《去杠杆主要是结构性问题，“严监管”与其不兼容！》：中国杠杆问题主要是结构性问题。博览研究员注意到，监管层去杠杆政策主要采用的是收紧的货币政策，主要包含2个方面。其一、稳健的货币政策要保持中性，实际上就是要收紧。具体措施无非是收紧信贷，降低M2增速，提高金融市场利率水平等。其二、加强金融监管，比如出台资管新规以及其他监管措施。这部分主要针对银行表外资产。然而，监管层去杠杆采取了一刀切。这不但没有有效去杠杆，反而加剧了民营企业资金紧张，于是我们看到今年以来，诸多行业民营企业出现债务违约，成为去杠杆政策下的背锅侠，而主要杠杆在国有企业。 《11大佬申诉，光伏协会称“531新政无松动”：两极分化提前开始》：博览研究员认为，“5.31光伏新政”将使中上游光伏电池组件供应商受到较大影响，对下游光伏电站运营商的影响有限。预计长期内逐步取消政府补贴以及对新增光伏发电项目采取竞争性招标的方式，将提升光伏行业在能源领域的竞争力。从“光伏新政”的实施效果看，本身就是要加速行业“优胜劣汰，两极分化”，借此实现对业内的并购整合，加速行业集中度！目前龙头企业的技术、成本优势已经远超同行，因此本次新政之后，优秀的龙头企业将凭借技术和成本优势逆势向上，抢占制高点，行业集中度将进一步提升。
博览视点
去杠杆主要是结构性问题，“严监管”与其不兼容！
【研究员】：可可
编者按：中国杠杆问题主要是结构性问题。博览研究员注意到，监管层去杠杆政策主要采用的是收紧的货币政策，主要包含2个方面。其一、稳健的货币政策要保持中性，实际上就是要收紧。具体措施无非是收紧信贷，降低M2增速，提高金融市场利率水平等。其二、加强金融监管，比如出台资管新规以及其他监管措施。这部分主要针对银行表外资产。然而，监管层去杠杆采取了一刀切。这不但没有有效去杠杆，反而加剧了民营企业资金紧张，于是我们看到今年以来，诸多行业民营企业出现债务违约，成为去杠杆政策下的背锅侠，而主要杠杆在国有企业。为什么银行表内的业务没有变呢？去杠杆没有去银行表内呢？
【博览财经分析】中国杠杆问题的出现，并不是宏观的，全国性的，而是在企业部门的某些板块当中，剩下的政府及居民部门的杠杆率总体仍然可控，并且还有空间。中国杠杆问题主要是结构性问题。 博览研究员注意到，监管层去杠杆政策主要采用的是收紧的货币政策，主要包含2个方面： 其一、稳健的货币政策要保持中性，实际上就是要收紧。具体措施无非是收紧信贷，降低M2增速，提高金融市场利率水平等。 其二、加强金融监管，比如出台资管新规以及其他监管措施。这部分主要针对银行表外资产。 从以上可知，监管层去杠杆采取了一刀切。这不但没有有效去杠杆，反而加剧了民营企业资金紧张，于是我们看到今年以来，诸多行业民营企业出现债务违约，成为去杠杆政策下的背锅侠，而主要杠杆在国有企业。我们也看到一个现象：表内整体被压缩，表外又不能融资，民营企业融不到资的后果就是跑去境外去融资…… 为什么银行表内的业务没有变呢？去杠杆没有去银行表内呢？ 为什么去杠杆需要宽松的货币环境？因为去杠杆就是需要居民和企业去还债，但是紧缩的货币环境造成GDP下降，导致居民和企业需要借钱度日，那么就容易造成杠杆越去越多的现象。美国的惨痛教训来自于大萧条时期的记忆，那个时候就是严货币，高利率的背景，导致杠杆很长时间去不掉，反而越去越多。 总之，“去杠杆”与“严监管”之间是不兼容的，需不需要进行全国全部门的去杠杆值得商榷。 去杠杆是结构性问题 2012年以来，整体快速上升，斜率比较高。 但是，杠杆率的上升主要集中在中国的企业部门。 相比之下，居民部门的杠杆率尽管在上升，但是放在国际视角的对比上来看，还是相对比较安全的。与日本，与法国比，还是相对较低。居民和政府两个部门还存在继续加杠杆的空间。政府部门来说，杠杆率的上升主要在地方政府。中央政府的杠杆比例总体上稳中有降，但是大家一般假定中央政府最终会对地方政府的债务承担相当大的隐含的偿还责任，所以尽管地方政府的杠杆率上升很快，但是合并起来来看，整个政府债务问题似乎并没有那么大。 08年金融海啸以来，主要是国有企业的杠杆率在增加，而非国有企业的杠杆率一直在下降。 就板块来讲，主要是周期类和稳定类的杠杆率在上升，包括公用事业，交通等等，消费亿成长类总体杠杆率一直在下降。所以中国杠杆率的上升，主要是国有企业，板块主要是周期，运输，建筑等等。 通过以上分析可知，中国杠杆问题主要是结构性问题。 “严监管”与“去杠杆”不兼容！ 我们知道，监管层去杠杆政策主要包含2个方面： 其一、稳健的货币政策要保持中性，实际上就是要收紧。具体措施无非是收紧信贷，降低M2增速，提高金融市场利率水平等。 其二、加强金融监管，比如出台资管新规以及其他监管措施。这部分主要针对银行表外资产。 问题是，监管层去杠杆一刀切政策并没有有效去杠杆，反而加剧了民营企业资金紧张，于是我们看到今年以来，诸多行业民营企业出现债务违约。 为什么银行表内的业务没有变呢？去杠杆没有去银行表内呢？ 表内整体被压缩，表外又不能融资，民营企业融不到资的后果就是跑去境外去融资，后果就是尽管美元兑主要货币的汇率在上升，但是人民币兑一揽子货币却在升值，这肯定不是因为中国经济出现较大的好转，而是因为境内信贷市场塌方，企业去海外借钱，导致有大量外汇流入，推升RMB升值。这个理论上必然导致中国GDP的收缩，也从理论上容易导致去杠杆越去越多。 信用市场出现塌方，而信贷以外的科目没办法融资那资金去了哪里呢？对于银行体系，资金无处可去的话，这部分资金就回流到了债券市场。这就导致了信用市场的利率在上升，而高等级的债券的利率在下降，两个市场之间出现了跷跷板。 从银行表内的情况来看，不仅表外的利率在上升，首套房的贷款利率也在上升。另外一个结果就是，对上市公司来讲，因为融资困难，所以股票质押就容易爆仓，所以就必须要减少股票的持有，来维持现金流。或者去增发来增加陷阱流。这都导致了二级市场的流动性的危机。 上图显示，利差的上升主要表现为民营企业的利差上升。但是这就和前文矛盾了，因为杠杆是加在国有企业，但是去杠杆是去在民营企业。民营企业简直成了背锅侠啊。该去的没去，不该去的没饭吃了，这种情况已经蔓延为局部性的流动性危机。
为什么去杠杆需要宽松的货币环境？因为去杠杆就是需要居民和企业去还债，但是紧缩的货币环境造成GDP下降，导致居民和企业需要借钱度日，那么就容易造成杠杆越去越多的现象。美国的惨痛教训来自于大萧条时期的记忆，那个时候就是严货币，高利率的背景，导致杠杆很长时间去不掉，反而越去越多。
决策参考
11大佬申诉，光伏协会称“531新政无松动”：两极分化提前开始
【研究员】：田文
结论：博览研究员认为，“5.31光伏新政”将使中上游光伏电池组件供应商受到较大影响，对下游光伏电站运营商的影响有限。预计长期内逐步取消政府补贴以及对新增光伏发电项目采取竞争性招标的方式，将提升光伏行业在能源领域的竞争力。从“光伏新政”的实施效果看，本身就是要加速行业“优胜劣汰，两极分化”，借此实现对业内的并购整合，加速行业集中度！目前龙头企业的技术、成本优势已经远超同行，因此本次新政之后，优秀的龙头企业将凭借技术和成本优势逆势向上，抢占制高点，行业集中度将进一步提升。
【博览财经研报】博览研究员认为，“5.31光伏新政”将使中上游光伏电池组件供应商受到较大影响，对下游光伏电站运营商的影响有限。预计长期内逐步取消政府补贴以及对新增光伏发电项目采取竞争性招标的方式，将提升光伏行业在能源领域的竞争力。 从“光伏新政”的实施效果看，本身就是要加速行业“优胜劣汰，两极分化”，借此实现对业内的并购整合，加速行业集中度！目前龙头企业的技术、成本优势已经远超同行，因此本次新政之后，优秀的龙头企业将凭借技术和成本优势逆势向上，抢占制高点，行业集中度将进一步提升。 …… 作为一个依靠国家补贴生存的产业，光伏发展过快，也造成了不堪重负的补贴压力。据统计，如果目前并网的光伏项目全部纳入补贴目录，每年所需要的补贴将会超过850亿元（截至2017年底，可再生能源补贴缺口已达到1000亿元）。基于补贴困境，有关方面加快光伏发电补贴退坡，降低补贴强度。 虽然普通项目和分布式项目都不再有国家认可的指标，但并不意味着增长空间的关闭，对于技术先进、发展质量高、不需要中央财政补贴的光伏发电项目规模是放开的。 另一方面，持续高速发展的光伏产业也面临着严峻的挑战，首先是近年来一直困扰整个能源领域的可再生能源消纳问题。近年来，弃风、弃光、弃水成为能源转型中无法回避的困境，在光伏领域，2015年和2016年，弃光率都超过10%，虽然目前有所好转，但问题并未从根本上解决。光伏的消纳问题是多方面原因造成的，其中，发展过快是一个重要因素。 为此，光伏产业的优胜劣汰、提升行业集中度的“大洗牌”，提前到来…… 6月1日，《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(因落款时间为5月31日，又被业内称为“531新政”)，通知提出了一系列“加快光伏发电补贴退坡”的措施，例如2018年在国家下文前各地不得安排需国家补贴的普通电站； 今年只安排1000万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目建设； 降低光伏电站标杆电价和分布式光伏的补贴标准等。 …… 由于分布式光伏在一季度就已经完成装机量768.5万千瓦，今年1000万千瓦的“带补贴”分布式指标余留的已非常少。这道“断奶令”，让许多业内人士“觉得天要塌下来”。毕竟，如果“严格执行”新规，那么按照此前规划的在建项目一下子没了指标和补贴，。 比如分布式光伏，项目涉及面广，其中户用光伏更是牵及全国各地几十万百姓的切身利益。今年分布式光伏指标10GW左右，实际1-4月已经装机10GW。广东省太阳能协会调查72家企业认为，光伏新政推出对3355个项目有影响。 这也就引发了“11名光伏大佬致信新华社”，发表“关于企业家对三部委出台531光伏新政的紧急诉求”的联名信。联名信称，强烈建议给予已经合法批准开建的项目一定的缓冲期。大家完全理解行业发展存在的问题与压力，愿意与国家相关部门共同来承担，但只是希望变革不要太激烈，怕行业承受不了，一下陷入困境，这样对行业会是一个很大打击，同时，也希望政府相关部门多听听行业意见，决不能出现一刀切而且违背以前文件精神的新政策。 而据了解，中国光伏行业协会经向主管部门了解后，向行业传达：已取得2017年普通地面光伏电站指标的项目，在今年6月30号前并网的，仍执行2017年标杆电价。除此之外，“531”新政尚无其他“松动”。 最新消息称，国家能源局在官网披露，6月6日上午，国家能源局新能源司与光伏行业协会部分企业代表进行了座谈。相关官员在会上强调，国家发展光伏的方向坚定不移，对光伏产业的支持毫不动摇。 能源局官员还表示，下一步能源局将重点做好抓紧发布第七批可再生能源补贴目录、加大电改力度、推动分布式发电市场化交易试点、加快可再生能源电力配额制落地、扩大光伏发电消纳等工作，支持和促进光伏产业发展。 但近期部分地区已开始暂停垫付光伏项目的补贴，有城市停止了新增项目备案—— 河北省电力公司近日下发通知称，对2018年6月1日（含）以后提交并网申请的项目将停止垫付补贴。 而无锡市发改委前日发布通知称，各地暂停需要补贴的分布式光伏新增项目备案。 有光伏上市公司组件销售人员表示，很多下游厂家这几天都开始了清仓抛货，多晶组件、电池片纷纷跌价。 …… 对此，资本市场反应最为敏感，6月4日开盘光伏企业批量跌停。但不同于资本市场利空，多家公司乐观看待光伏新政。包括林洋能源、九州电器、东方能源等在新政出来后，与投资者互动时表示，影响小，或影响有限。 博览研究员认为，光伏组件价格短期向下波动，制造环节的毛利率较大下滑，但对龙头来说仍然有相当的利润空间。同时，虽然国内光伏市场下半年的需求会不及预期，但海外需求发展迅猛，全球的光伏装机量整体下降不会特别大。 因此，有一点十分明确：在“光伏新政”的催化下，国内光伏产业的优胜劣汰，两极分化已经提前开始。“531”新政将引发新一轮行业大洗牌。技术先进、发展质量高、控成本能力强的企业，有望觅得发展机遇。 而技术含量低、抗风险能力较差的企业，会倒下去，强的企业可能会更强。只有那些在国内市场占据高端产能，而海外业务率先推进的企业，才有条件在这轮“大调整”当中的“逆势发展”，实现对业内的并购整合，加速行业的集中度！ 那些在国内市场占据高端产能，而海外业务率先推进的企业，有条件在这轮“大调整”当中的“逆势发展”，实现对业内的并购整合，加速行业的集中度！但是过程是比较残酷，行业会加速洗牌，落后产能可能出现亏损，或加速退出市场。具备技术和成本优势的企业集中度将进一步提高，但是当期的盈利状况会有较大影响。同时，补贴退坡短期会对相关企业盈利水平带来一定冲击，但亦将倒逼产业界通过技术创新、厂址布点优化（以享受较低的工业电价）、规模制造等多维度降本增效，利好行业长期健康发展。 未来还是要关注那些积极自救，有自由技术支持，有可持续发展潜力的龙头企业。因此本次新政之后，优秀的龙头企业将凭借技术和成本优势逆势向上，抢占制高点，行业集中度将进一步提升。 此外，就近期来看，随着夏季用电高峰的临近，用电需求大增，如果新能源供给受阻，势必只有先用传统能源（燃煤、燃油、燃气等）补上！6月4日，神华公布了6月的月度、年度长协价格，远高于此前市场普遍认为的不高于570元/吨的价格预期。6月6日，环渤海港口贸易商的报价依然快速上涨，目前5500大卡动力煤的报价已经超过690元/吨。2018年1-4月，直报大型煤炭企业原煤产量完成8.4亿吨，同比增加0.5亿吨，上涨5.8%。 整体来看，光伏产业优质龙头的产业优势开始得到恢复，而传统能源板块的涨价预期也开始体现，上述板块的事件驱动力将逐步显现。
供需两旺导致库存降低，后续环保限产压缩供给，钢价居高难下！
【研究员】：可可
编者按：近期钢铁板块呈现出供需两旺。一方面，进入5月后，钢厂生产旺盛格局依然延续4月份的强势势头，产量再创历史新高。另一方面，我们看到，即使进入淡季，但是钢铁需求同比同样大幅增长，并且环比也是在扩大，表现出淡季不淡。在供需作用下，钢铁库存总量同比甚至已经转负。当前的库存水平也回到了历史同期绝对低位，且库存上升可能性较小。考虑到金九银十的提前补库存需求，预计3季度钢价向上的弹性仍然很大。后期受环保限产政策影响，供给端短期难以新增甚至减少。环保因素有望持续影响供给端。总之，以上因素对近期钢价都有进一步的支撑。
【博览财经分析】近期钢铁板块呈现出供需两旺。一方面，进入5月后，钢厂生产旺盛格局依然延续4月份的强势势头，粗钢旬报产量再创历史新高。另一方面，我们看到，进入淡季，但是钢铁需求同比同样大幅增长，并且环比也是在扩大，表现出淡季不淡。 在供需作用下，钢铁库存总量同比甚至已经转负。这意味着即使不考虑地条钢库存的转移，当前的库存水平也回到了历史同期绝对低位，且库存上升可能性较小，考虑到金九银十的提前补库存需求，预计3季度钢价向上的弹性仍然很大。 后期受环保限产政策影响，供给端短期难以新增甚至减少。环保因素有望持续影响供给端。环保因素也将从供给端对钢价构成支撑。 总之，以上因素对近期钢价都有进一步的支撑。 近期钢铁板块供需两旺 ◆近期钢铁板块供需两旺。 ●根据国家统计局数据，4月份全国生产粗钢7669.8万吨，同比增长4.8%，生产钢材9226.5万吨，同比增长8.5%。从数据对比来看，4月份粗钢日均产量为255.7万吨，这比3月份的238.64万吨更进一步，显示了钢厂生产非常旺盛的态势。 同样的，进入5月后，钢厂生产旺盛格局依然延续4月份的强势势头。据中钢协统计数据显示，5月中下旬，会员钢铁企业日产粗钢产量增幅为3.05%，粗钢旬报产量再创历史新高。 从5月31日出炉的钢铁业PMI指数来看，5月份钢铁行业PMI生产指数为52.9%，环比上升1.6个百分点。与生产相关的采购活动也保持活跃，5月原材料采购量指数为53%，环比上升0.5个百分点。 让钢厂开足马力生产的最大原因，是当前高额的吨钢利润。 专业结构对国内钢厂螺纹钢生产成本测算显示，最近一周，长流程钢厂三级螺纹钢生产成本为2902元/吨，短流程钢厂三级螺纹钢成本（按照50%电炉铁水比测算）为3266元/吨，对应1个月前的原料成本，目前国内钢厂螺纹钢毛利约1123元/吨，热卷毛利约1346元/吨，无论螺纹还是热卷，吨钢利润均稳稳破千。 总之，各种数据充分表明，自4月份钢铁行业开工率快速回升、粗钢产量更进一步后，5月份粗钢日产量持续扩张，当前钢铁企业生产热情高涨。 ●需求方面，同比同样大幅增长，并且近几周需求一直是环比扩大的。炎热夏天实际上是钢铁需求的淡季，但需求表现并不淡。这意味着即便是在淡季，但是库存上升可能性较小，考虑到金九银十的提前补库存需求，预计3季度钢价向上的弹性很大。 如下图所示，钢铁投资需求旺盛。7家企业急需近1000万吨炼铁、炼钢产能。 博览研究员认为，看钢铁需求可以直接观察房地产市场。2018年1-4月份，全国房地产开发投资30592亿元，同比名义增长10.3%。虽然名义增速比1-3月份回落0.1个百分点，但是全国房地产开发投资增速整体依然维持在一个相对较高的水平。监管层调控的主要是房屋交易市场，同时在加强城投债的风险管控下，预计房地产投资增速短期内不会下降太快，因此钢铁的社会需求仍然表现强劲。 在供需作用下，钢铁库存总量同比甚至已经转负。这意味着即使不考虑地条钢库存的转移，当前的库存水平也回到了历史同期绝对低位，这对钢铁价格构成重要支撑。 环保因素有望持续影响供给端 环保压力加剧，扰动钢材供给。 后期受近期连续公布的环保限产政策影响，供给端短期难以新增甚至减少。据Mysteel指出，5月22日江苏兴化发布文件要求所有中（工）频炉企业必须在5月24日全面停电、限期整改，5月29日以来，政府公布并允许78家符合条件的企业复电开工，其中戴南48家。戴南政府及兴达钢帘线公司将牵头整合N家同类企业熔炼能力，组建3-5家符合国家产业政策、具有集中熔炼能力的不锈钢企业。 Mysteel指出，环保督察组近期陆续进驻两广等地区，两广地区部分钢厂停产。 Mysteel指出，独立电弧炉开工率大幅下行，推测就是两广地区迎环保督察关停电弧炉导致。根据测算，两广地区的电炉现金成本大致在3100-3400元/吨区间，高于长流程平均成本2723元/吨，供给继续向现金成本更高的产能转移，进而抬升现货价格。 Custeel数据显示，上周螺纹钢价格上涨较多的地区为环保限产区江苏及广西地区，分别上涨190-210、200元/吨。 其他地区，受污染天气延迟结束影响，唐山地区的钢厂限产50%延迟至6月3日。国家发展改革委通报宁夏、陕西、江西三地共3家企业涉及违规新增产能等相关情况,并对相关责任人进行严肃问责,国家对钢铁供给侧的控制依然严厉，尤其通过环保手段。 毫无疑问，这些对近期钢价都有进一步的支撑。
焦点透视
保费改善、估值较低、价值增长、利润释放：保险板块显现驱动力
【研究员】：田文
结论：目前保险股估值相对较低，中国人寿、中国太保、新华保险PEV均在1倍左右，估值处于历史低位，安全边际好；长期行业景气度向上依旧，内含价值持续增长态势不变。长期保障型产品的市场需求成为保险公司内含价值和新业务价值增长的有利保障。2016年下半年利率上行后，传统险折现率（750日移动平均收益率曲线）在2017年底出现拐点，由于其滞后性，2018年将持续保持上行趋势，有利于全年利润释放。
【博览财经分析】财联社消息，6月7日，个人税收递延型养老保险产品正式在上海市、福建省（含厦门）、苏州工业园区三个试点区域开售。6月6日下午，太平洋人寿、中国人寿、平安养老、新华人寿、太平养老、泰康养老等6家保险机构的税延养老保险产品首批获得中国银保监会批准销售。 除了上述“个人税收递延型”新产品的试水，“互联网车险保费”这类“新业务”也取得连续三月正增长。保险业有望在2018年实现的新业务价值同比正增长，并共同驱动内含价值相对稳健增长。当前板块当前估值较低，而基本面正持续改善，保险板块事件驱动力得以体现。 当前各大上市险企积极采取措施稳定人力数量及产能，未来价值率仍有提升空间。保险行业资产规模增速回升，净资产保持较快增长—— 1、受益于行业保费持续改善，行业资产规模增速较上月有所回升。4月末保险业总资产规模17.34万亿，同比增长8.5%（前值6.4%）。 2、受益于准备金折现率上升，行业净利润继续改善，促进行业净资产保持较快增长，4月末行业净资产合计20175亿，首次突破两万亿，同比增长12.7%。 3、保险资金配置较为稳定，银行存款、债券、股票和证券投资基金、其他投资占比分别为13.3%、35.1%、12.2%、39.4%，较上月变化不大。 随着各大保险公司加大市场投入和保障型业务销售力度，行业规模人力有望上行，推动健康险持续高增长，保费增速改善叠加结构优化，上市险企的新业务价值将明显改善，增速虽放缓但绝对值贡献较大，推动内含价值保持中高速增长确定性较高。 目前保险股估值相对较低，中国人寿、中国太保、新华保险PEV均在1倍左右，估值处于历史低位，安全边际好；长期行业景气度向上依旧，内含价值持续增长态势不变。长期保障型产品的市场需求成为保险公司内含价值和新业务价值增长的有利保障。2016年下半年利率上行后，传统险折现率（750日移动平均收益率曲线）在2017年底出现拐点，由于其滞后性，2018年将持续保持上行趋势，有利于全年利润释放。 整体来看，在保费改善、结构优化、价值增长、利润加速释放、低估值等多重因素作用下，保险板块事件驱动力将持续显现。
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发表于 2018-6-8 08:37:17
