2018年，鸡蛋放在不同篮子里，篮子放到同一辆车，结果车翻了-首席财经内参2019.1.2

《2019：能否拯救美元升值周期下风险资产的全线溃败？！》：2018年的金融市场确实是过去十年来最糟糕的一年。在美元升值周期下，全球风险资产和以美元计价的避险资产的全线溃败。如果你2018年一整年都没动过账户，那你将以“零”投资收益跑赢全球市场里99%的人。而再次“熊冠全球”的A股市场上，286只主动型股票基金平均收益率为-24.48%，竟没有一只取得正收益。而业绩冠军为上投摩根医疗健康，2018年收益率为-4.45%，排名第5-10的基金亏损均超过10%。而如果只看市场表现的话，全球经济正迈向一场经济衰退。2018年，股票等全球风险资产全线溃败。比特币较峰值暴跌八成、A股熊冠全球、全球股市市值缩水20万亿美元、欧洲股市创十年最差……总体来说，2018年是个彻头彻尾的熊市，甚至是仅次于2008年的熊市，但杀伤力未必小于2008年，真是十年一遇！所幸还活着，但活着就有希望！

《2018年，鸡蛋放在不同篮子里，篮子放到同一辆车，结果车翻了》：2018年，只要你把钱好好存在银行，就跑赢了95%的人。谁能想到，岁末年终，回首2018，最佳的投资策略竟然是：没有买卖，就没有伤害！投资讲究的是资产合理配置，所以成熟的投资者通常不会把鸡蛋放在同一个篮子里。遗憾的是，今年很多篮子被放到了同一辆车里，车翻了。A看到这句话的时候唯有苦笑。2018年，他分别把钱投在了股市、P2P和私募三个领域。股票方面，他重仓科技和医药股，遭遇大跌；P2P理财他选择了聚财猫，这家平台于7月中旬爆雷；经朋友推荐投资了一只证券类私募基金，又赔掉100万。如同大多数人一样，A发现，这一年除了失业，什么都变难了，尤其挣钱，甚至大部分理财方式结果也都殊途同归……亏。

博览视点




2019：能否拯救美元升值周期下风险资产的全线溃败？！
【研究员】：田文

结论：2018年的金融市场确实是过去十年来最糟糕的一年。在美元升值周期下，全球风险资产和以美元计价的避险资产的全线溃败。如果你2018年一整年都没动过账户，那你将以“零”投资收益跑赢全球市场里99%的人。而再次“熊冠全球”的A股市场上，286只主动型股票基金平均收益率为-24.48%，竟没有一只取得正收益。而业绩冠军为上投摩根医疗健康，2018年收益率为-4.45%，排名第5-10的基金亏损均超过10%。而如果只看市场表现的话，全球经济正迈向一场经济衰退。2018年，股票等全球风险资产全线溃败。比特币较峰值暴跌八成、A股熊冠全球、全球股市市值缩水20万亿美元、欧洲股市创十年最差……总体来说，2018年是个彻头彻尾的熊市，甚至是仅次于2008年的熊市，但杀伤力未必小于2008年，真是十年一遇！所幸还活着，但活着就有希望！

【博览财经分析】如果你2018年一整年都没动过账户，那你将以“零”投资收益跑赢全球市场里99%的人。

悲催的是，这并不是个段子。

……

而如果只看市场表现的话，全球经济正迈向一场经济衰退。

全球股市在过去这一年间市值暴跌了将近12万亿美元。如此大的市值缩水幅度是金融危机以来的最大规模，也是历史上的第二大记录。

惨跌行情是否意味着空头的狂欢？太天真了，2018年全球金融市场的第一大关键词并不是“下跌”，而是“震荡”。震荡市里，多头和空头都会发现赚钱很难。

2018：几乎所有大类资产都步了比特币后尘

数字货币：惊心动魄的泡沫破裂。今年以来，比特币震荡下挫，与去年的暴涨形成了鲜明对比。去年初价格还不足1000美元，但此后一路飙升，涨幅超过2000%，最高曾触及19511美元。但今年，比特币一度较峰值狂泻逾八成。

援引CCN统计，比特币在2018年已经“死亡”了90次，仅比2017年的125次略低。

不只是比特币，包括莱特币之类的其他数字货币今年均出现了暴跌。数字货币市场总计市值目前大约在1340亿美元左右，而年初还高达8000美元。

美股创十年最大年度跌幅。正如约翰·邓普顿所言：“牛市总在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”美股从10月初开始步入显著大跌通道，最终，牛市在平安夜全线踏入了熊市。

欧洲STOXX 600指数全年累计下跌约13％，是2008年雷曼兄弟破产以来表现最差的一年。欧元区股市则创下2011年以来最大年度跌幅。

MSCI新兴市场股市全年跌近17%。日本股市跌了13%。香港恒生指数全年下挫14%，是2011年以来的最糟糕年度表现。当年跌了20%。

MSCI全球股指全年累计下跌11%，是2008年以来的最大年度跌幅，与2017年的大涨近25%形成鲜明对比。

尴尬而心塞的是，中国A股继续扮演“全球最差的主要股指”角色。

深成指全年跌超34%，均为2008年以来最大年度跌幅。创业板全年跌近29%，仅次于2011年35.88%的跌幅。

股票型基金全线告负，286只主动型股票基金平均收益率为-24.48%，竟没有一只取得正收益。业绩冠军为上投摩根医疗健康，2018年收益率为-4.45%，排名第5-10的基金亏损均超过10%。

据中登公司统计数据显示，2018年A股期末投资者数量为1.45亿，以市值减少14.39万亿元计算，今年A股投资者人均亏损9.92万元。

但不宜过分悲观，大行情都来自经济动能切换

一方面是基本面悲观，从投资、消费、出口这拉动经济的三架马车来看似乎都增长乏力，2019年经济继续下行已经是市场的一致预期，既然是市场的一致预期，是否当下的价格已经pricein最悲观的经济预期，更何况从过去的历史经验来看，最后的结果经常是一致预期的反面。从更长的时间来考虑，中国经济已经不再像过去那样依赖投资，投资占GDP的比重下降到了36%，经济增长方式正在转变，转型升级正在持续推进。2019年的出口将充分体现贸易战的冲击，我们将会看到全球化出现逆转迹象之后，中国出口企业如何进一步增强国际化的优势和能力。

经过2018年的大幅杀跌，市场的整体政策底部区间以及估值底部区间已经出现。在2018年的总体大幅杀估值后，随着宏观货币、财政政策的托底政策的不断推出，在中美贸易摩擦有望得到较好谈判的环境下，目前像上证50指数市盈率(TTM)水平仅8.5倍左右，预计市场已经进入具备高投资性价比的底部区域，在此位置不宜过分悲观。

2018年，全球外汇市场经历了极不平静的一年。

2018年，外汇市场的无序波动增多，让投资变得异常困难。

人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

中国央行货币政策委员会四季度例会强调，将综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。中央经济工作会议在新闻通稿中则未提及人民币汇率议题。

2018年的商品行情也陷入低迷，追踪22项原物料商品期货的彭博商品指数全年下挫12%，为近十一年来的第七年下跌。

油价和天然气在2018年双双陷入暴涨暴跌行情，但走出了两个极端：油价跌入熊市，天然气却因入冬取暖需求增加、同时库存减少而持续大涨进入牛市，至11月中旬累计涨幅一度高达60%，但随后暴跌，最终全年上涨4%。

国际油价走势相当明确，全年冲高回落，从10月初开启暴跌模式。在2018年10月初创四年新高后油价迅速跌入熊市，年末将较三个月前高位累跌40%左右。全年累计跌幅20%左右，最终创下2014年来最大季度跌幅和2015年来首个年度跌幅。

布伦特原油跌破53美元，收报53.80美元，较10月3日所创四年新高86.73美元跌去约38%，2018年累跌19.5%。

美元走强和美国利率提升令以黄金下挫。现货黄金全年累跌1.8%，创2015年以来首个年度跌幅。COMEX期金累跌4.2%，为2015年以来首次年度下跌，收报1280.30美元/盎司。

伴随着美联储持续不断地加息，欧洲央行也结束购债计划，全球发达国家债券市场持续处于抛售压力之中，在2018年的多数时间里价格大幅下跌，收益率高企，十年期美债收益率甚至一度处于3.2%上方。但在年末最后两个月，这种局势反而出现了反转。

12月是全球债市自2017年7月以来表现最好的单月，涨近2%。避险需求推动固收资产年内转涨，迎来令股市“羡慕”的圣诞反弹行情。而就在11月中旬，彭博巴克莱追踪全球主要国家国债和企业债的指数险些录得十多年来最差年度表现。

黄金比信心更重要

2013年4月12日到15日，华尔街举起做空铡刀，国际金价由1550美元/盎司脆跌至1321美元/盎司。此前，国际金价已历十年牛市，最高曾在2011年站上1900关口。

2017之所以成为金价区间对峙的一年，一方面，是在“特朗普交易”带来的通胀预期下，黄金的抗通胀属性有所发挥；另一方面，由于全年加息基本符合预期，重新趋于上升的利率环境又对金价构成打压；两者井水不犯河水的大体平衡下，黄金的2017过得稍显窝囊却又不失体面。

2018年2月正式执掌美联储之时，美国十年期国债收益率上行逼近3%，全球股市已然掀起血雨腥风，黄金尚能凭借短期避险功能偶露峥嵘；但在美股重启纪录涨势，鲍威尔愈演愈鹰之后，金价在随后半年内跌幅超过150美元。

2019年将可能面临两种情形——

第二、鲍威尔一意孤行，继续加息2次/以上，并但这很可能加速美国经济进入衰退，迫使美联储提前降息进行应对。如此，流动性预期差超额兑现，高位站岗（1400-1500美元/盎司）的套牢盘在2013年之后首度喜迎解套。当然，这需要市场的想象力与美股的高波动性（至少超过40的VIX）配合，但目前看来绝非不可能——英国潜在的无协议脱欧、意大利债务危机的暴雷，以及美联储与白宫的斗争，个个都能成为波动率飙涨的催化剂。

焦点透视




2018年，鸡蛋放在不同篮子里，篮子放到同一辆车，结果车翻了
【研究员】：田文

编者按：2018年，只要你把钱好好存在银行，就跑赢了95%的人。谁能想到，岁末年终，回首2018，最佳的投资策略竟然是：没有买卖，就没有伤害！投资讲究的是资产合理配置，所以成熟的投资者通常不会把鸡蛋放在同一个篮子里。遗憾的是，今年很多篮子被放到了同一辆车里，车翻了。A看到这句话的时候唯有苦笑。2018年，他分别把钱投在了股市、P2P和私募三个领域。股票方面，他重仓科技和医药股，遭遇大跌；P2P理财他选择了聚财猫，这家平台于7月中旬爆雷；经朋友推荐投资了一只证券类私募基金，又赔掉100万。如同大多数人一样，A发现，这一年除了失业，什么都变难了，尤其挣钱，甚至大部分理财方式结果也都殊途同归……亏。

谁能想到，岁末年终，回首2018，最佳的投资策略竟然是：没有买卖，就没有伤害！

A看到这句话的时候唯有苦笑。2018年，他分别把钱投在了股市、P2P和私募三个领域。股票方面，他重仓科技和医药股，遭遇大跌；P2P理财他选择了聚财猫，这家平台于7月中旬爆雷；经朋友推荐投资了一只证券类私募基金，又赔掉100万。

P2P踩雷，葬送多年积蓄

B说。“没办法，我要把‘雷’掉的钱挣回来，那是我给女儿攒的留学钱。”

但2018年7月4日，牛板金爆出了31.4亿元的巨额逾期。B第一次得知此消息是在出借人的微信群中，霎时，感到五雷轰顶的他直接买了去杭州的动车票。然而，一切已于事无补。

“我们单位真是片优质的韭菜地。”时隔数月后，B已由当时的悲愤、抑郁转到自我调侃。他提到，单位同事多为上海人，大家都不是很富裕，只是因为没有房贷压力，就把辛苦积攒的钱都拿出来投资了。当下，他觉得最重要的是要多接几份兼职工作，把钱挣回来。

C是一家互金平台的风控人员，2018年7-8月份连踩三雷。其中，让他遭难的不仅是规模小、不正规的“野鸡”P2P平台，很多背景光鲜的平台也位列其中,比如，“投之家”和“草根投资”。而在踩雷的同时，C还失业了——在某天如往常一样去上班的时候，C发现公司老板已经跑路。

受此次雷潮影响，连续6年高速增长的互联网理财指数今年也首次出现下跌。《2018年互联网理财指数报告》显示，2018年互联网理财指数下降到了563点，相比2017年的695点，降幅高达23.45%。

币圈暴跌，一路斩到脚踝

进入币圈已有3年，E自称比“大妈们”强的地方在于懂技术，会分析。虽然他的总投资额不足20万元，但最高点时，其数字钱包里的资产足够买一辆新款的玛莎拉蒂。

最初带E走上币圈这条路的是他的老板David。David不仅自己炒币，还成立了一家所谓的区块链公司发币，“套路很简单，网上扒一套代码就能发币，白皮书也是网上找的，拿来改了改，后来还出现了不少错别字，不过这不影响他们四处开会、参加论坛、建微信群以及电报群。”

更戏剧化的是，十一月之后，E发现早该出国的David依然留在国内，“因为没有及时套现，赚到的钱又吐回去了，还是接着干原来的技术外包稳当。”

持续抄底A股，亏的只剩底裤

但A股显然没打算为自己庆生，12月19日，A股三大股指再度全线走弱，截至收盘，跌幅都超过1%。至于股市一直疲软的原因，有分析师认为是美联储议息，部分场内资金避险意愿较为强烈，短期资金流出。

去年，G把自己的积蓄和父母赞助的房子首付款一起投入了股市。当时他心理打着小算盘，反正“单身狗”还没对象，房价又这么高，挣点钱还能买个大点的房子。

而G手头上的基金收益也同样“骨感”。“看来基金经理跟我一个熊样，不比我的水平高呀。”他自我安慰道，幸好亏的都是自己钱，还不至影响正常生活。

H在G看来是个果敢的人，之前以做生意赚到钱后开始专注做投资，耕耘多年已实现了住别墅、开宝马的生活。但这一切在2018年都发生了改变。

自觉走投无路，H甚至提出了“拿自己生命换保险”的想法，“就是给自己买巨额保险，两年后想办法离开人世，保险公司赔的钱就是他给家人的交待。”全家人都被吓得不轻，开始对H轮流“盯梢”，以防万一。

买房也不保值了

然而，事与愿违，进入2018年，买房“保值”似乎已失灵。

F在收房时遇到了他的邻居J，本想探讨一下装修的事宜。但J显然没有心情，并告知F自己打算把房子尽快出售。

如今房子已经挂牌两个月，却鲜有买家询问。“隔壁新盘更便宜，距离地铁还近了几百米，凭什么来买我的二手房，还要承担更高的税费？”J说，原因大家心知肚明。

国家统计局公布的《2018年11月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况》显示，北京、上海、广州、深圳四个一线城市二手房价格跌幅持续扩大，环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。同时，二手房价格环比下跌城市增多，共有17个城市出现下跌，较上月的14个有所增加。连续2个月出现超过10个热点城市二手房价格下调，这是最近4年来首次出现。

“全天候科技”报道称，2018年，由于整体市场环境及监管等各方面的问题，各种投资理财手段都出现了大面积亏损，包含专为高净值客户服务的私募及资管项目也频频爆雷。

而同样的风险，也发生在工作、创业之上……

“很乱”、“说不定哪天就倒”、“经常加班到晚上11点”，Q这样描述她对新公司的印象。

“总是担心失业”，她说，以前对工作非常自信，现在上有老下有小，天天患得患失。

曾经，Q也是一个满怀梦想的创业者，不料却因其它公司的纷纷倒闭而“连环倒闭”了。

2018年10月29日，在湖南长沙，中国本土知名VC-达晨财智举办的年会上，创始合伙人、总裁肖冰在演讲时说，“现在企业家交流都感到特别困惑，特别焦虑，特别迷茫”。

“从宏观方面来看，中国的互联网还并没有经历过大的经济周期。2008年金融危机时，互联网还没有对大家的生活进行渗透；而现在，移动互联网已经渗透到中国经济的方方面面，投资受挫、受阻的感受会很深刻。”郑烜乐提到。

这边，马云挺身撒信心；那边，马化腾深夜发出“灵魂拷问”。2018年10月24日凌晨12点，在知乎沉寂已久的马化腾突然发问—— “未来十年哪些基础科学突破会影响互联网科技产业？产业互联网和消费互联网融合创新，会带来哪些改变？”

马化腾这次发问背后，20岁的腾讯正在苦寻下一张“船票”。此前，外界已经向腾讯发出了“灵魂拷问”：腾讯有没有梦想？谁在杀死腾讯？

巨头走到十字路口

即便如此，阿里巴巴还是下调了2019全年的营收展望，将2019财年的收入指引区间调整为3750亿元至3830亿元，下调幅度为4%-6%。

2018年6月5日创下历史高点211.7美元以来，阿里股价便一路下跌；截至目前，6个多月的时间股价已跌去约34%。

据腾讯2018年Q3财报，当季总营收为805.95亿元，其中，手游和端游收入319亿元，同比下滑2.7% 。有腾讯高管表示，1月份以来，腾讯市值损失超2300亿美元，主要是由于在游戏审批方面没有进展。

12月29日晚，国家新闻出版广电总局公布了2018年12月份国产网络游戏审批信息，共80款游戏在列。但腾讯旗下的游戏暂未在列。有分析人士建议，即便游戏版号重启，2019年的游戏监管格局仍将笼罩在迷雾中。

百度的转型之路也亦步亦趋。5月，被认为是百度“救星”的陆奇离开后，百度股市曾一度跌去百亿美元——从高点的约990亿美元跌至8字头，被认为已经跌出互联网企业第一梯队。

10月底，一条阿里、百度停止社会招聘的报道，引发了广泛的关注。一位阿里的前员工对全天候科技透露，校招形势也不理想，从headcount到起薪，和往年比都有降低。

央行对第三方支付公司监管也在趋严。按照央行规定，2019 年1 月14 日，支付机构的客户备付金须实现100%集中交存。早在2017年以来，央行就在逐步提高怼交存比例的要求，从20%升至70%。

互联网巨头股价糟糕的表现，体现的是投资人对巨头增长信心的不确定。

无论从内部还是外部来看，中国互联网巨头都走到了新的十字路口，他们需要选择新的方向，寻找新的增长点。雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。

2018年，香港和美国资本市场迎来一波中国概念的独角兽上市潮。

然而，与独角兽纷纷IPO的热闹形成鲜明对比的是，他们上市以来爆发大面积的破发潮。

更糟糕的是，以上17家独角兽，已经有8家的市值低于上市前最后一轮的估值水平。据投中网测算，宝宝树、平安好医生、趣头条、蘑菇街、优信等独角兽最后一轮投资者目前回报分别是—45.5%、—40.6、—34%、—27%、—24.5%，形成一级市场投资人被深度套牢的尴尬局面。

魏武辉认为，上市是因为一级市场不景气，融资困难，波及到二级市场的反应，从这一方面看，这远非一个好现象。

在王京看来，今年很多创业公司问题，如ofo疯狂扩张后残局难收；马蜂窝被爆出数据造假问题，都与投资人没有做好投后管理监督有关系。一些投资机构为了包装上市，会选择对企业的问题视而不见。

除了IPO，卖身BAT成为不少独角兽最终的出路。公开资料显示，目前新经济体共有146 家独角兽公司，已经披露的被BAT投资的公司有67家。加上未披露的，这个数字可能更多，也许占比达到60%。

有10余年投资经验王京说，“雪球越滚越大，最后还是会崩掉的。” 他希望独角兽的资本脚步能够慢下来。

L是最后离开果小美的高层之一。8月，他发布了最后一条微信，“离开果小美，入职新公司，感谢果小美在过去1年对自己的帮助和成长。每一次打过的仗都会记在心里。”

但在此后的半年后，无人货架受到的质疑开始多于信任。门槛低、恶性竞争、粗放型经营等问题相继暴露出来。“扩张期，公司关注的主要是每天有多少新增，只有部分人员在盯着供应链和运营，有时候扩张速度赶不上地面人员的补货速度。”L提到。

最后的几个月里，L不断接到了来自媒体、亲戚朋友、前同事们的电话，其中有打听消息，有询问近况，更多的是质疑果小美的发展，不少人劝他赶快离开。他一直对媒体表示，人还在办公室，项目还在运行，但仍然阻挡不了大范围唱衰的声音。

“融资失败后，我们已经知道了公司可能很难翻身，很多同事陆续离职了，有人来劝我也走。”L回忆公司最后的日子，似乎还在昨天。很多货物没有人负责发放，密布在各大办公区的货架也无人回收，办公室一片狼藉。

图片来源：不凡商业

“无人货架”曾是2017年底到2018年初的最大风口，一夜之间，猩便利、果小美、便利蜂等50多家创业公司涌入这片蓝海，十几家头部玩家的融资总额就已经超过30亿人民币。经纬中国、IDG创投、蓝驰创投等知名投资机构，以及阿里、腾讯等巨头也相继入局。

无人货架只是近几年迅速消失的风口之一。从2014年的O2O，到2016年开始的共享单车、2017年的无人货架和2018年初闪了一下就消失的直播答题，光源资本将这些风口称为“战斗性风口”。

近一年内，天使投资人李圆峰已经多次切换了投资方向。从最初坚持的共享经济风口，到新零售、教育、小程序，最近他又提到最看好互联网互助项目和社群经济为基础的相关创业。

很多项目却很难“跑起来”。年初最热的小程序，在拿到一轮融资后，纷纷展现出疲软的趋势。“年初投资了一款‘礼物开’，是完全基于小程序场景的内容社交产品，很快因为限制分享，没有进行下去，只能找机会转型。”李圆峰提到。

“投资人必须审时度势，共享经济热潮在去年年底已经褪去了，”李圆峰承认，投资的共享项目等，虽然还在发展，但速度与当初预期相差较大。“如果资本不看好，无论是否是用户刚需，能否节能环保，都变得不重要。”

几个月间，三线城市山东滨州已经冒出了多家拼团项目。当地拼团项目“小区严选”的创始人刘松感受到了竞争压力，他本已开始赚钱的生意受到威胁。刘松对迅速扩张的社区团购抱有异议，“社区拼团对供应链要求很高，战线拉长，成本会急速增加。去年我们试图扩展到周边两座城市，已经不堪重负。这样快速的扩张，根本没有盈利空间。”

风口消失的速度越来越快，创业公司的数量及融资事件总体在减少。鲸准研究院发布的《2018中国新经济创投白皮书》显示，2018年，科技领域创业公司成立数量大幅减少，合计仅100多家，与2015年的峰值1500家形成巨大落差。2016年时，各领域创业公司融资事件的数量达到最高点——2000起，到了2018年，下滑幅度达30%-50%。

M硕士毕业于美国前50名校的会计专业。他当初的第一选择是进入四大或是500强企业做财务，但在创投热潮下，他回国加入一家知名VC，从投资经理做起。

“虽然VC的起薪不低，但新人通常只能去给其他投资人做助手，加上每一个行业都需要学习调研。有时为了一个项目做很长时间功课，可能最后直接被否掉。这些让人深受打击。”M感到无奈，“经常手里拿着很多BP，每天都是朝九晚十，绕一圈发现没有可以投资的项目。”

王京发现，身边很多大学毕业或者很多工作几年就投入VC圈的年轻人们，已经开始离开这个圈子，“很多投资经理因为没有经验，对行业浅尝辄止，无法做好基本的判断，很难投中高质量的case，加上基金数量众多，很难有发展空间。”

而就在三、四年前，在 “大众创业、万众创新” 的政策激励下，中国市场上一度呈现“全民创业”、“全民PE（私募股权投资）”的盛况。

进入2018年，VC募资困难，行业开始入冬、洗牌。基金业协会的数据显示，2018年前11个月，基金业协会登记的私募股权、创业投资基金管理人数量只有241家，相比2017年的1783家骤降86%；而2015年时，机构数量曾达到历史顶点—2932家。

肖冰断言，经历今年的寒冬后，”会淘汰70%-80%的同行”。

如果用几个词概括2018年的感受，那会是什么？王国栋给出的答案是，“无序、无聊、觉醒、从容”。

这些波动，让王国栋开始慢慢冷静下来，他发现，过去3年中，真正好的、值得投的案子加起来不会超过20个。经历波动好处是方法论越来越完善，接下来一年是很好的时机，反而蛮期待的。

值得一提的是，2018年，中国VC市场正在洗牌，但产业集团们正在加速布局自己的新经济投资版图。

展望未来是一回事，回顾过去又是另一回事。不知首席们去年撰写的展望报告，今年猜对了多少，又扑空了多少？

姜超：牛市前夜，曙光初现

2. 2018年政策展望：主要政策将转向去杠杆和补短板，其中去杠杆需要收货币。

4. 金融部门、债市杠杆走稳，货币乘数依然高企，金融监管仍将延续。

任泽平：新时代，新周期

2. 2016-2018年经济L型，需求韧性强，补库存和租赁房建设支撑地产投资，进入消费主导的经济发展阶段。

4. 2018年下半年-2019年再度补库存周期和新一轮产能周期叠加，经济可能突破L型的一横向上。

6. 战略看多A股结极性牛市：价值投资回归，消费、金融、周期、先进制造、真成长。债市以配置价值为主。

1. 2018年供给侧改革仍是重点，大资管统一监管，100 万亿影子银行业务重新洗牌，地方债务面临可能迎来新一轮治理。

3. 世界经济和中国经济均不需要悲观，国内仍能保持在 6.7％左右，固定资产投资承压，消费和外需是支撑。

5. 人民币汇率趋势性贬值结束得到确认，2018 年将在6.5-6.9之间波动。

1. 企业利润整体增速会低于 2017 年，整体盈利的边际驱动略有弱化。

3. 出口未来三年都不会太差，但是未来两三个季度可能会经历一轮小幅放缓。

5. 政策不太可能“双紧”，估计大方向是宽财政稳货币。

首先，GDP增速从6.8%滑落到6.5%，李首席的6.7%基本被打脸了。

4位大咖，倒下两位，剩下的怎么样呢？先来看一张图。

和去年相比，今年投资和消费两驾马车表现都不太给力，尤其是固定资产投资，从7.9%滑到5.3%。

上半年“去杠杆”政策力度大，地方政府的隐性债务被严控，导致一些超前规划的基建项目需要暂缓。

1. 国家强调经济质量，未提GDP翻倍类目标，意味着大兴基建的财政刺激很难出现

3. 基建融资要看PPP是否发力，但项目收益有限，叠加金融机构负债成本抬升、资管新规约束非标和通道、资金来源受限

而消费和出口，整体也在郭磊的测算中。

过去近三年，消费的名义和实际增速都是逐年下行的，所以趋势上不会有什么改变，但是结构上会有不同，如品牌消费更为稳定、线上消费依旧高增长，还有三四线农村市场的消费升级。

至于出口，是今年三驾马车唯一抗跌的，郭磊通过朱格拉周期判断，未来三年出口整体不会太差。

朱格拉周期跟大众熟悉的“康波周期”同属一类，前者以资本更替和设备投资为基础，周期在8~10年，后者反映的是技术革命和产业变迁，周期在50~60年。

从整体看，姜、郭二人对今年经济的大方向都是正确的，只是在个别市场运行结果上存在差异。

荀玉根：新时代，新牛市

2. 新时代的新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构；二是机构资金占比提高；三是中国自主品牌崛起。

王胜：淡化宏观、重视中观

2. 政策和催化剂，重点关注三大方向：精准脱贫（利好低端必需消费品）；补短板：（制造业升级）；地缘政治风险催生军工投资机会。

王德伦：大创新时代

2. 需求角度寻找消费升级领域：保险、传媒。

徐彪：纲举目张、执本末从

2. ROE慢牛搭台，中盘股凤凰涅槃

策略分析师是伤亡最惨重的群体，因为A股做空成本高，大多数投资者只能做多，或者空仓避险，所以首席们只能从各个角度论证牛市的可能性，而不会高调唱空，劝大家回避。

真正要看的，是他们研判的细分板块投资机会。

结果是怎样呢？来看一张数据图。

上面这张表，是今年28个行业的涨跌幅热力分布图，按月来统计，红涨绿跌，颜色越深，幅度越大。

从结果看，尽管荀玉根大方向判断有误，但是在细分领域上推荐大金融和大消费，这个判断还是准确的。

除了荀玉根，王胜推荐的金融、食品、环保、军工表现也及格，但是他提及的板块较多，商贸、服装、地产涨幅就靠后，而王德伦推荐的创新科技行业，表现都比较惨，电子行业倒数第二。

……

上联：解释过去头头是道，似乎有理

横批：经济分析

不过拉长时间看，这些声音和观点都不会偏离市场趋势太远，而且他们的观点通过媒体和机构传播，无形中变成“意见领袖”，左右着市场的预期。

最后放上几位首席的2019展望，供读者参考。

1. 基本面调整还在继续，但2019年股市的机会期比2018年多。

3. 至少在年中前，“六稳”是政策主基调。

1. 美国经济减速，但不会出现长期大萧条。

荀玉根：穿越黑暗迎黎明

2. 政策底已出现，但还要经历政策上业绩下的磨底期，净利润同比预计2019年三季度见底。

王胜：一年之计在于春

2. 明年上半年，因为外资配置预期带来“春季躁动”，对未来2个季度的股市，反而多一分信心。

4. 2019年房价微妙，可能成为超预期的点。（来源JIC投资观察）

新闻视点




央企衍生品亏损：究竟是毁在会计制度还是“魔鬼高盛”？
【研究员】：田文

编者按：央企客户，特别是在石油市场交易多年的中石化，是一个非常专业的交易商，他们不会轻易被外资行的研报忽悠。最近中石化在石油期权上的巨额亏损，又引起了一波吃瓜群众的围观，各类砖家的评论和建议，以及无知者的高盛阴谋论。在10年前的金融危机中，国内航空公司及中信泰富在衍生品上巨亏也引发其类似这样的言论，对于我们这些老鸟而言，真是老调重弹，毫无新意。如果国企认定高盛喜欢布局绞杀中国国企，为什么它们还继续上当？

最近中石化在石油期权上的巨额亏损，又引起了一波吃瓜群众的围观，各类砖家的评论和建议，以及无知者的高盛阴谋论。在10年前的金融危机中，国内航空公司及中信泰富在衍生品上巨亏也引发其类似这样的言论，对于我们这些老鸟而言，真是老调重弹，毫无新意。

“世界铂金投资协会”邓伟斌分析指出，中石化的案例，要做7000万桶的原油交易或套保，它可以选择期货市场或OTC场外市场。原油期货只有两个流动性好的品种：布伦特原油和WTI。WTI是美国品种，而布伦特是欧洲品种。中石化进口的中东或非洲石油的合约定价基准通常是布伦特原油，所以它通常只会选择布伦特原油。但是中石化不可能只用期货。期货有好处，但是也有很多弊端，譬如产品过于标准化，缺乏灵活性；前端合约流动性好，后端流动性差；交易公开，缺乏隐蔽性，下单以后容易被高频交易商盯上；期货交易需要支付初始保证金，后期还需要根据市值变化追加变动保证金，造成资金压力。

和其他外汇利率衍生品市场不一样，大宗商品衍生品OTC市场的市场体量小很多，而且流动性远远不如外汇利率。自2008金融危机以后，美欧金融监管收紧，要求银行放弃或缩减自营业务，特别是退出大宗商品实物交易。当银行缺乏自营业务的时候，它为客户提供流动性服务的能力自然大减，这是造成当前国际大宗商品衍生品市场流动性变差的重要原因。过去几年在外资投行工作的时候，我一直关注Coalition发布的全球银行业大宗商品衍生品市场业务报告，和2007-08年的高峰相比，当前全球市场规模萎缩得惨不忍睹。

中资银行最近10年在大宗商品市场扩张成绩斐然，但集中在贵金属或有色金属的交易业务上。但是石油交易上估计还有待时日。目前中资银行拿到客户头寸基本上也要即时找外资行做背对背的对手盘。

那，为什么是高盛？

其次在客户授信上，通常美资银行给中国国企，特别是央企的授信比较宽松，更适合中石化做大合约。而且央企如中石化也非常重视交易银行的资信，也会限制和不同银行的风险敞口。譬如在2012欧债危机的时候，很多央企就减少了和欧洲银行的风险敞口，中国的银行甚至一度暂停了和欧洲银行如法兴法巴的衍生品交易。当前信用评级最好的大宗商品交易银行高盛和小摩，当然会是央企的首选。

邓伟斌说：Why GoldmanSachs? Because they are the best and you don’t have afreaking choice!!

没有套期会计这个工具配合，就像冷兵器时代穿盔甲的士兵，冲进了炮火连天的现代战场。自以为在套保，其实是在投机。

起码在交易员的圈子里，对这件事是有完全不同的声音的。

1、联合石化的领导人一没有充分的交易收益激励机制，二有着体制内官员上升必备的谨慎。掌管着一家全国最大的石化贸易公司，他们到底有什么动力进入这样一个大交易呢？赌赢了没多大好处，赌输了丢官甚至要进监狱，这种风险收益比傻子都不会去干吧。

3、为什么要做Zero Collar期权，也就是第二条腿，也就是卖出看跌期权？表面上看这个交易获得的期权费覆盖了第一条腿也就是买入看涨期权的期权费。但这却把之前一个完整的套期保值交易变成了投机交易，把一个套保交易的正常敞口变成了一个投机交易的天量敞口。为什么突然想拧巴了，为何画蛇添足而不自知？

先解释第三个问题吧。相信通过昨天媒体的轰炸，大家已经搞明白中石化可能做了大量Zero Collar期权。目的是什么？我想出发点定是套期保值搞对冲，因为第一个疑问已经回答了，国企领导没必要费力不讨好做交易，但是走着走着却走偏了。

第一张图

第二张图

第三张图

具体联合石化在哪个环节犯了错误不得而知。但基本从第二张图可以判断出公司的风控制度出了问题，从第三张图看出公司的会计制度是糊涂的。如果风险和会计都说自己没出问题，那么就是风控和会计的匹配出了问题。风控以为在做套保，会计却按交易损益计量，结果就呵呵了。

用金融衍生品做套期保值在贸易公司是非常常见的做法。早在上世纪70年代，与之配套的套期会计就已经被发明出来。套期会计是在相同会计期间将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵销结果计入当期损益的专门性会计方法。也就是期货现货两条腿会被同时计量损益，你赚我赔，你赔我赚，不会被单独拎出一条腿的损益来说事情。在联合石化的案例中，比如被套保的7000万桶原油假设通过未来5年购买，那么这次套保的损失可以分摊到未来五年合并计算损失，有可能油价涨上来了呢，只在第一年亏，未来甚至是赚钱的，这样处理就没有问题了。

中石化的报表里衍生金融资产一直是空白。如果要做套期保值，这部分的数据一定是清清楚楚的。可惜没得到重视，没有任何披露

财政部早在2006年已经出台了套期会计制度（企业会计准则第24号——套期会计）。中国的银行类金融机构，因为衍生品做的多，有的也有了套期会计。说中石化这种巨型依赖进口的行业大鳄没有套期会计？我是不信的。可是翻了翻报表，好像没找到，或者是因为没公布（这个问题提出来，供大家讨论）。即使有，怎么处理这个套期会计的，好像也值得商榷，否则不会这么追责吧。联合石化以中国第一大石化贸易公司的体量，就被区区7000万桶原油的波动震死了？即使有，但不公布这个套期会计，把账本明明白白晒给投资人，那么就不要怪市场会拿你一条腿单拎出来说事。说你巨亏，你连反驳的证据都没有。这个问题当然不止中石化。我国那么多能源矿业巨鳄，翻翻他们的财务报告，财务报表，这一块都很难找到（有兴趣的可以把大央企，包括以前出过事的大央企拎出来研究研究，看看有谁把这块说明白了）。如果各个企业想做好套保保平安，建立套期会计制度是必不可少的，公开透明这些数据也是必要的，否则即便出发点是好的，一个不小心授人以柄你却百口莫辩。

还有一种可能，就是卖出看跌期权这个操作被会计认定为无效套期部分，那么这个损失就必须马上体现在当期损益。如果是这个问题，那么还是会计、风险制度的匹配出了问题，会计不认定的部分，风险不去管吗？任由其过会？把一个风险敞口巨大的交易摆在当期损益上面？国际油价波动那么大，也要让当期损益这么随波逐流吗？就像前面说的，让银行投资户的债券天天盯市估值，每天几百亿的损益波动。不敢想象。

最后，真诚的建议中石化把这次事件的前因后果原原本本透明的公诸于众，别把事情藏着掖着找几个自己的所谓风控部门研究解决方案了。央企出了这么多事了，十年前东航买的产品跟中石化这个一模一样（真的一模一样），也亏得惊天动地，不是还没吸取一点教训吗？不是不信任他们，而是金融产品交易是一块非常特别的领域，它很新变动很快，它的逻辑是没有教科书可学的。集思广益，特别是让一些搞交易的给你出出主意，把制度建设好，以后别再亏了，真的亏伤了老百姓的心。

作为一名曾经的期货交易员，“Eric张新”指出，此次事件的定性不能一棒子打死，更不能和陈久霖的中航油相比。

“Eric张新”指出，本质上来说，中石化是在做正常的原油套期保值业务，只不过应当在对套期保值的开仓时机、价格、数量、止损等方面有待进一步查证或优化。

众所周知，我国是原油进口大国，中石化是我国原油的进口主要企业。根据国家统计局数据，2017年我国原油进口41957万吨，约30亿桶（1吨原油≈7.35桶）；中石化2017年进口原油约2.1亿吨，约16亿桶，平均每个月进口1.3亿桶。

回归本次zerohedge的交易。从方向上看，中石化买入了看涨期权，卖出了看跌期权（买call，卖put），本质都是做多，没问题；从数量上看，据传做了约7000-8000万桶期权，跟中石化每个月1.3亿桶的进口量相比，也不多挺正常。

“Eric张新”指出，主要有三个原因，一是外汇！二是外汇！！三也是外汇！！！普通境内企业参与境外期货市场套期保值交易，钱是汇不出去的，有外汇局管着！国资委曾批复了一些央企可以参与境外期货市场交易，但是每年外汇局给的额度就那么一点，杯水车薪！笔者的前东家，也是央企，每年进口上百亿美元的商品，但外管局批复的期货保证金外汇额度也就1个亿美元，这根本不够用啊！笔者估计中石化也可能面临钱汇不出去，保证金不够，无法大量开仓做期货头寸的问题。因此，在央企套期保值中，为了节省外汇，往往做一些期权交易，保证金较低，能达到套期保值效果。zero hedge本质就是期权交易，买入看涨期权，只用付权利金，不用付保证金；卖出看跌期权，收到权利金，且虚值期权只收一半的期货保证金，两者同时操作，相当于只付半手的期货保证金，就可以做2手的看多套期保值，多节省期货保证金的外汇啊！！！

2004年陈久霖执掌的中航油，其业务主要是将原油提炼加工成航空煤油卖给航空公司，公司本质是原油采购方，跟中石化业务一样！

三、亏了那么多，中石化到底有没有错？

（一）中石化做套期保值没有错

反过来假设，如果现在原油现货涨到100美元，那么中石化虽然会在原油期权上大赚一笔，但是在原油现货进口中会增加进口成本，因此在生产经营上可能并未体现出过多盈利。

（二）中石化做卖出看跌期权也没错

（三）中石化的错，他自己没有公布没有说

四、唠叨这么多是为啥？

期货市场是发现价格，提前为商品保值的市场，是管理实体经济风险的重要工具，被称为经济的“体温计”。而我国的央企作为国家经济的重要稳定器，从事着跟国计民生息息相关的各种行业。央企从事商品期货套期保值业务，是稳定国家重要行业生产经营、服务实体经济的重要手段，不能单单因为某一特殊的衍生品业务亏损而否定整个商品衍生品市场、否定整个套期保值业务。

盲目套保？zero collar？联化亏损的黑锅先别乱扣！

国际原油价格从10月份开启暴跌模式。

第二阶段，11月份13日，油价高位时卖出看跌期权的，不得不用期货空头对冲风险，在期货市场的对冲操作导致油价进一步下跌。

日前，中石化官方证实，旗下油品贸易子公司，中国国际石油化工联合有限责任公司总经理和党委书记被双双停职，联合石化的原油业务出现部分损失。

这种谣言是来自于联合石化的领导曾经在新加坡APPEC会议上说，油价将在60-80区间波动。所以就杜撰出联合石化是买入了80美元/桶行权价格的看涨期权，为了支付期权金，又卖出了行权价格是60美元/桶的看跌期权，即所谓的领子期权组合策略；现在Brent油价跌到50美元/桶，期权盘位一桶就得亏10美元/桶，再根据中石化的月度进口数据，就算出了所谓巨额亏损。

现有炼厂包括国际炼厂，大部分的盈利模式都是随行就市，盈利来自于成品油和原油的价差。但是，由于原油采购计价在前，加工和成品油销售在后，所以一般月份，盈利不仅仅是同期成品油与原油的价差，还有2个月的油价波动价差。如果油价连续涨两个月，油价波动贡献的盈利远大于成品油与原油的价差收益。成品油与原油的价差也叫裂解价差。所以，这种原油成本价格和成品油销售价格的时间错配，一般人不太注意。油价涨的时候，炼厂的效益好，就遮盖了一切。而油价一旦暴跌，盈利就瞬间消失；这次油价腰斩，就是炼厂做的再好，仍然是要亏损的。

联合石化的部分亏损，我的理解可能恰恰是对油价进行了认真的预判，提前进行了锁价，导致锁价动用的期货工具出现了浮亏。从时间和价格空间的角度看，依托实物原油采购开展的期货操作，都是一种方向性的保值行为，风险是可知可控可承受的！

当然，具体的操作我不清楚，也无法过多评论。联合石化在中石化的任务之一，就是给中石化系统内部炼厂代理采购进口原油，代理业务本身也不存在过分的价格风险敞口。所以，我也不太理解联合石化这次为什么会出现部分亏损。但是，联想到中石化炼厂和联合石化之间是“价格买断制”，即炼厂和联合石化之间实行内部买断价，而联合石化在外部采购是市场价，这样联合石化就会有价格风险敞口，这样可能导致自营头寸风险需要操作出现期货浮亏。当然，最后还是以官宣为准。