投资策略
政策导向寻找“冬播”机会 价值龙头携手成长龙头
当前A股市场走势如何演绎，谨慎投资者认为，当前A股市场成交量相对低迷，监管力度加大，短线市场波幅有可能进一步放大。但乐观者认为，虽然A股市场依然维持短线波动，但股指向下调整空间并不大，上证指数尤为如此，因上证指数的核心权重股是银行、保险股等大金融产业股。随着金融监管力度加大，去杠杆政策与措施逐步落实，供给侧结构性改革将使作为银行贷款大户的有色金属、化工等行业盈利得到改善，进而有效提升银行业资产质量，未来银行股业绩有望释放、提升，这意味当前银行股6倍左右市盈率也被低估。在此背景下，银行股等大金融产业股股价仍存在上涨空间，这将有助于上证指数、上证50、沪深300、中证100指数等企稳。这也是五上证指数接近3250点后无量反抽的直接诱因之一。以往经验显示，只要主要指数下跌空间不大，各路资金就会在股市中展开投资布局。更何况进入12月中旬，各路机构资金近期也将调整其仓位结构，为明年投资做好准备。从这个角度看，当前A股市场已到“冬播”时机。
今年来，政策导向对A股选股思路的影响较明显。如伴随供给侧结构性改革逐步深入，相关行业关停并转，市场需求旺盛，供求关系发生变化，引起产品价格上涨，使一些行业周期性有所削弱，业绩加速增长，提振周期性个股估值，使周期股呈现强势走势，成今年以来牛气冲天的重要板块之一。未来投资中，也要关注政策导向对投资标的选择的重要影响。目前看，芯片替代是一个清晰的政策导向，芯片概念股有望成未来相当长时间内反复活跃的高弹性品种。近期，影响医药产业的相关政策有所变动，标志医药行业也孕育一定的投资机会。预期未来医药行业将进入到新一轮洗牌，仿制药等药品有望获得投资者青睐，从而增强具有科研实力的相关医药股的估值溢价预期，从恒瑞医药、复星医药、科伦药业等相关医药股今年以来强势走势中可见一斑。另外，化工股的市场表现也值得期待。因环保力度加大，中小企业短期内复产难度较大，拿到环评报告概率大大下降。因此，化工行业龙头上市公司的开工率仍有望保持高位水平，2018年这类个股业绩仍有望持续增长。所以，2018年仍然有望成为化工股市场表现良好的大年，值得好好考究。
广发证券认为，利率受货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架影响，预计明年通胀2.4%，将不会对货币政策形成约束。金融去杠杆进程主导利率高位震荡，监管细则陆续落地后利率将小幅下行；同时，近期监管力度向市场化的温和方向调整，风险偏好有望边际改善——从监管层表述看，提高直接融资比例再次成近期的“高频词”。而10月来并购重组通过率高达100%也释放积极信号。并且在360借壳回归A股过程中，监管层也表态支持市场化的并购重组行为。近期市场波动率放大，也进一步释放市场化信号。严监管的大方向不会改变，明年有望释放更市场化的温和信号，将带来A股风险偏好的小幅改善。随着贴现率未来小幅下行，大盘龙头行情有望更显著向其他细分行业龙头扩散。A股龙头盈利和估值的匹配度较高，龙头股行业仍将延续——龙头公司的ROE（TTM）还是很大的提升空间：2017Q3，A股龙头指数的ROE（TTM）仅11.1%，远低于2011Q2高点的20.9%，经历过去几年的结构调整，当前行业集中度（相对2011年）已大幅提升，集中度的提升将带来龙头股盈利能力的持续改善。同时，龙头公司的估值水平依然偏低：龙头指数（相对A股非金融）的相对估值仅为0.69，还处在2010年以来的均值之下。A股龙头股整体的盈利能力还有较大上升空间，而估值水平也依旧偏低，仍具备较高的“性价比”。未来随着贴现率小幅下行，“龙头盛宴”将延续，大盘龙头股的行情也有望进一步向其他细分行业龙头扩散。
监管释放的更市场化的温和信号带来贴现率小幅回落，使兼具市值因子和增长因子的200-700亿的中盘龙头股的贴现率有所下降，增长溢价将重新得到投资者重视，带来中盘成长龙头股的正向重估，市场从“确定性溢价、流动性溢价”逐步向“增长溢价”切换。贴现率影响未来收益的折现水平，并作用于市场风格——在贴现率的上升阶段，未来收益的折现值相对减少，增长因子被低估，短期业绩确定性更重要，市场以大盘股行情为主。在贴现率小幅下降阶段，未来收益的贴现值相对增加，市值因子和增长因子并重，大盘蓝筹行情向中盘成长龙头扩散；今年的贴现率较高，市场风格以“确定性溢价”和“流动性溢价”为主。明年贴现率小幅下行，“增长溢价”将得到重视，中盘成长龙头将正向重估。（而小盘股盈利和估值的匹配度较低，明年贴现率下行幅度有限，在大盘蓝筹股估值修复过半之际，市场也将更多关注中盘成长龙头股的投资机会。）
海通证券表示，新牛市主要有三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久。现在的主导产业逐渐向消费和科技转移消费，这两个行业的盈利更加稳定，盈利增长具有韧性，在这样的经济的大环境下，盈利回升一旦进入向上的趋势，它会更加持久；二是机构资金占比提高，更平缓。从结构上可以看到散户资金占比下降，机构资金占比不断提升；三是中国自主品牌崛起，龙头化。机构投资者占比提高和外资占比提高都会强化龙头效应。2018年A股市场的结构特征是价值龙头携手成长龙头。其中，金融性价比更优，消费白马有配置意义。此外，先进制造、新兴消费同样值得关注。
年末反转动力不足 现阶段押注风格切换胜率难保障
上周A股延续调整趋势，金融、消费、电子等行业止跌企稳且量能有所恢复，而周期板块在商品市场重挫和短期资金撤离打击下加速回落，整体量能和活跃度遭到持续压制，市场主线仍不甚明朗。自后半周开始，随着市场一致预期防线失守，成长板块和题材股反而止跌回暖，以中证1000为代表的小盘股底部企稳是否代表着本轮调整进入尾声？年末是否存在风格切换可能？
华创证券认为，随着国内淡季临近及海外经济加速冲顶，经济韧性在短期内难以证伪，流动性因素的重要性则相对提升。一般居民和企业部门在年末的现金需求凸显，资金从银行存款及理财、基金等产品撤离，是导致股市资金面收紧的间接原因。叠加年末银行资金考核、基金落袋为安等因素，机构和个人投资者对股市流动性的贡献都显著下降。同时历史数据显示，除2015年股灾过后重要股东密集增持外，其他年份在年底至春节期间大多表现为净减持，也即产业资本在年末同样存在减持动力。面对未来新一轮解禁高峰，A股市场资金面的压力仍需提防。通过对年底至春节期间行业的动量和反转效应进行研究总结得到几点规律：（1）12月强势行业动量效应普遍失效，但弱势行业的反转效应并不显著。前11月累计涨幅在前25分位的行业，最后1月表现落入后25分位的概率最大；而前11月表现位于后25分位的行业在年底的胜率并不突出。（2）行业在次年1月/1季度的反转效应较明显，强、弱势行业跨年阶段出现再平衡的概率较大。（3）对板块而言，年内发生风格切换的概率同样较低。简言之，从历史经验看年末市场风格和行业反转动力不足，在主线仍不明朗环境下，抄底弱势板块的胜率难以保障。
向后看，风格切换会随着基本面的化而发生，但随着“去杠杆”范围向金融系统的深化，其切换过程不太可能实现平稳过渡。一方面，从监管层的一系列表态看，明年又将是央行测试市场流动性底线的一年，其中理财产品净值化与债券市场形成赎回与抛售的循环是最大的风险点；另一方面，利率中枢的拐点是触发风格切换的重要时点，但这取决本轮金融强监管的边际拐点何时出现，政策的不确定性决定这一时点难以把握，而在去杠杆基调悬而未决、具体细则有待落地的环境下，市场情绪对于监管消息始终保持高度敏感。
宏观数据方面，11月PPI-CPI剪刀差继续收敛，进出口超预期高增，软硬数据再现背离。（1）PPI同比在中上游行业生产价格大幅回落的拉动下如期回落，而CPI同比受食品项的拖累小幅收窄。随着元旦和春节的临近，CPI食品项将逐渐打开上行通道，叠加能源价格的支撑，CPI有望温和上行。（2）11月进出口超季节性高增，结构上对美出口回升强于欧日，与美国景气度弱于欧日相背离，苹果产业链是支撑机电等产品出口大幅跳升的关键；而韩国出口仅小幅回升反映外需并非全面向好。（3）11月PMI景气度高于预期，但出厂-购进相对价格指向整体价格反制进程加速，而高频实体数据则与PMI数据背离，11月硬数据延续下行的概率依然较高。11月后，库存端的回落及供暖季引致的供需缺口使黑色系商品价格持续坚挺，叠加9、10月周期股调整，使板块的性价比有所抬升，从而引发市场对周期行情的再思考。但综合内外部整体环境，周期板块已不具备持续主升的环境基础，同时商品外盘行情由强转弱对国内商品市场的压制逐渐显现，而周期股与周期品价格之间的联动关系高位回落也释放周期行情结束信号；从环保限产角度看，环保部要求以保障群众温暖过冬为第一要务，环保限产带来的供给压制效应边际减弱，在缺乏更多超预期因素情况下，依旧看淡周期板块的持续性。
综上，从居民、企业及机构行为特征看，年末股市流动性压力不宜低估，而历史数据显示年末市场风格和行业反转动力不足，现阶段押注风格切换胜率难以保障。利率中枢的拐点是触发风格切换的重要时点，但本轮金融强监管的边际拐点难以把握，这一过程中更须警惕“去杠杆”深化下的波动率抬升。行业配置方面，周期板块不具备持续主升的环境基础，环保限产带来的供给压制效应也在边际减弱；目前钢铁、水泥PB分别为1.8X、1.6X，已高出13年年初、14年年底、15年年底三次蓝筹重估时点的估值高点。相较银行、房地产等大金融板块仍有估值提升空间。从业绩增速看，随着PPI-CPI剪刀差收窄，食品加工、畜禽养殖、商贸零售等大众消费方向景气度或超市场预期。主题投资方面，供给侧结构性改革转向“新动能”下，1）解决发展“不充分”：集成电路、5G、新能源汽车、人工智能等战略性新兴产业集群发展；2）解决发展“不均衡”：二、三线城市群扩大下“常住人口”“户籍化”带动的“安家落户”需求和“精准扶贫”，将带动大众消费和中端消费品崛起。短期建议关注：1）海南主题，近期《海南旅游整体规划（2017-2030）》，离岛免税红利加速释放，特朗普税改落地之际自由贸易港等对冲政策或超预期；2）大军民融合，近期《军民融合深度发展意见》中对于军工资产注入、产业集群、大基金化等模式的明确，标志着军民融合由顶层设计渐入实质性落地阶段，18年大军民融合主题中部分细分产业存在“由零到一”“蜕变”的可能。
经济增长促进消费升级持续 大消费板块明年结构机会层出不穷
前期站在“风口”上的大消费板块年底出现明显回落。不过，多位券商分析师表示，2018年继续看好大消费板块投资机会，预计未来食品、白酒、家电、汽车等相关消费股仍有较好机会。
招商证券食品饮料行业研究首席分析师杨勇胜表示，对消费品行业而言，城镇化带来的消费能力大幅提升、消费理念的不断改变、消费方式的便利化，不断催化巨大的消费需求。三四线城镇化提速，更将下线市场消费潜力激活，推动消费全面复苏。三四线市场成消费复苏的增量主力，带来三大特点：一是市场份额向龙头集中；二是龙头定价权更强，利润弹性将不断释放；三是产品结构升级，高端、健康产品消费占比持续提升。预计明年食品饮料行业依然有机会，而且这种机会会蔓延、拓展，将有更多的结构化机会显现。明年投资策略提出三点建议：一是继续持有一线白酒股，来年增速确定稳赚业绩空间；二是从选股和旺季两维度布局次高端及中档弹性品种；三是加大食品板块配置力度，四季度将是食品从防守转向进攻的起点，关注板块格局改善拐点、基本面改善及股价超跌机会。
从家电行业看，长江证券家用电器行业研究首席分析师徐春表示，展望2018年，虽然部分投资者基于空调销量高基数及地产销售增速下行等因素，对行业后续基本面预期较为悲观，但空调在渠道补库存及农村需求释放带动下，销量仍有望实现稳健增长；此外，2018年原材料成本压力有望缓解，行业龙头持续提价并带动盈利能力提升趋势较为确定。总体而言，行业龙头后续业绩确定性无需担忧；且中长期来看，有利的竞争格局也将为龙头盈利能力维持甚至提升提供有力保障。目前看好家电的基本逻辑有三点：一、基本面好；二、估值和业绩增速匹配度较好；三、整个市场大的风格2018年将延续。2016年到2017年可能是消费股估值回归的过程，2018年是消费股估值溢价的过程。从估值看，虽然2017年以白电龙头为代表的价值蓝筹估值中枢已有一定提升，但其估值并无泡沫。一方面，国内龙头估值较国际可比标的仍存在差距；另一方面，行业龙头2018年业绩仍将延续较好增长，其PEG（市盈率相对盈利增长比率）仍处于较低水平；后续考虑到市场稳健资金占比提升及风险偏好处于低位，业绩确定性品种有望持续赢得市场青睐，家电蓝筹业绩增速与估值匹配度较好的优势将进一步凸显。总体，2018年家电板块仍为攻守兼备之选，行业龙头稳健配置价值值得关注。
对汽车行业，兴业证券交运设备行业研究首席分析师王冠桥指出，长期看，考虑到国内较低的千人保有量，预计未来10年行业增速中枢在5%左右。在购置税下调背景下，2018年消费端短期承压，预计2018年乘用车增速2%。而在消费升级趋势之下，豪华车、智能车、电动车等都将获得新的增长空间。目前汽车行业处于变革期，传统车的品牌升级、智能化的快速渗透、电动车的技术革命，是下一批成长股诞生的沃土，将带来丰富的投资机会。
国信证券表示，未来中国经济增长总量波动可能相对缺乏弹性，一个重要发展趋势可能就在各个行业的产业集中度提升，这使行业龙头优势企业有望强者恒强。资本市场上将涌现出一大批拥有持续稳定较高资产收益率的优势企业，这是A股市场能走出长期结构性慢牛行情的根本保证。当前A股市场估值水平普遍都已不低，2018年A股总体估值继续提升可能性较小，所以明年市场上涨空间将主要来自赢利的增长。在宏观经济总体保持稳定背景下，A股市场由价值投资驱动的结构性慢牛行情或刚刚开始。2018年市场上涨空间将主要来自盈利的增长。有四条主线可关注，一是创新驱动带来的产业升级。未来在新能源汽车、清洁能源、人工智能、5G、核电等创新领域有望出现巨大投资机会；二是有望持续发展的消费升级机会，建议重点关注未来居民金融服务需求、大健康、文化教育旅游等领域的投资机会；三是传统行业中可以充分受益产业集中度提升的企业；四是全面受益经济复苏的大金融板块。
诺德基金投资经理黄伟认为，近期消费股出现一些调整，如果调整到位，那么仍有布局空间。中国经济平稳增长，消费升级还将继续。对消费股的投资偏向于龙头股，较看好白酒、旅游等方面投资机会。
投资性价比当前最优 周期行情持续多久看四因素
近来，监管、流动性、美国税改等方面冲击不断，加息预期与经济分歧渐起，市场在焦虑中寻求方向，波动率明显加大。不过，周期品的投资性价比是当前所有板块中最有优势的。核心原因在，伴随投资方式向“业绩-估值”匹配思维回归，市值大小标的都是交易波动的来源。但矛盾的是，2017年龙马行情的冲击进一步推升风险资产的风险溢价。原先市场认为的“业绩-估值”匹配标准并不清晰，以致于本就不匹配的成长股与蓝筹股都成了交易市场的浮萍，阶段性的交易波动逐步放大。这也解释了为什么近期部分大市值股的振幅反而要高。在交易波动放大的市场环境下，周期品的估值向下偏离，且基本面业绩又有强支撑，“业绩-估值”匹配更加确定，从而投资性价比凸显。
国泰君安认为，这波周期品行情会持续到春节，这轮周期行情将由供给侧减法驱动向供给侧加法及需求加法双驱动。美国税改如能顺利实施，将有助于延续一直看好的朱格拉周期。12月3日，特朗普税改政策获参议院投票通过，据测算，每年减税约1500亿美元：对个人，年减税空间约200-500亿美元，税率下调将有效刺激居民消费；对企业，税率由当前35%有望降至20%，最低征税10%，年减税空间约1000-1300亿美元。因此，如果美国税改取得突破性进展将更加刺激企业部门开支，这有助于提振美国经济增长预期（约0.3%-0.6%）。市场近期更多的是关注美国税改带来的负面情绪，近期北上资金流入趋于弱化，伴随减税政策带动资本回流，消费配置压力进一步凸显，周期也受到一定程度扰动。但负面扰动并没有破坏看好周期板块逻辑，相反当前市场的分歧和焦虑，更相信这波周期行情的可持续性。
周期品行情能持续多久，主要看四个因素：1、由于当前市场风险偏好不高，当前期货或股市的周期行情是现货驱动的，当现货价格存在上涨基础时，股市周期品行情仍有空间。2、需求不弱（春季补库行情带动补库需求超100%）、供给不强、库存较低（12月2日螺纹钢库存近316万吨，创近年同期最低）三因素为周期板块基本面修复提供强支撑。3、从性价比角度，前期市场对消费的一致预期使其估值天花板已近，短期业绩难超预期的情况下难有较大机会，而周期板块的性价比更凸显。4、依据历史经验，交易层面和基本面的数据改善的持续时间或超市场预期。
特朗普税改获重大进展，发达国家有色金属需求向好，板块估值将大幅修复。虽然全球经济运行不断好转，且有色金属供给弹性进一步收缩，但市场仍对需求和工业品价格上涨心存疑虑。伴随全球经济周期性复苏及财政扩张，新能源产业的加速发展，越来越多的证据将证明基本金属需求可能持续增长。对基本金属悲观的需求预期有望被全球经济“超预期平稳”修复，有色金属供给弹性受限下，供需再平衡到来。价格持续维持高位，且库存下行的铜、锌板块将迎来修复行情。如不出意外，特朗普有可能在元旦前签署减税法案，这将直接利好有色金属板块。发达国家基本金属主要通过私人部门投资拉动，且需求对投资不容小视。减税对美国企业投资构成直接利好，若拉动国内投资1.5%，将推升美国铜消费2%以上。同时，减税预计推升通胀水平，加速美联储加息步伐，通常此类周期中美元总体保持稳定，而货币收缩初期对金属价格影响有限。此外，美国减税或带来全球竞争性减税，财政扩张短期将加速全球投资力度。
发表于 2017-12-12 09:35:32