为什么卖方分析师集体误判节后行情

为什么卖方分析师集体误判节后行情

老师你可以开始了。好的，我们申万宏源的各位尊重的客户大家好,我是申万研究所副所长首席策略分析师王胜那么呃，很辛苦大家周末星期六上午我 们来讨论一下市场,因为这周确实市场波动还是非常的大,所以投资者关注 度非常高，想看看反思一下年初到现在市场发生什么样的变化。

第二个就是我们来看看后面什么时候我们v型的v能够v的起来,大家肯 定会非常关心这个话题。

所以我们先展开第一个问题，就年初到现在，为什么卖方分析师集体误判了我们的今年的行情，这个肯定是大家最关心的问题。

我觉得首先第一个,从去年年底开始,投资者对于整个市场町见的核心逻辑,其实是对于经济差联宽的一个逻辑，经济差、联宽逻辑在历史上似 乎大多数时候的正确，但是投资者在整个逻辑推理链条环节当中,我觉得还 不够严谨。

换句话说经常存在的直接从宏观数据去推导出市场判断的这样一个简单的一对一的这样f推理环节,肯定是不合适的。

说白了整个宏观经济落到市场判断之间,它的整个逻辑链条推理当中，一定有人心如何对宏观经桢据来做SS的这样一个重要环节，这个环节是策略 的研究也按解决的，但以前深化策略方法论文称之为对函数的研究,而对于 这个宏观经济本身的研究,我们称之为对输入变量的研究，也就是未来客观事实的研究。

那么这29其实是完全不同的两件事情,那么去年年底我们最经常听到的一 个观点就是因为我们预期宏观这一块的经济比较差,所以政策要宽松,比较像2018年年底,同时我们看到了一些政策纠偏,所以因为有了这些骏纠 偏，那么很类似2018年年底的这种环境，所以今年会匕瞰像19年涉农直 接恢复，所以一定会有一个春季躁动叠加，历史上春季躁动的概率比较大，所以一定要做多。

第二个从全年环境上来看，大部分投资者都觉得全年比较难做，因为全年难做，所以就会觉得一定要抓住春天的机会，把全年的钱赚到然后撤退，这是 大家去年年底的一种心态。

然而实际发生的情况我们都知道,是去年年底大家把仓位加上去了,加上去之后，指数没有出现明显的上涨，和2015年12月是非常神似的，就是集 体加仓,仓位处于高位，但市场却不涨。

然后接下去发生的事情我们都知道，今年年初的这样一个下跌和2016年1 月，投资者从市场上在一些比较悲观的情绪驱动下,在没有特别的外部因素 刺激的情况下,调整的相对来说比较深,这里面整个过程其实是有一个预期的这样f落空，导致的这样一个反身性的加强的过程,这个过程当中首先是因为投资者预期流动性宽松导致的，但是实际我们一直说这件事情逻辑链 条推导的整个对人心的作用函数一定要严谨，你能够不严谨，你整个逻辑链 条推理起来非常重要的一点,要企业盈利改善，要宽信用能够显成效，如果宽信用不能够显成效,企业盈利不能改善的话,那么即便流动性宽松也没有 用。

我们可网正反两个角度来说这件事情。

从反的角度先来看,如果流动性宽松股票市场就能上涨的话，委内瑞拉津巴布韦的股市就是全球第一，同时日本股市就不会有失落20年。同时我们 2021年全球股市第T古计应该是土耳其,所以仅凭流动性宽松,就推理出 股市上涨这个逻辑肯定是不成立的，更多的要靠企业盈利的上涨,投资者肯 定会很快的来证伪,我试图举一个反例，比如2014年经济差政策宽,然后 流动性照样是宽松的，于是股票就就这个出现上涨，其实说明投资者对当时 的那段历史的复盘硬不够的严谨。

我们待##说复盘这块方法论要如何去改善。

对2014年的复盘,如果你简单的拉出宏观经;横据以及市场表现，你肯定 会得到f结论,因为经济差政策的宽,所以尽管经济数据很差,但是股票 照样涨，但是你身在其中,或者你对当时的市场投资者究竟在想什么?如果比较理解，尤其是对自下而上的基金经理当时的想法比较理解，你就会知道 当时我们在炒什么？并购牛，因为有了并购牛，所以企业业绩的预期增长速 度是非常高的，所以当时的这种业绩增长在人们心目当中是觉得是具备一个牛市的条件的。

换句话说当时的逻辑链条,所谓的这样一个企业盈利的改善其实是存在的，而不是简单的炒流动性,所以这种逻辑链条的严谨性非常重要,因为卖方策 略分析师和买方基金经理做决断有一个本质不同,卖方策略分析师往往提供 一些idea供各位有启发就可以了。

而对于买方基金经理来说,我要下严谨的结论，要为投资者赚钱,是需要整个逻辑链条推理的严谨性的，这一点在很多的卖方的宏观策略分析师当中是 有缺陷的。我们申万策略团队比较幸运的是我们有付清超，有林丽梅、金天 镜，还有我未来要推的三朵小花。

大家可以关注这些分析师，他们本身读基础的研究比较扎实，所以我们对整个逻辑链条的会比较严谨，这样导致的结果就不容易在一些看似顺而 非的问题上犯错误,所以我觉得这个是第一个可能大家需要反思的。

策略研究函数、宏观研究、输入变量,二者绝对不能搞混，就二者是不同 的。

而整个策略研究函数的逻辑链条的推导环节一定要严谨，不能够随意的省略 其中的一些环节。

那么第二个我们必须要讨论的一个问题就是复盘到底能不能拿历史上简单的 某一个阶段进行类比,我记得去年就是2021年年初给大家路演,说2021 年会比较像,10年的时候我就跟大家讨论过事情不同的人强调,历史上某 一个阶段和当前比较像，其实他想强调的只是他的心中的最主要的矛盾，比如说2021年年初有很多人给大家说,2021年是2017年,这种人实际上 本质上是看好的是2021年的经济。

二第二个就是看好的是2021年的白马股票,因为2021年是一个非常极端 的白马股票继续涨的行情,这种言论当时非常典型的出现在2021年年初白 马股票还在上涨的时候,这种言论是喧嚣之上非常典型。

第二种我们当时说的2010年想强调什么是结构化的行情,分化，这点比较像，醺很多投资者在做复盘，然后在讨论的时候,我用一个词叫刻舟求 剑，你跟他说今年比较像2012年，他就开始想2012年年底是蓝筹股大 涨，这个是不是最后现在患者蓝筹股年底继续蓝筹股大涨,这个肯定不对 的，这就是非常典型的刻舟求剑，人是没有办法走,从同时走进两条同样的河流是不太可能的,我们永远无法走进两条同样的河流，那么任何两段历史 时间都不能简单对比，我们如果要对比的话，只能是在某一个阶段某一个特 征和当前这个市场很像，比如我们从去年年底到现在,那么我们刚才讲了2015年12月的心态和现旗非常像的,12月当时加仓都觉得要做春季噪 动，抓住难得的时间窗口做完全年撤退,然后16年年初发现第一天就开始 跌。

说话人2 08:42

所有人心态。

说话人1 08:43

就不好了,于是就开始出现了比较明显的一个回落，这种背后其实就是你要研究你要去研究在某一段历史相似的时候,人们的那种心态的相似的地方， 而不是简单的把宏观数据一列，然后把二者就。

说话人2 09:01

直接球类。

说话人1 09:02

比我们觉得这个肯定是那有问题的，这肯定是不对的,可能同样相类似我们说2012年，那么包括2011年,大家知道我们去年年底觉得说今年的市场 可能会比较接近于美股的2011年，美股到2011年什么概念?

中美股市命运互换,美国的股票市场因为它前头做了4万亿,现在的通胀 压力很大,所以货币政策有明显的侧轴，所以它可能走得像A股的11年。

昨天晚上大家应该感受到这一点了，我记得我这个已经给投资者讲了W- 年半，但说句实在话，现在如果再提，我发现投资者感悟完全不同，大家到 现在又会觉得题口的觉得有道理，甚至觉得好像以前没听我讲过，这我觉得非常有意思了，他会隐约记得我有这张图讲过这个事儿，但是不知道当时可 能就当那么又也就当那么说句实话说说的事,可是你到了当下你会发现他会 觉得这个事情有点像了,这就人心很有意思，它是时时刻刻在变化。

从我角度来说,今年像不像11年，这个事情我们觉得而是像美股的11 年，但是像美股的一年是不是说它然后你把美股的11年直接拉出来，就涨 得一模一样,就6月跌那肯定不是的,我们觉得强调美股第一年是第一它有波动，第二这个波动是由外因产生的,而不是内因,请注意如果是内因产 生的，那就是A股的一年最后就一路下跌,如果是美股的11年，它是因为 欧债危机这种夕卜因产生的,它最后能刃长得回升。

去第二个就是22011年的美股,它当时的通胀压力没有那么大,当时冲债压力大的是江以军算你狠是中国，所以他想强调的就是后头有财政货币政策 的空间，所以之后是12年延续慢牛，这个像11年的地方是像美股的11 年。

那么第二个我们又会说有的时候最近大家这种对于经济的反应的心态，比较像2012年，这个是什么心态，就去年给大家说过，从觎宽松到发现宽松 了也没用,然后最后到发现一直拍下去也是有用的，这个里面就涉及到后面的判断了，大家一定要认真户下这段什么意思,现在大家对宽松的心态终 于进入到发现宽松也没用了，为什么?

因为从去年的11月开始,春季躁动开始，大家觉得经济这么差，房地产前 头在我们知道在10月的时候11节之前爆出来的恒大财富的事情,然后房 地产整个行业的现金流的紧张预期达到极致，大家可以想是不是我印象因为 印象特别深,我礴疑过这个事儿，为什么房地产恒大财富会选择在11节 之前，把T。c端对个人的这样一个支付出现了一个比较明显的暂缓。

因为我说句实在话，你欠建材供货商的钱提商誉减值,去年三季报就已经开始有一些预期了，但是你发现市场不关注,根本不care哪个开发商倒下, 因为你只是某家公司提的商誉减值，但你一旦开始搞个人的钱没给人家财富 积累了 ,这个事情就提倡关;填了。

关注度提高以后，在去年的9月10月这个事情关注度非常高，当11月投 资者就开始预期地产要宽了,我们知道当时有各种各样的这种什么开中央开地产的K等等这种预期就开始形成了。

这个时候房地产的宽松预期就开始形成,这个是我们当时说的预期宽松，但预期宽松很快，投资者就会发现什么?宽了也没用,宽了也没用,是什么? 2012年就非常典型,就每一次宽松降准降息股票就开始跌,这就是什么?典型的宽了也没用，然后这个时彳炭每一次宽松都会解读为确认的经济数据更 差。你说经济数据差刺激不就行了吗？对。

历史上08 09都是这样，但是到了经历了 1011年的通胀之后,2012年投 资者是每一次刺激就在就开始担心是不是很快通胀约束就会出来,所以股票 涨到2013年的3月份的时候,看到2月的CP I数据环比超预期,当天股 票就开始跌,我当天晚上人在咱们北京的一个酒店里面,晚上2点写竖 屏，然后看到CPI数据环比超预期,然后我当时就觉得完了 ,很快市场就 开始跌了 , 2013年的3月看到2月通胀数据就开始暴跌，整个这个过程当 中实际上就体现出了人们对于后面的约束是时时刻刻有底气的,所以任何的 刺激都会理解为约束很快会出来。

所以在这种情况下,每一次宽松投资者都不买单，但实际的情况是什么呢？经济经过持续的你的不断的宽松，它最终还是会体现出这样一个稳增长的效 果的，这就是我们今天咱们华东帮我定了一个电话会议的标题,最后你要相 信恢复性的上涨是有基础的,就跟2012年一样,它的整个宽松最后是会体 现出实际的效果的。

2012年的9月，重卡水泥工程机械的数据开始大幅改善,然后当时有另 外。

说话人3 14:24

一个跟申万也是一样很优秀的一个卖方。

说话人114:26

分析师翻多了 ,然后9月一根大阳线,林明g说抢跑,然后我们10月又发了 一个报告,我现在现金在我身边，今天的时候写我们报告的，然后我们10 月说这次可以跑大,然后跑了 1000就一根阳线，当时一根巨大的阳线”日 线完屿市场就见底了,就结束了 ,又继续创射氐对吧？

然后这个过程当中就是什么?最后到数据开始改善,到2012年的12月3 号4号左右,上证指数最终见底，然后开始反弹,为什么?

就是因为你数据改善刚刚从9月开始改善,投资者是不幸的，因为经过股 票的下跌,人心和股价之间形成了反身性,股价越跌越觉得这个就是基本面不好,然后健本面越不好,股价越低,然后形成了反身娱后,人们对于 任何负面信息的反应，请注意要对负面信息的反应它会左侧，但对正面信息 的反应它会右侧，什么意思?

就是当f持续下跌的循环当中，人们对于负面信息的反应会越来越提前， 越来越觉得这个东西要提前预期好不好?

但是当股价跌了很久以后,人们对于整个正面信息的反应就会变得右侧，就觉得SIE你出了正面信息我魅用信,我可以耐心一点再等一等,SIE趋势 是下跌对吧?

我再等一等看过一阵子看看有没有什么实质性的能确认这个数据确实是改善的，所以2012年的9月数据改善之后,一直到12月，一根阳线、两根阳 线、三根阳线改变信仰,市场在最终起来,所以它整个过程它是对于信息的反应是右侧的，反过来大家理解一下,现在经过这么大的一轮下跌之后，那 么后头出任何的真正的实质性的好消息，投资者的反应是不是一定是右侧 的？

你们自己想就不可能左侧了,就不会说预期好马上就涨，反而是预期出了一个好的消息之后，我要过一阵再去想想,下个月能不能继续好，你们都是很 聪明的投资者,马上就明白我在说什么了,这就是为什么涉农出来以后数据 是弱的,我为什么早上给大家发微信,然后到收盘一看,其实这情况就是这样，这个问题说白了，到现在这个情况之下，市场的情绪是在负面循环当中 的，这种负面循环当中好消息，涉农肯定是好消息，信贷这肯定是好消息，

你可网他毛病，挑他一堆结构问题，但他绝对是好消息，fig投资者需要 什么？

下个月继续好，下个月能不能继续好，不知道你要他下个月才知道，我觉得大概率是应该还不错的，但是投资者要观望，这就是人心非常有意思的，所 以他我们要耐心一点等它，这就是复盘的作用。

反过来我们来总结方法论,因为我们今天的电话会议一方面是讨论未来行 情，一方面是总结年初经验,另夕一方面是讨论方法论,这个东西最重要， 你们想一下方法论你们就明白，往后看。

那么同样我们对于复盘这个事情到底应该怎么做?第一个复盘不能够刻舟求剑，我们复盘的目的也不是简单的把宏观经济数据一罗列，说现在请宏观经 济数据和当初哪个阶段很像,虽然我现在的内部推试图做我们这样人工智能 的这种操作体系上要这么做,建设上肯定是这么个建设法，但实际你是不能这么做的，你要研究的是什么?当时投资者实际的预期的变化,这也是为什 么我们写的那本书,就黄思涵这边，包括副首席,包括我们整个团队一起努 力搞的。

最近我们的市场就他希望展示的不是简单的数据的对比，你发现大部分卖方做的复盘都是这种事儿,包括你们下的委托课题给到卖方，然后这些人找了 一帮实习生，1个人配10个实习生，然后实习生你做的东西肯定就拿历史上的宏观经桢据一类比，然后直接给你交给你交差，你也觉得好像做的像 那么有样子20个亿，但你as发现对你的投资没有任何指导意义,它给你的实际指导意义就是什么?

宽信用股票一定涨,所以你就做多，然后你就被埋了,今年不就是这样吗？就是它对于整个人心的理解是最重要的,这就是难就难在这个地方供大家参 考，就是方法论上的 f 总结。

然后第二个就是什么?从我们角度来说,这里面对于微观结构的研究显然也显得一个非常的重要。

那么这种微观结构的研究还是要有基础的调研，所以我一直说的在方法论来说,我们宏观和策略研究员同样要做调研,那么反过来说我们基金经理经常 在调研，但是我们调研的总是上市公司,我们对于总量领域应该进行的调研 其实是不足的，我们这周看看其他同行的净值，比如这周末我们看看别人已经换了多少地产，换了多少银行对吧？

你们肯定昨天晚上都干了这事，我作为这种老司机肯定我们也都会去看这个东西对吧？

但是我说句实在话，我们还有很多的宏观微观调研没有做，比如咱们每位基

金经理都去银行渠道卖基金，但我们有没有跟银行渠道人好好聊一聊，我们渠道上的散户，他们现在买基金的动力想法买到什么阶段?

我客观讲去年有几家银行对我这块的判断贡献是非常大的，从去年的9月 开始,我们就发现公募的主动管理权益的产品就没那么好卖了,有一些渠道 就已经跟我们在反映,可能存在的一些咱不能用很悲观的词,反正明显资金不足的f情况，就为什么会出现这种情况?

这里面你就要去反过来去思考它背后的金融学的原理,就金融学的背后的原理是因为整个储户的风险偏好是分层的,一部分储户它是高风险偏好愿意投 资权益资产的,就是为什么中信证券开始卖权益产品后，很快它的规模就开 始追上一些银行对吧？

因为它的客户群的基础就是有风险承受能力，愿意承担风险获取回报的，这是个金融学问题，但这部分人一旦已经买上了基金,并且在2021年年初, 由于消费类产品对他们的整个净值产生了一定的损伤之后，赚钱效应的负循环就开始了，他们再买基金就没有原来那么积极的，这就是现在面临的问 题。

那么这种情况之下，第二类风险偏好的投资者是什么?就是我们的固收加固收加的这个产品的一个簇拥者，这部分人其实希望控制回撤，对这部分的投 资来说，他需要做什么事情，他需要做的事情其实是你给我提供不需要太高 的1个收益,可能5个点到10个点就已经非常好了，但是我需要你每年回 撤给我控制住。

比如我每次申购进去的钱高点进去，最后都是亏钱，他不希望看到这一点，这个可能是共受家人最希望。而彳也选择基金经理会怎么选择，他可能选择的 是历史上业绩证明过自己的复利回报以及净值回撤的基金经理,也就是说固 收家非常注重品牌,而且这种品牌不仅仅是选股品牌，还有很重要是择时品牌。

你没清楚择时不是什么资产配置能力,现在大家美其名曰资产配置能力其实就是择时能力,只是因为巴菲特在中国已经是非常偶像化的女人物,所以我 们每个人都不敢去迪斯巴菲特，巴菲特说宏观没用择时不能搞,于是所有人 都说宏观没用则是不能搞,然后你发现如果你真的那这么执行的话，最后散户被坑回过头来被反噬的还是我们自己,大家自己想是不是?

就是因为你做的是公众的他人的资产的一个受托管理本质是因为这个原因，然后人家买你的原因，他可能是很幼稚的不成熟的,但是你被迫承担了这种 责任。然后当他还不成熟的时候，他却已经买了你的产品，你就不得不去考 虑这件事情，而固收家产品就承担了这样一个择时的责任。

所以从这个产品来说，你去年年底看到了我们瑞远的饶刚总，一人背后900亿资金追的要买,所以你以为年初还有好多钱要买,实际上就不必然 是结果，供大家参考，所以这样情况下，储户的风险收益是分层的，它的风险偏好是分层的，最后导致年初这个钱就没有大家想这么多，所以就很容易 在后来的这里面去形成一些负面的循环,所以这个问题我是觉得平常还是需 要去调研。

我们基金经理其实就是跑银行渠道，你们我知道你们因为也很辛苦,到券商的营业部,到银行的支行,还不是分行都是支行，你们可能或者是下头具体 的银行的网点可能都得去跑，但跑的时彳层不妨多一点调研，这个会对大家的 这个判断会有很多的帮助,供大家参考,那么所以反过来说,我们同样要进行调研，微观结构是同样需要调研的,没有调研的话，最后的宏观策略判断 是做不好的，供大家参考是吧?

这个是我们说的方法论上需要反思微观结构研究,年初的微观研究除了一个公募基金发行不太好，第二个就是什么东西?

我们的整个私募基金的一个平仓线的问题,现在大家应该已经感受到这个问题了，就年初到现在的,我们觉得市场卖出的力量当中，可能比较正常的是 我们咱们公募保险，甚至包括一部分游资,它总体来说买入卖出行为都还是 比较正常,没有特别明显的出现大规模的去负面循环的情况。

但是我们出现了两种，一种是公募的调仓,一种是主动管理私募的一个大规模的减仓,而对于公募的侨仓来说，它伤害到了赚钱雌。因为这个里面大 家就是最困惑的，我发现很有意思，就是宏观好的人,昨天晚上还有一位领 导还在跟我讨论这个事情对吧?

咱们宏观好的人第一想法流动性很多，但是你看股票市场上流动性却突然间好像弱了非常多，甚至有些人说就像消失了一样,这里面很重要一个原因就 是赚钱效应不好，这个赚钱效应不好是怎么产生的？

其实是因为大家调仓产生的这种调仓的行为是从我们的高估值向的低估值去调仓的过程,这个过程其实从去年的四季度就已经开始，你就已经能观察到 了,真的是公募基金经理在面临着当某一个我们去年的电气设备行业配置达 到了 20个点,其实是19个点对吧？去年我们并没提过这个事儿。

第二个就是我们副首席黄子涵提的就是含锌量,新能源汽车或者新能源的新能源,这三个字在公告当中，如果但凡出现，我就把它统计为这类是这类公 司，然后把这些公司的市值加总在一起,我们去算这些公司的市值占总的A 股的自由流通市值的一个比例，然后发现这个比例居然和2015年互联网加 一样。

这个情况之下尽管我是很看好，我觉得未来我能源新能源车的市值占比从投资的角度来看,一定会看到比20上限突破没有任何问题，但是投资者他的 心不是简单的根据这种基本面去推理的，他的心是首先历史的经验告诉我这 样是很危险的,然后他开始去找类似的历史上的范例，这就是宏观和策略不同，宏观策略的不同，其实同样隐含了在行业研究内部也有类似的问题，一 个好的股票分析师和f好的产业分析师本质是不同的，尽管我们在讨论问 题上经常把二者混在企业是一样的,道理,就是f好的产业分析师应该告 诉你,未来中国的光伏占全球可能我们是少有的制造业当中如此有话语权 的，所以以后电气设备行业的中国的市值占比就应该很高，对吧？

这是一个好的产业分析师应该告诉你们，因为他研究客观事实本身，而一个好的股票分析师应该告诉别人什么?就是因为投资者经历过2021年的大幅 下跌，他非常担心贵州茅台类似的情况会出现在宁德时代身上。我们知道前两天有一个人写了一个报告不太合适,我也觉得这样简单的类比方法论，我 们支持跟北京证监局的相关的处罚,我觉得确实我们研究报告要非常的严谨 而审慎，对吧？

你简单的画个图肯定有问题,但是投资者的这种心态它会体现为拿着去年的这样一个惨痛的教训来指导今年，所以就会出现什么,这个叫什么,这个就 是非常典型的记忆效应,我觉得每一年大家都是拿上一年的经验来对下一年 进行指导,这就是典型的上一年的经验,最后其实都是下一年的教训，因为上一年经训经验就会成为下一年的一致预期，然后最后回过头来看就会成为 教训。

现在投资者干的一件事情就是什么? 21年卖掉茅台爱尔眼科去买入新的股 票,然后这个事情就会在今年体现为我是不是应该今年把新能源新能源汽车 赶紧卖了,去买入稳增长而刺激的方向。这里面就讨论到今天我们非常重要的一个对未来判断的核心'方向，你们觉得这两件事情是不是真的一样?请注 意我们这个研究上面应该分成两个不同的环节,f环节是这两个事情是不 是完片样。

第二,在这个过程当中,投资者心态是不是已经完全认识到这一点,是不是马上开始执行，我说的这种情况还是他先执行按照2021年的这样一个记忆 去进行操作,这是两个完全不同的事儿。

第一个我认为今年的这样一个行为和去年是不一样的结果的，因为去年你买入的东西都是什么?我们去年卖掉了茅台，买了三种东西，第一种号称能看 10年的新能源汽车,然后逐季业绩超预期,第二种专精特新号称至少能看三年,也是政策大方向，对吧？然后业绩也是不断的超预期。

第三种号称只看一年，但是未来业绩比原来要更加稳定，回撤也更少，但是2021年业绩爆发式增长的周期,我买入的所有东西在2021年买入之后， 每个季度都磔季超预期的,但是今年也就是2022年,我卖掉了我的新能 源汽车，买入的方向是什么？大家自己想,我买入的方向是估值的低估值的 价值股票,这些股票从博弈的角度来说凝美的,逻辑是没有办法被证伪的，因为数据越差,越说明要宽松，数据越好越说明没你们想的那么糟糕， 这些都理吧对吧？

但是这个是博弈逻辑，你会发现你买心后，每个季度的业绩可能都是低于 预期的，然后盈利就算是做的政策刺激，你可能业绩增长只是从负50%变 成负5%或者变成正5%，但绝对不可能变成正50% ,这就是今年你买入的 东西最大的问题，所以导致的结果就是什么?

你看似今年和去年是一样的，然而你新买入的这些方向,实际上最后你发现 大家是拿不住的,再说白一点,2022年如果银行地产这个地方真的反弹了 20% ,我问你你会不会卖?你会准备继续拿他10年吗？大家内心深处都有 答案，你肯定会卖出来,所以跟2021年最大的不同，所以大家切换仓位的 过程其实是没有赚钱顺的,这就是现在最大的问题,它短期有一些绝对收益，而叫弱绝对收益强相对收益。

但是最后一旦变成强相对收益的时候,马上就会被拍回来跌回来。

所以2022年难做就在这个地方,大家看似跟2021年一样做了一个动作， 然而这个动作的最终结构和未来肯定是不同的结果,而且很有可能反而因为市场的存量博弈，你卖掉了成长股，买入这边的低估值，导致市场赚钱效应 下降，导致增量资金®］口的少，口的萎靡，然后进而导致最绍氐估蹒票 也下跌。

当然在当前阶段没到，因为还在进行存量嘲口，这个周末的净值分析我们肯定要出f结果。

看看这个情况大家可以关注,我们到时十矣三朵小花的专题看看最后这个结果,这个结果出来以后,如果事实证明大家换仓已经基本上完成了,Ok如 果短期换仓还没有特别明显还可以继续换，可能市场反而最终这个还能价值 股票顶一阵，但换仓完成了你们要〃心,最后如果市场没有特别明显增量资金的话，反而价值股票会跌,大家要小心和注意供大家参考，所以这里面讨 论的什么,对于上一年的这样一个学习效应，导致了公募的调仓行为的不同 结果,导致了不同赚钱姬,导致了不同的微媚构,其实跟去年是不一样的。

第二个问题就是我们刚才说的私募减仓这个问题,跟2016年显然不同的是 2016年有熔断这个问题。但是任何时候A股市场的这个问题，就是我们大 部分的产品是有止损线的,这种止损线可能会产生到临近的时候,我们经常会去被动降仓位,以防止净值波动。太大,客观事实我们觉得不会改变，你 们仔细想,如果真的是银行理财产品、大类、资产配置上去继续向我们权益 去迁移，这个过程当中对于市场的波动性的仁爱程度肯定还是比较低的。

换句话说,过去三年我们为什么享受了一个低波动往上涨的牛市?因为本质上过去三年是最高风险偏好,风险承受能力最强的一部分储户,率先完成了 大类资产配置的牵引，这部分储户它是能够承担得了波动的，而到了去年年 底到现在开始已经开始进AS原来对于固定收益有绝对偏好，希望控制回撤,希望能够做出自己的这样一个有可控回撤业绩的这批投资者开始进场 了。

对这部分投资者来说，他们非常希望我的整个净值回撤在可控范围之内，而他相关的管理人也是这种风格和属性的，所以必然导致的结果。

一旦到了一定程度的时候,要强制被动降仓位，你们自己想这个市场的本身性就会体现出来，所服一点是一定要注意的，这一点一定要注意这种反身 性，这种反身性什么时候能止住?

我们给了几个条件，我们给了几个条件,第一个条件就是我们说的确实看到了涉农数据宽,信用显效果,企业盈利预期改善,刚才我们讲了已经触发 了,但是它是右侧反应,也就是说可能要晚一点见到最终的这一点的正面笑 容。

第二个我们结束负循环的条件，绿色投资来了T10万亿的大规模的 package ,或者是数字经济来的一个巨大的产品,告诉你我要投多少钱在这上面,整个市场对于这些行业的基本的预期大幅的上调,有可能的，但这个 事情我觉得如果出现的话，对市场来说创业板就止住下跌，负面循环止住 了，我觉得也可以。

第三种是属于什么?你发现确确实实跌的实在太便宜了。比如说现在按照有一些投资者的盈利预测，比如说有一些光伏龙头它已经跌到今年20倍，然 后有一些什么电池的龙头已经要明年三十几倍,甚至如果乐观点一预测，可能明年已经30倍了，慢慢的有一些东西价值就体现出来了，投资者会进 场，它就会有反弹，这也是一种。

当然还有一种纯粹是做长期正确的事情，房产税推出，然后同时限购限售限价限贷这些东西也推出这样一个情况下也可以，但不管如何,最终这些东西 我相信是会出来的。房产税到底会不会出,大家都觉得今年很难出，但我觉 得凡是正确的事情,最后一定有人去做,正确的方向最终一定会有人去走，我觉得这点信心大家是要有的。

这些东西有了以后市场会不会反弹，能不能v的回来,今年会不会变成 2011年2018年？这一点其实我以前给大家讨论过，以前我们去严密的论证V为什么不会大幅往上涨,为什么不会大幅一路往下跌,全年为什么不 能继续低波动，搞结构性行情这些。

原来给大家讲过，我觉得今年肯定不是11年18年，如果你最后效果能体 现出来的话，我们相信市场能逼得回来。

2012年最后沪深300指数是正的7.6% ,不是负的。可是我们所有人印象 当中2012年是个熊市，因为大部分时候它都在跌,这就是很有意思的事 情。但最后f月一下子回来，大家千万别跟我刻舟求剑说回来的一定是蓝 筹,不是的。这次如果要回来,一定是我们有成长的方向,我们这些代表未来的科技类的东西，碳综合、数字化安全，所以这些东西我觉得一定会找回 来。

因为你最后会发现他们和2015年那批科技完全两码事,2015年的科技完 全并购，完全就是一个概念主题为主，现在这些东西实实在在有业绩的，说句实在话就是拥挤的一点贵的一点。

说话人4 36:14

那么长期房价。

说话人1 36:16

其实没什么问题，所以我的想法是如果我管100亿的大基金,不好高鬼, 我不会换到地产里面去,虽然我去年年底给各位领导汇报，地产是胜负手， 要不然第一名,要不然最后一名。

那么但是丽丽梅也在他报告里面直接推的,地产产业链,但是如果让我让我自己管产品的话，我可能是在去年四季度趁着11月11月反弹，11月底就 减仓了，出国12月初到12月中的一段行情。我熟悉我们观点都知道，我 们就这样一个判断/那怕申万宏源内部的会议上,我都这观点我就减下来 了 ,减下来之后仓位比别人低。

第二换了一部分数字经济，今年没有成为目前没有成为我胜的一个关键，但绝对也没有成为我拖累我禁止的一个问题混在中间,但是可能还是那一部分 新能源汽车是拖累我禁止的，可能就这个情况，所以我会选择扛。

还有一个必须要讨论的问题就是大家会问我说今年煤价收益率往上这件事情怎么看?这件事情不是都有预期了吗?为什么它会引起资产价格这么大的波 动？我以前有一句话叫资产配置不谈预期差，就什么意思?就是你千万不要 觉得一个美债收益率从1.3上到现在应该是前天晚上上到二以上,这种东西是一个居然是可以用预期差来形容的。

说话人437:52

这是。

说话人1 37:52

实实在在的收益率的一个变化问题，是资产配置的钱会产生影响的。如果你说资产配置有预期差，那么我们都预期了要向权益迁移,为什么过去三年它 就不断向权益迁移?

这就是宏观上的资产配置是不产于询差这个问题的。

供大家参考。那么大家还经常要问的一个问题就是那么今年美债收益率上这么多,为什么我们的港股今年却如此之强？难道不应该在美债收益率上行的 时候,相对港股会比较弱,我想说中美股是命运互换,长期我们觉得A股 会走出像12年之后一路上行的f 走势,所以这种情况之下,我们长期对 A股是比较乐观的，它里面基于的实际上是全球的G2国家，中国和美国会 成为世界非常重要的主导力量，这两个主导力量会成为全球未来风险资产大幅波动时候:M 要的避风港。

换句话说，这两两个市场在市场全球有波动的时彳陵，都是大家本能的想去躲的那个地方，而不是要撤离的地方，我供大家参考，所以这种情况下港股以 后会越来越A股化,越来越受全球的资金重视。那么我相信也有很多我们的外资客户现在在现今那么从我们角度来说，我们坚定的长期的看好中国的 资产,在座各位你们这些外资客户也都有一个概念,过去一年你们已经匹配 中国很久了,而今年对于中国的互联网这块公司,我们已经说了不会出台紧缩，容易形成紧缩性的政策,这种情况之下反垄断的节奏肯定是得到有效的 稳妥的推进的，那么相关的事项肯定是比去年边际好转的，所以我觉得整个 港股是诙着企稳的基础。

当然港股当中低估值的股票也比较多,而今年总体来说低估值的因子也是比较强,所以港股也比较强。所以各方面来看，今年出现了这样一个港股,在 美联储加息情况下，比整个A股反而要强,跟历史完全不同的情况，所以 一定要复到背后的逻辑,不能简单的类比,但你说有没有波动肯定还是要有的，供大家参考。

最后在投研组织和管理上，经过了这样一个比较大的波动，我们的研究体系有哪些东西要值得去注意的？

我觉得有几个,第一个就是我们对于微观结构的研究，经过2021年的白酒 爱尔眼科经历过2022年年初这样的波动之后,相信投资者感受应该越来越深，AM果要美股化要越来越成熟，在行业配置上像以前这样看好一个方 向，然后我把我整个基金全部重压在这个方向上,这种行为肯定会越来越少,配置的相对来说的一个偏离度的下降是肯定要慢慢去加强的。

投资者在经历一轮又一轮波动之后，在内部肯定会慢慢的去强化这一点。公募基金长期的做法肯定不能是做成这样一个重压,一个方向的,对冲基金的 做法,对冲基金的做法可能也不适用于与规模越来越大,在市场上扮演越来 越重要的能only长期投资者的这样一个角色的中国的这样一个大型的公墓，所以很多东西可能是这块得有变化。

第二个在我们的研究过程当中，要严格区分对客观事实本身的研究,以及基于在此之上的预期的T变化,这句话听上去很简单，但是实际在执行过程中你们会觉得很困惑,因为我们所有对所谓的客观事实研究的本身也是对未 来的一种主观预期,所以说为什么我说叫基本面趋势投资，因为它本质是一 种主观预期，但是它又是在研究客观事实。

而第二个是基于此的人们预期的一个变化,这种预期的变化要通过复盘的形式研究历史上类似的 f介段，千万别觉得我做自下而上，我就完全不看宏观上总体的f影响，最后你发现任何时候你的收益都是由时代的贝塔加上你自己勤勤劳的阿尔法组成的，而时代的贝塔永远是你收益当中的大部分。

所以这种情况之下,我们对于这部分的研究是必须要去加强的，所以我是觉得这种复盘的工作很重要,所以复盘可能不仅仅包括对梭的MS ,对行业 的复盘,这两个我们在前面一本书致敬,我们的市场已经基本上做的差不多 To

当然还有一些行业会陆续在补上,但是还有一个非常重要的东西要做,那对于历史上表现比较好的股票,它的前后的复盘。

第二非常重要的对于表现比较差的股票,它的一个原因以及情况的复盘，然后从原来表现好到后来表现差的一些公司和股票的整个发展历史进程的一个 复盘,这些东西必须要做,我们最近已经开始在筹备相关的研究,并且已经 有一些像龙头复利回报等等报告推出,各位领导也可以多关注,后续我们会陆续的对每一年的涨幅好的股票做一个复盘研究，后续还会发动各个行业对 历史上的一些公司进行复盘研究,我们希望复盘不仅仅只是像大部分的卖方 分析师在做宏观做市场复盘变成了做宏观经济研究,然后做股票的公司的复盘变成了做商业研究。

不是的，没这么简单，你做的是股票研究,一个公司的股票的复盘应该要理解股票的发展前后，包括里面微观结构的变化，人们对于当时上市公司业绩 的变化，高高管在整个过程当中经营决策当中心态的微妙的变化,做过行言 的人都知道我在说什么东西，这种微妙的变化可能真的在大部分报告中无法体现出来。

就是这些董事长在最后做为最后战略决策，重大时间点上决策的时候，这种变化都是很有意思值得去研究的事情,所以我觉得这些复盘我们后续要进一 步去推，这在投研体系上必须进行思考。

然后最后还有一个非常重要,就是我们知道这次卖方分析师总体都有一定误判，甚至包括我本人，我们去年年底虽然判断今年是V型,但是我们也没 觉得第一天就直接开始这样一个惨烈的下跌，而且创业板基本上是不回头 的，下跌说实话肯定是超过我原先的评估和想法的,但咱是觉得1月份会 跌,但是绝对没想到是以这种形式,所以都得要反思。

但反过来说我们知道留立领导们现在接触到的服务型的卖方稣越多，你们自己也得好好在投嘛系上进行反思。

如果服务型卖方在心理按摩型，卖方在你们投研体系当中得到的资源太多，你们给他新财富投了太多的票，你们就要认真好好想一想，你们是不是要改 变一下投研体系，这点不仅不仅赖用于买方的投研体系建设，同样适用于 我们生活当中任何一个组织的管理，本质上都是一样，你们大家自己想一想。

所以从脯度来说,我们希望在我们所有人都变得更加客观，在过程当中不断反思，包括我自己都得不断的打脸自己去反思，我自己有做的任何不对 的，你们也希望多批评。

但我因为做不了服务性卖方,注定了申万策略就希望更加实战,所以如果平常路演还不够多,和大家见面不抱多,希望大家多包涵，但是希望大家还是 在关键时刻僦们投票支持。

你像去年这个成绩,我自己个人肯定是不满意的，说句实在话，但是希望大家多多支持我们，我们可能服务上面做的量肯定是不够的，但是研究是更细 致的，好吧，供大家参考。

我今天先汇报到这里，好,主持人看一下,我们要不各位领导因为都有我的微信,还有什么我们就私信交流好不好?然后就不在电话会议上进行提问和 交流,好吧？

好主持人,我们要不今天交流就先到这里结束。

说话人546:31

老师感谢老师的今天的精彩的分享，感谢大家参观本次电话会议到此结束，祝大甦活愉快,再见。

美国的。

说话人646:40

财政货币政策空间掣肘非常大，通胀压力很大，我们现在来看,我想现在美 国的CP I数据肯定超过了去年年底所有宏观经济学家的一^5测，大家觉 得是见高点立即回落,然而实际上这个还是在不断的超预期的这种情况之 下,美股的走势很有可能跟中国的股市命运互换,很有可能我们看到图中蓝色上证指数的走势变成未来美股的走势,当然这也就是说说我们知道美国这 个国家很特别,它可能是一个公司，所以它整个美国连美联储都说不清楚到 底是谁的,所以这个背后可能它有它自己的稳定的机制。

我们只是觉得美国今年的货币和财政政策的掣肘，比较大第二个对中国来说 有可能变成美股的11年每股11年就是个v但是不是简单的，我们刻舟求 剑说就跟这走的一模一样，肯定不是。我们先要论证就是说V为什么能成 立，除了中美股市命运互换,美国可能和中国这次很像,我们要论证几点， 第一能不能大幅向上变成大牛市,第二能不能大幅往下跌变成大熊市。

第三能不能低继续低波动。这三种情况我们当时用排除法把它都排除掉了, 我想这里我就不再去重复这个逻辑了，但是待家们要重复一次的就是什么？到底是不是11年和18年，我要给大家鼓个劲,最近跌完以后大家情 绪会越来越悲观，就觉得今年是不是真的是A股的一年?

第二是不是就真的变成了A股的2018年,我觉得大家就稍微过度悲观一 点了 ,没有必要就是2011年是没有房住不炒,然后有什么有非标大类,资产配置上头分流我颜类资产,现在钱根本没地方可去。

第二2018年是没有任何新的产业投资方向,所以在这种情况之下,2018 年我们投资贵州茅台,爱尔眼科，把这类持续稳定增长，但是却没有爆发式增长的东西，给了极高的估值，是因为全球找不到新增长点，我就可以确定 的增长更高的溢价，别人可能都是负的,所以我宁可要增长给他更高估值， 当时是这样,现在跟2018年最大的不同,光伏平价上网,然后新能源车爆 款已出现，能源技术革命非常的清晰，信息技术革命方面是我们看到的所谓 的物联网,产业数字化在大大背景之下是有新增长点,新产业投资方向的，所以不应该过度悲观，这是第一个大的判断，像11年美股11年隐含的是 什么呢？

今年全年涨跌幅为0 ,有一个波动，但这个波动是由外部因素引起的,不是内因引起的。如果是内因弓I起的就麻烦了，外部波动引起的当时是欧债危 机。这次我们看到的是美债收益率上行,当然也有一些内部有一些存在一些 小小的问题，但总体是外因弓I起的。没有伤伤及根本后面回得来。长期来看

我们是认为我们后面迎接我们的是继续是慢牛的f格局，3样一个情 况。

那么讲完大的宏观格局，去年年底跟现在大家是有分歧的，对吧?那么我那 个时候跟大家讨论过f话题，上次参加这个话题的时候我们就比较谨慎， 但是很多投资者当时是期待着今年的跨年行情和春季躁动，但我们偏谨慎， 这里面f问题在什么地方?

去年年底所有人都觉得宏观凝性在经济差的情况下会宽松,所以股票就会 涨，因为大部分的人都是用最近的几年经验作为指导现在的投资的，这不像咱们现场做的，这都是老法师，这已经不是老司机的问题了，老法师的问 题，所贴个情况可能不太一样，所以年轻的同志们一想就想到18年底只 要一宽松阵容,一起来股票就涨,20年疫情一宽松股票就另长。然而实际的 情况是我们经历过很多流动性宽松淡股票不涨的情况,然后有很多我们把它理解为经济差，然后流动性宽松股票涨，然而并不是这样的情况。

我举两个例子，比如说第一个2012年，2012年每次降准降息股票接着 跌，因为大家觉得确认经济更差，然后这种情况下,人们对于好消息的反应 是右侧的滞后的，对于坏消息的反应反而是。这个会提前进行信息化推展2012年非常典型。9月份重卡水泥工程机械数据在宽松情况下都已经全部 企稳了。当时有一个也是非常知名的策略分析师,我名字不说了,立即翻多,精准无比。然后9月一根大阳线又回来了 ,林鹏说不要抢跑,然后10 月又一飒日线，这飒日线我们推了,然后es我们不建议再追了，因为 马上后面一根大阳线之后继续开始慢慢的下跌，这个时候所有的经济数据都已经改善了。

最近我看到很多年轻的卖方分析师说,只要信用显宽,信用显成效,股票马上就能稳住,其实不是这么简单的。2012年对吧，宽限又已经写了成效 那，我们就不说m二增速了，那就起了好久了。

这个股票接着点一直跌到2012年年底，12月3号4号一把,三根阳线改 变信阳一切负循环结束。到年底你印象你们2012年是个大熊市对吧?因为 邱总跟林鹏原来有同学对吧，关系都非常好对吧？2002年年底的时候什 么？我们是因为看空拿的新财富跌了一年对吧？然后到年底发现三根阳线拉 起来的一轮超级大行情,到年底发现沪深300指数涨了 7.6% ,然后蛔一 个牛市了。

但是你印象里面2012年全年就会下跌了。好惨,但最后是个牛市，如果看 指数的话,所以我的想法就是什么?第一个就是不必然的说宽限性成效,股 票马上涨,这里面涉及到人对于宏观经济数据的反映问题，但悲观情况下它是右侧反映的,所以你们听完这个你再想为什么涉农数据出来是这个结果, 我就不用展开了,就很容易理解这个东西，fig®不是就一直看空,不是 的，最后他一直宽最后有效果的，第二宽到这个股票也还是会涨的，你们放心好了。

所以我为什么敢说V回来呢?最后你会发现等到一旦开始正循环，然后你 发现其实也没问题，经济也会回来的,然后流动性也没有问题，很宽松,我 当时为什么在做空,然后当你会找出一大堆，我们待翁微观结构的问题对吧？

然后你会发现一切进AIE循环，然后就开始莫名其妙就开涨，然后大家原来觉得贵的东西什么都不贵了，然后就开始涨了。

人心就是这样非常有意思的事倩,所以说宏观和策略不同,所有人一直没搞清楚宏观分析师和策略分析师有什么不同，老是混在一起，宏观分析师来讲 讲市场对吧?然后经常讲错,对吧？然后策略分析师因因为没有宏观的研究 基础了，然后被迫自己去做宏观研究，把宏观经济数据研究的好深,三这二者是完全不同的东西对吧？

宏观数据宏观分析师本质上研究的是你未来这个数据的客观的变化会在哪里，然后当然这是一个主观判断，其实但你在研究客观数据对吧?而策略分 析师研究人们如何会对宏观数据进行思考侬，最后落实在操作上,最终影 响到资产价格,这是策略分析师研究东西,这里面有一个函数过程,这是一个非常复杂的函数。

我举个简单例子，去年年底觉得流动性宽,下一步应该对着什么?企业盈利 改善,对吧？权盈利改善了以后，然后股票市场慢慢涨起来，这里面还有一个左侧右侧的问题,对吧？这些东西它是有个反应函数的策略就在研究这个 反应函数听上去很简单,实际上很复杂,在不同的阶段，同样市场环境，不 同的估值不同的完全都不一样。

现在大家就简单一套说像18年底然后政策有一些调整,我注意我没有用纠 偏这个词，中一名党委委员我觉得绝对不能用纠偏这个字，合规上有问题， 纠偏什么意思?你们自己想说去年政策了，对吧？我们没用纠偏是有调整对吧？有微调对吧?微调了以后说明大家觉得像18年年底对吧？但这个的确 是像第二觉得耐性宽,大家觉得像19年对吧？但你忽略的是估值完全不 同"8年底是啥估值对吧？

然后18年已经跌了多久了，对吧？这个是完全不一样的一个环境,对吧？ 供大家转,所以我觉得这个是大家反映函数当中有缺陷。

第二个肯定是什么?去年年底，仓位是非常重的,去年底仓位其实很重，然后我在上次咱们这边有沟通过，大家那种心态就跟2015年12月很像,都 觉得明年难做,然后抓住春季把收益做到这是难得的一段行情。

你看最近我也咱不能再说,就感觉其他卖方同志要不高兴了，你说是吧？也是觉得要抓住一个难得的机会再赌,结果你发现他继续跌,实际上就这 样一个情况对吧?实际上千万不要有这种想法，是一种博弈想法,是觉得你 比市场更聪明，是吧？这很难的，实际上所以去年年底就是大家仓位很重，现在数据已经公布出来了,当时是个感知对吧？然后大家都觉得来年春天有 行情，把仓位按进去了，然后下一步指数不涨，这事情很可怕，指数不涨。

我说的指数不是上证指数去年11月开始的这种预期要跨年行情的，然后上 证指数涨了一波了，你所以今年是上证指数强,然后创业板指数不涨，我们 都看好新能源新能源汽车,包括我长期非常看好新能源汽车，但是但你看到这种情况就很小心,15年年底也是一样的,大家仓位全囤进去了，指数不 涨,这临床复做过无数复盘，你们都会看过,不涨,这时候你就很小心林鹏 当时在做专户,然后他自己在里面写了,后来他发现情况不对,立即把仓位做下去。

在2015年12月最后几天，他发现如果要有春季到最后几天应该涨,然后 指数早就应该动了 ,然后不动没有动,然后反而往下,所以他把仓位觥To

所以2016年年初那一把他的账户没受伤，今年年初肯定不是垄断了 ,我觉 得尽管已经很努力了，做的已经尽力了对吧？肯定不能说是垄断，也不能说什么股灾,我觉得这都不正确对吧?

但是肯定也比较大的T调整下来，而且主要调的就是创业板。

我记得确定给大家讲过这个事情,长期我们很看好新能源新能源汽车，但是产能下半年确定要出来,如果下半年产能要确定出来,我们股票是给不确定 性定价的,不是给确定定价的，大家经常会说寻找确定性，这种话既对也不 对，所有的确定的东西隐含在股价当中，股票是给不确定性进行定价，那么不确定的是需求能不能超预期，如果需求不能超预期，股票上半年就会跌， 等不到下半年就是上次给大家讲，所以新能源车我现在说V里面从新能源 车角度也是论证这一点,因为你产能会出来，下半年肯定确定要出来，上半 年去就不能创业,它就会提前跌,所以它就提前跌了。

当然实际上是从12月就开始跌了 ,实际上就已经开始跌下来了，所以他就 有这样一个调整，这跟115年12月形态很像的，但你说盛总一会15年12 月一会不就16年一会又11年到底下来,这就是我给你们讲的,千万不要 刻舟求剑。

很多人说孙总你举了12年为例，是不是您您?如果后头v回来也是什么? 蓝筹一定就涨,然后最后跟12年底小票一定不行,也不Sg么简单的。现 在蓝筹什么叫蓝筹?您的时代这么大数字,它就不是蓝筹吗？然后贵州茅台肯定已经是蓝筹了,对吧？大家心目当中当年可是小票啊对吧？然后你说隆 基股份财是蓝筹,涨回来说这些东西就完全不涨，农机现在今年20倍, 就是说它周期成长再往下跌,它真的就很贵。

你们自己问扪心自问啊它真的很贵吗？其实没有,其实没有实话实说，男儿 也并没有很贵，你说宁德时代可能还你觉得明年有30倍是吧?但是你说容 器你真的觉得很贵吗？实话实说，所以我觉得这里面核心的问题还是在股价 目前还处在负循环当中。

那就是第三个问题了，今年的微观结构问题，去年年底大家都觉得今年年初 基金还有开门红，我其实说句实在话，最大的问题就是什么?你去年年底去年四季度其实基金发行已经有点不太行了，但是大家看到的是我们姚刚总又 发了一个900亿的大公募,对吧?然后觉得就有不是发了 900亿,有900 亿资金追在后头要买他的产品，所以觉得市场钱还很多。

这里面就是一定要理解固恸口产品和股票产品是不是一样的东西。你们仔细 想，这两个对应的储户的风险偏好,是不一样的,本质上是不同的,两个储户的风险偏好是不同的。

你们仔细想那就是实际上权益类产品的它的整个风险偏好肯定更高,然后他 们在过去几年该买的买了,而且在21年年初把买受了伤,到现在为止商都 没治愈过来，把固收加产品的人是低风险偏好,希望控制回撤的人,对吧？

对这部分人会怎么样？对这部分厩说，他们现在最大问题就是一定要认品 牌，不是所有的人发艺术家都能发的很大规模，所以你就想这个市场增量钱没那么多,那就更不说现在我们私募很多产品面临的一些困难。

当然我觉得我感同身受，大家都很辛苦不容易，我们知道也发生了一些事 情，江雌生了一些事儿,我感同身受,也觉得大家很楮易,实话实说，这个行业都很辛苦，对吧?

这个结果是整个市场还在一个负面的资金循环里面,尤其是当大家剁掉成长股去买蓝筹的时候，你们想这个事情会导致什么结果?蓝筹肯定会涨，但是 蓝筹能不能变成一个波澜壮阔的大牛市,现在具备不具备这个条件,至少短 期肯定还不具备。

你们自己想一下，现在导致的结果是什么？蓝筹一涨,那边在存量情况下是失血的，市场赚钱效应是继续下降的,那产品如果被赎回，就算你换了蓝 筹，你还是被赎回的，你还得卖。你仔细想这件事情负向循环没有打断你 的。

所以这种情况之下,蓝筹不具备大幅上攻的可能性。

就是有些人喊的2014年我去年就已经论证过这个事情肯定是错的,现在完全不具备这个条件,然后再说下半年完全有可能会跌得很惨了,为什么14 钎可能来一簸全有可能，但现在稍微早了一点,大家要耐心一点,我觉得是耐心，但是要对最后回来保持信心,要耐心,同时保持信心,千万别觉 得今年就全面下跌。

这个是我们说的基金界多了,金铭是不赎回的，但是一旦反弹反而要小心，这个是量化,结果我不去说说，你们到时候拭目以待,然后这个是我们分析 了一下年初到现在的f总体情况。

接下来结构的问题到底要不要追低估值，这个都是去年我们讲过的一些东西，我不去重复了，包括消费之后也做了调整，我就想跟大家讨论一个事 情，到底要不要追低估值,要不要去买篮球，我们就看这两张图。

在这这个是我们体系上一直有的，就是公募基金持有的低估值和高估值在轮动，就是历史是周期性波动的，现在显然是往低估值靠,要不然就高估值跌 成了低估值,要不然就联家去配低估值。这个过程结束没有客观讲没结 束，很客观来讲没结束，但如果我自己管100亿,我会不会去换?

我也很客观告诉大家，我可能这次就是去年年底我减仓对吧？当时跟大家沟通过我会做减仓动作，但我会不会去换?我可能不换,我没办法。你们自己 想这件事情，为什么?因为如果你觉得今年全年是一个大熊市，你应该换这 些东西抄的数据非常突出,对吧？但如果你觉得今年下半年能回得来，你有这个信心，你不能换，因为一旦回来的时候，业绩增速高的东西,只要估值 合理的弹性会非常大，回答非常快，超额收益修复非常快，那个时候你追不 回来,然后你两边被打脸非常难受。

这里面剩下问题是你管理规模究竟有多大？如果你规模10个亿以下，肯定 得换,没什么好说的，那就换对吧?但你又功课大了,不好氤害,解了 了,就只能是去趁这个机会向着最确定的标的去集中,说实话我这边也有一些朋友之前拿的都是蓝筹,最近就在想这个事情了，特别是他忙碌的人,正 好比如他马上就要当研究总监了，他原来管的产品，然后你不可能再像以前 一天到晚轮动，你有很多行政事务要做,这时候你要干嘛?

这个时候要做一件事情,趁这个机会把自己的仓位集中度提上去,比如说原来按照自己投资部门，我的上线是最多只能买5个点,我趁着这次T巴我 骑到9个点，然后原来可能他也很少，刚刚开始买全部合起来，一共买了 4 个点,然后也受伤,这一把两个点就没了,本来年初还本来正的挺好的,因 为拖累一下排名还往下掉,本来前1/4的,然后在盘面上往下掉，但无所 谓，这是长期的布局，他干这个事情，但大多数人可能不干这个事情,大多 数人现在还没干这个事情,所以就这张图告诉大家现在这个结果,因为从博弈角度很简单,流动性宽松这件事情,包括地产松这件事情都是没法被证伪 的，今年至少不会收紧,所以这种情况下没法证伪,它的预期就会变成什 么？

数据越差越要宽松,数据越好说明越没那么差。

所以地产以及地产产业链这些低估值的东西逻辑是没法证伪了，但是你拉长时间来看什么东西好,其实每个人心里都明白，你可能拿银行拿一辈子不可 能的，就这么回事对吧?心里也都明白,其实就这么回事，供你们参考，所 以就取决于你自己管理的产品的久期以及管理产品的规模，没办法一人一策略。

如果说去年我是坚定的劝大家要卖掉爱尔眼科，去买新能源专精特新小股票，然后去买甚至买周期，事实证明去年都挣钱,但今年你买的东西跟去年 区别是什么?它的业绩是足迹低于预期的，其实每个季度的业绩都会越来越 差，负增长，明年继续负增长，但是它的政策预期是越来越强的,业绩越差联越强对吧？

所以你是买的政策博弈本质，你仔细想清楚你在挣什么钱，是联博弈。第二别人卖掉低高估值，买你低估值的钱是在你在挣这个钱对吧?从从这个周 末的净值情况来看，似乎这个钱你还能继续挣，还没完成调整,调整还没结 束对吧？但是你一定要想清楚，你长期来看这些东西的业绩，大部分有些银行什么相对好一点,但大部分东西都是负增长的，你仔细看，所以市场也很 聪明。

我记得去年年底给大家做保险业这款协会最牛逼,每年都选对，你们记不记得当时我跟你们说选什么?选择银行行业你们i环记得?今年什么行蛆名 第一 ?银行行业牛不牛?牛。什么叫枪杆子里出政权?这就叫香港这里出证 券，就是这么简单，供你们参考，所以这个角度来说我供你们参考低估值到底要不要配的一个问题,当然如果一定要配低估值，什么是低估值?

也别觉得只有银行地产是低估值，有好多低估值，我觉得原宇宙也是低估 值。

你们以为你们炒原宇宙是在炒主题概念,实际上你们买的那些传媒股票是名 义估值低,中长期逻辑有缺陷，咱没说有问题有缺陷,因为他们在新时代的很多监管之下，他们有一些缺陷对吧？然后中药是不是低估值?是药里面的 低估值，它也有逻辑有缺陷，但是没问题，估值便宜大家也找理由搞对吧？ 地产产业链低估值，港股你以为港股是什么?低估值，本质上全是一样的。

所以它今年就是强,然后一定要搞的话，我推f方向，大家配的也不多， 就是铁路我觉得今年我全部讲的公开信息,中央经济工作会议明确讲，国企 改革三年行动计划搞哪什么哪两个行业你们自己去查,就两个行业电网铁路，然后如果你一定要最近大家最关心的是什么?消费放开疫情之后，放开 疫情之后放开受益,什么行业受益?就这些东西交通运输的一大堆,我记得 去年我来讲过是机场对吧?

现在谈就意思不大了 ,已经涨了很多对吧?我们什么铁路我觉得®8

样，铁路我觉得这肯定是值得去看的,你一定要低估值,我就关注这个东 西。

从成长的方向上，我最关心的其实还是数字经济,碳综合安全，这都今年数字经济的差强人意,还可以比其他成长要好，但是总体来说还不够好，实话 实说肯定跟低估值没法比，但数字经济也有低估值，比如中国移动已经涨 停，而且涨的逻辑就是什么?

就数据交易我列了一个张小娟，是我们原国务院的副秘书长，小小娟教授宣传一个教他对我们数字经济有哪些投资方向的f总结,我觉得他应该更代 表官方的一71s表态。

就这4方面我想我就不念了,我以前给各位看过这张图,那么现在来说这里面最有预期差的其实还是数据交易这一块，数字生产数字消费大家都比较 熟悉，但数据交易这块预期差最大，我认为移动什么都在反映这个事儿，所 以数字经济我认为今年还是应该要强于碳综合的,这是我在结构上的一个推荐，这里面什么都有。

所以就大家会觉得数字经济只有中国移动,然后还有数据安全的计算机，然 后还有居然还有家电,也算智能家居,对吧？所以啥都有,所以大家就觉得很散，但没关系，这个是一个产业方向,不是T主题投资方向，所以大家 会喜欢数字货币对吧？但实际上其实它也是指其中一部分，我供你们参考好吧？

我对经济还是比市场飘,无论今年后面的恢复，iEB对整个新经济结 构性的动能非常的明确而清晰，我都觉得我比市场对经济要乐观,市场对经济永远停留在对于同比增速的判断，我永远更关心的田出缺口有没有新的 提高全要素生产力的技术进度，这一点我看得好清楚，很明显出来了。

所以我建议大家对未来的市场不要过度悲观，就是要相信最后是能够恢复性增长涨回来的,这个市场最后是能回来的,一定要多一份信心。是我觉得今 天几位老板是全穿成红彤彤的样子，就告诉市场你们多点信心,不要太悲观 对吧?雌也供大家第,不要过度悲观好吧，大概我就这个想法供大家参考，我就退出了。

说话人7 01:10:45

这个可以提一些问题，因为一个角度港口业务并不影响。

说话人6 01:10:54

或者研究吗？港股我记得之前讲叫做最早讲叫做政策不可以做左侧,对吧？就不要着急抄底，但今年的观点我记得去年年底给大家讲，今年我们认为港 股可能是比较重要的战略级^历史性的。

无非我上次记得大家讨论，你们有没有记得我们讨论什么，恒生科技搞还是恒生国企好,这是核心问题。

现在来看是恒生国企比我们想的好，因为供应了低估值对吧？我觉得最后恒生科技也会起来,因为很简单，你f外资买中国的港股买恒指最后赚了钱，然后你会想我在那边继续挖第二个外资，版你会发现g2国家中美都 很重要。

说话人701:11:37

这两个国家它都很重要。

说话人601:11:39

然后最后你发现全球避险,加息避险。

说话人701:11:43

不仅仅配美国,最后还得配中国。

说话人601:11:45

这个是我长期真的挺有信心的，你们还是要有信心,然后至于什么俄罗斯乌克兰这种事情别太在意,真出了市场那个了反而是好的买入机会,这种情绪 真的是过度去悲观了，你们想多了还真打想多了我觉得供你们参考好吧？

港股因为这个港股可能会受冲击，对吧？如果真的俄罗斯因为中国国内的人擅长对政治。

说话人701:12:15

经济学的理解。

说话人601:12:16

香港的那些投资者他对吧？他对很多东西什么叫大明，什么叫关宁铁骑?我 点到为止，你们自己去想,想想看美国跟俄罗斯乌克兰这种微妙的关系，你们去想一想什么叫养寇自重？你们去想想看我点到为止,所以但港香港市场 上的外资客户，他这真未必马上就能。

说话人7 01:12:41

深刻的麟这个道理。

说话人6 01:12:42

国内投资者我想这个都是厚黑学专家,对吧?供你们参考好吧?不要太悲 观，真的。

但是你说结构性的可能有一些你没办法,我相信下半年恒生科技也会去别担 心，

说话人701:13:01

是吧？对吧。

对。

说话人6 01:13:07

没问题，因为我们这次没有严格按照体系展开大讲，因为上次已经讲了顶清 楚了,到现在完全可以按照上次的这个东西,反正示范总体来说也是1月3 月6月三个时间点，而且的确发现加息了，不要跟我谈资产配置,不谈预 期差，你最后发现最后加息了还是跌了，你说是吧？这些都上次都谈过了。

所以这次我们只谈市场。

说话人7 01:13:32

到底在有什么需要反思，哪怕我本人你们自己想,我本人没想到。

说话人6 01:13:37

就能够这样毫无抵抗的。

说话人7 01:13:39

创业板指这种下跌法。

说话人6 01:13:42

绝对想不到的,而且开年第一天就开始这样，询一天一个创业板就低了。

说话人7 01:13:48

这谁能豌姓种形式,我觉得所以都得反思，对吧?没有人能够试试，都 反思对吧?给你们第。

说话人6 01:13:56

多交流。

说话人701:14:00

我提个问题，你说一个就是说应该说机构支撑比较重的，看来应该还是有新能源、军工、医药，还是说进入一种多杀多的这种状态，下周比较快。

那么但我现在看下来，从一些所谓的核心资产的一些标点，可能累计估值比较高的就是CXO算是一直在高位置,然后现在差一步，然后现在已经杀估 值杀到这个算是正常范围20~3。倍的,现在看来新能源算是一个，但是最 后也是f

对,但这个算是好像去年四季度开始已经处于一种调整,还是其实已经在 对，那么我的一个思考挺曾经分析一下,就是说因为我感觉去年2月4号 开始,立春开始是有一波非常明显的对所谓的毛指数的事，对。

然后但是到了 3月15号一个半月以后,毛主席说毛毛指数后面还会有跌的 一个空间，其实它真正可以跌,真正跌幅比较大,差不多要到六七月份，等 真正开始我的价值。

说话人6 01:15:24 这次会不会再讲。

说话人7 01:15:25

那么然后新能源基本上是在包括军工也是去年带头杀的，但是时间点比现在 要万一个月多一点,那么。反正到了3月15号基本上都是有一些后来全年 表现还可以的，就像你说的运行起来了，那么在今年这个情况，我感觉是不 是对去年的一个2月4号的复课，但是时间接下来在1月初不一样,有一 个比较明显的像你刚才说的无抵抗的一个下跌,那么就是现在就是要考虑的问题是，不管说美国股市往上往下或者说呃，中国的宽松还是没有,或者说 力度会怎么样，那么对这个是有一定科技的科技含量的一些赛道也好，或 者说一些股票也好,今年所谓的v字形它会在哪些行业会有一个期限要进 行关系，你到最后发现。

说话人6 01:16:37

在熊市里面你不能谈赛道,不是或者说咱今年不是熊市对吧？

我就说今年会在某一个时间点，你觉得像熊市最后发现不是熊市,在去年年 底我们都讲过对吧？我觉得这里面当跌多的时候核心是股票。

第二波如果一定要有第二波跌的时候,跟去年是完全不同的，因为去年的大 部分的这些行业的这些公司,它后来业绩就是彳氐于预期的，而且到今年T度你发现至少从宏观数据上体现为消费是很差的,对吧？非常差,所以它在 不断的低于预期，而且它的增速还很低。

我再说难听点,有一些现在我们在杀的行业，它就算是增速降下来，低预期 还是很高,50以上的还是一把实话实说,这就是跟去年最大的不同。

然后所以导致的结果最后是看业绩，业绩说了算分化,这个概率很大,(SS 系统性的杀这个赛道磁，哪怕去年的那些赛道，你回头想茅的后年底涨回来了，最后前面就去年年底问大家一个问题，你们知道茅台今年是阳线还 是阴线？

所有人都跟我讲阴线，我说你们自己再去看看，茅台最后是个阳线，最后是找回来了,所以最后其实还是业绩要说了算的，A股股票市场从来就很价 值，不是太大问题的。

所以最后回来的时候，这次如果一定要有第二步也是分化，不用过度担心简单的一步不对，但这个投资者心态都是这样子的，用最近的几次倒过来看一 下有没有可能很像，所以我觉得他爹是一定会调整的,醺颗你发现每年 的经验都是赐你的教训，每年的教训反而是次年的经验,就你去年的经验是简单,这么不能千万别股票市场变为不变,人永远无法走进两条同样的河 流。

然后复盘的目的也不是为了简单的生搬硬套，说美股的一年只就这么套过来，然后12年16年直接套过来，这肯定都不对。它只是某f 阶段市场 的某一种心态的反应，供你们参考，多多交流。

说话人8 01:18:46

没什么问题到现在。好,我第。

说话人7 01:18:54

一阶段是协助,好，那行好好谢谢好人。