中国首席财经 2017.12.11

12.8政治局会议”定调2018：去杠杆、防风险是明年工作重点，金融市场压力更大！》：博览首席经济学家李宏图先生指出，12.8政治局会议再次强调的“三大攻坚任务”，也即：“防风险、扶贫、环保”，通俗的理解可对应为“紧货币、不降税、还涨价”，而就其宏观政策的导向性而言，博览研究员注意到，从12月8日的中央政治局会议内容来看，本内参在12月4日《近期密集强监管动向预示“经济工作会议”重点：2018年或实质性“去杠杆、防风险”》的预判得到验证，去杠杆、防风险已成为2018年经济工作的最新重点。在这种背景下，正如博览首席经济学家李宏图先生指出的，金融市场资金供需总量进一步失衡，中长期内行情难容乐观，赚钱效应也进一步降低。具体来看：一方面去杠杆作为首要任务下资金环境将持续趋紧，央行银行压缩表外资金供给，持续斩断金融衍生链，压缩金融市场业务空间，与此同时企业、国家、居民不断降低负债率，贷款更难融资成本更高，金融市场外围资金供给紧张，民间资金需求端成本进一步上升；另一方面，从十八大报告没有提及“扩大直接融资比重”，到十八届三中全会的“重提”，再到全国金融工作会议、十九大报告的再次强调，决策层已将发展多层次资本市场、扩大融资比例作为金融支持实体经济的重要任务，这意味着金融市场，尤其是股市扩容已经上升到了政治高度，资金需求则在大大提升。综合来看，去杠杆、防风险下，资金供给将进一步失衡，金融市场压力更大。

《动力煤短期受益：一边“煤改气”一边“缺供应”，“气荒”将长期存在！》：对于过去一个月左右的时间里天然气的价格几乎翻了一番，博览研究员认为，其原因归结到大批量的“煤改气”上。在环保重压下，各地加大煤改气、气代煤的力度，天然气需求快速增长，供需矛盾日渐突出。我国富煤、贫油、少气，大规模普及“煤改气”，将本就缺少的煤气资源缺口越拉越大，气源短缺问题将严重凸显。从某种程度上来说，天然气短缺问题长期存在。虽然煤改气会减少市场煤炭用量，但大量的集中供暖用的还是动力煤。天然气的短缺导致部分地区恢复燃煤供暖，短期会增加煤炭需求，但是影响动力煤的价格却有限。

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“12.8政治局会议”定调2018：去杠杆、防风险是明年工作重点，金融市场压力更大！
【研究员】：陈果 田文

结论：博览首席经济学家李宏图先生指出，12.8政治局会议再次强调的“三大攻坚任务”，也即：“防风险、扶贫、环保”，通俗的理解可对应为“紧货币、不降税、还涨价”，而就其宏观政策的导向性而言，博览研究员注意到，从12月8日的中央政治局会议内容来看，本内参在12月4日《近期密集强监管动向预示“经济工作会议”重点：2018年或实质性“去杠杆、防风险”》的预判得到验证，去杠杆、防风险已成为2018年经济工作的最新重点。在这种背景下，正如博览首席经济学家李宏图先生指出的，金融市场资金供需总量进一步失衡，中长期内行情难容乐观，赚钱效应也进一步降低。具体来看：一方面去杠杆作为首要任务下资金环境将持续趋紧，央行银行压缩表外资金供给，持续斩断金融衍生链，压缩金融市场业务空间，与此同时企业、国家、居民不断降低负债率，贷款更难融资成本更高，金融市场外围资金供给紧张，民间资金需求端成本进一步上升；另一方面，从十八大报告没有提及“扩大直接融资比重”，到十八届三中全会的“重提”，再到全国金融工作会议、十九大报告的再次强调，决策层已将发展多层次资本市场、扩大融资比例作为金融支持实体经济的重要任务，这意味着金融市场，尤其是股市扩容已经上升到了政治高度，资金需求则在大大提升。综合来看，去杠杆、防风险下，资金供给将进一步失衡，金融市场压力更大。

【博览财经研报】博览首席经济学家李宏图先生指出，12.8政治局会议再次强调的“三大攻坚任务”，也即：“防风险、扶贫、环保”，通俗的理解可对应为“紧货币、不降税、还涨价”（基于上述政策判断而推导相应的投资机会，详见今日《首席证券内参》的有关分析），而就其宏观政策的导向性而言，博览研究员注意到，从12月8日的中央政治局会议内容来看，本内参在12月4日《近期密集强监管动向预示“经济工作会议”重点：2018年或实质性“去杠杆、防风险”》的预判得到验证，去杠杆、防风险已成为2018年经济工作的最新重点。在这种背景下，正如博览首席经济学家李宏图先生指出的，金融市场资金供需总量进一步失衡，中长期内行情难容乐观，赚钱效应也进一步降低。

通过对比分析2017年来三次关于经济工作的中央政治局会议内容，博览研究员发现，本次中央政治局会议内容有四大变化——

1、宏观经济的首要任务由去产能转变为去杠杆。

2、去杠杆侧重点由“降低”杠杆转为“有效控制”宏观杠杆率。

3、决策层对“防风险”的信心表述偏积极，肯定了此前所取得的成效。

4、对于金融市场，没有做专门性论述，也没有谈到此前加强金融监管。

博览研究员要强调，虽然此次政治局会议并没有“专门谈论”金融市场的问题，但根据本内参在12月4日的《近期密集强监管动向预示“经济工作会议”重点：2018年或实质性“去杠杆、防风险”》一文的分析，博览研究员再次强调，“在经济增速‘下行’（L型的‘一横’附近震荡），而金融市场流动性收紧”的大背景下，最先暴露风险的地方一定是“高杠杆”领域，所以在这个时候一定要把风险敞口给堵住！

正是基于此“方向性的判断”，博览研究员认为——

一方面，去杠杆作为首要任务下资金环境将持续趋紧。央行银行压缩表外资金供给，持续斩断金融衍生链，压缩金融市场业务空间，与此同时企业、国家、居民不断降低负债率，贷款更难融资成本更高，金融市场外围资金供给紧张，民间资金需求端成本进一步上升；

另一方面，“股市扩容已经上升到了政治高度”。从十八大报告没有提及“扩大直接融资比重”，到十八届三中全会的“重提”，再到全国金融工作会议、十九大报告的再次强调，决策层已将发展多层次资本市场、扩大融资比例作为金融支持实体经济的重要任务，这意味着金融市场，尤其是股市扩容已经上升到了政治高度，资金需求则在大大提升。

在去杠杆、防风险下，资金供给将进一步失衡，金融市场压力更大。中长期看，整个金融市场的融资的压力将超过市场资金的承受能力，金融市场行情难言乐观！

12.8中央政治局会议主要有四大变化

12月8日，中央政治局召开会议，分析研究2018年经济工作。可以看到，在本次会议中，决策层再次强调了去杠杆、防风险，同时还突出了扶贫、环保任务。

进一步来看，通过对比分析2017年以来三次关于经济工作的中央政治局会议内容，博览研究员发现，本次中央政治局会议内容具有以下几大变化——

◆首先，关于几大任务的表述发生了变化，由此前的“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）变成了当前的“三大攻坚任务”（去杠杆、扶贫、环保），同时首要任务由去产能转变为去杠杆。值得注意的是，本次着重强调的扶贫和环保都属于新内容。

◆其次，去杠杆基调也发生了改变，由降低杠杆转为有效控制宏观杠杆率。在全国金融工作会议上，决策层提出要推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重。而现在来看，决策层对杠杆率的容忍区间可能相对扩大。

◆再者，在防风险上与有效控制宏观杠杆率相结合，相较于此前的措辞——确保守住不发生系统性金融风险，本次表述更为正面和积极，并肯定了此前所取得的防风险成效。

◆最后，对于金融市场，本次政治局会议并没有做专门性论述，也没有谈到此前的加强金融监管内容。

去杠杆、防风险成新重点下，中长期看金融市场资金失衡或将加剧，行情难容乐观

博览研究员认为，本次中央政治局内容正验证了本内参此前的观点——我们在12月4日《近期密集强监管动向预示“经济工作会议”重点：2018年或实质性“去杠杆、防风险”》中指出，“从最近部委的动向来看，2018年金融工作很有可能确实要进入到形式上去杠杆和本质上防风险的阶段。”

本内参在该文当中分析指出，中国新经济的布局一定程度上缓解了2018年国内经济下行的压力，因此也给“去杠杆和防风险”提供了有利的经济环境。从世界经济角度看，随着世界各大经济体复苏，以美国为首的主要经济体货币逐渐进入“收紧”状态。而当下中国经济处在“L”型的底部震荡，一旦金融业收缩，那么最先暴露风险的地方一定是“高杠杆”领域。这就是近期为什么央行重点提醒要防止“明斯基时刻”、以及监管层继续强调“去杠杆和防风险”。尽管中国经济增速退下一个台阶，往6.5%靠，但更重要的是以美国为首的国家金融都在收缩，中国的货币环境也只能相应也跟着趋紧。因此，中国的金融市场也不能出问题，所以在这个时候一定要把风险敞口给堵住。

……

显然，随着供给测改革的持续推进，“三去一降一补”任务取得了阶段性胜利，去杠杆、防风险成为了2018年经济工作新的最大重点，同时两者的论述相较此前也发生了变化。而这也意味着未来金融市场面临的压力更大。目前市场机构也多持此观点——

对此，博览首席经济学家李宏图先生则指出，去杠杆作为首要任务下资金环境将持续趋紧，一方面央行银行压缩表外资金供给，持续斩断金融衍生链，压缩金融市场业务空间；另一方面企业、国家、居民不断降低负债率，贷款更难融资成本更高，金融市场外围资金供给紧张，民间资金需求端成本进一步上升。与此同时，本内参此前曾反复强调，从十八大报告没有提及“扩大直接融资比重”，到十八届三中全会的“重提”，再到全国金融工作会议、十九大报告的再次强调，决策层已将发展多层次资本市场、扩大融资比例作为金融支持实体经济的重要任务，金融市场，尤其是股市扩容已经上升到了政治高度。在这种背景下，中长期看，扩大融资的压力将超过市场资金的承受能力，金融市场行情难言乐观。

博览视点




动力煤短期受益：一边“煤改气”一边“缺供应”，“气荒”将长期存在！
【研究员】：柯彩

结论：对于过去一个月左右的时间里天然气的价格几乎翻了一番，博览研究员认为，其原因归结到大批量的“煤改气”上。在环保重压下，各地加大煤改气、气代煤的力度，天然气需求快速增长，供需矛盾日渐突出。我国富煤、贫油、少气，大规模普及“煤改气”，将本就缺少的煤气资源缺口越拉越大，气源短缺问题将严重凸显。从某种程度上来说，天然气短缺问题长期存在。虽然煤改气会减少市场煤炭用量，但大量的集中供暖用的还是动力煤。天然气的短缺导致部分地区恢复燃煤供暖，短期会增加煤炭需求，但是影响动力煤的价格却有限。

【博览财经研报】对于过去一个月左右的时间里天然气的价格几乎翻了一番，博览研究员认为，其原因归结到大批量的“煤改气”上。在环保重压下，各地加大煤改气、气代煤的力度，天然气需求快速增长，供需矛盾日渐突出。

数据显示，2017年1-10月份全国天然气绝对消费量1842.9亿立方米，同比增加275.7亿立方米；预计全年天然气消费量2314亿立方米，增量332亿立方米。消费量的爆发式增长是“气荒”出现的重要原因。　

2017年上半年全国天然气表观消费量1160亿立方，同比增加13.5%，而同期天然气产量为740.8亿立方，进口数量为419.2亿立方。华北地区缺口尤为严重。

到“十三五”末期，天然气在一次能源消费中的比重要占到10%以上，成为主要能源之一。按照这个目标，天然气消费量的增速每年要超过18%，保持高速增长。我国富煤、贫油、少气，大规模普及“煤改气”，将本就缺少的煤气资源缺口越拉越大，气源短缺问题将严重凸显。从某种程度上来说，天然气短缺问题长期存在。

虽然煤改气会减少市场煤炭用量，但大量的集中供暖用的还是动力煤。天然气的短缺导致部分地区恢复燃煤供暖，短期会增加煤炭需求，但是影响动力煤的价格却有限。

天然气出现短缺的直接原因

用气紧张局部缓解，部分居民用气逐渐恢复正常；专家称完全解决“缺气”需多方面改革

入冬以来，北方地区遭遇天然气短缺现象，天然气价格暴涨。继发改委召开告诫会，环保部下发特急文件之后，中石油网站12月9日发消息称，将多措并举增产增供，中石化等企业也采取措施，增加天然气供应。

目前的天然气保供措施效果初现，此前用气紧张的一些生活小区正在逐步恢复正常，LNG市场开始小幅降温。LNG标杆价格12月4日飙升至最高点7244元/吨之后，开始小幅回落，并稳定在7121元/吨。

面对着天然气短缺现象，有关部门相继出台了“缓解”措施——

本次导致天然气出现短缺的直接原因是：

季取暖实行“煤改气”致使天然气需求激增。今年是《大气污染防治行动计划》的收官之年，打赢蓝天保卫战已成全社会的共识。

相关负责人解释其主要原因，“一是估计不足，二是天然气储备建设严重滞后”。但多数贸易商和行业人士，则将原因归结到大批量的“煤改气”上。在环保重压下，各地加大煤改气、气代煤的力度，天然气需求快速增长，供需矛盾日渐突出。

数据显示，2017年1-10月份全国天然气绝对消费量1842.9亿立方米，同比增加275.7亿立方米；预计全年天然气消费量2314亿立方米，增量332亿立方米。消费量的爆发式增长是“气荒”出现的重要原因。　

“煤改气”是大事，不是基层政府想不做就能不做的。对“煤改气”这类“硬任务”来说，基层政府灵活性并不大。比如，他们既不能因为张大爷家里没钱，装不起新设备，就允许他继续烧煤，毕竟这个决定权不在他们手里。同时，他们又不能因为张大爷家里没钱，装不起新设备，就去请示上级该怎么办，毕竟这种事太“小”了，每次都请示非把上级烦死不可。

那怎么办？只好让张大爷冻着了。         

当然，上级一旦知道张大爷冻着，肯定会把基层政府臭骂一顿，然后要么贴钱给张大爷装新设备，要么赶紧让他恢复烧煤。最近环保部门发文要求全力确保群众过冬，就是这个套路。

燃气消费量大，“缺气”恐长期存在

与去年同期相比，今年前10月我国天然气的消费量扩大了20%。进入供暖季之后，北方部分地区天然气的消费量持续扩大，形势更为严峻。

我国是石油、天然气资源贫乏的国家。根据国家能源局的统计，2015年我国天然气消费量为2310亿立方米，而国内天然气供应量只有1310亿立方米，需要进口1000亿立方米。2016年，我国天然气消费量达到2100立方米左右，而此时天然气产量为1500亿立方米左右，缺口达600亿立方米，需要靠进口。2017年上半年全国天然气表观消费量1160亿立方，同比增加13.5%，而同期天然气产量为740.8亿立方，进口数量为419.2亿立方。华北地区缺口尤为严重。

为解决治理大气污染的压力，京津冀等区域都在争抢气源，气源不足的，则面临装置到位但无气可送的困境。

到“十三五”末期，天然气在一次能源消费中的比重要占到10%以上，成为主要能源之一。按照这个目标，天然气消费量的增速每年要超过18%，保持高速增长。

我国富煤、贫油、少气，大规模普及“煤改气”，将本就缺少的煤气资源缺口越拉越大，气源短缺问题将严重凸显。从某种程度上来说，天然气短缺问题长期存在。在11月29日召开的第五届中国天然气行业市场化发展大会上，中国石油经济技术研究院天然气市场高级经济师徐博说，国内的天然气短缺的问题在近五年内难以解决。按照目前中国天然气消费量大约2300亿立方米计算，有效工作气量必须增至230亿立方米，才可以实现保供。

天然气价格暴涨提振动力煤价格，但是幅度有限

◆天然气价格暴涨。刚刚过去的一月，天然气无疑成为能源舞台上无可争辩的主角。11月份以来，国内液化天然价格飞速上涨，价格直达8000元/吨历史高点，市场上一气难求的恐慌情绪快速蔓延。

“今年气太紧张了，价格上涨是一方面，最可怕的是根本就加不到。”出租车司机老何抱怨，11月下旬以来，郑州出租车用气就开始出现紧张局面。其车上正在使用的气是跑到新乡才得以添加的，车白白空跑了几十公里。

进入11月后，国内华北地区天然气供应紧张的局面逐步弥漫。不仅出租车使用的CNG被曝供应短缺，一些地方甚至出现供暖困难，提倡错峰做饭的情况。而市场化最明显的LNG价格，一月间已实现翻番。仅11月份，液化天然气市场价格就从月初的4000元/吨涨至月底的8000元/吨，期间甚至出现4天涨幅达17%的情况，市场乱象丛生。

煤炭价格或出现上涨。虽然今冬煤改气推行力度空前，但对国内煤炭价格影响并不明显。

截至12月8日，动力煤主力合约1801报682.6元/吨，较11月1日的613元/吨，已录得近10%的涨幅。

◆“虽然煤改气会减少市场煤炭用量，但大量的集中供暖用的还是动力煤，煤改气主要还是集中在农村偏远地区，散户影响并不明显。”

卓创煤炭行业分析师崔玉娥表示，由于冬季运力下降，今冬国内部分地区煤价上涨，不过产地煤价持稳。

榆林煤炭交易中心数据也显示，随着寒冬的到来，民用电负荷增加，北方限产导致南方地区工业用煤量上升，电厂耗煤数量增加。据悉，目前沿海六大电厂日耗上升，存煤可用天数下降，采购和拉运积极性大幅提高，尤其华东地区电厂拉运量开始出现增加，市场煤交易开始活跃起来。

11月下旬开始，沿海煤炭已出现阶段性抢运现象。12月预计工业用电继续保持强劲。当前，下游需求好转带动产地煤矿销售回暖，榆阳煤矿近日已全面上调价格，涨幅约10-20元/吨。

对此，博览研究员认为，煤改气会减少市场煤炭用量，但大量的集中供暖用的还是动力煤。天然气的短缺导致部分地区恢复燃煤供暖，短期会增加煤炭需求，但是影响动力煤的价格却有限。

钢铁去产能：完成1.15亿吨不到总产能10%，2018年去产能或再超预期！
【研究员】：柯彩

结论：2018年房地产投资增速稳中趋降，但钢铁需求预计维持韧性。钢铁供给侧去产能有可能继续超预期。对此博览研究员认为，在需求没有明显回落的情况，供给端对钢铁行业的支撑虽然边际影响可能逐步弱化，因此我们认为这个逻辑在2018年仍将延续。

【博览财经研报】博览研究员认为，2018年房地产投资增速稳中趋降，但钢铁需求预计维持韧性。钢铁供给侧去产能有可能继续超预期（尽管钢铁去产能已经完成了1.15亿吨，距离“十三五”1.5亿吨的上限目标，还剩几千万吨的规模）对此博览研究员认为，在需求没有明显回落的情况，供给端对钢铁行业的支撑虽然边际影响可能逐步弱化，因此我们认为这个逻辑在2018年仍将延续。

◆在需求方面：热点城市需求状况好于非热点城市，供给状态差于非热点城市。热点城市地产投资增长可能依然会保持平稳。假设2017年房地产投资增速年底回落至6%(实际可能要远高于该数字)附近，目前热点城市占全国房地产投资的比例约为41.5%，这意味着年内热点城市地产投资将回落至8%左右，非热点城市投资增速回落是5%左右。若2018年非热点城市地产投资零增长，在此中性条件下我们预计2018年地产投资增速约为3.4%。

如果进一步考虑租赁住房投资的影响，明年的房地产投资增速可能更高，预计整体增速约在6%到6.5%之间。

此外，制造业投资增速有望维持稳中有升，特别是钢铁等传统周期性行业固定资产投资增速可能已经触底，随着高端制造的提出及行业转型升级进程中，其固定资产投资增速将迎来反弹。特别要重视是，当前工业企业利润增速维持20%以上，服务业利润增长30%以上，工业企业亏损家数持续减少，并且其资产负债率持续下降，这意味着企业投资能力正在逐渐增强。

总之，博览研究员认为，2018年房地产投资增速可能不会出现明显的降幅，并且制造业投资增速有望维持稳中有升，钢铁需求维持韧性。

◆在供给方面：据数据统计，我国钢铁总产能为12.6亿吨。从已去产能1.15亿吨和钢铁总有效产能对比来看，已去产能仅占总产能不到10%。

冶金工业规划研究院12月4日发布的报告认为，2018年我国钢铁行业增长将有所放缓，预计粗钢产量约8.38亿吨，基本和今年持平。从实际产量和真实有效产能来看，钢铁产能有多余4亿多吨。如果保持80%的开工率，再考虑随着中国经济转型升级对钢铁的需求也会逐渐降低看，博览研究员认为，虽然截至目前，钢铁去产能已经有1.15亿吨，但是明年钢铁去产能累计可能会超过1.5亿吨总预期。

房地产投资稳中趋降，但钢铁需求预计维持韧性

中国钢材消费超过50%直接来自于建筑行业，主要包括房屋建设、基础设施建设等，而其他钢铁下游行业如工程机械、家电等也在很大程度上受建筑行业的带动。如下图所示，2017年前10个月，中国房地产投资增速后期虽然有所放缓，但是中枢仍然高于2016年。

如下图所示，我们注意到，2017年土地出让金收入增速也基本处在了历史一个相对较高水平。

建安工程进度往往可能将主导明年房地产投资形势。而建安工程进度与房屋施工面积增速相关性较高。2016年3季度以来，房屋施工面积增速持续在3%附近波动，房屋施工形势相当稳定。

我们预计2018年施工面积增速可能也难以有明显起色，将继续维持较低水平。但另一方面，新开工面积转入施工面积速度放缓，某种程度上也使得地产投资韧性上升。毕竟目前新开工面积已经扭转了2014-2015年负增长局面，这还是会对地产投资有一定的正面促进作用。

在这种情况下，房地产市场供需关系可能依然较为紧张。如果用销售面积增速代表市场需求，新开工面积增速代表市场供给，那么前者与后者之差可以作为房地产销售市场的供给缺口。差越大表明市场需求大于供给，这会刺激房地产企业增加投资。从2014年以来的情况看，销售面积同比与新开工面积同比之差大致领先房地产投资同比12个月左右。

尽管在2015年房地产市场供给缺口大幅上升，但房地产投资增长却相对缓慢，这导致目前为止，房地产市场供需关系依然是需求大于供给。尽管当前地产销售面积增速持续下滑，但新开工面积增速更低，对房地产市场供求关系并未发生明显恶化。

2017年以来房屋竣工面积同比增速持续下滑，前三季度已跌至1%，这是2016年以来的最低水平。从各地的商品房待售情况看，北京同比下降5.5%，济南同比下降29.1%，长沙所在的湖南省同比下降54.4%，郑州所在的河南省同比下降19%，厦门和福州所在的福建省同比增长5.6%，也远低于2016年同期水平。

上述点名的5个城市正是本轮地产限购的首批城市。换言之，热点城市需求状况好于非热点城市，供给状态差于非热点城市。热点城市地产投资增长可能依然会保持平稳，因此我们依然可以通过预测热点城市2018年地产投资增速来推测明年全国房地产投资形势。

今年去库存明显且土地购置面积持续上行，明年预期下滑空间有限，中枢水平预计6.5%左右。十九大报告提出,要以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，预示二线以下城市开工占比可能逐步提升，这种结构性因素可能保障开工面积不会有太大波动。

若假设2017年房地产投资增速年底回落至6%附近，目前热点城市占全国房地产投资的比例约为41.5%，这意味着年内热点城市地产投资将回落至8%左右，非热点城市投资增速回落是5%左右。

若2018年非热点城市地产投资零增长，在此中性条件下我们预计2018年地产投资增速约为3.4%。如果进一步考虑租赁住房投资的影响，明年的房地产投资增速可能更高，预计整体增速约在6%到6.5%之间。

制造业投资增速有望维持稳中有升，特别是钢铁等传统周期性行业固定资产投资增速可能已经触底，随着高端制造的提出及行业转型升级进程中，其固定资产投资增速将迎来反弹。特别要重视是，当前工业企业利润增速维持20%以上，服务业利润增长30%以上，工业企业亏损家数持续减少，并且其资产负债率持续下降，这意味着企业投资能力正在逐渐增强。

综上所述，博览研究员认为，2018年房地产投资增速可能不会出现明显的降幅，并且制造业投资增速有望维持稳中有升，钢铁需求维持韧性。

2018年钢铁供给端压仍将继续

供给侧的逻辑在2018年将有所延续：如果按照传统10年左右的朱格拉周期看，当前是处于产能周期底部，随着行业盈利好转，市场应该面临新一轮产能投放周期。但因为供给侧改革及环保限产这种周期中的非周期因素，很明显将抑制自然出清状态下的产能复燃，改变以往纯市场环境下的产能波动节奏。特别是钢铁等受供给侧及环保限产影响较大的子行业，在严控新增产能、清理整顿违法违规产能、采暖季开工受限、环保标准提高的情况下，将较长期保持供给侧逻辑不变。

供给端正是支撑钢铁有色行业2016-2017年景气度上行的主要逻辑，尽管边际影响可能逐步弱化，但我们认为这个逻辑在2018年仍将延续。

为什么这么说呢？

工信部原材料司钢铁处处长徐文立在论坛上表示，“十三五”的前两年，钢铁完成去产能已超过1.15亿吨，距离“十三五”1.5亿吨的上限目标，还剩几千万吨的规模。2018年要做好重点地区的去产能工作，巩固好取缔“地条钢”的成果，防止产能反弹，做好职工安置和债务处置工作。

据数据统计，我国钢铁总产能为12.6亿吨。从已去产能和钢铁总有效产能对比来看，已去产能仅占总产能不到10%。

冶金工业规划研究院12月4日发布的报告认为，2018年我国钢铁行业增长将有所放缓，预计粗钢产量约8.38亿吨，基本和今年持平。从实际产量和真实有效产能来看，钢铁产能有多余4亿多吨。如果保持80%的开工率，再考虑随着中国经济转型升级对钢铁的需求也会逐渐降低看，博览研究员认为，虽然截至目前，钢铁去产能已经有1.15亿吨，但是明年钢铁去产能累计可能会超过1.5亿吨总预期。

焦点透视




环保力度加大，尽管有限价风险，水泥仍有涨价可能
【研究员】：陈果

结论：博览研究员认为，2017年水泥价格大涨，更多地是供给端在作用，尤其是受错峰限产的直接影响。我们看到，进入2017年，随着基建投资不及预期、房地产已进入到下行周期，需求端对水泥价格支撑较弱。与此同时，水泥去产能持续推进、错峰生产力度不断加大，在各相关方积极推动下，水泥供给端持续收缩，同时这并非企业操纵价格所致，更多地是行业趋势。水泥行业格局一直在改善，使得水泥涨价弹性一直较大，而且龙头公司盈利中枢在抬升。原材料价格高位运行，成本端压力较大。进一步来看，博览研究员认为，当前有关部门采取大规模限价的可能不大，毕竟本轮涨价不是企业自身操纵行为，更多地是行业整合的趋势，同时当前行业整合空间依然较大，行业集中度有待于进一步提升。即使有限价风险，但未来水泥价格仍有上涨的可能。首先，虽然进入到水泥淡季，但是通过上文分析，可以发现需求端对本次水泥涨价影响并不大。其次，中央政治局定调下，可以预计的是，环保限产力度将不断加大。同时进入错峰生产期，限产将全面铺展开来，加上去产能持续推进，水泥供需关系仍将偏紧。再者，企业间兼并重组已是大势所趋，水泥行业集中度、水泥价格弹性将进一步提升（目前市场集中度为57%，仍有较大提升空间）。最后，原材料的高位运行，也让水泥价格有望维持高位。

【博览财经研报】中国水泥网公布的数据显示，从11月初到12月6日，全国水泥价格指数涨幅达21%。尤其是从11月下旬开始，水泥价格涨势明显加速。在12月第一周周，全国水泥市场价格环比再度大幅上涨 2.5%。价格上涨仍集中在华东和华中地区，幅度30-100元/吨；下跌地区是海南，幅度20 元/吨。在这种背景下，武汉、贵州两地行业协会近日相继发文要求限价。

如何看待2017年水泥价格的大涨？未来这种涨价势头还能否延续？价格涨幅过快后的有关方面是否会采取限价行动？

◆博览研究员认为，2017年水泥价格大涨，更多地是供给端在作用，尤其是受错峰限产的直接影响。

我们看到，进入2017年，随着基建投资不及预期、房地产已进入到下行周期，需求端对水泥价格支撑较弱。

与此同时，水泥去产能持续推进、错峰生产力度不断加大，在各相关方积极推动下，水泥供给端持续收缩，同时这并非企业操纵价格所致，更多地是行业趋势——在水泥协会的倡导下，地方水泥企业通过对区域产销量和售价进行协同，盲目扩产、低价倾销等行为受到抑制。

值得注意的是，水泥行业整合不断下，行业格局一直在改善，使得水泥涨价弹性一直较大，而且龙头公司盈利中枢在抬升。

除此之外，水泥涨价也有上游提价影响。原材料价格高位运行，成本端压力较大——电力价格受到政府管控，变动幅度较小，从而成本相对固定，而煤炭主要为外购，价格随市波动，因而煤炭价格的变动对水泥企业的成本影响最大，冀东水泥公司公告显示，煤炭价格每上升10%，可能带动水泥全部成本上涨3%左右。

◆进一步来看，博览研究员认为，当前有关部门采取大规模限价的可能不大，毕竟本轮涨价不是企业自身操纵行为，更多地是行业整合的趋势，同时当前行业整合空间依然较大，行业集中度有待于进一步提升。即使有限价风险，但未来水泥价格仍有上涨的可能。

首先，虽然进入到水泥淡季，但是通过上文分析，可以发现需求端对本次水泥涨价影响并不大。

其次，中央政治局定调下，可以预计的是，环保限产力度将不断加大。同时进入错峰生产期，限产将全面铺展开来，加上去产能持续推进，水泥供需关系仍将偏紧。

再者，企业间兼并重组已是大势所趋，水泥行业集中度、水泥价格弹性将进一步提升（目前市场集中度为57%，仍有较大提升空间）。

最后，原材料的高位运行，也让水泥价格有望维持高位。

错峰限产下，11月起水泥价格快速上涨

在12月8日的中央政治局会议上，决策层将环保治污列为未来经济工作新的三大攻坚任务之一。的确，纵观2017年整个年份，环保治污已得到充分体现，给实体经济、金融市场带来了直接而剧烈的影响，除了钢铁、煤炭以外，水泥也是其典型代表。

中国水泥网公布的数据显示，从11月初到12月6日，全国水泥价格指数涨幅达21%。尤其是从11月下旬开始，水泥价格涨势明显加速。在12月第一周周，全国水泥市场价格环比再度大幅上涨 2.5%。价格上涨仍集中在华东和华中地区，幅度30-100元/吨；下跌地区是海南，幅度20 元/吨。在这种背景下，武汉、贵州两地行业协会近日相继发文要求限价。

如何看待2017年水泥价格的大涨？未来这种涨价势头还能否延续？价格涨幅过快后的有关方面是否会采取限价行动？

作为传统建材的代表，水泥的价格自2016年开始触底反弹，涨势一直延续至今。截至2017年12月6日，全国水泥价格指数为144.83点，较年初上涨41.39%，创2012年以来的新高。

◆博览研究员认为，2017年水泥价格大涨，更多地是供给端在作用，尤其是受错峰限产的直接影响。

●我们看到，进入2017年，随着基建投资不及预期、房地产已进入到下行周期，需求端对水泥价格支撑较弱。

2017年1-9月份固定资产投资完成额为458,478亿元，同比增长7.40%，增速低于去年整体水平。可以预计的是固定资产投资增速下滑趋势仍将继续，基建方面需求也在放缓，进而影响对水泥的需求。

从房地产方面来看，2017年前三季度房地产开发投资完成额达到80,644亿元，同比增长8.11%，较去年6.88%的增速有了明显回暖。但这部分投资增量主要来源于三四线城市，受2016年10月以来各地调控政策的影响，热点城市相继步入“五限”时代，从而导致三四线城市需求占比的提升。随着国家对住房定位的调整，楼市调控逐步由一线城市向二线城市深化，并向三、四线城市蔓延，我们预计后续房地产市场对于水泥需求的贡献会有所回落。

●与此同时，水泥去产能持续推进、错峰生产力度不断加大，在各相关方积极推动下，水泥供给端持续收缩；同时这并非企业操纵价格所致，更多地是行业趋势——在水泥协会的倡导下，地方水泥企业通过对区域产销量和售价进行协同，盲目扩产、低价倾销等行为受到抑制。

在2015年末中央工作会议中提出结构性改革的任务之后，《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》也于2016年5月正式颁布，该指导意见具体阐明了建材行业供给侧改革有关原则和思路，指出计划到2020年，再压减一批水泥熟料、平板玻璃产能，产能利用率回到合理区间。自此建材行业供给侧改革正式拉开大幕。“十二五”期间，全国共淘汰落后水泥产能6.4亿吨，新型干法熟料产能比重也从2010年的81%提升至2015年的96%左右，落后水泥产能基本完成淘汰。2017年6月，中国水泥协会制定了《水泥工业“十三五”发展规划》，提出了明确的指标要求：“十三五”期间共淘汰熟料产能39,270万吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%。

自2016年底，水泥行业开始执行北方15省错峰生产。在环保趋严的大背景下，错峰限产的范围也在不断扩大，标准也更加严格，如2017年夏季各地的错峰和秋季的晋冀鲁豫四省错峰等。此外错峰生产的模式也在不断创新，2017年11月，新疆经信委等部门联合发布《关于2017-2018年冬季水泥错峰生产的通知》，针对电石渣水泥企业给出了具体的“错峰置换”办法。

在此背景下，水泥库存不断下降。

●值得注意的是，水泥行业格局一直在改善，使得水泥涨价弹性一直较大，而且龙头公司盈利中枢在抬升——可以看到水泥价格上涨弹性并不和水泥产量增速（需求）呈简单线性关系，近几年水泥产量低速增长，而水泥价格弹性反而更大。

以龙头公司（以海螺水泥为例）盈利情况来看，其盈利中枢反而呈上升态势。我们再以水泥上市公司财务数据为例，2012年以来一直处于“去产能、去杠杆”状态，已经有较好的出清，体现为目前水泥行业（上市公司）固定资产周转率（产能利用率）在弱需求环境下已创出2008年新高态势。

2016年主导水泥企业和水泥行业协会在组织市场整合和协同中表现突出，各级行业协会围绕国务院办公厅34号文件开展区域市场协调工作，推进联合重组、开展错峰生产，水泥行业设立产业结构调整专项资金、开展区域整合、维护行业自律的措施，推动水泥多轮上涨。《水泥行业“十三五”规划》也指出，未来行业将大力推动区域市场企业的兼并重组，推进形成一批大型集团企业，“十三五”末，水泥行业将减少四分之一数量的企业，前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%，水泥产能集中度达到60%。产业的集中度达到70%。