经济复苏+全球补库存 顺周期能走多远？

《招商魔咒再次显灵？债市暴雷卷土重来才是大跌主因》：中外股市现在真是两重天，两则在国人看来其实很稀松平常的所谓疫苗研发大突破，让欧美市场连创新高。结果疫苗研发其实更领先，无论经济还是防疫也更好的国内A股市场近期却是另一番“独立行情”——凄惨的独立行情!

对于下跌理由，有人提到“招商魔咒”，但在我们看来，17日大跌最靠谱的理由，还是债券暴雷卷土重来再度冲击A股市场——17日的债务尾盘，集中出现了新疆伊宁、山东泰达“19泰达02”、北京市海淀区国投19海国鑫泰MTN002、河南平顶山天安煤业13平煤债、湖南娄底市万宝新区开发投资公司16万宝开投债01等多地城投债集体异动的情况。

分析指出，这一波违约和2018年的违约潮较大的不同点在于，2018年违约的主体主要以中小民企为主，本轮违约涉及到了信用级别较高的国企，该类违约打破了市场对于校企、地方国企的部分信仰，所以恐慌情绪传染更快，对债市产生了一定的冲击。也传染到了资管行业。然后波及了股市。

而对短线市场不太妙的是，继天齐锂业以及昨日山东、北京、河南、湖南等多地城投债同时出现违约之后，接下来还会有新的暴雷——辽宁省已出现任由城投公司违约，接受其破产，更打破了省级政府层面的“城投信仰”。所以，短线调整还会继续数日。

不过，辩证来看，近期的债市暴雷也不是没有好的意义。打破刚兑是对银行、企业、政府的一个新课题。但是，现在市场基本的共识是，暴雷不会遍地爆炸，而是控制在可稳定的范围内，有选择性的暴，既不对社会造成巨大影响，又降低地方政府的财政风险。长期来看，对于头部票是一个利好，暴雷容易血本无归的情况下，资金会更热衷于追逐资产优质、成长性更好、现金流充裕的企业。

实际上，在债市暴雷凸显出部分地方国企及城投企业的实体运作面临的脆弱性后，监管层似乎正在从两方面间接进行纾困维稳。

一个是，克强17日主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，要继续落实规模性纾困政策。决策层虽然是立足于经济复苏全局考虑，但“继续落实规模性纾困政策”的表态，其实已经明确指向了对现在出问题较多的地方中小企业及地方诚投公司的流动性支持态度。

二是《发改委表态化解债市风险同时总体肯定债市》。发改委17日召开新闻发布会表示，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战；在应对债务风险以及违约处置方面，下一步将重点在加强监管、强化协同、抓早抓小三个方面加大工作力度——可以预料的是，接下来债市恐怕面临一番审查，短线市场波动恐怕仍会继续。但发改委也强调：今年未发生违约情况，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平，针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益——也就是说，发改委对债市稳定性总体还是肯定的。即，《债市暴雷风险仍在蔓延，但应视作短空长多》

博览视点




招商魔咒再次显灵？债市暴雷卷土重来才是大跌主因
【研究员】：大双

编者按：中外股市现在真是两重天，两则在国人看来其实很稀松平常的所谓疫苗研发大突破，让欧美市场连创新高。结果疫苗研发其实更领先，无论经济还是防疫也更好的国内A股市场近期却是另一番“独立行情”——凄惨的独立行情! 在科技股集体走弱的大背景下，深成指、创业板指、中小板指都出现了较大幅度的下挫，其中创指收盘大跌2%。涨幅超9%个股仅30余家。对于下跌理由，有人提到“招商魔咒”，但在我们看来，17日大跌最靠谱的理由，还是债券暴雷卷土重来再度冲击A股市场。 总体来看，现在债市暴雷问题是A股短线走向的关键，如果政策发声维稳，市场就会略为好转，但如果再发生新的暴雷，就还得再跌。当然基于对债市暴雷仍属于局部、可控的判断，整体上也仍认为A股维持震荡格局不会变，而并非一直跌。

没有一丝丝防备，A股昨日（17日）猛地来了的大震动。开盘后就一路向下，创业板指数盘中一度跌逾3%。机构们热衷抱团的医药、科技、白酒消费等跌幅居前。具体可见，白酒股午后剧烈震荡；2000亿市值的疫苗茅台智飞生物暴跌逾11%；上半年狂涨的免税概念股王府井，昨日盘中一度跌停，较7月份高位79元腰斩不止。

只要成交不明显放大，大概率还是下跌中继，需进一步下探箱体下沿。短线上，新能源汽车、周期股、芯片一直轮动，没有持续性，导致“先手吃肉，后手吃面”现象频发。投资者需要多等待较好，等市场有明显赚钱效应在出手。

也有人又提到了所谓的“招商魔咒”——11月18日-19日，招商证券年度策略会将如期而至，魔咒笼罩。并且煞有介事地给出了历史统计：招商证券策略会魔咒可以追溯到2011年，从当年12月开始，已经召开了19次策略会，其中开会首日大盘下跌出现了17次，比例高达89.5％！而在首日未下跌的2018年中期策略会和2019年策略会上，则在第二个交易日出现了下跌的情形。

11月17日，新疆城投债突然在午后砸出一个“深坑”。17日下午14时20分左右，新疆伊宁市国投公司发行的PR伊宁债突然跌39.9%，报18元，交易所对其实施临停，自14时57分起恢复交易。债券余额3亿元，票面利率8.9%，最新债项评级为AA+，下一付息日为2021年1月23日。

在PR伊宁之后，多只债券也出现“闪崩”迹象。

14时46分，北京市海淀区国投公司发行的19海国鑫泰MTN002银行间显示成交价70.0500元，较16日收价92.0000元，跌幅23.86%。19海国鑫泰MTN002最新债项评级AAA，票息5.20%，剩余期限1.35年。所属行业公用事业。

14时51分，娄底市万宝新区开发投资公司发行的16万宝开投债01银行间显示最新成交价53.7825元，较前一交易日中债估值59.7284元，偏离-9.95%。16万宝开投债01票息5.13%，剩余期限2.21年。所属行业建筑装饰。

另据wind数据显示，从“2020永煤SCP003”违约的11月10日至今，本周已经有超过28只公开发行的债券取消或者推迟发行，规模达到了226亿元，主要原因大多数均是“近期市场波动大”。

另外，催化17日下跌的还有一大事件，就是今年来疯狂增持了不少核心白马股和科技股的高毅资产，传言被查，也引起了市场对高毅概念股的动荡——不过，该传闻目前已经被高毅澄清。“谣言止于智者”——11月17日晚间，高毅资产以寥寥“百字”正式澄清了被查传闻

总体来看，现在债市暴雷问题是A股短线走向的关键，如果政策发声维稳，市场就会略为好转，但如果再发生新的暴雷，就还得再跌。当然基于对债市暴雷仍属于局部、可控的判断，整体上也仍认为A股维持震荡格局不会变，而并非一直跌。

决策参考




债市暴雷风险仍在蔓延，但应视作短空长多
【研究员】：大双

结论：历史上，债市违约并不是很罕见，但可以看到，从上周到本周，债市暴雷风险的走向引发的动静非常大，已经成为A股最关键的一个影响因素。为什么此次债市暴雷A股反映会如此敏感？原因这次的违约，超出了市场的预期，可以叫“大跌眼镜”。这一波违约和2018年的违约潮较大的不同点在于，2018年违约的主体主要以中小民企为主，本轮违约涉及到了信用级别较高的国企，该类违约打破了市场对于校企、地方国企的部分信仰，所以恐慌情绪传染更快，对债市产生了一定的冲击。也传染到了资管行业。然后波及了股市。 而对短线市场不太妙的是，继天齐锂业以及昨日山东、北京、河南、湖南等多地城投债同时出现违约之后，接下来还会有新的暴雷——辽宁省已出现任由城投公司违约，接受其破产，更打破了省级政府层面的“城投信仰”。 辩证来看，近期的债市暴雷也不是没有好的意义。打破刚兑是对银行、企业、政府的一个新课题。但是，现在市场基本的共识是，暴雷不会遍地爆炸，而是控制在可稳定的范围内，有选择性的暴，既不对社会造成巨大影响，又降低地方政府的财政风险。长期来看，对于头部票是一个利好，暴雷容易血本无归的情况下，资金会更热衷于追逐资产优质、成长性更好、现金流充裕的企业。

来自一些专业的分析指出，债券按风险分为利率债和信用债。前者主要为主权类债券比如国债，风险较低，收益较低；而信用债则主要是企业债，依靠企业信用，所以参差不齐，需要靠外部评级对其实力进行评级。评级越高，代表违约风险越低，对应的债券的收益率也会越低。评级越低，违约风险越高，收益率也就越高。目前暴雷的，也都是信用债。

但这次的违约，超出了市场的预期，可以叫“大跌眼镜”。分析指出，上周出现多起债券违约事件，主要是债券融资集中到期压力较大，经营和盈利偏弱，同时也有恶意违约“逃废债”的嫌疑。而这一波违约和2018年的违约潮较大的不同点在于，2018年违约的主体主要以中小民企为主，本轮违约涉及到了信用级别较高的国企，该类违约打破了市场对于校企、地方国企的部分信仰，所以恐慌情绪传染更快，对债市产生了一定的冲击。也传染到了资管行业。然后波及了股市。

而对短线市场不太妙的是，继天齐锂业以及昨日山东、北京、河南、湖南等多地城投债同时出现违约之后，接下来还会有新的暴雷，而且省一级的城投债暴雷！

网上查询股权穿透发现，这家公司曾用名沈阳城市公用集团有限公司，沈阳公用为沈阳市城市建设投资集团有限公司的全资子公司，实控人为沈阳市人民政府。

网上查询显示，该公司目前已被多个金融机构起诉，公司公告显示17年公司董事长严重违纪被开除党籍。

也就是说，过往一直是“城投从不违约，只要违约就不是城投”的城投信仰，真的被打破了。而辽宁省这次，任由城投公司违约，接受其破产的事件，更打破了省级政府层面的“城投信仰”，引发行业震动。

但此次信用债暴雷是短空长多

而打破刚兑，就是对银行、企业、政府的一个新课题。但是，现在市场基本的共识是，暴雷不会遍地爆炸，而是控制在可稳定的范围内，有选择性的暴，既不对社会造成巨大影响，又降低地方政府的财政风险。

也就是说，1、今年年底的这轮暴雷，掺杂了与18年一样的财政去杠杆，短期是一个比较利空的行情。2、利空的主要来源，一方面钱根收紧，另一方面是资金对后面暴雷的不确定性，会让资金选择收缩战略。3、长期来看，对于头部票是一个利好，暴雷容易血本无归的情况下，资金会更热衷于追逐资产优质、成长性更好、现金流充裕的企业。4、操作上，短线需要逐步把中线仓位稍微降一降，等恐慌缓解，再把仓位加回来。

焦点透视




发改委表态化解债市风险同时总体肯定债市
【研究员】：大双

结论：值得注意的是，在债市暴雷凸显出部分地方国企及城投企业的实体运作面临的脆弱性后，监管层似乎正在从两方面间接进行纾困维稳。 一个是，克强17日主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，要继续落实规模性纾困政策。决策层虽然是立足于经济复苏全局考虑，但“继续落实规模性纾困政策”的表态，其实已经明确指向了对现在出问题较多的地方中小企业及地方诚投公司的流动性支持态度。 二是发改委回应“债务风险”表示，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战；在应对债务风险以及违约处置方面，下一步将重点在加强监管、强化协同、抓早抓小三个方面加大工作力度——可以预料的是，接下来债市恐怕面临一番审查，短线市场波动恐怕仍会继续。但发改委也强调：今年未发生违约情况，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平，针对个别苗头性风险隐患，密切关注相关债券的付息兑付工作，督促制定化解方案，保护投资者合法权益——也就是说，发改委对债市稳定性总体还是肯定的。 综上，短线调整还会继续数日，但不必担忧过甚。

一个是，克强17日主持召开经济形势专家和企业家座谈会时表示，要继续落实规模性纾困政策，统筹考虑下一步宏观政策，增强有效性和可持续性。站稳扩大内需战略基点，建设强大国内市场。推动高水平对外开放，与相关国家一道以刚签署的区域全面经济伙伴关系协定为契机，建设世界最大自贸区，维护多边贸易体制和自由贸易。

二是发改委回应“债务风险”表示，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战；在应对债务风险以及违约处置方面，下一步将重点在加强监管、强化协同、抓早抓小三个方面加大工作力度——可以预料的是，接下来债市恐怕面临一番审查，短线市场波动恐怕仍会继续。

另外，发改委17日在新闻发布会上还透露，始终坚持把服务实体经济作为企业债券工作的出发点和落脚点，坚持企业债券发展与推进国家重大战略、重大规划落地有机结合，持续加大对经济发展关键领域、重点区域、社会民生领域补短板的融资支持力度，引导和撬动更多中长期、低成本的社会资金投向国民经济的重点领域和薄弱环节。而城镇老旧小区改造是满足人民群众美好生活需要的重大民生工程和发展工程。“十四五”时期，发改委将继续发挥好中央预算内投资等政府资金“四两拨千斤”的引导带动作用，有力有序有效全面推进城镇老旧小区改造工作，通过扩大有效投资，带动居民消费，服务以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，推动实现高质量发展。

此外，引起17日股民惊魂的千亿资管被查也被澄清。高毅资产管理官微17日晚发布声明称，近期网传“被查”谣言不属实，公司以及旗下基金经理目前均保持正常运营和工作状态。高毅资产已着手调查谣言源头并对相关造谣传谣行为保留采取进一步法律追诉的权利。

对于2020至2021的投资策略，招商证券认为：2020年四季度非金融上市公司盈利将会延续二季度以来的改善趋势，并将在2021年一季度达到本轮盈利周期高点，随后落入盈利放缓通道，但整体利润中枢相比2020年将会出现上移。基于行业景气度变化可关注以下行业配置方向，

主线二：库存低位且需求向好的行业可能涨价，关注大宗商品、地产后周期消费品等；

同时，中信也发布了2021年的A股展望，认为A股在2021年会演绎慢涨“三部曲”。

2)明年二季度中至三季度市场整体处于平静期。在此期间，基本面预期上修已比较充分，内外货币政策正常化成为关注重点，全市场注册制改革落地，市场相对比较平静。

综上，短线调整还会继续数日，但不必担忧过甚。

投资参考




经济复苏+全球补库存 顺周期能走多远？
【研究员】：乔峰

在这一轮经济复苏预期+全球补库存的大周期下，周期股行情本应该没那么快结束，但上述逻辑推理和经济复苏预期，是建立在疫苗研发进展符合预期、疫苗效果如宣传所说、病毒不出现其他变异等不利因素的前提下。任何一个节点出现差池，整个逻辑都会延后或者失效。所以，现在有些周期龙头已经率先启动，短期涨幅也不小，比如钛白粉等，错过的投资者不要急于在此追高。既然蓝筹全面爆发不现实，那么最有可能出现就是轮动补涨，比如煤炭和水泥板块。

什么叫顺周期？首先，这里的周期一般指的是经济周期。拉长时间看，经济总是以高低起伏的波浪形势运行，一般分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。这时候，同经济运行趋势保持同步，经济表现好的时候行业表现也好，经济表现差的时候行业表现也差，就叫顺周期。同理，既然有顺周期，就一定也有逆周期，但这里就不展开了。

市场之所以突然看好顺周期，其实与疫苗消息的影响比较大。

11月16日，全球新冠疫苗研发再添重磅利好。美国明星疫苗公司Moderna宣布了其疫苗临床数据：第三阶段的初步试验数据显示，其研发的新冠病毒疫苗有效性达94.5%，比一周前辉瑞公司公布的其90%的疫苗有效性更牛。在此消息刺激下，全球风险资产再次迎来普涨，美顺周期板块再次跑赢科技板块。

总体概括起来，主要有以下几个逻辑：

2、美国在大选后，新一轮财政刺激计划有望推出，美联储为配合财政刺激计划进一步宽松货币政策的预期也将加强。在各国新一轮财政货币政策刺激下，叠加疫苗大概率将在今年年底或明年年初推出，全球经济复苏的预期与通胀预期将会提升，利好于顺周期板块

这几个逻辑里，最重要的其实是判断未来是否经济复苏以及存库周期到什么位置了。估值低并不是上涨的理由，只能算是个点缀。但行业景气度提升，就能带来商品价格提升和实在的利润，这是最实在的买入理由。

顺周期能持续多久？主要取决于以下三点：

第二、2021年上半年疫苗有望率先在发达国家关键人群得到大范围应用，欠发达新兴市场则相对较晚。对于欧美国家特别是美国而言，制约其经济修复的主要瓶颈不是需求而是生产和供给。因此，如果后续疫苗进展顺利的话，那么供给修复叠加处于历史低位的库存和依然稳健的需求将加快复苏进程。

从市场层面看，在这一轮经济复苏预期+全球补库存的大周期下，周期股行情本应该没那么快结束，但上述逻辑推理和经济复苏预期，是建立在疫苗研发进展符合预期、疫苗效果如宣传所说、病毒不出现其他变异等不利因素的前提下。任何一个节点出现差池，整个逻辑推理都会延后。所以，现在有些周期龙头已经率先启动，短期涨幅也不小，比如钛白粉等等，错过的投资者不要急于在此追高。既然蓝筹全面爆发不现实，那么最有可能出现就是轮动补涨，因此当前还未起涨的潜力板块反而更值得关注。结合当前基本面和各板块表现，以中线角度提供两条思路供参考：

2、水泥：由于受到雨季和疫情影响，是当前最为滞涨的周期板块。当前整体估值水平极低，不少龙头滚动市盈率已不足10倍，中长线机会突显。在四季度天气放晴后，多地基建开始加快施工进度，近期多地水泥企业宣布涨价，随着被天气因素押后的需求逐步释放，水泥板块业绩有望回升。