结论：“360借壳江南嘉捷回归A股”对于在海外上市的那几百家优质中资企业而言起到了标杆的作用。如果一旦上市成功，效果显著，那么势必这种模式将成为那些海外企业回归A股的一个重要途径和模式。首先，将A股里面的壳资源变废为宝，减轻A股上市公司退市机制产生的迫切性；其次，对于决策层来说，扩大了社会整体的直接融资比重；最后，提升了A股上市公司整体的质量，让投资者能够分享到新经济高速发展的红利。也就是说，一旦“360借壳在A股上市”这种金融创新模式成功，A股的生态将得到改善。“360借壳上市”这种模式虽然只在一个点上展开，但是却抓住了A股市场的痛点。也就是我们说的，整个发行制度的改革，耗时很长，但是市场不能等。它很有可能将成为在发行制度改革和正式并取得成功之前，中国的资本市场在保留优质资源的一种变通以及为实现这种变通所做的有限度的政策创新，也就是尽可能消灭壳资源，用这些壳资源来吸引和承接那些海龟的上市：让融资方获得融资的平台；让投资方获得优质的标的；对监管层来说减少了病灶；而对决策层来说，这实现了让股权融资服务实体经济的战略目标。从现在来看，2017年6月份，从国务院到一行三会突然开始重提创新并不是无准备之战。在博览研究员看来，以服务实体经济为宗旨的“金融改革创新2.0”时代来临。对于“360回归A股借壳上市”，券商就是其中关键的平台，也因此应该得到未来更高的估值空间。当然，其中的风险在于，如果360模式失败或者难以推广，这一估值重估就难以为继。但是，博览研究员认为，对于整个创新2.0来说，这一个点上的挫折还不至于伤及整个大趋势，还有重新选择，重找突破点的可能。
【博览财经研报】因为国内资本环境不如美国好，是中国诸多优质公司尤其是以互联网为代表的高速增长的新经济领域企业都跑到海外上市的主要原因。对于初创企业而言，其主要的融资渠道是“股权融资”，所以主要的资金来源是天使投资+VC+PE。但是，中国国内的股权投资市场很不完善和健全，因此这些初创企业只能依靠一些境外投资机构直接融资。也就是说，互联网企业基本上从设立之初，绝大多数就是中外合资的。 然而，境外资金投资电信相关企业（含互联网在内）有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。因此，这就成了这个局面：缺钱——引入外资——变成合资企业——采取VIE架构——没法在境内上市——只能在海外上市。这是为什么早期互联网企业都跑到国外去的主要原因。 “360借壳江南嘉捷回归A股”对于在海外上市的那几百家优质中资企业而言起到了标杆的作用。如果一旦上市成功，效果显著，那么势必这种模式将成为那些海外企业回归A股的一个重要途径和模式。首先，将A股里面的壳资源变废为宝，减轻A股上市公司退市机制产生的迫切性；其次，对于决策层来说，扩大了社会整体的直接融资比重；最后，提升了A股上市公司整体的质量，让投资者能够分享到新经济高速发展的红利。 也就是说，一旦“360借壳在A股上市”这种金融创新模式成功，A股的生态将得到改善。 “360借壳上市”这种模式虽然只在一个点上展开，但是却抓住了A股市场的痛点。也就是我们说的，整个发行制度的改革，耗时很长，但是市场不能等。它很有可能将成为在发行制度改革和正式并取得成功之前，中国的资本市场在保留优质资源的一种变通以及为实现这种变通所做的有限度的政策创新，也就是尽可能消灭壳资源，用这些壳资源来吸引和承接那些海龟的上市：让融资方获得融资的平台；让投资方获得优质的标的；对监管层来说减少了病灶；而对决策层来说，这实现了让股权融资服务实体经济的战略目标。 从现在来看，2017年6月份，从国务院到一行三会突然开始重提创新并不是无准备之战。在博览研究员看来，以服务实体经济为宗旨的“金融改革创新2.0”时代来临。券业方面有360回归A股借壳上市，以及提高外资对券商的持股比例等。而，央行和银监会在更多的强调，用金融业的开放来加银行业的改革。 对于“360回归A股借壳上市”，券商就是其中关键的平台，也因此应该得到未来更高的估值空间。当然，其中的风险在于，如果360模式失败或者难以推广，这一估值重估就难以为继。但是，博览研究员认为，对于整个创新2.0来说，这一个点上的挫折还不至于伤及整个大趋势，还有重新选择，重找突破点的可能。 “360借壳上市”是券业在现有环境下的一次金融创新尝试 ◆因为国内资本环境不如美国好，是中国诸多优质公司尤其是以互联网为代表的高速增长的新经济领域企业都跑到海外上市的主要原因。 首先，国内互联网行业发展初期非常缺资金，银行不给贷款。对于初创企业而言，其主要的融资渠道是“股权融资”，所以主要的资金来源是天使投资+VC+PE。但是，中国国内的股权投资市场很不完善和健全，因此这些初创企业只能依靠一些境外投资机构直接融资。也就是说，互联网企业基本上从设立之初，绝大多数就是中外合资的。 但是我国法律又规定，境外资金投资电信相关企业（含互联网在内）有非常严格的限制，合资企业基本上不可能获批。为了解决这个问题，合资企业纷纷采取VIE架构，绕过这一层政策监管。但是到了上市的时候，中国证监会就不管这么多了，把VIE架构视为规避法律政策，合法性有问题，不给境内上市。 因此，这就成了这个局面：缺钱——引入外资——变成合资企业——采取VIE架构——没法在境内上市——只能在海外上市。这是为什么早期互联网企业都跑到国外去的主要原因。 其次，国内的法治环境不如西方健全，有太多的“野蛮人”，不讲道理，不讲法律。在年报中披露很多关键信息，比如风险因素，必然会导致大量的恶意竞争，并且无法寻求法律保护，这是垄断型大公司所害怕的。 总之，由于国内的投资环境的落后以及发行制度改革的滞后导致这些高增长的互联网企业只能在海外上市。据统计，在海外上市的中资公司总共有约200家。而，这些企业往往都是处在新经济领域，处在高速增长时期。 以腾讯为例，自从2004年6月16日在香港上市至今，股价从发行价的3.7港元开始，一路涨到现在的270多港元，期间曾经因为股价过高而进行“拆股”，迄今复权涨幅已经高达400倍。也就是说，你如果在2004年腾讯刚上市的时候买了2万块的腾讯股票，那么你现在已经赚了差不多800万，足够在深圳的关内买一套房子了。事实上，中国BATJ等优质公司都因为国内发行制度的不健全而选择了在海外上市。 这就导致了A股市场缺乏优质的投资标的。而，像“贵州茅台”这类的顺着中国消费结构升级的趋势的优质股在今年多次被爆炒，其股价已经涨超过一倍多。 ◆“360借壳江南嘉捷回归A股”对于在海外上市的那几百家优质中资企业而言起到了标杆的作用。如果一旦上市成功，效果显著，那么势必这种模式将成为那些海外企业回归A股的一个重要途径和模式。其作用显而易见： 首先，将A股里面的壳资源变废为宝，减轻A股上市公司退市机制产生的迫切性； 其次，对于决策层来说，扩大了社会整体的直接融资比重； 最后，提升了A股上市公司整体的质量，让投资者能够分享到新经济高速发展的红利。 也就是说，一旦“360借壳在A股上市”这种金融创新模式成功，A股的生态将得到改善。随着海外优质企业的回归，A股的优质投资标的也会随之增加。 在制度上，监管层也曾经的确试图尝试了创新。早在2009年8月初，上海就有打算成立“国际板”，主要承接的就是海外的中资企业回归问题。但是现实是遇到了诸多制度以及其他方面的障碍，国际版不了了之。 “360借壳上市”这种模式弥补了中国证券市场发行制度不健全以及投资市场落后的问题。因为它虽然只在一个点上展开，但是却抓住了A股市场的痛点。也就是我们说的，整个发行制度的改革，耗时很长，但是市场不能等，完成提高直接融资比重的政治任务不能等。 成千上万的优质企业被挡在国内资本市场之外。这个“悲剧”，我们现在难以让其尽快落幕，那就必须想办法，减少悲剧带来的伤害。而360借壳上市，很有可能将成为在发行制度改革和正式并取得成功之前，中国的资本市场在保留优质资源的一种变通以及为实现这种变通所做的有限度的政策创新，也就是尽可能消灭壳资源，用这些壳资源来吸引和承接那些海龟的上市：让融资方获得融资的平台；让投资方获得优质的标的；对监管层来说减少了病灶；而对决策层来说，这实现了让股权融资服务实体经济的战略目标。 以服务实体经济为宗旨的“金融改革创新2.0”时代来临 博览研究员认为，“360回归A股借壳上市”不仅仅代表的是券业的一次创新尝试，也是整个金融行业的一个创新谨慎尝试。 从现在来看，2017年6月份，从国务院到一行三会突然开始重提创新并不是无准备之战。 在博览研究员看来，以服务实体经济为宗旨的“金融改革创新2.0”时代来临—— 具体的创新尝试举措则有：奇虎360借壳江南嘉捷回归A股上市，为海外优质中资企业回归A股做好铺垫。另外，近期有消息称，外资有望控股合资券商，持股比例至少提高至51%。证券市场也正在通过券业的创新，来实践自身新时期的发展目标。而，央行和银监会在更多的强调，用金融业的开放来加银行业的改革。 对于“360回归A股借壳上市”，券商就是其中关键的平台，也因此应该得到未来更高的估值空间。当然，其中的风险在于，如果360模式失败或者难以推广，这一估值重估就难以为继。 但是，博览研究员认为，对于整个创新2.0来说，这一个点上的挫折还不至于伤及整个大趋势，还有重新选择，重找突破点的可能。
金融创新2.0时代来临：美国要我们的市场，我们要美国的经验！
【研究员】：柯彩 田文
结论：金融创新2.0时代(今年6月份刘士余大谈“券业创新”之后)比起1.0时代(股灾之前的泛金融自由化)之间到底有哪几点差异？博览研究员认为，金融创新2.0时代的宗旨是“金融要服务实体经济”，任何玩“钱生钱”导致资金“脱实向虚”的游戏都不能干。此次360借壳江南嘉捷在A股上市或为海外优质中资企业起到了一个“指标性”的意义。某种程度上来说，这也是一种有利于实体经济发展的金融创新探索。显然，“360借壳事件”表明了，监管层在“金融创新以服务实体经济”方面也是在摸石头过河：市场自己实践，政策随后跟进，成功了推广，失败了就不再提。总之，在策略上更加慎重和稳妥。与此同时，博览研究员还注意到，一方面是国内的金融改革和创新谨慎而行，另一方面决策层正在加大金融对外开放。关于金融创新，尤其是直接融资系统服务实体经济的方式方法方面的制度设计等，中国缺乏经验，不知道怎么走。而，在这个方面，做的最成功也是最现实的老师就是美国。美国要我们的市场，而我们要美国的经验。因此，中国加大金融对外开放就成了中美互惠互利之举。总之，券业创新的2.0时代在战略方向上明确服务实体经济为根本；在策略上，以市场探索为主，小步推进；在推进的条件上，更多的借鉴国外的成熟经验，避免重蹈2015年的覆辙。基于以上分析，博览研究员认为，中国券业未来整体的估值将会有所提高。
【博览财经研报】2017年6月17日，证监会主席刘士余在出席中国证券业协会第六次会员大会上表示，“希望大家创新发展，着力提升服务质量。毫无疑问，没有创新，证券行业就没有活力。” 十八届三种全会对金融部门相关政策的定调是：完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。从中可以看出，十八届三种全会鼓励金融改革创新以及自由化。该政策一直执行到了2015年股灾发生前期。 同样是鼓励金融创新，但是博览研究员认为，前后之间的内涵已经发生了重大改变。这里我们分别简称为“金融创新1.0”(时间大致为2012年至2015年7月股灾之前，被称为“泛金融自由化”阶段)和“金融创新2.0”(2017年6月，刘士余大谈券业创新开始至今)，中间再穿插着一个“金融强监管”阶段(2015年股灾到2017年6月刘士余再次谈“券业创新”期间)。 金融创新2.0时代比起1.0时代到底有哪几点差异？博览研究员认为，金融创新2.0时代的宗旨是“金融要服务实体经济”，任何玩“钱生钱”导致资金“脱实向虚”的游戏都不能干。此次360借壳江南嘉捷在A股上市或为海外优质中资企业起到了一个“指标性”的意义。某种程度上来说，这也是一种有利于实体经济发展的金融创新探索。 显然，“360借壳事件”表明了，监管层在“金融创新以服务实体经济”方面也是在摸石头过河：市场自己实践，政策随后跟进，成功了推广，失败了就不再提。总之，在策略上更加慎重和稳妥。 与此同时，博览研究员还注意到，一方面是国内的金融改革和创新谨慎而行，另一方面决策层正在加大金融对外开放。这是为什么？ 关于金融创新，尤其是直接融资系统服务实体经济的方式方法方面的制度设计等，中国缺乏经验，不知道怎么走。而，在这个方面，做的最成功也是最现实的老师就是美国。所以，博览研究员预计，特朗普此次访华，双方肯定会涉及中美在金融方面的合作。美国要我们的市场，而我们要美国的经验。 因此，券业创新的2.0时代在战略方向上明确服务实体经济为根本；在策略上，以市场探索为主，小步推进；在推进的条件上，更多的借鉴国外的成熟经验，避免重蹈2015年的覆辙。基于以上分析，博览研究员认为，中国券业未来整体的估值将会有所提高。 金融改革和创新经历了3个不同的演变过程 新时期的创新（这里简称为金融创新2.0时代）首先必须以服务实体经济为目标和前提。而，2015年股灾之前的金融创新和泛金融自由化则偏离了这个中心，导致了资金在金融领域内部空转，没有有效服务实体经济，并且催生了各种资产泡沫。 ◆在“金融创新2.0时代”和“金融创新1.0时代”之间则穿插着一个“金融无死角强监管”的阶段—— ◆在这三个不同的阶段，监管层分别都做了些什么？—— ◆金融创新2.0时代比起1.0时代到底有哪几点差异？博览研究员认为，金融创新2.0时代的宗旨是“金融要服务实体经济”，任何玩“钱生钱”导致资金“脱实向虚”的游戏都不能干。金融创新不再是1.0时代简单的政策放松而是更加慎重和稳妥。 此次360借壳江南嘉捷在A股上市或为海外优质中资企业起到了一个“指标性”的意义。某种程度上来说，这也可以认为是一种金融创新，并且有利于实体经济发展： 首先，将A股里面的壳资源变废为宝，减轻A股上市公司退市机制产生的迫切性。 其次，对于决策层来说，扩大了社会整体的直接融资比重。 最后，提升了A股上市公司整体的质量，让投资者能够分享到新经济高速发展的红利。 该模式并没有像雄安新区模式那样被监管层打压而获得了默许。显然，监管层在“金融创新以服务实体经济”方面也是在摸石头过河：市场自己实践，政策随后跟进，成功了推广，失败了就不再提。总之，在策略上更加慎重和稳妥。 一方面是国内的金融改革和创新谨慎而行，另一方面决策层试图加大金融对外开放倒逼国内金融改革 可以说，2015年股灾之前，中国的金融创新之所以不及预期，其中一个很重要的原因是政策自身就是闭门造车出来的，没有经历实践的检验。 中国究竟需要一个怎样的金融创新，核心还是归结到，金融如何有效服务实体经济的问题。 博览研究员注意到，一方面是国内的金融改革和创新谨慎而行，另一方面决策层正在加大金融对外开放—— 近期，决策层会见了清华大学经济管理学院顾问委员会海外委员和中方企业家委员。海外委员包含保尔森基金会主席保尔森、黑石集团董事长苏世民、苹果公司首席执行官库克、脸书公司创始人兼首席执行官扎克伯格等。可以看出，其中主要成员是来自美国。 为什么让外资对券商的控股比例提高到51%？为什么要说要加大对金融业的对外开外？关键是,中国总结了2015年以来的金融乱象方面的教训。毕竟对于金融创新，尤其是直接融资系统服务实体经济的方式方法方面的制度设计等，中国缺乏经验，不知道怎么走。而，在这个方面，做的最成功也是最现实的老师就是美国。美国就是一个以直接融资服务实体经济为主的资本市场样板。 所以，我们才说，特朗普的访华肯定会涉及中美在金融方面的合作，美国要我们的市场，而我们要美国的经验。因此，券业创新的2.0时代在战略方向上明确服务实体经济为根本；在策略上，以市场探索为主，小步推进；在推进的条件上，更多的借鉴国外的成熟经验，避免重蹈2015年的覆辙。 基于以上分析，博览研究员认为，中国券业未来整体的估值将会有所提高。
 焦点透视
从政策层面看，本次360回归具有三个鲜明特征
【研究员】：陈果
结论：博览研究员认为，从国家政策层面上看，360回归可谓是本次金融创新的一个标志性步骤，而这次金融创新有三个鲜明特征：既要符合政治局支援实体经的大方向；又在中间上不能出事，需要小心试点，逐步推广；还要对于市场来说，增加投资者价值投资的机会，并与证监会的政策调整、乃至机制转变相配套。
【博览财经研报】对于360回归，如果我们在证券市场层面上，更强调其投资机会是否具有可持续性；那么在国家政策层面上，我们更关注的是，360这个模式一旦能够走得通，并且推广的话，我们就应该把它视为在新的形式新的条件下，金融业改革创新的又一个标志性步骤。 博览研究员认为，这个标志性步骤具有三个鲜明的特征， ◆首先，按照金融工作会议和十九大的要求，发展金融市场必然是必须是与实体经济的发展密切相关，而360回归恰恰是金融服务新经济当中的一个表率；其次，本次金融创新可谓是小心翼翼，先悄悄试点，再逐步推广；再者，360回归能够对于证券市场、金融市场起到一定的正面投资效应。 综合来看，360回归可谓是本次金融创新的一个标志性步骤，而这次金融创新有三个鲜明特征：既要符合政治局支援实体经的大方向；又在中间上不能出事，需要小心试点，逐步推广；还要对于市场来说，增加投资者价值投资的机会，并与证监会的政策调整、乃至机制转变相配套。 从政策层面看，本次360回归具有三个鲜明特征 目前来看，博览研究员认为，360回归可以视为金融业改革创新的又一个标志性步骤，而这个步骤具有三个鲜明的特征， ◆首先，按照金融工作会议和十九大的要求，发展金融市场必然是必须是与实体经济的发展密切相关，而360回归恰恰是金融服务新经济当中的一个表率。 这就是我们说首先金融要服务实体经济，尤其是实体经济当中的短板，新经济的发展，民营企业、小微企业的融资需求，这是我们说的，视为金融业创新，新条件下创新发展的一个标志性问题，他如果能够成功，就意味着刘士余在六月十一号提到的券业如果不创新就没有未来的这句话得到了实际的验证，从言论到实践。 ◆其次，本次金融创新可谓是小心翼翼，先悄悄试点，再逐步推广。 我们看到，360这个事情，官方并没有直接地参与和推动，但给出了认可。在上周五的新闻记者会上，证监会对此的表述从最初的“正在研究分析”，转变为将重点支持“符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组”。这意味着当前官方的态度是——让市场先去实践，创出模式来了给予认同，然后再由发展。 比起2015年那一个自上而下推进的金融创新模式，如今有关方面的动作看起来更加慎重，也更地隐晦与稳妥。主要发挥市场自身的创新能力，监管层只做引导和服务，这是这一次金融创新和上一次的本质差异，大方向上要服务实体经济，策略上稳步推进小心翼翼，不要重蹈覆辙。 ◆再者，360回归能够对于证券市场、金融市场起到一定的正面投资效应。 在博览研究员看来，360概念被爆炒，除了因此壳这个资源以外，更重要的是它让我们再次看到了新经济在资本市场上另一种价值投资的可能性。正如本内参近期反复谈到的，尽管当前中国经济发展已经进入到一个新的阶段，新经济、新动能的行业成长空间相对较大，但它们在资本市场上并没有树立起一个旗帜和标杆，没有和茅台形成良好的互动。360回归，就是让更多优质的企业回归国内证券市场，提高A股市场的整体质量，增加投资者价值投资的选择，不要让A股市场就只有茅台那一瓶酒，而没有别的能够拿得上台面的东西。 ◆综合来看，360回归可谓是本次金融创新的一个标志性步骤，而这次金融创新有三个鲜明特征：既要符合政治局支援实体经的大方向；又在中间上不能出事，需要小心试点，逐步推广；还要对于市场来说，增加投资者价值投资的机会，并与证监会的政策调整、乃至机制转变相配套。
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发表于 2017-11-10 08:59:31
