政经观察
全球面临的或非经济衰退 而是经济大萧条
【研究员】:WH
现在很重要的问题是,每个国家的措施是不一样的。现在有两种方式:一种是中国式,中国是以非常强的手段来几乎控制到每一个案例,但是这需要经济停滞起码一个月。另一种是意大利式。意大利的方式是刚开始错过了最好的时机,也不在最好的时机上得以控制,只能靠一些比较中性的手段来延缓高峰期的到来。中间有很多不同国家的不同手段,比如新加坡和韩国、日本都能比较有效地控制住疫情的发展,在这种情况下,每个国家的措施对他们经济的影响都不一样。
【博览财经特稿】我们面临的有可能是经济大萧条,而不是经济衰退,是1931年的情况,而不是2009年的情况。有可能面临的是大的国家40%的产出的丧失,而不是5%的产出的丧失。
危机和萧条区别很大,一个是crisis,一个是depression。一个是丧失GDP的5%,一个是丧失GDP的50%,萧条和危机是不一样的。我觉得严重程度可能是2008年的10倍左右。
金刻羽:现在货币政策的空间余地很小了,因为本来利率就非常低,接近于0,也没有在前一个阶段把利率正常化,所以现在降利率的余地不大,对救市的可能性比较小。
一是要补偿这些因疫情减少工作的有关人群,给他们针对性失业人群的补偿。二是现在有一股很大的力量,就是一些政府需求,即推动经济的力量可以来自政府。比如基础设施、医疗方面、供给等,都可以从政府来。所以财政政策更有针对性,规模可以更大。虽然见效的时间要长一些,但是现在的货币政策依我看来也不会有太大的改变,所以财政政策可能更重要一些。
金刻羽:对美国的影响主要来自美国自身经济的影响,而不是全球对它的影响,它会对全球有更大的影响,而它的问题来自内部市场。美国及很多其他国家的问题是服务业会整个瘫痪。光看餐饮行业就是差不多1万亿美元,旅游或是飞机行业也有这么大的规模。所以它们要是完全停滞,对美国的影响可能不是5%的产出丧失,而是40%的产出丧失。这是一个巨大的数目,有可能是2009年金融危机的10倍。所以影响美国经济的主要是内部因素,不是国际因素,但是它会影响国际的经济情况。
所以现在的权衡就是,到底是想让这个疫情过得非常快,而经济损伤会比较小,有可能丧失的性命会比较多;还是想让疫情持续的时间比较长,希望有一个药物和疫苗能够在一年到一年半左右的时间出来,但是经济下滑的时间会更长。
网易研究局:怎么看全球金融震荡对A股的影响?
但是这不光是美元的问题,或是美国的经济情况的问题,而是中国的经济有没有基本条件,就是所谓的基本面来维持。不是光说美国出了问题,所以一定会转向中国。长期说要能够把中国的一些资产作为安全资产,也完全要靠中国经济的基本条件,和投资者对中国经济、中国政策的信心。这都是很关键的。既是相对因素,又是绝对因素造成的。
第三个原因是,现在每个国家都是在做刺激经济的措施,这样的情况下,它们可能会大量地卖美元储备,这时候也会造成美元贬值的压力。所以现在还说不好,因为现在还看不到美国下面两个星期内的政策和措施,能不能有效地控制疫情的发展。后面有更多的信息和数据,才能更好地猜测美国经济的走势。
金刻羽:自救是不可能的,这不是一个单独企业的问题,以及它们自己行为上的问题,这是一个宏观问题,而不是一个微观问题。资金不足,或有金融门槛,或者是没有资金流,这都不是企业自己带来的问题,比如企业自己的债务,或企业自己商业上的金融问题,而是一个宏观问题。这种宏观问题必须依靠市场调整来解决。
网易研究局:中国现在在内部防疫的同时,还有很多外部输入的风险,这些风险会不会给中国的经济带来影响?
再强调几个比较重要的观点:一、我们面临的有可能是经济大萧条,而不是经济衰退,是1931年的情况,而不是2009年的情况。有可能面临的是大的国家40%的产出的丧失,而不是5%的产出的丧失。
三、每个国家采取不同程度的措施,现在下一个阶段很重要的信息和数据,第一个是这些措施对疫情的有效控制和延缓的情况到底怎样,是不是能够完全控制住,是不是能够使得传播力小于1。是会使新的发展形势慢慢减小,还是需要一年甚至更长时间去做这些调整。这个情况对这个国家经济的损失会比较大,因为如果持续到一年,那么经济萧条是非常有可能的。如果这个疫情在六个月就能结束,比如说夏天的时候能够得以控制,基本上能够恢复正常,那么这个影响会比较小。
现在如果家庭需求比较弱,可以通过政府需求来做一定程度上的弥补,这时候政府要花大量的钱,在医疗和基础设施上做很大的工作。刚才说的第一个重要的数据,是不同国家的措施对控制疫情的有效程度。第二个就是不同的措施对经济的影响程度,这两个数据都非常重要。在未来的两个星期到一周内可以有更多的信息,这是很关键的。
3月23日,美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案:开启无限量的量化宽松模式,不限量买入美债和MBS;开始为家庭、小企业和主要雇主提供前所未有的信贷支持。同时,美联储将直接在二级市场中购买公司债以及交易型开放式指数基金(ETF)。
股灾为何没有引爆危机?
一、杠杆结构调整:家庭和金融部门去杠杆,政府加杠杆。
2008年金融危机爆发,美国经历暴风骤雨般的去杠杆,大量企业倒闭、家庭破产,大量金融衍生品被清理,向家庭部门提供的次级贷款更少。
这直接导致美国金融机构及家庭杠杆率大幅度下降:2007年次贷危机前,居民杠杆率为103%;2020年股灾爆发前仅70%多。
除杠杆率下降,在金融危机后,四大银行的资产分布更合理,资产质量更高,现金流更加充足;负债结构得到优化,负债稳定性更强、风险更低;业务结构更加合理,高杠杆、高风险的衍生品业务大幅度减少。
虽然这次股灾导致各类金融资产塌陷,但没有像上次大危机一样,直接击穿家庭部门及金融巨头的资产负债表。
美国在1999年废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》,全面推行金融混业,大幅度地放松金融监管。加上美联储在2000年到2004年长期实施接近零利率的宽松政策,极大地刺激了衍生品市场膨胀。
2010年,奥巴马政府推动金融监管,采用沃尔克规则,推动《多德-弗兰克法》出台。沃尔克规则,在投资银行业务与商业银行业务之间构筑一道防火墙,限制二者的资金融通、业务交叉,以隔离来自高杠杆、对冲及金融衍生品的风险。
这次股灾爆发后,沃尔克规则隔离了来自股票及其它金融资产价格崩盘的风险,商业银行资产和家庭资产得到一定的保护。
2007年次贷危机前,金融泡沫的信用资产是住房抵押贷款,其中包含了大规模的次级贷款。在住房抵押贷款基础上,房地美、房利美及非机构开发了大规模的抵押支持债券(MBS)。投资银行又在抵押支持债券的基础上,使用高杠杆创造了大规模、高风险的金融衍生品(如CDS、CDO等)。
2005年美联储开始快速加息,很多家庭因利息增加而无力偿还,次级抵押贷款的风险暴露。底部次级抵押贷款崩盘,击穿了金融衍生品这一巨大的泡沫,资产倒金字塔崩盘。
不过,这轮金融泡沫的信用资产不再是住房抵押贷款,而是美国国债。金融危机后,美国国债增加了13万亿,如今达22万亿之巨,美国联邦政府赤字扩大1.8万亿。美联储的扩表是美国金融资产信用基石发生改变的直接原因。美联储的资产负债表已扩张到4.5万亿美元,国债成为美联储的重要储备资产。
这轮金融资产大厦都是以美债与美元为基础建立起来的:大规模美债支持大规模的美元发行,大型企业借廉价美元信贷大举回购股票推高股价,金融机构借美国国债支撑的大规模养老金等操作对冲基金。
但是,国债作为信用资产,其风险级别要比次贷危机时的住房抵押贷款更低,其稳定性要更强。
总结起来,2008年金融危机前与这次股灾前,美国金融风险都很高、泡沫都很严重,但是这两次泡沫的基础、结构及风险管理不同,危机演变路径则不同。
这次股灾爆发,期货爆仓,投资银行和资管更具抵御风险的能力,商业银行及家庭受到的冲击比2008年小很多。
哪些风险敞口正在扩大?
经济危机(金融危机)爆发于债务崩盘,而非资产价格坍缩。债务的生命是流动性,股灾叠加疫情冲击之下,看看哪些债务正陷入流动性枯竭?哪些风险敞口正在扩大?
一、美国国债:美联储试图拯救底部信用资产。2008年金融危机后,金融部门、居民大幅度去杠杆,杠杆去哪里?
还有一部分去到政府手上去了。金融部门及居民杠杆大幅度下滑的同时,美国政府杠杆率从金融危机之前的低于60%,迅速上升到2019年的100%以上。
奥巴马政府推行覆盖全民的医改,耗资巨大。奥巴马执政8年“贡献”了近10万亿国债,特朗普执政三年“贡献”了3万亿国债。以2018年的联邦政府支出为例。联邦政府支出4.15万亿,比收入3.31万亿高不少。其中,医疗1.11万亿,社保9980亿,失业困难救济2970亿,联邦养老金2650亿,合起来2.67万亿,占财政总支出的65%。
还有另一种转移法,那就是美联储直接救助金融企业,给金融部门去杠杆。如雷曼破产第二天,美联储便向美国国际集团提供850亿美元的贷款。
因为美联储扩表是以国债为资产储备的。联邦基金利率越低,购买国债资产越多,等于变相鼓励联邦政府扩张国债。如今联邦政府杠杆沉重,国债收益率持续下跌,在3月9日“黑色星期一”,10年期美国国债收益率一度跌破0.4%,创新低。
近年,美国国债收益率曲线出现多次倒挂。2018年11月,5年期与3年期倒挂,5年期与2年期倒挂;2019年3月,10年期与3个月期倒挂,8月份,10年期与2年期倒挂。
通常国债期限越长收益率越高。若收益率曲线倒挂意味着,市场对未来预期悲观,纷纷抛售较长周期国债避险。所以,国债收益率倒挂是一个危险信号。2000年、2007年国债收益率倒挂后,美国都爆发了股灾或金融危机,经济出现不同程度的衰退。
美联储将利率降到零,快速购买5000亿国债,目的是给债券市场提供足够的流动性,提升国债收益率,解决短期倒挂风险。
美联储“all in”后,美元指数大幅度增加,国际资本避险情绪浓厚。这有利于支持美联储继续释放美元购买更多美债,以拯救低迷的债市。
2008年金融危机后,金融部门去杠杆,那么股市如何实现十年大牛?美股3月多次熔断,道琼斯指数跌去10000点,美股缩水十万亿美元。谁在股市中亏钱了?
如今,股灾中,资管机构的风险暴露。从2月19日美股高点算起,到3月23日,巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资组合损失了约800亿美元,跌幅约32%。不过,巴菲特是“幸运”的,伯克希尔·哈撒韦去年底囤积了1250亿美元的现金及等价物。
2008年金融危机后,资管机构兴起,美股持续上涨,交易型开放式指数基金(ETF)大行其道。这里引用兴业证券经济学家汪涵团队的研究成果及数据(《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》):
交易型开放式指数基金是一种开放式基金,投资人在二级市场中交易,与购买股票没有区别。它的特点是开放透明、随时赎回、当天套利,流动性很强。
资管机构为了降低风险,通常会使用对冲策略,如风险平价策略和相对价值策略。2008年前,这种策略及业务通常是投资银行来操作。之后,受沃尔克规则限制,转移到资管机构。如资管机构购买交易型开放式指数基金的同时,也购买债券,这样跨资产配置可以实现风险对冲。
新冠疫情全球化蔓延,持续累积悲观预期,接着沙俄谈崩,油价崩盘,“黑天鹅”突然降临,市场出现集体恐慌,资金仓皇而逃,慌不择路。为什么会出现集体恐慌?
原油是全球大类资产价格的基础,油价突然崩盘,全球大类资产价格面临重估风险。这种风险对普通投资者来说,同样是心里没底。
由于交易型开放式指数基金,可随时赎回、迅速平仓,投资者纷纷快速大规模地赎回、平仓逃离,加上交易型开放式指数基金交易规模大,导致股票市场恐慌性下跌。
但受沃尔克规则限制,商业银行无法给投资银行和资管机构以资金支持。在期货和股票市场中“牺牲”了流动性后,债券市场同样没有足够的流动性做多。再加上,集体恐慌情绪,投资者纷纷抛售债券、黄金等避险资金,大量对冲基金平仓。
三、企业债:美国企业部门的杠杆率已经超过2008年金融危机前。
美国企业杠杆率从2015年开始,随着利率上调而快速增加。但是中小企业与大企业的杠杆率差异很大,需要区分对待。
2008年金融危机后,盈利状况好转的大企业,将大量资金投入到股票回购中,从而推高股价。中泰证券研究数据显示,“回购粉饰”对美股盈利增长的贡献高达30%,仅2019年回购规模达8000亿美元。
疫情下,波音公司盈利断崖式下跌,现金流告急。波音公司本月提取授信额度达63亿美元,且于3月13日正式宣布其已用掉约138亿美元贷款额度。
但是中小公司则不同,他们的杠杆率从2015年开始上升迅速,如今高于大企业。为什么说企业债的风险更大?
二是2008年金融危机后,美联储长期实行零利率、低利率,刺激了大量“劣质需求”,养活了一大批“劣质企业”和“劣质市场”。
2015年美联储开始缓慢加息,这些“劣质企业”负债率迅速抬升,美国非金融部门的杠杆率如今超过了大危机前,非金融企业债务余额是2008年时期两倍有余。
三是受制于沃尔克规则和流动性陷阱,商业银行“爱莫能助”。
如今大疫下,股灾中,美联储零利率刺激商业银行放贷,商业银行却规避风险、紧缩银根,市场陷入流动性陷阱,企业也很难获得贷款。
特朗普要求国会向小企业管理局增加500亿美元资金。同时,联邦政府将纳税截止日期推迟90天,预计推迟缴纳税款总额达3000亿美元。
但是,企业债风险将伴随着疫情蔓延而加深,目前这一风险快速上升。
2007年次贷危机,直接击穿了家庭、企业及金融机构的资产负债表,引发经济危机。
第一级别:股灾。
条件:新冠疫情在全球范围内快速得到遏制,但目前这种可能性非常低。
股灾导致资管机构大规模倒闭,引发系统性风险。风险从资管向商业银行、投资银行扩散,金融信用整体坍缩,但底层信用资产,即美元及美债信用未发生实质性动摇。
条件:新冠疫情在全球范围内持续蔓延时间在半年到一年半之间,美联储和联邦政府对资管机构和中小企业救助不力,但始终保持着国债信用及对大机构的援助。
新冠疫情全球深度肆虐,全球产业链长期中断,金融市场与实体市场均崩盘,美债和美元崩盘,全球金融系统崩溃,全球金融机构、银行、各类企业及家庭破产,国际秩序及社会秩序混乱,大危机引发持续大萧条。
如何避免经济危机?
股灾爆发后,美国的疫情防控陷入两难:若进入战时防控,股灾叠加实体冲击将快速演变为经济危机;若防控拖延、配合不力,股灾风险将向金融体系扩散引发金融危机,实体衰退将导致经济持续通缩、低迷。
目前,美联储将市政短期债务也纳入货币市场共同基金流动性工具,旨在利用市政债券担保为资本市场提供贷款。这一举动对股市、基金注入的流动性有限。
3月23日,美联储宣布“王炸”级别的救市方案:美联储开启无限量的量化宽松模式,本周每天回购750亿美元国债,不限量买入美债和MBS。
以上救市行动可谓美联储史上空前的,覆盖到国债、交易型开放式指数基金、资管、中小企业、家庭等多层次风险点;直接向企业和股市输血,缓解股市流动性危机及企业债务危机。但效果,需要市场来检验。
美国正在向第二级别的风险逼近,对中国的冲击也在加深,主要通过几个路径传递:
最近很多人关心这个问题。从历史经验看,当国际资本市场进入大牛市时,A股保持着相当独立性。但接下来,美股已进入技术性熊市,全球金融市场正处于金融危机的边缘,A股不大可能另辟蹊径。
二、产业链中断。
三、经济衰退压力增大。
现在各地都在推出经济刺激的方案,希望尽快复工复产、经济复苏。疫情全球化之下,外贸受阻,经济增长寄托于投资与消费。
目前新冠疫情世界大流行及各国短暂的“闭关锁国”,不会改变中国持续改革开放的趋势,尤其是下一步的金融开放。国门逐步开放,中国资产开始接受国际定价的检验,房地产的资产价格风险敞口扩大,不利于中国经济全球化的稳定。
不投房地产、大基建,投新基建吗?政府真正需要投资的是公共用品,公共卫生、医疗、教育、基础科研等等。
消费是无法刺激的,因为消费只是经济增长的结果。通俗说就是,你在报复性消费,我在报复性存钱。有钱自然会消费不需要刺激。
危机之下,现金为王。政府及国企需要向市场让利,向企业大规模减税、免税、免社保,划拨大规模的国企资产填充社保,降低社保缴费比例。同时政府可向国人发放现金,发放失业金,以帮助国人弥补疫情之下的损失,度过现金流枯竭的难关。
最后,美联储这种不计后果、饮鸩止渴式的救市,只是将危机分散、推迟、转化,甚至诱发更大的危机。危机只会被推迟,但不会缺席。真正的危机,如刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中所言:“危机爆发后,决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战,市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策,这使得危机形势更为糟糕。”(来源:智本社(ID:zhibenshe0-1) 作者:清和)