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反弹两天就“诺曼底反攻”？扩容与资金长期失衡将再造N个“敦刻尔克”！
股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！
——首席经济学家李宏图
沪指走了两天的“V”型，就有媒体按捺不住“鸡动”的心情，大喊“A股闻到一丝‘诺曼底反攻’的味道”！可这离上次“敦刻尔克”也没几天啊？
对短期的这种反弹，研究员早在《IPO扩容提到政治高度或打破“结构性行情”！》一文当中就明确指出：“如果本周周期股能够接棒已经摇摇欲坠的白马股，则大盘在调整到3300点后，实现企稳的概率较大。”
但要强调的是，这个“企稳”，只是“短期概念”，股市的中长期趋势，由于受到“大扩容上升到政治高度，而股市资金面难以支撑”这一长期利空因素的压制，而变得“悲观”——
扩大直接融资（令其在服务实体中发挥更大作用）被提高到“前所未有的政治高度”。完全可以说是开始“讲政治”，而“不太讲市场化了”（但股市却是最需要市场化的！）。
如此政策环境下，我们认为，此前还能维持的“二涨八跌”（即，白马业绩龙头及5G、AI、新能源车等少数新兴产业龙头涨，绝大部分股票港股化美股化无人问津）的结构性行情可能也难以为继了，资金进口全被堵而IPO扩容的供需失衡，将让存量资金博弈的行情特征更加明显，未来中长期行情将变得更为极端。表现特征就是挣钱难度更高了。而市场热点更加缩小（一九行情恐怕都玄），而资金对指数的推动高度或者说，所能维持的行情水平，更难达到从前的水平。
……
因此，在这个长期利空因素没有得到改善之前——
要么监管层“调整”扩容的力度，但在“已经拔高扩容的政治属性”的背景下，这个估计相当难；
要么能够切实引入“足够对冲扩容抽资的长线资金”，但近期央行、银监会、保监会所做的工作，好像都是如何“斩断”各自辖区的资金进入股市的通道，而证监会的强监管，也驱散了各路“活跃资金”；
如此，则股市中长期格局，很难改变其“悲观”的命运，用首席经济学家李宏图先生的话说，就是：股市在斩断进水，加大抽水的新时代，那种往年牛市暴赚的机会将是越来越少，频频投机将输得更多！
股市、债市相继反弹，但短期回稳难改市场中长期悲观走势！
近两日，股市、债市相继迎来反弹，持续调整多日的两个市场似乎短期都有修复的迹象——
上证综指探底回升，呈现V型走势。与此同时，国债期货大幅反弹，创近三周新高；期债大涨带动现券走强，现券收益率显著下行。
股市的“短线企稳”，符合本内参近日关于短期行情能否反弹要看“周期股是否能够接棒”的判断，也即，如果周期股等“新品种”接力消费白马股，则短期回调可能会“较早”结束。
但研究员要强调的是，两个市场未来的中长期格局，仍然是相对悲观的——虽然二者各自的主导因素不同，但都从根本上受到资金面的长期制约——
●对于股市，当前投融资需求处于失衡状态，扩大融资的压力将超过市场资金的承受能力：在扩融上升到政治高度之际，央行在降低流动性的整体增幅和流通速度；银监会在压缩银行的资产负债表，“最严资管新规”则意在斩断银行资金违规进入资本市场的各种非法途径；保监会更是明确要“了结一切不适当的资金”；证监会则通过强监管和严刑峻法，把投机与违规炒作的资金做了大力度的“清楚”。相应地我们对其中长期趋势的评估转为“悲观”。
●对于债市，研究员认为其中长期的格局受到两个因素的压制：一个是近两年债券市场去杠杆似乎成效并不明显，那么就意味着明年债券市场很可能要面临更大的去杠杆压力，资金流出的可能性要比资金流入的可能性要大；另一个则是商业银行自身的资金状况也比较紧张，因此银行资产配置需求减少下，只靠交易户无法托起债市的供需平衡，债市长期趋势仍难言乐观。
总体来看，尽管短线债市、股市相继反弹，有利于缓解市场的即期情绪，但对中长期的风险，仍需要有足够的警惕。
中长期看，股市、债市走势均受资金面压制
●对于股市来说，我们此前强调过，中长期趋势受到大扩容上升到政治高度，但是一行三会在最近一年多的时间里，基本上斩断了资金进入证券市场的多数途径。监管层如何做好这一本“投、融资双方平衡”的账，决定了中长期趋势的走向，至少我们现在的评估是悲观的，我们还没有看到官方就扩容与资金之间如何协调有比较系统的论述，因此，A股短线有望结束调整，甚至开始一次短线的反弹，但是中长期的趋势并没有改变。
研究员在《除政策压力外，长期看股市也难获经济基本面支撑》中谈到，“在IPO扩容提到政治高度，政策压力进一步增加，经济基本面也并没有较好支撑的背景下（即使没有利空也难有利好），我们再次强调本内参的最新纲领——中长期全面看空股市，‘慢牛’实则为‘真熊’。”
而日前《中国首席财经》的《讲政治：A股将用“大扩容”检验“资本市场政治站位”的“海拔”！》一文中也指出，“从现状看，扩容的压力将超过市场资金的承受能力：央行在降低流动性的整体增幅和流通速度；银监会在压缩银行的资产负债表，‘最严资管新规’则意在斩断银行资金违规进入资本市场的各种非法途径；保监会更是明确要‘了结一切不适当的资金’；证监会则通过强监管和严刑峻法，把投机与违规炒作的资金做了大力度的‘清除’”。
显然，在这样的大背景下，本次股市的短线反弹并不意味着长期市场预期将获得改变。
●对债市来说，我们认为中长期的格局受到两个因素的压制：一个是近两年债券市场去杠杆似乎成效并不明显，那么就意味着明年债券市场很可能要面临更大的去杠杆压力，资金流出的可能性要比资金流入的可能性要大。
本内参此前曾指出，“总体债券回购的交易量在过去数年中呈现一倍以上的上升，本轮的顶点出现在2016年第三季度，与整体‘去杠杆’政策推出的时点接近。在今年年初，债券回购交易量出现较为明显的下滑（当然这可能与春节因素有关），但此后债券的回购交易量继续回升至历史高点附近。从这个角度来说，在‘债灾’运行一年之后，市场的杠杆率并没有出现实质性的下滑，多数交易头寸似乎仍然抱有侥幸心理。”
另一方面，从商业银行自身的资金状况来看，整个银行系统也出现了资金比较紧张的状态。有数据显示，商业银行大量依靠短期资金在维持自身的资金头寸，已经没有更多的钱来增加对于债券市场的配置，换句话说，一方面债市内部面临去杠杆驱逐一部分资金，另一方面，商业银行又无力补充这种缺口，因此债市的中长格局也并不乐观——
《中国首席财经》此前曾谈到，“10月当月，作为商业银行生存的基础性资金来源——住户储蓄存款净减少8052亿元，但同时，人民币贷款却增加了6632亿元，同比多增119亿元。这表明当下，商业银行主要在依赖企业贷款之后的派生存款支撑贷款规模的增长，基本失去了稳定的资金来源，这势必导致资金‘十个瓶子九个盖儿’的快速倒腾，而这对金融而言，实际就是杠杆率越来越高的标志，这也就加剧了一个不好的情况：银行资金来源已经极度短期化！与此同时，在当前的金融体系下，只有银行业受到严格的风险资本约束，具有节约资本和免税特性的利率债原本配置的主力就是商业银行，而非银金融机构配置户追求的是绝对收益，只有交易户才会购入一定的利率债头寸进行交易。因此，当银行资金减少、资产配置需求减少时，只靠交易户无法托起债市的供需平衡，债市收益率的趋势性上行走势也就成了必然。”
因此，研究员才强调，尽管股市和债市中长期走势的逻辑因素不同，但归根到底都指向了资金面的紧张。而这一点放在当前央行收紧整个流动性的大背景下，也是一个必然的趋势，按照我们近期的研究，央行一方面要配合实体经济转型升级，不能错过“弯道超车”的时间窗口，一方面又要维护金融市场的安全，控制流动性的增幅，这就势必带来一个结果：盘活金融的存量去服务实体的增量，而这个“盘活”体现在当前更多呈现为收紧金融市场的流动性、活跃性，把存量的资金尽可能地转移到实体经济当中来（证券市场的大扩容就是一个最直接因素），这就是我们说央行要对金融市场保持相当程度紧张的原因。
总体来看，尽管债市、股市相继反弹，有利于缓解市场的即期情绪，但对中长期的风险，仍需要有足够的警惕。如果说资管新规的出台，让一些人感叹，“银行躺着赚钱的好日子结束了”，那么大扩容上升到“政治任务”的高度，对A股普通投资人来说，也就意味着“想要找到一只黑马的难度也大幅提升”，结构性行情正在走向它的“极端化”！
结构性行情正走向“极端化”：“白马”更加稀少，“要命3000”逐渐壮大
28日，“政策”再次出手。但这次不是来“弹压”，而是来“安抚”市场！
11月28日，《证券日报》刊文，“奉劝一些分析人士，不要借解禁周期制造‘砸盘幻觉’”。
11月27日，据腾讯报道，部分公募机构接到“指导”，当日被限制净卖出，大单卖出行为被禁止：“基金经理可以自主决策买入和卖出，但总体持仓股票数量不能大幅减少”（而同花顺数据显示，27日沪深两市中有41只股票跌停，有17只股票的“基金持股占流通股比例环比减少”）。
与此同时，茅台止跌企稳，28日大幅上涨。
研究员认为，短期看，这一次由监管政策所激发的白马股“返璞归真”的短期调整有可能在本月内接近尾声（但在中长期，研究员仍然坚持近日所做出的“大扩容上升到‘政治任务的高度’，压迫本就难以为继的资金面，使得中长期行情变得悲观”的主流判断）。
在此前的研究当中，研究员曾经强调，11月的这次“监管小高潮”与四月份的“监管竞赛”的本质差别，就在于这次的“监管小高潮”有“金稳委”的“统一协调”。一旦市场出现过度的波动，必然触发“金稳委”的“维稳预案”。所以从短期看，行情糟不到哪里去。
那么，市场在技术修正、超跌反弹之后，短期的结构性机会在哪里？
研究员认为，这一次的强监管导致A股的回调，对白马股的考验并非其本身的业绩有什么问题，而是要打击那些附着在白马身上“狐假虎威”借机炒作的投机者，也是借此“修正”A股市场上那些不健康的投资行为和习惯。
按照研究员近期的研究，大扩容与资金面紧张之间的矛盾，恶化了A股中长期市场预期，结构性行情正在走向它的“极端化”。也就是说，“50、白马”的成员会更加的稀少，而“要命3000”的阵营将会逐渐壮大，普通投资人选股的难度进一步增大。亏损的概率也相应提升。从理性角度看，“机构主导的市场”的建立，难免要建立在普通投资者的“牺牲、退出”，这一严酷的现实基础之上！
政策再出手，而这次不是监管，是来安抚市场！
在此前的研究当中，研究员曾经强调，十一月的这次监管小高潮与四月份的监管竞赛的本质差别，这次的监管小高潮有金稳委的统一协调。一旦市场出现过度的波动，有关方面必然要出“维稳预案”。所以从短期看，行情糟不到哪里去。
因此，在经历了将近一周的持续回调之后，就在市场有些草木皆兵、精神脆弱的关键时刻，一周以前，出手调控“涨幅”的“有形之手”，这一次又“反手”来维系市场的稳定——
11月28日，证券日报刊文，奉劝一些分析人士，不要借解禁周期制造“砸盘幻觉”。
与此同时，正好就在当天(11月28日)，贵州茅台在经历因前期调控而调整后再次雄起——
另据“通讯财经”的传闻称，有关方面要求基金不得大比例减仓。
从上述种种迹象来看，研究员认为，A股这将近一周的回调，基本上起到了“震慑投机”，给白马股做“外科手术、切除身上的妖气和戾气”的目的。
按照研究员上周的判断，短线行情企稳有两大参考指标——
其一，从政策上看，官方的口风不再是盯着白马股的暴涨问题；
第二，从市场上看，茅台开始企稳。
而从11月28日的市场来看，上述两个征兆相继出现，因此研究员认为，这一次由监管政策所激发的白马的“返璞归真”的调整有可能在本月内接近尾声。
需要强调的是，研究员在近期，从大扩容与市场的资金面的失衡角度分析了中长期行情整体比较悲观的判断。并且，这个大趋势现在还看不到“改善”的迹象，因此研究员对中长期趋势仍然要保持警惕，投资人能够做的更多的是把“握好当下”。
市场在超跌反弹以及技术修正之后，下一步的结构性机会在哪里？
研究员此前倾向于看好“调整之后白马能够卷土重来”。而在“中长期趋势被大扩容压制而变得悲观”的大背景下，结构性行情必然要走向“极端化”——未来仅有极个别的品种能保持结构性上涨的机会。而白马股就是其中最有可能获得这一殊荣的品种。
究其原因，我们还是要回到决策层对资本市场的政治定位和要求上来。证监会反复强调“金融要讲政治，要服务实体”，就是要完成决策层赋予的“扩大直接融资比重”这个政治任务。扩容的根本目的还是要服务实体经济的增长与转型升级。
而此前被市场热捧的白马股，本身就是中国经济转型升级当中最直接的代表，他们所拥有的绝不仅仅只是那些已经体现在其财报上的历史成绩，而更多的在于，无论是产业政策还是监管政策，都将有助于这些行业龙头，在未来市场占有率的提升与自身业绩的可持续增长。
在这一背景下——
●“有限的”增量信贷，将更多的投向这些公司来发展其实体产业，提升上市公司本身的经营业绩；
●而同样“更加有限”的股市资金，也最终只能配置在这些有业绩、有未来受到政策关注的“好公司”上。
从这点上说，证券市场才是在反映实体经济的未来。
总结
研究员再次强调，这一次的强监管引发的A股的回调，对白马股的考验并非其本身的经验业绩有什么问题，而是要打击那些附着在白马身上狐假虎威借机炒作的投机，也是借此修正A股市场上那些不健康的投资行为和习惯。从这层意义上说，未来伴随着白马股的估值缓步提升的，仍然是时不时会出现的，监管层对投机炒作行为的“狙击”。11月份，对白马股、“贵州茅台”的调控和监管是第一次，未来，投资人“在与白马股共同成长”的道路上，必然伴随着强监管的荆棘与行情涨跌的起伏！
以史为鉴：A股历史上几次股票供给大扩容都带来了股灾！
首席经济学家李宏图先生从股市宏观供求关系的角度明确指出，由于IPO上升到政治高度，而股市多条“进水”通道被斩，新的通道尚在建设中，市场资金面难以支撑，故而对A股的中长期走势变得“悲观”。
回顾A股历史上的几次股票供给增长以及带来的相关市场中长期影响可知，股票供给在特定时期的增长，与市场接下来的中长期低迷运行有着直接或间接的联系。
2009年IPO重启
2008年底，为了应付美国次贷危机以及国内经济增速出现的明显下滑，我国推出一系列经济刺激计划，此后被称为“4万亿”。
系列计划在实体经济领域快速激活了以汽车为代表的消费市场，同时也稳住了轻纺工业，并通过促使土地资产价格以及房地产市场触底反弹，加大政府基建投资，让钢铁等重工业（或者说周期性）的总体态势不仅稳住，而且总体规模出现快速提高。
这些快速变化反映在股市上，就是提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好。同时，宽松的货币环境中，规模不小的银行资金进入了股市，使其流动性大大增长。于是，从2008年10月底开始，A股走出一轮快速上升的行情。
2009年6月，证监会正式发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,并在不久后通过了对桂林三金的上市审核，IPO重启。
2009年7月底，A股上证综指涨至3478点的高位后，转变了运行方向，从此一去约6年，直到2015年1月底才再次回到昔日的“高峰”。
不可否认，A股当时的行情转变，是多种因素共同作用的结果。比如在2009年年中，宏观政策就发生了转向，由重投资转向鼓励消费，银监会坚强信贷管理，信贷窗口束紧，银监会发文禁止银行信贷资金另作它用，7月新增人民币贷款环比下降77%。但IPO重启与行情转变在时间上的先后关系，也使人无法否认，其对行情产生了作用。
2000-2001年试水国有股减持
2000年12月4日，时任中国证监会主席的周小川表示：证监会有决心妥善解决国有股不流通问题。不料，股市应声下跌3个月。
此后，市场出现反弹，到2001年6月创出了2245点历史新高。
但是，2001年6月12日，国务院发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，该方案一经公布，立即引发轩然大波，股市开启了“暴跌+阴跌”的模式。
这期间，股市有几番波折。
2001年10月22日晚，因为股市出现大幅下跌，在多方协调之后，中国证监会对外公告称，暂停执行关于“出售国有股”的规定。次日，95%的股票以涨停报收，上证涨9.85%，深成指涨9.99%。市场开始低位箱体震荡，至12月4日达到箱体最高点1769点。
就在大家以为市场还要震荡休整的时候，股指开始掉头下冲，并突破了此前认为的箱体底部，至2002年1月29日急速下泄至1339点。后来大家才知道，原来是要公布国有股减持方案阶段性成果。这被市场视为国有股减持可能重新启动的信号。
1997年监管层新增50亿新股发行额度
1996年，央行不断降息，被证券市场视为连续利好，A股逐渐走牛。期间虽然发生了12.16事件，但政府快速出台安抚政策，市场做多情绪总体没有受到根本性影响，且进一步高涨。
这次牛市中，一个最突出的特点就是出现了“什么时候买长虹都是对的”这样一个口号。此外，在行情中多支，类似四川长虹的绩优大盘股构成了一个领涨团队，从而使这次牛市被称为价值投资牛市或蓝筹股牛市。
就个股涨幅来说，四川长虹在这轮牛市中，从最低7.35元/股到最高66.18元/股，最大涨幅为800.41%。
或许是看到领涨的蓝筹上市公司的这种涨幅过于“凶猛”，监管层在1997年二季度开始转变监管态度。当年5月1日证监会公布50亿新股额度，5月12日，财政部宣布将印花税从千分之三提高到千分之五。
5月12日，上证综指见顶。5月21日，四川长虹股价见顶。
1992年新股加速发行
1992年5月21日，上交所放开了仅有的15只上市股票的价格限制，引发股市暴涨。由于没有涨停板限制，沪市一日涨了105％。随后，股指连飚两日，25日，行情触顶，报1429点。
据当时的媒体报道，5月21日一大清早，上海三大证券公司“申银”、“万国”、“海通”门前人如潮涌，四周交通为之堵塞：海通公司因铁栏杆被挤坏而不得不关闭交易动态显示屏幕。
当天上海证券交易笔数达到5456，交易额达到5亿多元，其中股票为3.6亿多元。至5月25日豫园商城股价超过万元，可谓空前绝后。
面对这一意想不到的暴涨，上交所紧急公布了4大措施，其中包括以几何式增长的方式，加速新股发行的审批，第一批7支，第二批34支……不仅如此，在通过审批的新股在审批通过后数天之内，就被安排上市。在这种情况下，市场在短时间被迅速吸走了数十亿资金，且此后这种压力并没有在短期内停止。
虽然此后股市出现下行，是多种因素共同影响的结果，但不可否认的是，新股加速发行是其中的一个因素
结论
综上，回顾历史，股票供给在特定时期的增长，与市场接下来的中长期低迷运行有着直接或间接的联系。
发表于 2017-12-5 15:33:11
