《流动性充裕、但充满不确定性：注重短期投机，而非长期发展》：每次打断泡沫化的因素都属于黑天鹅，难以防备，比如今年3月初全球疫情爆发、去年4月政策超预期收缩、15年6月查配资、11月汇率快速贬值等…… ●国家网信办最新消息称，针对社会反映强烈的商业网站平台和“自媒体”扰乱网络传播秩序突出问题，国家网信办决定自2020年7月24日起在全国范围内开展集中整治。整治期间，将依法依规严厉查处一批问题严重的网站平台、封禁一批反映强烈的违规账号。 ●监管已经按照新证券法 对这些借他人账户炒股的开罚单了。近日，吉林证监局公布了今年的1号行政处罚决定书。决定书显示，2016年1月26日至调查日期间，绿城腾将（北京）投资基金管理有限公司（下称“绿城腾将”）先后借用多个他人股票账户炒股，亏损7000多万元。吉林证监局决定对绿城腾将责令改正、给予警告并处以30万元罚款。 ●当散户们疯狂入市的时候，上市公司的重要股东却在跑步撤退—— ◆立讯精密22号晚上公告说公司控股股东要减持69亿元。过去这一年多，公司十大股东已经陆陆续续套现了203.7亿，有的股东快把所持股份差不多都卖完了…… ◆三只松鼠，7月13日首发限售股解禁，结果7月8日，公司二三大股东就迫不及待的说了要减持，按当日股价计算，减持数额达到了56亿，当时公司总市值也就300亿左右。 ◆宣亚国际，公告说自己家子公司帮字节跳动平台的广告主做营销，大家不明就里，连续拉升13根大阳线，然后公司前三大股东集体都开始减持公司的股票。 ◆更生猛的是金达威，公告减持也拦不住涨停的步伐。旗下产品NMN，号称长生不老药，一瓶要卖1599元，连续五个涨停，然后控股股东密集减持。 ◆此前涨得很猛的券商板块，基本迎来了减持潮，海通证券、国泰君安、第一创业、东方财富，纷纷被股东们卖卖卖，连社保基金都开始减持金融股。 到7月中，2020年年内，A股上市公司的重要股东总套现金额已超过3290.8亿元，较2019年同期大幅增长125%，涉及上市公司数量多达1563家。 刚开始涨就开始抛了？股民都在怀疑人生：大股东这么快就被牛市洗出来了？ …… A股这边，新一代的“造富机”科创板也进入“批量减持”阶段； 美股那边，新一轮刺激计划前景未能提振市场，受失业人数反弹和疫情拖累，美国三大股指全线收跌，纳指跌逾2%。 虽然国内险资对市场中长期趋势的判断与博览财经一致“调整仍是加仓时机”——多家京沪主流保险机构表示，A股市场出现短期调整是对前期全面快速上涨的修正，但新增资金持续入市已成趋势，适度调整有助于行情行稳致远。因此，调整仍是加仓时机。保险机构普遍表示，继续关注基本面景气度向上的板块，积极挖掘新的板块个股机会。 但短期的应对策略则是“在一个流动性已开始变得充裕，但未来充满着不确定性的市场，理性的交易员将更注重投机短期获利，而不是关注长期发展”，这也是人性使然…… 《宿命：债务型经济下的牛市，结局都是“大起大落”》：“此前的疯牛”就像龙卷风，来的猝不及防，大部分人还来不及上车，就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象，第一波“盛况”出现在7月6日，当天40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停，新发行的基金一抢而空，竟然逼得基金公司接连发布风险提示。 3月股市大跌的时候，人们惊慌失措； 现在股市疯涨的时候，人们仍然惊慌失措。 后疫情时代的资本市场，无论涨跌，投资者似乎都像是“惊弓之鸟”。 一个交易盘构成的市场，大抵如此。 恐慌的心理大致是一样的—— 抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒； 抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒； 在一个货币大放水的环境里，财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。 当市场上资产普遍在疯狂增值的时候，个人的资产没有变化或增幅很小，那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。 资产通胀的曲线往往是指数级的，以资产泡沫的形式出现，然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。
博览视点
流动性充裕、但充满不确定性：注重短期投机，而非长期发展
【研究员】：田文
编者按：新一代的“造富机”科创板也进入“批量减持”阶段； 老美的骚操作增加了美中之间的“龃龉”，而美国国内疫情持续升温，且短期内看不到“有效解决”的希望，这都提升了海外市场对“不确定性风险”的忧虑，隔夜美股大幅下跌。 虽然国内险资对市场中长期趋势的判断与博览财经一致“调整仍是加仓时机”——多家京沪主流保险机构表示，A股市场出现短期调整是对前期全面快速上涨的修正，但新增资金持续入市已成趋势，适度调整有助于行情行稳致远。因此，调整仍是加仓时机。保险机构普遍表示，继续关注基本面景气度向上的板块，积极挖掘新的板块个股机会。 但短期的应对策略则是“在一个流动性已开始变得充裕，但未来充满着不确定性的市场，理性的交易员将更注重投机短期获利，而不是关注长期发展”，这也是人性使然……
【博览财经分析】每次打断泡沫化的因素都属于黑天鹅，难以防备，比如今年3月初全球疫情爆发、去年4月政策超预期收缩、15年6月查配资、11月汇率快速贬值等…… ●国家网信办最新消息称，针对社会反映强烈的商业网站平台和“自媒体”扰乱网络传播秩序突出问题，国家网信办决定自2020年7月24日起在全国范围内开展集中整治。整治期间，将依法依规严厉查处一批问题严重的网站平台、封禁一批反映强烈的违规账号。 ●监管已经按照新证券法 对这些借他人账户炒股的开罚单了。近日，吉林证监局公布了今年的1号行政处罚决定书。决定书显示，2016年1月26日至调查日期间，绿城腾将（北京）投资基金管理有限公司（下称“绿城腾将”）先后借用多个他人股票账户炒股，亏损7000多万元。吉林证监局决定对绿城腾将责令改正、给予警告并处以30万元罚款。 ●当散户们疯狂入市的时候，有一些人却在跑步撤退，走在了截然相反的道路上，这都是什么人呢？定睛一看，还都是上市公司的重要股东。 ◆立讯精密22号晚上公司发公告了，说公司控股股东要减持69亿元。过去这一年多，公司十大股东已经陆陆续续套现了203.7亿，有的股东快把所持股份差不多都卖完了…… ◆三只松鼠，7月13日首发限售股解禁，结果7月8日，公司二三大股东就迫不及待的说了要减持，按当日股价计算，减持数额达到了56亿，当时公司总市值也就300亿左右。 ◆宣亚国际，公告说自己家子公司帮字节跳动平台的广告主做营销，大家不明就里，连续拉升13根大阳线，然后公司前三大股东集体都开始减持公司的股票。 ◆更生猛的是金达威，公告减持也拦不住涨停的步伐。旗下产品NMN，号称长生不老药，一瓶要卖1599元，连续五个涨停，然后控股股东密集减持。 ◆此前涨得很猛的券商板块，基本迎来了减持潮，海通证券、国泰君安、第一创业、东方财富，纷纷被股东们卖卖卖，连社保基金都开始减持金融股。 到7月中，2020年年内，A股上市公司的重要股东总套现金额已超过3290.8亿元，较2019年同期大幅增长125%，涉及上市公司数量多达1563家。 刚开始涨就开始抛了？股民都在怀疑人生：大股东这么快就被牛市洗出来了？
A股这边，新一代的“造富机”科创板也已经进入“批量减持”阶段； 美股那边，新一轮刺激计划前景未能提振市场，受失业人数反弹和疫情拖累，美国三大股指全线收跌，纳指跌逾2%。 虽然国内险资对市场中长期趋势的判断与博览财经一致“调整仍是加仓时机”——多家京沪主流保险机构表示，A股市场出现短期调整是对前期全面快速上涨的修正，但新增资金持续入市已成趋势，适度调整有助于行情行稳致远。因此，调整仍是加仓时机。保险机构普遍表示，继续关注基本面景气度向上的板块，积极挖掘新的板块个股机会。 但短期的应对策略则是“在一个流动性已开始变得充裕，但未来充满着不确定性的市场，理性的交易员将更注重投机短期获利，而不是关注长期发展”，这也是人性使然…… 无“新增利好”刺激，短期内勿奢望再现“暴涨盛况” 自7月11日，银保监会再度强调“严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为”之后，许多银行机构的一轮自查就开始忙碌起来了。 正是基于2015年疯牛行情留下的惨痛教训，所以面对A股此前暴涨的走势，市场人士纷纷提醒“小心疯牛”。甚至就连主流的证券媒体也同时发声表示：警惕飙涨变透支，机构期盼“健康牛”；提醒投资者“保持一丝理性”，不要好了伤疤忘了痛，放弃一夜暴富心态，准确评估风险承受能力，心中常记“风险”二字，并希望市场各方“做A股理性繁荣的推动者”。 不仅是社保基金、大基金，而且越来越多的上市公司重要股东开始采取减持的策略，且减持金额并不低。据数据显示，截止7月中旬，A股上市公司重要股东公告的减持金融已经超过了350亿元，两市合计有407家上市公司遭到了重要股东的减持。 而与此相对应的是，A股行情也逐渐从暴涨阶段，切换回“调整、震荡”阶段，博览财经认为，在没有“新增利好”刺激的情况下，短期内不能指望股市再次出现“大幅持续上涨”的“盛况”，做个“安静”的长期投资人估计才是最理性、最安全的选择。 尽管仍然存在一些技术性细节，但自上而下的政策总体上对于资本市场是非常支持的。在中美博弈日益上升之际，拥有一个强大雄厚的国内资本市场是一种比较优势。它将维护国内情绪，增强人们对未来的信心，并为新兴创新产业的资本投资提供融资便利。 回顾前几轮的牛市行情，在牛市上涨的过程中，均无例外出现密集利空降温的现象。但是，一般而言，一两次的利空降温不至于扭转股市的持续上涨趋势。即使是2007年530的突发利空因素，股市也是经历了短暂快速下跌之后，随后就出现了大幅反弹的走势。对强势的市场环境而言，一般可能会经历四五次以上的实质性利空冲击之后，才有望构筑阶段性头部，而在政策持续降温的同时，实际上也是为源源不断的新增资金传递出降温的信号，不断削弱新增资金任性进场的热情。 然而，与前几轮牛市相比，这一轮上涨行情的性质却有所不同。 其中，就目前而言，虽然股票市场已经从低点上涨了30%以上的空间，但整体而言，沪深主板的平均估值仍然处于合理的区间之内，尤其是银行、保险、地产、煤炭等板块，仍然处于历史估值底部的位置，后市不排除存在补涨的需求，一旦这些权重板块开始轮番补涨，对市场指数的撬动影响也是不可忽视的。 再者，与上一轮杠杆牛市相比，虽然这一轮上涨行情同样离不开杠杆资金的撬动，但市场资金的杠杆率却温和不少，场外配资的规模明显低于上一轮的规模水平。目前看来，场内融资、场外新增资金以及外资资金成为了这一轮上涨行情的主要推动力。但是，因整体资金杠杆率不算很高，即使未来出现调整的走势，也不会像上一轮杠杆牛市那样，出现非理性的踩踏风险。 行情还在进行中，但赚钱难度变大 现阶段A股运行阶段，正好就是从流动性驱动向基本面驱动的转折期，见顶信号尚未出现；业绩改善的行业正在增多，业绩驱动的特征将会越来越明显。短期市场上涨的斜率可能放缓，局部波动加大，但是拉长来看不同行业轮涨普涨的概率较大，金融周期、可选消费、TMT仍有估值提升空间。 现在创业板估值吓死人，机构也已经不谈估值了，科创板的估值更是用市梦率来解释，很多老韭菜都慌了，都开始关心同一个问题：何时见大顶？ 对此招商策略的一份研报总结了三个信号—— 1、融资余额突破2.8 万亿（当前是1.3万亿） 2、公募权益类基金，一个月发行量达到4000亿（6月的募集数据是1360亿） 3、当大盘指数创新高，但两市换手率没能创新高。（当前两市换手率在5.5%左右）
流动性驱动转基本面驱动，见顶信号尚未出现 现阶段A股运行阶段，正好就是从流动性驱动向基本面驱动的转折期，见顶信号尚未出现；业绩改善的行业正在增多，业绩驱动的特征将会越来越明显。短期市场上涨的斜率可能放缓，局部波动加大，但是拉长来看不同行业轮涨普涨的概率较大，金融周期、可选消费、TMT仍有估值提升空间。 可以从经济信贷周期与企业盈利，换手率、增量资金、估值等四个维度来看。 ▶从信贷周期和企业盈利角度来看 当前新增社融增速回升至42.5%。因而拉动企业盈利增速触底反弹，如果按照类似水平来看，当前的信贷周期和企业盈利周期正处在类似2006Q3，2009Q2，2012Q4，2016Q4类似的水平。而根据已知历史： 2006Q1~Q3市场大涨后， 2006Q4 震荡突破上行，2007年指数大涨，主要是经济持续改善，周期金融领涨； 2009Q1~Q2市场大涨后，2009Q3上证指数坚定，但是中小板指持续震荡上行； 2012Q4年市场大涨后，2013年开始，中小创成为主旋律； 2016Q4年市场震荡反弹后，2017年开始，消费金融周期科技的白马成为主流。 现阶段A股运行阶段，正好就是从流动性驱动向基本面驱动的转折期。业绩改善的行业正在增多，业绩驱动的特征将会越来越明显。 ▶从交易量和换手率角度来看 从换手率的角度来看，全市场的换手率再次突破了5.5%，创下了2016以来的新高，根据市场情绪经验，当市场换手率和成交量明显放大，并不是市场的顶部。以突破前高换手和绝对水平来看，类似2006年5月和2009年5月，2014年12月的情况。我们也可以清晰的用换手率来跟踪市场高点： “当指数创新高，而换手率没有创新高，那么可能市场要出现大调整” 2006年5月之后的高点出现在2007年10月，2009年5月之后的高点出现在2010年4月，2014年12月份之后的高点出现在2015年6月，随着是信息传递效率不断提高，换手率首次突破5.5%并突破前期换手率高点，形成“比较热”的市场，到最终见顶，2006~2007年那一轮持续了一年半，2009~2010年那一轮持续了一年，2014~2015年那一轮持续了半年。 ▶从增量资金所代表的情绪角度来看 从融资余额的角度看，当前的融资余额为1.28万亿，达到2015年3月的同期水平，不过由于当前流通市值也明显增量，从融资余额占流通市值的比重来看，当前为2.25%，达到2014年8月份的水平。如果以2015年的融资余额占流通市值的比例推算，假设流通市值不增加，那么对应2015年高点融资余额高点可以到2.78万亿，考虑流通市值增加，理论融资余额高点会超过3万亿。 从主动与被动偏股型基金募集规模来看，6月达到1360亿，达到2015年3月的同期水平，同样考虑到当前的居民存款规模和总资产规模较2015年有明显增长，按照新发基金与过去一年新增M2的比值来看，6月新发基金规模/过去年M2增量为0.7%，只有2015年3月1/3。如果参照2015年最高的发行规模和M2比例，那么本轮理论单月新发规模可以达到4000亿。 也即是说，如果融资余额突破2.78万亿，单月新发基金规模突破4000亿，则市场情绪和2015年一样高。那就要特别留意。 ▶ 从估值的角度来看 由于当前估值差异巨大，我们自今年5月下旬的报告就提出，A股是二元结构的，可以分为以银行地产周期为代表的传统行业以及科技消费医药为代表的新兴行业。 新兴行业整体的估值达到67.8倍，接近2015年的高点，达到历史最高的水平附近。 而传统行业估值仍处在历史较低的水平，最近一段时间，传统行业出现一定程度上涨。从估值的角度看，处在2008年12月，2012年12月，2014年11月份，2016年1月的同期水平。 最近一段时间传统行业上涨使得上证指数上涨10%，立刻有了一些防范市场过热的监管信号出现。这种传统行业上涨就加强监管信号，而科技消费医药上涨则问题不大的思维模式，则使得投资者更加以投机的心态参与科技、消费、医药行业，也使得基民以更加投机的心态申购科技、医药、消费主题基金。虽然这些行业有的个股长期成长空间很大，但是短期来看估值已经非常不便宜。 目前，消费科技医药为代表的新兴行业总市值已经超过传统行业，是公募基金的主要持仓领域。如果资金继续涌进这些领域，估值继续不断大幅提升，虽然短期投资者、监管层、上市公司、基民都很高兴；不过2000年纳斯达克指数泡沫破裂的影响殷鉴未远，一旦泡沫破裂，不仅仅会影响上市公司经营稳定，公募基金净值下挫使得这个位置附近申购的投资者会出现亏损。 理论上，如果不同板块能够轮流上涨，拉长上涨的时间，从而能够有充分的来让业绩回升消化估值，形成健康的股票发展格局。不过可惜的是，传统行业已经被主流机构投资者抛弃，不断上涨的净值也坚信了大家买消费科技医药的信念。而在不断上涨的过程中，估值逐渐被淡化，风险意识也逐渐被淡化。 从行业估值水平来看，食品饮料、休闲服务的估值达到历史最高位，医药冲击2015年估值高点。 计算机、电子、通信的估值运行到2014年底2015年初的水平，传媒相对便宜。如果从泡沫化的空间来看，TMT还可以有比较大的估值空间。
决策参考
科创50指数，为什么值得投资？
【研究员】：三水
从指数编制规则来看，该指数是成份指数，而不是综合指数，意味着无需纳入所有股票。该指数选股标准，强调的是中长期交易活跃度、换手度、盘子大小，因此中长期交投充分、市场认可度较高的个股均会被纳入指数。而那些中盘偏大盘，交易却不活跃的标的，会被T出指数，避免了类似上证指数的权重股交投不活跃、不上涨的问题。
【博览财经分析】科创板有两件大事，一是科创板50发布，二是科创板解禁潮7月22日到来。结合科创板行情，简单讲几点。 科创50指数值得投资 注意一下科创50指数一些信息。指数代码为000688，以2019年12月31日为基日，基点为1000点。其样本股选择的池子标准为： 1、上市时间超过6个月；待科创板上市满12个月的证券数量达100只至150只后，上市时间调整为超过12个月； 2、上市以来日均总市值排名在科创板市场前5位的，定期调整数据考察截止日后第10个交易日时，上市时间超过3个月； 3、上市以来日均总市值排名在科创板市场前3位，不满足条件ii，但上市时间超过1个月并获专家委员会讨论通过。 具体的样本股选择： （1）对满足上述标准的证券按过去一年的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后10%的证券作为待选样本； （2）对待选样本按照过去一年的日均总市值由高到低排名，选取排名前50的证券作为指数样本。同时，单个样本权重不超过10%，前五大样本权重合计不超过40%。 根据规则，科创50样本股每季度调整一次，样本调整实施时间为每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日。每次调整数量比例原则上不超过10%。当标的股被退市时，将临时调整，予以剔除。 博览研究员认为，这样的指数编制，对于后续相关指数投资板块大盘成长股，是非常有利的。 从指数编制规则来看，该指数是成份指数，而不是综合指数，意味着无需纳入所有股票。该指数选股标准，强调的是中长期交易活跃度、换手度、盘子大小，因此中长期交投充分、市场认可度较高的个股均会被纳入指数。而那些中盘偏大盘，交易却不活跃的标的，会被T出指数，避免了类似上证指数的权重股交投不活跃、不上涨的问题。 科创50指数是可以回溯的，可以看到，从1月2号至今，科创50指数上涨了488点，涨幅达到48%，而该指数的最高点是在7月14日，一度达到1726点，相比于基日涨幅超70%。当前当日换手维持在500亿左右，整体交投相当活跃。 而且，首批纳入指数的50只个股主要集中在新一代信息技术、生物医药、高端装备等战略新兴行业，行业集中趋势明显；在研发费用、营业收入、归属母公司股东净利润等指标的覆盖率均超过60%，纳入标的的科创属性较为明显。 据证监会信息披露，截至目前，易方达、工银瑞信、华夏、华泰柏瑞四家公司已上报科创 50ETF基金及其联接基金，从对于科创 50 领域的宽基 ETF，未来这一领域规模最大的 ETF或在这四家公司的产品中出现。 是否需要担心科创板解禁？ 博览研究员认为不需要过于担心。 首先，科创板从1月开始一直有解禁，只是这个7月解禁多一些。前期解禁并未对科创板行情造成较大冲击，本次解禁整体也在市场预期内，所以市场有能力消化。 其次，本次小非减持比例较大，在解禁后续减持相关规则方面，科创板对未盈利企业严格限制，对核心技术人员进行专门限制，减持方式较创业板更为丰富。例如，对于未盈利企业董监高和核心技术人员锁定期延长至36个月，同时新增了非公开转让和配售两条减持渠道，在丰富减持渠道的同时也能尽量避免对二级市场造成的直接影响。 科创一年，涨的好的票有什么特征？ 由于科创板新股表现较为飘逸，因此，博览研究员选取2020年5月前上市的100家公司，取个股上市满20天后的同期收益，算一下相对科创板指数的同期收益溢价。 仅有28家公司战胜以流通股本加权的科创板整体收盘价。博览研究员总结，这20家企业，最为突出的特征是，所选行业细分领域虽然比较细，但多为高增长、国产替代需求明确的优质领域。而且，其中多数个股具备明确的可对标的海外优质龙头作为目标，方便市场给出估值和成长目标。 例如，心脉医疗的血管介入器械，显然对标国际巨头美敦力，公司市值仅200亿人民币左右，而美敦力市值近万亿人民币，后续成长空间自然巨大。可以认为，标的的成长路径、成长空间，是科创板选出牛股的最重要基因。 以此为基础，长期来看，博览研究员认为，信创、半导体链、创新药等领域的科创板公司，未来空间仍将巨大！
焦点透视
“7月暴涨”是内资鼓捣，外资成交占比反而下降
【研究员】：田文
结论：7月以来，A股日成交额过万亿元已经成为常态。 博览财经注意到，部分市场人士开始担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。 对此，不久前监管部门对此评论称“外资规模相对A股市值‘很小’（到今年3月份外资在A股流通市值份额仅仅4%多一点），没有‘操纵市场的实力’，更多是助涨助跌而已”。 在7月的这轮飙升行情当中，外资成交占比不增反降，而内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资：7月上旬，陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点。
【博览财经分析】7月以来，A股日成交额过万亿元已经成为常态。 博览财经注意到，部分市场人士开始担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。 确实，“大水漫灌”是今年3月底以来以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力。 最新的动向是，欧洲公布了7600亿欧元的拯救计划，美国也在谋划上万亿美元的救市计划。 3月份全球股灾期间，中国陆股通项下北上资金也遭遇了679亿元人民币的净流出；一季度，国际收支口径的外来股票投资净流出106亿美元，上年同期为净流入204亿美元。但4月份以来，陆股通项下恢复净流入，二季度累计净流入1360亿元人民币，上季为累计净流出179亿元。 对此，不久前监管部门对此评论称“外资规模相对A股市值‘很小’（到今年3月份外资在A股流通市值份额仅仅4%多一点），没有‘操纵市场的实力’，更多是助涨助跌而已”。 在7月的这轮飙升行情当中，外资成交占比不增反降，而内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资：7月上旬，陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点。 国际投行今年一直是A股坚定的多头 统计显示，外资不仅给中国股市带来了资金，更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期，对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多，且外资更注重长期投资，对商业模式、盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高于短期盈利。 因此，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头，沪深300指数的成分股成为外资配置的核心资产，对国内投资者价值投资理念的培育起到了较好的示范效应，同时也促进了国内上市公司治理改善。 随着国内股票市场逐渐扩大对外开放，迄今为止外资尚处于进入期—— 从2014年11月股票通业务开通至今（今年7月）的累计69个月中，陆股通北上资金为净流出的月份仅有11个月，占16%，其他月份均为净流入，到今年7月10日累计净流入11701亿元人民币（约合1673亿美元）。 由此而言，外资对于A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利，是外资对A股青眼有加的重要原因。 从年度国际收支数据看，从1998年到2019年，中国外来股票投资项下连续22年录得顺差，即便是股市汇市剧烈动荡的2015年，当年依然净流入150亿美元。从2015年底到今年3月末，外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上。 近来，不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由，建议境外投资者增持A股，这无疑进一步鼓舞了国内投资者做多的热情。 有人由此发出了国内全面牛市基础不牢，外资积极唱多A股，乃是要割中国投资者“韭菜”的预警（还记得当年的“司度案”，以及一度甚嚣尘上的“户外敌对势力” 不？）。 博览财经总结发现，不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头—— ◆瑞银早在2月底疫情发生初期，就建议境外投资者增加A股配置，理由是这里拥有更具吸引力的估值和增长组合，而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。 ◆摩根斯坦利在3月份美股熔断期间，就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那么悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析，建议增持A股。6月中旬、7月初，大摩又再次重申了上述观点。 可见，这些投行分析师对A股的看法，并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。 内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资 值得注意到的是，在7月的这轮飙升行情当中内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资，外资成交占比反而下降—— 7月上旬的这波国内股市飙升，主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。 然而，从陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重看，7月上旬的8个交易日占比为30.6%，较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。 同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重达到35.1%，较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点。 这个指标显示，内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资。 从增量资金看，情况则更加了然—— 去年初至今年6月份，融资融券业务有6个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值，也就是说境内资金为场内降杠杆，而同期陆股通项下仅有3个月份为净流出。 今年7月上旬，陆股通累计净流入额与沪深300 成交额之比为1.6%，较上月仅上升了0.2个百分点，较二季度仅上升了0.1个百分点。 同期，融资融券加杠杆与沪深300成交额之比为4.1%，且明显高于陆股通净流入额占比，较上月上升了2.5个百分点，较二季度更是高了3.4个百分点。这个指标同样显示，当前内资加杠杆的热情重新高于外资加仓的冲动。 陆股通以交易型资金为主，内资在“抬轿子” 当然，这次北上资金布局又领先了内资一段时间。 鉴于同期陆股通项下净流入累计净流入585亿元人民币，显示外资尚未减仓，故目前最多只能算是内资的“抬轿”行情。从过往的经验看，不排除股指上涨过快、股票估值过高，外资随时可能“下轿”。有市场分析指出，最近这波行情，陆股通主要以交易型资金为主。对此，大家需高度警觉。如果不是立足长线的、基本面的价值投资，而是追涨杀跌、炒概念的话，就可能再次沦为被大资金（包括内资和外资）收割的对象。 毕竟，“先知先觉”的北上资金更擅长“高抛低吸”—— 北上资金除了择股还讲究择时，习惯于“高抛低吸”的操作。如2015年4月，沪深300指数日平均值环比上涨20%，结果陆股通（当时仅有沪股通）项下首次出现净流出36亿元。显然，当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月，当月陆股通净流入额为59亿元，较沪股通开通以来（2014年11月至2015年5月）的月均水平骤减64%。 再如2018年，受贸易局势影响，A股出现了深幅调整。但陆股通北上资金自2018年11月起持续增仓，至去年2月份月均净流入460亿元人民币。去年4月份，沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%，但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元，4、5月份股指冲高时又大举减仓，基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情。 然后，从去年6月起，陆股通又转为持续净流入（除今年3月份因全球股灾出现了短暂净流出），到今年6月，月均净流入372亿元人民币（不含今年3月份数据），显示外资再次耐心地持续加仓，直到迎来最近这波飙升行情。
观察与思考
宿命：债务型经济下的牛市，结局都是“大起大落”
【研究员】：田文
结论：“此前的疯牛”就像龙卷风，来的猝不及防，大部分人还来不及上车，就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象，第一波“盛况”出现在7月6日，当天40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停，新发行的基金一抢而空，竟然逼得基金公司接连发布风险提示。 3月股市大跌的时候，人们惊慌失措； 现在股市疯涨的时候，人们仍然惊慌失措。 后疫情时代的资本市场，无论涨跌，投资者似乎都像是“惊弓之鸟”。 一个交易盘构成的市场，大抵如此。 恐慌的心理大致是一样的—— 抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒； 抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒； 在一个货币大放水的环境里，财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。 当市场上资产普遍在疯狂增值的时候，个人的资产没有变化或增幅很小，那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。 资产通胀的曲线往往是指数级的，以资产泡沫的形式出现，然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。
【博览财经分析】正如所有债务型经济下的牛市，其大起大落的结局更像是一种宿命。 “此前的疯牛”就像龙卷风，来的猝不及防，大部分人还来不及上车，就已经涨的高不可攀。以至于出现了“踩踏式”抢筹的现象，第一波“盛况”出现在7月6日，当天40余支ETF基金、80余支分级B基金涨停，新发行的基金一抢而空，竟然逼得基金公司接连发布风险提示。 3月股市大跌的时候，人们惊慌失措； 现在股市疯涨的时候，人们仍然惊慌失措。 后疫情时代的资本市场，无论涨跌，投资者似乎都像是“惊弓之鸟”。 一个交易盘构成的市场，大抵如此。 恐慌的心理大致是一样的—— 抢口罩是为了防止自己的身体染上新冠病毒； 抢股票是为了防止自己的资产染上“通胀”病毒； 在一个货币大放水的环境里，财富的仓储都需要一个“诺亚方舟”。 当市场上资产普遍在疯狂增值的时候，个人的资产没有变化或增幅很小，那么就意味着被另一种“通胀”毛掉。 资产通胀的曲线往往是指数级的，以资产泡沫的形式出现，然后以惨烈的方式结束。资产泡沫的背后通常是债务的失控。 债务衍生出了货币，货币乘以流通速度后（与投资者热情高度相关）去追求有限的资产。这里面有一个根本性的矛盾—— 债务的繁衍是指数级的，于是债务形成的购买力（货币）也是指数级的，但是权益性资产的供给却是线性的（取决于社会财富的累积能力），这就往往导致权益性资产首先成为最稀缺的资产，成为资产荒的重灾区。再加上市场热情带来的换手率（资本市场的货币流通速度）的提高，资本市场加速上涨的趋势就会被打开。 而趋势理论又告诉我们，趋势很难形成，需要二阶和一阶变化率的共振和正反馈机制的合成。但趋势一旦形成，又很难改变，它往往会自我强化直到引发外界环境的压力和结构反噬（比如监管变严和偿付危机）。于是首先二阶发生变化（一般人观察不到），然后一阶发生变化，最后水平值向另一个方向反转，形成整个反身性逻辑闭环。 这次牛市背后的基本动力已经一目了然：上半年为对冲疫情引发的经济下滑，所投放的信贷形成的购买力，最终在资本市场吹响了“集结号”。 资产价格已经成为一种货币现象。在这种范式下，房地产价格并不是由租金形成的未来现金流的资本化，股票价格也不是未来股息分红形成的未来现金流的资本化。房价和股价的主导决定力量，只是由货币系统（数量、利率、结构、流通速度）边际上的变化决定。这是因为，由于负债型经济的形成，资产价格的定价在边际上已经“失锚”，其价格的变化只是心理面的货币投射。 中国股市历来不缺故事和激情，然而很残酷的是，至今还有不少人待在2015年的天台，久久没有离开…… 一个人40年前在银行存了1000元的定期存款，现在取出来只有2700多元。40年前，1000元可以买一栋房子，今天1000元能买什么？只够买一件稍好的衬衫。那么你说说，我哪个投资也不搞，就稳妥地存银行，就避免被绞肉了吗？ 其实，真正的绞肉机是法币制度。当放弃金本位，改用纸币时，人类就陷入了绞肉机。 所以，别以为自己不买股票就不会被当做肉绞了。是肉都得被绞，无非是被用哪一种方式绞罢了。 而在纸币泛滥，又贫富分化的时代，资产“通胀”会更严重！ 2000年以来，发达经济体尽管没有特别高的通胀，但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如，美国先是经历一波股市泡沫破灭，房地产泡沫起来，07年房地产泡沫也破灭，股市泡沫又起来，今年股市泡沫又破灭。从历史上来看，资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。 未来货币宽松仍然会继续，资产类的涨价仍然会此起彼伏。根据央行调查结果，我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%，而后20%居民仅占2.6%。 超发的纸币，总要有个流向，如果流向“穷人”，就会推升通胀水平；如果流向“富人”，就会推升资产价格。 当前又到了全球贫富分化的一个高点，货币越来越倾向于流向“富人”，所以未来可能很难看到消费类商品的通胀，而更多会体现为资产类商品的涨价，资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。 随着经济的自然增长，收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币，会越来越多地流向少数人手中，在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。 我国的情况，也很类似。今年以来股市短期调整后迅速大涨，核心城市房价也明显回升，茅台、奢侈品价格上涨，但另一方面，普通消费品行业价格低迷，需求萎缩。货币宽松带来的结构性的“涨价”特征，也很明显。 其实是太阳底下并无新事，中国历来经历的短促牛市氛围也大致如此。最相似的是2014-2015年那一波，同样是“实体经济台阶式下行+货币信贷指数级宽松”，最终塑造了史诗级的狂飙和崩溃。中国的资本市场历来都是牛短熊长，而且短促的牛市又总是有点疯癫，而这一次则是疯癫加上一点惊慌。无论是幸福来的太突然（实际上中小、创业板早就开始了），还是挥之不去的韭菜焦虑情结和价值虚无主义，都不会太影响这一波趋势的形成、强化、失控，最后走向同样的结局。 而这个开始和结局，在中国股市三十多年的历程里多次上演，只是在不断被人遗忘。
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发表于 2020-7-24 09:31:58
