三季度以来黑色系回调的两个阶段：从“基本面考验”和到“资金面考验

博览研究员认为，在周期品需求端趋弱+政策面调整，消费品需求支撑强化+政策扶植的背景下，未来资金将会进一步加速流出充满不确定性因素的周期品投资板块，流向具有确定性因素、近期持续走好、拥有超额收益的消费品投资板块。此外，资金抱团取暖下，消费品的“龙头效应”也会进一步显现——一方面消费行业内本身的资金将会更进一步流向行业内龙头；另一方面整个资本市场的资金更会进一步流向消费行业。

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一行两会纪检组长迎新人，四季度金融市场或还有场“‘新时代’监管风暴”！                 
【研究员】：田文
结论：博览研究员认为，至少从年内的态势看，无论是出于“新时代”的政治大气候、“防范系统性金融风险”的政治要求，还是近期金融市场面临的“主要问题”来看，四季度，监管层大概率要把更多精力放在“防范系统性金融风险”之上，“打牢基础”再谈“发展”仍然是睿智的政治抉择。在此基础之上，博览研究员对四季度相关投资的风险机会的评估则是，经济内在的“结构性分化”（金融回撤、突出服务实体；消费需求、新经济属性日渐拔高，旧产能的贡献度“调低”），决定了A股（乃至相关其他投资市场）行情“结构性分化”的大趋势，投资选择更加考验“对政策之于经济运行的判断能力”；而上述政策面“四季度大概率偏向‘强监管’”的态势，则很可能继续加强“少数具有结构性优势、或者政策安全性优势”的标的，成为资金“从避险（监管政策的压力）到获得‘符合监管政策要求的超额收益’”的为数不多的选择！因此，别看现在茅台这些“稀缺品”价格已经比较高，但在其日益表现出“类金融属性”，且能够负载上述“避险+超额收益”的情况下，被资金“抱团”再堆高，也不是不可能！

                                 

【博览财经研报】“口无遮拦”的趣店模式，不仅给自己招致“强监管”的提前关照，似乎也让人听到了四季度有关方面将对金融市场展开又一轮“强监管”风暴的“一声低吼”……

10月28日，央行金融市场司司长纪志宏表示，现金贷规模扩张迅猛，发展有待规范。央行会同相关部门组织开展互联网金融风险专项整治，目前整治工作取得了初步成效。他还表示，近年来，互联网金融在快速发展中积累了一定程度的风险，也有一些机构假借普惠金融的名义，依靠技术手段从事非法集资、金融诈骗等违法犯罪活动。下一步，专项整治工作将以防范系统性金融风险为底线，“贯彻落实好所有金融业务都要纳入监管的基本要求”。

而与此同时，不到一个月时间，中国人民银行、银监会和保监会先后迎来了新的纪检组组长。

中国人民银行官网10月28日更新的“行领导”一栏信息显示，现年51岁的浙江省委常委、政法委书记，省公安厅党委书记、厅长、督察长徐加爱，已于9月出任中央纪委驻中国人民银行纪检组组长。

此前，中央纪委驻中国人民银行纪检组组长为现年54岁的王鸿津，后者2016年9月出任该职。

央行是继银监会和保监会后，一行三会（央行、银监会、证监会和保监会）中一个月内第三个更换纪检组长的金融监管部门。

目前，中央纪委驻中国证券监督管理委员会纪检组组长为王会民。

……

其实，面对发展“不充分、不均衡”，“新时代”的金融市场工作，也凸显出“结构性分化”的态势——

◆一方面，在金融业对外开放、改革层面上，有关部门近期积极的展现出“不激进也不保守”的姿态，尤其在近期对“对外开放、引进来，走出去”的大方向上，做了一些“更进取”的动作或言论。

◆另一方面，各监管层在大力落实十九大发出的“防范系统性金融风险”这一政治诉求，据媒体报道，一行三会已经做出相关部署或政策表态。

那么，在这场既有“对外开放”，又有“强化监管”的政策组合当中，四季度的金融市场更可能顺着那个“方向”运行？

对此，博览研究员认为，至少从年内的态势看，无论是出于“新时代”的政治大气候、“防范系统性金融风险”的政治要求，还是近期金融市场面临的“主要问题”来看，四季度，监管层大概率要把更多精力放在“防范系统性金融风险”之上，“打牢基础”再谈“发展”仍然是睿智的政治抉择。

当然，这不是机械的“不开放、不发展”，而是“强监管”的政治站位在四季度这个“新时代”的开局期，要“略高于”具体工作上的“开放、改革”，后续，二者的相对的轻重缓急，则将根据具体的环境加以微调，也即习总书记在7月份“全国金融工作会议”上强调的“把握好平衡、把握好节奏、把握好度”！

在此基础之上，博览研究员对四季度相关投资的风险机会的评估则是，经济内在的“结构性分化”（金融回撤、突出服务实体；消费需求、新经济属性日渐拔高，旧产能的贡献度“调低”），决定了A股（乃至相关其他投资市场）行情“结构性分化”的大趋势，投资选择更加考验“对政策之于经济运行的判断能力”；

而上述政策面“四季度大概率偏向‘强监管’”的态势，则很可能继续加强“少数具有结构性优势、或者政策安全性优势”的标的，成为资金“从避险（监管政策的压力）到获得‘符合监管政策要求的超额收益’”的为数不多的选择！

因此，别看现在茅台这些“稀缺品”价格已经比较高，但在其日益表现出“类金融属性”，且能够负载上述“避险+超额收益”的情况下，被资金“抱团”再堆高，也不是不可能！

金融市场借“引进外资”倒逼改革！

近期，金融监管部门频繁释放金融业将进一步扩大对外开放的信号。《证券日报》日前头版刊登评论称，中国金融业对外开放，既不会停也不会搞冲刺，该做法将与之前所秉持的“积极稳妥”基调相一致。而能否有利于服务好实体经济，将是决定开放力度的决定因素之一。评论指出，目前金融业对外开放的焦点集中在三个方面：一是人民币汇率；二是人民币资本项目可兑换；三是全面提升金融服务业对外开放的水平，包括外资银行的持股比例、业务范围等。

与此同时，据《21世纪经济报道》消息称，不久前包括央行、银监会等部门都在密集调研，就金融开放征求意见。而银监会也回复媒体称，正在积极推进银行业对外开放相关工作，研究制定进一步扩大开放的方案，以改善银行业投资和市场环境，促进外资积极参与金融业市场竞争与发展，提升银行业国际化水平和核心竞争力。

近日银监会主席郭树清表示，“银监会将继续加大对外开放，在设立形式、股东资质、持股比例、业务范围等方面给予外资银行更大空间”。

10月19日，中国人民银行行长周小川则表示，中国将进一步朝着金融开放的方向发展，包括“沪港通”、“深港通”、“债券通”等市场连通方面，机构合作方面以及金融市场准入都会进一步对外开放。

“十九大”发出“防范系统性金融风险”之后，各方开始集体表态“强监管”！

十九大报告在谈及从现在到2020年，是全面建成小康社会决胜期时，提出了“三大攻坚战”（要打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”）。

对此，10月26日，中财办副主任杨伟民在新闻发布会上则着重解释了这“三大攻坚战”，其中包括指向金融风险的“防范化解重大风险”。

博览研究员注意到，新华社给出的“重大风险”的指向，是“守住不发生系统性金融风险的底线”。

与此同时，一行三会亦分别召开会议，强调新形势下的金融风险防范——

●保监会的态度尤为强烈。保监会党委理论学习中心组学习扩大会议，多次提到了加强风险防控，并强调了“保险姓保”、“监管姓监”。在保监会发布的会议内容中，三次强调“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，坚决防范化解保险领域重大风险，推动行业发展回归本源，……坚持“监管姓监”，为民监管，……弥补监管短板，加强监管问责，切实增强监管的专业性、穿透性和权威性，牢牢守住不发生系统性风险的底线……坚决纠正监管定位偏差，加强分析研判……

●银监会党委（扩大）会议提到，要坚决防范和化解新形势下金融风险。把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，继续深入整治银行业市场乱象，积极稳妥处置重点风险，抓紧补齐监管制度短板，防止单体局部风险演化为系统性全局性风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

十九大代表、银监会主席郭树清此前则表态称，虽然现在银行业总体不良率比较低，但是各机构的贷款分类管理水平还有差别，所以需要充分暴露不良贷款，加大处置力度，才能让银行业保持健康发展。他还表示，今年将重点处置同业、理财、表外三个风险点较为突出的领域，以有效防范金融风险，有力治理银行业市场乱象。

●央行党委会议也认真领会了党中央对经济金融工作的重要部署。此前在十九大中央金融系统代表团开放日上，中国央行行长周小川对金融风险防范问题的回应，曾引发市场强烈关注，尤其是其中的“明斯基时刻”的阐述，也引起了博览研究员的关注。

●10月27日，证监会新闻发言人在周五的例行发布会上也强调，对扰乱市场、破坏市场秩序、侵害投资者合法权益的行为，证监会严厉惩处，无论资本市场违法行为花样如何翻新，情况如何纷繁复杂，证监会始终立足法律赋予权限，能动执法，及时打击违法违规行为，是资本市场违法违规者依法该担的责、该受的罚一样都不能少。证监会将对危害市场秩序的各类违法违规行为实施精准打击，从严惩治，筑起风险防范底线，更好服务保障金融稳定和经济社会发展大局。

总结

博览研究员认为，上述政策表态联系到近期一行两会新任纪检组长的就职，“十九大”之后，一系列的“人和事”的工作正在加速展开，而在“人”的问题逐渐明晰之后，有关“事”的问题，也就显得更加突出！

显然，在十九大之后，为未来若干年工作谋篇布局的当下，金融监管层齐齐把工作努力的“舆论宣传与实际工作导向”，明确指向了“强监管、防范系统性金融风险”

对此，博览研究员认为，至少从年内的态势看，无论是出于“新时代”的政治大气候、“防范系统性金融风险”的政治要求，还是近期金融市场面临的“主要问题”来看，四季度，监管层大概率要把更多精力放在“防范系统性金融风险”之上，“打牢基础”再谈“发展”仍然是睿智的政治抉择。

这对四季度金融市场投资而言，经济内在的“结构性分化”，决定了A股行情“结构性分化”的大趋势，投资选择更加考验“对政策之于经济运行的判断能力”；而上述政策面“四季度大概率偏向‘强监管’”的态势，则很可能继续加强“少数具有结构性优势、或者政策安全性优势”的标的，成为资金“从避险（监管政策的压力）到获得‘符合监管政策要求的超额收益’”的为数不多的选择！

因此，别看现在茅台这些“稀缺品”价格已经比较高，但在其日益表现出“类金融属性”，且能够负载上述“避险+超额收益”的情况下，被资金“抱团”再堆高，也不是不可能！

                        

周小川近期对“过度负债和投机性投资带来的风险”发出越来越直率的警告！                 
【研究员】：田文
结论：十九大召开前夕，周小川在出席世行+IMF年会，谈论中国经济未来的潜在风险时，使用“明斯基时刻”(Minsky moment)这个词来警告人们，在当前中国增长意外强劲时期不要自满。而这并非这位年近七旬的中国央行行长首次强调过度负债和投机性投资带来的风险，他或许知道，这个抓人眼球的词将占据新闻头条，而此时，距其2002年就任中国央行行长以来，已经15年，这位“老当益壮”的“改革者”已经成为在这个职位任职时间最长者。更有“有心”的央行观察人士表示，最近一段时间，这位年近七旬的“改革者”有关中国经济和政策的言论变得越来越直率且频繁。

                                 

【博览财经观察】十九大召开前夕，周小川在出席世行+IMF年会，谈论中国经济未来的潜在风险时，使用“明斯基时刻”(Minsky moment)这个词来警告人们，在当前中国增长意外强劲时期不要自满。而这并非这位年近七旬的中国央行行长首次强调过度负债和投机性投资带来的风险，他或许知道，这个抓人眼球的词将占据新闻头条，而此时，距其2002年就任中国央行行长以来，已经15年，这位“老当益壮”的“改革者”已经成为在这个职位任职时间最长者。

更有“有心”的央行观察人士表示，最近一段时间，这位年近七旬的“改革者”有关中国经济和政策的言论变得越来越直率且频繁——

在发表“明斯基时刻”言论的一周前，周小川在接受中国媒体采访时曾敦促进一步放开资本管制。

在6月的一个论坛上，周小川警告称，未能允许外国银行更多进入中国市场可能会导致国内银行“懒惰”和“竞争力更弱”。

此前，中国的努力赢得了国际货币基金组织(IMF)批准把人民币作为储备货币，将人民币纳入IMF特别提款权(SDR)货币篮子，而据称，周小川是这些努力背后的策划人之一。

分析人士称赞周小川的头脑——利用SDR储备货币的国际声望，营建对金融改革的支持。

但对于监管部门来说，一个两难困境在于，一方面，允许资本外流会给国内的金融机构施加有益的压力，通过迫使它们与外国同行争夺投资者的资金，敦促它们处理坏账并改善其资产负债情况。

另一方面，在国内金融风险尚未解除的情况下，放开对外投资可能会引发资本大量外流从而破坏经济的稳定，正如中国的邻国们在亚洲金融危机期间所经历的那样。实际上，在今年的其他讲话中，周小川曾为打击资本外流辩护。

曾在中国央行任职的瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光表示：“他最大的成就之一是人民币国际化，但如果没有资本账户开放，你就不能说人民币是一种全球性货币，” “即使存在暂时的挫折，他也想要确保总体方向是越来越开放的。”

有分析师称，周小川的英语能力、讽刺幽默和轻松的风度使他在外国同行中很受欢迎。“作为目前可以说是世界第二重要央行的中国央行的掌舵人，15年来他一直践行着改革，因为一方面他有着改革者的声誉，一方面他也真的相信改革。”

虽然小川行长一直强调改革的“系统”、“整体”和“配套”，但又不是一个条件论者。他认为改革不能等靠要，不能等所有条件都成熟了才加以推进。改革是一项系统工程，更是一个动态的进程，既包含某些只能在长时间内走向成熟的内容，又包含某些有可能快速演变的内容。

因此改革的时机把握十分关键，需要结合国内国际宏观运行形势，找到相对最佳的时点。他在上世纪90年代推进外汇体制变革和本世纪初期主导国有商业银行改革的经历就充分凸显了这一点。

而近期最为显著的贡献就是集中精力解决中国金融的历史遗留问题，尤其是抑制资金脱实向虚，让银行系统从泛资本业务中回撤，理顺银行货币政策体系框架，比如创造各种货币字母工具去杠杆。

但是，接下来的五年里，中国金融工作除了继续去杠杆，防范金融风险外，更多是转向发展资本市场。这是中国实体经济转向依靠消费需求的历史必然，同时今年7月份的金融工作会议上也有所指示。

改革的迫切性与资源的匮乏，倒逼人们以创造性思维和增量改革杀出一条血路。周小川等人创造性地提出资产负债表的概念，以动用外汇储备注资为主线、以剥离呆坏账为前提、以中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）为操作平台、以引进外部战略投资者重组上市为目标，新一轮国有银行改革由此破局，资源与路径实现双重突破，并取得了良好的改革效果。

回头看去，如果没有在条件“不成熟”的情况下抓住时机果断推进国有商业银行改革，面对来势凶猛的2008年全球金融危机，难以设想中国能够拥有足够的勇气和实力，推出十数万亿元大拯救计划通过拉动内需加以对冲，而人民币的国际化、人民币加入SDR、汇率改革的进一步推进和以沪港通、深港通、债券通为标志的金融开放的一步步扩大，以及“一带一路”设想的提出和推进，更是无从谈起。

在此前五年里，周小川带领的央行成功地解决了历史遗留问题，即抑制资金脱实向虚，让银行系统从泛资本业务中回撤，理顺银行货币政策体系框架，比如创造各种货币字母工具去杠杆。

但是，接下来的五年里，中国金融工作除了继续去杠杆，防范金融风险外，更多是转向发展资本市场。

                                 
                                           决策参考
                 



三季度以来黑色系回调的两个阶段：从“基本面考验”和到“资金面考验”                 
【研究员】：陈果 田文
结论：博览研究员认为，在周期品需求端趋弱+政策面调整，消费品需求支撑强化+政策扶植的背景下，未来资金将会进一步加速流出充满不确定性因素的周期品投资板块，流向具有确定性因素、近期持续走好、拥有超额收益的消费品投资板块。此外，资金抱团取暖下，消费品的“龙头效应”也会进一步显现——一方面消费行业内本身的资金将会更进一步流向行业内龙头；另一方面整个资本市场的资金更会进一步流向消费行业。

                                 

【博览财经研报】◆博览研究员认为，纵观黑色系三四季度表现，虽都为整体向下，但可以分为两个阶段：第一阶段，基本面被验证阶段，随着三季度一系列经济数据陆续公布，加上相关政策的调控，此前支撑黑色系上涨的基本面逐步被证伪，黑色系开始回调；第二阶段，资金面选择阶段，在需求端趋弱的大趋势已基本确定的情况下，基本面对黑色系的利空作用正被逐渐消化，此时资金出于不确定性因素考虑，将会再次做出选择，加速流出黑色系。

◆在此背景下，博览研究员认为，有着需求端支撑+政策扶植的消费品，未来将进一步成为资金抱团取暖的选择，成为整个资本市场的“龙头”标的——消费行业内本身的资金将会更进一步流向行业内龙头；整个资本市场资金则将进一步流向消费行业。

三季度以来黑色系回调可分为两个阶段：基本面考验和资金面考验

博览研究员注意到，进入三季度以来，黑色系持续回调：在8月份黑色系呈现出不断回调、总体仍上涨的“步履蹒跚”趋势后，9月份黑色系开始回落，而10月份这一趋势不断加速。

在博览研究员看来，虽同为向下，但造成系黑色系下行的主要理由却发生了变化。

◆在三季度，黑色系下行的原因主要为基本面（需求+政策支持）支撑逐渐被削弱。

博览研究员此前在《黑色系暴跌暴涨的背后：长期投资逻辑正由供给端切换至需求端》中指出，“经济基本面和政策面切换下，投资逻辑也自然从此前的只关注供给侧切换到更强调需求端增量上”。的确，我们看到尽管PPI保持在高位，传统行业工业利润大增，但2017年来固定资产投资增速却在持续回调，从一季度的9.2%到二季度的8.6%到三季度的7.5%，这表明传统行业需求仍相对较弱。而近期社会库存也反映了这点，9-10月社会库存出现阶段性累积，十一假期后库存虽然出现回落，但去化速度不及往年水平，且钢厂库存也出现反复，在焦化、烧结限产、高炉产能利用率下降的情况下，库存表现偏弱，增加了市场对需求走弱的预期。显然，经济数据刺穿了此前市场对于供给侧改革的预期泡沫。

除此之外，历经较长时间的暴涨之后，黑色系在政策面也受到了阻力。博览研究员在《投资逻辑正在切换：从“过度”关注供给侧收缩到重新承认需求端不足！》中谈到，“尽管供给侧改革持续推进的大方向没有改变，但有关部门通过政策的小调整让市场意识到，不应仅仅关注于供给端变化，还要看到长久以来存在的需求端不及预期、传统行业仍处于相对弱势地位：9月22日，中钢协表示，尽管去产能下钢铁行业利润复苏，但是存在被夸大的局面，1月~7月份，钢协会员企业吨钢利润平均为179元，和社会上所流传的吨钢盈利800元差距甚大，这表明需求端支撑并不及市场预期；电解铝行业：在需求端并无大的增量下，当去产能与采暖限产的总规模控制在一定范围之内，这对中国电解铝总产能带来的影响“并不大”，未来2年中国电解铝将‘微幅过剩’，2017-2018年分别过剩129、22万吨，这意味着市场一度传言的2017年氧化铝将出‘硬短缺’被‘证伪’……”

◆进入四季度，黑色系下行则主要为资金面在驱动，是资金在比较周期品和消费品两者差异后重新做出的选择。

可以看到，周期品的不确定性因素（需求趋弱+政策面）在三季度已完全显现，相应地这将促使资金加速流出该投资板块。与此同时，消费品确定性因素则在不断增强，在经济数据和政策面上都得到了有力支持，得到了资金的更多青睐。我们看到，三季度经济数据显示以消费品为代表新动能不断凸显，消费对于经济增长的贡献度持续提升，前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%，比上年同期提高2.8个百分点。十九大报告上习近平总书记更将社会主要矛盾的表述转变为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，这意味着未来政策将进一步向以消费为代表的新经济倾斜。毕竟推进供给侧改革只能在存量上做减法，发展新经济才能在增量上做加法。

综合来看，博览研究员认为，在周期品需求端趋弱+政策面调整，消费品需求支撑强化+政策扶植的背景下，未来资金将会进一步加速流出充满不确定性因素的周期品投资板块，流向具有确定性因素、近期持续走好、拥有超额收益的消费品投资板块。此外，资金抱团取暖下，消费品的“龙头效应”也会进一步显现——一方面消费行业内本身的资金将会更进一步流向行业内龙头；另一方面整个资本市场的资金更会进一步流向消费行业。

                        

全球债市都在“承压”！全球经济复苏超预期+中美流动性收紧+CPI“抬头”                 
【研究员】：柯彩 田文
结论：在博览研究员看来，全球债市出现普跌，并非偶然。这些共同的因素将继续给全球债市承压—— 其一、中美央妈都在收紧流动性。一方面，中美两国自身的利率中枢上移。另一方面，中美作为世界两大经济体，这两大经济体的利率中枢上移一定程度上意味着全球利率重返上行通道。这对中美债市乃至全球债市均够成长期利空。 其二、中美经济复苏超预期。再加上中美两大经济体占世界整体的体量较大，因此全球经济也会呈现一定的复苏态势，这对债市仍然构成重大利空。 其三、通胀重新回归市场视野，再通胀预期开始发酵。今年几乎被忽略的通胀因素开始重回市场明年CPI中枢大幅抬升的预期无疑对市场也形成了压力。

                                 

【博览财经研报】国内债市10年期国债现券收益率上涨4个基点至3.775%，刷新2014年来最高。国债期货也大幅下行。目前，3.7%已经成为债市收益率新的底部。

海外债市近期也迎来了一波抛售潮。美国10年期国债大跌，推动收益率升至2.47%，刷新七个月高位。美国30年期国债收益率也涨到了2.93%，刷新五个月高位。

英国10年期国债大幅下行，推动收益率上涨至今年2月来高点1.428%。

德国10年期国债收益率上涨至0.497%，创近3个月新高。

在博览研究员看来，全球债市出现普跌，并非偶然。这些共同的因素将继续给全球债市承压——

其一、中美央妈都在收紧流动性。一方面，中美两国自身的利率中枢上移。另一方面，中美作为世界两大经济体，这两大经济体的利率中枢上移一定程度上意味着全球利率重返上行通道。这对中美债市乃至全球债市均够成长期利空。

其二、中美经济复苏超预期。再加上中美两大经济体占世界整体的体量较大，因此全球经济也会呈现一定的复苏态势，这对债市仍然构成重大利空。

其三、通胀重新回归市场视野，再通胀预期开始发酵。今年几乎被忽略的通胀因素开始重回市场明年CPI中枢大幅抬升的预期无疑对市场也形成了压力。

中美央妈都在收紧流动性

今年以来，准确的说是去年下半年以来，央行货币政策收紧的基调非常明确。对于中国而言，央行的货币政策要真正回归“稳健中性”。

自从去年8月份，央行就开启了“收短放长”操作，实际操作中把超储率始终维持在1.5%以下，两次上调公开市场利率，这些都体现了央行对金融部门收紧货币政策的意图。从这个角度看，我们认为，市场即使出现资金面宽松，但是并不会成为常态。

事实上，决策层从没有想过放松监管。我们从2016年开始跟踪金融监管，从央行15年创设MPA宏观审慎监管框架开始，本轮决策层收紧金融意图逐渐明显。随着“三去一降一补”的逐步推进，金融市场经历了从央行市场化去杠杆到银监会行政化去杠杆的演变。而，本次十九大报告对金融市场的定调也是“守住不发生系统性风险”的底线不动摇。

同样的，美国自从2015年12月份第一次加息，2016年年底第二次加息，今年以来也采取了若干次加息，并且美联储于今年10月份就开始正式缩表。这都体现了美联储也进入到了收紧货币的通道。

中美央妈均进入到了收紧货币的通道。一方面，中美两国自身的利率中枢上移。另一方面，中美作为世界两大经济体，这两大经济体的利率中枢上移一定程度上意味着全球利率重返上行通道。这对中美债市乃至全球债市均够成长期利空。

中美经济复苏超预期

今年年初，尽管经济增速高达6.9%，但是市场对中国经济增速预期仍然较为悲观，其中主要原因是认为房地产会随着调控，大幅降温。这就出现了，当一季度经济好于预期的时候，市场觉得无法持续，认为二季度会下来。而，当二季度经济再次好于预期的时候，市场又预期年底会下来。

但是，当三季度的经济依然不差的时候，市场对经济的悲观预期还会那么坚定么？当一个预期经历了三个季度依然无法兑现时，市场自然会出现怀疑的声音：我们当初那么坚定的悲观预期是不是出现了问题？

事实上，市场忽略的是其悲观预期可能是会来的更慢一点，比如中长期，地产投资不及预期，财政支出乏力等。但是，长期的悲观预期并不会改变短期问题，中国经济短期小复苏仍能持续。

10月27日，国家统计局公布的数据显示，中国9月份规模以上工业企业同比增长27.7%，实现利润总额6621.8亿元，增速较8月份加快3.7个百分点，连续两个月保持明显加快势头。

与此同时，另外一方面，美国经济复苏也超预期。数据显示，美国经济在第三季度增长强劲，使过去6个月来的表现为过去三年中的最佳。10月27日，美国商务部发布初次估算数据显示，美国三季度GDP经季节调整折年率环比增长3.0%，超过市场普遍预期的2.6%—2.9%。加上二季度经济增长3.1%，连续两个季度增速超过3%的情况上一次出现还是在2014年中期。与去年三季度相比美国GDP增长仅为2.3%。

在博览研究员看来，中美两大经济体复苏态势强劲，再加上中美两大经济体占世界整体的体量较大，因此全球经济也会呈现一定的复苏态势，这对债市仍然构成重大利空。

通胀重新回归市场视野，再通胀预期开始发酵

尽管今年以来，CPI的压力一直不大，但是CPI的节奏正在改变。首先，CPI在食品类价格持续低迷的影响下读数相对偏低，在降低了CPI对今年市场影响的同时，也为明年的反弹埋下了伏笔。

其次，在环保限产接力供给侧改革的背景下，大宗商品价格虽然先上后下，但是回落的幅度显然弱于市场年初的预期，导致了PPI的回落速度远远慢于市场此前的预期，也导致了明年的PPI可能没有想象中的那么低。

PPI向CPI的传导此前虽然并不明显，但传导的风险仍在不断上升。与此同时，布油突破60美元也使得油价对未来通胀的压力如影随形。即使不考虑新的涨价因素，单纯的低基数效应也会使得明年的CPI中枢上升到2.5%左右，这与今年1.6%左右的中枢水平相比无疑是非常显著的抬升。

今年几乎被忽略的通胀因素开始重回市场明年CPI中枢大幅抬升的预期无疑对市场形成了压力。