股票内参-首席证券内参周刊2017.8.8

《下半年中国经济仍会处于“改革阵痛”，但股市或隐藏巨大机会》：首席经济学家李宏图先生指出，对于创业板在7月27日大涨后，接连两日未能延续反弹而是传出郭嘉队撤退的传闻，是否意味着创业板不行了？现在尚仍不能下结论。另外，有关市场上当前流行的周期论，当前周期性基础原材料上涨，并非是需求拉动，而是供给相对减少，是过剩产能的的压缩，引发商品价格上涨，这是经济结构的调整使然，而中国经济总量走势依然是“新常态”未变。简单来说，周期性商品供求结构调整并不代表与中国经济周期的相关性。因此，将当前基础原材料价格上涨称为周期性，这一提法本身就存在误区。 我认为，按照今年两会指定的全年煤钢去产能目标1.5亿吨、5000万吨，由于上半年煤钢去产能继续超预期——煤炭完成全年目标的74%、钢铁完成85%，其中央企钢铁去产能任务已经提前完成——下半年在全国金融工作会议和政治局年中工作总结会都明确深化供给侧改革、推动国企僵尸企业处理是下半年首要任务的情况下，意味着下游及消费端，还有一批企业会死掉！ 从中央角度反映出，对改革速度的提升，是置死地而后生。同样，加快国企改革包括混改，如果说去年是雷声大雨点小，按此类推今年下半年也应会加快。随着反腐与人事调整，在十九大临近，改革的速度理应加快，这意味着中国经济的深痛不久会来临。但这并不意味着股市同样会继续痛苦。在适应了经济新常态和各种严防死守的严监管后，股市似乎早已痛过了并麻木了，这反而或许隐藏着巨大机会。

热点聚焦




下半年中国经济仍会处于“改革阵痛”，但股市或隐藏巨大机会

毕竟，虽然郭嘉队的真实动向让市场捉摸不定，但可以基本确定一点的是，对股市掌控力更强的郭嘉队，为了配合监管层利用股市完成扩大直接融资的任务，并不会允许对IPO影响更直接的创业板出现过于恶化的局面。

当前周期性基础原材料上涨，并非是需求拉动，而是供给相对减少所致。是过剩产能的的压缩，引发商品价格上涨，这是经济结构的调整使然，而中国经济总量走势依然是“新常态”（降速、更强调质量）未变。

但值得注意的是，去年四季度去产能超预期也曾引发钢煤有色上涨，国资委和发改委等部委当时曾多次干预——比如当时发改委曾多次发文在煤价上涨猛烈的时候，允许部分央企的“先进产能”在冬季供暖期延长开采周期，以稳定煤炭价格。国资委也督促央企不打折扣地完成既定目标。但今年监管层好象默认了（这种涨价），对周期涨价的干预很少。为什么呢？这将引发什么后果呢？

其一，去年上半年煤钢去产能目标更高，但进展缓慢，到了四季度才突然加速，而当时煤钢去产能任务还很繁重，过早的放任市场在去产能催动下的价格上涨反过来会制约既定去产能目标的完成。

其二，中国经济二季度宏观指标多数超预期，房地产、出口、投资、工业增加值等表现都不错，需求的带动并不是完全没有作用，而通胀的压力却很小。周期涨价对于加速消耗过剩产能是有利的，对今年经济实现稳中求进也比较有利。所以也无需干涉。

从个体企业层面固然会有破产或股价下跌的负面影响，但从经济和改革的全局层面来看，这是市场信心根本性改观的前提！

同样，加快国企改革包括混改，如果说去年是雷声大雨点小，按此类推今年下半年也应会加快——从8万亿央企公司制改革、数量整合到90家以内，到央媒近日再提“应当包容国企改革中出现的失误”，再有一行三会开绿灯，都显现出这种迹象。

但这并不意味着股市同样会继续痛苦。在适应了经济新常态和各种严防死守的严监管后，股市似乎早已痛过了并麻木了，对改革信心的强化和市场出清后的更高期待，反而或许隐藏着巨大机会。

行情研判




大盘创出一年半新高后会怎么走？见顶还是新起点？

在7月如期实现“小翻身”后，市场明显对于8月份有更高的期待。而从本周前两个交易日的表现看，至少开了个好头。

而（8月2日），沪指午后终于突破去年2月以来的新高3305.43点后有所回落。深成指和创业板指则全天震荡走低。截至当日收盘，上证综指报3285.06点，下跌0.23%；深证成指报下跌0.53%，创业板指下跌0.93%。

个人的看法是，暂不下定论。但既然大盘指数能够突破一个较远的前期高点，一定会对市场情绪产生较大影响。那么在接下来的几个交易日，如果能够连续稳固在这个前期高点之上，则市场预期就自然会为之改观并逐渐建立新的上涨逻辑。但如果不能稳住，很快又开始阴跌，则市场疑虑又会加强（毕竟技术上来说，真正的底部是需要反复确认的，一次突破并不足以建立信心），说明3300点这个位置仍需稳固。

首席经济学家李宏图先生在8月1日的内参中即写道《下半年中国经济仍会处于“改革阵痛”，但股市或隐藏巨大机会》，我们认为，下半年在全国金融工作会议和政治局年中工作总结会都明确深化供给侧改革、推动国企僵尸企业处理是下半年首要任务的情况下，意味着下游及消费端，还有一批企业会死掉！从个体企业层面固然会有破产或股价下跌的负面影响，但从经济和改革的全局层面来看，这是市场信心根本性改观的前提！

江桥研究员则从对下半年经济预期和涨价品持续性及对周期股的推动的角度，亦认为这波经济复苏（起码在数据上是这样）的迹象相比过去一年多更为明显和扎实。而上中下游（煤炭、钢铁、有色、化工质料、废纸、维生素、钛白粉等）的涨价潮基本上也开始交替传导。这相当于为这类概念注入了强大的基本面支撑，这种强度是前期所无法比拟的。加上政策层面，随着保险资金的问题被解决，政策面的变化来看，这波行情的根基环境比前期更坚实牢固。由于金融工作会议的周期和层次，使得监管层对于重启股市的试探力度和对行情异动（例如市场异常交易情况）的忍耐度都会比前期更强。因此，在沪指问鼎3300后也并不需要做见顶研判，对于后市行情，暂可继续高看一线。

我们注意到，尽管当前并没有一个具有持续性的领涨板块，但市场的热点不断，依旧在维持着市场人气不断走高。

而7月31日，草甘膦、白酒、钢铁、有色、造纸等涨价概念全面激活；

而到8月2日，又变成钢铁板块领涨市场，但雄安概念表现出了一定的持续性。早盘走强的周期股午后小幅回调。金融板块则在午后有所升温，跌幅方面，基建板块全天表现低迷。军工板块全线回调；

而研究员注意到，政策层面未来仍将不断给股市提供新的炒作题材：

二是在国改方面，国资委等推动加速取得新进展的动作越来越多。继8月2日传言国电和神华合并方案已报国务院，合并后将成中国最大发电集团。联通的混改也有了明确进展。

而且，6、7月以来上市公司并购重组规模大增的背后，国企在其中的占比数量也呈上升之势，证监会也明确表达了对国企并购重组的支持，这对国企改革概念重新成为市场热点甚至领涨旗帜，也是有利的。

综上，虽然我们也在观察监管层对方大炭素等部分热点股的监控会否抑制市场热情。虽然我们也承认现在仍没有非常明确的、广受市场认可的中期上涨逻辑，但我们对大盘指数创新高后的表现，更倾向于继续看好！

“十九大”前，主板很可能“重复上演”在“平淡中创新高”

研究员认为，在平静中创出指数新高，以及盘中的两个变化都有着同样的逻辑基础——A股的政策环境保持着稳定，不同层级新近给出的表态都在1个月前已体现，资金因此而按旧的逻辑在市场中“玩耍”。而这给我们的启示是：

2、结合对机构、财经网红近期言论的观察，市场越来越接受目前这种看上去“一团和气”的市场运行方式，并且正在积极的找各种理由，对权重股、周期股、白马股的这种轮流上攻做合理化解释。这种市场心理，也会帮助A股在接下来的几个月中，保持当前的运行格局和走势。

如昨日的文章所说，在政策前提没有发生变化的情况下，我们一直念兹在兹的“一九”分化会持续很长时间，其中变化的只是“一”的那一部分中，各细分小团体如何轮流“做庄”。比如8月1日是金融股，7月31日，是黑色系周期股，此前是消费白马。而在这种轮流领涨的过程中，上证50带动上证综指，从一个胜利走向另一个胜利。

如下图所示，近期的政策环境就是一个形式上看似“重复”，但实质上核心在于一个“稳”字的状态。

“军民融合上升为国家战略”，是习主席此前就提过的，6月以来更是在多个场合说过3次。而对于“双创”，我们的研报在6月底时就注意到李总理在这件事上给出的新变化。除此之外，央行、银监会、证监会最近的一次，既重复决策层重要指示，也直言“稳”。更有意思的是，自“金工会”以来，这些部门召开的历次内部会议中，内容上都基本趋同。

所以，在股市上，老的“玩法”不停重复——不这样又能怎样呢？现在显然不是翻花样的时候，更不能“玩砸了”。

在政策面以“稳”为核心的同时，对当前炒作逻辑的“自我强化”也在如火如荼的进行着。

近期，任泽平、姜超关于“新周期”的争论，出发点都是在为周期股以及A股的上涨给出理由。而在预测环节，实际上都忽视了政治周期的作用。这也正是市场与决策层在看待同一问题时最大的区别。这个区别的一个明显表现，就是7月31日我们研报指出的，决策层不谈“新周期”，只谈“大周期”的相关考量。而正是有这一层考量，任、姜两位的争论，客观上也是市场自我强化当前炒作逻辑的不同表现而已。

结论

前期，在《沉迷技术分析只会让你越走越“偏”》一文中我指出：

单看价量时空会是孤立而分散的，同样一个价位，为何市场会出现A点和B点信心不一样的情况？不仅仅是因为盘整的时间拉长了，更重要的是投资者自己的欲望变了、市场的整体预期变了。为什么变了呢？改变欲的是什么，通常是基本面、政策面、消息面。而不是技术分析本身。

A阶段行情的主线是保险资金举牌潮。各类现金流充沛的“奶牛股”带动了市场的反弹。

而这部分资金恰恰是监管层所极力厌恶的杠杆型资金。

从定性的角度讲，则是杀估值过程中，避险逻辑推高权重指数，最后维持的表面繁荣。

C阶段是伴随了一轮普遍性的涨价潮。

这波行情，市场的“欲”强在哪？

其二，C段是经过B段纠偏之后的一次重新上行。为何这样讲呢？在A段行情开启前，总理重提直接融资，总书记强调理直气壮做大做优做强国企。随后政策的倾向性使得险资机构肆无忌惮，激进投机。所以随后的下跌乃至股指重新反弹的这一阶段内，监管层逐步收紧货币流动性，并且银行系统开始去杠杆整顿金融行业风险交叉感染的问题。直到C段行情开启前夕，去杠杆力度才出现明显缓和。

其三，如果说，在A段行情监管层对重启市场的欲望和市场本身之间的监管环境的基础建设之间存在着预期差。那么，当前监管层重启股市的底气更足更强。2016年6月20日，克强总理在中国人民银行主持召开金融系统座谈会上发表重要讲话，这是决策层在2016政府工作报告后，第一次强调“提高直接融资比重”。注意会议的格局和层次，只是金融系统座谈会。

因此，C段行情，监管层对于重启股市的试探力度和对行情异动（例如市场异常交易情况）的忍耐度都会比A段更强。

C阶段市场对于次新股和创业板的态度有所缓和。特别是在近期股指走高的环境之下，证金公司陆续持股创业板的细节公之于众；新股多周维持9家40余亿，常态化让市场博弈心里趋向无感。这些变化都再次表明当前市场小票的生态环境比B处要好。而近期的涨价潮不仅没有见顶之势，反而愈演愈烈。所以对于煤炭钢铁有色概念而言，其根基会比A段更为扎实。

经过对三个不同阶段的分析，研究员认为这波反弹行情的内部基础比前两波行情更为坚实。因此，我认为目前对比A、B来看，当前C段行情即将问鼎3300，但是并不需要做见顶研判，对于后市行情，暂可继续高看一线。

决策参考




8月宏观展望：风偏、流动性、楼调升级…都让股市更趋乐观！

尽快上周五周期总龙头方大炭素的下跌让周期股的持续性有所分化，短线似有下挫趋势，但研究员并不打算改变信心判断。根本上，我们对8月大盘指数再创新高，仍抱有强烈信心的中期判断，是基于我们一贯的“政策市”角度，对当前至十九大，高层对加快深化供给侧改革和推进国企改革的决心很大，而资本市场必须在其中发挥更大作用的政策预判逻辑。同时在市场热点上，我们认为，“涨价+周期股（或白马股）”虽然已经到右侧，但推涨逻辑依然有效；而国企改革加速的迹象非常清晰，并购重组加快+放开与互联网巨头合作（其天然具有高估值）可能对国企概念重获市场认可非常有益。或者说，即便周期在出现短调时，国改概念也有极大可能接棒，从而维持大盘指数趋势不变。

典型的表现就是曾经以大字报风格的研报著称业界，随后在三轮股灾中又被打脸无数的任泽平首席，近期又敢于开始发声了：：7月31日发文表示“硬着陆和繁荣顶点证伪，新周期持续验证”，8月3日补刀“新周期崛起，繁荣顶点和可怕时滞完败”，称“2017年这场经典的多空对决注定载入史册”。核心观点是认为供给侧改革的产能出清对整个经济结构和需求都已经开始产生明显的正面作用，包括有效需求也产生一定刺激，有利于中国经济和资本市场的长远发展。而平安证券也开始写飘逸文：别再说“股市是绞肉机”啦，大数据告诉你，股票才是最长情的告白，在众多的大类资产里，股票就是哪个“春风十里不如您”——

而风偏好转只是现象、只是结果，其背后的根本原因在于：

其二，流动性预期在好转。在场外宏观流动性方面，货币中性稳健的政于从宏观层面为金融市场平稳运行提供了良好环境，而场内流动性方面更再次出现了增量资金入市的消息。

券商中国称目前到账养老金规模1700亿元左右，社保基金理事会自行管理约600亿元，委托给管理机构1100亿元。其中股票类资产配置150亿元左右。权益类招标中（即，未来较大也可能会投向红利型股票的），四家指数增强型中标基金各获12.5亿元额度；银华、大成、华夏、博时四家价值股票型中标基金每家初始额度15亿元，后增至约20亿元。

在我们看来，虽然“养老金入市”早已成为谈到股市流动性时的一个无法证明也无法证伪的“梗”。且业内人士对此皆持“冷静”立场，但是现在又有媒体开始谈论这个“梗”，至少说明了市场情绪对于资金推动8月乃至三季度行情有更佳表现，期待值越来越高。

证券日报日前披露，QFII作为重要的境外机构投资者之一，随着上市公司陆续披露上半年度业绩报告，QFII的二季度持仓出现新动向。同花顺统计称，截至8月2日，有17家上市公司前十大流通股股东中出现QFII的身影，其中，有1只个股为QFII本期新进品种，12只个股获得QFII本期增持，持股总数达3.37亿股，市值达到205.34亿元。另据数据统计，沪深港股通北上资金也涌入A股，被纳入MSCI的222只指标股涨幅已相当可观。

研究员注意到，东北证券的观点比较有代表性。其认为，当前人民币汇率相对美元持续上升，国内的资金成本有所提高，外资资本项下资金流入的积极性明显增加。A股作为现阶段外资主要的投向，其经过此前的一段时间的调整，多数行业和公司的估值都具有较大的吸引力。

可以预料8月份楼市成交将继续趋弱。甚至有悲观的机构认为到四季度政策面也不会明显松动，传统的“金九银十”今年泡汤了。在此预期下，楼市资金向股市转移的预期也有利于股指继续上涨。

总之，3300点作为重要的关口，在套牢盘于获利盘的叠加下，需要反复来回拉锯后才能真正确认底部，短期出现震荡甚至回调在情理之中。但当下，经济支撑犹在，政策环境尚稳，市场流动性预期好转，尤其郭嘉队身影不断闪现对风偏好转的影响很大，8月指数结构性行情有望延续。

8月策略展望：继续咬定“涨价”概念不放松！

一是供给侧改革继续深化，对涨价驱动下的周期股上涨+白马股业绩超预期，虽然已到“右侧”，但依然受到认可。除了煤炭有色钢铁这些主要受涨价因素催化的周期股，兼具白马和涨价因素的白酒板块虽然上半年涨幅已经较大，且现在受制于所谓“周期代替白马”的逻辑影响，但鉴于其下半年涨价驱动力依然很强，所以依然值得拥有。相反，受涨价因素影响较小的家电白马，则就要抛弃了。

先谈谈为什么涨价驱动下的周期+白马依然值得买。正如我在7月末《量价齐涨、去产能等多重因素共振，周期股中期上涨有坚实基础！》中写道的，周期股6月末至今的上涨受到多重因素的共振刺激，虽然其中部分因素的催化作用会很快消化（比如，中国五矿和中国黄金合并等等合并重组的个案传闻），但推动周期股上涨的一些根本性原因：量价齐涨下的业绩暴增预期、（去产能和消费旺季下的）阶段性的供不应求和全球经济复苏超预期下对大宗期现市场的推动力，都是中期性的因素，并不会轻易改变（至少在整个8月份乃至9月出现变化的几率极低），这决定了周期股出现持续性上涨是有较坚实的基础的。

我们看到，在煤价大涨和需求旺盛的推动下，前5个月，全国规模以上煤炭企业利润总额1234亿元，比去年同期增加1200亿元！也意味着整体上煤炭企业利润同比去年暴增了近40倍！多达24家有色公司上半年业绩将实现倍增或扭亏幅度超过100%。如此业绩巨变之下焉能不涨。而根据发改委对央行和各地方公布的目标数据，煤炭、钢铁等主要去产能行业在上半年的超预期去产能进展在下半年并不会有太大变化，大概率延续上半年的趋势。

而部分“僵尸企业”的煤炭产能被去掉之后，优质企业的产能释放需要一定的时间来完成。这个时间差也助推了煤炭价格的上涨。

甚至从特征上来看，此前涨幅已经很大的白马股白酒板块在搭上涨价概念的顺风车后，未来依然可望有较好的表现（但同样作为白马的家电因为涨价几率极低，我们对后续表现已经趋于谨慎）。

其中，对于染料行业的供求变化，有研究机构表示，目前，染料及下游印染企业库存处历史低位。其中，各大染料企业库存消耗明显，2017年以来的库存均处于历史低位，仅为不到一个月。环保升级对行业供给也产生了一定影响。

另外，作为兼具白马与涨价特征的白酒板块，虽然上半年涨幅已经较大，但我们认为仍有空间。截止7月末整个板块累计上涨逾两成，均大幅跑赢同期上证指数仅5.8%的涨幅。但相比于中高端白酒行业的业绩增幅仍是小儿科。上周，白酒业龙头贵州茅台公布半年报，盈利首次突破百亿元。数据显示，公司上半年实现营业收入241.9亿元、净利润112.5亿元，同比分别增长33.1%、27.8%，而象征业绩“存粮”的预收款达到创下历史新高的177.8亿元。五粮液、泸州老窖等酒企虽然目前尚未公布半年度业绩，但业内人士普遍认为会超预期。五粮液高层近期在与当地政府的一次座谈中透露，公司预计超额完成全年目标。泸州老窖的销售会议上透露，今年上半年已“超半”完成全年任务额。

白酒业盈利大增的背后，是高端、次高端酒的提价潮，五粮液自去年以来已提价四次，逐渐将核心产品终端价格提至900元以上。上月，泸州老窖也公布提高国窖1573的出厂价，洋河股份今年以来两次对梦之蓝等系列产品小幅提价。茅台酒淡季不淡，甚至“一瓶难求”。尽管茅台高层已多次强调稳价，明确飞天茅台酒批发价每瓶1199元、零售价1299元的“两条红线”，并对部分经销商进行严罚，但仍无法遏制销售终端的涨价欲望。据称，目前茅台酒批发价已突破每瓶1400元、零售价在1500元左右，而由于供需不平衡导致的现货价格持续上扬，也不免出现很多经销商囤货茅台酒等待进一步涨价。

也就是说，远水解不了近渴。因此，近期五粮液的一次内部会议中，公司高层表示下半年可能会出现供不应求，不排除市场终端价格会有上升的趋势。一家已提价的一线酒企人士透露，目前仍在观望作为高端酒价格风向标的茅台酒市场销售情况，是否再提价，将见势跟随——这势必在股市继续得到反馈。

综上，8月策略的核心是继续深挖涨价概念不动摇！

观察与思考




从“717”到“727”：政策底、市场底相继“确认”，主板“回调”不改上行趋势

上证指数突破前期压力位3300点之后开始“回调”，沪指还能“收复失地”吗？

第一，整个A股的“政策底”已经明确了，因为其至少经历了两次考验。

以全国金融工会会议和中央政治局的两次会议为标志，下半年中国各项政策的主要方向已经明确了，这意味着整个A股“政策底”的确立。

既然“政策底”和“市场底”已经相继明确，那么，就算市场在上行过程中会遇到短暂的回落风险，但主板上行的大趋势不会发生趋势性改变。

7月份以来，政策底和市场底相继明确。政策底（包括改革政策、宏观政策和金融政策）通过三次比较重要的会议得以确认，分别是：7月14日-15日的全国金融工作会议、7月21日的党外人士座谈会和7月24日的中央政治局会议。市场底的确认则颇有一番曲折——“717大跌”和“727分化”发生后，上证50、沪指等主板市场均创下新高反映了市场做多态度坚决。

★金融要服务实体经济。

★重用股权市场。

除了金融政策，在这次会议上，宏观政策和改革政策的方向也被明确了。宏观政策坚持积极的财政政策和稳健的货币政策不变，而改革政策转向实体经济去杠杆尤其是国有企去杠杆。很显然，这样的政策定调对国有企业占比较大的大市值股票或者说主板市场更加有利，因此说，主板政策底得以确认。

在7月21日的党外人士座谈会上，习近平指出，要坚定不移抓好供给侧改革，并且着重强调了要在保持大局稳定的前提下求进。稳者，政策稳、经济稳和金融稳；进者，供给侧结构性改革和国有企业降杠杆要进。习总书记的这一定调很快在中央政治局会议上进一步得到了确认。

研究员认为，供给侧结构性改革向纵深推进实质就是强化去产能和去杠杆，而国有企业是产能过剩和杠杆过高的“重灾区”，从这个角度，改革政策对主板市场的大市值股票的盈利回升和财务状况的改善似乎更加有利。从这个角度看，对主板市场来说，政策变化的方向是支持主板上市公司盈利的增长而不是打压。因此，主板政策再度被确认。

根据上文的分析，7月份以来的三次重要会议确认了未来一段时期A股的“政策底”，但“政策底”的明确并不意味着市场马上就能止跌回升。A股牛熊切换的规律表明，“政策底”一般先于“市场底”，只有当“市场底”明确之后，股市才能真正见底回升。所幸的是，“政策底”明确之后，主板的“市场底”也得到了确认：“717大跌”和“证金疑云”分两次，帮助主板确认了“市场底”——

但与市场预期不同的是，决策层在金融工作会议上重申了“避虚向实”的强监管态势不变，这令市场做多信心大幅受挫，以创业板为代表的高估值中小市值股票的暴跌直接打击了多头信心，主板受此连累而“尾随”创业板下跌。

第二次确认市场底:“727分化”

“郭嘉队”开始减持主板并增持创业板的消息造成了“727分化”。7月26日，有媒体爆料，根据上市公司公布的年中报告，包括中央汇金、社保基金及证金在内的“郭嘉队”不约而同的减持了大市值股票中的佼佼者贵州茅台，并且作为“郭嘉队”主力之一的证金首次增持了创业板的股票。

“727分化”的结局和“717大跌”如出一辙。大市值的股票并未因“郭嘉队”的调仓而走弱，走弱的还是中小市值的股票。“727分化”之后的几个交易日，上证指数和上证50不断刷出新高。主板不仅经受住了“郭嘉队”调仓的利空打压，还连续走强，主板这种强势表现意味着“市场底”再次被证实。

◆一方面，改革政策和金融政策双双指向供给侧结构性改革，7月份以来的三次重大会议（全国金融工作会议、党外人士座谈会及中央政治局会议）均指向了国有企业去杠杆以及将供给侧结构性改革往纵深发展。供给侧改革的不断升级和强化，对周期行业的产能压缩起到了显著的作用；

通过上面的分析我们看到，以全国金融工会会议和中央政治局的两次会议为标志，下半年中国各项政策的主要方向已经明确了，这意味着“政策底”的确立。而“政策底”是“市场底”的先行指标，随着“政策底”的确立，“市场底”可能也为期不远。对主板来说，“市场底”与“政策底”的落差几乎可以忽略不计。因为各项政策均对主板更加有利。所以，在“政策底”明确之后，“717大跌”和“727分化”马上就明确了“市场底”。

◆研究员认为，对上证50、沪指等主板、“一集团”而言，其政策底、市场底，已相继明确，且彼此之间“落差不大”，未来就看“长线资金”如何谋篇布局；

2017年版的“双创”，较之此前数年的“旧版‘双创’”，更加突出了“服务实体、踏踏实实干实业”的新要求！

对“九集团”而言，从“政策底”向“市场底”探寻的过程，还有“较大的夯实空间”！而创业板，也不会因为“7.27”与“证金的绯闻”而立马得到“救赎”……

创业板的政策底也是明确了的。首先，从主板或大市值股票的走势来看，整个A股的“政策底”是已经明确了。A股一盘棋，政策底对应的是整个A股的政策底，而不是某一部分的政策底。其次，7月份以来的几次重要会议给未来一段时期的政策指明了方向。

五年一度的全国金融工作会议着重勾勒了金融政策的蓝图。在7月14—15日的全国金融工作会议上，决策层强调——

★提高直接融资的比例。

金融政策的大方向是“避虚向实”。当前实体经济最需要金融政策支持的方向则是国有企业去杠杆。在这个大的指导方针下，货币政策要稳，监管政策要严。由此可见，全国金融工作会议最大的变化就是重新重用股权市场。

国有企业是产能过剩和杠杆过高的“重灾区”，从这个角度，改革政策对主板市场的大市值股票的盈利回升和财务状况的改善似乎更加有利。

◆如果从政策的边际变化来看，下半年各项政策均有“微调”。第一，改革政策在着重强调供给侧结构性改革的同时还指出要深化创新。第二，金融监管要强化监管协调并提高服务实体经济的效率和质量，尤其要务于国有企业降杠杆。第三，货币政策由年初政府工作报告中指出的稳健中性调整为保持稳健。第四，下半年各方面需要保持社会大局稳定，为党的十九大召开创造良好环境。

创业板的市场底在哪里？

一般来说，政策总是先于市场见底，“市场底”一般也就低于“政策底”，两者之间的距离远近，则取决于政策对市场的影响以及市场自身承载力的大小。

政策对创业板或中小市值股票的影响在客观上偏于负面。如果把改革、宏观及监管等方面的政策浓缩为一句话，就是“避虚向实”。我们在上文指出，所谓“避虚”就是要防止资金流向虚拟经济或泡沫经济；所谓“向实”就是积极引导资金支持国有企业改革和战略新兴产业。很显然，这样的政策导向支持的是“孵化创新创业企业”的创业板，而不是异化为“靠乱加杠杆玩钱生钱的游戏”的创业板。

不仅2017年的“双创”的内涵与以往不同，高层对创新的认知也有一些微妙的变化。从金融工作会议到党外座谈会到中央政治局会议，习总书记在谈到经济工作时，对创新几乎只字不提，反而是着重强调了要在稳的基础上求进，把握好节奏、时间和力度，把握好在正确的时间做正确的事情。

以曾经引领创业板不断刷出新高的互联网行业为例。在A股创业板上市的互联网行业的曾经的佼佼者们历经短暂的辉煌后似乎告诉我们，国内的部分所谓的“互联网行业”，已经由一个高速成长型的行业“被玩成了”夕阳产业——

暴风集团上市2年多来在核心业务方面表现不如人意，暴风TV增收不增利、暴风魔镜仍在投入阶段、收购稻草熊影业股权被证监会否决。根据暴风集团的最新业绩预告，其2017年度上半年业绩将比上年同期下降30%至0%，或通过重组子公司股权方式试图跳出泥潭。

这些互联网公司依然处在强劲的成长期，没有遇到天花板。

    由此可见，创业板中在旧有模式下生存下来的这些企业，其风险还没有被出清，所以，温和的说很多创业板的上市公司的估值现在还在半山腰，不客气的说，还有不少在山顶不愿意下来。

综上来看，政策压制和创业板自身风险有待出清等两个因素导致了创业板的市场底至今仍未成型。这就是说，创业板的“市场底”和“政策底”之间的距离要远远大于已经确立“双底”的主板。

投资参考




坚持关注国改！“爆点”已近，下半年或放“连环炮”

首席经济学家李宏图先生指出，从上周摸到3300后连续三个交易日的表现看，整体市场有下挫趋势，那下一轮风口是什么呢？原有带动上指的钢煤有色似有要休息的迹象，而军工周五启动并没有形成带动力，一支独秀，恐难支撑。但大盘是否就此见顶，是否本内参认为的长线资金做好入市这一观点就此作罢？我的答案是否定的，大盘回调正为新一轮国改带来机会。

实际上，对于当前以炒作中印军事冲突的逻辑来炒军工，面临很多不确定性。如果换一个角度，从国改角度来看军工板块的前景，则更有持续性。我们看到，6月以来，与军工有关的顶级会议不少。从军民融合会到军工院所改制，再到“730阅兵”后习主席对军队建设的最新要求，都反映了高层对于推动军工改革的迫切性。我们重申，下半年炒作军工，应该将其作为“国企混改”的一个分支。但突出强调“国改”背景，并不是否认军工炒作的基本逻辑。如此则军工个股表现会分化（毕竟逻辑不同了），但市场的共识会增强。

而国企的确在加速。最新的国改新迹象是，8月4日，神华、国电的重组有了新公告。公告称，拟涉标的的主营业务为电力生产与经营，具体范围尚未最终确定。交易方式正在商讨、论证中，可能包括发行股份、资产或现金交易等资产重组方式。交易方案尚未最终确定，目前尚未签订重组框架或意向协议——从中似乎可以推测，两者采用的是类似于2015年底中国远洋、中国海运以及招商局、中国外运长航之间，以业务条线为思路的重组。

研究员认为，国企改革加速的迹象进一步清晰，我们离国企改革在2017年的“爆点”越来越近，当然，投资人在8月份可能还听不到那个等待已久的“炮声”。但要注意，我们很可能将迎接国企改革的“连环炮”。

自“金工会”以来，中央连续召开了多个重要的经济及政治领域会议，每次会议结束后不久，国资委、证监会这两个部门的官网都是推送出学习会议精神的消息。研究员注意到，两个部门的每条消息中，都提及国企改革。

此前的研报中，我说到“向十九大献礼”。国资委、证监会的上述举动，存在着这一因素。当然，还有以“四个意识”为核心的政治因素。但两者看似是两个概念，实则是统一的。由此，包括8月在内，我们此前对国企改革所做出的“A股的核心炒作点”的判断，是有效的。

当然，从目前关于神华、国电、联通的消息来看，两个“大案子”能否在8月正式宣布完成，还不好说。而没有这种“成果”，国企改革的“爆点”就仍是“在途”状态。也就是我们说的，离“爆点”越来越近。

虽然8月份存在着依旧听不到“炮声”的可能，但投资者要注意的是，从目前的消息到，国企改革的“爆点”一旦炸响，可能是“连环炮”。

1、最新消息称，联通的混改方案可能在8月底正式公布。而根据神华、国电在8月4日的公告，重组的基本思路看来是达成一致了，方案的公开可能要比联通晚一些。这一前一后，构成国企改革“连环炮”的第一重意思。

根据神华的公告，“本次重组是拟涉标的的主营业务为电力生产与经营，具体范围尚未最终确定。”神华的主业是煤炭，煤电是“副业”。由此可见，这次是神华将“副业”与其它国企做合并。这就给我们带来了新的想象空间——神华的主业怎么办？

机构数据显示，2011-2016年，煤炭消费量先升后降，从2014年起年年下降。2016年，煤炭消费量约为28.4亿吨，同比下降15.98%。

这两者说明，整个煤炭行业的集中度还有很大提升空间，但不靠“外力”，这种集中度的提升是很慢的。而消费需求的下降速度却不可小觑。所以，产业集中度对煤炭行业至关重要，煤炭业的整合重组必须要做。

煤炭和钢铁的“大头”在都在国有资本的手中，其整合都涉及央企之间、央企与地方国企之间的关系处理。目前，钢铁业只在央企之间的整合中有成功案例，央企与地方国企之间的整合尚无成功案例。这或许反映出了一些问题，而这些问题很可能在煤炭业的整合重组中也遇到了。故而，研究员猜想，在完成神华与国电的资产整合之后，很可能有神华与某煤炭央企的整合。这两个整合可能是一前一后公布，也有可能是虽然启动有先后，但最后一起公布。

8月4日，方大炭素冲高回落。作为近期周期股的“信心标”这一变化必然使市场对周期股近乎“坚定不移”的看涨情绪受到影响。但研究员认为，着眼于整个8月以及整个板块而言，周期股仍然应作为股票配置的重要部分。原因在于：第一，支撑周期股的政策环境在8月依然存在。第二，个别行业去产能进入新阶段，去产能的力度可能较此前会小一些，但重要的是看到该行业的供求处于“紧平衡”中。因此，相关企业的利润在8月份依然会保持增长态势，不会出现逆转式下行。第三，虽然机构在“新周期”、“大宗商品涨价”原因等方面出现了分歧，但实际上只是从不同角度殊途同归的证明了大宗商品涨价以及其可持续性。这种争论式的自我信心强化，有利于周期股。

高层对加快深化供给侧改革的决心很大，“涨价+周期股”虽然已经到右侧，但推涨逻辑依然有效。

研究员梳理了“金工会”、政治局半年经济总结会议以来，与去产能有关的政策面信息。（如下两图）

煤炭的关键在于供求“紧平衡”

单从“去产能”而言，包括8月在内，该行业的工作量不会太大。新的消息称，预计9月份就可以过多成全年的任务。因此，“去产能”“增速”会下降，这似乎不利于我们对煤炭行业接下来给出良好预期。

或许有观点担心，面对“紧平衡”，企业复产的冲动较大，从而使供求局面发生改变。

市场以一种看似矛盾的方式自我强化信心，乐于接纳“好消息”

研究员注意于，三者出发点都是在为周期股以及A股的上涨给出理由。而在预测环节，实际上都忽视了政治周期的作用。这也正是市场与决策层在看待同一问题时最大的区别。这个区别的一个明显表现，就是7月31日研报指出的，决策层不谈“新周期”，只谈“大周期”的相关考量。而正是有这一层考量，任、姜两位的争论，客观上也是市场自我强化当前炒作逻辑的不同表现而已。

1、使用其思路（特别是其对中小企业受金融因素影响而难以复产的推理），不仅解释了今年前7年月黑色系的运行，同样也可能预测接下来与黑色系有关的企业，其赢利水平和趋势会保持当前态