首席证券内参2017.10.20

《为什么说“大方向看好A股”与十九大后对“长线资金入市”观点“作出规避”不矛盾？》在昨日（19日）的内参中，我的同事刘天智先生表达了大方向看好中国经济与资本市场表现的基本判断。这似乎既与当日A股行情的“不自信”，也与博览首席经济学家李宏图先生的最新判断有所不同——后者认为，“结构行情+慢牛”模式，当前已迷失。在找不到方向前，对“长线资金准备入市”的观点在此作出规避的判断。

那么，如何看待这种似乎差异非常大的观点？个人以为，两者的观点差异，并非在于对报告核心思想解读上的分歧，而主要是在于报告对未来不同时间阶段的经济、改革等目标的定位，对股市在不同周期的影响，也不同。

刘天智先生聚焦更加长远（5-10年间），表达的是对中国社会治理越来越完善，经济在维持中高速增长的同时，产业转型结构、消费服务质量等不断提升的信心，而股市必定需要发挥越来越重要的作用，必定会反映这种经济结构改革改善的大趋势判断；而李宏图先生更关注当下（未来三个月至一年之间）的“相对中短期”内——股市会对十九大报告所定性的未来数月乃至一两年的工作基调、工作任务等，进行怎样的反馈的问题。

李宏图先生认为，从十八大与十九大报告比较角度，十九大报告增加了“提高直接融资比重”；“发展多层次资本市场”由“加快”变成“促进”；“人民币资本项目可兑换”、“加快发展民营金融机构”与”推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力“被取消；加了“健全货币政策和宏观审慎政策”与“守住不发生系统性金融风险的底线”。均表明从2016年开始一系列的金融从严监管没有丝毫松懈。在此政策环境背景下，股市的地位并没有提升。

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为什么说“大方向看好A股”与十九大后对“长线资金入市”观点“作出规避”不矛盾？
【研究员】：柏双

在昨日（19日）的内参中，我的同事刘天智先生表达了大方向看好中国经济与资本市场表现的基本判断。这似乎既与当日A股行情的“不自信”，也与博览首席经济学家李宏图先生的最新判断有所不同——后者认为，“结构行情+慢牛”模式，当前已迷失。在找不到方向前，对“长线资金准备入市”的观点在此作出规避的判断。 那么，如何看待这种似乎差异非常大的观点？个人以为，两者的观点差异，并非在于对报告核心思想解读上的分歧，而主要是在于报告对未来不同时间阶段的经济、改革等目标的定位，对股市在不同周期的影响，也不同。 刘天智先生聚焦更加长远（5-10年间），表达的是对中国社会治理越来越完善，经济在维持中高速增长的同时，产业转型结构、消费服务质量等不断提升的信心，而股市必定需要发挥越来越重要的作用，必定会反映这种经济结构改革改善的大趋势判断；而李宏图先生更关注当下（未来三个月至一年之间）的“相对中短期”内——股市会对十九大报告所定性的未来数月乃至一两年的工作基调、工作任务等，进行怎样的反馈的问题。 李宏图先生认为，从十八大与十九大报告比较角度，十九大报告增加了“提高直接融资比重”；“发展多层次资本市场”由“加快”变成“促进”；“人民币资本项目可兑换”、“加快发展民营金融机构”与”推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力“被取消；加了“健全货币政策和宏观审慎政策”与“守住不发生系统性金融风险的底线”。均表明从2016年开始一系列的金融从严监管没有丝毫松懈。在此政策环境背景下，股市的地位并没有提升。

这似乎既与当日A股行情的“不自信”，也与博览首席经济学家李宏图先生的最新判断有所不同——李宏图先生认为，“结构行情+慢牛”模式，当前已迷失。在找不到方向前，对“长线资金准备入市”的观点在此作出规避的判断。

刘天智先生的文章聚焦更加长远（5-10年间），表达的是对中国社会治理越来越完善，经济在维持中高速增长的同时，产业转型结构、消费服务质量等不断提升的信心，而股市必定需要发挥越来越重要的作用，必定会反映这种经济结构改革改善的大趋势判断。

两者之间并不矛盾：只是前者侧重在大周期大时代下的宏观大趋势，而后者更具体于投资者在十九大后的一段时间应该怎么办的问题

十九大报告一半是讲党建、其它主要为民生与经济，总体看来，十九大报告是对近两年来新政的全面总括，总体没有超出市场预期。加强党对全局的领导，加快经济结构的质量提升，加强金融监管。

同时，对金融资金的流向也给予了指向，除服务实体经济外，如“绿色金融”的提法，将令银行资金、资本市场的资金流向是明确界定了倾斜方向。绿色金融，主要是以环保为主，环保分为两大类，工业环保与生态环保，这为股市后期热点选择提供了政策依据，或者说，十九大报告相比十八大更重视环保。

报告中对继续要坚持的“供给侧结构性改革”经济改革大战略的“内涵”进行了重新界定，对去产能、去库存没有过多强调，表明过去一年多来这项工作的实施进展令人满意，将不作为未来的重点。反而是对增加新兴产业规模和消费升级的有效供给着墨甚多，金融上虽未明去杠杆，但从严监管、控制风险已在暗示去杠杆仍是防范风险的目标之一。

与昨日的内参中我的另一位同事刘天智先生对于解读十九大报告后得出的偏向于中长期行情乐观的结论，有很大差异的是：

那么，在次政策环境背景下，股市的地位究竟是提升了没有？我的观点是，近两年的严监管、去杠杆环境在十九大后应没有变化，或称为此前的市场预期在降低。因此，我对“长线资金准备入市”的观点在此作出规避的判断。

总之，“结构行情+慢牛”模式，当前已迷失。在找不到方向前，我对“长线资金准备入市”的观点在此作出规避的判断。

焦点透视




控杠杆率是金融头等大事 “金融活”有一定基础但需要等待更明确表态
【研究员】：杨波

结论：从“425讲话”至全国金融工作会议，再到18日重要会议报告中与金融有关的内容，三者在基本精神上是一脉相承的。在这一前提下，将上述三人的最新表态与各自在重要会议召开前夕的讲话（相关讲话详见10月18日《一行三会在重要会议前的表态透露出十九大的哪些重要精神？》）相对比，并与18日习总书记所做重要报告中涉及金融领域部分相对比，可以发现： 1、在高层眼中，金融头等需要关注的是杠杆率。只要供给侧结构性改革的重要地位不变，“去杠杆”就是金融监管的核心工作，是金融监管层一切工作举措出现的基本前提。 2、“金融稳”已取得一定成绩，是重要会议之后的阶段性优先目标。 3、“金融活”有一定基础但需要等待更明确表态。

综合各媒体对央行行长周小川、银监会主席郭树清和证监会主席刘士余在金融系代表团相关会议上的发表，主要有如下内容：

1、在高层眼中，金融头等需要关注的是杠杆率。只要供给侧结构性改革的重要地位不变，“去杠杆”就是金融监管的核心工作，是金融监管层一切工作举措出现的基本前提。

从央行行长在中国金融监管体系中所扮演的角色来看，他的思路反映了高层如何从经济整体的视角出发去看当前的金融。可以判断，在高层眼中，金融头等需要关注的是杠杆率。

供给侧结构性改革在高层近年来以及接下来的经济治理排第一位，而杠杆率问题与供给侧结构性改革有如上重要关联，“去杠杆”当然就是金融监管的核心工作，是金融监管层一切工作举措出现的基本前提。

在会前银监会、证监会的系统表态中，“风险”是除政治站位内容之外，出现频率第二高的两个字。在当时的时间环境中，两位主席谈“风险”时，涉及三重内容，一是对此前工作的总结，其态度是肯定的，二是围绕迎接重要会议，从维稳的角度谈风险防范，三是从政治站位的角度，对重要会议之后工作的方针做表态，强调与中央决策保持一致，坚持贯彻与全国金融工作会议“防风险”的要求。

在此前的研报中我们说过，全国金融工作会议与“425讲话”一脉相承，它是以更正式的方式，确定了“425讲话”精神的重要地位。在“425讲话”中，决策层首先指出“金融稳，经济稳。金融活，经济活。”并首次提出了“服务实体经济”、“防范金融风险”、“深化金融改革”三大任务。很明显，郭主席、刘主席在代表团会议上的只言片语，都紧紧围绕着这三大任务。

我们认为，“金融稳”已取得一定成绩，是重要会议之后的阶段性优先目标。

沿着第2点，自然产生这样的问题：未来怎样判断以“金融稳”为优先目标的“阶段”将结束？“金融活”的要求何时落实？

资本市场的“活”，是“金融活”最明显的体现。既然资本市场以更大活力进行发展的方向已明确，且在整个金融工作中的地位十分突出。在“金融稳”已取得一定成绩的前提下，我们可以推测，“金融活”有一定基础但需要等待更明确表态。

新视野




“创新”被明确为五大“路径”之一 A股如何对标？
【研究员】：杨波

结论：博览研究员认为，第一步，要从国家视角出发，着重选择有比较优势的领域和行业；第二步，在挑选出来的行业中，按3个标准选取标的。这3个标准是： 1、公司在业内有领先地位（包括经营能力、既往创新历史）。 2、公司在创新方面有不讨巧的投资计划，并从既往历史看，该计划将被忠实执行。 3、公司有务实的创新方向和路径。

博览研究员认为，第一步，要从国家视角出发，着重选择有比较优势的领域和行业；第二步，在挑选出来的行业中，按3个标准选取标的。这3个标准是：

2、公司在创新方面有不讨巧的投资计划，并从既往历史看，该计划将被忠实执行。

着重于有比较优势的领域和行业

“加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新……”

18日重要会议的报告中，对于如何加快建设创新型国家给出了上述方向性描述。仅从字面上理解，接下来重点的创新领域和行业将是一个庞大的集合。但应该知道，一方面，“加强应用基础研究，拓展实施国家重大科技项目，突出关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新”这几大方向之间，存在着重合。另一方面，重要会议的报告，主要是以概括性语言勾画未来长期的发展思路，投资人需要结合当前发展实际，将概括性语言具体化。

之所以强调“有比较优势”，是因为A股是二级市场，不是做天使投资和风险投资的市场。技术创新本身有或然性，实验室成果转化为有市场价值的产品也存在着或然性。有比较优势的领域，在上述两个“或然性”方面，有相对的“确定性”。

“国家重大科技项目”方面，按“国家科技重大专项”的细分，可以具体为核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品、集成电路装备、宽带移动通信、数控机床、油气开发、核电、转基因、大型飞机等等。可见，这方面与“应用基础研究”、“现代工程技术”有一些重合之处，其中，有一些我们暂以追赶为主，有一些我们的比较优势是明显的，比如核电、可燃冰以及前述三个子领域等。

着重于对创新有务实理解的创新型公司

11日，向来紧跟政府节奏的阿里巴巴集团宣布将成立全球研究院——“达摩院”，计划三年投入1000亿人民币，主要专注包括数据智能、人机自然交互、金融科技、智联网等领域的研究。

通过综合多方对该事的报道，博览研究员有如下理解：

相关机构的数据显示，过去12个月里，美国企业亚马逊以174亿美元的研发投入排名第一。大众、谷歌母公司Alphabet、英特尔和三星分别凭借151美元、145亿美元、128亿美元和128亿美元排名2至5名。华为排名第8，是唯一入围的中国企业。

3、有意识或无意识的含有对同行创新能力的“敬畏”。

4、立足于阿里自身现有优势设定创新方向。

由此，仅从创新的角度来衡量阿里巴巴的投资价值，投资人很可能不会将其作为首选投资标的。

9月底，任正非谈华为AI创新路径的一篇内部讲话在网上公开流传。从中可以看到：

2、“不称霸”的思维引人关注。

任正非说，“我们从来也没有想干翻思科，也没有想干翻苹果。前段时间传说思科收购爱立信，我高兴得不得了，如果还有人举着旗子在前面走，我就好跟着站队，现在苹果账上有2000多亿美金的现金，如果苹果积极一点，苹果为啥不能与人合并呢？合并以后就是一个全网络公司，而且它有那么多钱，那不就成就了一番霸业吗？我跟着他们的旗子后面走，为啥不可以呢？我们为什么要去推翻人家呢？这是网上的胡说八道。