股票内参--首席证券内参7.21

《从“政治正确”到“政治许可”，相对成熟市场的双底论》：随着市场博弈结构的相对成熟，大级别拐点都应该有一个双底。一个是蓝筹权重底，一个是中小创底。政策往往会在第一个底就体现出它的效果。前者反映监管导向，后者反映监管态度。行情的演绎大多是从“做政治正确的”到“做政治许可的”运行发展。2007年的市场之后，下一轮开启的牛市就不再是普涨了。市场的博弈结构开始发生了实质性的变化。中小创这些政治是否许可型的机构在牛市之中是不构成先导作用的。起着先导作用并率先构筑政策底的是政治正确型机构资金的带动。股权分置改革完成之后，中国股市将很难再次出现新一轮以普涨为开端的行情。毕竟能够像这种改变整个市场股票供求关系的政策极为少见。随着中国股市走向相对成熟以及内部博弈力量的变化，都更加表明只要监管的方向支撑新一轮行情开启的话，那么市场出现分化格局是极为正常的。而且只要是股市内部博弈结构不再出现大的变化，以后的大级别底部出现这种“政治正确底”+“政治许可底”都将是大概率事件。对于目前分化格局，投资者要意识到内部演变的核心原因，并理性看待之。

《国企改革：决策层指明方向、证监会打造平台、国资委提供题材！》：7月14日-15日召开的全国金融工作会议对资本市场服务实体经济的定位，以及现阶段资本市场的主要任务圈定了明确的方向。证监会已经提前对并购重组等相关政策进行了调整和安排以助力盘活存量经济，而此次会议正式确认了盘活存量经济是现阶段政策“做加法”的主要方向。金融方面的准备已经到位了。如今涉及具体的国企改革的部门似乎也跟上节奏了，传闻国资委定下央企数量继续“缩编到80家”的计划，看来国企改革的加速期正在到来！

博览视点




从“政治正确”到“政治许可”，相对成熟市场的双底论
【研究员】：江桥

结论：随着市场博弈结构的相对成熟，大级别拐点都应该有一个双底。一个是蓝筹权重底，一个是中小创底。政策往往会在第一个底就体现出它的效果。前者反映监管导向，后者反映监管态度。行情的演绎大多是从“做政治正确的”到“做政治许可的”运行发展。2007年的市场之后，下一轮开启的牛市就不再是普涨了。市场的博弈结构开始发生了实质性的变化。中小创这些政治是否许可型的机构在牛市之中是不构成先导作用的。起着先导作用并率先构筑政策底的是政治正确型机构资金的带动。股权分置改革完成之后，中国股市将很难再次出现新一轮以普涨为开端的行情。毕竟能够像这种改变整个市场股票供求关系的政策极为少见。随着中国股市走向相对成熟以及内部博弈力量的变化，都更加表明只要监管的方向支撑新一轮行情开启的话，那么市场出现分化格局是极为正常的。而且只要是股市内部博弈结构不再出现大的变化，以后的大级别底部出现这种“政治正确底”+“政治许可底”都将是大概率事件。对于目前分化格局，投资者要意识到内部演变的核心原因，并理性看待之。

【博览财经研报】在17日A股被创业板权重股业绩地雷炸懵了之后，市场快速反弹上攻并创下阶段高点。我们提出长线资金做好战略布局准备已有数日，市场虽然被幺蛾子搅动，但是我们纲领观点并未动摇。本文，继续以理论高度来阐明新的牛市开启和市场结构风格之间的关系。着重针对市场上“创业板没人买，蓝筹价太高，增量行情无法开启”的观点进一步深挖。深挖前的一个基本共识是肯定《长线资金做好战略布局准备》和《看不懂2014年下半年，就看不清2018年上半年》两篇文章的整体结论。

大级别拐点为何会有双底论？

博览有一个逻辑就是：政策底往往先于市场底。从我的看法讲，随着市场博弈结构的相对成熟，大级别拐点都应该有一个双底。第一个底是蓝筹权重底，第二个底是中小创底。前者无论它的驱动因素是国企改革的吸引力，还是说是杀估值的倒逼压力。政策往往会在第一个底就体现出它的效果。第二个底往往是在牛市已经形成的时候出现，这个时候更多的是资金竞相追逐的表现。

我之前也思考过，是不是非得来一个改变中小创的偏好的大利好才能重启牛市。不见得，中小创多为跟风资金。市场资金充足了，自然不是问题。首先得形成托住股指的利好，这得体现在监管层对于股市的态度上是否出现改观。

相对成熟的市场，牛市开端往往不是普涨，而是分化。因为行情本来就是从存量格局开始的，这个时候当政策面的态度传递到反映政策意志的蓝筹股之后，存量就会让小票的钱流入到蓝筹之中。只是在蓝筹权重带领股指的中枢不断抬升，这个时候才是技术性的牛市氛围。也即在此时，中小创的补涨逻辑才会有补涨的理由。

玩权重蓝筹属于政治正确，玩中小创其实是属于叫做政治允许。前者反映监管导向，后者反映监管态度。行情的演绎大多是从“做政治正确的”到“做政治许可的”运行发展。

注意，我上面强调了一点是相对成熟的市场。在2005年以前的A股连相对成熟都算不上。所以，没有过多探讨的价值。就像一个功能尚不齐全的东西，根本没法谈更高层次的事情。

那么，存量格局内部互杀取血就足以说明新的行情启动前就是二八格局吗？不够充分，还另有原因。

这段大牛市启动时为何是例外？

历史上牛熊大体有十轮左右，但是真正值得分析的也就近几轮。就拿功能开始较为齐全的2005-2007年大牛市的行情说起吧。为何2005年6月份开启的大牛市行情并没有在启动初期表现出二八分化，也就是蓝筹先行探底呢？

这一点应该从触发行情的原因说起了，2005年4月底，证监会宣布启动股权分置改革。6月初上证综指破1000点心理底限后，市场开始反转行情。

首先，那个时候市场还没有形成熊市配置蓝筹股，牛市着重配置小盘股的这一思维。市场的历史太短，可以用来作为经验之谈的东西并不多。

其次，这一轮行情的利好因子是股权分置改革，这个利好的意思是暂时大小非基本不可能进行减持。相当于把大小非锁仓了，这种情况下，是对于整个A股市场的利好。对每只股票的资金供求关系都进行了改善。

最后，那个时候并没有类似于2015年国企改革以及类似于目前的杀估值逻辑去助推资金流入蓝筹。当时的股市更多的倾向于普涨普跌的风格。

双底论背后股市的深刻变化

2007年的市场之后，下一轮开启的牛市就不再是普涨了。市场的博弈结构开始发生了实质性的变化。这个时候，好股票会有很多机构驻扎，所以一轮行情开启后，机构会从05年之前的评估整个市场涨跌转变到评估什么逻辑的股票才是行情开启时需要布局的。

在2007年这波大牛市以前为何政府对市场的影响力极大？当然现在也大，但是当时比现在的程度更大。其原因有两点：一是股票市场的规模相对于金融总量来说很小，二是市场的博弈对象主要是投资者与政府（2005年后有很大不同）。

2005年前，股票流通市值占储蓄存款的比例为10%左右，占M2的比例为3%左右。但2007年后，股票流通市值占储蓄存款的比例增加到了50%左右，占M2的比例增加到20%左右，股票市场在金融总量中的地位迅速提高。股票市场体量的迅速增加使人为因素对市场产生作用的效果降低。

2002年后以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%，基金成为市场真正的主力。

对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。

所以说了这么多，就可以明白了为何2005年的时候，市场仍然倾向于普涨普跌了。普跌并不稀奇，牛市结束了普跌是常态，无需讨论。普涨变成分化才是市场演变的关键。

之所以说“报团取暖”，熊市开启阶段基本上不存在什么“暖”的地方，到处都是“冰窟窿”。在熊市末尾阶段才存在着“暖”的地方，而这点暖意都是耐以监管的态度，诸如国企改革，诸如杀估值带来的流动性涌入蓝筹。能够提供报团取暖逻辑的地方是蓝筹白马，政策偏好型的地方也在白马，新一轮行情开启后，有希望秉承政策意志，构筑第一波底部的还是蓝筹白马。

讲这些是为了说明一点：中小创这些政治是否许可型的机构在牛市之中是不构成先导作用的。起着先导作用并率先构筑政策底的是政治正确型机构资金的带动。这个底是市场资金自发去选择的，这个底是政策给予确认的。

总结

在A股股权分置改革完成之后，中国股市将很难再次出现新一轮以普涨为开端的行情。毕竟能够像这种改变整个市场股票供求关系的政策极为少见。所以，随着中国股市走向相对成熟以及内部博弈力量的变化，都更加表明只要监管的方向支撑新一轮行情开启的话，那么市场出现二八分化的格局是极为正常的。而且只要是股市内部博弈结构不再出现大的变化，以后的大级别底部出现这种“政治正确底”+“政治许可底”都将是大概率事件。基于此，对于目前分化格局，投资者要意识到内部演变的核心原因，并理性看待之。

决策参考




国企改革：决策层指明方向、证监会打造平台、国资委提供题材！
【研究员】：田文

结论：7月14日-15日召开的全国金融工作会议对资本市场服务实体经济的定位，以及现阶段资本市场的主要任务圈定了明确的方向。证监会已经提前对并购重组等相关政策进行了调整和安排以助力盘活存量经济，而此次会议正式确认了盘活存量经济是现阶段政策“做加法”的主要方向。金融方面的准备已经到位了。如今涉及具体的国企改革的部门似乎也跟上节奏了，传闻国资委定下央企数量继续“缩编”的计划，看来国企改革的加速期正在到来！

【博览财经研报】今年下半年，将要召开19大。金融作为实体经济的血脉，作为国企改革的平台和工具的提供者，如何在服务实体经济方面向19大“献礼”也是一个重大课题。本次全国金融工作会议以一个新的高度重新确立了金融服务实体经济的定位，重新确立了金融不仅要助力增量经济的发展，更要在盘活存量经济上做文章的新使命。从这个角度看，国企改革的号角已经吹响！

●博览研究员注意到，随着决策层在7月中旬金融工作会议上将下一步改革的侧重点放在“降低国企杠杆率”，盘活经济存量之上，宏观政策大方向已经锁定“中国庞大的、以国资为主体的‘存量经济’”；这为相关国企改革指明了未来的方向；

●而早在一个月前，6月17日证监会主席刘士余就已经要求券业“为国企改革、并购重组”做好“重组”的准备；这为国企改革提供了一个“便捷”的平台；

●如今，又有消息称，国资委正在着手拟定关于国有资本投资运营公司试点配套文件，将把所有央企分成“三类公司”：大致为产业集团（公司）50多家、投资公司20多家、运营公司2-3家，所有央企都将纳入分类，进行改组或者兼并重组，这意味着未来央企规模可能缩减至80多家。

●据悉，该配套文件由财政部和国资委共同牵头制定，是2015年9月出台的国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》（下称22号文）的“1+N”配套文件之一，对国有资本投资、运营公司的组建和试点进行具体政策性指导。

这算是让央企来牵头，引领下一步国企改革的浪潮了！

证监会早就为“国企改革、并购重组”做好准备！

证监会主席刘士余的政治敏感性果然让人叹服！

早在6月17日，证监会主席刘士余就指出，证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

而从6月份开始，A股上市公司的并购重组一改上半年的“低迷”也趋于活跃，公司并购事件数量由5月份的273起大幅增至483起，7月的前10天，并购事件已达183起。

显然，证监会在6月份就提速并购重组与全国金融工作会议遥相呼应

而在7月14-15日召开的全国金融工作会议上，金融服务实体经济，提高直接融资的比率被提到了一个新的高度。尤其值得重视的一个变化是：资本市场从单纯强调IPO（发展增量经济）到向并购重组（盘活存量经济）倾斜。

●2017年4月份，中国金融监管的力度突然加强，以金融去杠杆为直接目标，“一行三会”铁腕治市。在此期间，证监会提高了并购重组的门槛并大幅放缓了并购重组过会的数量；

●但2017年6月份以来，政策风口发生变化，并购重组的标准虽然没有下降，但过会的数量却显著上升了。这是股权融资的侧重点发生变化的早期信号。

而在本次金融工作会议上，金融服务国家重大战略、重大改革和重大工程被提到了新高度，而当前我国最大的战略之一就是盘活存量经济，最重大的改革之一就是国企改革，最重大的工程之一就是国企提质增效、国企降杠杆及处置僵尸企业，而资产证券化是国企改革的主要方式之一。从这个角度看，本次全国金融工作会议的召开，正式强化资本市场要助力国企资产证券化的功能，而并购重组是国企资产证券化的主要方向之一。

博览研究员认为，中国经济正处于新旧动能转换之际，证监会利用并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济，符合中国宏观政策“脱虚向实”的基本导向。而利用资本市场盘活存量、推动国企国资改革、化解过剩产能、出清“僵尸企业”，是现阶段资本市场的重中之重。

因此，此次全国金融工作会议对资本市场服务实体经济的定位以及现阶段的主要任务给出了明确的方向。而证监会已经提前对并购重组等相关政策进行了调整和安排，通过本次会议，市场对金融服务国企改革的功能定位将更加明确，或者说，此次会议向市场释放了盘活存量经济仍然是现阶段政策“做加法”的主要方向。

资本市场为盘活存量经济提供了了平台和工具。现在看来，这方面的准备已经就位了！

如今，国资委已经开始行动，如果接下来，地方政府及相关国企也能接连有所行动来激活市场对盘活存量经济的热情，那么国企改革，特别是并购重组这个题材，从中长期看，有望获得资金的持续青睐，特别是在当下“业绩+政策”为市场主要配置逻辑的风格偏好下。

金融工作会议定调“重用股市”：券商板块崛起的一次契机！
【研究员】：田文 贾有平

结论：第五次全国金融工作会议召开后，A股市场对监管风险、政策风险的预期将从分歧、经历磨合之后，最终走向“一致”（优胜劣汰、一九分化、强者恒强的格局，将逐步确立），在这种背景下，市场的风险偏好或进一步提升，流动性的边际改善预计将得以延续。而这将成为券商板块崛起的一次契机！

    【博览财经研报】第五次全国金融工作会议已经对下一阶段重大金融改革问题进行定调：博览研究员此前对此的解读是：金融市场获得“假释”，而其中，股权融资更是“受到重用”！

据此，博览研究员认为，会议后，A股市场对监管风险、政策风险的预期将从分歧、经历磨合之后，最终走向“一致”（优胜劣汰、一九分化、强者恒强的格局，将逐步确立），在这种背景下，市场的风险偏好或进一步提升，流动性的边际改善预计将得以延续。而这将成为券商板块崛起的一次契机！

而早在6月相关政策就出现了转变的迹象，而金融监管政策有明显“针对实体经济做加法”的倾向——

为何政策微调是券商板块估值修复的契机？

第一，券商行业的政策已经见底！

2014年，中国金融政策的主要基调是通过金融自由化助力中国经济转型升级。受金融管制大幅放松的刺激，各种以加杠杆为目标的金融创新如雨后春笋。各路资金以创新的名义流入A股，造就了A股历史上最严重的泡沫。此后，以清理场外配资为标志，中国金融管制进入紧缩周期，也开启了A股史上最惨烈的暴跌期——

从2015年6月19日到9月14日，不到3个月的时间，A股经历了16次“千股跌停”。从那时至现在，中国金融管制的紧缩力度不断加强，到2017年4月—5月，达到了强监管以来的最高潮。

金融管制松紧度的变化影响着资本市场的节奏，体现在了券商的业绩和估值的变化上。简单来说，金融管制与券商的业绩，在经济环境稳定的条件下，呈现负相关。当金融管制从严从紧时，券商估值大概率向“均值”回归；反之，则启动估值修复之路。

回顾本轮金融去杠杆过程中，券商监管是最早进行，也是最严厉的。从券商几个主要业务来看，当前监管政策已收缩至相对极限的位置。正是从这个角度看，券商板块已经“跌无可跌”，全国金融工作会的召开有望为期反弹挪开最后一个“绊脚石”！

第二，券商板块业绩进入恢复性上涨阶段。上市券商陆续公布了6月份的经营数据，由于6月份市场反弹，平稳上行，27家可比券商单月营收总计194.32亿元，净利润总计93.73亿元，都实现了大幅增长。从前6个月的经营数据来看，24家可比券商前6个月累计营收851亿，累计净利润351亿，仍然处于下滑之中。

券商估值修复的空间有多大？

既然在一段时间内，决定券商估值变化方向的主要变量是政策，那么券商估值向上修复的空间当然主要取决于政策调整的空间。自去年11月以来券商板块持续下跌，目前的指数水平已经充分反映了包括较强监管在内的悲观预期，券商重提创新将提升行业风险偏好，而随着后续政策调整空间的确认，市场向上修复的空间有望被进一步打开。

另外，估值水平也在行业修复中扮演重要角色。目前券商指数的PB在1.8倍左右，PE在23倍左右，而大券商PB都在1.5倍左右，PE不到20倍，均处于行业历史估值的底部水平，相对于银行保险的估值已经具有吸引力。

观察与思考




姚刚：从“发行皇帝”到金融“大老虎”
【研究员】：杨波

结论：再过一段时间，中国证监会前副主席姚刚可能进入国内某一处监狱中。届时，被坊间戏称的“监狱版XX会”又多了一个“领导”。是金融业自身所包含的巨大诱惑，让这些人原本完美的人生变得不完美？还是因为其它的原因？为什么会出现“监狱版xx会”？这让人想到“大风厂”那个故事中，老红军向省纪委书记提出的那个问题。这是一个需要有答案的问题。

【博览财经观察】再过一段时间，中国证监会前副主席姚刚可能进入国内某一处监狱中。届时，被坊间戏称的“监狱版XX会”又多了一个“领导”。而这，又将会让人想到阚治东在《荣辱二十年》中曾引用的一句话“中国的金融人才都在监狱里”。

曾经那个“别人家的孩子”

从百度百科配发的人物图片，姚刚算是一个有颜值的男人。如果不是严重违法并涉嫌违法，他的人生将是完美的。

曾经，他就是那个“别人家的孩子”。

1962年，山西人姚刚出生。18年后，他以高考状元的身份进入北京大学国际政治系学习，后公派日本留学，获得日本东京大学博士。

1989年起，姚刚先后在日本三洋证券、法国兴业银行东京证券公司、法国里昂信贷银行东京证券公司从事期货和投资银行业务。

1993年起，姚刚进入中国证监会，前后担任期货部副主任、主任，是中国证监会期货部的创始人。此后，主导当时国内最大券商君安与国泰证券的合并。正是这段经历，为他的仕途增色不少。

1999年，姚刚任国泰君安证券有限公司总经理、党委副书记、副董事长。

2002年，姚刚回归证监会，任发行监管部主任。

2004年7，他任中国证券监督管理委员会主席助理、党委委员兼发行监管部主任。

2008年起，他任中国证券监督管理委员会副主席、党委委员，分管发行部，直到2015年被有关部门带来。连续10多年对发行部实际掌控，经历了周小川、尚福林、郭树清、肖钢四任证监会主席。正因如此，姚刚在证券届有“发行皇帝”之称。

错在哪里？

2015年11月13日，中经委通报，对姚刚实施组织调查。

2017年7月20日中纪委公告称，姚刚严重违反政治纪律和政治规矩，为搞政治攀附，利用职权为他人及企业提供帮助，对抗组织审查；违反组织纪律，不按规定报告个人有关事项；违反廉洁纪律、生活纪律。滥用职权为他人谋取利益并收受巨额财物，涉嫌受贿犯罪。

姚刚身为党的高级领导干部，理想信念丧失，毫无宗旨意识，政治规矩意识淡漠，破坏资本市场秩序和证券监管部门政治生态，严重违反党的纪律，并涉嫌违法犯罪，性质恶劣、情节严重。依据《中国共产党纪律处分条例》等有关规定，经中央纪委常委会会议研究并报中共中央批准，决定给予姚刚开除党籍处分；由监察部报国务院批准，给予其开除公职处分；收缴其违纪所得；将其涉嫌犯罪问题、线索及所涉款物移送司法机关依法处理。

很多媒体在传播中纪委这一公告中，用到了“姚刚被‘双开’”。事实上，国务院于2015年12月9日发布任免国家工作人员公告，免去姚刚的中国证券监督管理委员会副主席职务。

金融“大老虎”和更大的“大老虎”

2015年以来，金融业的“大老虎”陆续被揪出。

2015年9月，原证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，接受组织调查，随后不久被免职。

同年11月2日，原中国农业银行股份有限公司副董事长、行长、党委副书记张云被带走协助调查。

10多在后，姚刚被查。

2017年2月23日，时任中国人民保险集团股份有限公司党委副书记、副董事长、总裁王银成涉嫌严重违纪，接受组织审查。

同年4月9日，时任中国保险监督管理委员会党委书记、主席项俊波被中纪委带走。

事实上，在2015年春节之前，中纪委就已提出，要完成对金融企业巡视全覆盖，要“猛击一掌”。

引人注意的是，“山西会”的印记在这些金融“大老虎”身上数次出现。

据媒体称，姚刚主管发行工作。在令计划家族掌控的公司入股了7家公司，后来，有6只登陆创业板。此外，北大方正CEO李友等人曾借钱给姚刚的儿子姚亮，用于购买方正证券3000万股股票，姚亮获得巨额收益。而对李友，媒体称，也与令计划有关。

而王银成，多个媒体指出，其被带走调查或源于以令计划为核心“西山会”。

“小妖”和“枕边风”

既然是“大老虎”，当然就有“小妖”。

2014年12月，证监会投资者保护局局长李量被宣布接受调查。2009年创业板推出后，李量任创业板部副主任。李量在创业板IPO审核中分管拥有实权的处室，长期分管法律审核，也曾同时分管过财务审核一段时间。而创业板的筹备由姚刚负责。

2015年6月，证监会发布消息称，原发行监管部处长李志玲配偶违规买卖股票，根据相关规定，决定对其作出行政开除处分；同时，因涉嫌职务犯罪，李志玲被移送司法机关。

2015年8月，原证监会发行部三处处长刘书帆及离职人员欧阳健生涉嫌内幕交易、伪造公文印章，被公安机关要求协助调查。刘书帆曾是姚刚的秘书，而欧阳健生是原证监会处罚委主任。

2015年11月，国泰君安元老阎峰失联，他曾姚刚在国泰君安任职时，任国泰君案深圳公司办公室。

同月，在姚刚被带走5天后，原证监会稽查总队副队长习龙生从办公室被带走。

2016年4月，国泰君安副总裁刘欣因个人原因提出辞去公司副总裁职务。5月19日晚，消息称刘欣在辞职前夕已被有关部门带走调查，可能因为牵涉到姚刚案子。

除了“小妖”外，姚刚还有引人关注的“枕边风”。

姚刚的妻子胡蓉晖曾经就职于业内被称为“IPO项目大所”的中伦律师事务所。

中伦所早年以房地产相关业务闻名，从2006年前后大力发展证券类业务，尤其是在创业板推出后声名鹊起，其担任法律顾问的项目成功率、业务规模等指标大幅攀升。

据中伦的年报，2010年它总计代表13家企业提交上市申请，