整治金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”

金融委：整治金融乱象 对各类违法违规行为“零容忍”                 
                                 

10月31日，国务院金融稳定发展委员会（简称金融委）召开专题会议，传达学习党的十九届五中全会精神，研究部署金融系统贯彻落实工作。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持，金融委有关成员单位负责同志参加会议。

会议认为，党的十九届五中全会是在世界经历百年未有之大变局、我国处于实现中华民族伟大复兴关键时期召开的一次具有全局性、历史性意义的重要会议。全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，习近平总书记发表了重要讲话，对做好“十四五”期间和更长时期工作进行了全面战略部署。深入学习和贯彻落实党的十九届五中全会和习近平总书记重要讲话精神，是当前和今后一个时期的重要政治任务。金融系统要增强“四个意识”，坚定“四个自信”，做到“两个维护”，自觉把思想和行动统一到党中央决策部署上来。

这是对金融系统工作的全面部署，金融委会议分为例行会议和专题会议，例行会议多和当前的经济运行情况相关，如此前的第三十六次会议，就研究了全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”工作要求，第二十八次会议，听取支持经济复苏、加快中小银行改革发展、打击资本市场造假行为等工作进展情况汇报。专题会议多契合热点和集中爆发的问题等进行专项部署，针对性更强。

全面实施注册制，建立常态化退市机制

会议强调，要按照五中全会做出的战略部署，扎实做好金融改革开放各项工作。建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制。构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。深化国有商业银行改革，支持中小银行和农村信用社持续健康发展，改革优化政策性金融。增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

其中，退市机制的表述具有政策连贯性。中国证监会近期召开党委会和党委理论中心组扩大学习会，传达学习党的十九届五中全会精神，会议表示，要以注册制和退市制度改革为抓手，带动发行承销、交易、持续监管、投资者保护等各环节关键制度创新，全面加强资本市场基础制度建设。和“注册制改革”并驾齐驱的有退市制度改革，两者成为了资本市场基础制度建设的抓手，退市制度改革地位提升。

这有利于形成优胜劣汰的资本市场发行环境，据统计，去年以来有24家上市公司被强制退市，这个数据是之前6年总和的两倍。随着市场的韧性增强，资本市场退市改革的力度有望加大。

整治金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”

会议提到，要推进金融双向开放。完善现代金融监管体系，加强制度建设，提高金融监管透明度和法治化水平，完善存款保险制度。坚决整治各种金融乱象，对各类违法违规行为“零容忍”。积极稳妥防范化解金融风险，坚决维护金融稳定，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

具体到资本市场，此前包括金融委、证监会在内的监管部门多次提出要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”要求，多措并举加强和改进证券执法工作，全力维护资本市场健康稳定和良好生态。

一是严厉查处重大违法犯罪案件，加快调查、处罚、移送工作，依法从重从快从严惩处。

二是强化民事赔偿和刑事追责力度，要加快新修订的证券法实施细则落地，对典型重大、社会影响恶劣的个案，依法及时启动“集体诉讼”。

三是深化退市制度改革，进一步完善退市标准，简化退市程序，强化退市监管力度，严格执行退市制度，形成“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。

四是配合立法机关加快刑法修改等工作进度，进一步完善惩戒违法犯罪行为的法律制度，提高刑罚力度。

五是完善符合资本市场发展需要、有中国特色的证券执法体制机制，加强行政执法基础制度建设，统一执法标准，规范执法行为，提高执法效率，强化专门的执法力量。

六是由证监会会同相关部门建立“打击资本市场违法活动协调工作小组”，形成打击资本市场违法活动合力，共同维护资本市场健康稳定。

七是加强舆论引导，多渠道、多平台强化对重点案件的执法宣传，向市场传递“零容忍”的鲜明信号，充分发挥典型案件查处的警示、教育功能，推动形成崇法守信的良好市场生态和文化。

要鼓励创新也要加强监管，金融活动纳入全面监管

会议指出，当前金融科技与金融创新快速发展，必须处理好金融发展、金融稳定和金融安全的关系。要落实五中全会精神，坚持市场化、法治化、国际化原则，尊重国际共识和规则，正确处理好政府与市场的关系。既要鼓励创新、弘扬企业家精神，也要加强监管，依法将金融活动全面纳入监管，有效防范风险。监管部门要认真做好工作，对同类业务、同类主体一视同仁。要监督市场主体依法合规经营，遵守监管规则，完善公司治理，履行社会责任。要增强业务信息披露全面性和透明度，保护金融消费者合法权益，加强投资者教育。

近期，市场上对于新金融与旧金融、创新与监管、现行监管规则等方面存在一些争论。业内有专家认为，近年来在金融委领导下集中整治了影子银行，加强了中小银行公司治理，强化了金融监管。不能因为金融体系存在一些问题就以偏概全，全面否定现行金融体系的作用，否则就很难解释这样的金融体系支持了过去四十年中国经济的高速发展并成为全球第二大经济体，这过程中也没有发生过系统性金融风险和重大经济危机，保持了宏观经济和金融的稳定。只有新金融和传统金融均在有效监管的环境下，才能健康发展，服务经济转型和新发展理念。

督促上市公司规范使用募集资金，依法披露资金用途

会议提出，要督促上市公司规范使用募集资金，依法披露资金用途。要健全公平竞争审查机制，加强反垄断和反不正当竞争执法司法，提升市场综合监管能力。要建立数据资源产权、交易流通等基础制度和标准规范，加强个人信息保护。

在注册制改革的大背景下，要提高上市公司质量，有必要建章立制规范部分上市公司募集资金用途，改变上市公司募集资金使用随意性大、效益不高等问题。

                                 
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信托参与REITs机会显现 仍临诸多现实难题                 
                                 

REITs试点各项配套措施近期密集落地，信托行业也保持高度关注。多家信托公司从业人士指出，REITs试点的稳步推进对信托公司转型发展意义重大。

一家头部信托公司从业人士指出，信托公司要实施基础设施REITs，需要组建对应的专业REITs业务团队与现有团队形成协同效应；拓展公募渠道，建立与公募相匹配的营销模式和专业销售团队；最大限度地调动现有团队的业务能力，把现有的基础设施类团队部分转化为基础设施REITs团队。

监管层不久前也透露重磅信号，REITs试点落地在即。在日前“北京市2020年基础设施REITs产业发展大会”上，证监会副主席李超指出，REITs有利于深化金融供给侧改革，增强资本市场服务实体经济能力。“在现行法律法规框架下，结合我国经济、社会发展需要，从基础设施领域入手，以公募资金+资产支持证券模式推出公募REITs试点是现实可行的一种选择。”李超指出。

证监会债券部主任陈飞透露称，证监会、发改委联合证券交易所、基金业协会、证券业协会等方面有序推进基础设施REITs的相关准备工作，制定相关的配套规则。目前，证监会层面的业务规则已经正式发布，交易所、基金业协会和证券业协会的配套规则已经完成了公开征求市场意见阶段，近期也会在修改完善后依据相关的程序予以发布。登记结算配套细则和持续监管的制度也正在逐步完善当中。

近年来，信托公司开始逐步探索基础设施投资模式。金乐函数分析师廖鹤凯分析认为，基础设施REITs是信托公司基础产业类业务重要的可拓展方向，特别是资管新规落地信托公司非标类业务受限，非标转标的趋势不可逆转；融资类业务规模受限，信托公司向投资类业务转型双重政策叠加下，REITs无疑给信托公司开了一扇窗。

信托参与机会来了

2017年以来，监管部门对于信托行业的监管日趋严格，去杠杆、去通道口径不断收紧，使得信托行业走在了转型的岔路口。面临新的外部环境和新的发展阶段，信托行业开始主动加大业务创新力度。

今年4月30日，证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国版基础设施公募REITs正式启动。“上述监管文件对信托行业利用制度优势回归本源、发展服务型信托、参与公募REITs具有良好的借鉴意义。”一位信托行业观察人士表示，按照文件要求，信托公司实施基础设施REITs需要有一套成熟的信息披露机制的构建，而这潜在的工作需要与文件主导的监管部门有充分的沟通和协调机制的建立。

谈及具体展业，一位信托公司从业人士介绍称，REITs展业前期需要与券商和公募基金公司合作，可以作为资产端或者资金端管理者开展合作，甚至可以资产资金双管齐下通过券商和基金公司作为桥梁开展业务。而公募REITs试点的定位，与之前规划的公募信托相对应，再加上信托本身具有私募性质，由此看来，拓展信托公司的业务条线，需要公募私募相结合，在产品市场定位和合规操作上需设立两套独立的运行模式，同时也可以借此打破以往专注私募领域的业务界限，极大拓展业务边界和业务领域。

仍在初期阶段

值得注意的是，信托公司布局REITs业务仍在初期阶段。在REITs试点相关工作启动后，9月29日，由华能信托担任管理人的“华能信托-世茂酒店物业权益型资产支持专项计划”在深交所成功发行，并在深交所固收平台挂牌交易，该产品规模6.5亿元，期限20年，这也是全国首单由信托公司担任管理人的权益型类REITs。

与成熟市场相比，目前的基础设施REITs交易结构和层级略多，交易规则有待进一步检验。“试点方案依托现行法律框架，充分借鉴境外成熟市场实践，力求坚持REITs的实质。完善制度供给及相关政策安排是推动REITs市场长期健康发展的基础，同时税收政策也是REITs产生和发展的重要驱动因素。”李超表示，希望在现有的法律法规框架下，先进行公募REITs试点相关的工作推动、落地，下一步在法律框架和税收政策等方面进一步明确清晰。

对信托公司来说，在REITs业务开拓方面，如何建立一套有别于现有以私募为主导的业务体系为支撑，将成为必须突破的瓶颈。廖鹤凯直言，公募和私募的运行方式有很大的不同，如果两套体系并行，以目前大多数信托公司的组织架构和人员构成来看，还无法完全驾驭。

REITs的构建按照现有的规划需要不少跨界人才的支撑，特别是对于信托公司来说涉及全新的政策判断、新业务的法律风险把握、切实可行的估值体系的建立、REITs投资项目管理人才队伍的构建、适应面向公募的高效透明的信息披露制度的构架等现实问题需要解决。

                        

中国数字货币落地 是传统货币进化而非替代                 
                                 

10月，深圳庆祝特区成立40周年之际，又新开展一突破性改革试验——数字货币。尽管此次数字货币以红包形式发放并仅有数天有效时间（10月12日-18日），但却开创了中国数字货币的落地。与海外一些国家只在金融机构间运用的数字货币试点不同，中国数字货币试点是直接面向普通居民的，为最具有实际应用意义的、广义流通货币层次上的市场货币。多国央行先后开展数字货币试点落地，表明数字货币的技术体系已基本成熟，然而现代货币作为制度安排的产物，现代货币和信用制度体系并未为数字货币的大规模运用做好足够的变革，传统货币进化到数字货币的道路仍很漫长。

数字货币是传统货币的进化，而非替代

有种观点认为，随着信息技术发展（区块链、加密技术等互联网应用技术），数字货币将替代现金，实现M0层次货币的数字化，节约货币发行、运营和管理的成本。这种认识实际上是把数字货币当作了一种技术手段，是货币形式在信息技术下的进步。实际上，货币作为一种信用载体，是一种制度安排。从货币发展历史可知，由贵金属货币到记账货币，银行票据的纸币化进程等，主要是货币制度安排演进的结果，并非货币载体技术的进步：并非铸造技术进步使得银圆和金币取代了金银条块，以及纸币防伪印刷技术进步而取代了金属货币。在互联网技术出现前，支票等票据交易制度安排就取代了纸币，记账货币就已普及开来。

可见，并非数字技术进步使得数字货币出现，并取代了传统货币（纸币以及与之等值互换的记账式电子货币）。货币历史清楚地表明，货币是一种信用安排，是人类交易安排制度的进步，起初这种信用安排要建立在贵金属之上（至于为什么会选择黄金、白银，斯密在其《国富论》中基于人性等角度，有详细说明），后来货币信用统一演进到了基于国家主权信用，直到现在。从便利性、经济相容性和稳定性等角度，这种信用安排形式是无可替代的，不论货币载体采用什么形式。

现行信用货币制度下的“传统货币”（包括现金和记账式电子货币）的一个缺点是：不可追溯性。经济行为主体并不关心货币来自何方，每一个货币单位对持有者来说都是相同的，就如历史上的每一个金币都是无区别一样（不考虑磨损）；而现代经济又是信用经济，经济和社会行为个体的诚信如何，对经济和社会的运行效率有很大影响，在经济、社会活动中，还经常需要对个体持有货币的来源做合法、合规等各种目的的求证确认。如果货币是具有可追溯性的，那么诚信社会就具备了制度上的运行基础，这无疑是人类制度安排的一大进步！建立在互联网信息技术之上的数字货币，无疑为这种人类制度安排的进步，提供了基础和创造了条件。

因此，传统货币要演进到数字货币，首先需要在现有信用货币制度安排上做改进，当前各国对数字货币的研究，仍然是基于技术的，对制度安排思考还未有综合考虑——就现有实践看，除了支付安排方面。而货币制度除了支付结算安排外，更为重要和基础的还在于货币、信用的创造和管理。只有当两种具有同样制度安排的货币相互竞争时，才会发生一种货币替代另一种货币的现象，而这通常发生在国际货币领域，如在特殊时期美元对南美危机国家货币的替代。对一国货币而言，数字货币一定是脱胎于旧有货币体系的，因而是一种货币进化现象，不会发生旧有货币的替代，根本不存在对数字货币的“投资”，比如当前深圳刚尝试的数字货币红包和传统货币，就是完全等价的。

数字货币和传统货币将会并存较长时间

从形式上看，数字货币不可支取现金；不过随着移动支付的普及，传统货币的现金支取也日益缩小，相信随着技术进步，现有信用货币制度安排下的现金也会逐渐消亡。不过，从实践看，技术进步变化带来的现金使用减少，抵不过经济、社会变化对现金偏好变化的影响——2008年危机后低利率甚至零利率时代来临，尤其是在负利率经济体中，社会的现金偏好又上升，美、日等国的现金在货币体系中的比重呈现了平稳中偏升的态势。这实际上是新形势下的“流动性陷阱”表现，非常规货币政策（以QE为代表）带来的超级宽松，刺激了经济行为主体的现金持有偏好。由于数字货币是天然无现金社会，因而数字货币制度安排下，“负利率”的政策效果将大大得以强化，很有可能“流动性陷阱”将不复存在，因为你无法以持有现金形式对抗负利率！

然而，即使数字货币的技术准备已经完成了，由于信用安排方面的对应安排仍无进展，数字货币也难大规模推出。各国先后推出各种数字货币试点，以及民间的比特币等代币发展，实际上表明这种技术基础已具备。就数字货币最大的技术进步——可追溯性——而言，实际上在现有的技术基础上，现有货币的银行等金融机构间支付安排可追溯性已很完备，足够满足经济和社会管理的需要，即使是现金周转，结合纸币上的冠字技术，可追溯性虽不连续，也已具备时点连续性，即任何金融机构和金融自动器具上取出的纸币，技术上都是可追溯的，每一张纸币在金融器具或金融网点柜台上交由谁，这是可以确认的。因此，现有货币体系并无发展为数字货币的迫切性。

另一方面，数字货币在信用创造方面、货币创造和回收方面，也未有一致性的认识和安排。现有货币体系安排下，央行创造基础货币、商业银行通过业务扩张创造出派生货币，经济体系中的各种流通货币实际上是商业银行创造的；信贷回收等商业银行的缩表行为，则意味着货币的回收消亡。在数字货币安排下，各种层次货币到底由谁创造，怎么回收？比特币由私人创造，并且是永生的，出生即永存；然而经济运行需要流动的货币，需要货币规模有管理的变动。

从形式和实质上看，当前基于对现金替代的数字货币，更像是央行主导的移动支付安排；数字货币为移动支付领域，天然地植入了处于中心结算地位的央行，这对支付结算领域自然是一种技术和制度的双重改进。由于移动支付和传统支付（转账等各种电子汇划系统）是并列互存的，移动支付作为新生业务，并不能取代传统支付，因而数字货币和传统货币必然将迎来长久的共存时期。

警惕资本市场上的数字货币概念炒作

货币首先是一种人类制度安排，当代货币都是主权信用下的管理型货币。比特币等代币显然不具有法偿货币的特征，实质上是一种网络资产，它是具有价值，也有交易市场，但不是货币。

作为货币进化新阶段的数字货币，本身就是货币，因此不能成为货币的投资对象——你不能以货币投资货币——数字货币和传统货币两者都是法偿货币，且等价。

资本市场上发展出的“数字货币”概念，是认为数字货币体系发展，对数字货币发行、流通的技术支持，需要相关机具和系统的改造，因而存在着对相关设备和系统集成服务的需求，从而存在着对这些标的的投资机会。从数字货币演进的进程看，数字货币体系发展基于旧有货币体系，伴随数字技术发展和制度安排的演进，而缓慢发展。因而基于数字货币体系进展的基础设施建设需求，增长也将是缓慢和有限的，资本市场上实际上并不存在“炒作”的基础和机会，更不能当做代币来炒作，尤其是不能把数字货币本身当做投资对象。

                        

新引爆点未现 当下人民币不存在一个深入人心“故事”                 
                                 

过去几个月，人民币汇率再次引起广泛关注。短期看，由于目前资本外流的规模仍很大，人民币兑美元汇率很难说已经出现趋势性升值，而更像是宽幅震荡的状态。长期看，决定人民币汇率的关键在于，全球经济在经历十年的强美元后，未来是否会出现弱美元周期。这种可能性并不小。

过去两个季度，中国的商品贸易顺差达到3129亿美元，还有1130亿美元的外资流入中国债市。可是，外汇储备仅仅增加819亿美元。这说明资本流出的规模同样庞大。为什么会出现这种情况？原因在于，目前有许多关于人民币的“故事”，但还没有哪一个达到深入人心的程度，所以多空双方仍处于相对平衡的状态。

看多人民币的，可以讲中国经济过去几个月在全球一枝独秀，中美利差处于高位，金融开放正在提速，以及美元走弱之类的“故事”。而看空的，也可以讲中美关系的不确定性，以及由于支持实体经济，银行资产质量可能会恶化之类的“故事”。虽然从短期汇率走势看，多头似乎略占上风。但从资本流动来看，许多企业和个人也在用真金白银，表达对人民币贬值的担忧。

历史上，当市场被单边的升贬值预期所笼罩时，某个符合主流预期且貌似合理的“故事”，往往风靡一时，而汇率的趋势性走势也通常出现在这个时候。比如在2015-16年，当时市场被单边的贬值预期所主导。2015年底，人们最关注的是中国经济能否企稳，流行的“故事”是“保出口还是保汇率”。2016年年初，经济初步企稳，但外储下降很快，变成了“保储备还是保汇率”。2016年中，外储下降放缓，但房价开始加速上涨，“故事”变成了“保楼市还是保储备”。2016年底，金融监管成为焦点话题，再变成“金融风险导致贬值”。

事后来看，这些“故事”并不靠谱。但不可否认，它们对市场参与者的心理有很大影响。原因在于，它们符合两个人类的认知倾向。首先是确认偏误（confirmation bias）：人们倾向于相信符合自己先入之见的“事实”。其次是联想性关联（associative thinking）：人们看到同时发生的几个事件，往往会下意识的认为这些事件存在因果关系。一个最近的例子是，“双循环”是今年三季度的热词，而同时人民币又在升值。这时，“双循环”会令人民币升值的“故事”，就会有很多人相信。而这，就是人性。

所以，人民币的短期走势，既是经济学问题，更是心理学问题。人民币如果要出现趋势性走势，往往需要单边的升贬值预期。而单边预期的一个表现，就是出现深入人心的“故事”。汇率预期引导资本流动，资本流动推动汇率走势，汇率走势强化汇率预期。现实中，趋势性走势的出现，往往需要一个引爆点（tipping point）。在此之后，预言开始自我实现，趋势开始自我强化。

过去5年中，出现过三次人民币汇率的引爆点：2015年8月的汇改，2017年5月的“逆周期因子”推出，以及2018年3月美国宣布对600亿美元中国商品征收关税。每次引爆点的出现，都代表人民币交易进入一个新阶段，市场的主要驱动因素也随之发生变化。比如，2018年3月以后，人民币行情的主要驱动因素变成了中美关系，这是以前没有的。

目前来看，新的引爆点仍未出现。所以将目前人民币汇率，仍然视为宽幅震荡的状态。换言之，当下并不存在一个深入人心的“故事”。人民币多头的理由，听上去是头头是道。但空头对于中美关系的担忧，也的确客观存在，而且在过去两年多时间里主导了市场。在笔者看来，即使新的引爆点会出现，也很大可能是在美国新总统上任之后，政治不确定性明显下降之时。在此之前，人民币汇率更有可能是区间震荡，而不是趋势性走势。

如果说人民币的短期走势，取决于汇率和资本流动的共振。那么人民币在未来十年的走势，则取决于全球经济的大环境。过去五十年里，全球经济每十年就会出现一次巨变。最近的十年，全球经济处于低增长、低通胀和低利率的“三低”环境中。在这段时间里，美元走强，发达国家的资产价格跑赢新兴市场。即使中国经济在这段时间里仍是全球经济的亮点，但美元兑人民币汇率，在2010年10月15日是6.64，在2020年10月15日是6.73，人民币居然还是小小贬值！当然，十年前恐怕很少有人想到这一点。这是因为本世纪最初十年是弱美元的十年，想不到第二个十年就是强美元的十年。

在经历低通胀和强美元的十年后，未来又会怎样呢？目前看，出现再通胀和弱美元的可能不可忽视。原因在，过去十年美国的货币宽松主要是联储主导，也就是量化宽松。而疫情以来，由于纾困的需要，货币增长慢慢变得由财政倒逼。这时，通胀的压力是在上升的。就像上世纪七十年代的通胀，就是由于约翰逊总统“伟大社会”下社会福利开支高企，再加上越战的军费，使得财政支出激增，倒逼货币发行上升而导致的。

通胀一旦上升，美元往往走弱，类似于上世纪的七十年代和本世纪的最初十年。再通胀有利于作为大宗商品生产国的新兴市场，而弱美元则将驱动资金从发达国家流向新兴市场。这时，不管是人民币汇率还是中国的资产价格，就会出现长期的强势。所以，是否会出现弱美元和再通胀的全球大势，将是决定人民币长期走势的关键。