超长期特别国债和房地产具高联性 “王炸”组合背后有更根本因素
【博览财经特稿】最近，超长期特别国债发行，房地产政策调整，二者构成“王炸”组合。5月17日，央行“三箭齐发”：创设结构性货币工具3000亿保障性住房再贷款，通过政策性银行、商业银行，发放到地方国企，收购房地产库存，用作保障房；首套房首付比下降到15%，二套房下降到25%；个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，取消首套房和二套房的贷款利率下限。
其实，超长期特别国债和房地产具有高度的关联性，这两项政策背后有更为根本的因素，那就是重塑中国宏观经济和金融体系的底层资产、保卫国家资产负债表以及构建现代央行体系的紧迫性。本文从现代央行-货币-国债体系的角度分析中国宏观经济形势。
过去，中国金融体系的底层资产是房地产。如今，超长期特别国债的发行，说明中国试图重塑金融体系的底层资产，通过发行国债，投放无风险资产，来替代房地产，以稳定金融系统。
广义货币是现金、居民存款、企业事业单位存款的总和。超大规模的存款，不完全是真实储蓄，主要靠负债创造的，也就是贷款派生的。比如，你向商业银行贷款100万元，暂时存在商业银行，这样你的资产负债表中，同时多了100万元贷款和存款。
数据显示，从2000年到2024年4月份，信贷年度平均增速为14.51%，M2年度平均增速为14.42%，信贷快速扩张推动广义货币高速增长。
信贷快速扩张的动力来自哪里？
不仅如此，商业银行的抵押资产，40%-50%是土地和房地产。除了房地产贷款之外，不少企业贷款、经营贷的抵押资产也是土地和房地产。
可以看出，土地和房地产是信贷的底层资产，而信贷又派生了大量的存款，是广义货币和流动性的基石，是金融资产（利率）的定价之锚，也是整个经济体系的信用基础。其中，土地和房地产是金融资产的定价之锚，其中包含两个逻辑：
二是包括商业银行贷款、政策性银行贷款、城投债、政府债券等大多数金融资产的抵押物都是土地和房地产，当土地和房地产缩水时，直接导致大多数金融资产信用恶化、价格下跌。
日本大衰退期间，银行受困于资产缩水，企业主也因为同样的原因而躲着银行。企业主不希望再贷款，担心银行重新评估资产导致抽贷。企业资产负债表长期衰退引发日本经济系统的持续通缩。
近些年，商业银行发放了不少经营贷，经营贷余额从2020年的11.54万亿增加到2023年的22.15万亿。按通常三年期限来说，今年开始经营贷面临大规模的续贷。续贷需要重新评估资产，由于房产价值普遍下降，贷款正常情况下会减少，贷款人需要补足差额。
宏观上来说，一是作为金融系统的定价之锚，土地和房地产价格下跌，导致金融资产价格下跌，金融系统出现不稳定；二是作为商业银行系统的抵押资产，土地和房地产价格下跌，导致商业银行贷款扩张能力下降，触发反向乘数效应，广义货币和市场流动性加速萎缩，甚至出现流动性风险。
央行设结构性货币工具提供3000亿元收储，是不是中国式量化宽松？美联储直接购买美债资产，中国央行间接购买房地产资产，这笔资金通过政策性银行、商业银行进入国企，流入国企等开发商，最终流入房地产市场。而房地产通胀效果，取决于货币规模——应该有限。预计，交易量将上升，买卖双方互相问好。
新锚是什么？国债。国债代表着国家信用，被认为是无风险资产，具有安全性、流动性和对冲性三大特点。
去年开始，中国大规模扩张国债，向市场投放无风险资产，投放新的定价之锚，商业银行、保险公司和其它金融机构在难以扩张贷款的当下大量增持国债，以缓解资产端和负债端的压力。不仅如此，未来，央行也可能加入购债行列，共同塑造国债信用，同时开拓新的基础货币投放市场。
美元和美债是一体两面，互为底层资产，美元支持美债融资，而美债成为美联储投放美元基础货币的主要渠道。这部分讲国债和央行（货币）之间的关系。
当前，宏观经济一个很典型的问题是，广义货币高增，但价格持续低迷。很多人都在问，钱去哪儿了？宏观经济学很容易解释这个问题，那就是货币流速下降。根据费雪方程式，当货币流速下降，尽管货币供应增加，但价格未必会上涨（假如产出不变）。
近些年，中国货币流速加速下降，除了共同的原因，主要原因是结构性导致货币传导不畅。中国基础货币投放方式主要是央行给商业银行和政策性银行提供贷款，银行再将贷款卖给企业，主要是国有企业、房地产和城投企业。过去，房地产和城投企业成为了中国货币传导的中枢。
货币配置效率下降的直接结果是，尽管货币数量高增长，但是价格下跌。这意味着中国现行的货币政策体系面临困境，即通过广义货币数量来调节通胀的目的越来越难达成。如下图所示，M2与CPI的相关性持续走低，近三年货币数量对通胀的影响非常弱。
打个比方，中国的现在基础货币投放的方式，相当于把鱼（基础货币）分发（贷款）给几条大河（国有商业银行、政策性银行），大河将鱼过水后卖给渔夫（贷款给企业），并从中赚取差价（净息差）。但是，大河里很多大坝、湖泊，鱼或被大坝阻拦，或进入湖泊，真正抵达大海的不多。
从2008年金融危机至今，美联储实施了两次大规模量化宽松。期间，尽管商业银行紧缩信贷，但美联储大举购债扩张基础货币，很大程度上补充了市场的流动性。这促使美国狭义货币增速超过广义货币增速，与中国恰恰相反。
这种货币投放方式需要具备两个条件：一是建立一个流动性高、融资效率高、收益率曲线完善的公开的债券市场。
二是政府发行可靠的国债，央行储备国债发行货币。央行购买国债发行基础货币的重要前提是国债信用高。在2014年之前，央行主要吸收外汇占款来发行基础货币。2014年之后，央行开始换锚，快速削减外汇占款的占比，同时大幅度增加对银行债权，即央行给商业银行提供的贷款，主要以政府债券作为抵押。当前，央行主要资产是外汇占款和对银行的贷款。接下来，如果央行购买国债来发行基础货币，那意味着央行第二次换锚，资产端的国债比例将上升。
最近50年，美联储经历了从以数量型向价格型的转型过程。如今，全球主要国家央行都已经建立了以价格型为主的现代央行体系。相比数量工具，价格工具的优势更明显，短期利率向不同市场、不同期限、不同品种的利率传递更敏捷，对通胀、就业和宏观经济的调节更加有效。要应对当前宏观经济的难题——货币传导不畅、流动性不足和持续低通胀，中国需要与国际接轨打造更加高效健全的央行体系。
关于发行一万亿超长期特别国债，很多人关心两个问题：一是能不能买，如何买？这一次发行的1万亿超长期特别国债，选定几十家银行承销，保险公司、金融机构和个人从银行渠道购买。17日上午，30年期超长期特别国债正式发行，总额400亿元，固定利率2.57%。
未来中国将进入利率下行通道，存款、基金和大部分资产收益率会随着利率下调而下降，国债和保险相对能够提前锁定收益率。比如，购买30年期国债就相当于提前锁定了未来30年年化2.57%的收益率，不愿意持有时可以随时卖出。近期，银行、保险等金融机构增配政府债券以锁定收益率。
这个问题背后是现代央行体系能否达成效果。如果央行购债发行基础货币的目的是提高货币配置效率，进而摆脱通缩，但是当通胀上升时，国债容易被抛售。这是一组矛盾。
主要原因是美国联邦财政部的财政政策做出了重大调整。美联储大量购债给联邦财政部融资，后者将2.1万亿美元（占当年GDP的9.8%）融资以纾困基金的方式发给普通家庭。由于普通家庭的边际消费倾向高，普通家庭获得这笔红包后，即便在家失业的情况下也大举网上购物。美联储扩张的万亿货币经过联邦财政部的纾困基金迅速转化为家庭购买力，进而推高了通胀。
假定货币过剩的情况下，主要取决于货币流向哪里。央行目前主要使用数量型工具，基础货币主要投放到商业银行信贷市场，由商业银行购买或承销超长期特别国债，中央政府获得融资。假如以后央行购债向市场注入基础货币，由于当前债市流动性不足，交易方式可能是商业银行向政府购债，央行再向商业银行购债，如此货币较少流入市场上，主要流入中央政府。
当前中国经济持续低通胀，很多经济学家建议政府设法摆脱低通胀，央行官员也强调货币政策更加关注市场价格的提振。如今，发行超长期国债将存款投放到市场上，政府希望提振通胀，还是不希望通胀率上升？
换言之，国债发行越多，政策压低通胀的倾向越重，但市场抬高通胀的动力却越强。这其实是两股力量的博弈，后者体现的是价格对政府发债、央行发货币的刚性约束。这是一个大时代，大转型时代，对个人来说，出清的机会在眼前。来源：智本社 作者：清和社长）
发表于 2024-6-17 08:31:02
