首席证券内参2018.2.8

《从近期两轮调整透视A股“暴跌”之后的命运：跌幅扩大，时间延长》：相比2017年11月底开启的那一轮回调，2018年2月份的这次调整，最大的变化，就在于有“意外因素”打破了行情维系多时的“国内政策与市场预期”之间“微妙而脆弱”的“平衡”。而此次调整之后，要想重新建立起“平衡”，无非两个路径——

要么，“内因”（尤其是国内政策面有“重大变化”）重新占据A股的行情逻辑，A股运行脱离“外因”的“意外扰动”，重回“内部平衡”；

要么，苦挨到“外因”的“边际效用递减”，对A股的冲击减弱，行情开始重新“自主发展”；

就目前情况看，博览研究员倾向于认为，由于此轮回调尚未触及监管层设置的“避免系统性风险”的“下限”，监管层出手“干预”的可能性不大，而选择让市场“自主消化外部冲击”，为今后行情的发展“跌出空间”的可能性更大！因此，相较于2017年11月底，从此回调，跌幅扩大，时间延长！。

《节前研判：为规避海外不确定性扩散，投资人或空仓过节、彻底避险》：博览研究员关于当前行情的几点结论分别是：本次下跌比11月下跌的时间会更长，空间会更大；由于回调更多是市场因素主导，而非政策主导，所以监管层对资本市场的“下限”（不发生系统性风险）的“容忍度”会更大一些；基于A股自身缺乏主导逻辑，所以在美股暴跌等外因递减之前，A股仍将会在日线级别内上演暴涨暴跌的行情走势；极端情况：跌幅过于激烈的话，则政策大概率会出手干预；好点的情况是：走出类似于去年12月那种横盘震荡的格局；坏点的情况是：市场因为前景不明而选择空仓过节。

博览视点




从近期两轮调整透视A股“暴跌”之后的命运：跌幅扩大，时间延长
【研究员】：田文

相比2017年11月底开启的那一轮回调，2018年2月份的这次调整，最大的变化，就在于有“意外因素”打破了行情维系多时的“国内政策与市场预期”之间“微妙而脆弱”的“平衡”。而此次调整之后，要想重新建立起“平衡”，无非两个路径—— 要么，“内因”（尤其是国内政策面有“重大变化”）重新占据A股的行情逻辑，A股运行脱离“外因”的“意外扰动”，重回“内部平衡”； 要么，苦挨到“外因”的“边际效用递减”，对A股的冲击减弱，行情开始重新“自主发展”； 就目前情况看，博览研究员倾向于认为，由于此轮回调尚未触及监管层设置的“避免系统性风险”的“下限”，监管层出手“干预”的可能性不大，而选择让市场“自主消化外部冲击”，为今后行情的发展“跌出空间”的可能性更大！因此，相较于2017年11月底，从此回调，跌幅扩大，时间延长！

【博览财经研报】相比2017年11月底开启的那一轮回调，2018年2月份的这次调整，最大的变化，就在于有“意外因素”打破了行情维系多时的“国内政策与市场预期”之间“微妙而脆弱”的“平衡”。而此次调整之后，要想重新建立起“平衡”，无非两个路径——

要么，苦挨到“外因”的“边际效用递减”，对A股的冲击减弱，行情开始重新“自主发展”；

两次调整的异同点

首先，二者共同点在于：这两个阶段，市场都仍然在“金稳委”为资本市场框定的上限（服务实体经济）与下限（不发生系统性风险）之间波动。

但是不同点在于，政策、市场预期、资金等方面。博览的金典分析体系通道理论认为：政策导向改变市场预期——市场预期引导资金流向——资金流向影响股价涨跌。那么我们就从这几个方面来对比前后两次调整——

11月份：资金亢奋抱团在白马蓝筹，面临官方媒体点名批评。市场情绪由乐观转为悲观。

政策面：

2月份：上涨的时候，证监会保持缄默，基本上没有在监管舆论上进行过大干预；下跌的时候，因行情受制于信托和股权质押传闻，官方出面辟谣。

资金面：

去年11月份-12月份，不少基金刚刚发行还未建仓。而1-2月份是基金正式开仓布局的高峰期。

对比完这几个要素之后，我们再来按照通道理论分析——

因此，此轮回调并没有“政策意志”在其中。于是我们继续沿着通道理论的传导链条往后看市场预期：7日《A股能否止跌，短期内还得看“洋人”脸色！》一文已经指出“业绩地雷闪崩跌停——小票预期溃散——市场回撤，股权质押风险出现——加剧个股闪崩……最后形成了市场内部的恶性循环（小票崩多了，市场心态更为恐慌，使得更多小票继续崩，心态更加恐慌……）”。

讲到这里，我们就清楚了本次行情主要的症结是在于市场预期的变化打破了政策平稳之下的行情震荡周延边界。而这个意外主要还是因为来自于美股的暴跌。

既然说是市场占据主导，那么就会让市场的预期沿着市场的那套标准去走：例如K线、形态、情绪等。

从目前的情况来看，外围股市走势基本上全线破位下跌，走势出现较为不乐观的局面。所以面对着此前长期牛市9年多的美股，恐怕还很难说它们已经调整结束了。这种情况之下，只有等待A股跟随美股下跌逐步把美股的这个“预期”消耗，然后A股才淡化其他市场的影响转向企稳。

所以好一点的情况就是美股企稳横盘震荡，而A股开始走向平静，进入到类似于去年12月那样的横盘修复行情。坏一点的情况就是下跌的空间扩大，调整的时间延长。

节前研判：为规避海外不确定性扩散，投资人或空仓过节、彻底避险
【研究员】：江桥

结论：博览研究员关于当前行情的几点结论分别是：本次下跌比11月下跌的时间会更长，空间会更大；由于回调更多是市场因素主导，而非政策主导，所以监管层对资本市场的“下限”（不发生系统性风险）的“容忍度”会更大一些；基于A股自身缺乏主导逻辑，所以在美股暴跌等外因递减之前，A股仍将会在日线级别内上演暴涨暴跌的行情走势；极端情况：跌幅过于激烈的话，则政策大概率会出手干预；好点的情况是：走出类似于去年12月那种横盘震荡的格局；坏点的情况是：市场因为前景不明而选择空仓过节。

【博览财经研报】本文需要首先告之大家的是几个结论——

为什么这样说呢？原因在于本次回调是市场主导的。市场主导下的调整会出现“预期市”的特征非常明显，而政策主导下的行情“政策市”的特征则更明显（虽然长期看A股都是政策市）。所以“预期市”下的行情就会涌现出这样的一些场景：

K线破位，市场估计岌岌可危了……

但是短期内，脱离政策主导下的“预期市”会因为缺乏对政策态度考量的标准（A股近期就没有特别明显的“政策态度”），故而会形成“墨菲定律”，也就是说事情如果面临较大的不确定性的话，则更大的概率是往最坏的情况发展。这种情况下的K线会有明显的不同——更长更猛烈。

结论2：由于回调更多是市场因素主导，而非政策主导，所以监管层对资本市场的“下限”（不发生系统性风险）的“容忍度”会更大一些。

所以，目前监管层并没有很大的压力。这一点上我们不像美国政府，其股市刚跌点副总统就坐不住了出来呼吁大家冷静。而我们监管层去年12月份以来除了银监会以外，证监会一直非常低调。涨不说，跌也不管。所以它没有太大的舆论压力。

正是基于我们在另一篇文章中谈到的观点，目前行情因为内在运行没什么明显的逻辑，所以情绪上会受到全球股市的干扰。而这个时候一旦美股及其他市场继续出现暴跌回调，则A股跟风的概率极大。

A股继续大幅下跌触碰到了我们所说的“一行三会”为股市框定的“下限”，那么，这个时候证监会，乃至“金稳委”继续保持沉默“视若无睹”的可能性将很小，由它们出手给市场带来较大分量的“利好”来“稳定”市场预期，政策“重新夺回”对市场运行逻辑的主导权。

结论5：好点的情况是，走出类似于去年12月那种横盘震荡的格局；坏点的情况是：市场因为前景不明而选择空仓过节。

其实这一点从7日市场已经可以看出来了。虽然说7日的沪指K线看似更长更凶猛，但其实还没6日低开近两个点后继续大幅下跌的那根看似小一点的阴线杀伤力大。而且从跌停板的数量来看，从几百家一下锐减到20余家。仍然反映出市场的情绪已经有所好转。所以在国内政策面没有大的异动的情况下，只要外围股市能够稳住（包括盘中时间相关股指期货能够不大幅下跌），那么A股的心态将会慢慢平稳。

的非市场主导逻辑。

另外一种情况就是A股继续大幅下跌触碰到了我们所说的一行三会为股市框定的下限。这个时候证监会乃至金稳委继续保持沉默“视若无睹”的可能性将很小，由它们出手给市场带来较大分量的“利好”来扭转市场的预期，从政策上重新夺回对市场运行逻辑的主导权。

所以好一点的情况就是美股企稳横盘震荡，而A股开始走向平静，进入到类似于去年12月那样的横盘修复行情。坏一点的情况就是下跌的空间扩大，调整的时间延长。

决策参考




美股高处不胜寒才是其牛市逻辑崩坏根源，以其为参照的A股短线难安！
【研究员】：柏双

博览研究员在昨日（7日）的内参中提出了一个标准：“A股能否止跌，短期内还得看‘洋人’脸色！” 从周二的隔夜美股强劲反弹后，稍后开盘的包括A股在内的亚太股市的早盘全部大幅高开来看，证明了这一点。但在创历史记录的暴跌之后，认为市场依旧安稳如旧的看法显然过于乐观。博览研究员依旧坚持昨日内参中的观点《美股思跌已久，过山车式反抽不能说明恐慌已逝，牛市预期已被重创！》。事实上，这从周三的隔夜美股果然也未能延续前一天的大涨势头，可见一斑。首先，做个简单的直观比较，看看现在美股相比于全球其他市场，尤其是A股，是多么的高处不胜寒。过去十年，纳斯达克指数涨了5.9倍，道琼斯工业指数涨了4.1倍；标准普尔500指数涨了4.3倍，而同期A股只涨了2倍左右。其次，洞悉美股过去9年多的史上罕见长牛，其是否已经明显泡沫化了呢？至少，博览研究员从辨析支撑过去9年美股上涨的因素来看，逻辑上说，美股早在数年前就该跌了！ 所以，无论是在暴跌后以市场担心美联储换主席后，实用主义的新主席鲍威尔会加速渐进加息进程来解释，还是说对通胀升温、加息节奏的担忧，都只是表面理由。根本理由就是，经历过历史罕见的超长期牛市后，早已经是高处不胜寒，岌岌可危。

但同时，我们认为此后亚太股市都呈现“高开低走”，既反映了市场对美股是否真正止跌、见底的信心明显不足，也说明了接连暴跌之后，美股的牛市情绪已经遭到严重动摇，甚至已经有结束的迹象——

当然，值得注意的是，沪深两市午后主板与创业板走势出现分化。早盘创业板指惊现V型反转，在早盘短暂杀跌后快速反弹，截至收报1616.40点，涨1.14%，成交额636亿。这是不是说创业板已经跌到底了？也引起了市场的议论（关于这个问题，下文再议）。

但在博览研究员看来，创历史记录的暴跌之后，认为市场依旧安稳如旧的看法显然过于乐观。博览研究员依旧坚持昨日内参中的观点《美股思跌已久，过山车式反抽不能说明恐慌已逝，牛市预期已被重创！》

首先做个简单的直观比较，看看现在美股相比于全球其他市场，尤其是A股，是多么的高处不胜寒。

纳斯达克指数涨了5.9倍（从2009年3月6日的1268点——2018年1月26日的7505点）；

标准普尔500指数涨了4.3倍（从2009年3月6日的666.8——2018年1月26日的2872.9点）

而相比之下，同期的A股在过去10年中，涨幅实在是逊色太多了！

深圳成指涨幅2-3.2倍：相比2008年10月28日的5578点起涨点，虽然也在2015年6月15日创造了18211点的高点（最高涨幅3.26倍），而到2018年1月26日11700点，刚好2倍左右。

一般市场也认为，这个585的点位是稍后5年多创业板的起涨点，这是创业板在起涨点和时间上都同于主板和深圳成指的地方。而创业板指的最高点则在2015年6月5日达到4037点（如果以585点作为其起涨点，创业板最高涨幅是曾达到了近7倍，超过了纳指！如果以其诞生之日的），“神创”之名也是在那时叫响的，当时市场甚至一度认为，创业板指有可能涨到跟主板持平甚至超越的高度。但此后创业板就一蹶不振。近期的高点则是在2017年10月13日，1927点，然后进入今年2月份后，则已经跌到1600点上下，涨幅相对其设立之初的基准指数只涨了1.6倍！相比其历史低点也就是2.7倍的涨幅。

这还只是中美股市对比，如果把亚太其他国家股市过去十年的表现与美股相比，都会发现类似的规律。

其次，洞悉美股过去9年多的史上罕见长牛，其是否已经明显泡沫化了呢？至少，博览研究员从辨析支撑过去9年美股上涨的因素来看，逻辑上说，美股早在数年前就该跌了！

第一阶段：QE1期间。

第二阶段：QE2期间。

可以说，即便以最宽松的标准来看，美国的量宽也早在2013年末就结束了（2014年3月份，美联储决定将月度购债规模由先前的850亿美元降至550亿美元），但事实是，此后美股反而开始了变本加厉的上涨。

第四阶段：货币紧缩阶段。在美联储从2016年12月开始进行首次加息，包括在2017年末宣布今年加快加息和缩表节奏，也就是不仅退出量宽,且更进一步的强化货币紧缩态度（市场那时总该跌了吧？）。

我们看到，被舆论评论为美国史上最奇葩的总统特朗普在2016年11月份的当选成了此后一年多美股上涨的核心动力，所谓的“特朗普效应”导致，无论此间是强美元，还是弱美元（特朗普当选后的一系列美国至上的政策，导致了美元的阶段性强势，但在其正式上任后，美元又跌下来了，2017年全年人民币对美元强势升值超过6%），美股反而开启了加速上扬的新篇章。

所以，无论是在暴跌后以市场担心美联储换主席后，实用主义的新主席鲍威尔会加速渐进加息进程来解释，还是说对通胀升温、加息节奏的担忧，都只是表面理由。根本理由就是，经历过历史罕见的超长期牛市后，早已经是高处不胜寒，岌岌可危。

这也可以回答：为什么美股没有在美联储明确加息路径并第一次进行加息的2016年末跌？为什么在2017年3月15融的美联储第二次加息后，全球股市以上涨回应美联储完全在意料之内的加息？为什么当时美联储加息逻辑可以解释为“有助于进一步增加美元资产的吸引力，吸引资金回流美国”，而现在只是换了一个主席，而且根本没有任何明确迹象可以证明其会加快加息节奏，市场就自己开始恐慌了？——

【博览财经分析】2015年下半年，A股盛况空前，泥沙俱下，时局多舛。为了响应号召，根据统一部署，很多银行对大股东增持，或者员工持股计划增持股票的融资开放绿色通道。为了鼓励这类业务的发展，当时的对公、投行、资管各部门，都降低了不少标准，或可提高杠杆比例，或可提高质押比例，或可放宽授信要求，总而言之，为了拉业务，四处游说，倒也弄了不少此类项目。

当时，这种资本运作的模式，并未因为2015年股市大幅下跌而消散殆尽，反而因为2014-2015年的教育，在一帮投资人和投行人群中大为扩散，几乎形成了一种风气。银行组团的队伍，到企业总是讲述借贷并购的好处：一可以讲故事，不用上市公司的钱提前圈定资产，利于战略布局；二可以在项目亏损时购买，避免并表造成上市公司财务不好看；三可以倒两手，大股东先行购买后再卖给上市公司，赚几笔套利；四可以平滑业绩，上市公司业绩不好时资产注入；五可以维护股价，大小非减持时可以配合做点资产运作；六是可以做管理层激励，在体外做，避开上市公司做股权激励必须有业绩达标的考核。总之，游说力度之广、好处之多，吸引了不少地方企业参加。

01

2016年，是中国信贷狂欢的最后一年。在这一年的年初，鼓励上市公司信用扩张，鼓励居民买房，依然还是拉动经济的不二选择。供给侧改革的威力还没有显现出来。受到巨大鼓励的上市公司股东们，通过增发融资-质押股票融资-收购资产-再增发融资-减持股票偿还债务等循环的方式，迅速实现了上市公司体量的扩大（实际上是虚胖）。各种盈利能力强或弱的资产，一股脑全部证券化。股票质押融资的标准一再模糊化，从场内到场外，标准不一，金融创新大行其道。各种银行资金、信托资金、社会资金，都通过打包设计成产品的方式进入了这个游戏中。根据Wind数据的统计，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股东进行了股票质押。其中，132家股份质押的比例在50%以上，568家质押的股份比例在30%-50%之间，780家公司质押股份比例在15%-30%之间。这些数据还不包括体外融资的。

过度乐观是悲剧的根源之一。举例而言，如今众人皆知的保千里，从2015年开始，就陆续发起设立各类并购基金。2015年8月，保千里与深圳百岁兰投资发起设立10亿元并购基金。12月，与深圳深国融发起设立10亿元并购基金。这些并购基金后续投资进展未可知，但现如今，保千里前实际控制人庄敏已经失去联系，上市公司则已连续26个跌停，市值从200亿以上跌到了60亿以下，还未止跌。如今回想起来，当初为这些产业并购基金审批优先级资金额度的金融机构，是不是不寒而栗？

董事长也借钱，上市公司也借钱，前景就真的这么乐观吗？一年多以来的现实说明了一切。

在这些公司里面，大家仔细去看看，那些股价创新低的，是不是股东质押融资多，或者设立过产业并购基金的？一看果然如此。

02

后周某拨打了120急救电话，医生赶到现场后半小时，欧某经抢救无效死亡。

加杠杆的决策，当然是上市公司及其老板们做出的，但银行、监管，在当时的情况下，是不是曾经鼓励过，这个我们心知肚明。当激动过后，要还钱时，选择要去杠杆，不允许续期展期的，是谁，我想这个也不用争论了。晴天送伞，雨天收伞，这些事情干得不要太多。

我早就说了，杠杆是一种特权，不是什么人都能加的。允许你加你才能加。没有护体的金符，加上去后怎么下来，就不是你自己能说了算的了。董明珠老师说，加杠杆发财是对实体经济的一种犯罪，反映了社会上的一种看法，不得不令人深思。

这一轮股市下跌，可以说，是不切实际地加杠杆导致的，换句话说，是一场债务危机。我们看到，多少上市公司资不抵债，多少上市公司及其股东债务违约，更不要提那些融资能力更差的非上市公司和连环担保圈了，这些都剧烈地爆发于2016年至今的两年多时间里。这个现象不是偶然的。经济复苏的成果，他们确实没有享受到，毋宁说，在市场出清的过程中，他们正是牺牲品，是被淘汰的对象。历史和现实都是残酷的。对他们而言，对他们的投资者而言，这个痛苦不是一时的，还将会持续下去。

而在更早之前的2017年年初，一个嗅觉最敏锐的中国地产人，已经通过做减法，把集团的负债率降低了一半。这个人就是许家印。通过引入700亿战略融资，许家印把股本金做了上去，并且还掉了1100多亿永续债券的一半。一上一下，负债率大大降低，以至于银行圈有人说道，恒大不仅仅是2013/2014年全行业最谨慎时加杠杆最坚决的，也做到了2017年全行业去杠杆最激烈最迅速的。如此庞大的体量，还能够这么灵活转身，许家印的身段太厉害了。

对于更多的中小企业而言，中国最优秀的企业家正在做的事，是不是有所启发呢？他们之所以要快速把负债率降低到最安全的水平，想必应该是看到了我们所看不到的，想到了我们所不曾想的。