高层决策周刊6.28

《经济史罕见危险不均衡复苏 中国经济今年走势应是前高后低》：在新兴国家中，中国或许是特殊的。中国有充足的外汇储备来应对外汇波动，但是中国的房地产泡沫也非常高。这是优势，同时也是劣势。因为中国的外汇储备与房地产泡沫直接相关。

所以，为了防止泡沫风险，中国也会提前紧缩。今年上半年，中国逐渐降低了流动性，要求大型企业提前去杠杆，商业银行提高了住房贷款利率。5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点。同时，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制人民币对美元汇率升值。

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原央行货币委员会委员谈中国当前局势 经济企稳根基尚需进一步筑牢                 
【研究员】：wh
目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。

                                 

【博览财经特稿】目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化。

2021年全年宏观经济运行分析与判断

2021年全年，我国GDP增速预计达到8.2%。2021第一季度，我国实际GDP增速为18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。目前疫情在全球范围内尚未完全结束，我国居民收入和消费尚未恢复到疫情前的正常水平，仍处于“六稳六保”政策驱动下的缓慢恢复期，中国经济企稳根基尚需进一步筑牢。考虑到基数效应以及国际疫情可能转好造成的外贸条件变化，我们预计全年经济呈现逐季下降趋势。结合高频数据与各分项的增长趋势进行测算，我们预计2021年二季度实际GDP增速约为9%，全年实际GDP增速约为8.2%左右。如主要风险集中爆发，全年实际GDP增速有可能降至7%左右；如国际经济形势整体向好，消费恢复平稳，则全年实际GDP增速有望突破8.5%。

今年以来，固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。1-4月，固定资产投资同比增长19.9%，两年平均增长3.9%；但相对于工业、出口、消费，投资复苏进度相对偏慢、力度相对乏力，整体投资增速尚未恢复至疫情之前的正常增长水平。分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能仍然减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5%-9.5%。

今年一、二季度，居民消费对于需求拉动做出的贡献尚未得到充分释放。虽然第一季度居民消费与社会消费品零售总额的同比增速分别高达17.6%和33.9%，然而较高的增长速度主要是由于去年低基数所导致的。综合考虑过去两年的整体情况，当前居民消费的增长速度仍要慢于疫情爆发前2018年与2019年的水平。导致消费反弹不足的最主要原因，是总产出恢复并未完全反映在居民收入的提升之中。除收入因素之外，年初疫情的偶有复发与消费习惯的调整也部分地导致了居民消费增长的放缓。我们认为，在经济增长总体性恢复的大背景下，今年三至四季度，我国居民消费有望出现U型反弹。

2021年第一季度中国实体经济宏观杠杆率为267.8%，接近发达经济体平均水平。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门杠杆率达到161.4%，是我国宏观杠杆率较高的主要原因；另一方面，我国居民部门杠杆率近年来快速上升，值得引起重视。通过数据分析，我们发现我国非金融企业杠杆率近年上升的主要原因来自房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和发展经济时对基建投资的过多依赖三个方面，而居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。2021年以来，随着信贷边际收紧，加上疫情防控常态化及宏观经济复苏，我国宏观杠杆率得以小幅下降。但是，我国杠杆积累的模式决定了在去杠杆过程中不可避免地会触碰以下风险点，必须妥善应对：一是房地产行业杠杆率过高，需警惕信贷突然收紧导致的债务危机；二是地方政府隐性债务风险仍然存在，需要多措并举加以化解；三是中小银行经营风险不容小觑，监管政策仍需继续发力。

今年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势，1-5月的CRB同比增速表现出两位数加速上涨趋势，黑色金属、有色金属和煤炭等是上涨的主要种类。前期应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。大宗商品价格大幅上升明显地推升了国内PPI上涨，国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势。但大宗商品价格将在第二季度末见顶回落，并带动国内PPI同比增速的回调，预计2021年PPI同比增速为5%左右。大宗价格和PPI上涨向CPI的传导能力较弱，2021年以来的CPI增速一直维持在比较温和的水平。2021年1-4月的CPI同比增速分别为-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公布），尽管呈现出上涨的态势，但仍处于1%的较低水平区间。预计2021年下半年CPI同比增幅会有所扩大，但全年的CPI同比增速将在1.5%左右，消费领域并无通胀压力。

经常账户顺差与人民币币值重回高位，但未来走势仍存在较大不确定性。2020年中国经常账户顺差达2740亿美元，是2019年的2.7倍，达到2016年以来的最高值。同时，自2020年三季度以来，人民币对美元汇率震荡走强，至2021年5月末突破6.4，也达到近年来的高点。然而，尽管经常账户与人民币汇率走势具有一定的惯性，二者仍面临一定的波动风险。经常账户顺差在2020年的恢复的主因是疫情推动货物贸易出口大涨且大幅压减旅行逆差，全球疫情得到控制后经常账户可能重回此前的下行趋势。疫情爆发至今人民币兑美元汇率的走势则与美元指数波动高度相关，未来量化宽松收紧、欧美推出产业政策吸引制造业回流、中美贸易冲突持续等不确定性都有可能改变人民币的升值趋势，而投资者预期的反转往往会带来大规模的资本跨境流动。因此，仍应谨慎关注国际金融环境变化对资本流动与外汇市场带来的影响。避免贬值、资本外流与国内金融资产价格波动联动引发系统性金融风险。

由于各国疫情防治措施和疫苗接种率不同，各国经济恢复呈分化趋势。发达国家如英美以色列等国通过疫苗接种有望在年底基本控制疫情。但是，由于疫苗紧缺，东南亚和拉美等发展中国家的疫苗接种率较低，今年基本控制疫情的可能性不高。4月初，IMF预测发达国家的2021年GDP增速普遍比低收入国家高2-3%。因此，全球一致抗疫才能促进各国经济协同发展。同时，中美和中欧关系的正常化也有利于全球经济恢复。但美国和欧盟内部不同团体利益不一致，对中态度分化。中国应从新的角度思考国际关系，积极联合美欧内理性化团体，创造合作机会。

国内经济形势分析

1、投资：整体稳步修复向好，尚未恢复至正常水平，增长后劲仍需加力。

固定资产投资延续恢复态势，剔除基数效应的投资增速稳步回升。受去年同期基数效应大幅波动影响（1-2月断崖式下跌，3月后疫情逐步减弱，复工复产加快，投资降幅逐月收窄），1-4月投资同比增速大幅高于历史同期，但呈现逐月回落、向正常增速回归趋势，累计投资增速从2月的35.0%降至3月的25.6%，再到4月的19.9%。与此相对应的是，剔除基数效应的投资增速逐月加快，逐步向疫情之前正常增速水平收敛。两年平均投资累计增速从2月的1.7%回升至3月的2.9%，再到4月的3.9%。两年平均投资增速与2019年同期增速的缺口，从2月的4.4个百分点收窄至3月的3.4个百分点，再到4月的2.2个百分点。

投资结构持续优化向好。第一产业、高技术产业和社会领域投资增长较快。第一产业投资两年平均增长15.2%，高技术制造业和高技术服务业投资两年平均分别增长13.7%、7.8%，社会领域投资两年平均增长10.6%，恢复情况均好于整体投资。民间投资活力有所增强。今年以来，“放管服”改革深化激发了市场主体创业创新动力和活力。1-4月，民间投资同比增长21.0%，两年平均增速为2.9%，比一季度提高了1.2个百分点。

总体而言，投资增速尚未恢复至疫情之前水平。从去年3月开始，中国的疫情逐渐减退，复工复产有序推进，但经济恢复的不均衡、不平衡特征一直延续至今，主要体现在供给好于需求，外需领先内需等方面，投资尚未恢复至疫情之前便是具体体现。如果以2019年同期增速作为参照标准，将其视为疫情之前的正常增长水平，以两年平均增速作为2021年同期投资增速恢复的情况，可以发现，整体投资及制造业、基建、房地产三大行业投资，2021年1-4月的两年平均增速分别为3.9%、-0.4%、2.4%、8.4%，而2019年1-4月上述四项同比增速分别为6.1%、2.5%、4.4%、11.9%，表明当前无论是整体投资还是三大项投资恢复情况与疫情之前的水平均还存在不同程度的缺口，尽管这个缺口在逐月收窄。值得注意的是，1-4月制造业投资的两年均速为-0.4%，尚未转正；测算发现，如果以2019年1-4月制造业投资规模作为基数，2021年1-4月制造业投资与2019年同期相比，不仅没有增长，反而下降了0.8%。

从环比增速来看，投资增长情况也弱于历史同期。通过测算2016-2021年每一年内，4月单月固定资产投资完成额与当年一季度投资完成额的比值，我们发现，在2016年至2019年这一比值比较稳定地保持在53%-55%这一区间；2020年因为疫情对2月份投资的冲击是断崖式的，3月开始迅速恢复，因此该年这一比值达到近63%是可以理解的；2021年在经济逐步向常态恢复的过程中，这一比值仅为49.8%，明显低于疫情前四年的平均水平，一定程度上表明投资恢复的边际动力有所减弱。

分行业来看，制造业投资恢复进度最慢，两年平均增速尚未转正；基建投资复苏乏力，增速低位徘徊；房地产投资一枝独秀，表现出较强韧性和活力，是当前拉动投资增长的主要动力。制造业细分行业恢复分化较为明显，整体复苏进度较慢，主要是受到汽车、通用设备、纺织业、金属制品、食品制造等行业的拖累，一些行业如计算机和通信、医药制造等增长势头良好。基建投资边际恢复力度在减弱，4月相对于3月，两年平均增速仅提高了0.1个百分点，主要的原因在于整体经济恢复向好背景下，通过基建投资实现逆周期调节的需求有所下降，表现在来自于政府筹措的新增债券融资包括地方专项债发行增速放缓。与过去四年相比，今年1-4月政府债券融资的月度新增水平低于历史平均，以4月为例，新增政府债券融资仅3739亿元，在过去五年中仅高于2020年4月3357亿元的水平，明显低于2017-2019年这三年4月平均超5000亿元的水平。同样，作为基建自筹资金主要来源的影子银行融资也明显低于历史同期平均水平。房地产投资表现出较高景气度，体现为韧性较强、量价高位、库存低位。房地产投资增速保持在较高水平。2021年1-4月，全国房地产开发投资完成额40240亿元，同比增长21.6%，两年平均增长8.4%，两年平均增速较1-3月提高0.8个百分点。房地产市场量涨价升。2021年1-4月商品房销售面积同比增长48.1%，两年平均增长9.3%，远超疫情前水平，70个大中城住宅价格（包括新房和二手）指数稳中趋涨。商品房库存处于低位。2020年下半年以来库存去化加速，存销比降至2012年以来的低位；商品房待售面积继续减少，住宅待售面积降至2012年末水平。

展望下半年，固定资产投资仍将保持稳定恢复态势，但增长动能可能有所减弱，政策加力刻不容缓。ACCEPT预计全年固定资产投资增速为8.5%-9.5%。

从制造业投资看，以目前的恢复节奏推算，剔除基数效应后的制造业投资在三季度有望恢复到正增长水平，但后续增长动能可能不足。主要原因来自三个方面：一是在百年未有之大变局背景下，外部环境复杂严峻，全球疫情时有反复，未来的不确定性让企业家信心不足，制约投资意愿；二是大宗商品和原材料价格持续上涨对中下游制造业盈利的挤压效应已经显现，且可能会持续一段时间；三是新一轮环保、碳减排相关政策将对传统制造业行业投资扩张造成影响。

从基建投资看，增速短期反弹乏力、中长期也不乐观。判断依据来自三方面：一是逆周期调节的紧迫性和必要性下降，财政资金和信贷资金对基建的支持很难有明显增长，而政府债券及自筹资金也难以扩张，使得困扰基建投资的融资缺口始终无法破局；二是新基建投资空间有限，且面临很多约束，包括政府难以主导新基建投资，企业投资新基建又面临风险高、迭代快、周期长等问题，近期启动的基础设施公募REITs对项目本身要求很高，大面积推广没有可能性；三是地方官员的积极性、主动性难以充分调动。

从房地产投资看，掣肘投资增长的因素有增无减，边际动能可能减弱，但韧性仍有望保持，全年增速可能会维持在一个较高区间。主要依据是，房地产投资高增速可能将受到政策调控和流动性收紧双重制约，但从一些领先指标如库存量下降、销量保持高水平等来看，房地产投资将保持热度和韧性，预计年内房地产投资仍将是固定资产投资增长的主要拉动力量。但制约因素也会给房地产投资走势带来较大不确定性，一是在“房住不炒”总基调下，房地产调控易紧难松，可能还会加码；二是货币政策边际收紧，国内信用环境趋紧，房地产资金来源进一步受到制约；三是土地购置面积下滑，后期房地产投资增速受限。

2、消费：受收入增速拖累，增长动力有待进一步释放。

2021年，居民消费增速在第一季度冲高后出现回落。社会消费品零售总额在第一季度月均增长30%以上，4月增速降至17.7%。相较于2019年4月，今年4月社消增长8.8%，过去两年平均增速为4.3%，与疫情之前的增速存在一定差距。从环比上看，2021年4月份社会消费品零售总额增长0.3%，相对于3月份的提升比较有限。从已经公布的2021年一季度居民消费数据上来看，消费对于经济增长复苏的驱动作用仍有待提高。今年1-3月，全国居民人均消费支出5978元，比上年同期增长17.6%，比2019年一季度增长8.0%。扣除价格因素，2020至2021年年平均实际增长1.4%，相较于居民可支配收入增长低3.4个百分点。

除总量上的冲高回落外，居民消费结构进一步发生变化。按消费类型划分，商品零售稳定回升，餐饮、旅游等服务性消费复苏仍然比较缓慢。今年4月，商品零售额同比增长15.1%，增速虽比上月有所回落，但与疫情前的2019年同期增速9.8%相比，继续保持较快增长。较疫情前2019年同期，4月份餐饮收入仅同比增长0.8%，相比2021年一季度餐饮收入同比下降2%有所回升。按消费场景划分，网络购物、线上消费占总消费比重逐步提高的趋势进一步维持。今年1至4月，全国实物商品网上零售额同比增长23.1%。两年平均增长15.6%，比1至3月份两年平均增速加快0.2个百分点，线上消费的逐步扩张和多样化仍是中国数字经济发展的一大亮点。与之相对，实体店零售业务恢复仍处于缓慢复苏过程中，限额以上零售业实体店商品零售额两年平均增长4.5%，超市、便利店和专卖店商品零售额两年平均增速分别为4.5%、5.3%和7.7%。

通过上面对消费数据的分析推断，在2021年内，我国居民消费仍存在进一步恢复的空间，尤其是在服务性消费和线下实体消费上。导致当前这两类消费增速不高、进而拖累整体消费增长的原因主要有二：

第一，经济复苏尚未完全拉动居民收入水平快速提升。今年一季度，全国居民人均可支配收入9730元，比上年同期名义增长13.7%。但从两年平均的角度，实际增长仅为4.5%，较之2019年第一季度低了2.3个百分点。从就业数据上，我们也能够得出类似判断。今年3、4月份，我国城镇调查失业率分别为5.3%和5.1%，但仍高于2018年与2019年的同期水平。今年1月至4月，全国城镇新增就业437万人，就业形势依然比较复杂。

第二，今年上半年零星疫情影响下的消费倾向。今年上半年，由于海外部分国家防控不力，导致我国辽宁、安徽、广东等地陆续出现外源性的零星疫情，对于居民消费的常态化造成一定扰动。此外，由于过去一年多以来部分居民的线上消费（含线上购物，外卖服务，线上娱乐等）习惯已经形成，对于常规性的线下消费（如实体店购物和餐饮旅游消费）造成了一定影响。2020年全年，居民人均可支配收入累计增速已经回升至4.7%左右，而同期家电消费累计增速仅为-3.8%，这与往年可支配收入与家电消费增速基本一致的情况不符，也说明了我国居民消费有进一步恢复的空间。

总体上看，我们认为上述导致消费复苏放缓的两项原因中，居民收入的影响是主导性的，居民可支配收入的增长速度与居民消费水平的变化高度一致，居民消费占当期可支配收入的比例基本稳定。因此，想要进一步促进居民消费发挥驱动经济复苏的重要作用，有效提升居民可支配收入势在必行。

展望今年下半年，在偶发疫情得到有效控制、经济复苏在居民实际收入中得到反映的前提下，居民消费增速有望在三、四季度出现“U型”反弹，主要原因有三：首先，收入水平的持续恢复将重振消费者信心，促使居民消费倾向回归正常水平。各级政府提出的稳就业政策，尤其是支持灵活就业的举措，将促进居民收入持续提升，进而传导到居民消费上。其次，服务型消费恢复态势明显。迄今为止的今年三个法定节假日（春节、清明和五一假期），旅游消费市场逐步回暖态势显著，五一期间的全国国内旅游出游人次已超过2019年同期水平。再次，新一轮促消费政策将有可能继续加码，从边际上促进居民消费倾向回归正常水平。

3、杠杆率：信贷供给收紧，需提防相关风险。

随着疫情防控常态化及宏观经济持续复苏，我国宏观杠杆率持续小幅下降。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济（包括政府、非金融企业和居民）杠杆率为267.8%，与2020年末的270.1%相比下降了2.3个百分点，延续了2020年下半年的去杠杆趋势。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，较2020年末下降0.9个百分点；居民部门杠杆率62.1%，较2020年末下降0.1个百分点；政府部门杠杆率44.3%，较2020年末下降1.3个百分点。

从国际比较来看，根据国际清算银行测算，截至2020年第三季度，我国非金融部门整体杠杆率285%，已接近发达经济体平均水平。分部门来看，我国非金融企业部门杠杆率普遍高于样本内的其他经济体；家庭部门杠杆率介于发达经济体和新兴经济体整体水平之间，但是过高的增速值得警惕；政府部门杠杆率和新兴经济体整体水平大致相当，低于发达经济体整体水平。

我国实体经济杠杆率较高的主要原因在于非金融企业杠杆率较高。从整体看，我国非金融企业杠杆率占实体经济杠杆率的60%，是实体经济杠杆率最主要的组成成分；就非金融企业杠杆率本身而言，其水平已远高于美国、英国、日本等发达国家；特别是2008年以后，我国非金融企业杠杆率快速上升，值得引起高度重视。为了探索我国非金融企业部门杠杆率上升的原因，我们根据全国经济普查数据，对各行业企业杠杆率的演变进行了测算。其中，由于第二次和第三次经济普查并未披露分行业的企业负债规模数据，我们仅使用第一次、第四次经济普查对全国各行业企业法人单位的资产负债数据进行分析，对比2004年和2018年企业杠杆率的变化。

我们发现，自2004年以来我国非金融企业杠杆率的上升主要来自房地产业、租赁和商务服务业及基建领域，而工业企业总体而言呈去杠杆趋势。具体而言，房地产企业杠杆率上升最多，其中负债主要集中在房地产开发经营企业；租赁和商务服务业杠杆率上升次高，负债主要集中在商务服务业，这其中地方政府融资平台的作用不容忽视。这是因为商务服务业中包含“投资与资产管理”，指“政府主管部门转变职能后，成立的国有资产管理机构和行业管理机构的活动；不包括资本活动的投资”，根据业内人士表示，这一类公司实际上就是地方政府融资平台。除了房地产业、租赁和商务服务业外，交通运输、仓储和邮政业、水利、环境和公共设施管理业等传统基建行业和建筑业企业杠杆率也有一定幅度的上升。与之形成鲜明对比的是制造业，尽管制造业2018年杠杆率绝对水平并不低，但不论从资产负债率还是从杠杆率的变化趋势看，制造业整体而言都呈现出去杠杆趋势。由此可见，我国非金融企业杠杆率近年来快速上升的背后实际上与房地产行业高速发展、地方政府融资平台大量举债和依赖基建投资拉动经济等因素直接相关。

此外，我国居民部门杠杆率的持续上升也与房地产密不可分。2021年一季度，住户中长期消费贷款余额42.3万亿，占住户全部贷款的64.3%。在中长期消费贷款中，个人住房贷款余额达35.7万亿，占中长期消费贷款的84.4%。由此估算，居民部门杠杆率中住房贷款占比约为54.3%。近年来，居民住房贷款始终保持较高的增长速度，与居民杠杆率的上升趋势基本一致。因此，居民部门杠杆率的上升主要来自住房贷款的持续积累。

近年来，随着去杠杆政策影响的不断深化和房地产调控的逐渐加强，我国房地产信贷过快增长的趋势逐渐得到遏制，对杠杆率的稳定起到了重要作用。一方面，自2018年四季度以来，我国房地产开发贷款余额同比增速持续下降，2021年第一季度降至4.4%，增速创2005年以来新低，房地产开发贷款占金融机构各项贷款比例也同样呈现下降趋势。另一方面，随着商业银行对住房信贷的收紧，我国个人住房贷款增速在2017年后也持续放缓，截至2021年二季度，住房贷款余额同比增速已降至14.5%。

基于导致我国杠杆率上升的主要因素分析，结合当前信贷边际收紧的整体环境，我们认为目前有三条可能的重大风险，需要妥善进行应对：

风险一：房地产行业杠杆率过高，警惕信贷突然收紧导致的债务危机。

近年来，房地产企业杠杆率过高的现象已经引起决策层的高度重视，随着规定了银行的房地产贷款及个人贷款上限的《关于建立银行金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》自2021年1月1日起实施，明确了收紧地产开发商融资的“三道红线”逐渐在各省市落地。房地产行业去杠杆的融资限制陡然收紧，踩到至少一条“红线”的房企不在少数。杠杆率过高之下，房企由于信贷收紧导致偿债能力不足的风险加速暴露。

华夏幸福的债务危机是今年房地产领域风险暴露的典型代表。作为1998年成立的房地产企业，华夏幸福成长迅速，其杠杆率伴随着高负债快速增长。从2011年底到2021年初，华夏幸福有息负债从28.2亿增至1952.5亿；偿债财务指标上，华夏幸福全部踩中“三道红线”，随着信贷政策收紧，住房市场降温，其资金链断裂，违约负债迅速滚雪球式增长（从2021年2月到5月，逾期债务从52.55亿元陡增至572.20亿元）。事实上，2020年起，华夏幸福剔除预付款的资产负债率（三道红线标准之一）一跃过线（70%），而早在2018年以来，其净负债率总体上就已呈攀升趋势，企业流动性不断变差。在这种情况下，以“三道红线”为代表的信贷紧缩政策进一步限制了华夏幸福的再融资能力，导致企业陷入债务危机。

我们认为，以华夏幸福的债务危机为代表，房地产行业目前正面临“高杠杆、紧信贷”的潜在困境。房地产企业债务违约，恶性杠杆加持，尽管大部分企业暂时能够靠股东的资本力量支撑，但如若信贷政策持续收紧，单靠销售回款难以中短期内盘活资金链，企业不但自身面临破产风险，更有可能在行业内部分化加剧中被淘汰，这不仅会对债权人造成损失，更会给房地产产业链造成冲击。

针对房地产行业的风险，我们认为房地产企业不能被动等待纾困政策或股东资本，而是要主动出击改善流动性、偿债能力。具体而言，可通过减少拿地，加速去库存化、轻资产化，以减少资金大额支出及资金在房地产产业链上的低效占用，使资金向高效回报的位置积聚，并加速销售资金回笼；另一方面，短期内来看，应积极寻求战略投资以跳出短期踩到“三道红线”导致的恶性融资循环，谋求长期改善经营模式、优化资金结构。

风险二：地方政府隐性债务风险。

我国地方政府隐性债务清理工作持续开展，但是在目前的形势下，我们仍面对来自隐性债务的传统风险与后疫情时代的特殊风险。

举债规模与偿付能力错配。对隐性债务背后“政府信用“的盲目相信使得地方政府举债市场供给量可观，加上举债形式多样，地方政府违规融资规模虽然不清但预估不小。业界普遍认为，地方政府总体举债规模超出实际偿债能力，成为未知的“灰犀牛”。债务期限错配。地方政府不得不“借新还旧”，杠杆率长期居高不下。地方政府投资周期长的基建项目，则回报慢且收益不稳定，无法及时偿债。信贷资源错配。考虑到政府主导项目所天然附带的隐性担保属性，基建项目大量挤出了对中小企业的放贷。财政风险向金融风险转化，影响投资效率，得不偿失。地方政府偿债压力大、未向债权人一方提供足够信用担保时，债权方基于风险考虑，有可能停止持续性的信贷投放，导致在建项目停工、政府与金融机构发生冲突等。

后疫情时代的显著特征是，权宜性宽松信贷政策逐渐退出，政府部门疫情期间所加杠杆逐渐回落，同时谋求实际GDP增长以稀释债务存量。但是，如果无法做到经济刺激政策和债务消化、债务规模控制的平衡，可能导致地方政府隐性债务反弹。

防范化解地方政府债务风险，一方面要从债务结构上进行调整，对于国企举借的政府性债务应进行有效置换，划归为地方政府债务或中央政府国债，另一部分真正的企业债要流转起来，对于不良债务及时排毒重组，避免持续给僵尸企业输血；另一方面，必须通过深化国企改革，将国企从地方政府融资行为中剥离，给国企松绑，真正做到政企分开，避免国有企业继续成为地方政府的融资工具。

同时，为了走出一条高质量、可持续的基础设施建设之路，我们建议成立全国性的基础设施投资公司，统一管理地方基建项目的规划、融资、建设与监督。可以从发改委、财政部、审计署以及其他相关部门抽调职能人员，比照世界银行及其他国际开发机构的运作方式，由这一公司对全国地方政府的基建项目进行市场化成本收益分析，发行债券或组织社会资本为项目融资，并行使出资人权利对项目进行监督、追责。通过该方法，一方面，可以把地方的隐性债务从银行体系中切割出去、转而依赖债券融资，不让地方政府的融资和再融资继续挤占宝贵的银行信贷资源，从而有效缓解企业尤其是中小企业的融资压力；另一方面，通过行政手段和市场手段“双管齐下”，可以对地方政府的借贷行为进行根本性的有效管理，从而对其基建行为产生有效制约。

除化隐为显的融资平台改造、融资渠道整顿外，我们认为，地方政府也应当改善支出结构，合理配置中央转移支付、地方财政收入及显性债务的使用范围，降低债务期限错配，实现债务规模稳中有降。在不滥举债的前提下，政府应发挥好持续性刺激地方经济的作用，用实体经济的回报为地方政府债务背书。

风险三：中小银行经营风险。

连年来，中小银行资产占比呈上涨趋势，2017年以前中小银行资产占比快速攀升，银行资产负债表持续扩张，其后资产增速放缓但仍普遍高于银行总体增速，其经营风险对整个经济体而言不容小觑。部分中小银行长期以来偏离主业，过于依赖同业业务，但是中小银行同业存单发行难度增大，同业拆借利率上升，给中小银行带来更困难的资本补充问题。在与大银行的竞争上，金融创新、金融科技进一步压缩了中小银行的“称霸”空间，中小银行因此不得不承担更多与资本、管理、科技实力不相匹配的风险。经济增速放缓、经济下行压力下，随着企业经营状况的不稳定与金融监管政策的收紧，去杠杆过程中小银行资产质量下降，不良贷款率上升，进一步影响整体流动性、实体经济融资等，并导致银行债务违约、金融系统性风险的威胁加大。

包商银行事件中反映严重的中小银行同业负债风险、贷款风控问题以及多方面因素导致的不良贷款堆积问题，幸得政府主动出击将风险有效控制。2017年9月底，包商银行同业负债占比甚至一度高达53%。2019年5月被央行银保监会接管前，包商银行已经出现严重信用危机，同业客户中400多家中小金融机构的风险极易形成连锁反应。在占主体的小微企业贷款业务中，风险难以量化，中小银行主要依靠长期了解企业、通过其具体情形判断，客观性本就难以保障。而包商银行信贷内控问题不止于此，其职员曾多次违规大规模放贷，甚至事前不对企业材料进行审核，导致贷款难以追回，加深了银行面对的信用风险。我们认为，在中小银行的信贷业务运营中，整体风险管理与业绩增长之间没有有效的平衡，加上人员流动性大、专业性不足，其往往被暴露在极大的信用风险之中。

中小银行作为提供小微企业贷款的主力，前期的快速扩张，虽然扩大了规模但风控能力、风险承担能力无法与之匹配，杠杆质量问题将导致去杠杆时问题暴露。对此，监管层已经做出以下应对准备：做实资产分类、继续加大不良贷款处置力度、拓宽不良资产处置渠道（综合使用核销、清收、批量转让、债转股等手段，做到应核尽核，应处尽处）。

虽然目前来看，中小银行法准金金额足以覆盖问题资产规模，央行的再贴现和常备借贷便利额度能够直接、迅速地缓解当前可能的流动性紧张和信用被动收缩问题，但是我们依旧不能放松警惕，日常监管并进一步优化中小银行资产负债表结构仍是第一位的。一方面，我们建议利用政策工具引导中小银行回归本业，服务小微企业，如将业务结构纳入银行业绩考核体系，以税收优惠、融资便利、利率限制放宽、提高不良贷款容忍度等形式提供外部激励；另一方面，地方政府可以推动金融体系与科技体系的融合，从实处为中小银行信用风险控制提供支持，如帮助中小银行实现金融科技覆盖，利用区块链、供应链金融等技术、服务改善小微企业信用不足、担保不足的现状，同时促进贷款业务正规化，减少信息不对称。

4、价格：大宗价格推升PPI上涨，但对CPI传导较弱。

2021年以来，国际大宗商品价格出现快速上涨态势。2021年1-5月的CRB现货指数同比增速分别达到了10.32%、11.77%、17.92%、29.71%、45.95%和49.36%，同比增速呈现出两位数加速上涨态势。2021年5月的CRB指数（540.86）已经超过国际金融危机后的阶段性高点（2008年4月达到468.62），并接近于2010-2011年通胀上行期的历史性高水平（2011年4月达到575.66）。

国际大宗商品价格飙升明显地推升了国内工业品出厂价格PPI的上涨。国内PPI同比增速也呈现出同步加速上扬趋势，2021年1-4月国内PPI同比增速分别为0.3%、1.7%、4.4%、6.8%（五月尚未公布）。可见，国际大宗价格上涨对PPI的增速上升的传导是基本同步的和明显的。从构成角度来看，国际大宗商品价格上涨主要带动的是PPI生产资料（包括采掘品、原料和加工业产品三大类）的上涨，而对PPI生活资料（包括食品、衣着、一般日用品和耐用消费品四大类）的传导幅度有限。而从国内南华大宗商品价格指数来看，金属类和工业品类的价格上涨幅度较大，而能化类和农产品涨幅相对较小。黑色金属、有色金属和煤炭是此轮大宗价格上涨中的主要种类。

从大宗商品价格上涨对PPI的影响差异来看，影响力度依次是：PPI采掘品类＞PPI原料类＞PPI加工产品类。这说明大宗商品价格对PPI的影响力度，在工业生产部门呈现出由上游到中游再到下游依次衰减的态势。从原材料、燃料、动力购进价格指数PPIRM来看，工业企业的生产成本上涨幅度较大的项主要也是有色金属和黑色金属，以及化工原料。

总体来看，应对疫情下的流动性充裕、国际大宗产地减产、政策性供给收缩以及需求复苏是此轮大宗价格上涨的主要原因。若从以上四个条件加以判断，未来短期内大宗商品价格继续大幅上涨的空间较小。一是，5月巴西卫生部宣布巴西的疫苗接种进度快于预期，推测未来疫情可能会有所好转，大宗产品的国际产能和供给压力可能会有所降低。二是，美联储4月的货币政策会议纪要对未来有可能收紧货币政策的讨论有所暗示，并提高了市场对于美联储未来加息预期。市场还认为美联储有可能在第三季度释放缩减QE的预期，而流动性的收紧从美元标价角度对大宗继续上涨有抑制作用。三是，在前期大宗商品持续上涨的压力下，国内长期内稳步推进的“碳达峰”和“碳中和”限产政策与短期内亟需保供稳价政策之间会有一定的协调，有利于通过国内供给增加以抑制价格上涨。从5月下旬开始，在中央稳价保供的政策作用下，国内普通混煤（-7.1%）、螺纹钢（-13.6%）、线材（-13.2%）、热轧普通薄板（-13.1%）、电解铜（-3.6%）、铝锭（-5.7%）等煤炭类、黑色金属类和有色金属类大宗商品价格已经纷纷出现了回调趋势，抑制了PPI了持续上涨的势头。四是，目前中国经济的生产端恢复较好，但需求端的消费、制造业投资和基建投资复苏的力度相对还较弱，这将从需求侧方面抑制大宗价格继续上涨。因此，由以上几方面因素分析可知，下半年的大宗商品价格继续上涨的可能性较低。

为了促使国内大宗商品价格更快地回归到合理的水平，保持宏观价格的稳定，我们建议：一是，继续采取稳定和增加国内大宗产品生产和供给的措施，协调好长期双碳目标下的限产政策和短期保供稳价政策之间的关系；二是，有效地保持市场的竞争秩序，查处大宗商品领域不正当垄断、炒作和哄抬价格的相关行为；三是，长期内需要增强大宗商品的国内勘探和自我供给能力，拓宽大宗商品的国际供应渠道，并建立大宗商品战略储备机制，增强多方位供给的稳定性。四是，需要继续加快经济结构的转型升级，通过技术进步提升大宗产品的利用效率，降低经济高质量发展对于大宗的依赖程度，提升生产企业对于大宗原材料成本波动的吸收能力。

综合以上分析以及翘尾因素判断，我们预测大宗商品价格将在第二季度见顶逐步回落，并带动国内PPI同比增速的回调。2021年第二季度的PPI同比增速在达到最大值后开始下降，预计2021年PPI同比增速为5%左右。

虽然PPI增速上涨明显，但是PPI向CPI传导较弱，全年CPI温和可控。

2021年以来的CPI增速一直维持在比较温和的水平，并未有通胀压力。2021年1-4月的CPI同比增速分别为-0.3%、-0.2%、0.4%和0.9%（5月尚未公布），尽管呈现出上涨的态势，但仍处于1%的较低水平区间。可见，尽管国际大宗商品价格带来了PPI的上升，但对下游CPI的传导似乎并不畅通，上半年的大宗价格和PPI上涨并没有给下游的CPI带来通胀压力。事实上，自2012年以来，我国PPI与CPI的变化趋势就已经出现了背离态势，两者的变化趋势呈现出明显的差异性，上游PPI向下游CPI的传导机制已经明显减弱。

从PPI的构成成分相似程度来看，CPI变化趋势只与PPI生活资料价格变化的趋势基本保持一致，而与PPI生产资料价格变化趋势的差异性较大。因此，大宗商品价格上涨主要是对PPI生产资料价格上涨带来较大影响，而对PPI生活资料的影响较小，也没有对CPI造成上涨压力。

从CPI的构成来看，大宗商品价格主要直接影响的是CPI消费品价格，而对CPI食品价格和CPI服务价格的直接影响相对有限。其一，我国CPI的构成中，食品占比仍然较高，服务的占比在不断提高，而工业消费品的占比在降低，这使得上游大宗商品价格和PPI的变动对下游CPI的传导作用在减弱。尽管当前大宗等原材料成本占比高的家电等工业消费品行业、装修行业价格已经出现了较为明显的上调，但对总体CPI的影响幅度依然较小。其二，由于国内下游工业消费品行业市场集中度较低，市场竞争激烈，为了维持一定的市场份额，厂商在短期内不能很好地将生产成本的上涨传递至下游消费环节，从而对CPI的传导影响能力有限。其三，在当前猪周期下行和果蔬供给增加的带动作用下，CPI食品价格同比增速的下降也拉低了CPI上涨的动力。另外，由于短期内居民消费增速不及预期，尚未恢复到疫情前水平，这也从需求端制约了CPI的上涨。可见，通过大宗价格和PPI的直接成本方式影响总体CPI上涨，从而形成全面通胀的概率很小。即使我们充分考虑到PPI对CPI传导的时滞效应，下半年CPI的上涨空间依然有限。

为此，我们建议的是，需要更多地采取引导和管理好通胀预期的方式，防止大宗和PPI上涨通过不合理的通胀预期向CPI传导。为此，需保持前期大宗商品保供稳价政策的连续性，维持大宗商品平稳甚至短期内的下跌趋势，阻断人们的通胀预期。同时，通过相关的政策宣传、公告和舆论引导，使居民增加大宗商品上涨并不一定带来消费领域价格全面上涨的认识，引导居民形成正确的、合理的通胀预期，防止通胀预期带来消费端价格的上涨。

总体来说，我们预计2021年下半年CPI同比增幅会有所扩大，但全年的CPI同比增速将在1.5%左右，消费领域并无通胀压力。

5、国际收支和汇率：经常账户回弹，趋势或难持续，人民币汇率仍面临不确定性。

2020年三季度以来，由于国内疫情控制与经济恢复领先于其他经济体，中国面临的国际金融环境大幅度改善，经常账户余额由负转正，人民币汇率也由贬转升。相对于疫情之初对经常账户逆差以及汇率贬值的忧虑，2020年国际收支与汇率的表现可谓惊喜。然而，探究现象背后的动因则不难发现，若国际疫情随着疫苗接种逐步得到控制，则经常账户顺差的仍有可能回归2016-2018年的下降趋势，而国际金融与政治环境的变动也可能改变人民币的升值趋势。因此，从维护国内宏观经济稳定的角度出发，汇率、资本流动等国际金融风险仍需密切关注，避免贬值、资本外流与国内金融资产价格波动联动引发系统性金融风险。

（1）2020年经常账户顺差显著回升，但长期仍可能回归下行趋势。

国家外汇管理局数据显示，2020年全年中国经常账户顺差达2740亿美元，是2019年的2.7倍，达到2016年以来的最高值，自2018年以来实现连续两年增长。同时，根据国际货币基金组织公布的数据，2020年中国经常账户余额占GDP的比重为2.0%，也达到2016年以来的最高值。2019年与2020年经常账户顺差占GDP比重的持续回弹与过去十年的趋势有所不同。自国际金融危机以来，经常账户顺差占GDP的比重呈现震荡下行的大趋势，由2008年的9.2%下滑至2018年的0.2%，同期顺差绝对值也从4200亿美元降低至241亿美元，甚至在2018年上半年出现单季逆差。2019年，服务贸易（特别是境外旅行消费）等的严格管理使得服务贸易逆差收窄，经常账户顺差有所回弹，2020年经常账户顺差则在此基础上进一步回升，恢复至2015-2016年的水平。

然而，从经常账户的结构看，顺差回弹主要受到疫情因素的助推。一方面，由于国内的疫情控制与经济恢复领先于其他经济体，2020年中国的出口表现优于预期，这使得货物贸易顺差在2020年大幅提高，达到5150亿美元，较2019年增长31%，是2016年以来的最高值。另一方面，由于国际旅行限制，服务贸易逆差大幅度缩小至2020年的1453亿美元，较2019年减小44%，大约回调至2013年的水平（相较而言，2019年境外消费管理后服务贸易逆差较2018年仅收缩了11%，可见疫情对国际旅行影响之显著）。随着其他经济体的疫情得到控制，生产逐步恢复，中国的货物贸易出口将边际回落，而随着疫苗接种的推行，国际旅行也将逐步恢复。因此从中期看，货物贸易顺差有可能再次回落，而服务贸易逆差则可能再次扩大。在上述因素推动下，经常账户顺差可能再次回落，甚至出现逆差。事实上，2020年1季度就出现了这样的情景。受疫情影响，当季经常账户顺差同比减小74.8%，而服务贸易逆差同比仅减小25.9%，经常账户录得逆差405亿美元。

在双循环的新发展格局下，中国经济对外需的依赖将进一步边际下降，经济自身的结构调整（如劳动力、环境成本提高）以及国际贸易摩擦等因素将对出口的进一步增长带来挑战。同时，与满足国内经济活动所需的原材料、中间品以及满足人民生活的消费品相关的进口需求将进一步释放。因此，未来很难继续依靠贸易顺差稳定经常账户余额。从经常账户的结构出发，服务贸易中的旅行项和初次收入中的投资收益项可以作为稳定经常账户的抓手。

对中国的国际收支而言，旅行是服务贸易的重要子项。2014年以来，旅行逆差占服务逆差比例均超过80%。然而旅行项之中的一个组成部分是离岸购物，即中国居民到境外购买商品，一部分原因是认为一些国外产品质量更好（如电饭煲、马桶盖、奶粉），另一部分是避税（如奢侈品）。未来应进一步探索吸引上述离岸购物回归境内，如提高国内产品的质量与品牌意识，进一步优化海南离岛免税商品的种类与购物体验。

近年来中国的初次收入一直维持逆差，主要是由投资收益逆差带来的。2020年，中国投资收益录得逆差1071亿美元，是2008年以来的最高值。中国的对外投资主要是集中于官方储备资产（以国际投资头寸表口径计算，2020年末达39%），要兼顾投资的安全性与流动性，因而对外投资的整体收益率较低。相较而言，中国的对外负债则主要集中于直接投资（以国际投资头寸表口径计算，2020年末达49%），整体收益率较高。2020年，在欧美主要经济体资本市场表现较好的背景下，中国对外投资收益为2244亿美元，较2019年下降12.8%，是2016年以来的最低值，而外国投资者在中国取得的投资收益为3315亿美元，较2019年增长10.2%，达到2008年以来的最高值。未来应探索更加多元、高效的对外投资结构与手段，提高投资收益。若能将投资收益逆差扭转为顺差，则也可对经常账户的稳定做出重要贡献。

（2）人民币汇率兑美元升值，但仍面临不确定性。

五月末，人民币兑美元汇率突破6.4，人民币币值达到三年来的最高点。自2020年初新冠疫情发生以来，人民币兑美元汇率经历了两轮“贬值-升值”周期。具体而言，2020年初至2020年中，在中国自身疫情发展、国际避险情绪提高，以及海外疫情为出口带来负面影响预期的共同作用下，人民币兑美元贬值，但2020年下半年随着国内经济恢复、国际主要货币当局开启量化宽松等，人民币出现较大幅度的升值；2021年一季度，人民币兑美元再次贬值，而四月以来则重回升值区间。对于未来人民币的走势，主流观点认为人民币的升值存在较强的惯性，将会进一步升值，部分研究甚至在讨论“破6”的可能性。然而，分析近一段时间汇率波动的影响因素，就会发现短期内人民币对美元汇率存在一定的不确定性。

2020年以来人民币对美元的汇率波动与美元自身币值的波动具有较高的相关性。为了更清晰的展示这一关系，我们计算了美元指数月度环比贬值率（美元指数月度增长率的相反数）与人民币对美元汇率月度环比升值率。比较可知，2020年以来，人民币升值往往伴随着美元的贬值，反之亦然。进入2021年，二者的相关关系更加密切。人民币有效汇率与兑美元双边汇率之间的关系可以为上述相关性提供另一个例证。与2019年年末相比，人民币实际有效汇率、名义有效汇率的最大升值幅度分别为6.0%与6.3%，而人民币兑美元的最大升值幅度则达到8.6%；与2021年2月的高点相比，至2021年4月，人民币实际有效汇率贬值1.4%，而兑美元汇率则贬值0.9%。因此，近期人民币币值波动对贸易的实际影响是有限的。

未来人民币走势的不确定性至少来源于三个方面。

第一，当前发达国家货币当局的量化宽松仍在继续，但货币政策边际收紧可能会提前到来。一方面，现金补贴、失业救济等财政政策使得发达国家的消费复苏快于生产复苏，劳动力工资面临上涨压力；另一方面，大宗商品价格的上涨也将逐步向消费端传导。在上述通胀压力下将促使货币当局收紧量化宽松或加息，近期美联储部分官员的表态也暗示了有关考虑。即便加息已被投资者纳入预期，但其带来的利差变化以及对新兴市场稳健性的担忧仍将导致部分资金回流发达经济体，使得美元走强、人民币走弱。

第二，欧美疫情逐步得到控制，经济逐步复苏，有更多精力着手实施产业链本土化与基建投资，不排除一些企业在补贴与其他政策下将产业链转移回欧美国家。

第三，尽管拜登政府较特朗普政府有更强的确定性，但中美、中欧围绕政治、经济问题的博弈仍在继续，不排除部分政客进一步炒作中国议题，创造新的贸易、金融摩擦。类似事件也将带来人民币贬值压力。事实上，从香港离岸市场人民币无本金交割远期（NDF）成交价格看，未来6个月、12个月人民币对美元汇率（在岸价）均较即期汇率贬值（5月26日分别为6.47与6.54），即投资者仍认为人民币并不一定会延续快速升值路径。

外汇市场同时受到实体经济因素和金融因素的影响。在短期，投资预期的快速反转往往引发汇率与资本流动的大幅度波动。2015年“811汇改”后人民币贬值、资本外流以及股市、汇市联动给国内的宏观调控带来了不小挑战。2018年上半年的汇率波动可以提供借鉴。2017年年初至2018年年初，人民币汇率快速升值，至2018年4月突破6.3，当时许多观点认为人民币“破6”将是大概率事件。然而，随着美联储连续收紧货币政策，新兴市场货币出现大幅度波动，加上贸易战的影响，2018年5月起人民币出现大幅度贬值至年末接近6.9。

在当下复杂的国际经济、政治局面下，仍应谨慎关注国际金融环境变化对资本流动与外汇市场带来的影响，严防国际收支与汇率波动引发系统性金融风险。事实上，近期货币政策当局已经有所行动。5月27日，全国外汇市场自律机制工作会议明确表示不能将汇率作为工具刺激出口或抵消大宗商品价格上涨，强调汇率必然是“测不准的”；5月30日，《金融时报》发表评论员文章提示有可能导致人民币贬值的众多因素；5月31日，中国人民银行决定上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，回笼外汇流动性约200亿美元。政策层的一系列信号传递了稳定市场预期、防范国际收支大幅度波动的明确意图。

国际经济形势：关注疫情分化与反复、国际货币政策转向两大风险，全方位积极应对

1、各国疫苗接种率和经济恢复分化严重。

2020年底-今年初的第三波疫情高峰主要集中于美国、英国、德国、意大利和加拿大等发达国家。国际货币基金组织（IMF）4月发布的最新一期世界经济展望显示，除去拉丁美洲和加勒比沿海国家，2020年疫情控制较差的国家主要是美欧等发达国家，他们的GDP增长普遍比亚洲和欧洲的发展中国家低2-3%。进入3月后，全球每日新增新冠病毒确诊人数再次激增，进入第四波高峰期，全球确诊人数从3月初单日38万左右，迅速上升到4月25日的82.6万。主要受损国是印度等东南亚和拉丁美洲国家。截至5月30日，发达国家如英美以色列等国的疫苗接种率都超过50%，有望在今年年底基本控制疫情。而东南亚和拉美等发展中国家的疫苗接种率都低于15%，远远小于群体免疫屏障75%的目标，由于疫苗紧缺，这些国家今年基本控制疫情的可能性较低。

英美等发达国家也正式从20年12月开始接种新冠疫苗。各国经济恢复和新冠疫苗接种率高度相关，呈分化趋势。根据OECD最新数据和疫情数据（数据库Ourworldindata），截止5月30日的25个国家疫苗接种率和2020年第四季度的GDP增长环比数据负相关（图1）。去年经济衰退越大的中高收入国家对疫苗接种投入越多，接种率越高。同时，除印度尼西亚，哥伦比亚，墨西哥，土耳其和罗马尼亚五个国家外（此五个国家，疫苗接种率比较低<20%，但今年第一季度GDP增长为正），最新的疫苗接种率和2021年第一季度的GDP环比增长正相关（图1）。随着变异新冠病毒从印度蔓延，疫苗接种缓慢的经济体下滑风险加深，如南亚、东亚、拉丁美洲等国。2021年GDP增长与现阶段疫苗接种率和未来半年疫苗接种可得性高度正相关。IMF预测美国、英国等发达国家的2021年GDP增速预期普遍比低收入国家高2-3%。考虑到美国和欧盟加息或量化宽松政策转向收紧，同时，这些发达国家疫情恢复后开始实施产业链转移与基础设施投资，国际资金将从发展中国家回流到发达国家，发展中国家将会面临债务危机风险，引发更大经济危机。

中国经济恢复有赖于外贸的稳定发展。根据IMF4月报告，全球的工业产值和制造业贸易基本恢复到疫情前，但服务贸易依然有很大缺失。中国外贸延续去年增长势头，2021年前4个月进出口、出口增速创10年来同期最高水平。“宅经济”产品继续带动出口增长。中国服务贸易方面，出口上升，进口下降，知识密集型服务贸易占比提高，占服务出口总额的55.2%，占服务进口总额的38.9%。在外商投资政策方面，国家发改委颁布的《鼓励外商投资产业目录（2020年版）》在2021年1月27日起施行，新目录进一步放松外资管制。今年3月11日，国家发展改革委宣布将会同相关部门修订《鼓励外商投资产业目录》，扩大外商投资备案制项目范围。东盟已经在2020年成为中国第一大贸易伙伴。东亚、南亚、拉丁美洲的新一轮疫情蔓延可能会降低中国与这些国家的贸易，影响中国经济恢复速度和进一步发展。

2、美欧内部各团体利益不一致，对中态度分化。

中美和中欧关系对全球经济的恢复至关重要，美欧内部各团体对中国态度不一。5月27日和6月2日中美双方进行两次通话。第一次全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话，中美两国新一轮贸易谈判可能将于三季度开启，同时评估中美第一阶段贸易协定的成果。第二次是刘鹤与美财政部长耶伦讨论综合性经济问题。基于这两次对话的沟通，6月3日，中国商务部新闻发言人高峰称，中美经贸领域已经开始正常沟通，双方同意下一步为生产者和消费者务实地解决一些具体问题。

但是中美关系正常化依然面临较大政治风险。4月21日，美参议院外交关系委员会通过《2021年战略竞争法案》。这是由国会推动的立法，全面对抗中国。该法案主要起草者梅嫩德斯在声明中指出，这代表了“前所未有”的两党合作，美国将动员所有战略、经济和外交工具抗衡中国。6月3日，美国总统拜登签署行政令，将59家中国企业列入禁止美国个人与投资机构投资的黑名单，这是延续前任总统特朗普去年11月签订的行政令，对黑名单进行修改和扩增。

美国国会对中国态度渐渐强硬，而拜登政府的“该竞争时竞争、能合作时合作”的对华战略相对比较理性，美国内部不同团体对中态度分化。

另外，欧洲议会对中国比较强硬，5月20日，欧洲议会通过决议，在中方解除对欧洲议会议员等实施的反制裁前，将“冻结”关于批准中欧投资协定的有关讨论。但西班牙政府率先改变态度，对中国比较友好。5月26日，国家主席与西班牙首相桑切斯通电话，加强中西合作，西班牙愿意推动中欧投资贸易协定的实施，维护多边协议。

3、政策：中国应提倡全球一致抗疫，同时联合美欧内部的理性团体，创造合作共赢机会。

由于新冠病毒高度变异和传播隐秘，控制疫情需要全球各国合作。由于印度疫情严峻，自顾不暇，全球疫苗产能急剧下降。发达国家的疫苗需率先满足自己国家的使用。除中国外，发展中国家普遍缺乏疫苗的生产能力和采购力。而中国国药集团（北京）和科兴的生物新冠疫苗分别在5月8日和6月1日正式通过世卫组织紧急使用认证，成为世界卫生组织推荐采购产品。其中，国药疫苗已在全球70个国家和地区及国际组织批准注册上市或紧急使用，100多个国家和国际组织提出采购需求，国内外供应超过2亿剂，接种已覆盖196个国别人群，是全球使用最广泛、使用效果最好、安全性最高、受好评最多的新冠疫苗。我们应该扩大疫苗产能和运输能力，帮助其他发展中国家人民接种疫苗，实现群体免疫目标。中国尤其要帮助东盟各国控制疫情，有利于维持中国产业链顺利运转和稳定进出口。

全球经济恢复也离不开良好的中美和中欧关系。美国和欧盟内部不同利益团体对中态度分化，中国应从新角度思考国际关系，联合美国、欧盟内部的理性团体，创造相互合作共赢机会，推进中美经贸关系正常化，推动中欧投资贸易协定的落实。中美和中欧关系正常化对全球经济恢复至关重要。

从人口大国迈向人力资源大国

（一）人力资源而非人口总量是经济长期发展的基础。

1、人口红利理论缺陷。

改革开放四十余年来，中国创造了人类历史上最大规模的经济增长，人民收入水平和生活水平大幅提高，发展成就举世瞩目。在1978-2019年的41年间，中国按可比价格计算的GDP增长了39倍，年均增速达到9.4%；按购买力平价计算，中国GDP占世界的比重从4.9%上升到18.2%，经济总量世界占比的提升速度超过了英国、美国、日本、“亚洲四小龙”在各自经济发展史上的最高增长记录(1)。1978年，中国城乡居民人均可支配收入仅为343.4元/年和133.6元/年。伴随经济高速发展，截至2019年，按可比价格计算，两者分别增加到改革开放之初的17倍和21倍。我国在改革开放以来获得了经济体量和质量的飞速发展，而“人口红利”则被公认是其背后的重要推动力之一。新中国成立以来，我国经历了数次人口生育高峰。按照人口发展的惯性规律，在改革开放之后，先前“婴儿潮”中的新生人口陆续步入劳动年龄且相互叠加，劳动力规模持续扩大。同时由于我国在改革开放初期考虑到中国国家大、底子薄、人口多、耕地少的特点，执行了计划生育政策的基本国策，出生率快速下降，使得人口年龄结构呈现“中间大、两头小”的形态，从而使得劳动年龄人口占总人口比重在一定时期内维持较高水平、总抚养比维持较低水平，进而对经济增长创造了有利的“人口条件”或“人口机会”。改革开放以来，我国在政治、经济、社会、对外开放等多个领域的政策探索与创新充分开发并利用了当时的人口优势，实现了人口机会向经济效益的转变，进而收获了人口红利，为中国的经济奇迹做出了巨大的贡献。例如外向型的劳动密集型产业的发展推动我国成为世界制造业大国、2001年加入世界贸易组织后的快速发展使得我国于2010年超过日本成为世界第二大经济体等。多年来，众多学者根据不同的研究视角和方法，测算出人口红利对经济增长的贡献率介于10%—30%(2)。

但是，随着人口年龄结构的演进、“人口机会”的动态转型，我国于世纪之交步入了老龄化社会，其进程仍在加速、程度仍在加深。2020年的第七次全国人口普查结果显示，中国65岁以上老年人口数量为1.91亿，人口老龄化水平为13.5%。根据第五次、第六次全国人口普查，2000年、2010年的人口老龄化水平分别为6.96%、8.87%。可见，近10年来的人口老龄化进程在明显加速。另一方面，国家统计局数据显示，中国劳动年龄人口（15-64岁）在2013年达到10.06亿人峰值，之后开始下降；其占总人口比重在2010年达到74.5%峰值，之后步入下行。第七次全国人口普查结果显示，我国当前劳动年龄人口占比为68.5%。近十余年来，学术界针对人口老龄化及其对中国经济增长的潜在影响展开了大量研究，很多结论认为中国的劳动年龄人口数量下降将导致有效劳动力规模萎缩，年龄结构的生产效应降低，人口抚养比上升，人口红利将减弱直至消失，最终会显著拖累我国中长期的经济增长潜力(3)。

为什么说人口红利理论具有缺陷，主要有以下两个原因。第一，人口红利理论关注了人口数量或年轻人口数量，然而我们认为与之相比健康人口数量更为关键。我们应当清醒的看到，几十年来，我国人口的健康状况、受教育水平均得到了长足的发展，并达到了历史性的新高度。1981—2019年，中国人口平均预期寿命已由67.8岁提升至77.3岁，不但高于世界平均预期寿命，且趋近主要发达国家的平均水平。第二，人口红利理论并未考虑到人口素质的提升。1981—2019年，中国学前教育毛入学率由12.6%提高至83.4%，超过中高收入国家平均水平；九年义务教育巩固率在2019年达到94.8%，义务教育普及程度达到高收入国家平均水平；高中教育毛入学率由39.6%提高至89.5%，超出中高收入国家平均水平；高等教育毛入学率由1.6%提高至51.6%，进入高等教育普及化阶段，2019年高等教育在学总规模达到4002万人，居世界第一(4)。与2010年相比，2020年15岁及以上人口的平均受教育年限由9.08年提高至9.91年，文盲率由4.08%下降为2.67%，人口素质不断提高(5)。因此，我们认为尽管21世纪的中国正处在人口加速老龄化、劳动年龄人口数量下降、抚养比提高等不可逆转的社会大背景下，但我们认为，仅仅从劳动年龄人口绝对数量减少、抚养比提高等数量视角对人口红利做出悲观的判断是带有较大局限性的。相反地，我们应该用客观、全面、动态地眼光看待人口红利。

2、人力资源是经济长期发展的基础。

我们认为，在新的发展阶段，应该充分考虑健康、教育等表征人口素质的因素对人力资源的影响，跳出人口结构与人口红利的传统逻辑，关注人本身的发展，而不是人口数量的增减，国家的政策应该重点关注如何保护、提升和用好中国的社会人力资源总量。虽然已有部分文献对健康、教育等人力资源因素及其对人口红利的意义做了探讨(6)，但是遵循这个逻辑对“人力资源总量”进行重新测算和国际比较还不多见。本报告将以人力资源总量为核心指标对中国的“人力资源红利”做出具体测算，并提出相关的政策建议。

我们认为，人力资源总量而非人口总量是经济长期发展的基础。随着人们健康状况的持续改善、受教育水平的不断提高，传统的以人口数量或年轻人口数量为标准的指标已经不足以对当前我国人力资源储备进行精准测度。比如，在本世纪初，我国居民的预期寿命只有71岁，新增劳动力的平均受教育年限也仅有9.6年，而在20年后的今天，我们的健康状况明显改善，预期寿命已经提高至接近77岁，预期受教育年限也提高了接近5年。在同样人口存量的基础上，健康和受教育水平的提高有助于提升人们的人力资源储备，也就是说，与20年前的22岁青年相比，同样一个22岁刚刚步入就业岗位的青年，考虑到他的预期寿命和受教育时长分别提升了5年左右，因此可以以更健康的身体状况更高效地在他的工作岗位上进行工作，从而具备更高的人力资源储备。

人力资源总量是指一个经济体内考虑到人口素质（包括健康水平和受教育水平）的有能力参与经济社会活动的人口工作时间储备。为此，我们设计了人力资源总量新测度，在反映人口总量和人口结构等传统人口数据的基础上，试图捕捉这种健康和教育对人力资源总量的影响。具体来说，人力资源总量刻画的是当前的存量人口在现有的受教育水平下可健康工作的时间，其测度方法如下：

其中，人口预期健康寿命时长指的是全国所有人口预期健康寿命的加总，根据世界卫生组织（WHO）的相关数据，我们对不同年龄区间人口剩余预期健康寿命(7)进行估算，综合各年龄区间的人口数量分布，我们可求得在当前人口存量和年龄结构下，我国人口预期健康寿命总时长。随着时间的推移，人口总量、年龄结构和预期健康寿命发生变化，这些都会对全国人口预期健康寿命时长产生影响，比如，老龄化的加剧会在同样人口总量的情况下，缩减人口预期健康寿命时长，而我国人口健康状况的改善又将提升总体预期健康寿命，从而提升人力资源潜力。

人力资源总量测度的第二个重要组成部分是劳动力素质，这反映了教育投资对人力资源提升的重要作用，而最简单直接的刻画就是受教育年限的提高对人们工作效率的提升。参考历史经验和文献资料，教育产出回报率一般在8%到18%之间(8)，也就是说，每增加一年的平均受教育时长带来的劳动产出增长至少为0.08，这相当于将我国的人力资源总量提升了8%。我们将人口预期健康寿命与教育投资产出回报率相乘，就可得出一个国家的人力资源总量，因此，随着平均受教育水平的提高，即便不考虑人口总量、结构和健康水平的变化，一个国家的人力资源总量也处于逐步上升的态势。

根据以上的定义和测算方法，我们计算了本世纪初至今不同国家的人力资源总量。以2000年为基年，并将2000年人力资源总量设为100，我们将之后各年人力资源总量进行标准化处理，得出人力资源总量的国际可比指标。

3、中国人力资源总量到2050年前仍然保持增长态势。

按照以上分析方法，我们对本世纪初以来中国的人力资源总量进行了测算，并将影响人力资源的因素分成三大类，分别是人口数量和结构的变化、健康水平的改善、受教育水平的提高，分别研究这三种因素对中国人力资源存量的影响。如图29所示，以2000年为基年（人力资源存量为100），最近20年来我国的人力资源总量仍呈现稳步上升的趋势，这主要归因于健康和教育质量的改善。事实上，如果假设人们预期健康寿命不变，且受教育年限也停留在2000年的水平，那么虽然中国人口总量从2000年的12.9亿上升至2019年的14.3亿，但叠加人口老龄化的影响，我国的人力资源储备相较20年前甚至下降了6%。然而，如果考虑到当前存量人口的身体状况较之20年前更加健康了，正如图30所示，中国人的预期寿命在20年内增加了5.5岁，而预期健康寿命同样提高了4.8岁，健康寿命的增加提升了人们健康工作的潜能，对人口老龄化带来的负面冲击形成了一定程度的缓冲。由图29可见，与2000年相比，健康寿命的增加使我国人力资源总量提升8%，可以完全填补由人口老龄化带来的人力资源损失。在此基础上，我们再测算由受教育程度的改善带来的人力资源提升。如图31所示，近年来我国的劳动人口的受教育年限逐年增加，2019年我国的15岁以上人口的平均受教育年限为8.67年，较之2000年提高了1.6年，考虑到最低8%的教育产出回报，同样一个劳动人口可以贡献更高的产出效率，这相当于使我国的人力资源总量进一步提升了13%。因此，在综合考虑人口结构的变化、健康和受教育水平的提高之后，我国最近20年以来人力资源总量整体上呈现不断上升的趋势，2019年人力资源总量为114，相较2000年提高14%，这一增速超过了人口总量的变化（11.1%）。

进一步地，我们对未来三十年我国人力资源总量的变化趋势进行预测和分析。数据基础是联合国经济和社会事务部对未来数十年各国人口总量和结构进行的预估，联合国的人口结构预测存在不同的情景假设，包括不同的死亡率、出生率以及人口的跨国流动等，我们选取的是基准情形，即完全基于各国人口变化的历史路径和国际经验做出的比较中性的人口预期，值得注意的是，这种基准情形预测并未考虑到疫情冲击以及中国生育政策的调整对未来人口结构造成的影响。除了利用联合国的人口数量和结构预测数据，我们还假设未来随着医疗水平的提高和医疗制度的完善，中国各年龄阶段人口的预期健康寿命会以过去20年的平均增速上升，2035年我国的出生预期健康寿命将提升至73.4岁，接近日本当前的水平，而2050年我国的出生预期健康寿命将进一步提高至77.5岁，几乎完全向与日本等长寿发达国家收敛。对于人均受教育水平，我们采用最为保守的估计，假定未来三十年间我国人均受教育年限还将以过去10年的速度增加，即到2035年15岁以上人口的平均受教育年限上升为9.88年，达到美国上世纪60年代底的水平；到2050年上升为11.01年，达到美国上世纪80年代初的水平。在以上假设条件下，我们对2050年前中国人力资源总量的变化趋势进行展望。我们发现，如果没有任何政策调整，年轻人口的断崖式下跌的确会对人力资源总量有一定的拖累，相比于2000年，2035年人口数量和结构的变化会使得人力资源总量下降16%，而到了2050年这一数字将继续扩大至25%。然而，我们却不必为人口数量的变化过度担忧，因为健康和教育的改善不仅能填补（年轻）人口下降的冲击，而且能使得我国的人力资源储备更加优化。预计未来三十年，我国的人力资源总量将持续上升，在2035年将提升至119.4，而在2050年达到121的水平，也就是说相较本世纪初的人力资源总量将提高21%，而健康和教育水平的改善合计将对人力资源总量产生超过三分之一的贡献。

4、人力资源总量的国际比较。

按照上文对人力资源总量的测算方法，我们分别计算了本世纪初至今中国、日本、美国、印度四国的人力资源总量变化（均以2000年为基年），并将分解测算了人口数量和结构、健康水平、受教育水平三个因素在其中的贡献。可以发现，中国在过去20年内总人力资源总量提升了14.4%，人力资源的红利仍在不断释放。从结构变化来看，与2000年相比，2019年健康水平的提高使我国人力资源总量提升了7.8%，教育水平的提高使人力资源总量提升了12.8%，两者效应的叠加完全抵消了人口总量增速下降和老龄化对我国人力资源总量的影响（-6.2%）。跨国比较来看，日本的人力资源总量在过去20年间一直呈下行趋势，其中人口老龄化使得日本的人力资源总量下降了15.6%，尽管健康水平和教育水平的提升起到了一定的替代效应，但仍无法改变整体人力资源不断下降的大趋势，根据我们测算，日本2000-2019年间人力资源总量下降了4.9%。美国在过去20年间人力资源总量提升了12.8%，其中人口结构改善贡献了6.9%的增长，教育水平提升贡献了6.5%，健康水平变化贡献了-0.6%。印度由于基数水平很低，因此在过去20年间人力资源呈现大幅改善趋势，总量增长了53.0%，其中人口结果和数量变动贡献了16.2%，健康水平改善贡献了14.8%，教育水平提升贡献了22.0%。

上文所构造的人力资源指标反映了一国的存量人口在现有的受教育水平下可健康工作的时间，是一种对人力资源总量的测度。我们认为在提升人力资源总量的基础上，一个同样重要的问题是如何提高人力资源的利用率，使已有的人力资源能够更好地服务于中国经济的长期稳定发展和人民生活水平的提升。我们认为从国际比较来看，中国的人力资源利用率还有进一步提升空间。根据世界银行数据，目前中国人的预期寿命已达到76.9岁，处于中等偏上水平，非常接近美国的78.8岁和OECD成员国的80.2岁。然而根据OECD（2018）统计，中国的正常退休年龄明显低于其他国家，这就导致了尽管中国人力资源总量丰富，但仍有大量的人力资源未被有效利用，表现为尽管有大量收入水平较低的劳动力仍然有持续工作的意愿和能力，却因为强制退休政策，不得不较早退出劳动力市场。改革开放以来，中国男性预期寿命已经从1980年的65岁上升到2019年的75岁；女性预期寿命从1980年的69岁上升到2013年的79岁，均提高了10岁。这意味着当前55岁的男性蓝领工人，其平均健康水平要好于或等于其父辈在45-50岁时的平均健康水平，但是目前的退休制度强制这部分人在55岁时退休。因此倘若能够在充分尊重人民参与经济活动的意愿、保护其劳动积极性的基础上，退休制度能适当灵活甚至鼓励延迟退休，同时给自愿延期退休的劳动力增加延期退休福利，消灭年龄歧视，这将大幅提高我国人力资源的利用率，有效对冲劳动力数量和比例下降的不利影响，缓解我国人口老龄化问题。

（二）如何保护和提升人力资源。

今天的中国，正在从一个人口大国迈向人力资源大国。收获人力资源红利、推动我国经济社会的中长期发展，关键之关键在于把人的发展置于首位，既不能简单地聚焦于人口数量的增长，也不能把人资本化。随着经济不断发展，科技不断进步，社会不断文明，经济增长越来越不取决于人口总量，而是人力资源总量。

应当看到，改革开放以来的计划生育政策在协调人口与经济、社会、资源、环境可持续发展方面的重要意义，这也是为什么我们今天开始放宽生育限制，出台了三孩政策。我们认为，这既是应对老龄化问题的新举措，更是新发展阶段尊重和顺应百姓生育意愿的新理念。但是，不应该把解决我国人口问题过度聚集于生育政策上，生养子女既是一个复杂的决策过程，同时又是一个长期慢变量，20年之内很难看到成果，短期内甚至还会加快人口抚养比的上升。我们认为，解决中国人口问题的核心，应该是在尊重和顺应百姓的生育意愿的基础上，通过不断提升百姓的教育水平和健康水平，保护和提升中国的人力资源总量，尽量推迟中国人力资源总量出现下降的时间点，在2050年之前维持人力资源的总量充沛，为新百年中华民族的伟大复兴提供坚实的人力资源支持。

具体来说，（1）教育方面，一方面要不断提高义务教育年限，另一方面要不断提升教育质量。截至2010年底，我国已在全国2856个县（市、区）全部实现“两基”（基本实施九年义务教育和基本扫除青壮年文盲），全国“两基”人口覆盖率达到100%，领先于其他发展中大国。同时，我们也应看到，我国实行的九年义务教育与高收入国家相比还有一定距离。2018年，美国实行的义务教育年限为12年，英国11年，法国11年，德国13年(9)。随着我国国力的提升，从长期来看，延长义务教育年限，例如涵盖1-2年学前教育或高中阶段教育，将是提升我国人口素质、发展未来人力资源的重要途径。另一方面，我们也要从提升教育质量的角度来发掘人力资源潜力，我国九年义务教育的普及是在较低的起点上和较短的时间内实现的，对于一个14亿人口的大国来说，基础还比较薄弱，区域之间、城乡之间、学校之间的差距还比较突出，存在发展不平衡、质量有待提高等诸多现实问题。为此，“十四五规划”明确提出“建设高质量教育体系”、“提升国民素质，促进人的全面发展”。其中，优质均衡成为义务教育改革和发展的战略重点，这将在“十四五”乃至未来更长的一个时期为提升我国整体的人口素质和人力资源的存量发挥积极作用。

在义务教育之外，我们也应注重高等教育和职业教育的合理优化，注重让受教育者获得更多的劳动素质和技能。当下的中国，大学毛入学率已经超过50%，但是很多学习内容在毕业后的工作和生活中并没有发挥出实际作用，这意味着学生在不断延长的受教育年限中学了很多对自身成长、自我发展无用的知识，这无疑是教育资源的巨大浪费。我们认为，给定同样的教育年限，中国的教育在未来要注意技能型、素质型教育的提升。在义务教育之外，教育体系应更加灵活化，应鼓励年轻人客观看待自我的职业生涯，参加职业培训，而不是一味地鼓励他们都去选择大学的学位项目；应鼓励企业和学校建立良好的伙伴关系，让职业教育为国家培育高技能工人，以适应我国未来产业升级的大趋势，并满足科技行业和高端制造业对高技能工人的大量需求；同时也应加大宣传力度来提高国民对高水平职业培训的认可，并说明这些培训可以带来成功的职业生涯。在这方面，这些来自于德国职业教育的成功经验给我们提供了很好的借鉴。

（2）健康医疗方面，我们认为在享受环境治理带来的健康红利同时，要致力于探索出一套能够广泛服务于大多数百姓的高水平医疗卫生服务体系，以及活跃的科技研发创新体系。降低医疗药品费用占中低收入者生活支出比重是缓解百姓“看病贵”、增加人力资源的有效途径，也是促进我国医药卫生事业健康发展、保障并提高人民群众健康水平的重要抓手。与此同时，要充分依靠市场力量培育医药研发创新体系，避免陷入低价格、低质量的陷阱，为人力资源健康水平的不断提升提供充足动力。

总之，随着人均生活水平的不断提高，我们不应该简单的把老龄化、少子化等人口结构问题视作洪水猛兽，悲观看待。中国已经从一个人口大国发展成为人力资源大国，我们通过对人力资源总量这一指标的构建和测算，认为中国的人力资源红利将在新百年的中华民族伟大复兴征程中继续保持。更加关注人的发展，更加关注教育和健康，将是中国未来人力资源战略的最主要方向。

（三）如何提高人力资源的使用效率。

党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。新发展阶段的背景下，需要从经济社会发展全局高度和中长期发展角度最大限度发挥人力资源对经济社会发展的支撑作用。中国今天及未来三十年年依旧是一个人力资源大国，提高人力资源的利用率，首先是利用好现有丰富人力资源的优势，充分发挥劳动就业积极性。这是建设人力资源强国的必然要求，也是培育人力资源发展的有效途径。

（1）尊重人民劳动意愿，保持较高水平的劳动参与率，调动人口参与经济活动的积极性。

人口结构的调整速度比较缓慢，在结构调整过程和劳动生产率有效提升的同时，可以为愿意参与劳动的人群提供良好的社会经济和制度环境，在尊重个人意愿的前提下充分利用现有的人力资源。在劳动力数量增长难以带动经济增长的形势下，提高个体的劳动参与意愿能够在部分程度上抵消人口数量红利消失带来的负面影响。衡量劳动参与意愿的一个重要指标是参与经济活动的人口占比，即劳动参与率。

我国的劳动参与率呈现如下四个特点。第一，跨国比较来看，中国的劳动参与率水平较高。世界银行数据显示，15-64岁年龄段的劳动参与率中国2019年为75.9%，在G20国家中高于平均水平，仅次于英国、澳大利亚、加拿大、德国和日本（如图33所示）。第二，虽然我国的劳动参与率水平较高，但是近三十年来从1990年84.2%的水平开始持续缓慢下降。降低的原因包括经济体制改革、人口老龄化、高等教育和技能培训的普及、劳动收入水平上升以及退休失业社会保障制度的完善等。第三，不同年龄阶段的劳动参与率分布不均，我国的老年人口劳动参与率有相对下降的趋势。根据OCED数据，美国2000年到2010年65岁以上人口的劳动参与率从12.9%上升为17.4%（2019年进一步升至20.2%），而中国同一时期相同年龄段劳动参与率虽然水平较高，但是从2000年的25.1%降至2010年的21.1%。第四，女性明显低于男性。2010年第六次人口普查数据显示女性的劳动参与率为63.7%，比男性的78.2%低14.5个百分点。

为了更好地使用人力资源的体制和机制，调动人口参与经济活动的积极性，可以考虑以下措施：

第一，在退休问题上保持灵活度，尊重劳动者的意愿。第七次全国人口普查数据显示，我国60岁及以上人口有2.6亿人，占总人口比重达到18.7%，其中高中及以上文化程度的人口比重为13.9%，比十年前提高了4.98个百分点。60-69年龄段的老年人口在60岁以上人口占比55.83%，随着医疗健康状况的改善，这部分老年人具有丰富的技能经验和较好的身体条件，其中相当部分老年人发挥余热的意愿和热情比较高，希望参与更丰富的社会活动来提高生活充实感和幸福感。可以考虑采取一系列措施为这些老年人参与经济活动提供社会支持。一是稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，应借鉴国际经验，并充分考虑我国的现实国情、文化传统和历史沿革，本着实事求是的态度，充分征求各界意见。二是优化退休后返聘管理机制，出台《退休返聘人员管理和权益保护条例》，允许企业和退休人员灵活签署雇佣合同，依法保障退休返聘人员的合法权益，鼓励退休人员通过返聘继续“发光发热”。三是优化病休等提前退休管理机制，对于未到法定退休年龄而身体健康状况不再满足岗位需求的人员，采取灵活提前退休机制，解决员工对延迟退休的后顾之忧。

第二，在用工体制中破除“年龄歧视”。一是应动态调整弱化所谓“青年-中年-老年”群体的具体认定标准，避免相关群体过早被标注“中高龄”标签，有利于其在劳动力市场保持竞争力，也减轻其心理压力。二是加强对中高龄求职者的法律保护。美国、日本等发达经济体普遍将就业年龄歧视以立法方式加以禁止，而我国这项工作尚处空白。建议将禁止年龄歧视写入《中华人民共和国劳动法》和《中华人民共和国就业促进法》等法律法规，并要求地方政府清理涉嫌年龄歧视的规章制度。

第三，给女性参与劳动提供更好的支持和选择空间。女性参与劳动的意愿受到观念、教育和收入水平等多方面因素影响。一方面，年幼子女看护基础设施的完善，尤其是婴幼儿学龄前教育等公共服务的普及，有利于减轻女性的生活负担，提升工作意愿和效率。另一方面，可以向就业困难的女性群体提供扶助和就业政策倾斜，对低技能女性劳动者加强技术培训，为其创造就业条件。最后，注意加强对女性劳动参与者的保护，避免性别歧视，创造更加公平健康的工作环境。

（2）政府与市场同向发力，推进与人力资源结构相适应的经济发展模式。

第一，推动产业从劳动密集型向知识密集型转型升级。虽然我国在较长时间段内仍将葆有丰富的人力资源，但是人力资源的结构将发生重要变化，对产业转型升级提出新要求。例如，富士康员工中30岁以下员工占比约60%，30-39岁员工约30%，两者合计约90%。一位50岁的同志，即使身体完全健康，也很难胜任富士康工厂一线生产制造任务，劳动风险也更高。为了提高人力资源利用效率，尤其是中高龄人力资源，应推动产业进一步向知识密集型转型升级，充分发挥人力资源中“知识积累”的作用。我们在之前的宏观报告中多次指出，中长期看来，我国部分产业、部分生产环节向其他经济体转移是正常的跨国产业转移，遵循着客观的经济学规律，我们应积极适应和引导这个过程。

第二，加强对中高龄求职者的就业再培训。智联招聘问卷调查发现，有80.0%的中高龄求职者愿意从事电子商务等新就业形态，但是需要增强相关能力，尤其是数字能力。建议提高对职业教育的财政支持力度，并规范职业教育市场、提高职业教育质量，鼓励相关机构针对中高龄求职者提供个性化的培训，完善职业资格证书和技能证书认证体系，助力中高龄求职者顺利进入新领域。

第三，逐步建立和完善与人口结构调整相匹配的相关产业，促进经济转型升级。老年人口占比的上升将带动健康医疗和养老看护等服务需求的提升，消费需求的改变将推动相关产业的结构调整和转型升级。目前我国养老产业和相关配套设施还很不充分不完善，针对老年人这个规模持续扩大的关键群体，需要大力增加健康产业的支持力度，搭建技术创新平台，积极开发健康医疗和数字经济的融合，满足老年人的消费和高质量养老需求。

（3）顺应经济地理再布局，推动人力资源在国土空间上的合理配置。

在清华大学中国经济思想与实践研究院发布的2020年四季度宏观报告中，我们曾呼吁推动中国经济地理再布局。(10)改革开放以来特别是2000年以后，中国人口的地理分布随着生产力布局的变化，在更广阔的的地理范围内发生着快速变化。从2010年以来我国人口地理分布的变化趋势来看，一是人口从向核心大城市集中转变为向区域化中心城市群集中，尤其是长三角、珠三角、成渝地区集中；二是跨区域的城乡二元流动开始向本区域的城乡二元流动转换，东部地区尤为明显。这种趋势性的变化，既是人口地理分布随生产力提高、产业集群和城市群发展的必然，也是国内劳动要素市场改革成效的体现。这种聚集发展进一步推动了城市化水平和产业发展，也带来了人力资源利用效率的持续提升。

但是，从目前人口地理分布与生产力布局的匹配程度来看，人口地理分布的变化相对滞后，未来劳动力流动所能释放出的增长潜力依然巨大。以北上广深为例，四地GDP占全国的12.5%，而人口仅占全国的5.2%；以全国10城和20城的GDP和人口占全国比重来看，人口占比落后经济比重分别达到11和16个百分点。以2019年人均7万以上的10个省市为例，GDP占全国的54.5%，而人口只有全国的38.1%。此外，2019年全国农民工总量2.9亿人，其中外出农民工1.74亿人，占全国人口的12%，东部地区农民工以就近转移为主，中西部地区则以外出为主，也从另一个侧面反映出当前我国人口地理分布未来优化调整的空间还很大。应顺应经济地理再布局，推动人员资源在国土空间的合理配置，让人力资源流向最能发挥其价值、效率最高的地区。建议进一步推动户籍制度改革，推动落户门槛条件以及名额分配进一步清晰化、透明化以及适度标准化，推动降低乃至取消落户门槛，尤其是取消买房才能落户的条件。完善居住证制度，建立健全以居住证为载体的基本公共服务提供机制，给予常住人口以市民待遇，包括养老、医疗和子女教育等。

（来源：网易研究院 作者：原央行货币委员会委员李稻葵）

                                 
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经济史罕见危险不均衡复苏 中国经济今年走势应是前高后低                 
【研究员】：wh
如今美国通胀迅速上升，但是美联储将充分就业目标置于首要位置。美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。后疫情时代经济复苏不均衡，就业存在短期的结构性失业和技术性失业，美联储追求就业目标最大化，更加关注就业的结构性问题和不平等问题。

                                 

【博览财经特稿】2021年，新冠疫苗快速普及，推动全球进入后疫情时代，经济逐渐复苏。但是，这轮经济复苏，建立在高泡沫、高债务、高通胀之上，是全球化经济史上罕见的危险的不均衡复苏。

美联储在6月议息会议上提出未来两年终结流动性宽松与进入紧缩周期的计划。随着紧缩预期的到来，以及全球疫苗接种的不均衡推进，今年下半年宏观经济如何走？本文从货币流动性出发探讨下半年中国经济走势。

通货膨胀与流行性拐点

如今的全球经济是美联储计划经济。美联储的货币政策的深度影响着全球经济的走向。分析2021年下半年乃至未来几年的经济走势与经济风险，我们需要从美联储的货币政策出发。

之前的文章中预测，本轮美联储的紧缩属耶伦式紧缩。什么叫耶伦式紧缩？现任美国财长耶伦在2014年初担任美联储主席。当时的美国经济逐渐从2008年金融危机中复苏，耶伦并没有快速紧缩，而是先退出宽松政策，终结流动性泛滥，然后在2015年开始温和紧缩。

但是，从2015年12月到2017年12月两年时间里，耶伦只主导了5次加息，累积上调联邦基金利率只有125个基点。2018年鲍威尔接替耶伦后，明显加快了紧缩步伐，当年就主导了4次加息。

如今美国通胀迅速上升，但是美联储将充分就业目标置于首要位置。美国4月和5月新增非农就业人口分别为27.8万和55.9万，双双低于预期。后疫情时代经济复苏不均衡，就业存在短期的结构性失业和技术性失业，美联储追求就业目标最大化，更加关注就业的结构性问题和不平等问题。

美联储预计2021年失业率将降至4.5%，2022年和2023年失业率将分别降至3.8%和3.5%。因此，美联储在今年不会考虑加息、紧缩，政策方向是减少购债规模、退出宽松政策。

预计，今年下半年开始，美联储将逐步退出宽松政策，减少购债规模，终结流动性泛滥。宏观经济学家称这一过程为货币正常化。这个过程会延续到2022年。预计到2023年，美联储开始加息，进入温和紧缩通道，整个加息的过程也可能是先慢后快。美联储最新发布的经济预测和政策声明，预计到2023年底将实现两次加息，利率将从0.1%升至0.6%。

从2020年到2023年，全球流动性处于大拐点上。这个拐点的斜率不陡峭，政策转弯比较平缓，流动性分别经历三个过程：终结宽松、正常化、温和紧缩。

但是，这并不意味着未来还有一两年的流动性宽松的好日子。这里需要考虑两个变量：一是市场预期，二是通货膨胀。

如今的美联储是市场中最为重要的交易员，市场都在与美联储做交易。美联储的政策转向可能被市场捕捉，银行与投资者往往会提前行动。商业银行为了降低美联储的紧缩风险，会提前降低信贷发行规模，提前提高市场利率，提前降低不良率。投资者也会提前去杠杆，降低负债率，以减轻美联储紧缩带来的债务负担。

事实上，2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，商业银行的信贷增长只有9%。换言之，商业银行并没有像美联储那样疯狂放水。今年下半年美国商业银行可能比美联储更早行动、提前收缩。而如今市场的流动性主要是由商业银行提供的信贷，而不是美联储的基础货币，尽管后者是前者的基础。所以，市场的真实流动性收缩应该会提前。这就是理性预期学派的逻辑。

当然，商业银行的行动与市场预期固然重要，但是我们依然不能忽视美联储的铸币王权。如今的市场，尤其金融市场，是一种信号、信心和信用市场。信号传递信心，信心影响信用。美联储的紧缩行动，是一种宏观信号。这个信号对市场信心和金融信用产生乘数效应。所以，货币紧缩的标志还是美联储加息。

还有一种市场是国际货币储备市场。他国货币当局的市场预期推动市场提前紧缩。为了降低美联储紧缩引发的外汇冲击，新兴国家一般会"抢跑"。发达国家一般比较淡定，典型的是日本，日本央行近期宣布将购债宽松政策延续到明年3月。但金融越脆弱的国家越先紧缩，俄罗斯、土耳其、巴西等一些国家今年已经加息。其中，土耳其的外汇率先崩盘，利率已经提高到20%，但仍无济于事。这就是流动性收缩的预期带来的冲击。

在新兴国家中，中国或许是特殊的。中国有充足的外汇储备来应对外汇波动，但是中国的房地产泡沫也非常高。这是优势，同时也是劣势。因为中国的外汇储备与房地产泡沫直接相关。

所以，为了防止泡沫风险，中国也会提前紧缩。今年上半年，中国逐渐降低了流动性，要求大型企业提前去杠杆，商业银行提高了住房贷款利率。5月存量社融增速11.0%，较上月回落0.7个百分点。同时，央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制人民币对美元汇率升值。

下半年，流动性延续偏紧状态，“稳货币，紧信用”。这就是所谓的货币政策正常化。这个过程会比较煎熬，央行会频繁地实施公开市场操作，相机选择地回购或逆回购。企业和投资者需要提前降低杠杆，尽量保持流动性充足，以应对市场的不确定性。同时，人民币对美元汇率将走低。

另外一个变量是通货膨胀。如今的美联储将充分就业目标置于通胀目标之前，刻意放宽了对通胀的容忍度。美联储不那么担心通胀，他们只追求长期通胀目标，放松对短期通胀高企的控制。

美联储计划将2021年第四季度的的通胀率预期调整为为3.4%，2022年整体通胀指标预期回落至2.1%，2023年降至2.2%。美联储主席鲍威尔认为，美联储可以将长期通胀目标控制在2%以内。

所以，美国这轮通胀要比市场预期更高更持久，预计下半年还将延续通胀态势。市场提前紧缩的预期，可能对通胀存在一定的抑制作用。但是，仅靠市场预期来抑制通胀纯属奢想。市场预期还可能短期内助力通胀，当投资者认为美联储刻意纵容通胀，反而会触发市场的短期投机，买入大宗商品推高市场价格。

如果通胀持续高企，美联储加息是否提前？今年3月议息会议上，只有7位美联储官员认为会在2023年加息，另有11人认为不会加息。但是，4月5月的通胀率让一些官员态度发生了改变。

如今，有13位认为会在2023年加息，甚至有7位官员认为在2022年会首次加息。所以，总结起来，如今的美联储第一目标是充分就业，底线是美债信用，包容短期通胀高企，通胀表现只影响紧缩动作的快慢。

对中国来说，大宗商品上涨是否会引发输入性通胀？主要看上游原料价格上涨是否传递到下游。其中的关键是家庭可支配收入能否支撑消费品价格上涨。美国家庭消费能力强，大宗商品上涨迅速传递到下游，引发全面通胀。中国传递并不顺畅，上游涨价，下游涨不起来，结果中间的制造企业被两头挤压。

中国的PPI（5月9%）与CPI（1.3%）形成明显的剪刀差，这说明价格传导不畅。如美国纸巾品牌在终端市场宣布涨价，但中国很难涨价，造纸厂的纸浆价格与纸巾倒挂，利润为负，只能关门歇业。

但是，我们需要关注的是，如果美国通胀持续时间足够长，大宗长期维持高位。下半年，中国制造企业被两头挤压，日子会很艰难。有订单没利润，供给被压缩，部分需求弹性不足的商品还可能会涨一点价。一些宏观经济学家预测，大宗商品价格逼近拐点。

债务风险与房地产市场

从统计学的角度看，中国经济周期是房地产周期，房地产在经济总量及财政收入中的权重太大。受疫情冲击，去年下半年和今年上半年的经济数据，主要靠出口和房地产投资创造。同时，政府财政收入对房地产的依赖度进一步加强。今年前5月全国土地出让金收入，与土地与房产相关的税费收入，总和达到3.5万亿元，占前5月全国财政收入的36%、占地方财政收入的70%，均创下近34年同期历史新高。

但是，房地产市场经历了十年膨胀，又在大疫之年加码后，如今在全球流动性收缩的大趋势下，进入了一条窄路。今年下半年，这条窄路的边界越来越清晰：上面一条高压线，即货币紧缩带来的泡沫及债务风险；下面这条底线，即土地财政压力和政府债务风险。

从去年下半年开始，房地产调控形势火速升温，如“三道红线”，“两道红线”，高层频频喊话，严控经营贷流入楼市，提高房贷利率。这么做主要是为了防止触碰上面这条债务高压线。

就今年下半年来说，与政府债务、居民债务相比，债务风险主要在大型企业上，尤其是大型房地产企业。根据国家资产负债表研究中心测算，2021年第一季度中国实体经济杠杆率为267.8%。其中，非金融企业部门杠杆率161.4%，居民部门杠杆率62.1%，政府部门杠杆率44.3%。政府部门的债务风险具有相当的隐蔽性，居民部门的债务（房贷为主）主要是长期债务。就短期风险来说，企业债务风险，尤其是大型房企的债务，更加突出。

房地产是一个高杠杆行业，2021年一季度资产负债率接近80%，比过去两年均有所提升。华夏幸福、泰禾集团、天房集团等个别大型房企出现债务违约，违约规模分别达130亿、104亿和98亿。

今年开始，房地产实施“三道红线”政策：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%;现金短债比小于1。如果踩中了三道红线的，接下来不得增加有息债务；两道红线的，有息债务的规模年增速不超过5%。目前来看，融创、恒大、绿地等不少大型房企都踩中两到三道红线。

恒大踩中三道红线：2020年公司剔除预收账款的资产负债率为83.4%，净负债率159.2%，现金短债比0.47。同时，恒大的融资成本高，年化超过8%。恒大偿债压力大，今年有意降低在22个重点大城市的拿地规模，全国降价销售房产以回笼现金，降低负债率。

近些年，房地产信用债偿债规模越来越大，今年开始进入集中偿债到高峰期。2018年到2021年房地产到期债务从2500亿增加到6500亿。另外，美元债到期债务大幅度扩张，同比增加68.5%。

2015年前后是房地产债务扩张的高峰期，房地产信用债发行规模从2014年的1300多亿扩张到2016年的8500多亿。2016年金融监管升级，房地产境内发债融资增速大幅度下滑。

一些大型房地产企业比如恒大地产开始到境外融资，房地产境外债务发行规模从2016年的不到1000亿扩张到2019年的5000多亿（人民币），净融资规模增长了12倍。2019年又加强了境外债的管控，境外债融资增速下降，2020年房企境外债发行规模在4200亿左右。

到今年，不管是境内债还是境外债，房企都进入了偿债高峰期。其中，美元债到期规模达3700多亿人民币。恒大未来三年是美债偿债高峰期，今年到期债务规模20亿美元，2022年是41亿美元，2023年50亿美元，平均利率超过8%。

再看今年的流动性状况。根据上述分析，市场预期促使真实流动性提前收缩。从去年下半年到今年5月，M2增速从10.9%下降到8.3%，社融从13.7%下降到11%。

今年下半年流动性依然偏紧，房地产企业的融资难度增加。另外，如果美国商业银行提前收缩流动性，提高信贷利率，那么下半年，尤其是明年，房地产美元债的偿债压力进一步增加。这对2017年后大幅度扩张美元债务的企业来说是不利的。

但是，另一边政府又担心大型房企暴雷和楼市下跌击穿下面这条底线。2020年，受疫情冲击，地方政府的税收收入下降，更加依赖于土地使用权出让金收入。这一年，全国国有土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下了新记录；而全国地方一般公共预算本级收入100124亿元，同比下降0.9%。全国国有土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。源自税收的一般公共预算收入下降，而土地使用权出让收入大幅增加。

同时，近些年，地方专项债规模快速增加。2020年地方一般债券限额只有9800亿元，专项债限额达37500亿元。2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额只有8000亿元，专项债务限额达34676亿元。未来几年，如此庞大的专项债，主要靠“卖地”来还钱。如果楼市下跌，“卖地”收入下降，专项债融资困难，地方政府债务压力骤升。

6月财政部等四部门出台政策，将国有土地使用权出让收入划转给税务部门负责征收。这样做目的是提高土地出让金的征收力度，确保财政部门发行专项债的信用稳定。

从2020年下半年开始，房地产调控的思路是控制，控制土地、控制信贷、控制地价、控制房价、控制风险，让房地产在这两条线之间行走，避免碰线触发风险。具体的做法是集中供地、集中拿地、集中信贷、集中开发与集中管理。北上广深等22个重点大城市今年开始实施集中供地。集中供地对开发商的资金要求极高，中小型地产商缺乏竞争力，全国性国有、股份制大型房企和地方龙头房企获地颇丰。

在今年19个城市首批集中供地中，拿地金额超过1000亿的企业有保利、万科、龙湖集团，超过900亿的还有华润置地、中海地产、招商蛇口、绿城中国。

商业银行集中向大型房企贷款，大型房企来支撑土地价格，进而保障土地财政。以广州今年第一次集中供地为例，成交的42宗地平均溢价率为11.7%，高于2019年的7%和2020年的8.7%。土地价格溢价基本上保障了土地使用权出让金收入，缓解地方政府的债务压力。

另一方面，22个重点大城市对一手房限价，这又控制着终端价格。但是，大型房企的利润率被压缩。未来这些大型房企靠规模生存，而不是靠毛利率和高周转。如果大型房企出现债务风险怎么办？

如果个别大型房企发生债务危机，在不发生系统性危机的前提下，采取政府施救、债务重组的方式化解。如果风险传递到商业银行，发生系统性风险，则由央行和政策性银行施救。这就是集中管控风险：央行-四大商业银行-十几家大型房企-重点大城市房地产市场和土地财政-全国房地产市场。

所以，在大控局之下，重点大城市的房地产被夹在这两条线之间，大城市房价的浮动空间和投资空间缩小，政府的土地财政获得了一定的保障，下半年房地产企业的债务风险是关键点。

疫情控制与不均衡复苏

今年上半年经济数据，主要靠出口和房地产投资贡献。数据显示，4月5月出口增速分别达32.3%和27.9%，房地产投资达21.6%和18.3%，均超过固定资产投资、工业增加值和社会零售的增速。

受流动性收缩预期、去杠杆、三道红线等影响，预计下半年房地产的投资增速回落并趋于稳定。另外，基建投资和制造业投资增速缓慢。今年1月到5月，基建投资两年平均增速2.6%；制造业投资两年平均增速只有0.6%。

同期，地方政府发行专项债务规模为5726亿元，仅为已下达债务限额的16.5%。专项债务规模增速下降，基建投资减速。流动性收缩的预期之下，各项投资尤其是资产类投资不会大规模扩张，我们只能看出口和消费。

上半年，欧美国家新冠疫苗接种率迅速提升，经济不均衡复苏，其中表现为需求动力明显强于供给动力。海外需求强劲、供给乏力带动中国出口延续去年下半年的快速增加态势。

不过，今年下半年中国的出口可能会明显回落。根据欧美国家的疫苗接种进度，预计在三四季度，美国、英国和欧盟国家的接种率可达到群体免疫的水平。欧美国家的旅游禁令正在解除，全球供应链将逐步恢复，海外的供给能力提升，将削弱中国出口的增速。为什么出口强劲而制造业投资疲软？

我们对制造业投资进行分解：今年4月制造业中原料类、加工组装类的投资同比增速均超过2%，但是消费类的投资同比增速超过-6%。为什么？前两类投资与出口相关，而消费类投资与内需相关。这说明中国的消费市场疲软，拖累了制造投资。

这有疫情的影响，也有深层次因素。持续反复的疫情打击了社会零售和居民可支配收入的增加，目前这两项增速均未恢复到疫情之前。

其实，从2007年开始中国社会消费品零售额增速就持续下降。2011年的增速超过18%，2018年降到个位数，今年5月两年复合增速是5点多。为什么社会零售额下滑如此之快？

过去十多年，家庭可支配收入增速长期落后于经济增速、货币发行增速和房价增速。居民将大量财富投入到房地产中，家庭债务主要是房贷快速增加，从而挤压了消费支出，打击了社会零售。

深圳是一个很明显的例子，房价全国首屈一指，但社会零售规模不及成都、武汉。房价超过1万元/平米的县城超过100个，其中多数在东部沿海。江浙一带属强县经济，居民的购买力更强。县城居民的杠杆率可能比一线城市更低，但是县城房价普涨吸收了家庭储蓄，包括农村的家庭储蓄。这对消费的打击是明显的。

有人提出，资金是流动的，居民的储蓄进入房地产市场，然后也会外溢到其它市场，比如建材、家具等，重新回流到家庭部门。这个逻辑是没错，但是这里存在两个问题：

一是居民储蓄投入到房地产市场中，资金主要流向三个部门：大型房地产企业、商业银行和政府部门。换言之，资金真正回流到家庭部门是非常有限到。大型房地产企业和商业银行都不是劳动密集型企业，这两类企业的高管和股东获得巨大的收益。政府部门获得的土地出让金和房地产相关税收，更多地投入到公共设施项目中，而不是家庭部门。

二是与房地产相关的行业、企业确实带动了家庭部门收入增加，但是最近十多年，房价继续上涨，家庭部门的大量收入又重新投入到房地产市场中，较少分流到消费市场之中。

再看下半年经济。在流动性偏紧的大趋势下，加上资产泡沫的高压线，房地产投资大概率回落，基建投资偏弱。同时，出口回落，制造业投资更加乏力，下半年经济更加依赖于消费市场。

最近几个月，中国也加快了疫苗接种的速度。如果到年底疫苗接种率能够达到70%，疫情反复的恐慌会降低，出行受阻会少一些。但是，中国在今年底前完全解除出行限制的可能性不大。所以，疫苗接种对下半年消费的推动是有限的。

最重要的是，过去十年居民负债率上升，家庭消费扩张有限，社会零售下行的趋势没有扭转。更何况，这次新冠疫情对家庭资产负债表造成一定的冲击。

综上，今年中国经济整体走势应该是前高后低，下半年出口和投资整体回落，消费缓慢上涨。

最后，需要说明的是，宏观经济学用出口、投资和消费分析经济增长的逻辑是有问题的。这种分析具有统计学意义，但是没有经济学意义，不能解释经济增长。消费只是经济增长的结果，而不是原因。

根据萨伊定律，经济增长根本上来源于供给端的创造，主要是技术、知识与制度创新。经济持续增长，靠的是企业对技术创新的有效投资，公共部门对公共制度的有效改革，家庭与社会对教育的有效投入。

如今，企业将过多资金配置在资产上，过少地投资技术。房地产是商业银行信贷第一大投放地，与之形成鲜明对比的是，私人制造部门获得的信贷有限。即便国有制造部门可以大量获得信贷，但是技术创新效率不足。即便私人制造部门可以获得经营贷，但是不少也流入了房地产。

公共部门也将更多的资金配置在基建上，对基础教育和家庭福利的投入偏低。普通家庭的边际消费倾向更强，公共部门对家庭福利更多投入，可以更好地促进家庭消费及教育。

藏富于民且民众自由支配财富，是经济持续增长和社会文明的根本动力。但是，中国家庭被动地将大部分资产配置在房产上。中国家庭对子女的教育投入非常大，但是资金的大头也流入了房地产，用于购买学位房。

从学位房到重点大学，教育变成了智力选拔竞赛，智力出众的人通过上层社会通道进入大型公共部门，而公共部门的技术创新效率不足。这么一圈下来，可以看出家庭部门巨额的教育投入带来的技术创新是有限的。

后疫情时代，应对疫情危机、保持经济增长、化解债务困境、提升家庭收入，依赖于技术与知识创新，而技术与知识创新依赖于公共制度创新。上半年舆论市场上出现躺平主义，这传递了一种信号。大疫之下，重振经济，关键在此。（来源：智本社（zhibenshe0-1） 作者：清和社长）

                        

实体与虚拟经济已容不下美联储的“水” 外媒“甩锅”通胀中国输出                 
【研究员】：wh
面对继续高涨的通货膨胀，欧美市场依旧坚持通胀只是一个暂时现象，目前，除少数人以外，美国金融市场的主流看法是美国的通货膨胀将在今年8月到年底之间达到顶峰，最晚明年年初就会回落。因此，在通货膨胀达到新高之后，美国股票市场不但没有担忧，反而继续高歌猛进冲向历史新高。

                                 

【博览财经特稿】在即将过去的第二季度中，新冠疫情对世界实体经济的影响依然严重，但是金融市场已经不那么关注疫情数字了。通货膨胀已经代替疫情，暂时成为近期金融市场上最大的热门话题。

不少国外媒体开始炒作中国向西方输出通胀观点

美国5月份消费者价格指数比去年增长5%，达到2008年8月以来的最高点。美国5月生产者价格指数同比增长6.6%，也是近11年以来的最高点。国内5月份的消费者价格指数同比增长率虽然只有1.3%，但是生产企业一侧的生产者价格指数的同比增长则达到了9%，也同样达到了2008年9月以来的最高点。正是由于这种数据趋势的重合，不少国外媒体开始炒作中国向西方输出通货膨胀的观点。

这种炒作当然是颠倒因果。中国是依赖资源进口的制造大国，今年5月中国进口总值同比暴增51.1%，几乎全部来自于原材料价格增长，原材料价格上涨又推动了当前生产者价格指数的增长。而原材料价格增长的主要原因就是美欧货币放水导致的大宗商品价格暴涨，这在之前的文章里已经反复讨论过很多次了。

以前分析过面对美欧执意放水导致的输入型通胀，国内应当尽量避免大规模收紧货币政策。最近国内开始针对投机性的炒作大宗商品的行为进行精准打击，出售有色金属战略储备来延缓价格上涨的势头，这已经导致国际市场的期货炒家借机开始大规模抛售平仓，比如说铜价已经从5月的市场高点下跌10%，玉米、大豆这些粮食期价格也都下跌了10%以上。

这些大宗商品的价格变化影响到全球每一个国家和市场，因此中国不仅没有对外输出通胀，而且国内在抑制大宗商品价格暴涨的同时，已经为帮助其他国家抑制通货膨胀做出了自己的贡献。

此外，由于当前美国经济中的主体部分已经不再是制造业，而是服务业，美国消费者价格指数中的服务业消费价格比重已经占到65%，主要覆盖住房、交通、医疗和教育产业。而中国出口商品则是工业半成品和成品为主，更多的是对美国制造业和零售业有一点影响，对服务业价格变化几乎没有什么影响，所以中国生产者价格指数与美国消费者价格指数之间并没有很强的因果关系。

面对继续高涨的通货膨胀，欧美市场依旧坚持通胀只是一个暂时现象，目前，除少数人以外，美国金融市场的主流看法是美国的通货膨胀将在今年8月到年底之间达到顶峰，最晚明年年初就会回落。因此，在通货膨胀达到新高之后，美国股票市场不但没有担忧，反而继续高歌猛进冲向历史新高。

美联储的“水”实体经济已容纳不了 连虚拟经济也开始放不下

欧美的政策制定者目前也是同样的态度。欧洲中央银行吸取了2011年贸然加息导致欧洲债务危机加重的教训，在刚刚结束的货币政策会议上，欧洲央行表示不但不会采取紧缩的政策来控制通胀，反而决定在今年下半年加大购买欧洲国债的力度，继续货币宽松，而欧盟也开始发行近1万亿欧元的政府债券来筹集资金支持财政刺激政策。

考虑到德法两个欧洲主要大国将在今明两年进行大选，现任欧洲央行行长拉加德又是资深法国政客，欧洲大陆的建制派为了维护经济稳定、给建制派候选人增加筹码，有很大的机会将在2022年法国大选结束前后才开始考虑货币紧缩政策。

刚结束的美联储利息会议上，美国央行一方面提高自己对于未来通货膨胀的预期，一方面却坚持要继续进行货币宽松的操作，仅仅是将未来加息的可能时间点从2023年底提前到2023年末。与上一次利息会议的结果对比，美联储对于货币政策的态度有了少许强硬的转变。

为什么当欧洲央行态度更加鸽派的时候，美联储开始有了一点货币鹰派的迹象呢？原因很简单，目前，美联储放出来的水不但实体经济已经容纳不了了，就连虚拟经济也开始放不下了。

美联储最近的隔夜逆回购数据清楚暴露了这个问题。美联储的隔夜逆回购是各大银行基金向美联储购买超短期美国国债，并约定在一天后将这些国债再卖回给美联储的货币政策操作。

比方说某个银行今天花100万美元向美联储购买国债，并约定好明天美联储用101万美元的价格再将这些国债买回去，这个1万美元的差价就是美联储支付给银行的利息。当然，目前现实中这个利息是年息0.1%，基本上和0利率差别不大了。

在现在的银行监管法规规定之下，没处可以借贷出去的多余存款对于银行来说是个巨大的负担。这个逆回购政策工具的目的就是当市场上钱太多没处可去的时候，美联储给银行基金提供一个绝对安全的“保险箱”，让这些现金可以安静地趴在里面。

过去美联储的隔夜逆回购操作偶尔会导致几千亿美元的现金选择在美联储的“金库”里过夜，不过那通常是一个季度的最后一天或者是年末，由于会计原因导致银行账面短期内出现了大量现金无处可去，只能选择利用逆回购这个政策工具。当新的季度和年度开始以后这个问题就自然消失了。

但是从今年3月份开始，美联储隔夜逆回购操作总额就开始逐渐上升，从平时的零成交额迅速上涨，每一天都有更多的资金不去投资实体产业、不去消费、也不去进入股市期市这些金融市场，而是选择不要任何收益地在美联储那里趴着。

上图就是美国美联储隔夜逆回购的操作规模变化，从今年2月份银行将平均12亿美元的资金存进美联储保管，到3月份平均188亿美元、4月份 695亿美元、5月份2755亿美元，到6月份至今5027亿美元。

资金存进美联储实质上就是从金融市场上抽水，可另一方面，从去年6月份开始，美联储通过购买长期国债和房贷债券，每个月向金融市场上放水1200亿美元。

一边美联储在量化宽松放水，另一边商业银行通过隔夜逆回购将水倒灌给美联储，难道他们在做水池进水出水的数学题吗？

美联储买入的是长期债券和房贷债券，卖出的是超短期债券，这些操作通过影响不同期限债券的收益率来影响金融机构的投资决策。另外美联储卖出的超短期债券也是银行间市场急缺的抵押物，可以促进银行间市场的资金流动。

但是聚焦最本质的基础货币变化，商业银行们宁可不要任何收益，不怕麻烦的将几千亿资金每天存进取出的重复操作，就是为了给这些现金找个安全的保管地点，只能说明现阶段美联储的放水策略已经对于实体经济和虚拟经济都没有更显著的帮助了。

当然，这不是说美国股市或者大宗商品会因此大幅度下跌，毕竟几千亿现金无处可去，金融市场的每一次大规模调整都不会缺少资金来尝试捞底。摩根大通的CEO杰米&#8226;戴蒙最近就说他们逐渐在增加手头现金储备，等待着未来通胀上升迫使美联储采取收紧措施并导致金融市场下跌的时候去捡便宜。

在货币政策之外，欧美正在推行的财政政策和贸易政策也都对通货膨胀有着火上浇油的效果。美国方面不但继续维持对于中国商品征收高关税的政策，而且新的基建投资计划还将大规模增加政府开支。欧洲在财政扩张之外还在推动一个收取“碳关税”的所谓防范气候变化的贸易政策，即对于来自碳排放高的国家和地区的进口商品加税。这些政策当下还在制定阶段，如果真的开始执行，基本就是要挑起新一轮贸易战。

如果上面分析的财政和贸易政策没有变化，那么可以预见通货膨胀的问题将进一步加重，相应的，在放出去的水又大规模倒灌回流的背景下，美联储未来的利息会议上很会大概率被迫进一步将收紧政策的时间表提前。

面对这种形势，国内首要任务还是打击囤积居奇，让实体生产企业可以短期内降低一些生产成本，避免因为原料价格上涨太快而停工停产。其次在盯紧美国金融市场信号的时候抓紧时间排除国内金融市场的风险点，趁着当前流动性依然充裕的时候，对那些有系统性风险的企业，尤其是一些房地产企业和相关金融企业进行重组。不能等到美联储被迫提前停止放水，甚至开始加息的那一刻，才有所行动。只有现在扎紧篱笆夯实内功，我们才能成功应对未来可能到来的金融泡沫破裂。（来源：观察者网 作者：金钟）

                                 
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从超人到公敌 变的不是李嘉诚而是香港社会                 
【研究员】：wh
租地收入成为港英政府重要的财政收入来源。1946年时香港人口只有60万，而到了1979年，香港人口已经接近500万人。人多地少，导致租金年年上涨，对商机格外敏锐的李嘉诚看出了门道，饱受租金涨价困扰的李嘉诚开始投资房地产。

                                 

【博览财经特稿】前不久，全球最累城市前10名出炉。排名第1的是香港，而且已经连续两年位居榜首！每周工作时长超过标准周工作时间的29%！香港人为什么这样累？

有人评论，都是因为李嘉诚！虽然在3年前，90岁的李嘉诚宣布退休，但是在香港，关于李嘉诚的争议却一直没有停止。不过，争议的背后，实质上是香港社会的巨大变迁。

“塑胶花大王”

1928年，李嘉诚出生在广东潮安的一个书香门第。1939年，为躲避日军侵华，李嘉诚一家南下香港，投奔他自己的亲舅舅，香港钟表大王庄静庵。没过几年，李嘉诚父亲因病去世。15岁的他辍学打工，在舅舅的公司，从学徒做起。

他善于学习，不到半年的时间，就学会了各种钟表的修理与维护。后来，他干脆自立门户，18岁干上了业务经理，20岁更是成为总经理，统领全局。

1950年，李嘉诚22岁。靠着省吃俭用和亲友帮扶，他用5万港元创立了长江塑胶厂，开始出口当时最热销的商品——塑胶花。

李嘉诚回忆创业之初时的场景，每天至少工作16小时，全年无休，工厂人手不够，自己就身兼数职，采购接单一把抓，每天都要定2个闹钟起床。

1957年，长江塑胶厂组建股份制公司，更名长江实业有限公司。1958年，长江实业突破1000万营业额，纯利润达到100多万港元！李嘉诚因此得名“塑胶花大王”！

一个从大陆来的穷小子，年少丧父，身处逆境仍然勤奋向上，当机遇来临又善于把握，果断下海创业。可以说，这个时代的李嘉诚是“香港梦”最好的代言：只要肯吃苦努力，就会成功。

有句话说得好：一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但是也要考虑到历史的进程。李嘉诚的成功是因为个人努力，但更多的还是顺势而为。

1950年，朝鲜战争爆发，以美国为首的西方阵营对中国大陆实行贸易禁运。港英政府管辖下的香港就成为重要的转口贸易窗口。

香港可以进口大量便宜的内地物资，因此积累了大量廉价的生产原料。1953年，美国允许香港制造产品进入美国市场，从此一跃成为香港地区最大出口国。

二战后，西方经济快速复苏，人们开始追求生活品位，此时能够装饰房间，艳丽耐用的塑胶人造花迅速风行。香港人迅速发现了这个商机，巨大的海外市场点燃了香港制造业的激情。

1960年左右，大批潮汕移民涌入香港，又为当地制造业带来了大量廉价的劳动力，生产成本进一步降低，凭借天然优良海港和关税优势，香港制造业蓬勃发展。

1960年，香港当时的塑胶花厂只有500多家，到了1972年，已经有多达3300多家。从事塑胶花行业的人口占据当时总人口的三分之一。更为惊人的是，香港占据当时世界塑胶花市场约80%的市场份额，几乎全球可以看到塑胶花的地方，都写着MADE IN HK。

难怪有香港大叔调侃道：李超人能有今天的大富大贵，自己当年也曾帮他一把。原来，这个大叔当年也曾帮他穿过胶花。

制造业带来了充分的就业。虽然穿胶花工作很辛苦，但对未来还有期望。

前任香港特首梁振英也曾回忆当时的日子：一家人埋头苦干，每天做十几个小时，每月能挣300多元，1966年梁振英父亲退休时，退休金加上穿胶花的兼职收入，可以在西环买一个约40平的小房子。

1970年，香港企业达到25000多家，雇员55万人，制造业占生产总值的30.9%，转口贸易做了百年的香港，用20年时间，成为一个轻工业城市。李嘉诚，也在香港社会崭露头角。

最风光的“李超人”

香港制造业快速发展，导致土地供应紧缺。当时的港英政府对全港土地采用批租制度，即港英政府向开发商批租土地，开发商通过向政府支付土地出让金获得土地使用权。

租地收入成为港英政府重要的财政收入来源。1946年时香港人口只有60万，而到了1979年，香港人口已经接近500万人。人多地少，导致租金年年上涨，对商机格外敏锐的李嘉诚看出了门道，饱受租金涨价困扰的李嘉诚开始投资房地产。

曾经火爆亚洲的TVB电视剧《大时代》中，韦嘉诚的原型就是李嘉诚。韦嘉诚坦言，香港未来三十年都是地产的世界！

1958年，李嘉诚陆续在港岛北角、柴湾、新界、元朗等地区发展工业大厦，规模越来越大。

1967年，香港爆发反英运动，一时人心惶惶，地产陷入低潮，此时李嘉诚抓住时机，大量收购便宜地皮物业，为日后房地产腾飞大赚特赚埋下伏笔。

1971年6月，李嘉诚成立长江地产公司，1972年7月，长江地产改名长江实业，并且当年10月在香港上市，上市第一年恰逢股市热潮。从股市源源不断吸金的长江实业，快速拓展其土地储备，上市短短一年，土地储备扩充约20倍，并且快速积累财富。

逆势而为，善于抄底成为这个时期李嘉诚的标签。1973年第一次石油危机，全球陷入经济下行，香港股市泡沫破裂，楼市更是下跌了30—40%，香港经济四大支柱之一的和记黄埔因为濒临破产被汇丰银行收购。

早就盯上和记黄埔这块肥肉的李嘉诚，开始和汇丰银行接触。地产大佬要想长盛不衰，离不开和银行的协同合作。汇丰银行在香港的地位，更是无人能比！

此时沈弼任汇丰银行主席，他和李嘉诚私交非常好，以非常白菜价的价格将和记黄埔卖给了李嘉诚。当时的和记黄埔总经理比尔·威利回忆道，6.39亿港元的成交价还不到和记黄埔净资产的一半，甚至当时已经有更高的出价者，但是李嘉诚还是捡到了这个大便宜，此外还获得了延期付款的特权，进一步降低了资金的占用。

1979年，成功收购和记黄埔地产后，李嘉诚的长江地产，已经是仅次于怡和集团的香港第二大房地产公司。

为了感谢沈弼的帮忙，李嘉诚旗下所有商业事务都通过汇丰银行来进行，1986年，沈弼退休时，李嘉诚更是非常大方地制作了一个高达1米高的汇丰银行总部纯金复制品，作为送别礼物。

当晚就餐的宾客对于李嘉诚如此高调的行为都惊奇不已，但从另一个方面也能看出两人的关系是多么亲密。

1981年，成功控制和记黄埔的李嘉诚，实力更加雄厚，此时的长江实业拥有楼宇面积已达1450万平方尺，成为香港名副其实的地主。春风得意马蹄疾的李嘉诚，登上《远东经济评论》封面，李超人一战成名！

这前后二三十年，应该是李嘉诚最风光的时候。1981年，他被授予香港太平绅士。香港大学、香港科技大学、香港中文大学、香港科技大学、香港城市大学等几乎所有香港顶级大学都给了李嘉诚荣誉博士学位。

在国外，他还获得比利时利奥波德勋章指挥官勋衔、英国CBE司令勋衔、英国KBE爵级司令勋衔、法国荣誉军团司令勋衔等等。

年轻人的人敌

李超人在地产界大赚特赚。香港社会也在悄无声息，却又深刻地发生着变化。越来越多香港大佬投身房地产和金融业，制造业占比逐年下降。同时，香港劳动力成本也在不断上涨，1979年时，香港地区的人均GDP已经达到了4569.45美元，而此时的内地只有183.98美元。

大陆开始改革开放后，大量香港厂商把自己的工厂转向劳动力和地价更便宜的大陆，只留一部分技术和营销部门在香港。此时香港和珠三角地区的联动，形成了前店后厂的分工格局。

这给大陆带来了外资和就业机会，对于香港的企业家来说，产业转移带来了巨大的投资收益，带动了香港转口贸易的高速发展，也推动了香港经济近20年的繁荣发展。

此时，港人对于李嘉诚的呼声非常高，因为日子过得还不错，大批崛起的中产阶级，挣了钱自然消费升级，带动了商超和房地产业的快速发展。

香港作家陶杰曾评论道：李嘉诚和过去的大佬不同，他是白手起家的典范，有了钱跑到全世界收购资产，打着香港资本的旗号，是狮子山精神的化身。

伴随着的是李嘉诚在香港的商业帝国版图，越来越庞大。从居民住宅到生活百货，从电力能源到移动通信，从购物商城到航运交通。

香港人的“衣食住行”都有李嘉诚家族产业的身影。以至于港人调侃说，香港是名副其实的“李家的城”！

但香港经济结构的变化，慢慢地在越来越多社会民生领域反映出来。房价高涨，收入不均衡加大，使得人们对于李嘉诚的评价开始发生变化。此时李家的产业在香港已处于垄断地位，不断引起民间怨气。

2013年，香港爆发二战后最长的一次工人运动，李嘉诚旗下香港国际货柜码头，工人不满工资有减无增，工作环境恶劣，连续工作24小时才得到1300港元，比1997年时还少了13%。

工潮发生后，李家一开始态度强硬，李嘉诚次子李泽楷旗下的《信报》，连续发文批判工潮，这也点燃了香港人民的怒火。他们随即转向和记黄埔总部的长江中心抗议，甚至以李嘉诚作为针对对象。

经历了40天的抗争，最后事件以9.8%的加薪幅度宣布结束。

在关乎民生的移动通讯市场，李嘉诚次子李泽楷以现金188.7亿港元收购了香港另一家电信公司CSL的全数股权，此举让香港电信商数目由5家减成4家。连同李嘉诚的和记电讯，李氏家族垄断了香港移动通信市场70%的市场占有率！

香港学者林本利直言：对于香港社会大众而言无可奈何，一个家族占据70%的市场，如果两家一起涨价，用户根本没有办法转用其他电信商。

就如李家旗下的港口货运码头一样，如果码头涨价，客户想转走，但其他码头的吞吐量根本不够，用户只能被迫选择光顾李家旗下的码头。

如今的香港年轻人，住在长江实业旗下的住宅里，每月大部分的收入贡献给房贷，家里安装的电话网络来自和记电讯，看电视听电台来自他儿子李泽楷的电信盈科，下楼逛商场，去的是百佳超市，买洗化用品要去屈臣氏。生活中的所有消费，都流进了李家的钱包！

糟糕的现实，也让香港年轻人失去希望。如今的年轻人开始抱怨，曾经辉煌的香港已经不再，再也没有机会成为“下一个李嘉诚”。

数据也很好地佐证这一点，2021年福布斯富豪榜上，40岁以下的亿万富豪，只有一人是白手起家创建FTX的Sam Bankman，其余5名均是出身地产富豪名门之后。

最近十几年，香港科技发展步伐缓慢，年轻人得不到大展拳脚的机会，但金融和地产仍在快速积累财富，在楼价持续走高的今天，年轻人正在失去未来。

在一项关于能否超越父母阶级的调查中，可以发现，出身不同阶级的青年，获得更高阶级地位的机会并不均等，当出身阶级1（1最高，4最低）的青年，有50%的概率仍然可以留在最高阶级，而出身在最底层阶级的青年，只有27%的概率实现咸鱼翻身，跻身最高阶级。

当李嘉诚之子，李泽楷的电讯盈科只值8亿港元的时候，李嘉诚出资30亿接盘。儿子干得再差也不要紧，因为一切都有一个超人爸爸托底。

但更多香港年轻人则没有这么好的运气，于是通过各种渠道发泄自己的不满。而李嘉诚又成为很好的发泄对象，甚至有人说他是香港年轻人的公敌。

面对质疑，李嘉诚曾说，不要拿空洞的道德来衡量我，我只是一个商人。李嘉诚说得倒也没错，其实从一开始，他就是按照商人的准则去做事。变的不是李嘉诚，而是香港社会。（来源：正解局（ID：zhengjieclub） 作者：正解局）

                        

股市从来没有不败股神 深扒私募大佬跌宕的“发财史”                 
【研究员】：wh
股市里从来就没有不败的股神。所有的投资大佬，不过是赶上了中国经济总体增长的大趋势。在经济螺旋式增长的过程中，牛市来了就会有熊市，熊市来了还能等来牛市，只要在熊市中活下来，总能分享到中国经济增长的红利。

                                 

【博览财经特稿】1987年5月，还没有拿到中央的“准生证”，作为改革开放的试验田，深圳市政府依然决定，让深圳发展银行（深发展）以每股20元的价格，向社会公开募集793万元，作为股本金。

当时没有多少人懂股票到底是什么东西，作为新中国的第一只股票，深发展根本卖不出去。

深圳市政府为了支持深发展发行股票，要求党员干部带头买股票。有一家单位，为了完成认购指标，要求党员最少认购2000股，非党员1000股；认购人每出1元，单位补贴1元，相当于半买半送。后来，这些被强行摊派认购股票的人，都赚到了大钱。

1988年4月11日，深发展首次在深圳特区证券公司挂牌，由此拉开了深圳股票交易的序幕。那个时候深圳证券公司的交易条件非常简陋，只有一个简单的黑板，上面写上要出售的股票价格和数量。由于没有多少人懂股票，证券公司经常也就两三个人。

林园与股市结下不解之缘

那个时候，有一个25岁的年轻小伙，经常骑着单车，跑来证券公司看热闹。这一看，小伙就与股市结下了不解之缘，他并不会想到，日后他将成为中国的民间股神。这个小伙子，就是林园。

林园是陕西汉中人，父母都是医生。1984年，林园从陕西一所卫生技术学校临床医学专业毕业之后，被分配到深圳红十字会医院工作。那一年，林园一家人都来到深圳，没几年，林园又调去深圳博物馆上班。清水衙门的工作异常平淡，林园和大多数年轻人一样，经常上班摸鱼，偷偷跑出来去深圳证券公司围观别人买卖股票。

1989年6月，看股市能赚钱，家境优渥的林园异常兴奋，立马问他的老妈，要了8000元。那个时候，林园没有太多选择，所有的资金都买了深发展。

当时，深圳共有4个交易点，每个地方的交易价格还不一样。林园整天没事，就骑着自行车4个交易点来回转。往往在这个交易点86元买进，然后马上又跑到另外一个交易点88元卖出，一天下来，居然也能赚100多元。

那一年年底，万科也上市了，林园也买了万科的股票。有一个庄家坐庄万科，庄家挂7块8卖出，林园却挂7块6卖，很多人都与林园成交。

看到林园来回倒腾，庄家很生气地对他说：“你小子跑得比兔子还快，你干脆把我的股票拿去倒！”林园乐享其成，赚庄家的差价。

1990年，上海证券交易所正式营业，嗅觉灵敏的林园，住到上海百乐门酒店，每天就从上海人手里收购股票，押一段时间后就倒卖出去。

短短两年时间，林园手上的8000元，变成12万元。1992年，林园就更厉害了，资产迅速膨胀到了1000万元。1993年，林园明显感觉股市扩容加快，不断有新股上市。当年2月，林园清空手头上所有的股票，在一波熊市到来前，成功全身而退。

逃顶之后，林园感觉到中国的房地产市场悄悄启动，于是回到西安，成立了房地产公司，一头扎进了房地产行业。房地产是个资金密集型行业，投身其中的2年之中，林园并没有获得太高的回报，据说只有区区几百万元。

1994年7月底，A股上证指数跌出一个世纪大底，只有325点。1995年，林园从西安撤出，重返股市，精准抄底。

林园先是12元买了深发展，后在40元左右全部出清，大赚了一笔。1997年，林园20多元大手笔买入四川长虹，紧接而来的是四川长虹暴涨到60多元；随后，林园分多次卖出，资产再翻三倍。2001年，林园的资产已经翻了九倍，成了亿万富翁。正是在这个时候，林园全部撤离A股，再一次精准逃顶。

那一年，贵州茅台刚好上市，但当时并没有引起林园的注意。空仓的这两年，林园并没有闲着，他着手调研一些上市公司。也就是那个时候，贵州茅台和五粮液，进入林园的视线。

他跑去贵州，清点茅台的库存，惊奇地发现，茅台窖存的老酒，价值高达300亿元。而当时茅台的市值，还没到90亿。调研完，林园暗自心想：“用90亿，去买300亿的产品，这个价格不低吗？”

林园再也憋不住了，熊市还没走完，2003年，林园再次杀回股市抄底。林园从26元开始买茅台，谁知越买越跌，一直买到22元。林园再也不敢买了，茅台最低还跌到19元，一度让他每股深套7元钱。

这是非常难熬的一段时间，但林园坚信茅台是一只好股票，他坚信茅台的价值；每当快要动摇的时候，他就会去回想茅台的库存价值，给自己对茅台的信仰充值。

一直熬到2005年，A股开启一波波澜壮阔的大牛市。贵州茅台股价拔地而起，一路上涨到。林园的财富，跟着茅台的股价腾飞，一度攀升到4亿，林园一战封神，成为民间第一牛散。

2006年，林园成立了林园投资，成为了国内最早的一批阳光私募基金。凭借着茅台股价一飞冲天，2006年底，林园的股票市值达到惊人的20亿。茅台得道，鸡犬升天。不仅林园一战成名，小他4岁的但斌，也因茅台赚得盆满钵满。

上天早有安排一步一步将但斌推向投资

林园在深圳证券公司倒卖深发展股票的时候，但斌还在河南大学读体育专业，学的是体育理论。读大学的时候，但斌做梦也不会想到，自己以后将会走上投资之路。

1990年，23岁的但斌大学毕业，找不到体育相关的工作，就去了开封化肥厂供水车间当了一名钳工。

但斌每天的工作，得像消防员一样，穿着防护装置，下到几十米深的地方，去修理进出水泵。工作环境不好，还很辛苦。每次工作累了之后，但斌躺在出水泵房外面的草地上想：“难道我这一辈子，就要在这里度过吗？”

第二年，但斌南下来到广州，投靠到广州军区附近一个北大朋友。找了三个月的工作，一无所获。

北京有个曾经共患难的朋友打来电话，叫他过去帮忙打理公司。但斌只好随遇而安，去北京工作了一年。朋友安排但斌去深圳打理一家电脑公司，1991年8月，但斌来到深圳，住在这个朋友位于桑达新村的房子里。

那个时候，林园通过倒买倒卖股票，已经赚到了1000万元。但斌只是从朋友的只言片语中，了解到什么原始股和股票。似乎上天早有安排，一步一步将但斌推向投资。

另外一个曾与但斌共患难的朋友陶永谊博士，也在这个时候来到深圳，他们没地方落脚，就挤在但斌住的地方。陶永谊在深圳新兰德投资咨询公司搞股票培训，闲来无事的但斌就在一边旁听，学习到了股票投资的知识，还开了账户来买卖股票。

1993年2月，北京的朋友公司要撤离深圳，刚好陶永谊承包了新兰德投资，但斌顺其自然就进入了新兰德投资，半路出家成了一名证券分析师。

有人辞官归故里，有人星夜赴考场。那一年，林园带着1000万元撤离股票市场，但斌却刚刚入行。北京的朋友撤回深圳公司的时候，给了但斌50万元，让他帮忙炒股。

从1993年2月到9月，股票市场进入牛市最后的疯狂，加上其他一些朋友的资金，但斌手上的本金加盈利做到了250万元。

然而，就在牛市最高点，但斌听到一个著名股评专家，说深深房有重大机会。但斌头脑一热，满仓买入深深房。和很多新手一样，但斌被听信专家的话，满仓迎来暴跌。还好，他只被套了1年。1994年10月，但斌回本了，还略有盈余。

那个时候，他有个朋友贷款炒股，100万炒得只剩下10万。为了回本，朋友和但斌商量一起来做国债期货。获得营业部老总同意之后，但斌和朋友跟着庄家，一路做多，赚了1000多万。

1995年3月23日，但斌原想退出市场，但第二天头脑一热，决定再做一把多头。这一次，但斌没有那么幸运了。万国证券的管金生大肆做空，但斌被爆仓，一夜回到解放前。这就是著名的“327国债”事件，即使后来多头战胜了空头，但被强行平仓之后，一切都与但斌无关。

但斌不得不重头再来，他不再像以前那样听专家，也不听消息，而是转身看K线做技术分析。精于K线分析，但斌手头上的钱越来越多。有一次，他注意到华工科技，K线图走势非常好，基本面也不错。

于是但斌重仓买入，但他对这个行业根本都不了解，结果华工科技股价连连下跌，让他亏损2000万元，本金还损失了一半。

屡战屡败，屡败屡战，似乎所有的炒股方法都用过了，但却无法成为股市的常胜将军，但斌于是思考如何才能在市场上立于不败之地。

2000年，但斌加入了大鹏证券，从事资产管理业务。在那里，经历了从以技术分析为主的散兵游勇，转变成为企业基本面分析的股票组合投资，让他逐渐发现了价值投资的妙处。

2001年，美国纳斯达克的互联网泡沫破裂，跌出了一个世纪大底。但斌意识到未来互联网将有一个大的机会，于是建议一个客户拿100万美元去抄底网易、新浪、搜狐这些公司，但去到香港美林证券开户的时候，美林证券的投资顾问建议他们不要买，他认为这些公司都会破产。

为此，但斌和客户，都错过了一个天大的机会。但斌只好去香港投资中国的企业，通过分析，他们只选择业绩最好的公司。那个时候，但斌投资了同仁堂科技、宁沪高速和深高速，都给他带来了四五倍的收益。

这次，但斌终于能够安全地赚到钱了，这更加坚定了他的想法：“只投资最好的企业！”

或许是英雄所见略同，但斌和林园几乎在同一时间，都是在2003年，买入了贵州茅台。但斌买茅台的时候是23元，此外，他那个时候还买入了招商银行，也是与林园不谋而合。

2004年3月，但斌成立了东方港湾投资管理有限公司，正式开启了阳光私募基金之路。在紧接而来的2006年那一波大牛市里，茅台价格暴涨，但斌和林园，都为自己的眼光，得到了最高的回报。

两个人成为了价值投资的践行者，而价值投资的鼻祖，则是美国人巴菲特。两人都视巴菲特为偶像，可谓是师出同门。但视巴菲特为偶像的人，却并不最终都走上林园和但斌这条路，比如另一个投资天才——徐翔。

徐翔成了民间股神

徐翔比但斌整整小了11岁，他是1978年出生的，但他的股龄，却和但斌一样长。

1993年，17岁的徐翔高中毕业，与表哥马信琪合开一辆夏利出租车。车是马信琪家里的，徐翔给他打工。没事的时候，两表兄弟就去宁波市解放南路的证券公司看人炒股。

看到别人在股市里赚到快钱，两人再也没有心思开出租车。马信琪说服家里人，把夏利车卖了，换了一笔资金入市。

徐翔家里穷，就问马信琪借了3万元。很快，两个人就赔了个精光。不服输的徐翔，又从马信琪家里借了10万元，再次投入到股市当中。

当时宁波解放南路高手如云，为了学习高手的炒股技巧，徐翔总是厚着脸皮，盯着高手的电脑屏幕看。这很招人烦，高手给他白眼、赶他走，但他总是陪着笑脸，像苍蝇一样，赶也赶不走。

徐翔几乎将全部时间投入股市，白天盯盘，晚上复盘，日复一日。天才是1%的汗水，加上99%的天赋。徐翔是最勤奋的一个人，他曾在三个月内，手画3000多张K线图，对股票进行分析。最终，徐翔总结出了“涨停板八大原则”，这成了他的炒股秘诀。

起初几年，徐翔并没有赚到太多钱，一些让他帮忙炒股的，还亏了不少。1999年，“519”行情启动，在网络股带领下，A股迎来一波凌厉上涨。徐翔的封涨停板绝技大行其道，当他复盘发现上涨凶猛的股票，就用五到十倍的配资，迅速将该股封住涨停板。等第二天开盘，迅速将该股卖出，不论盈亏。这种方法，就是对赌第二天股票还会保持强势上涨，别人十赌九输，但徐翔却是十赌九赢。

在这波行情中，徐翔完成了最初的原始积累。2003年2月，《中国证券报》刊发了《涨停板敢死队》，把潜伏在宁波解放南路的徐翔，以及一群用涨停板打法的同伙，公之于众。徐翔成为带头大哥，是宁汉涨停板敢死队的总舵主。一时间，坊间关于徐翔的传说四起，徐翔声名鹊起，成了民间股神。

然而股神异常低调，不抽烟不喝酒，也不开豪车，每天都盯着电脑屏幕红红绿绿的K线，唯一的放松，就是收盘后去洗浴中心泡泡澡。

徐翔平静的生活，在接下来长达三年的熊市中被打破。天一证券自营盘资金亏空，宁波涨停板敢死队或多或少使用过这部分资金，2005年该案被查，此宁波解放南路的游资被重点监控，徐翔不得不收敛起来。

也正是这一年，28岁的徐翔准备转战上海。离开宁波之前，生性木讷的徐翔，拐跑了银河证券营业部的出纳应莹，两人结为了夫妻。

来到上海的前几年，徐翔潜伏在上海东方证券肇嘉浜路营业部，闷声发着大财。他一如既往地勤奋，就连应莹要生小孩，他也没回去，依然坐在电脑前操盘。应莹生了个儿子，当喜讯从宁波传来时，徐翔高兴地对着电脑手舞足蹈。

作为父亲，徐翔会更加详尽地记录自己的操盘心得，以期日后将炒股真经传给儿子。

2009年底，徐翔终于进入阳光私募基金行业，因为他非常崇拜毛泽东和康熙，于是将公司取名为上海泽熙投资。

“你站在桥上看风景，看风景的人在楼上看你。”徐翔的偶像是巴菲特，徐翔却也是别人的偶像。

羽翼丰满的叶飞开启阳光私募基金之路

第一个公开视徐翔为超级偶像的私募大佬，是叶飞。叶飞1979年出生，比徐翔小1岁。叶飞的父亲是最早一批股民，但天资不够，一直没有赚到钱。1993年，14岁的叶飞，在父亲的影响下，就已经进入了股市。

叶飞一边炒股，一边读书，炒股没炒好，书也没读好，只在南京读了中专。工作一段时间之后，叶飞去南京邮电学院读了大专，最后通过专升本，拿到了南京大学的学位。

叶飞入市的前十年，投资并无任何亮点。2003年，叶飞看到宁波敢死队徐翔的报道，如获至宝，拿着2万元，潜心实践涨停板战法。受徐翔影响，叶飞形成了快进快出短线操作的手法，抢趋势、炒热点，是他的风格。

2007年，A股进入牛市最后的疯狂，上证指数一度攀升到历史高点6124点。叶飞在金融界网站主办的“中国股市民间高手大赛”中，以激进的操盘手法获得了巨额的回报，在比赛中脱颖而出，成了年度冠军。

这让叶飞名声大噪，身边的朋友，还有大大小小的老板，都找上门来，让叶飞来操盘炒股票。

2010年，羽翼丰满的叶飞，成立了淮北市倚天投资有限公司，正式开启了自己的阳光私募基金之路。叶飞爱好武侠，江湖气息很重，他的私募基金名称，大部分都是用武侠小说的名词来命名。

他曾经操盘过倚天2号、倚天雅莉3号对冲基金，还管理过倚天鸳鸯刀、倚天神雕侠侣和倚天七剑下天山等基金。

叶飞在短短几年时间，在牛市里完成造神计划，成立了自己的私募基金，可谓是屌丝逆袭。牛市多股神，熊市多惨案。真股神、假股神，只要一波惨烈的熊市，牛鬼蛇神纷纷都会现形。

一场突如其来的大股灾让所有投资神话破灭

2015年的那场股灾，就是一场现形记。在此之前，所有的大佬都被封神。

在上海耕耘多年的徐翔，已经是私募一哥，他在上海最贵的汤臣一品，以15万元每平的价格，买了大平层；他还斥资7000万元，在老家宁波买入4套联排别墅。

2014年，徐翔管理的基金规模高达200亿元，不少上海大人物，都让徐翔帮忙炒股。为了靠近权力中心，徐翔还在北京成立了分公司。

2015年上半年，徐翔的粉丝叶飞，管理的倚天雅莉3号基金，收益率高达351%，成为了阳光私募基金半年度冠军，收益率碾压徐翔、但斌和林园。

风光无限的叶飞，被浙江一大学的EMBA总裁班，聘请为讲师。2015年6月，叶飞带着23名学员，每个学员都交了20多万元的培训费，杀进了股市。

所有人都以为牛市还会继续，林园在2014年12月，就开始为牛市摇旗呐喊：“A股狂牛刚开始，明年沪指可破6000点！”

2015年6月12日，上证指数摸高到5178点之后，随后开启暴跌模式，千股跌停的奇观频频出现。6月30日，但斌、王亚伟等13位私募大佬联合发布倡议书，全面唱多抄底行情，号召为国接盘。唯有徐翔拒绝参与救市，几乎所有专业机构的基金净值雪崩的时候，徐翔的泽熙一期却逆势大涨31%，上演了熊市不败的神话。

2015年7月，国家队进场救市，徐翔被动套牢的美邦服饰，成为ZX证券使用救市资金，重点买入的股票。其实，早在股灾之前，泽熙已经全部清仓美邦服饰，半年获利4.5亿元。

只不过，有大人物家属追随徐翔，买入了美邦服饰。股灾来临，他们都被套住，不得不找到徐翔想办法。徐翔只能动用个人控制的账户，帮助他们解套，但自己却被套住了。恰逢国家队入场，徐翔与ZX证券提前建立了联系，ZX证券将美邦服饰拉高，帮助徐翔出逃。

然而，这一连串的骚操作，被证监会的大数据监控到了。在股票市场一向不惧法律的徐翔，认为这不过是一个常规操作，他不知道的，前方已经是万丈深渊。

2015年9月，ZX证券事发，10多位高管被带走。11月，穿着阿玛尼西装的徐翔，在跨海大桥上被警方抓捕。终于，徐翔低下了高傲的头颅：“我原以为我是站在监管之上的人，没人可以打败我，但你们却彻底打败了我，更是征服了我！”

叶飞同样损失惨重，他旗下的基金，满仓迎接暴跌。或许也是跌傻了，叶飞响应号召，为国接盘。损失15亿之后，叶飞的基金被清盘。更为要命的是，他曾与一位房地产老板签下保底理财协议，股灾过后，叶飞欠下了2个多亿的债务。但斌的投资神话也同时泡沫，旗下的21只基金，有15只浮亏。

林园在这声股灾中销声匿迹，旗下的基金也大幅缩水。一场突如其来的大股灾，所有的投资神话立马破灭，所有大佬的豪言壮语被啪啪打脸，所有的股神立马现出原形。

股市里从来就没有不败的股神

潮水褪去之后，虽然大家都在裸泳，但有的人在漫长的熊市中出局了，有的人却能活下去。

现如今，徐翔被关青岛郊区的监狱，等待着即将到来的释放日期。

叶飞成为了被执行人，生活所迫拉了一次皮条被坑，一怒之下，实名举报。借此机会，叶飞一夜翻红，拉着美女夜夜笙歌搞直播，他还在为逆风翻盘在挣扎。

在微博爆料中，叶飞还拉上了但斌：“那些其他的私募经理比如但斌老师，王亚伟老师！明明啥都知道，就装着不知道！不干得罪人的活！但斌哥、亚伟哥、林园出来表个态？”

多年前在一次公开活动中，曾与叶飞合过影的但斌回应说：“物以类聚、人以群分，做价值投资、长期投资的人，工作和生活中，不会也不和'搞名堂'的人打交道。”

与叶飞划清界限之后，但斌和好基友林园，一起参加了贵州茅台2021年股东大会。目前每股已经2100多元的贵州茅台，让两人再度封神，可嘉可贺的是，但斌和林园的基金规模，已经双双破了百亿规模。

在贵州茅台的股东大会上，但斌建议茅台在适当的时候拆股，从而让更多人与公司一起，享受到公司成长和发展带来的喜悦。

有网友质疑说：“基金抱团没有接盘侠了，想拉散户来接盘。”

林园借着买不到茅台的话题，狠狠地凡尔赛了一把：“我持有茅台2%股份，现在占我总资产的40%。今年的分红还没到账，我就透支买入茅台，等分红到账后再还。”

现在贵州茅台的市值27548亿元，林园持有2%，则为550亿元；这只占他总资产的40%，说明林园总资产1375亿元。

贵州茅台的前十大股东中，并没有林园的身影；财富过千亿的富豪榜上，也没有林园的名字。然而，这并不影响林园自我造神，他曾说：“我的司机和保姆跟着我投资股票都已经赚了2亿和8亿！”

疫情过后的，为了刺激经济，全球货币大放水，A股也迎来了一波不大不小的牛市。牛市嘛，又是股神崛起的时代。

事实上，股市里从来就没有不败的股神。所有的投资大佬，不过是赶上了中国经济总体增长的大趋势。在经济螺旋式增长的过程中，牛市来了就会有熊市，熊市来了还能等来牛市，只要在熊市中活下来，总能分享到中国经济增长的红利。

有一个段子：一部电梯里有三个人，一个人做俯卧撑，一个人头撞墙，一个人躺平；到了24楼，有记者采访问他们是怎么上来的。有的人说，我是做俯卧撑上来的；有的人说，我是头撞墙上来的；有的人说，我是躺平上来的。

借用这个段子，散户和股神的区别：散户，在电梯里做俯卧撑和头撞墙，结果从电梯里掉下来了；股神，躺平就上来了。无论是散户，还是股神，想要成功和赚钱，都要感谢中国经济持续增长的历史大进程。（来源：大江湖解局（ID：ZhiChangDJH）作者：江湖大大）

                                 
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黑石的聪明和潘石屹的决别 收购实现各方利益最大化                 
【研究员】：wh
未来，不排除转让生意的企业会越来越多。当然，外资机构瞄准中国投资标的或商办类资产的可能也会越来越多。观察监测数据，这种趋势越来越明显。根据第一太平戴维斯华北区研究部负责人、助理董事李想所提供的研究数据，2018-2020年，北京商办大宗投资市场的总投资额连续三年突破500亿元大关，即便在疫情严重的2020年，仍是如此。

                                 

【博览财经特稿】6月16日，潘石屹“卖掉”了SOHO中国。标志性意义极强，启示极多。

其实，这场“谋划”早就开启。三年前，房地产江湖曾传言，SOHO中国秘密“广发英雄帖”，接洽了国内外机构投资者，意在找寻合适的“接盘侠”接下其全部资产。

但最终都“谈黄了”。原因有两点：一是，SOHO中国开价过高，居然开出人民币500—600亿元估值价，而当年其在港股总市值也不过才150多亿港元；二是，SOHO中国不想单个或几个项目散卖，想以资产包的形式整卖。 总之开出的条件过于“严苛”，买方接受不了，之后就没下文了。

这一段插曲发生于2019年。所以，至少从那个时候开始，SOHO中国及其董事长潘石屹“卖”的动作就已显现，而后呈现出愈加决绝的姿态。

黑石的聪明

为何说是“决绝”呢？因为就在上述买卖“插曲”没过多久，2020年3月便传出黑石私有化SOHO中国的消息。在这一年间消息不断，扑捉迷离，而双方都未正式官宣。2020年底还传出高瓴资本有意私有化SOHO中国，后被前者火速否认。

但黑石的态度与高瓴资本显然不同，尽管多次传出私有化或收购传闻。但黑石和SOHO中国从未明确否认过。

据某业内人士告知，全球疫情不确定性因素导致私有化洽谈暂停，注意是“暂停”而不是“放弃”。因为等到合适时机，黑石还要出动谈判。从今天的结果来看，确实如此。

在上述业内人士看来，黑石的“暂停”谈判是明智、理智和聪明之举。因为黑石在疫情最严重的2020年初，还面临着另一大窘境，即“财务报表史上最差”。

2020年一季度，由于疫情导致资本市场暴跌，黑石录得了42亿美元的投资损失，导致总收入为-30.8亿美元。这是金融危机以来黑石最严重的亏损。

然而，祸福相依，危机并存。疫情爆发后，全球各国央行大放水，筹措资金成本低下，为黑石再次启动与SOHO中国的谈判，创造了极为有利的条件。

所以，一年后刚刚官宣的收购方案，与一年前私有化的传闻版本相比，黑石的确是“赚”了：官宣收购版本：30亿美元，每股5港元。未提债务问题。继续保持在港交所上市。

传闻私有化版本：40亿美元，每股6港元。接管SOHO中国债务(传闻大约是27-28亿美元)。

对比一番后发现，黑石收购成本大幅降低，而继续保持SOHO中国上市状态，对黑石后续经营也大有好处。换句话说未来将有更多“可能性”。“黑石主要看中的还是资产价值、人以及公司在中国的地位。”交银国际董事总经理洪灏分析。

比如，拥有上市平台，除了可以募集资金外，还能够获得更多发展资源，有利于资源整合，同时有利于公司进行资本层面的运作。而SOHO中国发布的公告中也提到：黑石和现有控股股东将结合优势资源和专业知识，支持和加强公司的业务发展。

SOHO中国路径：模仿“希尔顿”？

不管怎样，黑石接手后的SOHO中国必将“换新颜”。黑石会怎么打理呢？SOHO中国会不会重新在土地市场出没，会不会将旗下资产打包进行资产证券化？

一切皆有可能。一位业内资深的写字楼招商运营高管，还提供了另一种可参照的样本思路。其表示，黑石对于SOHO中国未来的管理思路，或许会仿照14年前的一笔经典收购案，这则收购案也被黑石联合创始人苏世民屡次提及。

2007年，黑石以260亿美元收购了希尔顿；2018年，黑石退出，11年赚了140亿美元。这场投资也被誉为“史上最赚钱的一笔PE投资”。 虽然结果看上去很美好，但经历其实挺曲折的。在这笔交易达成几个月后还遭遇了惨烈的全球金融危机。

不过，从这些经历中，倒是可以窥见黑石对于收购企业的经营策略、投资的长线态度。那么，黑石是如何经营的？

据媒体报道，不管外界如何变化，黑石一直在推进自身的计划安排，以进行公司转型，将投资组合的规划增加一倍，实施各种节能计划以及进行改变以改善公司文化。

所以，黑石对于未来SOHO中国的经营策略或持相似态度：短期内还是将重心放在产品的经营上，如优化租户结构、服务配套、租金的提升，解决空置率高企的问题，进行资产投资组合规划，或公司文化进行重新定位等。

养好养优质后，再做进一步中长期的安排打算。而国外的低融资成本也能对企业发展形成加持赋能，SOHO中国办公产品租金回报率或由此进一步提升。

一家从事国际投资工作的人士表示，黑石只有将接手后的SOHO中国“养好”，未来想要出售退出时，才能卖个好价钱，否则无增值价值，根本卖不出好价钱。

该投资人士还列举了一个观察到的案例：曾有家国际公司收购了国内一栋乙级水平的写字楼，但没有用心经营、也没有开展升级改造工作，过了两三年后，本欲出售套现却发现很难售出，根本原因就是无增值价值。

转让生意的会越来越多？

虽然房地产史上，我们见过大大小小的收并购案，尤其是近两年来地产行业收并购之势愈演愈烈。但黑石这起收购案，较为特殊。

这两年我们常见的收购案，顶多是，日子不好过时，企业处置旗下一两个或几个资产，再不济积极寻找战投。而房地产史上一个标志性的大佬，第一代拓荒人，“卖掉”企业，决绝退出，向房地产彻底说再见，在行业也较为少见。

未来，不排除转让生意的企业会越来越多。当然，外资机构瞄准中国投资标的或商办类资产的可能也会越来越多。观察监测数据，这种趋势越来越明显。根据第一太平戴维斯华北区研究部负责人、助理董事李想所提供的研究数据，2018-2020年，北京商办大宗投资市场的总投资额连续三年突破500亿元大关，即便在疫情严重的2020年，仍是如此。

具体看：2018年总投资额约587亿元，其中外资机构投资额占比约35%；2019年总投资额约784亿元，其中外资机构投资额占比约29%；2020年总投资额约535亿元，其中外资机构投资额占比约31%。

从物业类型来看，写字楼为外资机构最为青睐的投资标的，此外还有少部分购物中心、酒店等资产的交易。究其原因，主要是写字楼业态投资收益与回报相较其他业态更有保障，且在招商运营环节更易把控，而且在后疫情阶段，写字楼市场也是商办市场中最快恢复的细分市场。

“从2017年开始，外资机构在北京的投资力度明显加大，我有两个切身感受，一是他们决策过程较过去越来越快、投资标的也越来越精准，二是这几年投资额占比每年都稳定保持在30%左右的比例。”李想说，如果没有疫情因素影响，外资入场速度或许还要更快。

潘石屹告别地产启示录

从结果导向来看，不论对于黑石、SOHO中国、还是潘石屹夫妇，这笔收购算是实现了各方利益最大化。

从2019年传闻中的80亿对价，到2020年的40亿，再到2021官宣的30亿。从中也可以看出潘石屹夫妇和SOHO中国的一再妥协和退让，当然同时也反映出潘石屹告别房地产的决心。潘石屹为何如此决绝？

真实的心境恐怕只有当事人自己最清晰。一位资深房地产行业人士有感而发说：自SOHO中国1995成立、到21世纪的第一个十年，SOHO中国的整体经营还是值得肯定的；但到了21世纪的第二个十年，企业就开始掉队了。

而21世纪的第二个十年伊始，也就是2012年，SOHO中国做了一件大事：宣布公司由销售型物业转为持有型物业。那几年恰好也是写字楼市场的黄金期。所以从转型战略来说，潘石屹并没有错。失误在于缺乏对核心产品内容的经营。

一位观察写字楼市场走势多年的业内人士表示，以望京SOHO举例，2014年入市的望京SOHO，是那个片区最早入市的项目之一。

但随着后来保利、浦项、绿地、金辉等产品入市，SOHO望京的竞争力明显处于下降态势。像后来很多扎根望京的初创互联网企业，刚开始因租金成本，会把望京SOHO作为一个“跳板”，等到发展壮大，就会去租附近产品力更好的项目。

比如，这两年特别火的泡泡玛特，曾经选址望京SOHO，但是前几年公司为了长远考虑，已经整体搬迁至浦项中心并承租了大体量的办公空间，而浦项中心的租金要比望京SOHO贵上三分之一。

所以，黑石收购SOHO中国、潘石屹彻底告别房地产这件事，带给行业最大的启示或许就在于：欠下的，总有一天是要用另一种方式来偿还，踏踏实实做好产品，做好内容，适应于任何时候、任何行业！（来源：90度地产（ID：dc90du） 作者：苗雪艳）

                        

控制数量、收紧落户和人才补贴政策 深圳放弃“抢”人？                 
【研究员】：wh
“三来一补”产业贡献了深圳经济特区一半以上的工业产值，但繁荣背后，代价也十分惊人。时任深圳市委书记厉有为后来回忆，当时，光蛇口一带就有三十多家小印染厂，“我们当时的葵涌镇在海边上，有一个外资的印染厂，已经把我们的白海滩，全给染黑了，非常可惜。所以就逼着我们必须进行产业结构调整。”

                                 

【博览财经特稿】日前，深圳市规划和自然资源局公示了《深圳市国土空间总体规划（2020-2035年）》（草案）（简称“总体规划”），并面向社会公众公开征询意见。其中，颇受关注的一点是，到2035年，深圳的常住人口或将控制在1900万。

早在一个月前，深圳市发改委公布《户籍迁入若干规定（征求意见稿）》，规定中对学历型人才的底线要求调整为全日制本科，技术型人才的底线要求调整为“中级职称+全日制大专”，技能型人才的底线要求调整为技师。这意味着，专科学历不再能直接落户。

紧接着，深圳人社局发布的《关于高层次人才业务、新引进人才租房和生活补贴业务相关安排的公告》提出，2021年9月1日及之后，新引进人才将不再受理发放租房和生活补贴，并将对新引进入户并在深圳全职工作的35岁以下的博士另行制定生活补贴政策。

控制常住人口数量，同时收紧人口落户和人才补贴政策，深圳不“抢”人了？

来了就是深圳人

1979年12月20日，基建工程兵36支队352团的两个连队在湖南郴州市东江水电站现场加班加点打夜战时，突然接到团部的电话命令，团部要求连队务必在22日下午3点30分前赶赴深圳。

一算时间只有两天半，部队连夜开拔，光是施工机械装备就装满了30多辆解放牌卡车。他们日夜兼程，终于在规定时间内踏上了深圳这块热土。

与此同时，另一支辽宁鞍山部队也在漫天飞雪中踏上了南下的旅程，他们坐了五天四夜的“闷罐车”，抵达深圳时，战士们尚未脱去身上的棉衣棉裤。

不只是他们，从那时开始，两万基建工程兵分别从天津、上海、唐山、鞍山、沈阳、本溪、锦州、西安、汉中、安顺、遵义、荆门、郑州等地陆续调入深圳，投身特区建设中。

当时的深圳还只是一个边陲的农业县，本地人多是农民，他们靠种田、捕鱼、养殖生蚝过生活。市区也破败不堪，街道很短，点上一支烟还没有抽完，就从这头走到了那头。

靠着这些来自五湖四海的基建工程兵，深圳建成了第一座高楼，也创造了“三天一层楼”的深圳速度，整个80年代，深圳1/4的高楼都是由基建工程兵承建，“有难题，找基建兵”成为当时的流行语。

1983年9月，根据国务院、中央军委的命令，两万基建工程兵集体转业，改编为深圳市属建筑施工企业的职工，这些来自五湖四海的两万人在深圳扎下根来。

这其中，有一位来自贵州的年轻人，他曾常年在西南地区参与国防工程建设，后随部队来到深圳，转业后靠着自己的技术专长创业，他叫任正非。

深圳的硬件有了，产业也不能落后。上个世纪90年代，深圳大力发展“三来一补”产业，内地大量农民工离开家乡奔向深圳从事轻工业、制造业。1991年，电视剧《外来妹》热播，这个以蛇口三洋公司厂房为原型的影视作品，让“外来妹”“打工仔”这样的词广为流传，成为深圳经济特区飞速发展的注脚。

到1994年，深圳“三来一补”企业近8000家，从业人员100万。这段时间，深圳的常住人口年均增长速度一度达到21.8%，是深圳历史人口增速最高的时期。

“三来一补”产业贡献了深圳经济特区一半以上的工业产值，但繁荣背后，代价也十分惊人。时任深圳市委书记厉有为后来回忆，当时，光蛇口一带就有三十多家小印染厂，“我们当时的葵涌镇在海边上，有一个外资的印染厂，已经把我们的白海滩，全给染黑了，非常可惜。所以就逼着我们必须进行产业结构调整。”

产业结构的调整也带来了人才需求的调整。1996年，深圳公布了《深圳市城市总体规划（1996-2010）》，要将深圳变为一个“以高新技术为先导的区域制造业生产基地”。此后，越来越多的技术型人才来到这座城市。

“闯深圳”曾经是上世纪80、90年代很多中国人的心愿，农民的“打工潮”、大学生的“南下潮”和政府干部、科教人员的“下海潮”在这里汇聚，使深圳凝聚了振翅腾飞所需的知识积累和人才储备。在广州，本地人跟你讲粤语，但深圳的公共语言是普通话。这就是它的文化。

从不落后

一直以来，在招贤纳士这件事上，深圳从来没有落后过。很少有人能比深圳的海归更切实感受到“书中自有黄金屋”的含义。

2010年，深圳市启动“孔雀计划”，大规模、大手笔、成体系地引进海外高层次人才。纳入“孔雀计划”的海外高层次人才，可享受160万至300万元的奖励补贴，并享受居留和出入境、落户、子女入学、配偶就业、医疗保险等方面的待遇政策。当年，深圳在岗职工年平均工资为50456元。

2015年出台的《深圳市人才安居办法》，大幅提升对本科、硕士、博士的补贴标准。当年，深圳常住人口增量从前一年的15万大幅增长至60万，推动深圳常住人口突破1100万大关。

2016年上半年，深圳出台《关于促进人才优先发展的若干措施》，措施中包含了每年44亿元人才工作预算，这个数目相当于2015年预算的两倍多，再加上各区配套资金，将近百亿元。

除此之外，还有81条人才新政，178个政策点。起草人之一曾说：“如果你认为自己是人才，你就对号入座，基本上能在178个政策点中找到对应的支持点。”

2016年8月，深圳印发《关于进一步加强和完善人口服务管理的若干意见》、《户籍迁入若干规定》等文件，提出将纯学历型人才落户门槛放宽至大专及以上，对人才入户量不设指标数量上限。

相比之下，北京依然保持对户籍严控的状态。从2014年起，落户北京的“进京指标”呈逐步趋紧态势，2015年，北京对高校应届毕业生的引进指标不超过9000人，2016年只减不增。

深圳远不止如此。为了留住基础性人才，或称为“夹心层”的人才，2019年深圳发布了住房制度改革，起草《深圳市公共租赁住房建设和管理办法（征求意见稿）》《深圳市安居型商品房建设和管理办法（征求意见稿）》和《深圳市人才住房建设和管理办法（征求意见稿）》，向全社会征求意见，提出要让各类人才在深圳买房，可以享受市场商品房50%的价格优惠。

更石破天惊的是一个月后，深圳市副市长王立新在出席公开活动时，宣布了一项吸引人才的新政：对在深圳工作的境外（含港澳台）高端和紧缺人才缴纳的工资薪金个人所得税，超过应纳税所得额15%的部分，将由深圳市政府以财政补贴的形式返还。

若以100万年薪为例，本来要缴45万的税，现在只要缴15万，真金白银，不能不让人心动。

政策有了，落实成为关键。“秒批”让人才们感受到了切实的便捷。自2018年6月起，深圳市推行普通高校毕业生落户新政策，在落户方面取消纸质审批文件和现场报到环节，实现系统自动核查“秒批”办理。

在此基础上，2019年2月起，深圳市政府印发《在职人才引进和落户“秒批”工作方案》，将无人干预自动审批的落户“秒批”新政策从大学毕业生拓展到在职人才引进、留学回国人员引进、博士后入户及其配偶子女随迁，全面实现4种人才“秒批”引进。

从过去“三天一层楼”，到如今“平均一天46件发明专利”，人才为“深圳速度”注入了新内涵，也成为深圳创新驱动发展的重要支撑。但快速增长下，一些隐忧也渐渐浮出水面。

膨胀的苦恼

人太多了。深圳对人口规模的控制一直比较暧昧。

1986版深圳城市规划拟定，2000年深圳人口为110万人，2000年第五次人口普查结果显示，深圳常住人口700.84万。

1996版城市规划中确定2010年深圳人口规模为510万，2010年第六次人口普查结果显示，深圳常住人口1035.84万。

2007版城市规划：到2020年，深圳常住人口规模控制在1100万人以内，结果再次“突围”，第七次人口普查结果显示深圳市常住人口（含深汕特别合作区）为1756.01万人。

其实，早在2008年，深圳的人口密度就已经很高。深圳市总面积为1952.84平方公里，其中可建设用地931平方公里，不到上海、苏州等地辖区总面积的1/4，不到北京辖区总面积的1/8。

按照常住人口计算，2008年深圳市每平方公里的人口数已经达到4412人，远远高于北京、上海和广州，可以说，深圳的人口承载力已经达到极限。

根据“七普”常住人口数据，目前，深圳常住人口密度已达8791人/平方公里，高居全国大中城市首位，超过东京（6426）、伦敦（5644）。

一方面，常住人口持续增长、人口密度过高导致资源环境承压，深圳人口与公共服务供需矛盾突出。以医疗为例。2019年，深圳每千人医生数为3.0人，每千人病床数为3.8床，同样远低于北京、上海与广州水平。若按照2019年医生与病床增速推算，2020年两个数值将分别下降为2.5人和3.2床。

另一方面，人口虽然增多，但“人才不足”的问题依然严峻，这在一定程度上成为制约产业升级的重要因素。

深圳此前人才引进迁户政策门槛较低，迁户人口总体学历结构不够理想，硕士以上学历的人员占比偏低，大专及以下学历人员占比偏高。就高端人才来说，2020年，深圳全职院士总量46名，累计认定高层次人才近1.6万人，较北京、上海等城市仍然存在较大差距，人工智能、材料基因组工程等科技前沿领域的高端复合型人才严重缺乏，这导致了提供产业应用核心技术和解决方案的研发团队不足。

虽然近年来，深圳市政府积极制定实施了各类人才政策，但是文化创意产业整体上仍有强烈的人才短缺感。2017年人才引进整体数量为23.37万人（不包括留学生、博士后和公职人员引进），其中文化人才仅占约5%。而且目前，从业人员大多集中在附加值较低的产业链中低端，而文化创意产业是在经济全球化背景下产生的以创造力为核心的新兴产业，也是一个国家人才核心竞争力的重要指标。

今年6月11日，深圳市规划和自然资源局公示了《深圳市国土空间总体规划（2020-2035年）》（草案），其中提出，到2035年，基于资源环境紧约束的现实状况，综合考虑城市宜居水平，按照1900万常住人口规模配置较高品质住房以及基础教育设施；按照2300万实际服务管理人口规模配置行政管理、医疗等公共服务和交通、市政等基础设施。

按照深圳目前的常住人口1756万人，距离1900万的极限值，只有144万人，这意味着未来15年，深圳常住人口增长的余额仅剩144万人。深圳要怎么办？

挤挤水

深圳的“严控”不是没有过，2005年，面临暴增的人口数据，深圳就曾进行一系列政策调整。根据当时的政策，深圳提出“严控”政策性入户，如夫妻分居、老人或未成年人随迁等；同时，为“控制非户籍中小学生总规模过快增长”，为暂住人口子女入学增加了父母加入深圳社保体系的规定。

这一系列限制措施效果明显。到2011年、2012年、2013年三年间，深圳常住人口增速达历史最低，不到1%。但后来，在一系列人口利好政策的加持下，深圳人口又急剧增长。

面对人口天花板，下决心只是迟早的问题。今年早些时候，深圳发改委在答复市人大代表建议时，就释放了收紧的信号。答复称，深圳入户政策几乎最为宽松，若实施敞口式政策，户籍人口增长或将面临失控局面，最终造成人口剧增，公共服务供需矛盾更加尖锐，同时进一步加剧环境污染、交通拥堵等问题，导致与实现民生幸福城市背道而驰的后果，因此不宜再放宽。

5月份《深圳市户籍迁入若干规定(征求意见稿)》的出台，则让我们看到了深圳政府优化人口结构、严控人口数量的决心。

一是优化人才引进入户条件。将核准类学历型人才的底线要求由专科学历调整为全日制本科，技术型人才底线要求调整为“中级职称+全日制大专”，技能型人才的底线要求调整为技师。

二是调整迁户渠道。将2016年深圳市人民政府59号文中人才引进迁户、政策性迁户、投资纳税迁户、积分入户四个入户渠道整合为核准类入户、积分入户、政策性随迁入户三类。

三是政策性入户条件也进行了相应调整。夫妻投靠基本要求由结婚时间及被投靠人入深户时间满2年调整为满5年，并增加高层次人才、高级职称、高级技师和硕士以上学历人员原则上只享受一次不受时间限制优先解决配偶随迁问题的条件。

几乎同一时间，深圳人社局发布公告，对现有人才政策作出调整，自2021年9月1日起，新引进人才不再受理发放租房和生活补贴，对新引进入户并在深圳市全职工作的35岁以下的博士另行制定生活补贴政策。

在全国“抢人大战”如火如荼的当下，深圳逆势而为的背后到底有什么深刻的内涵？

特区40余年，深圳最大的变化在于产业更替。深圳最早依托于临近香港的地缘优势，拥有贸易行业、出口业、制造业，但是随着时代的迭进，这一类产业的附加值在降低，而推动产业结构转型升级是深圳迫在眉睫的任务。

人才作为产业结构的重要组成部分，其结构的优化是产业结构调整的基础。人才结构的层次性决定了产业结构的层次性，只有不断提升人才结构层次，才能推动产业结构优化，促进处于产业链高端的技术密集型和知识创新型产业发展。

2月25日，科技部官网发布的《中国特色社会主义先行示范区科技创新行动方案》中明确，到2035年，深圳高质量发展成为全国典范，全球高端创新人才、创新要素和高科技企业高度集聚，形成若干具有创新竞争优势的全球性产业集群，建成具有全球影响力的创新创业创意之都。

深圳通过打出人才政策“组合拳”，从过去依靠政策吸引人才向依靠优良的环境和文化集聚人才转变。为人才发展构建“施展拳脚”的舞台，实际上就是要以事业发展潜力来引才聚才。在创新驱动的引领下，深圳将会更注重打造创新链、产业链、人才链及教育链之间的融合，此次人才政策调整，更符合深圳市场化的特点，也更适应新时期的发展需求。

四十年前，深圳从偏僻的南海边小渔村，变成了中国改革开放的探路者和破冰者。在创造了炫目的经济奇迹之后，它的使命从“先行先试”提升为“先行示范”。2021年深圳人才发展体制机制改革，不仅构建更加开放包容的城市聚才新格局，同时也应引发其他城市的思考：城市发展需要人才，但“抢人”不是目的，如何针对各地的特点以及区位优势，以及未来发展方向，让人才为城市发展发挥作用，应该是城市抢人才的初心。（来源：瞭望智库（ID：zhczyj） 作者：瞭望智库观察员崔赫翾）

                                 
                                           形势分析
                 



地铁高铁建设急刹车 关系到55座城市的命运                 
【研究员】：wh
仅山东一省，除济南和青岛外，还有淄博、烟台、潍坊、济宁、威海、临沂、枣庄、菏泽8市编制完成了轨道交通线网规划。然而，一句“国家……已不再受理启动城市轨道交通建设规划的申请”，让这些城市的地铁梦，蒙上了不确定性。

                                 

【博览财经特稿】基建狂魔的时代正在远去。近日，湖南发改委答网友时，一句“国家当前严控城市轨道交通建设，已不再受理启动城市轨道交通建设规划的申请”激起千层浪。

这关系到55座城市的命运，它们都有雄心满满的地铁规划，如今仿佛听到了梦碎的声音。兹事体大，政策变化的信号已经清晰传递出来。

更早先的3月，由国家发改委、交通部、国家铁路局和中国国家铁路集团四个部门联合发布的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，高铁大跃进降温。

陕西很快就叫停了4条城际铁路。看来高铁经历10多年的投资建设热潮后，也开始“踩刹车”了。

高铁“降速”影响区域格局，地铁“暂停”影响城市及都市圈形态。一大批城市的命运走到十字路口。伴随着铁路的刹车，国家对区域与国土空间的布局，出现了悄然而重大的调整，未来的重心可能会从地面转向天空。

每一座中国城市，心中都有一座东京

地铁(metro)与大都市(metropolitan)同源，堪称大城市的象征。既能解决交通问题，又能拉高地价，真正地铁一通黄金万两。

今年3月28日，洛阳成为第45个加入地铁俱乐部的中国城市。在它前面的，是中国所有直辖市、副省级城市、计划单列城市、国家中心城市、主要省会和经济强市，还有香港、台北、新北、桃园、高雄。

洛阳后面，等待入场的还有以下这类城市：中山、珠海、江门、汕头、惠州、湛江、柳州、桂林、泉州、漳州、湖州、嘉兴、扬州、邯郸、秦皇岛、唐山、保定、张家口、廊坊、大庆、大同、包头、南阳、开封、新乡、焦作、淮南、马鞍山、蚌埠、安庆、赣州、九江、上饶、宜昌、襄阳、荆州、黄石、衡阳、常德、株洲、湘潭、绵阳、泸州、宜宾、西宁、宝鸡、咸阳。

仅山东一省，除济南和青岛外，还有淄博、烟台、潍坊、济宁、威海、临沂、枣庄、菏泽8市编制完成了轨道交通线网规划。然而，一句“国家……已不再受理启动城市轨道交通建设规划的申请”，让这些城市的地铁梦，蒙上了不确定性。

其实，早在2017年，审批收紧就有端倪，当年已经拿到发改委批文的包头地铁，在开工后愣是被硬生生叫停。

2018年7月，《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》正式为城市轨道交通建设划下3道紧箍咒：“申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3000亿元以上，市区常住人口在300万人以上。”

拿这个标准，再看一下文章开头的衡阳，衡阳虽然2017年GDP就过了3000亿大关，但直到2020年市区人口才170万，七普数据中还属于人口净流出城市。估计衡阳短期内是没戏了。

湖南发改委回复网友说：由于城市轨道交通投资规模巨大，国家进一步严控新增地方政府隐性债务，规范城市轨道交通有序发展，近年来暂未有地方申请新建城市轨道交通建设规划通过国家的审批。

可能有的小伙伴会笑了，既然地铁不行，你换个赛道曲线救市不就行了么？之前不是有南京这个成功先例的吗？

南京地铁1、2号线通车后，2011年遇上严格的审批周期，眼看2014年青奥会将至，彼时连南京禄口机场都不通地铁，这在大型赛事中是非常没面子的。

南京赶紧换思路，将原本准备作为地铁报批的线路以市域铁路（S线，S=Suburb郊区）的名义先行建设。6号线(机场线)摇身一变成了S1。11、12、16号线也分别成了S8、S3、S6。

效果立竿见影。此后南京地铁里程在很长时间内都高居第4城，吊打杭州、力压深圳，直到去年才被成都超过。时至今日，南京是中国大陆唯一所有市辖县都通地铁的城市。

中山、汕头、惠州、湛江这几十个城市是不是也能走上“南京模式”？取消一步到位，先建造价更低的云轨(轻轨)？

过去或许可以，现在不行了。今年3月，四部门联合发布的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》不仅给高铁建设上了紧箍咒，连地铁门都顺便焊牢了。意见特别提到：“严禁以新建城际铁路、市域（郊）铁路名义违规变相建设地铁、轻轨。”仿佛一下子把路都堵死了。

高铁影响区域格局

如果说地铁影响的是城市及都市圈，高铁影响的则是区域格局。大家都知道合肥是风投之城，殊不知高铁也是人家弯道超车的绝招。曾经安徽的枢纽在蚌埠，合肥简直是铁路死角。

随着沪汉蓉、京台、商杭等高铁相继开通，合肥居然成了全国为数不多的米字型高铁枢纽。高铁提升了投资环境，商务出行更加便捷，这些都是风投之城的基础。

很多城市都在期待着高铁改命。不过，今年3月，四部门联合发布的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，对新修高铁做了诸多限制：规划建设贯通省会及特大城市、近期双向客流密度2500万人次/年以上、中长途客流比重在70%以上的高铁主通道线路，可采用时速350公里标准。规划建设串联规模较大的地级以上城市、近期双向客流密度2000万人次/年以上、路网功能较突出的高铁线路，可预留时速350公里条件。规划建设近期双向客流密度1500万人次/年以上的高铁区域连接线，可采用时速250公里标准。

规划建设城际铁路线路，原则上采用时速200公里及以下标准。规划建设中西部地区路网空白区域铁路新线一般采用客货共线标准。严格控制与现有高铁平行线的建设。……招招可谓致命。

第一，平行线的限制影响广泛。

在山东，因为意见出台，已开始施工招标的济枣高铁原计划4月开工，项目将延期建设。对此山东官方的回复言简意赅：“目前，国铁集团对相关问题持有不同意见，正在沟通，争取早日开工。”

坊间传闻济枣高铁与京沪高铁几乎平行，虽然京沪高铁利用率超过80%，但考虑京沪第二高铁几乎板上钉钉，所以济枣高铁只能暂缓。

在经济发达的浙江，也传出缓建高铁的传闻，当地人担心杭临绩高铁的命运。杭临绩高铁与杭黄高铁平行，如果死抠“平行线”不低于80%利用率的要求，现有杭黄高铁最大限值140对，目前仅开行38对，利用率不足30％……

按最初规划，杭临绩高铁计划于2020年开工建设，后延迟至十四五开工建设。结果至今没有下文。

被担忧的还有合西高铁。这条高铁是在西安-武汉高铁基础上，又一条联系西北与华中、华东的高铁通道。

“由于该通道与西武通道基本平行，按照文件要求，应该在西武高铁建成投用后，利用率达到80%以上时，再适时推动西合高铁项目。”

第二，350公里时速的建设标准，估计会卡住很多地方的脖子。

按广西原计划，柳南、合湛、南玉深、昆厦、怀桂都想跻身设计时速350的高铁。意见一出，就有广西网友担心，如果严格施行，广西时速超过350的高铁将只剩贵南一条。

连贵为8纵8横之一的呼南高铁按照要求，广西段也只能250公里的时速，过了衡阳才能设计成350公里的时速。

提高高铁、地铁审批门槛变相调控楼市

截至到去年底，国内已有5个省份的高铁运营里程突破2000公里，分别为：安徽、广东、辽宁、江苏、山东。

安徽超过广东高居第一，辽宁超过江苏、山东进入前三。“西部城事”指出，这种分布状况其实已经能够反应出一些问题——过去的高铁修建，未必和地方经济实力与客流量完全匹配。

而随着高铁建设门槛提高，这一现象或许很难再重现了。四部门联合发布意见给跨市域的铁路项目降温，有一个很重要的原因，就是防止各地相互攀比、盲目建设以及片面追求高标准，迅猛增长的里程背后，巨额债务也会累积。

这两年由于疫情和经济下行，中国大力推行减税降负，本来地方钱袋子就紧张。不能再让地方背上巨债了。从这个角度来看，高铁“减速”与地铁“降温”的逻辑相同。

陕西在意见出台后，就随即宣布：“于2017年12月集中开工的4条关中城际铁路全部进入暂停建设阶段。”这4条城际铁路分别是西安至韩城、西安至法门寺、法门寺至机场、阎良至机场。一个省暂停所有城际铁路建设，这是非常罕见的举动。

陕西发改委官网回复是：“我省综合考虑全省铁路建设、资金筹措情况，并从防风险角度出发，暂停了城际铁路项目建设。目前，省交通运输厅会同省铁路集团等方面正在梳理城际铁路建设情况，随后将统筹研究推进”。

就是连大湾区也有城市“叫苦”。

去年12月，网上流传一份真假难辨的《惠州市人民政府关于深汕铁路和深惠城际项目建设方案的复函》，直言“深汕铁路项目建设由深圳市负责出资，我市不承担惠州境内的征拆费用，惠州市不应该也无能力承担项目融资成本和运行补亏责任”。

当第一财经记者向惠州求证时，得到的答复是，文件真实性需要再和各单位进行核实。按原计划，深汕高铁将由深圳地铁集团承建，工程投资估算总额约506亿元，工期5年，于2020年12月31日开工。

很多人期待修通高铁和地铁，除交通便利之外，也是看到高铁和地铁能撬动地价，让房价涨起来。所以提高高铁、地铁审批门槛，其实也相当于变相调控了楼市，尤其能遏制弱二线和三四线的楼市泡沫。

接下来或是更具考验的城市新竞争

中国对区域与国土空间的布局，已经出现悄然而重大的变化。今年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》。

到2035年民用运输机场要达到400个左右。但根据2021年最新数据，中国目前仅有241座民用机场。这意味着，未来十几年，中国平均每年至少新修10座机场。

而且规划还提出，未来“市地级行政中心60分钟到机场，基本实现地级市之间当天可达”。这几乎等于宣告了未来这一轮机场跃进的布局重点，会是在中西部地区、边远地区、民族地区。

中国的东部地域相对狭小，空域也紧张，加上人口密度大，所以除了航空，还要靠陆路运输完成周转，有时候甚至需要修平行高铁。沪广之间，一度还传说修磁悬浮的消息。

相比之下，西部可能更需要机场。一是西部的空域不那么紧张，小型机场造价低于高铁。二是西部地广人稀，高铁的效率没有充分发挥出来。乌鲁木齐到兰州坐高铁最快需要11小时59分钟，合着半天下来还在西部转悠，连东部的影子都没摸到。换做东部，12小时高铁可以从广州坐到沈阳。

未来国土空间布局应该不再是高铁遍撒胡椒面，而是呈现东部高铁+航空，西部主打航空的多元并存格局。

美国走过类似的路，只不过美国不是高铁+航空，而是公路+航空。美国早年也类似“世界工厂”，把生产出的产品卖往世界。像南北战争之前，南方种植庄园的棉花就特别依赖于欧洲市场。

后来全球大打关税战，市场逼近上限，出现了严重的过剩，股市崩盘成为了史上最惊悚1929大萧条的导火索。于是美国意识到：想可持续发展，还需要一个庞大的国内市场，生产出的东西自己也能消化，这样才能摆脱对国际市场的依赖。

美国当时的大基建策略是“公路+机场”。除了消解产能压力，更重要的是基建促进了统一市场的形成和生产要素的流通。具体建设上，公路因为区域发展而疏密有别，但是机场却是任何地方的刚需和标配。

随着“内循环”逐渐转起来，美国从单一倚赖“外循环”，转向了“双循环”驱动。1971年，美国出现了史上首次货物贸易逆差，转向了进口大于出口的经济通道。

中国要稳住中美脱钩的影响，构建起内循环为主的大格局，恐怕还得要对标上美国空运的发展路径。只不过过去由于中国高铁这张名片太亮眼，很多地方产生了路径依赖。总觉得不通高铁和轨道交通，地方就没法发展了。

但进击者往往能打破路径依赖。比如“火车拉来的”郑州，是国内重要的米字型高铁枢纽，明明可以靠高铁吃饭，郑州非要建空港经济区，拉来富士康，带动当地的产业升级。光是去年，这一片区就给当地贡献了近10%(980亿)的GDP。这座曾经存在感弱的中部省会，如今成为中国孟菲斯最强有力的竞争者之一。

靠“天”吃饭的不止郑州。成都通过机场另辟蹊径，把自己搞成仅次于北上广的第4门户。本月，天府国际机场通航在即，成都会成为中国第3个拥有双机场的城市。说到底，与其等着，不如自己找路。接下来或许是更具考验的城市新竞争。（来源：智谷趋势（ID：zgtrend） 作者：逍道一）

                                 
                                           社会透视
                 



三重打击 传统电商平台辉煌时代或一去不复返                 
【研究员】：wh
和双十一一样，京东618效果立竿见影，并逐渐形成南有天猫双十一，北有京东618，一年两次，全体平台、全体商家和全民出动的购物狂欢节，平台的交易额，更从星星点点的几千万，燎原成一个亿、十个亿、百亿、千亿。

                                 

【博览财经特稿】2010年6月18日，刘强东踌躇满志，要干一番大事。8个月前，本被调侃成单身狗的11月11日，被一个叫张勇的男人搞成网上购物狂欢节，虽然当时参与的天猫商家数量只有27家，总营业额也只有5200万，但单个商家达到192万。要知道，这只是一天的营业额，是平时的几十倍甚至上百倍，效果大超预期，天猫也因此火遍整个电商圈。

这一切，刘强东都看在眼里，作为在电商圈摸爬滚打多年的大佬，他明白当中的威力，虽然此前他也搞过类似的固定日促销，但属于小打小闹，这一次隐隐感到威胁在逼近，必须反击：“绝不能让天猫这么爽！”最后，他决定效仿天猫，推出自己的购物狂欢节，跟天猫不同的是，他选了个吉利的日子--6月18日，这天也恰好是自己的店庆。

和双十一一样，京东618效果立竿见影，并逐渐形成南有天猫双十一，北有京东618，一年两次，全体平台、全体商家和全民出动的购物狂欢节，平台的交易额，更从星星点点的几千万，燎原成一个亿、十个亿、百亿、千亿。每年只要邻近这个节日，各种宣传铺天盖地，各种商品、各种剁手诱惑赚足眼球，交易额嘛，没有最高，只有更高。但今年的618，似乎戛然而止，冷得有点不习惯。

今年618关键字--冷

冷清的痕迹，首先是铺天盖地的宣传少了，不仅电视、报纸、杂志，还有电梯、楼道、地铁、公交，社交媒体、网络平台也没了往日的熙熙攘攘。

看看各种网络平台热搜榜，618以及跟电商购物节相关的，甚至连前十都没进。

微信朋友圈、抖音、头条、快手，虽不至于完全没有618消息，但不管是自发还是转发，不得不承认，618购物节的广告和相关信息，较往年少了。微信群里，过往兴高采烈地剁手“证据”，朋友圈里的各种炫耀，也都不知道去哪了。

其次，看看各大电商平台，今天也都异常低调，好像事先说好了一样，没有赤裸裸的公布销售额，取而代之的是公布消费趋势和增速。

虽然，增长数据看着还不错，6月18日凌晨第1小时，天猫618成交额同比增长100%。

6月18日0：00-0：10，京东支付交易笔数同比增长超过100%；618活动开场3分钟，京东超市整体成交额同比增长超10倍；开场5分钟内，京东生鲜总成交额同比增长125%。京东生活服务方面，1元限量秒杀京东京车会定制小保养套餐1分钟售罄，生活卡券订单量同比增长25倍，生活鲜花品类成交额同比增长423%，机票盲盒商品15分钟成交额超过2020年6月18日全天。

开局1小时战报，苏宁易购全屋家装、智能家居产品持续热卖，销售同比增长135%；苏宁奥莱奢品同比增长176%；酒水销售同比增长达到79%；首次参战618的苏宁药房1小时内GMV环比增长210%。

但要知道，这些增长并不能全部归入今天的交易额。实际上，今年的618战线从5月下旬就已经开场，有电商平台早在5月24日就开始618预售场，到现在已经过去20多天，把这20多天积累的用户，积累的订单，在今天第一个小时集中处理，如果增长不高，那就贻笑大方了。虽然公布战报，但与往年相比，更新的频率上明显慢了很多，直到下午2点，交易数据还是今天头一个小时的。

还有一些平台，包括当红炸子鸡--拼多多，还有曾高调进军电商的抖音、快手，行为更加低调，选择直接不公布战报信息。去年风风火火的领导出境、老总登台，各路明星、网红莺莺燕燕，今年似乎集体哑火。

好不容易等来今年的剁手节，本应该如约而至的全民购物狂欢，怎就成了今天这般模样？

为啥这么冷？

有人将今年618的冷清归因于反垄断。确实，今年可以算是互联网水逆年，上头要高举反垄断大刀，出手整治互联网平台。平台们也都人人自危，尤其在头号电商平台已经吃了一刀，血还没止，还有平台在等候“终审判决”，在这种环境下，还敢把自己说得多牛逼，这不是没事惹事吗？搞不好又成了上头整治的对象，风头火势之下，宜低调行事。

也有人将原因说成是不管双十一，还是618，已经稀松平常，变成老百姓日常生活的一部分，没了新鲜感，价值也没有以前高了，跟过年一样，见怪不怪，真要买东西，天天都可以是双十一，日日都是618。这个也毋庸置疑，想想看，我们以前为什么喜欢618？

其实就两个词——便宜、好玩。5折、秒杀、团购、拿补贴、抢红包，既赚足了便宜，也过足了剁手快感，很多人甚至熬夜抢购，等到一天结束，看看自己的购物车，满满当当，成就感十足。

而之所以有便宜可占，一个是平台对商家的促销要求，商家本身也认同618薄利多销带来的价值，愿意以价换量，第二是平台本身提供了很多的购物补贴，并通过各种形式让利消费者。

就以去年的618为例，这边的京东宣布推出超级百亿补贴、千亿优惠和百亿消费券，提供超过2亿件的五折商品，甚至还有超千套房源低至5折起拍；那边的老对手苏宁易购则宣布启动“J-10%”省钱计划、“千百万”爆款计划、“1V1”服务计划，承诺针对家电、手机、电脑、超市类目，比京东百亿补贴商品到手价，至少再低10%，摆明要摆擂台和京东掐架。

这边天猫发放年度最大规模的现金消费券和补贴，预计发放金额超过100亿元，那边的拼多多马上给予回应，商品打上“618”标签，推出了万券齐发活动，补贴同样不低于百亿。

可谓你方唱罢我登场，一场高过一场，巨头近身肉搏的结果，自然是消费者占便宜。不仅如此，电商平台们还借助各种借贷产品，给消费者提供充足的弹药，让这些人剁起手更痛快。

但是今年，虽然补贴还没有消失，可和往年相比，各大电商平台都不再拼命宣传百亿补贴，天猫页面上只留下“60亿消费券”、拼多多则留下了“一亿摇现金”。

价格上，虽然也还有不少5折、秒杀货，但与往年相比，似乎低调了不少，商家也没有像以前那样很刻意地去宣传“低价低价再低价”。加上现在一些电商平台自有的借贷产品，因为国家整治互联网金融产品，使用起来也多了一些限制，剁起手来没这么痛快了。

消费者本来就是奔着便宜来的，现在补贴力度减少了，低价商品也少了，占到的便宜少了，自然也没以前那么好玩了，618对消费者的价值就下降了，冷清也就自然而然发生了。但如果再看深一层，618的冷清，意义还不止于此。

电商辉煌，一去不复返了

过去十年，是电商平台发展最为辉煌的十年，从当初一个小小的网站、小小的APP，最终变成年交易额千亿、万亿，市值也是千亿、万亿的巨无霸，以摧古拉朽的气势，将实体商业、实体分销商体系打得七零八落，满地找牙。

但是，太阳底下无新鲜事，扒开这些平台的赚钱模式，其实就八个字——引君入瓮、瓮中捉鳖。如何实现呢？

首先烧钱，给用户各种便宜，也给商家各种便宜，然后使得用户和商家舍弃实体，归于自己的平台之下，此为“引君入瓮”；等到汇聚足够多的供应端和需求端流量，成垄断之势后，再通过取消补贴、提价或者新增各种费用，疯狂赚两头钱，此为“瓮中捉鳖”。

这种模式其实就是类基础设施的盈利模式，等同于“包租公模式”，但相比实体，它们的触达范围更广阔，触达效率更高，对实体竞争对手的打击也更彻底，赚钱能力自然高出N倍，尤其在流量增长的时期，妥妥的躺赢。

但对于商家和用户而言，虽然早期享受了好处，可到最后，总会加倍奉还。道理很简单，生意的最终目的离不开赚钱，早期为了获得流量，平台可以肆无忌惮烧钱，但最终必定是要连本带利赚回来的，所以等到山成水合之时，平台取消补贴，甚至加价，就变得顺理成章，等到用户和商家恍然大悟后，发现归去路已断，只能半推半就，委身于平台中。

更可怕的是，现在流量见顶，平台为了解决业绩增长焦虑，和给投资者有所交代的需要，就只能也更有动机打存量的主意。各种套路也是层出不穷，一面用“二选一”锁住商家，收取高额的广告费、导流费，一面用各种低价策略吸引用户，维持流量，至于费用，可以转嫁给商家，也可以通过大数据杀熟收回来，平台自己是片刻不沾身，而且在互联网世界，这种套路看不见摸不着，用户和商家毫无还手之力。

我们不能否认电商在提升现代商业效率、降低成本，以及重构商业价值链的贡献，但电商最后变得越来越垄断，越来越割商家和用户韭菜，也是事实，如果任由这种态势继续发展下去，由此引发来的经济问题、社会问题、公平问题，将越来越严重，甚至足够对稳定大局构成风险，这或许正是今年反垄断大棒落下的原因吧。

还不止于此，随着短视频、直播带货的流行，传统的电商平台模式正在被蚕食。因为短视频、直播给商家开辟了新的销售渠道，只要愿意出镜露个脸，宣传一下自己的商品，就有可能促成交易，操作更便捷，触达效率和成本上会更有优势。

螳螂捕蝉，黄雀在后。当年，电商以螳螂的姿态出现，成功捕获实体商业这只蝉，现在，短视频、直播这只黄雀，已经出现，传统电商将何去何从，可能它们自己也没有答案。

天下没有不散之筵席，再辉煌的大戏，也终有落下帷幕的一天。流量见顶，内生增长乏力；反垄断大棒落下，存量韭菜不能割；新渠道的出现，价值被挤压。三种打击下，传统电商平台的辉煌时代，可能一去不复返了。

今年的618，确实有点冷，但这种冷不会只在今天，其实已经成为常态。所谓的不适应，或者只是我们习惯了过去那些年的热闹，仅此而已。

过去十年，我们见证电商平台从无到有，从小到大，可现在，我们看到的是电商平台一步步内卷、躺平，就像当年等待被颠覆的实体商业。比尔盖茨说过，微软离破产永远只有18个月。

随着新技术的日新月异，如果传统电商被颠覆，你猜需要多少个月？（来源：格隆汇APP（ID：hkguruclub） 作者：咖啡与茶）

                        

热闹的赚钱方式面临一场寒冬 鞋圈似有大厦将倾之像                 
【研究员】：wh
从今年开年以来，价格虚高导致的消费热情低迷，大家对炒鞋也喊出了“鞋穿不炒”的抵制口号，鞋圈大部分人原本以为只是一阵风，过去就好了。但受3月份的HM事件影响，终于点燃了炒鞋圈内隐藏着的巨大炸药桶，成交量、售价双双下跌，能抛即抛，成为业内的共识，鞋贩子们开始了最后的挣扎。

                                 

【博览财经特稿】“炒鞋门槛低，有足够资金进去就能够炒。可以说是几乎达到人人炒鞋的地步。”一位资深鞋圈人士表示，这也导致鞋圈乱象：很多鞋“无加价不成交”。

即使这样也不愁销量，以往高于售价几百甚至上万的球鞋，在售鞋平台上的成交量都是几万的存在，让不少炒鞋的玩家赚得盆满钵满，但如今这种热闹的赚钱方式正面临一场残酷的寒冬。

从今年开年以来，价格虚高导致的消费热情低迷，大家对炒鞋也喊出了“鞋穿不炒”的抵制口号，鞋圈大部分人原本以为只是一阵风，过去就好了。但受3月份的HM事件影响，终于点燃了炒鞋圈内隐藏着的巨大炸药桶，成交量、售价双双下跌，能抛即抛，成为业内的共识，鞋贩子们开始了最后的挣扎。

这其中不单是阿迪的YEEZY，还包括NIKE的AJ、Dunk等经典球鞋类价格，都是很明显的下降趋势，甚至大量新款式跌破原价，如果去看NIKE的售鞋App“snkrs”，甚至有很多已经发售的球鞋迟迟卖不出去，包括AJ1、AJ4、AJ5等，按照往年，这些都是爆款，今年连原价都没人要。

很多炒鞋的鞋商，手中屯着几千双鞋，价格已经从1500跌到700左右；国货李宁等炒到涨价60倍的鞋款，也并未迎来消费热潮；甚至已经有亏了50万元的玩家，如今的鞋圈似有大厦将倾之像。许多与炒鞋行业息息相关的人，现在也都是一言难尽。

金融专业玩家，至今也没搞明白球鞋价格走势

何志，金融从业者，业余炒鞋人

说真的，炒鞋不像玩股票，如果不是基于长期积累的市场信用，随时都可能崩盘。

一位鞋圈里的大佬在微信群中表示，“首先我认为大家不必过分的恐慌！市场的主流还是NIKE，阿迪！我们现在做的只需要耐心等待即可！”我认为这接连的感叹号暗示着他内心的慌张。

玩了几年的鞋子，有亏有赚，当然赚的更多，按照以往的经验，市场出现大面积的跌价不一定是一件坏事。在此之前鞋圈的“淡季”很难出现，而HM事件后，鞋圈也正式进入淡季，在这轮大面积跌价中，鞋圈经历一轮洗牌，拿不住鞋子的散户出局后，自然砸价的人也就少了，炒鞋不必付出大量资金抢货。

除了限量的鞋子外，一般都是刚发售时高于出售价两三百元；之后随时间推移会降价到原价的50%~80%，也就是业内称之为价格低谷的位置；但一年后，大部分鞋子都会涨到一个高价位，这也是抛售的最佳机会。

这种价格跌涨规律很容易理解。首先是因为刚发售时，大家都想体验，所以鞋价高，紧接着是因为鞋子增加不好看的配色或者货量足时，比如有时一双新鞋国区发售十几万双，这必然会降价，但是一双鞋子的价值是固定的，并且卖家要挣钱，所以会稳定在价格低谷小幅波动，还有是因为市场上流通的存货越来越少，物以稀为贵，价格自然贵。但今年的形式来看，鞋价并不像此前那样有迹可循。

4月份，有大佬还建议，有钱的慢慢买，没钱的多观察！观察为主！慢慢买！不要一次性建仓完成，毕竟目前还是慢慢砸价的过程。

但到了6月，本是YEEZY这种夏季球鞋的高涨期，但到目前为止，我手中囤的几款YEEZY都出现了降价的趋势，比如一款名为黑红字的YEEZY，36.5的黄金码，当时可以3000元出掉，但为了搏一搏，还是忍住没出，没想到现在在得物上只能卖2029元，扣掉手续费等额外成本，到头来也就不亏不赚，但对于我个人而言，这明显就是亏，每双跌了1000多元，十几双鞋子就这样打了水漂。

“贵就热爱，不贵就不热爱。”这句话也是从别处听到的，但是，冷静后就会发现，资本进入后，让鞋子价格虚高，千把块的鞋子真有那么多人去热爱吗？现在想来，自己也是韭菜大军中的一员，大接盘侠卖给小接盘侠，全都是泡沫。

跟风炒国货，但多是有价无市

王勇，鞋贩子

从4月开始，我也和部分鞋圈的人跟风转去炒国货，但远没想象中的那样一帆风顺。首先YEEZY、AJ这种限量鞋款不是国内先炒，这种限量鞋款抢购再被加价摆卖二级市场也不是国人首创，这个市场属于全球。所以就算国内禁止炒卖，这个东西的价格也还是降不下来，毕竟国内卖不了，我大不了抢到了加价卖到国外。到最后只能是国内买不着了，想买还要掏邮费税费从国外买，反而画蛇添足。

也正是因为这样，国产鞋在国外的市场是很小很小的，几乎没有什么流通量，主要市场都在国内。可以说是国内鞋贩子不去炒，价格就不会高。但是从今年3月后，鞋贩子转战国产球鞋，导致国产球鞋的热度暴涨，需求量也极大提高，而此时二级市场的国货成了香饽饽，现在看来这就是个泡沫。

当时的国产鞋走俏，我们先大规模扫货，就是将一些黄金码的球鞋买成断货。这样就可操盘，制定定价权，然后大家一起加价买球鞋，赚取中间的差额，起初效果还不错，后来随着国产鞋的消费热情退却，结果真实去购买的人没有想象的多，球鞋砸手里出不了货，又不能或者不甘心跌价出货。所以放出风炒作国产球鞋，忽悠下一波韭菜接盘。

但球鞋不是猪肉，今天不买鞋完全可以后天买。大部分国产贩子都是内销，穿的人其实少，像深圳这边室内场还是大部分NIKE、阿迪。

我朋友圈里有人1659元的价位买入一双李宁的球鞋，但如今已跌到700左右，亏了一半多。这位鞋友，还算亏的少，有几个大户囤了几千双，包括此前原价1500，炒到49999元的款式，但由于平台的限制，这些高价鞋要么被下架，要么就直接跌价，限量李宁的绝大部分鞋子都回到了原价附近，还有几个高价位的鞋子也是因为大户们在那里顶着，一旦出完了手里的货，估计会迎来一轮暴跌。反正我是亏了几万块，准备把手中的国货销完后，此后不再涉足鞋圈。

鞋圈和币圈一样为割韭菜而生，但鞋圈水更深

徐奇，币圈起家的炒鞋人

当年在币圈通过挖币赚了一百多万，后来因为想扩充一下收入，去炒一下鞋子，没想到亏了50多万，损失惨重。币圈就是为割韭菜而生，鞋圈也是，这次切实的感受到，但没想到鞋圈里的水更深。

当时听朋友说炒鞋可以赚钱，于是我从2019年开始就将部分资金投入到鞋圈中，差不多80万吧，低价从其他鞋贩子那里囤了不少AJ1的鞋子，当时的确也赚了不少，慢慢的摸索了门道。比如说，鞋子的价格会越来越贵，并不是说原价贵了，而是随着越来越多的投资加入，导致二级市场的价格越来越高，炒球鞋的利润也就越来越多。

但是，我们囤这些球鞋的方法还是通过在二级市场购买，等到涨价以后再卖出去，其实这样存在很大风险，二级市场价格已经很贵，如果涨幅没有达到预期的价格，还有赔钱的可能，当然我还是会控制好这个风险，一旦价格有跌的趋势，我就会抛货，因为价格一旦走低，基本很难拉回。

但是，近两年炒鞋的人太多，一级市场想原价买到几个商品真的是困难重重，可能忙了很久，还会入不敷出。所以除了去收鞋外，还需要靠软件去线上抢鞋，才能与一级市场的玩家争锋。

我现在也慢慢学会用软件抢购NIKE和阿迪鞋，后来还学会了搭建线上抢鞋的方法。首先就是需要一百多个手机和注册卡，然后注册上百个NIKE账号，一旦NIKE要发售什么鞋，只要是我认为能赚钱，就会在当天抽买鞋资格的时候，开启一百多个手机，通过软件控制手机在同一时间去抢，基本能有两三个中签，当时AJ1的倒钩款式，就抢到了两个，赚了快两万，所以你可以想想这其中的利润有多大。

在二级市场卖出一双球鞋，少的话有300元的利润，达到几千元的利润也有可能。就这样反复操作，一个月通过软件购买潮牌也可以抢到几十个球鞋，赚个一两万基本没问题。

但随着此前黑天鹅的出现，无论是AJ还是YEEZY，买的人还在，但我手里至今还有八百双高于原价几百上千的球鞋都开始跌价，有些已经破发，每天看着平台上的球鞋一天跌一点，差不多亏了50万元，想想都头大，现在也只能希望快点清仓。

最近看到一位同行说的好，潮流文化的发展让年轻人对球鞋消费不够理性，耐心也不足，所以我们总是有利可图的。但随着市场的变化，鞋圈这种虚假繁荣的泡沫已经戳破，供需关系紧俏的情况，难以被散装鞋贩子们长久维持。此前一直说的'鞋穿不炒'的口号已然成真。

身边炒鞋圈两极分化，有的还在等机会翻盘

李想，大学生

我是在读的大学生，因为是学的是体育专业，再加上爱打篮球，所以对球鞋很是着迷，我身边的同学也一样，当时听说炒鞋很赚钱，我和我身边的同学一起加入了这个圈子，说是炒鞋，可能我们还只是皮毛，只能在官方的App或小程序上，通过抢购鞋资格和中签资格才能买到球鞋，不像那些大户可以大手笔的去囤货。

靠着运气和手速快，我们这个小团体基本能抢到YEEZY球鞋的购买资格，AJ太难抢了，毕竟在点击抢购按钮的情况下，手速没有机器快。抢到的这个鞋子除非非常喜欢，否则就拿去卖掉赚零花钱，一个月几百元没问题。

但好景并不长久，今年我相继获得了YEZZY灰珍珠、黑红字等款式的购买资格，当时这两款球鞋分别溢价1200元、700元，但现在灰珍珠跌了一半，黑红字跌了600，少赚1200元，后悔当时没在最高价出掉。

感觉目前鞋市就处于一个低迷的状态，“得物”App上NIKE已经跌了大几百的价钱，现在炒鞋囤货的人短期内想再把价钱炒到很高的程度不太可能。

反正我手里的球鞋都出掉了，我身边的同学有些和我一样也在出，有些同学还在等机会，赌一把到时候市场稳定后，鞋子还有一定的升值空间。

因为，他们认为最近散户已经在低价狂出货，大货量的原本普款高溢价的鞋款尤甚。拿到这些筹码，拿在手里就不卖，等风头一过，又是天价。再加上炒鞋群里有的说，大户们有的是资金吃货控盘，最终会在一个稍微高于他们成本价的位置价格慢慢出货，那么自己也能喝点汤