的武器。

而就在3月12日下午，一个大消息破空而来：国务院印发了“关于授权和委托用地审批权的决定”。

这次“土地新政”的核心是：改革土地管理制度，将永久基本农田和永久基本农田以外的农用地转为建设用地的权限下放，赋予省级人民政府更大用地自主权。其中，预计北京、天津、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆有幸成为首批试点。

令人非常关注当前决策层面对楼调放松的真实态度，以及放松的尺度是怎样的？

所以，很有必要对楼市当前的销售/投资/土拍/租金等现状，以及未来的市场及政策走向，做一个系统的梳理。本期内参就做了一个专题论述。

首先，疫情之下，目前楼市的现状——

全国新房成交在2月份暴跌了9成

据统计，2020年节后25天内，30个大中城市商品房仅成交56万平，同比下滑93%，其中一线、二线与三线城市分别同比下滑88%、92%、96%。这对于本身就是资金密集型行业的房企资金压力可想而知。

主要城市二手房成交降了6成

贝壳研究院发布的《2月全国重点城市二手房月报》称，受疫情的影响各地复工日期推迟，2月重点北京、上海、深圳、广州、大连、天津、武汉等18个全国主要城市的链家二手房成交陷入冰点，其中武汉链家2月整月零成交。2020年1-2月重点18城链家二手房成交量同比下降55%。

从城市来看，廊坊、合肥、重庆、长沙、武汉、天津与烟台1-2月成交量同比降幅均超过60%，广州、青岛、深圳成交量受影响相对较小，降幅小于40%。

二手房月报显示，业主预期受疫情影响更大，新增供给下降明显。2月份新增挂牌房源量环比下降52.2%，同比下降74%，1-2月同比下降55.7%。武汉市受影响最大，新增挂牌房源量环比减少86.9%，1-2月同比减少78.4%。

从调价行为看，2月调价中降价占比较上月增加了3.8个百分点，18个城市中有8个城市降价占比上升，比上个月增加了7个城市。

调查数据显示，在有卖房计划的受访者中，73.7%的受访者表示因为市场不明朗而暂缓卖房计划，预计新增供给可能花费更久的时间恢复到疫情前水平。但想换取现金和担心房价下跌而卖房的比例并不高，分别为11.4%和14.9%。随着各地逐步复工与各地利好政策的支持下，预计疫情结束后需求会有一波集中释放。

2月住房租赁总成交量同比降超8成

贝壳研究院《2月全国18城租赁市场月报》还显示，2月份，18个重点城市的住房租赁总成交量环比下降幅度高达78.9%，同比2019年2月降幅高达82.7%。

而2月份成交量同比及环比均显著下降的主要原因是由于疫情的影响，人口流动降低。大量租赁人口滞留家乡未返回居住地，或由于小区封闭禁止外人进入导致的市场供给需求双双下降，春节后租赁市场维持着低迷状态未实现市场热度的回升。

按城市看，武汉、重庆、廊坊、合肥、西安交易量环比降幅突破90%。在剔除了五个交易量极低的城市之后，剩余的13个重点城市中10个城市的租金价格呈现同比下降，9个城市租金价格环比下降。租金价格降幅最大的是天津，同比下降10.3%，环比下降9.2%。仅上海、深圳及杭州市的租金价格在同比和环比均呈现上升趋势，主要是由于城市外来人口占比高，租赁需求仍然较为可观。

有房企缺钱是真的，但还有房企仍敢高价拿地也是真的

一方面是部分房企在疫情中销售受损开始大声叫苦，声称资金链受损，快活不下去了。但另一方面，实力强的房企仍在乘机大胆拿地。

从2月份的数据来看，开发企业的销量深受影响，但土地市场则相对平稳。土地市场呈现量跌价涨的态势，龙头企业拿地势头不减。

从成交规模来看，2020年2月全国主要地级市土地成交510宗，成交规划建筑面积为4251.86万平米，同比下跌16.86%。其中住宅用地成交面积为3475.07万平米，同比下跌16.35%；但土地出让金为2015.87亿元，同比上涨12.93%。在多地都出现了溢价抢房的现象。

合肥：30多家房企报名4幅地，绿地、中海、阳光城摘地，总计81.16亿元。溢价率都达到30%以上。

杭州：万科旭辉抢地，竞价45轮，溢价率在23-30%；

成都：不仅出现溢价率48.6%的新高价地王。还有溢价率高达96.4%的；

北京：在春节后的3次土拍，成交10宗宅地，一下进账430多亿，且均为实力品牌房企，可谓是“清一色”的央企、国企。其中一宗位于海淀区西北旺镇的不限价住宅用地，溢价率约25.95%，76轮争夺，最终华润+中交+北科建联合体总斥资76亿元竞得。

上海：超级总价地王出山。2月22日一宗位于徐汇滨江西岸金融港的地块成交总价高达310.5亿元，被香港置地竞得，时隔6年再度刷新“总价地王”记录。此消息足以让业内记住好几年。

广州：3月10日，历经12年波折，广州越秀区越秀南AD013907地块最终被广州市城市建设投资集团有限公司以底价23.57亿元竞得，成交楼面价高达6.5万元/平方米，成为目前广州楼面价最贵地块。而且该地块出让条件颇为苛刻，该地块不接受联合竞买，竞买人须自广州市越秀区注册及办理税务登记，还需配建回迁安置住房，幼儿园，托老所等。

而从企业层面来看，前2月，超10家房企拿地金额超100亿！绿城罕见登顶，拿地耗资268亿元，新增土地货值585.6亿元，让业内侧目。土地市场出乎预料的高水位运行让市场很惊讶。

分析指出，量跌价涨的原因虽然主要在于一二线城市的土地出让更为活跃，2月份成交地块更多集中于一二线城市，上海还出现一块位于徐汇滨江的总价地王项目。但仍能说明，疫情对宏观经济的影响只是短期的，对于房地产开发这种长周期的产业，实际影响更加短暂。

而在节奏上，一季度受疫情影响，土地推出及成交将会低于往期。后期疫情结束后，土地供应规模将会短期释放，全年的量小幅高于2019年。受疫情影响，各地政府财政压力较大，各地可能会加大土地供应量，来缓解资金压力。

此外，各地政府受疫情影响急于补充财政，所以土地政策都相对较为宽松，且各地疫情后复工以来的出让土地质量较好，是较好的拿地窗口期。

实际上，对于12日公布国务院的“土地新政”，机构分析也认为，它将给中心城市带来较大利好，为他们腾出较大发展空间——想想看，假如省级政府获得了更大土地审批权，他会首先照顾哪里？当然是省会城市，或者省内“副中心城市”。会突破城市边界，让大城市获得更多建设用地——这一政策也符合疫情发生以来，土拍市场主要为一二线中心城市比较火爆的特征。

总结

简单说，土拍市场总量下降但结构性溢价抢房仍显著。这说明尽管疫情可能上半年经济以及房企销售带来巨大冲击，但房企仍然普遍看好中国经济在下半年很快恢复的前景。

观察与思考




俄沙石油大战，人类加速向科技时代狂奔的“血色残阳”

【博览财经观察】国际原油期货价格本周一突然暴跌至每桶近30美元，WTI原油一度下跌34%，直接导火索是俄罗斯与沙特的对抗、OPEC+同盟的瓦解，背景是对新冠病毒疫情冲击下全球需求收缩的巨大担忧。

那么，油价暴跌，俄沙死磕的根本原因，究竟是是什么呢？

对此，“云锋金融”指出：通过第二次工业革命获得爆发式利用的石油，就如同在第一次工业革命中兴起的煤炭一样，终将在新技术革命的冲击下，迎来属于它的历史转折点。

而笔者认为，眼下，俄罗斯与沙特等为了“日渐萎缩”的全球能源市场份额而大打出手，根本原因就在于，随着科技的进步，人类社会的发展越来越减少了对矿物能源的依赖。而作为全球最大的两家“矿物能源”藏家，都要赶着在“囤货不值一文”之前，尽快“变现”（其实这当中还有一位“隐身玩家”：大佬美）……

油价涨跌，究竟谁“说了算”？

2008-2009年全球金融危机时，所有机构都对油价一致悲观，认为在经济衰退的大背景下原油需求将一蹶不振，价格会长期在低位徘徊。结果油价却从2009年2月的低点39美元扶摇而上，快速回到了100美元。

2014年油价暴跌时，各路专家都信誓旦旦地说油价一定不会跌破800 美元，并从美国页岩油公司的成本线和OPEC国家的财政预算等全方位无死角的论证了这一判断。结果油价却一路俯冲到30美元以下，等所有机构都缄口结舌后才停下了脚步。

时至如今，油价的波动似乎更无逻辑可寻。

那么，油价的运行逻辑究竟是什么？

还有甚嚣尘上的美国页岩油，似乎是一种神奇的存在，在短短几年内就将高高在上的OPEC产油国打得狼狈不堪。可事实上，直至今日，美国的原油产量也不到OPEC产油国的1/3。

那么为什么无论是绝对产量还是增量都更大的传统油气国，却再也无法掌握油价的话语权了呢？

按照经典的经济学理论，任何一种商品在中长期的价格涨跌都是由供需关系决定的。石油作为当今世界最重要的大宗商品之一，当然概莫例外。

然而石油与一般商品不同的是，作为全球定价的商品，石油的供给端和需求端构成都极为复杂，同时还掺杂了库存因素，因此供需对价格的影响格外微妙。

以2014年6月至12月期间为例，短短半年间，原油价格暴跌49美元。在这腥风血雨过后的两年间，多篇学术论文试图用量化的方式测算这其中来自供给和需求的贡献。

根据学术界的研究结果，在2014年的那轮油价下跌中，供给和需求的影响几乎一半一半。

但无论是哪种影响，更重要的还是预期二字——

重要的不是当下的原油供给和当下的经济增长，而是市场对未来供给和需求趋势的预期，这种预期决定了油价的运行大方向。而在每个阶段预期和现实之间的差距，就构成了油价短期波动的理由。

为了说明“预期”对油价的影响程度，再举一例。

一直以来，人们把上世纪70-80年代的几次“石油危机”归结于OPEC的政治危机和产油中断。

但学术界在反复的争论和研究后，实质上推翻了这一结论——

石油危机中的油价暴涨，更多来源于对未来原油供应受冲击的预期，以及当时除中东外世界其他区域经济增长加速的预期。

这些预期使世界各国对原油库存的需求大大增加，从而带动油价大幅上涨。

譬如1973年的第一次石油危机期间，油价从每桶不到3美元暴涨至13美元。

然而事实上，发生在当年十月份的第四次中东战争，并没有涉及任何阿拉伯产油国，也没有任何油井被摧毁，战争发生在以色列、埃及和叙利亚——这三个国家没有一个是主要产油国。

那么当时油价为什么暴涨？除了OPEC在战争后为了对抗西方世界而多次宣布减产，导致市场对未来原油供给产生担忧之外，当时的全球经济步入加速周期，对原油需求增加且通胀抬头也是非常重要的原因——佐证就是同期的其他大宗商品，譬如基础金属的价格也出现了大幅上涨，而这些商品的供应并没有出问题。

那么真正的原油供应冲击会造成多大的油价波动呢？

上世纪80年代的两伊战争是一个很好的案例。

1980年9月底，伊拉克入侵伊朗，导致伊朗的油田设施遭受破坏，两伊的原油出口都受到严重影响。

结果WTI油价从9月的36美元上涨至次年1月的38美元——是的，区区2美元而已。

这是因为市场认为当时的原油供应中断是短暂而可控的，同时需求端的预期也并未变化。

通过以上解释和案例我们想说明的是两件事——

第一，对原油价格波动而言，预期比现实更重要；

第二，尽管相比高频的原油供给数据来说，需求端的变动要缓慢和难以追踪得多，但从过去数个油价周期来看，原油价格的大趋势，都和全球原油需求变动有着密不可分的关系。

那么，市场对未来原油供给和需求究竟有着怎样的预期？

对供给的预期：为什么原油越采越多？

在回答这个问题之前，让先看一张图。

这是根据IEA每年公布的全球原油探明储量，除以当年的原油产量得出来的比例。

理论上说，这就是目前世界上所有油矿可供开采的年数。按照能源行业的术语，叫做储采比(R/P ratio)。

从这张图可以看出来，尽管全球的原油产量每年都在递增，已经从1980年的6300万桶/天增加到2016年的9500万桶/天，但储采比不降反升，已经从石油危机后的30年稳步上行至50年。

原油供给与其他大宗商品的核心区别——技术进步

储采比持续上升背后的原因，是过去三四十年中，能源行业从石油地质理论到勘探技术，一再取得的历史性突破。

如果把时钟拨回上个世纪八十年代，无论如何都无法想象焦石坝的页岩气可以进行商业化开采的。

从常规到非常规，从构造到地层再到岩性，从大型富油气构造到小型含油气田区，原油储量来源的不断丰富，是其区别于其他大宗商品供给的核心因素之一——无论是金矿还是铁矿，业界能做的主要是发现更多的矿藏，而非来源的多样化和开采技术的进步。所以铁矿永远是澳大利亚和南美居多，很难跳出一个全新的来源。

还有一种说法，是说尽管原油探明储量一直在增加，但像中东油田这样开采成本低至个位数的“树上挂下来最低的果子”都摘的差不多了，这些年来新增的储量开采成本都很高，因此未来原油开采的边际成本会激增。

然而很可惜，这个说法依然没有考虑到技术进步，这一左右了人类过去三十年生活的重要因素。

根据高盛的最新统计，如果自下而上将全球主要油田的开采成本进行加总，2009年以来的成本曲线如下图所示：

可以看到，过去数年中，全球原油行业的成本曲线一直在向右下方移动，这说明技术进步正在以比过去快得多的速度改变着能源行业的成本结构。

而这其中的核心变量就是——美国页岩油。

现在究竟是谁，决定了原油产量的边际成本？

原油供给与过去三十年的核心区别：“边际成本决定者”的改变

继续看图。

上图源于一份很珍贵的历史资料，是BP石油公司在1951年发布的第一份石油行业报告。图中可以看到，在60年前，世界的石油产量格局与现在截然不同，美国才是最重要的产油国，比世界其他所有地区的产量总和还要多。

可到了2016年，美国的原油产量只占全球整体的13.4%，OPEC国家则占到了42.7%。

三十年河东，三十年河西。

谁的产出占比大，谁就能掌握话语权，这是非常通俗易懂的道理，也是为什么在过去的三十多年内，OPEC一直牢牢把握着全球原油的定价权。

尽管组织内部常有国家因为各种原因减产甚至停产，但作为老大哥的沙特都能平衡关系，保证OPEC的强大影响力。无论是盛极一时的北海油田，还是加拿大油砂、巴西深海石油的冲击，都未能改变这一局面。

然而事情正在起变化。

以此前几年的减产协议为例，就可以看出OPEC的影响力正在削弱。

OPEC和非OPEC石油出口国于2016年11月30日达成减产协议，协议有效期半年，减产配额从2017年1月1日开始执行。

到了2017年2月底，协议执行率高达94%。如此高的执行率在OPEC减产历史上实属罕见，理论上说能提振投资者信心，对油价形成有力支撑。

但结果是什么呢？没多久，美国页岩油企业动用钻机数量就已接近800台，比最低点时的317台翻了一倍多，石油产量增加了52万桶/日，重归900万桶/日的高水平。全球石油库存再创历史新高，石油价格在2017年3月中旬再次跌破50美元。

这就牵涉到一个很重要的问题，为什么页岩油可以如此快速的提升产量，让OPEC好不容易达成一致的减产计划成为一纸空谈？

以中石油的新疆风城油田项目为例，传统油田从勘探到稳产，至少要经历十年的时间，其中涉及到的建设工程量之大，绝非想快就可以快的起来的。

同时，由于传统油气项目在前期的勘探和建设过程中有大量的成本支出，因此在做出了艰难的开发决定后，后面的工序就只能按部就班的进行，很难停下脚步。

然而页岩油的横空出世完全改变了传统原油行业的开发节奏。

一个典型的页岩油井，从勘探到开始产油只需要一年的时间。更可怕的是，由于页岩油井相对独立，前期沉没成本较小，因此企业可以随时根据当前的油价情况叫停或继续项目。

这也是为什么油价一回暖，数以千计的页岩油井就可以在短短几周或几个月内迅速重新上线。这在传统油气项目中是无法想象的。

同时，由于美国页岩油行业由成百上千个企业组成，他们没有OPEC国家沉重的财政支出压力，还可以借助美国发达的金融市场随时进行再融资、油价对冲等行为。

例如2016年下半年油价反弹，以先锋自然资源企业（PXD）为代表的页岩油企业龙头就立刻将2017年的产量对冲比例从50%提升至75%，造成了当时的油价曲线平坦化，甚至出现远期贴水（WTI原油期货远期交割的价格低于近期交割的价格）。

因此，OPEC国家和页岩油行业的战争，就像是非洲草原上大象与豺狼之间的战斗，前者魁梧却笨重，后者势众且灵活。战斗谁输谁赢或许不好说，但从场面上来看，豺狼才是决定局势的关键因素。

这也是为什么市场从2015年起，就将边际成本决定者（Swing Player）的称号，从OPEC国家移给了美国页岩油行业。

原油供给的未来预期：页岩油企业的底线在哪里

既然美国页岩油行业在最近两年充当了Swing Player的角色，那么抛开中东可能发生的地缘政治黑天鹅不谈，原油供给的未来预期就取决于页岩油行业的产量变化。

时常有机构拿页岩油井的衰减速度来论证这个行业的发展瓶颈，然而这个行业的技术进步有多快，让我们从两张图中窥见一二。

一张是以美国核心页岩油产区Bakken为例的产油曲线变化。可以看到一个典型油井在投入产油后前几个月的产油量。这一数字在五年内提升了至少30%。

另一张是高盛对页岩油盈亏平衡点的统计和预测，已经从2013年的70美元一路下滑到了目前的50美元，并会在开采技术进步、计算机技术的支持下，未来三年继续压缩至45美元以下。

行文至此，油价长期低迷的原因至少揭开了一半——

作为一个在金融市场刺激下日新月异、还远远看不到技术进步边界的行业；

一个未来十年新增产量占全球新增产量半壁江山、对市场影响举足轻重的行业；

如果没有特殊原因（譬如美联储加息过快导致大批企业融资成本激升而破产）；

将让市场对原油供给的预期始终处于过剩的忧虑中。

对需求的预期：为什么经济复苏了，能源需求起不来？

看完供给，让我们回过头来检视需求。

虽然前两年，全球经济的复苏看似正在路上，但让能源行业的投资者颇感困惑的是，能源需求这次似乎并没有跟上。

在解释这个问题之前，让我们先看一个著名的“末日”预测。

1866年英国人Jevons发表论文，提出了“煤炭枯竭论”，认为英国煤炭的储量是有限的，因此如果煤炭消费和人口同步增长，煤炭会在1960年左右陷入枯竭。

这个理论一经发表，就在英国社会引发了热烈讨论。但回头来看，这个理论显然是杞人忧天了。因为几十年后，煤炭的地位就被石油取代，再没有人关心煤炭是否会坐吃山空。

那么石油的需求是否也会有被取代的可能呢？从表面上看，石油和煤炭有云泥之别，由石油衍生出来的各种商品已经渗透到我们生活的方方面面，远非当年的煤炭可以比拟。但如果分项来看，担忧也并非空穴来风。

目前来自交通部门的需求占据了石油总需求的一半，因此交通工具对燃料的需求变化，对石油需求来说是十分关键的因素。

然而电动汽车的蓬勃发展正在对这一需求发起冲击。

已经没有人怀疑电动车会逐渐走向普及的趋势，问题只是快慢而已。根据BP的预测，2035年电动汽车数量将超过1亿辆，占到全球车辆总量的6%，由此减少的石油需求大概相当于目前汽车对石油需求量的1/10。

而随着电池组成本的快速下降和各国政府大力推进充电桩等基础设施的建设，电动汽车蚕食传统汽车份额的速度只会比预期中来得更快。沃尔沃就宣布从2019年开始针对每一款车型分别推出纯电动、插电式混动和48伏轻混动三种版本，正式迈入电气化的新阶段。

但电动汽车还不是石油需求最可怕的“敌人”，数字革命才是。

从提高燃料效率的自动驾驶技术，到减少自驾车需求的共享汽车和拼车软件，这些技术进步在近些年来纷纷崭露头角，并将持续减少交通部门对石油的依赖程度。当然，这些技术也是“双刃剑”，自动驾驶技术意味着更多的人可以成为司机，而每个司机可能会驾驶更长的路，而共享汽车也会在降低人们出行成本的同时，刺激出行需求。

根据BP的最新展望，如果数字革命得以快速发展，20年后车用石油需求可能会较目前下降10%，而非基准情景中的上升20%；如果再叠加超预期的电动车普及率，届时车用石油需求更可能会下降30%。

而比交通部门更棘手的是，一夜间，似乎全球GDP的增长都越来越不依赖于能源了。

这背后的原因很多，包括以OECD为首的发达国家越来越重视能源效率，以及中国在向第三产业转型的过程中对能源的依赖度快速下降。

1995-2015年期间，全球的能源消费年均增速2.2%，而根据美国能源署（EIA）的预计，未来20年间这一年均增速将下降至1.3%。

也就是说，尽管未来20年全球GDP还会翻一番，但能源需求只会增加30%。

对于石油来说，更坏的消息是，就算是这30%的需求增长，也和石油的关系也不大了。

未来的能源需求增长将更多转移至清洁能源，如天然气和可再生能源上。

石油虽然仍是能源中的定海神针，但论边际的需求增量，其重要性将持续下降。

这一点获得了全球主要能源研究机构和能源企业的一致认同，它们对未来20年间能源需求增长贡献的预期基本一致。

高盛的预测更加悲观。2011-2016年，全球的原油需求年均增速是1.6%，到2020年，这一增速会降至1.2%，并继续下降，到2030年仅剩0.4%。

从这个意义上来说，石油的时代或许真的要过去了。

总结：油价困局，是人类向技术时代发展的加速度

在能源的“末日预测”领域，对石油资源枯竭的警告从来就不绝于耳。

2015年IMF发表的报告运用了2009年之前大量的历史数据，试图证明地理条件的约束将战胜技术的进步，让油价在未来20年间翻番。

然而类似这样的报告，显然还是低估了人类科技进步的加速度。

无论是供给端横空出世的页岩油行业，还是需求端蓬勃发展的电动革命和全球经济能效水平的提高，都在证明着一件事情：

通过第二次工业革命获得爆发式利用的石油，就如同在第一次工业革命中兴起的煤炭一样，终将在新技术革命的冲击下，迎来属于它的历史转折点。