《甭管川普会否被“弹劾”，兢兢业业的改革、转型才是应对的王道！》：无论川普王朝的《纸牌屋》怎么玩，对中国而言，自身的改革转型，做大国内消费市场，才有可能获得应对一切内外压力的“转圜空间”！ “在美方多次邀请之下”，中方派遣“副部级”代表团近日赴美开启“关税大战以来”的首次“贸易磋商”； 就在此时，据商务部消息，中国于在世贸组织起诉美国301调查项下对华160亿美元输美产品的征税措施。 几乎与此同时，澳大利亚对华为中兴下手，禁止两家公司成为5G网络设备提供商！ 此前有传闻称，“受美国方面的压力”，荷兰一家“光刻机”顶级企业，“拒绝”招聘中国籍员工； 就在这么个“火药味甚浓”的背景下，8月20日、21日，美国贸易代表办公室在主持听证会，主题是针对价值2000亿美元中国商品的关税的征税名单，向企业界征求意见。 但据了解，美国贸易代表莱特海泽不会想到，他所期待的对中国制造的批斗大会，活生生开成了《大国重器》+《厉害了，我的国》—— 2天，119家企业，仅14个支持，105个表示反对。反对率高达88%。 …… 《你们敢动我？我就敢动全世界！川普或绕过美联储亲自干预汇率？！》：虽然面临“弹劾”问题的滋扰，但任性总统的针对性发言，颇有一股你们敢搞我，我就打市场的感觉。 稍早福克斯新闻播出的采访中，川普直言，若他遭到弹劾，市场将会崩溃，因为这将危及他继续为美国创造就业的计划。 在川普近期持续的对加息、强美元、贸易伙伴欧盟操纵汇率主动贬值的批评后，华尔街分析师们开始慎重考虑川普政府是否会绕过“不听话”的美联储、亲自下场干预汇率？
焦点透视
甭管川普会否被“弹劾”，兢兢业业的改革、转型才是应对的王道！
【研究员】：田文
结论：无论川普王朝的《纸牌屋》怎么玩，对中国而言，自身的改革转型，做大国内消费市场，才有可能获得应对一切内外压力的“转圜空间”！
【博览财经研报】无论川普王朝的《纸牌屋》怎么玩，对中国而言，自身的改革转型，做大国内消费市场，才有可能获得应对一切内外压力的“转圜空间”！ “在美方多次邀请之下”，中方派遣“副部级”代表团近日赴美开启“关税大战以来”的首次“贸易磋商”； 就在此时，据商务部消息，中国于在世贸组织起诉美国301调查项下对华160亿美元输美产品的征税措施。 几乎与此同时，澳大利亚对华为中兴下手，禁止两家公司成为5G网络设备提供商！ 此前有传闻称，“受美国方面的压力”，荷兰一家“光刻机”顶级企业，“拒绝”招聘中国籍员工； 就在这么个“火药味甚浓”的背景下，8月20日、21日，美国贸易代表办公室在主持听证会，主题是针对价值2000亿美元中国商品的关税的征税名单，向企业界征求意见。 但据了解，美国贸易代表莱特海泽不会想到，他所期待的对中国制造的批斗大会，活生生开成了《大国重器》+《厉害了，我的国》—— 2天，119家企业，仅14个支持，105个表示反对。反对率高达88%。 …… 今天，我们有了一个“犯罪总统” “水门事件”的关键证人John Dean称：今天我们已经确定了，我们有一个犯罪总统。川普遇到了真正的麻烦。 本周二，川普前律师Michael Cohen已就违反竞选财务法、银行诈欺和逃税等八项指控，与联邦检察官达成认罪求情协议。市场担心Cohen可能为了减刑而与检方合作，给予特别检察官穆勒的“通俄门”调查更为丰富且能作为法庭证据的资料，进而令川普遭到弹劾。 川普重申Manafort在其竞选团队中任职的时间不长。其同时表示，几乎每个参加竞选的人都有竞选违规行为。 一天之内，两名“亲信”都被控有罪，川普坐不住了，8月22日在推特上抨击道，如果有任何人寻求一名好的律师，我强烈建议你不要雇用科恩。这时，总统被弹劾的声音更是甚嚣尘上！ 任性：你们打我，我打市场！ 任性总统经历了其最糟糕的一天，其前律师已经就八项罪名质控和联邦检察官达成认罪请求，市场不得不考虑总统本人会不会遭到弹劾，尽管各方都认为这个可能性很低。 但任性总统的针对性发言，颇有一股你们敢搞我，我就打市场的感觉。 稍早福克斯新闻播出的采访中，川普直言，若他遭到弹劾，市场将会崩溃，因为这将危及他继续为美国创造就业的计划。 （若我遭到弹劾，）每个平民都会变得非常穷。没有了我，你们所看到的经济数据将会差得难以置信。 我摆脱了监管，减税也是一件了不起的事。我就不明白了，你们怎么能弹劾把工作做得这么好的人呢？ 如果当初是希拉里赢得大选，经济增长不仅无法达到现在4%的水平，反而还会看到负增长。 …… 果然，川普的法律问题令市场承压，标普下跌0.17%，道指跌0.3%，纳指跌0.13%。阿里巴巴收跌超3%，早盘一度涨约5%。美元大涨，澳元大跌1.4%。南非兰特大跌1.9％。 德意志银行全球外汇研究联席主管Alan Ruskin本周四报告称，迄今为止，客户问到最多的问题就是，最近的美国政治时间会怎样影响美元和其他资产。他认为，中短期内有负面影响，长期影响需要对多个渠道的深入研究才能判断。 越来越多交易者预计，经过今年11月美国中期选举，民主党将成为众议院多数党。但美股可能不会受到共和党失利的影响。 此前，渣打分析师预计，如果在中期选举中共和党打败，输掉35个以上的席位，这可能是共和党2020年输掉大选的前兆，美国股票市场及美联储加息预期将走低，新兴市场将获得更多的支撑。 爱荷华电子市场（IEM）显示，在“美国国会控制权市场”合约中，目前押注民主党赢得众议院多数、共和党赢得参议院多数的交易者首次占比超过50%。 俄罗斯外交部称，俄外长拉夫罗夫与美国国务卿蓬佩奥通话，告知，川普政府对美俄两国关系破坏性的做法正阻碍两国合作。 川普的命运要由政治决定，而他很擅长于玩政治…… 今年6月，川普声称，他“绝对有权”赦免自己。当时的这一学术猜想，现已成为与现实世界关联最密切的一个问题。 理论上，只要参议院的投票达不到绝对多数，总统可以犯罪的数量或严重程度就不受限制。美国的开国先贤们没有把很多事情留给变幻莫测的政治去决定，但总统主政的权利是其中之一。 这留给了我们把总统赶下台的形式中最具政治色彩的一个：2020年大选。 对川普不利的是众多丑闻。没错，战后总统无一因为丑闻败选（即便杰拉德·福特赦免其前任理查德•尼克松的决定在1976年大选中没能帮到他）。 但也没有一位战后总统在如此快的时间里陷入如此多的麻烦之中。他还有两年时间引起更多不当行为的怀疑。 对川普有利的是，他从未依赖好名声赢得选票。没错，他的确承诺过“抽干沼泽”，但这并不意味着人们是根据这点投票给他的。 他承诺了很多事情，其中清理华盛顿在地位上远远低于恢复美国工人的自豪感。 只要他源源不断地发布值得在Twitter上吹嘘的贸易和移民“成就”，他的基本盘就似乎愿意原谅他的很多言行。 美国对待执法的认真态度让外国人惊叹。但川普的命运很可能要由政治过程决定。麻烦在于，他令人费解地擅长于政治。
你们敢动我？我就敢动全世界！川普或绕过美联储亲自干预汇率？！
【研究员】：田文
结论：在川普近期持续的对加息、强美元、贸易伙伴欧盟操纵汇率主动贬值的批评后，华尔街分析师们开始慎重考虑川普政府是否会绕过“不听话”的美联储、亲自下场干预汇率？
【博览财经分析】有分析师称美国总统川普的弹药库中，有一个核弹级的武器：外汇平准基金ESF。如果辅以“国家应急干预”的名号，川普能钻ESF的大空子、绕过美联储直接干预外汇市场把美元摁下去。 嫌弃美联储是猪队友 川普上周五在汉普顿举行的非公开筹款活动上对捐款人金主爸爸们抱怨，称本以为自己提名的美联储主席会努力创造低利率环境、支持美国制造业，而不是恰恰相反。他对联储的加息举措感到失望。这段话是迄今为止川普对美联储主席鲍威尔个人最为直接的批评。 而早在今年7月，川普在公开场合已经向美联储开炮数次，称加息和强美元都在损害美国的利益，是在跟美国强劲增长的经济和自己为此付(挑)出(起)的诸多努(贸易)力(事端)唱反调。 而鲍威尔此前表示，虽然面临来自总统川普的压力，美联储将在货币政策选择上保持独立性。 在川普近期持续的对加息、强美元、贸易伙伴欧盟操纵汇率主动贬值的批评后，华尔街分析师们开始慎重考虑川普政府是否会绕过“不听话”的美联储、亲自下场干预汇率。 摩根大通称不排除川普政府会干预货币市场、打压美元。德意志银行和奥本海默基金都响应了这个看法，认为美元被干预恐怕不只是川普嘴上扯扯而已了。 野村证券的首席经济学家辜朝明称“有一个可能性是：当局将解决美国贸易赤字的工具从关税切换到汇率，前者需要大量人力处理加征关税清单中的每一个条目对应的豁免请求，而直接动汇率能同时调整所有进口商品的价格。” 在美联储独立于白宫的前提下，川普能如何下场干预外汇市场呢？ 最直接的选项是：下令美国财政部动用外汇平准基金ESF、通过纽约联储卖出美元买进日元欧元等货币。 ING分析师称上述操作受限于ESF220亿美金的体量，对市场的冲击恐有限，但是，如果川普政府宣称外汇干预是为了国家安全做的“应急干预“，就能绕过EST额度和国会的限制，强迫美联储用自己的账户抛售美元，这将会是核弹级的钻空子。 美联储多位高官强调独立性 加息决定无关政治 达拉斯联储主席表示，美联储将在不考虑政治压力的情况下做出利率决定。川普此前表示，对继续提高利率感到“不高兴”。 同日，堪萨斯城联储主席也强调了美联储的独立性。她表示，对这届政府来说，担忧加息不是新鲜事。 川普此前批评美联储，称他对继续提高利率感到“不高兴”。 美联储今年已经加息两次，而美联储的官员们表示，在年底之前还会再加息两次；2019年可能加息三次。 美联储官员表示，倾向于美联储在未来12个月里加息3-4次。他对经济仍然相当乐观。与其他美联储官员一样，他预计今年美国国内生产总值将增长近3％，但他警告称，这种情况不会持久。 他说，现在的增长正受到财政刺激措施的推动，如减税和政府开支，而这将逐渐减少。“我唯一要指出的是，2019年，一些刺激措施将会消退，并将在2020年进一步消退。因此我们预计经济增长将有所下降。”这意味着长期的经济增长范围为1.75％至2％。 而美国亚特兰大联储主席称，美国经济高于趋势的扩张将持续多个季度。 他表示，FOMC已经花“一段时间”来讨论美债收益率曲线。美债收益率曲线的相关性并不意味着收益率曲线（出现倒挂）与美国经济（陷入衰退）之间存在因果关系。收益率曲线仅仅是判断经济增长的众多信号之一。 川普又盯上了南非 当地货币闻声急速贬值 美东时间周三晚间，川普称已指示国务卿蓬佩奥研究南非的土地无偿征用政策，市场担忧南非或将成为川普下一个制裁对象。南非兰特日内跌幅随后扩大至1.6%。 继“瞄准”土耳其之后，川普似乎又将炮火转向了南非。 美东时间8月22日周三晚间，川普称，已指示国务卿蓬佩奥研究南非的土地无偿征用政策。这一言论引发投资者担忧，南非或将成为川普下一个制裁对象。 彭博社随后报道称，南非政府将召见美国大使。此后，南非确认这一消息属实。南非国际关系部门还称，川普关于南非土地的推文是以失实信息为基础的，与美国的外交通道仍然敞开。 南非兰特日内跌幅扩大至1.6%，现报14.33。 在此之前，南非开始强硬推进土地再分配，执政党ANC主席Gwede Mantashe甚至表示：你不能拥有超过12000公顷土地，超出的部分应该被无偿收回。 此前，南非林波波省的两块游戏农场遭到强制回收，土地所有者要求获赔2亿南非兰特，但只得到十分之一。 当地农民工会还称，南非的白人农场主正在以创纪录的速度，疯狂地想要卖出手中的土地，然而根本没有买家。 今年2月就任后，南非总统拉马福萨誓称，要将白人农场主自17世纪以来拥有的土地归还给该国的黑人。无偿征收土地的宪法修正决定在今年7月底正式通过。 货币走弱 外债高企 波兰会成为下一个土耳其吗？ 美土危机持续发酵，里拉历史性贬值拖累新兴市场齐齐卷入货币抛售潮。土耳其风暴未歇，市场却已开始未雨绸缪：下一个会是谁？ 先有牛津经济研究院将乌克兰列为潜在的遭难对象，后有左翼政府重归令市场忧心巴西或将接棒。如今，又有人认为波兰或许才是真正的“土耳其第二”。 自今年年初开始，波兰兹罗提兑欧元汇率的稳定期已经过去，随着双方关系或将进一步破裂，欧元未来似有继续走强之势。 兹罗提兑欧元的汇率走势图也暗示着，波兰或将面临与土耳其一样的境遇。 本世纪初至今，兹罗提曾经历数次剧烈波动：2001年5月至2004年1月期间贬值33%；2004年1月至2008年5月期间上涨54%；2008年5月至2009年1月期间则又暴跌35%。但在2010年之后，兹罗提汇率逐渐企稳，不再大起大落，现保持在4.30左右的水平。 不过，今年迄今，欧元兑兹罗提已上涨超过3%。未来走势如何，欧盟与波兰的关系始终是一个绕不开的话题。 近年来，波兰推行的一系列司法改革招致欧盟强烈不满，双方矛盾日渐加剧。欧盟批评波兰的所作所为违背欧洲价值观，波兰却是毫不在乎地一意孤行，继续改革脚步。 与此同时，波兰的外债情况与土耳其一样糟糕。CEIC数据显示，今年3月，波兰外债达到3921.74亿美元，土耳其则以4666.57亿美元创下历史新高。 土耳其的经济增长主要依靠主权外部债务杠杆来发展经济。过去10年，其美元债务/GDP从33%上升为2017年底的55%，上升幅度令人震惊。而彭博社指出，波兰经济对外债的依赖程度更高，外债相当于其GDP的70%。 不过，与土耳其相比，波兰无论如何都存在一个优势：这个国家是欧盟的一员。即使双方互不待见，欧盟也无法将波兰踢出联盟，只能等着波兰忍无可忍主动申请退欧。 有评论认为，当前的动荡之下，波兰央行拥有足够的外汇储备，数额约为1037亿美元，这一数字未来还存在翻倍的可能。因此，只有规模足够大的全球性金融危机才能击倒兹罗提，进而令波兰崩溃。
决策参考
小米业绩持续高增长叠加收入结构优化，利好整个小米产业链！
【研究员】：可可
编者按：上市后，小米业绩仍能保持飞速增长。与此同时，随着IOT业务和互联网业务的强劲增长，小米的收入结构将进一步优化。小米业务的高速增长以及结构上的优化利好小米产业链。科创“独角兽”小米业绩高速增长背后主要有两大受益链条：“生态链+供应链”。受益顺序如下：小米生态链终端产品生产商最为受益，业务占比大的小米代工公司其次受益，最后是供应链零部件公司。
【博览财经分析】8月23日，小米集团中期业绩发布会上，对于与格力董明珠的赌约，董事会主席、首席执行官雷军表示，今年7月小米发布了空调，小米电视连续3个月做到了中国市场第一，代表了小米从手机到大家电的成功拓展。小米的优势在人工智能和云储存大数据基础上，同时四五年前小米就开始做IoT（物联网）投资，二季度IoT增长翻倍，现在也还是投资期，未来会进入收获期。 二季度小米集团的营收同比增长68.3%至452.35亿元，经调整后的净利润同比增长25.1%至21.17亿元。上市后，小米业绩仍能保持优秀。 从具体细分领域看，小米业绩主要依赖于手机业务。而，新业务板块IoT与生活消费产品以及互联网服务收入增速仍然过低。 尽管保持高速增长，但是小米手机业务在国内市场面临着华为、OPPO、vivo的压制，IoT与生活消费产品和互联网服务有望成为小米未来新的业务增长点。 IoT业务收入翻倍，小米电视跃居中国第一。MIUI月活用户破2亿，互联网收入增长强劲。 2018年第二季度小米互联网服务收入为39.58亿元，同比大涨63.6%。MIUI月活跃用户于2018年第二季度达到2.07亿人，同比增长41.7%。随着IOT业务和互联网业务的强劲增长，小米的收入结构将进一步优化，并使得小米能够保持稳定的高速增长。 对比，博览研究员认为，小米业务的高速增长以及结构上的优化利好小米产业链。科创“独角兽”小米业绩高速增长背后主要有两大受益链条：“生态链+供应链”。受益顺序如下：小米生态链终端产品生产商最为受益，业务占比大的小米代工公司其次受益，最后是供应链零部件公司。 科创“独角兽”小米的两大受益链条：“生态链+供应链” 从成长经历看，小米无疑是国内互联网科技“独角兽”企业的标杆： 2010年成立； 2011年小米手机M1产品发布； 2014年，小米手机首次获中国智能手机市场销量第一（市场份额约15%），E轮融资估值高达450亿美元，比初创期翻了180倍。 如今，在经历了短暂的小米手机业务低谷期及小米生态链布局的沉淀期后，出货量重返全球前五（据IDC数据，小米17年全球市占率达6.3%）、生态链公司销售额突破200亿、印度市场市占率第一、“小米之家”新零售渠道全新布局等表明小米成长势头强劲，有望成为BAT之后国内不可或缺的新兴互联网科技力量。 业务布局上，从最早的“铁三角”（硬件+软件+互联网）到现在打造全方位的小米生态系统，相应的小米产业链整体也充分受益，具体包括“生态链+供应链”两大受益链条，受益顺序如下：小米生态链终端产品生产商最为受益，业务占比大的小米代工公司其次受益，最后是供应链零部件公司。 ◆高性价比产品：品质导向的高性价比爆款。 小米体系产品核心策略在于打造高性价比爆款，追求“高品质+合理价格”的消费升级。以高性价比聚合海量需求，实现单品规模快速爆发；以规模效应进一步促进供应链效率提升和采购成本管控，优化终端价格，刺激需求持续释放。同时小米体系产品开发遵从“满足80%用户的80%需求”的原则，致力于核心功能的开发和优化，从而能够聚焦有限的资源，解决用户核心痛点。产品线聚焦标准化程度高和通用性强的功能性产品，同时防止产品功能泛化带来的开发成本虚高，以效率的提升换来终端产品价格的大幅削减，打造爆款，进而以规模效应进一步降低产品生产成本，实现产销良性循环。 ◆生态链扩张：赋能拓展产品边界，构建“米粉”生活方式。 小米聚焦功能性产品，但产品线扩张远超一般公司，依据产品类型，主要分为四大类产品： ② 能手机是最为底层的核心硬件，是整个生态链的起点； ②围绕手机不同消费场景，拓展移动电源、耳机、保护套等手机周边产品； ③依据IoT布局思路，聚焦家庭智能硬件产品，如AI音像、智能电视、空气净化器、平衡车、智能台灯等； ④智能硬件产品之外，开发毛巾、箱包、签字笔、床垫等功能性耗材产品。 从智能硬件到生活耗材，全方位打造“米粉”生活方式。复制小米手机成功模式，形成泛集团、生态化的成长模型。对于小米而言，生态链企业蓬勃发展的核心价值，在于以持续的推广，保持和强化小米品牌认知；以产品链打造小米生活方式，进而构建小米生态圈。而小米生态链公司之于小米，既非简单的OEM/ODM代工公司，也不同于参股投资形成的松散联盟，而是小米全方面输出供应链、资金、品牌和渠道等支持，从1到N复制小米产品逻辑、快速延伸小米品牌产品线的垂直产品型公司。 ◆新零售渠道：效率致胜的全渠道战略。 对于小米而言，高性价比产品策略的推广，既需要产品生产环节以“8080原则”聚焦核心痛点打造爆款，同时也需要优化流通和推广环节，实现产品全链路的高效率运营。从聚焦线上到全渠道布局，小米一以贯之的，是对极致效率的追求。 线上来看，品质电商本质上是线上电商业态的演进，其方向与线下红利业态变迁趋势相对应：C2C淘宝向B2C天猫&京东的迁移，是电商低价驱动向品牌&服务驱动的演进；而品质电商的兴起，则是在B2C综合电商一站式购物基础上，电商品质化&精选化，向高性价比驱动迁移的过程。2017年4月，米家有品（现已改名为“有品”）独立App正式上线，小米体系品质电商平台走向前台。 相比网易严选等竞品，米家有品的优势在于： 1）前端引流。米家有品依托“米粉”起家，自带小米系智能软硬件线上流量资源，以及线下全面铺开的小米之家为核心的门店体验推广资源（严选联合亚朵开设酒店同样是拓展线下体验资源，但短期数量极为有限）； 2）后端供应链整合。有品主打小米和生态链企业智能硬件产品，在科技硬件类产品供应链资源国内无出其右。且以高价硬件积累粘性用户资源后，精选第三方品牌商家扩充日百、家居、餐饮等低单价产品实现全品类覆盖，拓展难度相对较小（作为类比，同样以低频消费起家，京东以高客单的3C起步向下拓展，难度原小于以低客单图书起步的当当）； 3）IoT“遥控器电商”功能。小米IoT生态体系国内领先，其潜在应用拓展仍有较大发展潜力。就电商销售而言，米家智能平台实时监控积累的大数据所能实现的精准推送和一键购买，远非一般平台可比。 制造型零售崛起，小米业绩高速增长，关注小米生态相关公司 投资角度来看，除小米自身的成长潜力外，博览研究员认为，可以从两个维度寻找投资机会： 1）小米新零售模式的成功，一方面验证了传统线下零售渠道效率提升的巨大空间，注入互联网基因、融合全渠道、数据化运营，推动人、货、场三要素重构，线下渠道变革有望带来惊喜；另一方面，除前端引流及业态创新外，小米高性价比爆款的产品策略，也反应了新一代消费者品质为核心的消费升级诉求。掌控后端供应链资源的“制造型零售”公司将是时代主旋律。 2）正如苹果带动的苹果产业链公司、阿里巴巴带动的阿里产业链相关公司等，小米未来作为生态型巨头公司，其体系内同样有望长出重量级产品型公司。从这一主线出发，建议沿着小米生态链终端产品公司、小米体系代工生产公司和小米体系核心供应链公司三大维度寻找相关投资机会。
观察与思考
中国经济或在新三难“外部环境、防控金融风险、稳增长”选择下的艰难权衡！
【研究员】：可可
编者按：当前中国的宏观经济，事实上面临着一个新的三难选择。在这个不可能三角形中，一极是外部环境的确定性，一极是防控系统性金融风险，而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府只能同时实现上述三个目标中的任何两个，而不得不放弃另外一个。自2018年7月以来，中国政府的宏观金融政策已经发生了显著变化。这意味着中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，正在从防控金融系统性风险的方向，摆向宏观经济稳增长的方向。这种政策重心的调整一方面的确有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长，但另一方面却可能损害中国政府防控系统性金融风险的努力。这正是新三难选择的核心之所在。
【博览财经观察】国际经济学中有一个著名的三难选择或不可能三角，也即一个国家无法同时实现固定汇率制、资本自由流动与独立的货币政策。例如，对于过去的中国经济而言，一方面需要独立的货币政策，另一方面也想维持人民币兑美元汇率的稳定，因此就不得不保持较为严格的资本账户管制。而对于当前的中国经济而言，一方面仍然需要独立的货币政策，另一方面出于经济发展考虑而不得不逐渐开放资本账户，这就意味着必须要显著增强人民币汇率机制的弹性。 而，当前中国的宏观经济，事实上面临着一个新的三难选择。在这个不可能三角形中，一极是外部环境的确定性，一极是防控系统性金融风险，而另一极则是宏观经济稳定增长。中国政府只能同时实现上述三个目标中的任何两个，而不得不放弃另外一个。 2017年受到全球经济协同性复苏的拉动，贸易部门对经济增长的贡献在2017年提高了整整1个百分点。这完全弥补了金融控风险导致的投资对经济增长的贡献下降。中国政府之所以能够在2016年底2017年初出台金融业去杠杆、控风险的举措，一个很重要的原因就是外部环境从2016年下半年开始显著改善，由此导致的贸易部门对经济增长的贡献，能够在一定程度上抵消金融业去杠杆、控风险对宏观经济的负面影响。换言之，在外部环境确定性较强时，中国政府能够较好地实现防控系统性金融风险与宏观经济稳增长之间的权衡。 然而，到了2018年上半年，中国经济的外部环境可谓急转直下。在外部环境的不利冲击下，贸易部门对中国经济增长的贡献无疑会再度由正转负，这就会使得贸易部门对增长的贡献不仅不能继续对冲防控系统性金融风险对经济的负面影响，反而会造成贸易部门冲击经济与防控系统性金融风险冲击经济的共振格局，这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。 自2018年7月以来，中国政府的宏观金融政策已经发生了显著变化。这意味着中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，正在从防控金融系统性风险的方向，摆向宏观经济稳增长的方向。这种政策重心的调整一方面的确有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长，但另一方面却可能损害中国政府防控系统性金融风险的努力。这正是新三难选择的核心之所在。 在外部环境不确定性增强的前提下，中国政府的政策重心转为稳增长，可能会损害中国政府之前关于防控系统性金融风险的努力 2016年全年，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为4.3%、2.8%与-0.4。而在2017年，上述三架引擎对GDP的贡献分别为4.1%、2.2%与0.6%。不难看出，受到全球经济协同性复苏的拉动，贸易部门对经济增长的贡献在2017年提高了整整1个百分点。 这完全弥补了金融控风险导致的投资对经济增长的贡献下降（仅仅0.6个百分点）。考虑到2017年与2016年相比，消费对经济增长的贡献也下降了0.2个百分点。这就意味着，最终使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的唯一真正原因，其实是外部环境改善而带来的贸易部门的贡献。 到了2018年上半年，中国经济的外部环境可谓急转直下。一方面，全球协同复苏的格局未能得到维持，而是重新分化。例如，除了美国之外，欧元区、英国、日本经济增速均出现下滑。又如，受美元指数走强与投资者风险情绪下降影响，阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西、南非等新兴市场经济体重新面临资本大量流出、本币剧烈贬值与资产价格显著下跌的冲击。另一方面，中美贸易摩擦显著加剧。双方第一轮加征关税已经开始实施，未来双方冲突有可能进一步加剧。考虑到中国对美国的贸易顺差占到中国整体贸易顺差的一半以上，中美贸易摩擦加剧可能显著压缩中国的贸易顺差。 在上述两方面外部环境的不利冲击下，贸易部门对中国经济增长的贡献无疑会再度由正转负，这就会使得贸易部门对增长的贡献不仅不能继续对冲防控系统性金融风险对经济的负面影响，反而会造成贸易部门冲击经济与防控系统性金融风险冲击经济的共振格局，这无疑会使得中国政府在宏观经济稳增长方面面临更加严峻的局面。 事实上，在2018年上半年，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三架引擎对GDP增长的贡献分别为5.3%、2.1%与-0.7%。不难看出，贸易部门对GDP增长的贡献变化在2016年至2017年上半年期间的净变化是-1.3个百分点！而2018年上半年GDP增速能够稳定在6.8%的唯一原因，则是消费的贡献与2017年相比提升了1.2个百分点。有趣的是，2018年6月的社会消费品零售总额累计同比增速（9.4%）要低于2017年6月的水平（10.4%）。唯一能够解释消费对GDP的贡献不降反升的，是居民对服务品的消费显著上升。然而，这一点缺乏高频数据的验证。 更令人担忧的，是一系列高频金融数据在近期显著下行，这预示着中国经济增速在2018年下半年很可能显著下滑。例如，2018年6月的M1与M2同比增速分别仅为6.6%与8.0%，显著低于2017年6月的15.0%与9.1%，以及2018年1月的15.0%与8.6%。此外，2018年2月至6月，中国M1同比增速已经连续5个月低于M2同比增速。从历史经验来看，M1增速持续低于M2增速，通常意味着经济周期即将进入衰退期。又如，受金融监管加强与影子银行资产回表影响，在2018年5、6月，社会融资规模增量已经连续两个月显著低于人民币贷款增量，这意味着整个影子银行融资体系的坍塌，以及中小企业融资难融资贵的问题将会进一步加剧。 在相关政策没有显著变化的前提下，中国经济增速在2018年下半年有望显著下行。一方面，中美贸易战的加剧很可能进一步压缩中国的整体贸易顺差，而中国出口增速的下降通常会带动制造业投资增速的下行；另一方面，针对地方政府债务的管控将会造成基建投资增速加速下行，而房地产市场调控将会导致房地产投资增速逐渐下行。此外，在居民可支配收入增速没有显著上升、居民部门收入分配失衡显著拉大、居民部门过去10年已经显著加杠杆的大背景下，很难指望消费对经济增长的贡献能够进一步提升。因此，如果政府没有显著变化，中国GDP增速在2018年第3季度就可能降至6.5%左右，而在第4季度进一步下降至6.3%上下。 不过，从2018年第2季度起，尤其是自2018年7月以来，中国政府的宏观金融政策已经发生了显著变化。我们可以从四个层面来概括这种变化—— 首先，从货币政策来看，中国央行在2018年4、6月分别进行了两次定向降准。在2018年5月，央行扩大了MLF的抵押品范围。在2018年7月的国务院常委会召开之后，央行显著扩大了MLF的资金规模。此外，市场还传言央行对商业银行进行窗口指导，要求商业银行将通过MLF获得的资金去购买信用评级较低的企业债。换言之，央行在流动性操作方面已经变得更加积极。 其次，从财政政策来看，由于上半年地方政府专项债的发展进度显著低于预期，从2018年7月起，中国政府敦促地方政府加快专项债发债速度。此外，地方融资平台在融资方面面临的约束明显松动，尤其是地方融资平台在在建项目方面面临的融资约束更是显著下降。当前，“财政部提供信用、央行提供流动性”的新的定向宽松政策似乎已经成型。 再次，在金融监管方面，从2018年第2季度开始，金融监管的节奏已经明显放缓。从近期出台的资管新规以及理财新规细则来看，规则的严厉程度显著低于此前的市场预期。 第四，近期人民币汇率出现了显著贬值。人民币兑美元汇率由2018年5月底的6.4144贬值至2018年7月底的6.8165，两个月内贬值了6.3%。人民币兑CFETS篮子的汇率指数则由2018年6月15日的97.85贬值至2018年7月20日的93.78。值得一提的是，近期人民币兑美元与兑CFETS货币篮出现的双贬现象，应该是2016年年初央行引入CFETS货币篮之后的首次。近期人民币汇率的贬值，一方面与美元指数持续走强有关，另一方面则与美联储在持续收紧货币政策、而中国央行则从2018年第二季度起开始放松货币政策有关。人民币汇率的贬值，的确有助于缓解中美贸易战对中国贸易部门的不利冲击，但同时也可能加剧国内股市与债市的波动。 上述四方面的政策调整，意味着中国政府的政策指针，在外部环境不确定性显著增强的背景下，正在从防控金融系统性风险的方向，摆向宏观经济稳增长的方向。这种政策重心的调整一方面的确有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长，但另一方面却可能损害中国政府防控系统性金融风险的努力。 诚然，迄今为止中国央行的政策放松，都冠以“定向”的标签。但众所周知，货币政策本身是一种总量型政策，期待货币政策能够精准实现“调结构”的目标，是非常不现实的。例如，尽管市场传闻央行在通过窗口指导去鼓励商业银行购买低等级企业债，但事实上商业银行并未显著增加低等级企业债的购买，而是一窝蜂地大量增持平台债。 这就意味着，商业银行依然认为地方财政最终会为平台债买单。又如，央行降准的一大目的是鼓励商业银行增加对中小企业的贷款。但事实上，一方面商业银行依然认为中小企业贷款风险很高，另一方面表外资产回表会挤占大量的资本金与拨备，最终商业银行依然不会显著增加中小企业贷款。 更令人担忧的是，当前一二线城市的房地产市场正在蠢蠢欲动。一二线城市目前房地产市场普遍缺乏库存，而刚需却持续存在，目前依然在靠限购限贷来维持市场大致稳定。然而，央行持续放松货币政策很容易让潜在购房者形成房价将会继续上涨的预期，这可能会造成新一轮上涨压力。例如，今年5、6月份北京的二手房市场就呈现出明显的回暖特征。随着货币政策的放松，2018年下半年的一大重要风险，就是房价上涨压力重新由三四线城市传导回一二线城市。而如果一二线城市房价出现新一轮上涨，这就意味着中国金融系统性风险不降反升。 地方政府债务快速攀升，是中国金融系统性风险的另一个重要表现。根据笔者近期的估算，截至2017年底，如果把地方政府隐性债务（大约24万亿人民币）包含进来，那么中国政府的整体债务将会达到56万亿人民币，约为GDP的67%。这恰恰也是为什么中国政府从2016年年底起开始大力整治地方政府债务问题的核心原因。在2017年上半年，通过对PPP、地方融资平台举债的限制，中国地方政府债务已经基本企稳。然而，财政政策未来的放松很可能使得地方融资平台重新开始大规模举债，最终导致地方政府债务再度攀升。 换言之，在外部环境不确定性增强的前提下，中国政府的政策重心转为稳增长，这可能会损害中国政府之前关于防控系统性金融风险的努力。这正是新三难选择的核心之所在。 中国政府应该如何破解新三难选择呢？ 我们的核心建议是，其一，要尽量避免外部环境继续恶化；其二，要坚定防控系统性金融风险的大方向不动摇；其三，处于稳增长目的的宏观政策要松紧适度，一定要坚决避免过度放松。在一定程度上，中国政府应该适度容忍较低的经济增长速度。 具体建议包括：首先，中国政府在贸易问题上应该努力避免与美国“以牙还牙”式的全面对抗格局，仍应主要通过加快改革开放来应对外部环境的不确定性。一方面，中国政府应该主动去团结欧洲、日本、澳大利亚等其他发达国家与新兴市场国家；另一方面，中国政府在与美国政府的谈判过程中，也应该注意方式与策略；其次，中国政府应该向市场明示，防控系统性金融风险的大方向不会动摇，目前的宏观政策与监管节奏调整仅仅是缓解去杠杆政策对增长与市场造成的冲击，而非逆转去杠杆政策的方向；再次，中国政府应该继续坚持对房地产市场的调控不动摇，而且应尽快采取在一二线城市扩大供给的方式来缓解房价上涨压力；第四，中国政府应该避免财政政策与货币政策的过度宽松，以免重蹈2014年甚至2009年的覆辙；第五，中国政府应该通过加快国内结构性改革的方式来改善经济增长效率、提升潜在经济增速以及增强市场主体信心.
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发表于 2018-8-24 08:40:46
