《四季度资金面已先于官方CPI对通胀风险做出警惕性反应》：如何看待近期债市的大跌？市场多认为，近期债市走低主要源于经济基本面超预期、市场强监管预期加强、央行货币政策收紧。研究员则认为，虽然不可否认，这些因素促使了债市大跌，但事实上这些因素已长期存在，并不是最关键的因素。我们更应关注的是，在四季度，作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资金，已经对快递涨价所代表的消费升级、新动能凸显带来的通胀风险做出率先反应。毕竟作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资金一定会对此作出最快的反应，这也意味着投资者应对此在投资策略上做出相关调整——重点关注受益于新经济涨价、通胀走高的投资板块；逃离承受通胀压力的投资板块。
热点聚焦
周小川：少数金融“大鳄”与“监管内鬼”合谋，个别监管干部被“俘获”！
日前有消息称，乐视网IPO财务造假，参与其IPO的多名发审委委员被采取强制措施。消息人士称，最终名单超过10人。与此同时，关于“现金贷”引发了一波新的监管行动。也就在此时，周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，守住不发生系统性金融风险的底线。这位近来被外媒称之为“越来越直言不讳”的金融“当家人”在这份文件当中“明确”的指出了中国金融系统当中潜在的“系统性风险”——
●当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期，在国内外多重因素压力下，风险点多面广，呈现隐蔽性、复杂性、突发性、传染性、危害性特点，结构失衡问题突出，违法违规乱象丛生，潜在风险和隐患正在积累，脆弱性明显上升，既要防止“黑天鹅”事件发生，也要防止“灰犀牛”风险发生。
●少数金融“大鳄”与握有审批权监管权的“内鬼”合谋，火中取栗，实施利益输送，个别监管干部被监管对象俘获，金融投资者消费者权益保护尚不到位。
●一些高风险操作打着“金融创新”的幌子，推动泡沫在多个市场积聚。
●一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷“打擦边球”，套利行为严重。
●理财业务多层嵌套，资产负债期限错配，存在隐性刚性兑付，责权利扭曲。
●各类金融控股公司快速发展，部分实业企业热衷投资金融业，通过内幕交易、关联交易等赚快钱。
●部分互联网企业以普惠金融为名，行庞氏骗局之实，线上线下非法集资多发，交易场所乱批滥设，极易诱发跨区域群体性事件。
……
而监管层要采取的措施则集中在以下几点——
◆严格限制和规范非金融企业投资金融机构。这被认为是监管层对旧的导致“脱实向虚”金融模式进行监管，加强监管。
◆拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道。这被认为是，监管层在加强风险防范的基础之上，最终引导金融服务实体经济，同时降低社会尤其是企业的杠杆水平。
◆坚持金融是特许经营行业。近期官方频繁表态或预示着金融牌照制在未来中国金融监管体系中地位更突出，非持牌的金融机构“时间不多了”。
决策层在大的方面要求守住不发生系统性金融风险的底线。近期，监管层的动作更是指出了，其监管的触角不仅仅是放在传统的金融领域，还指向了一些新的领域。
11月2日，上海监管部门窗口指导银行和现金贷合作业务。这是近日，地方监管首次发声现金贷业务。
保监会一日公布10张罚单，剑指电网销违规经营！此次10张行政处罚书，事涉6家保险公司，处罚金额共计170万，其中：对公司罚款121万元，对相关负责人罚款49万元。
……
总之，研究员注意到，监管对象却在不断拓宽，甚至是新旧账都要一起算。
周小川撰文指出“守住不发生系统性金融风险的底线”的具体体现
近期，周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，守住不发生系统性金融风险的底线。他指出，防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。科学防控风险，处理好治标和治本的辩证关系，要把握四个基本原则：
一是回归本源，服从服务于经济社会发展，避免金融脱实向虚和自我循环滋生、放大和扩散风险；
二是优化结构，完善金融机构、金融市场、金融产品体系，夯实防控风险的微观基础；
三是强化监管，提高防范化解金融风险能力，将金融风险对经济社会的冲击降至最低；
四是市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用，减少各种干预对市场机制的扭曲。
具体措施方面主要有这三个方面——
尽管监管层没有增加监管的力度，但是监管对象却在不断拓宽
决策层在大的方面要求守住不发生系统性金融风险的底线。那么，近期，监管层的动作更是指出了，其监管的触角不仅仅是放在传统的金融领域，还指向了一些新的领域。
●11月2日，上海监管部门窗口指导银行和现金贷合作业务。这是近日，地方监管首次发声现金贷业务。
●保监会一日公布10张罚单，剑指电网销违规经营！此次10张行政处罚书，事涉6家保险公司，处罚金额共计170万，其中：对公司罚款121万元，对相关负责人罚款49万元。
光大永明人寿一家收到3张“罚单”，总罚金54万元，受罚的主因是电销误导，用混淆“所缴保费”和“保额”概念方式夸大保险责任，将银行代扣保费介绍为“银行是给您（投保人）做一个担保也是给我们这边（公司）做一个担保”。
安盛天平同样收到3张“罚单”，总罚金50万元，受罚的主因是电销误导和部分机构网销拒绝单独承保交强险。
●10月31日，乐视网IPO财务造假，参与其IPO的多名发审委委员被采取强制措施。消息人士称，最终名单超过10人。其中第一届创业板发审委委员、亚太集团会计师事务所副主任会计谢忠平，以及北京天圆会计师事务所副总经理孙小波都包含其中。
●“互联网金融”遭受严监管，网贷行业迎来了寒冬：成交量连续3月环比下降，9家平台跑路，21家提现困难。
总之，研究员注意到，监管对象却在不断拓宽，甚至是新旧账都要一起算。
焦点透视
美国12月加息几成定局，中国跟进？其实俺们早在两年前就“从”了！
10月29日，央行首次推出63天期逆回购操作（此前逆回购操作期限集中在7天、14天与28天），操作利率为2.90%。从重启的大致时间点来看，与去年重启14和28天逆回购似曾相识。由此可见，央行收紧金融部门的流动性之意明显。
同时，近期，周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，守住不发生系统性金融风险的底线。对此，研究员认为，决策层的这句定调已经表明了，年内四季度金融机构流动性有紧无松。
尽管金融部门资金面仍然偏紧，但是监管层在资金投放方面仍然对实体部门百般呵护。从前期央行“定向降准”的时间安排来看，央行有意在回避向市场传递放松流动性的预期，同时也传达出了对实体经济资金需求的百般支持。
12月美联储加息几成定局，这次中国央行是否会跟进？市场已经对此引发了热议。答案是，中国早就跟随。只不过是美国用加息和缩表的方式，而中国是防范系统性风险和脱虚向实的方式跟随。结果都是一样的，中国把流动性抽紧，不用等美联储，实现就已经采取行政手段。具体相关措施则有，清理资本市场杠杆、提升金融市场利率整体水平、降低M2增速等等。
“守住不发生系统性金融风险的底线”标志着年内金融机构流动性有紧无松
◆近期，周小川行长在《党的十九大报告辅导读本》中撰文指出，守住不发生系统性金融风险的底线。他指出，防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。对此，研究员认为，“守住不发生系统性金融风险的底线”的定调就已经意味着，年内四季度金融机构流动性有紧无松。
今年10月，银行间利率DR007先缓步下降后上升，但R007月初就很高，货基新规的政策对非银机构流动性的负面影响很快显现。10月中旬，资金面较充裕，银银和非银之间利差收窄，10月23日后资金面再次趋紧，DR007与R007均转而上行，于此同时两者间利差也显著相应走阔。
国庆节后第一周的周五的开始至24日，央行累计净投放达5645亿元，对冲税期、政府债券发行缴款、央行逆回购和MLF到期影响，十九大期间流动性维稳的意图明确。但流动性总体紧张程度超预期。
10月29日，央行首次推出63天期逆回购操作（此前逆回购操作期限集中在7天、14天与28天），操作利率为2.90%。从重启的大致时间点来看，与去年重启14和28天逆回购似曾相识。此前的结果是，随着去年操作的持续进行，期限的拉长带来加权利率的不断上升，最终诱发了货币市场利率的剧烈上升（如下图所示）。
十九大中央金融系统代表团讨论会上，一行三会领导人均提及风险防控，显示出坚守严监管的态度。其中央行行长周小川在答记者问中，指出“宏观审慎的调节…有必要引入一些金融稳定的措施”。银监会主席郭树清发言以防风险和强监管为中心，提出“要坚决抵御和化解新兴市场的金融风险”， “积极稳妥处置银行业重点风险” “注重加强监管协调”，“抓紧补齐监管制度短板，今年按计划出台18项新制定和新修订监管制度”，“进一步加强风险管理 金融监管会越来越严”等。
总之，十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期增强。在今年四季度，金融市场资金面难以出现宽松的局面。
◆金融部门资金面仍然偏紧，但是监管层在资金投放方面仍然对实体部门百般呵护。
为配合国务院的决议，9月30日，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，普惠金融主要聚焦单户500万以下的真小微贷款，同时还包括了扶贫攻坚和双创等领域，并且在时间上是推迟3个月后才正式执行。
从央行“定向降准”的时间安排来看，央行有意在回避向市场传递放松流动性的预期，同时也传达出了对实体经济资金需求的百般支持。
对于美联储加息和缩表，中国央行早就在2015年采取了相关措施
12月美联储加息几成定局，这次中国央行是否会跟进？市场已经对此引发了热议。而，早在今年3月份，美联储加息，中国央行就跟随提升了MLF的利率水平。那么这次呢？研究员认为，无论央行这次是否会跟进，实际上，央行对于美联储加息和缩表，中国央行早就在2015年就提前采取了相关措施，只不过中国采取的是“降杠杆，抑制资金脱实向虚，提升金融市场部门利率”等的方式。
周小川行长能够平云逐步，既取决于他在国内平衡流动性效果显著，防范了金融风险，同时又是前面提高过的，打好体量的事情（早在2015年的时候，就已经做了）。美联储加息，中国早就跟随了。
美联储加息，中国要不要跟随？答案是，中国早就跟随。只不过是美国用加息和缩表的方式，而中国是防范系统性风险和脱虚向实的方式跟随。结果都是一样的，中国把流动性抽紧，不用等美联储，实现就已经采取行政手段。
美联储换帅：不过是开始一个“没有耶伦的耶伦时代”
11月2日，特朗普提名美联储理事杰罗姆·鲍威尔出任下届美联储主席。那么美联储的货币政策是否会发生变化？进一步来看，新任美联储主席又会与特朗普配合如何？
◆研究员认为，鲍威尔继任后，美联储或将开启一个“没有耶伦的耶伦时代”：
一方面，从鲍威尔此前投票表决情况来看，他一直是耶伦利率政策的坚定支持者。事实上，自2012年当选美联储理事后，鲍威尔总共参加了40多次投票（包括11月FOMC会议决定暂不加息），没有一次有过异议。
另一方面，从鲍威尔此前言论来看，其对货币政策和金融监管的态度和现任联储主席耶伦较为接近，都强调渐进式加息和放松金融监管。
◆研究员还认为，对于特朗普来说，相较于耶伦，鲍威尔显然是一个更优人选，与其政策更为配套。
首先，鲍威尔与耶伦政策主张类似，支持渐进式加息，放松金融监管，显然鲍威尔这些主张都符合了特朗普的要求，相应地未来也很难因为美联储政策突变给美国经济带来大的风险。
其次，鲍威尔身上的个人特色也是特朗普正需要的——鲍威尔的政治观点更为中立，本人是一个体制内的“好好先生”，而这能给特朗普尚不稳定的政治团队打上一剂“安心针”，避免其人员配置上出现更大的不稳定性；与此同时，鲍威尔对于华尔街相对温和的态度，也正与特朗普放松金融监管、缓和与华尔街之间矛盾的思路不谋而合，一定程度上能起到“润滑剂”的作用；更重要的，虽然美联储货币政策“换汤不换药”，但特朗普通过提名了一个更温和的、复刻版“耶伦”，从而有利于巩固自己的总统权威。
综合来看，鲍威尔继任美联储主席，大概率将会延续美联储此前的货币政策思路。
鲍威尔继任后美联储或开启“没有耶伦的耶伦时代”
11月2日，特朗普提名美联储理事杰罗姆·鲍威尔出任下届美联储主席。相应地，鲍威尔接任耶伦后，美联储的货币政策是否会发生变化？
现年64岁的共和党人鲍威尔在2012年被时任美国总统奥巴马任命为美联储理事，在此之前，鲍威尔曾在华盛顿的两党政策中心做访问学者，专注于研究联邦和州政府的财政问题。在1997年至2005年在凯雷集团担任合伙人。他曾担任小布什政府时期的美国财政部助理部长和副部长，负责金融机构政策制定和国债市场及相关事务。学术背景方面，鲍威尔于1975年获得普林斯顿大学政治学位，1979年获得乔治城大学法学学位。
在研究员看来，鲍威尔继任后，美联储或将开启一个“没有耶伦的耶伦时代”。
◆一方面，从鲍威尔此前投票表决情况来看，他一直是耶伦利率政策的坚定支持者。事实上，自2012年当选美联储理事后，鲍威尔总共参加了40多次投票（包括11月FOMC会议决定暂不加息），没有一次有过异议。
◆另一方面，从鲍威尔此前言论来看，其对货币政策和金融监管的态度和现任联储主席耶伦较为接近，都强调渐进式加息和放松金融监管。
鲍威尔主席继任后，美联储货币政策或与特朗普配合度提高
进一步来看，新任美联储主席又会与特朗普配合如何？
研究员认为，对于特朗普来说，相较于耶伦，鲍威尔显然是一个更优人选，与其政策更为配套。
◆首先，正如研究员在上文中谈到的，鲍威尔与耶伦政策主张类似，支持渐进式加息，放松金融监管。而特朗普此前积极评价耶伦通过低利率政策推动经济增长和股价走高的做法，同时当前特朗普政权为提高银行的放贷能力，正在讨论放宽金融监管。显然鲍威尔这些主张都符合了特朗普的要求，相应地未来也很难因为美联储政策的突变给美国经济带来大的风险。
◆其次，鲍威尔身上的个人特色也是特朗普正需要的。
抛开鲍威尔具体的政策主张来说，从其履历来看，鲍威尔的政治观点更为中立，本人是一个体制内的“好好先生”，而这能给特朗普尚不稳定的政治团队打上一剂“安心针”，避免其人员配置上出现更大的不稳定性；与此同时，鲍威尔对于华尔街相对温和的态度，也正与特朗普放松金融监管、缓和与华尔街之间矛盾的思路不谋而合；更重要的，虽然美联储货币政策“换汤不换药”，但特朗普通过提名了一个更温和的、复刻版“耶伦”，从而有利于巩固自己的总统权威。
综合来看，可以预计的是，鲍威尔继任后，美联储与特朗普政策的配合度将进一步提高。
美联储换帅：鲍威尔继任之后，美股泡沫或仍将持续！
特朗普提名鲍威尔为新任美联储主席，会对全球市场造成什么样的影响？
◆短期内，正如研究员在上一篇研报中谈到的，鲍威尔大概率将延续耶伦的政策主张，美联储货币政策风险大幅降低下，风险类资产走强、避险类资产走弱，市场整体表现相对平稳。
◆长期内，对于美股，由于鲍威尔的政策主张不仅与特朗普推高美股市场的思路相一致，更对华尔街整体来说是一个利好，因此美股上涨的趋势或仍将持续，同时这也有助于推高大宗商品的价格上涨；对于黄金等贵金属避险资产，美联储货币政策风险减小则为其带来更多压力；对于美债，由于其既受益于渐进式加息，又承压于风险减小，因此呈震荡趋势；对于美元，大趋势仍是维持升值趋势，这主要由于美联储“升息+缩表”的政策框架已经确立，未来几年里鲍威尔不太可能改变这一主基调。
新任美联储主席确认后，风险类资产走强、避险类资产走弱
特朗普提名鲍威尔为新任美联储主席，会对全球市场造成什么样的影响？
研究员注意到，特朗普发表提名声明后，美元走强，美债收益率震荡；美股上涨，黄金下跌。
◆正如研究员在上一篇研报中谈到的，鲍威尔与耶伦政策主张类似，都强调渐进式加息和放松金融监管，未来美联储货币政策不会有太大的突变。与此同时，对于特朗普来说，相较于耶伦，鲍威尔显然是一个更优人选，与其政策更为配套。
◆相应地，在这种风险大幅降低的背景下，我们也就不难理解为什么美联储主席更换后风险类资产走强、避险类资产走弱，市场整体表现相对平稳。
长期看，鲍威尔当任后美股或持续上涨
进一步地，从长期来看，鲍威尔当选美联储主席又对市场有何影响呢？
◆研究员认为，鲍威尔的政策主张不仅与特朗普推高美股市场的思路相一致，更对华尔街整体来说是一个利好——一方面华尔街金融市场和金融机构最担心的就是不确定性和不可预期，而鲍威尔接任耶伦，将使得加息、缩表等货币政策保持连续性，打消了政策激烈调整和波动的负面影响；一方面，相对于耶伦，鲍威尔对于沃尔克规则等严格的金融监管政策持保留意见，适度放松金融监管政策，对于华尔街的金融业务无疑是利好的；另一方面，由于鲍威尔为特朗普总统认可的人选，同时美国财政部长是鲍威尔的推荐人，因此美联储和白宫、财政部的政策分歧会弱化，有利于特朗普各领域改革的推进。
相应地，这意味着长期内，至少是在较长一段时间内美股上涨的趋势或仍将持续。除此之外，这也有助于推高大宗商品的价格上涨。
◆同时，对于黄金等贵金属避险资产，长期看美联储货币政策风险减小则为其带来更多压力。而美债既受益于渐进式加息，又承压于风险减小，因此呈震荡趋势。
◆此外，对于美元，长期看仍是维持升值趋势。这主要由于美联储“升息+缩表”的政策框架已经确立，这是未来几年的主基调，鲍威尔不会改变。唯一要注意的的是，在节奏上可能会略有调整。
决策参考
CPI低位运行的背后：新经济涨价的通胀风险正逐步显现
研究员注意到，十月中旬中通、韵达相继宣布将上调快递价格，尽管媒体报道铺天盖地，市场对此反应却依然是波澜不惊，与此同时，CPI中并没有过多表现，2017年2月以来持续低位运行，一直保持在2%以下。
事实上，正如研究员此前反复谈到的，中国经济发展已进入到一个新的阶段，新经济正对经济增长作用进一步凸显，相应地也可能会带来通胀压力。
为什么会这种通胀压力在CPI中全无反应？2017年以来CPI的实际情况究竟如何？
◆研究员认为，新经济涨价带来的通胀风险并未从CPI整体数据中得到表现，一方面由于长期以来中国上下游价格传导机制并不顺畅，另一方面更与中国当前的CPI统计方法密切相关：在目前的CPI构成中，食品价格变动整体上决定了大部分的CPI变化，占比31.98%；快递所属的生活用品及服务在CPI中占比很小，权重仅为6.67%。
◆研究员还认为，从CPI分项数据中看，这种通胀风险已有所反应。具体来看：
首先， 2017年自2月起至9月，通胀持续低于2%，主要是受到食品分项拖累；其次，拿掉食品价格后，今年CPI中的医疗保健分项维持较高的环比增速，是推高2017年核心通胀（保持在2%以上）的重要因素；最后，拿掉食品和医疗保健两大分项之后，可以发现2017年通胀中枢上移（今年1-9月相对2016年1-9月高出0.83%），主要源于三大拉动分项：交通和通信、居住以及教育文化和娱乐（分别拉动约0.38%、0.23%和0.12%）。
◆综合来看，在剔除食品和医疗两项扰动因素后，我们发现通胀压力，尤其是服务价格上涨已在CPI分项数据中逐步显现，相应地，市场不应被表面上低位运行的CPI所迷惑，应警惕新经济相关部门存在的通胀风险。
旧有CPI构成方法下，新经济涨价难在CPI中得到体现
研究员近期反复谈到，中国经济发展已进入到一个新的阶段，新经济正对经济增长作用进一步凸显。十一黄金周旅游、零售、移动支付等消费数据火爆；前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%，比上年同期提高2.8个百分点……
相应地，部分新经济部门产品价格开始率先上涨——十月中旬中通、韵达相继宣布将上调快递价格。但值得注意的是，尽管媒体报道铺天盖地，市场对此反应却依然是波澜不惊，与此同时，CPI对此也并没有过多表现，2017年2月以来持续低位运行，一直保持在2%以下。
为什么会出现这种新经济涨价在CPI中全无反应的现象？
◆研究员认为，这一方面由于长期以来中国上下游价格传导机制并不顺畅，另一方面更与中国当前的CPI统计方法密切相关。
按照统计制度要求，我国CPI每五年进行一次基期轮换，基期轮换既包括调查商品服务篮子、调查网点和代表规格品等调整，又包括权数构成的变化，这些均会对CPI涨跌产生一定影响。在此之前我国CPI指数已经历三轮基期轮换，分别为2000年、2005年和2010年。观察2001年至2015年CPI的大类拆分，可见食品价格变动整体上决定了大部分的CPI变化。
可以看到，快递所属的生活用品及服务在CPI中占比很小。原“家庭设备用品及服务”在2016年后拆分为“生活用品及服务”和“其他用品及服务”，另原“医疗保健和个人用品”中的“个人用品及服务”部分亦被拆入“生活用品及服务”中。
根据计算，当前“家用器具”即为调整前“耐用消费品”项，“家庭服务”为“家庭服务及加工维修服务”项。随“个人用品及服务”中除“个人服务”部分的计入，又2016年“生活用品及服务”权重下降1.1%，则可得2016年“生活用品及服务”权重为6.67%。
显然，在这样的CPI构成方法下，快递涨价很难在其中得到有效反映。
2017通胀实际情况：剔除食品和医疗扰动后，服务类价格上涨明显
那么2017年以来CPI的实际情况究竟如何？
◆首先，研究员发现，2017年自2月起至9月，通胀持续低于2%，主要是受到食品分项拖累。
其中2-4月拖累最大，依次为-1.2%、-1.2%、-1.0%。之所以如此，主要是因为2016年2-4月天气较冷，推高了食品的基数，加上今年2-4月天气较暖，食品环比涨幅有限，使得食品的拖累明显扩大。如果剔除食品，单看非食品CPI同比，可以发现1-9月均在2.0%以上。这也说明，今年的通胀很大程度上被较低的食品价格所“掩盖”，扣除食品后的2017年CPI同比中枢明显高于2016年。
拆分食品来看，对今年CPI拖累最大的两项是鲜菜和猪肉。
◆其次，拿掉食品价格后，今年CPI中的医疗保健分项维持较高的环比增速，是推高2017年核心通胀（保持在2%以上）的重要因素。
截止9月，CPI的医疗保健分项环比连续30个月为正，1-9月环比平均为0.65%，2016年全年环比为0.38%，2015年则仅为0.21%。医疗保健分项的快速上升与医疗改革的全面推动密不可分。9月医疗保健分项CPI同比7.58%，考虑到其权重在CPI中约7.7%左右，对CPI的拉动高达约0.6%。如果从CPI中拿掉医疗保健分项，可以发现年内除了1月、8月以外，其他月份的CPI同比均在1.20%以下。食品分项拖累较为严重的2-4月，CPI同比均在0.85%以下。
◆最后，拿掉食品和医疗保健两大分项之后，可以发现2017年通胀中枢上移，主要源于三大分项：交通和通信、居住以及教育文化和娱乐。
需要注意的是，拿掉医疗分项之后的非食品CPI同比中枢位也明显高于2015-2016年同期（1.72%、0.88%、0.81%），今年1-9月相对2016年1-9月高出0.83%。我们拆分之后，发现主要有三大拉动分项：交通和通信、居住以及教育文化和娱乐（分别拉动约0.38%、0.23%和0.12%）。
继续进行细项拆分，交通和通信分项中上涨较多的是交通工具用燃料，同比上涨10.3%；居住分项中主要是水电燃料，上涨1.8%；教育文化和娱乐中的教育和旅游分项均上涨较多，分别为3.2%和3.2%。
由此可见，对各分项贡献较多的可以划分为两个大类：能源相关：交通工具燃料和水电燃料，以及服务类：居住的其他分项、教育、旅游等相关的。国内油价很大程度上受到国际油价的影响，今年1-4月油价的中枢较去年上半年高出20%以上，推动国内能源相关的消费价格上涨（一般滞后国际油价1个月）。对服务而言，9月服务CPI的当月同比已高达3.3%（包括医疗保健），自2015年以来处于趋势性上升状态。但除食品以外的消费品涨价幅度较小（除酒类之外），甚至同比为负。因此，扣除医疗保健分项之后的非食品CPI尽管较扣除前有所降低，但仍明显高出去年中枢，其中主要是油价和服务价格高于去年。
综合来看，2017年1-9月的通胀被两方面因素所“扰动”：一是食品的拖累，降低了CPI的涨幅；二是医改带动医疗保健分项价格上涨，推高了服务CPI。而剔除这两项后，2017年CPI中枢相对2015年、2016年上升，这主要源于交通和通信、居住以及教育文化和娱乐（分别拉动约0.38%、0.23%和0.12%）价格的上涨。而这也意味着，新经济部门的涨价、居民消费的进一步升级，实际上已在CPI分项数据上有明确体现。显然未来市场还需警惕这种新经济涨价带来的通胀风险。
四季度资金面已先于官方CPI对通胀风险做出警惕性反应
如何看待近期债市的大跌？
◆市场多认为，近期债市走低主要源于经济基本面超预期、市场强监管预期加强、央行货币政策收紧。研究员则认为，虽然不可否认，这些因素促使了债市大跌，但事实上这些因素已长期存在，并不是最关键的因素。我们更应关注的是，在四季度，作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资金，已经对快递涨价所代表的消费升级、新动能凸显带来的通胀风险做出率先反应。
首先，经济基本面趋于稳定已经是大趋势，这一点今年以来本内参已反复强调，经济运行并无大的风险已是市场共识；其次，强监管已成为“常态”，当前监管也并没有松动，只不过是相较于四五月份的监管竞赛，如今市场产生了监管压力有所缓和的主观感受；再次，金融去杠杆下，央行货币政策一直是“稳健中性”，相应地从一个更长时间周期来看，金融市场资金利率并没有趋势性大的上涨，10月逆回购利率与9月相比差距不大；最后，由于当前CPI构成中食品所占权重最大，快递涨价、消费升级、服务类价格上涨所代表的实际通胀风险增加并没有在当前的官方CPI总体水平中体现出来。
◆综合来看，在四季度，我们更需要警惕通胀风险，尤其是新经济带来的涨价效应在四季度的进一步释放。毕竟作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资金一定会对此作出最快的反应，这也意味着投资者应对此在投资策略上做出相关调整——重点关注受益于新经济涨价、通胀走高的投资板块；逃离承受通胀压力的投资板块。
四季度资金已领先于官方CPI对通胀风险做出反应
正如研究员在上一篇研报中所谈到的，当前国内CPI总体数据已无法反映出实际通胀风险的变化。研究员认为，从近期资本市场表现来看，或许对经济运行最敏感最市场化的资金已率先于CPI对实际通胀压力作出反应。
我们看到，近期债市持续走低，自本月初以来，长期国债收益率显著上升。10年期国债现券收益率已连续第六天上行，突破3.9%；5年期国债收益率升至3.96%，创三年新高。与此同时，股市也受到了波动，上证综合指数周一早盘一度下跌1.7%，随后跌幅收窄，当日收跌0.8%。
如何看待近期债市的大跌？
◆市场多认为，近期债市走低主要源于经济基本面超预期、市场强监管预期加强、央行货币政策收紧。具体来看：在年度宏观经济展望报告中，中金将明年中国实际GDP增速预测上调至6.9%，高于当前市场一致预期（6.4%），经济向好的心理预期，可能从心理上击溃债市，令止损盘汹涌而出；十九大报告当中再次强调“宏观审慎+防范金融风险”，近期监管层严查消费贷、现金贷，更引发市场关于强监管的预期；央行连续三日操作63天期逆回购、持续资金净投放、应对年末资金紧张下，货币资金市场利率仍持续走高。
◆研究员认为，不可否认，这些因素促使了债市大跌，但事实上这些因素已长期存在，并不是最关键的因素。首先，经济基本面趋于稳定已经是大趋势，这一点今年以来本内参已反复强调，经济运行并无大的风险已是市场共识；其次，强监管已成为“常态”，当前监管也并没有松动，只不过是相较于四五月份的监管竞赛，如今市场产生了监管压力有所缓和的主观感受；再次，金融去杠杆下，央行货币政策一直是“稳健中性”，相应地从一个更长时间周期来看，金融市场资金利率并没有趋势性大的上涨，10月逆回购利率与9月相比差距不大。
◆研究员认为，造成近期资本市场，尤其是债市急速大跌的原因，是我们此前一直所忽视的、被经济数据所掩盖的通胀风险。
正如研究员在上一篇研报中谈到的，从快递涨价被居民接受，再到服务类价格上涨，我们看到新经济进一步发展下，实际通胀风险也在增加。但这种通胀中枢上升并没有在当前的官方CPI总体水平中体现出来，2017年2月以来CPI以来持续低位运行，一直保持在2%以下。造成这种现象，一方面由于长期以来中国上下游价格传导机制并不顺畅，另一方面更与中国当前的CPI统计方法密切相关。在目前的CPI构成中，食品价格变动整体上决定了大部分的CPI变化，占比31.98%；快递所属的生活用品及服务在CPI中占比很小，权重仅为6.67%。事实上从CPI分项数据中看，这种通胀风险已有所反应。CPI处于低位主要受食品项拖累，核心CPI走高则主要受医疗项拉动。而在剔除这两项扰动因素后，可以发现2017年通胀中枢上移（今年1-9月相对2016年1-9月高出0.83%），而这主要源于三大拉动分项：交通和通信、居住以及教育文化和娱乐（分别拉动约0.38%、0.23%和0.12%）。这也意味着通胀压力，尤其是服务价格上涨已在CPI分项数据中逐步显现，相应地，市场不应被表面上低位运行的CPI所迷惑，应警惕新经济相关部门存在的通胀风险。
显然，对于这一点，作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资本已率先于官方经济数据，做出反馈。因此我们看到近期债市持续大跌，股市也受到波动，同时股市中与新经济涨价、通胀走高相关的投资板块也明显上涨。
◆综合来看，我们需要警惕通胀风险，尤其是新经济带来的涨价效应在四季度的进一步释放。毕竟作为对经济运行最敏感、市场化程度最高的资金一定会对此作出最快的反应，这也意味着投资者还要重点关注通胀风险，在投资策略上做出相关调整。
国债3.8%可能是起点，而非终点，债市短中长期均承压！
九州证券邓海清指出，国债3.8%以上闭着眼睛买，基于以下几个理由：
2017年以来，随着房地产投资与出口的高位回落，经济数据“前高后低”才符合经济事实，过度乐观的预期有失偏颇。10月份PMI不及预期仅51.6。，加以佐证。
其次，未来债券市场“由熊转牛”有三种情形：（1）央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面；（2）央行回归中性货币政策，特别是进行“新型降准”，稳定市场长期资金面预期；（3）经济出现回落，货币政策重新宽松。
对此，研究员认为，未来债市很难再转牛，国债3.8%可能是起点，而非终点：
◆从基本面来看，国内经济有韧性。虽然四季度有下行压力，但回落幅度慢于预期。从PMI数据看，尽管10月份的数据有所下滑，但是仍然处在今年PMI数据中枢。
◆十九大期间多次提及金融监管，这是近期债市波动的主要推手，长期仍然对债市也承压。
◆十九大报告要求央行的货币政策要回归“宏观审慎框架”，因此研究员认为，债市后续很难再有“资金牛市”。
◆今年几乎被忽略的通胀因素开始重回市场明年CPI中枢大幅抬升的预期无疑对市场形成了压力。
基于以上四个方面的分析，研究员认为，债市短期和长期的行情均不容乐观。
中国中长期国债利差倒挂程度创记录
中国中长期国债利差倒挂程度创记录。自6月初以来，中长期国债收益率曲线再现倒挂。
自本月初以来，长期国债收益率显著上升。10年期国债现券收益率已连续第六天上行，突破3.9%；5年期国债收益率升至3.96%，创三年新高。
10年期国债与5年期国债收益率已连续10天倒挂，持续时间为史上最长。二者倒挂幅度一度高达8个基点，至少创2006年以来最大倒挂幅度。
为什么出现这种情况呢？
研究员认为，中长期债市风险大于短期，预期抢跑后，重创脆弱的微观结构后的结果。
◆首先，如下图所示，近年10月份PMI数据相比9月份有所下降。
对此，九州证券邓海清表示，经济的高点可能已经出现，需要警惕对经济过度乐观的预期。研究员认为，尽管10月份PMI数据再次下滑，但是中国经济并不悲观。
从基本面来看，国内经济有韧性。虽然四季度有下行压力，但回落幅度慢于预期。从PMI数据看，尽管10月份的数据有所下滑，但是仍然处在今年PMI数据中枢。
因此，从经济基本面上看，债市中长期仍然承压。
◆其次，十九大期间多次提及金融监管，这是近期债市波动的主要推手。市场对十九大之后到年底前金融监管政策会不断落地的预期陡然增强。严监管是大方向，但节奏可能依然是缓和的。
这也表明了，债市的监管风险是长期的，但是风险释放却是短期。
◆债市后续仍然难有“资金牛市”。
今年以来，准确的说是去年下半年以来，央行货币政策收紧的基调非常明确。对于中国而言，央行的货币政策要真正回归“稳健中性”。
自从去年8月份，央行就开启了“收短放长”操作，实际操作中把超储率始终维持在1.5%以下，两次上调公开市场利率，这些都体现了央行对金融部门收紧货币政策的意图。从这个角度看，我们认为，市场即使出现资金面宽松，但是并不会成为常态。
十九大报告要求央行的货币政策要回归“宏观审慎框架”，因此研究员认为，债市后续很难再有“资金牛市”。
九州证券邓海清认为，未来债券市场“由熊转牛”有三种情形：
（1）央行重新开始信贷额度管理，改变“宽信贷、紧货币”的局面；
（2）央行回归中性货币政策，特别是进行“新型降准”，稳定市场长期资金面预期；
（3）经济出现回落，货币政策重新宽松。
研究员注意到，其认为未来债市转向“牛市”的一个重要因素是，经济下行压力加大趋势央行再次放松流动性。对此，研究员认为，当前中国的货币政策主要服务于供给侧结构性改革，后期很难再有“大放水”。即使央行有定向降准，但是“服务实体经济”是本位，而并非是打开闸门放水。
◆通胀重新回归市场视野，再通胀预期开始发酵。
尽管今年以来，CPI的压力一直不大，但是CPI的节奏正在改变。首先，CPI在食品类价格持续低迷的影响下读数相对偏低，在降低了CPI对今年市场影响的同时，也为明年的反弹埋下了伏笔。
其次，在环保限产接力供给侧改革的背景下，大宗商品价格虽然先上后下，但是回落的幅度显然弱于市场年初的预期，导致了PPI的回落速度远远慢于市场此前的预期，也导致了明年的PPI可能没有想象中的那么低。
PPI向CPI的传导此前虽然并不明显，但传导的风险仍在不断上升。与此同时，布油突破60美元也使得油价对未来通胀的压力如影随形。即使不考虑新的涨价因素，单纯的低基数效应也会使得明年的CPI中枢上升到2.5%左右，这与今年1.6%左右的中枢水平相比无疑是非常显著的抬升。
今年几乎被忽略的通胀因素开始重回市场明年CPI中枢大幅抬升的预期无疑对市场形成了压力。
多维观察
“富一代、富二代”完成“原始积累”，29个月的房地产超长周期已结束！
研究员注意到，敦和投资徐小庆指出，为期29个月的房地产周期正趋于结束，9月之后市场投资逻辑正由供给端切换至需求端。与此同时，海通姜超也谈到，随着人口老龄化时代的到来，中国地产销售刚需时代已经结束。
为什么说房地产周期，或者说整个房地产时代正宣告结束？
◆研究员认为，除了经济数据上的反应外，这一方面是由于中国经济进一步趋稳、房地产相关调控政策的进一步收紧，政策红利几近下房地产周期难以持续，可以预计的是，在未来较长的一段时间内，房地产行业难以获得额外的政策放松；另一方面，从更深层次上看，更是因为此前驱动房地产野蛮生长的投资需求正发生跨时代的改变——除了人口老龄化到来以外，此前改革开放四十年来疯狂投资的“富一代”“富二代”们已经完成了“资本原始积累”，开始减少投资、增加消费，居民家庭财富分配结构已经发生转变。
当富一代富二代一旦实现了原始积累，并且几乎是透支了现有的经济制度模式所能给予他们的财富神话，未来的发展方向只有两条——要么到境外继续复制这一模式，但目前加拿大、新西兰等国已经开始限制购买外国公民本国房地产；要么则由投资转向消费（这也是对于更多的人来说），从马斯洛的第二层向第三层转变，更多追求享受，因为当前财富造富已经到达极致。
更重要的是，随着这一波人财富的确立，相应地中国社会阶层的形成乃至于固化，未来中国经济增长已不再依靠富一代、富二代们对于投资、投机的积累，而是转向了他们对消费、尤其是高端消费的增加。换句话说，29个月的超级房地产周期，正是中国前三十年市场经济里率先成熟起来的这一波富裕阶层，在既有的资本市场模式下，实现了一次自我的飞跃，他们正在告别自身初始条件，开始向享受人生，向高端领域转型。而最近的调查数据也在佐证，中国的高收入家庭，正在降低对于投资的比例，而增加高端消费的比例，而消费品，尤其是非必需品的消费意愿，从这一系列迹象上看，当房地产的超级周期结束以后，未来一个持续多年的消费周期正在形成，而此前那一些在房地产市场翻云覆雨的富一代富二代们，正在成为高端消费的主力军。
为什么说房地产时代正落下帷幕？
为什么近期市场在热议，房地产周期，或者说整个房地产时代正宣告结束？
最直观的，就是从数据上看，9月70城房价增速再降，10月44城地产需求仍较羸弱。9月70城房价同比增速继续下滑至6.4%，创16年8月以来新低，环比增速持平在0.2%。9月地产销售量价齐跌，主因政策调控叠加房贷利率上行。10月下旬前5天地产日均销量同比增速-18%，较中旬基本持平，而10月前25天日均销量同比增速-29%，较9月仅微幅回升，指向地产需求仍较羸弱。上周十大城市地产存销比继续回升，百城土地成交面积回升且同比高增。
那么除了数据上的反应外，更深层次的原因又是什么？
◆研究员认为，一方面这是由于中国经济进一步趋稳、房地产相关调控政策的进一步收紧，政策红利几近下房地产周期难以持续，可以预计的是，在未来较长的一段时间内，房地产行业难以获得额外的政策放松。
不难发现，本轮房地产的暴涨离不开经济、政策大氛围的推动：2015年GDP增速有较大下滑，跌至6.9%，而这点也在2016年权威人士经济L型走势有体现，因此此时中国经济急需一个有效支撑来避免L那一竖过长；同时2015年股市风波后央行也降息降准，放松流动性以对冲经济风险，2016年初央行行长周小川更谈到企业降杠杆、居民加杠杆。
相应地，我们看到2016年9.30调控后，2017年楼市调控继续加码，一年里各地楼市出台政策几近180条，房地产贷款利率上浮，2017年9月首套房平均利率为5.22%，相当于基准利率1.06倍，环比上升了2.01%。二套房平均贷款利率为5.60%，去年同期数据是5.39%。533家银行中，除36家停贷的银行分行外， 278家银行执行基准利率上浮10%；44家银行分行执行基准利率上浮15%；有149家上浮20%；16家银行分行执行基准利率上浮30%。
◆另一方面，从更深层次上看，更是因为此前驱动房地产野蛮生长的投资需求正发生跨时代的改变——除了人口老龄化到来以外，此前改革开放四十年来疯狂投资的“富一代”“富二代”们已经完成了“资本原始积累”，开始减少投资、增加消费，居民家庭财富分配结构已经发生转变。
可以肯定的是，房地产这一波29个月的上涨，几乎就是“90前”一两代（富一代和富二代）在旧有的财富模式下的一次“告别演出”，一二线城市房价的令人惊悚的涨价势头，几乎就把富一代和富二代们在这个领域上的财富神话宣泄殆尽。而没有赶上这一趟末班车的，估计今后也很难再去考虑一二线的房地产市场，好在有政府为他们提供租赁住房。
当富一代富二代一旦实现了原始积累，并且几乎是透支了现有的经济制度模式所能给予他们的财富神话，未来的发展方向只有两条——要么到境外继续复制这一模式，但目前加拿大、新西兰等国已经开始限制购买外国公民本国房地产；要么则由投资转向消费（这也是对于更多的人来说），从马斯洛的第二层向第三层转变，更多追求享受，因为当前财富造富已经到达极致。
更重要的是，随着这一波人财富的确立，其家庭构成以及由这种家庭构成所代表的中国社会阶层的形成，乃至于固化，未来中国经济增长更多的来源，已经不再是依靠他们对于投资、投机的积累，而转向依靠他们从过度投资向高端消费转型带动中国经济更加持续的转型增长。换句话说，29个月的超级房地产周期，是中国前三十年市场经济高度成长之后中国居民部门当中率先成熟起来的这一波富裕阶层，在既有的资本市场模式下，实现了一次自我的飞跃，他们正在告别自身，开始向享受人生，向高端领域转型。而最近的调查数据也在佐证，中国的高收入家庭，正在降低对于投资的比例，而增加高端消费的比例，而消费品，尤其是非必需品的消费意愿，从这一系列迹象上看，当房地产的超级周期结束以后，未来一个持续多年的消费周期正在形成，而此前那一些在房地产市场翻云覆雨的富一代富二代们，正在成为高端消费的主力军。
“高净值家庭”正“减少投资、增加消费”，房地产之后它在接盘稳增长！
房地产超长周期结束后，未来中国经济中谁能“接盘”？
◆研究员认为，尽管不可否认传统行业正处于下行阶段、中国人口红利也开始边际递减，但由于新动能进一步凸显、中国消费结构升级，未来消费板块，尤其新兴、高端消费领域很可能承接房地产超长周期结束后的空档。
◆一方面，随着改革开放四十年来中国经济取得了巨大飞跃，90前的“富一代”、“富二代”们已通过创业或资产变现，尤其是房地产这一途径，实现了资本原始积累，相应地其财富分配方式正演变为投资减少、消费增加。
◆另一方面，在新的政策环境、信息环境、生活方式影响下，“90后”、退休人员的消费意愿和消费能力也在不断增强。
◆综合来看，中国经济正进入到一个更多依靠消费支撑的新阶段——在高端上，这些所谓的“富一代富二代”实现了资本原始积累后，将持续地去提升相应的空间；在基础上，不管是90后的新兴群体，还是未来逐渐步入退休的那一代人，其未来对于消费的支撑也将持续下去。也正是因为此，我们看到十九大报告当中对于中国社会主要矛盾的定性发生了变化，并且将其定义为所谓的一个新的时代，由此前的“人民日益增长的物质文化需求和落后的社会生产力之间的矛盾”转变为“人民日益增长的美好生活需求和经济发展不充分不平衡之间的矛盾”。这也意味着未来中国消费结构将进一步升级，十九大也谈到，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。相应地，在未来五年，传统模式正在衰退，新模式则在逐渐增长，当29个月的超长房地产周期即将结束的时候，一个新的消费为主体的周期正在形成，尽管未来五年我们并不能确认这个消费周期能够完全承接房地产周期的空档，但是改革的过程有可能将这一种切换期变得相对平缓，所谓的L型那一横也许在这五年当中能够画完。
在未来五年，房地产超长周期结束后消费新动能有望接棒
正如研究员在上一篇研报中谈到的，这一轮为期29个月的超长房地产周期几近结束。那么未来又会有谁能“接盘”？
◆研究员认为，尽管不可否认传统行业正处于下行阶段、中国人口红利也开始边际递减，但由于新动能进一步凸显、中国消费结构升级，未来消费板块，尤其新兴、高端消费领域很可能承接房地产超长周期结束后的空档。
◆一方面，随着改革开放四十年来中国经济取得了巨大飞跃，90前的“富一代”、“富二代”们已通过创业或资产变现，尤其是房地产这一途径，实现了资本原始积累，相应地其财富分配方式正演变为投资减少、消费增加。
根据兴业银行与波士顿咨询公司（BCG）联合发布的《中国私人银行2017》，过去10年，中国个人可投资金融资产规模大幅增长六倍，去年达到126万亿人民币，高居全球第二，仅次于美国。报告分析，欧美国家富人的财富多半经历过代际更迭，但中国富人的财富累积时间最长不超过40年，从主要财富来源及年龄组成就能看出中国富人的特色。根据受访的中国富人，有超過一半在40～60岁，这些人多半是1980～1990年代开始下海经商。与富人年龄相呼应，有近七成是通过创业和资产变现获利（特别是房地产），约有一成是继承上一代资产的“富二代”。靠工资和福利“挣上位”的占比，2015年只有11%，但2017年增长到21%。
而现在，随着“富一代”、“富二代”“资本原始积累”的完成，他们逐渐在减少投资、增加消费。FT调查报告显示，在过去两年中，绝大多数的家庭收入来自于投资获利。然而，获利情况虽然在近期好转，却没有刺激高净值家庭加码投资。相反地，非必需品的开支占每月家庭收入的比例正逐渐增长。虽然中国零售数据在最近几个月的表现有些低迷，但高净值家庭增加非必需品的开支，有望再一次成为精品零售业的助力。
◆另一方面，在新的政策环境、信息环境、生活方式影响下，“90后”、退休人员的消费意愿和消费能力也在不断增强。
FT调查数据显示，8月份中国消费者信心指数达74.6，为历年调查的第二高。仔细分析不同年龄段的信心程度，强烈的增长动能事实上来自于18到24岁的“90后”。18到24岁在该调查中被列为最年轻的调查群体，但他们对整体经济、家庭收入、可支配所得的信心增长速度，甚至快于年纪最长的调查群体（指35岁以上）。2013年，最年轻与最年长群体的消费者信心指数差距只有4.1，但从最新数据来看，两者的差距已拉开到9.2。
与此同时，“90后”也正成为消费的主体，可以预计的是，随着“90后”进一步组建家庭，其在消费的占比也会越来越大。2017年口碑的消费数据显示，80后和90后年轻人群在餐饮消费人群中的占比接近七成。
更重要的是，当前政策、社会大环境已经发生了大的改变。首先，随着房地产的进一步收紧，未来在较长一段时间内投资者再难以获得相关政策红利；其次，互联网信息技术、交通通讯的进一步发展，为居民的消费升级提供了更便捷的途径；再者，“90后”既有的消费习惯、生活方式决定了其将有更多消费意愿、更好消费能力、更高消费需求，这也为未来消费进一步发展提供支撑。
◆综合来看，中国经济正进入到一个更多依靠消费支撑的新阶段——在高端上，这些所谓的“富一代富二代”实现了资本原始积累后，将持续地去提升相应的空间；在基础上，不管是90后的新兴群体，还是未来逐渐步入退休的那一代人，其未来对于消费的支撑也将持续下去。也正是因为此，我们看到十九大报告当中对于中国社会主要矛盾的定性发生了变化，并且将其定义为所谓的一个新的时代，由此前的“人民日益增长的物质文化需求和落后的社会生产力之间的矛盾”转变为“人民日益增长的美好生活需求和经济发展不充分不平衡之间的矛盾”。这也意味着未来中国消费结构将进一步升级，十九大也谈到，“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”。相应地，在未来五年，传统模式正在衰退，新模式则在逐渐增长，当29个月的超长房地产周期即将结束的时候，一个新的消费为主体的周期正在形成，尽管未来五年我们并不能确认这个消费周期能够完全承接房地产周期的空档，但是改革的过程有可能将这一种切换期变得相对平缓，所谓的L型那一横也许在这五年当中能够画完。
发表于 2017-11-7 08:57:19
